泰格醫(yī)藥研究報告：臨床CRO龍頭多重布局發(fā)力投資價值凸顯

泰格醫(yī)藥研究報告：臨床CRO龍頭，多重布局發(fā)力，投資價值凸顯臨床CRO龍頭，訂單高增夯實業(yè)績確定性十八年風(fēng)雨兼程成就行業(yè)龍頭，內(nèi)生+并購?fù)苿涌焖俪砷L深耕臨床外包服務(wù)18年，為藥物臨床研究提供一站式外包專業(yè)服務(wù)。公司自2004年成立以來深耕醫(yī)藥行業(yè)臨床外包服務(wù)，致力于為國內(nèi)外客戶提供高質(zhì)量和高效率的醫(yī)藥研發(fā)的臨床研究服務(wù)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋亞太、東歐、美國等，有24個海外辦事處，覆蓋全球51個國家；國內(nèi)40個重要城市設(shè)有招募專員服務(wù)網(wǎng)點，建立了國際標(biāo)準(zhǔn)的操作規(guī)程

（SOPs），為全國60多個城市的機構(gòu)提供專業(yè)服務(wù)。公司發(fā)展歷程主要分三個階段：1）2004-2008年：公司創(chuàng)立，以國內(nèi)臨床試驗技術(shù)服務(wù)為核心，逐步擴大規(guī)模，期間設(shè)立湖南泰格完備臨床I期至IV期CRO服務(wù)；2）2009-2013年：保持主業(yè)強勁增長的同時通過內(nèi)生及外延并購開拓數(shù)統(tǒng)（美斯達(dá)、嘉興泰格）、SMO（杭州思默）及海外業(yè)務(wù)（收購美國BDM）；3）2014-至今：收購方達(dá)控股逐步拓展臨床前CRO服務(wù)，打通臨床前至臨床一體化分析服務(wù)，方達(dá)醫(yī)藥可提供生物分析、CMC、BE試驗、PK/PD分析等業(yè)務(wù)。管理層專業(yè)背景深厚，臨床研究經(jīng)驗豐富。公司創(chuàng)始人葉小平先生在牛津大學(xué)取得免疫學(xué)博士學(xué)位，此后在西安楊森、施貴寶、羅氏的醫(yī)學(xué)注冊部工作達(dá)10余年，擔(dān)任上海羅氏制藥有限公司醫(yī)學(xué)注冊總監(jiān)6年，專業(yè)背景深厚，具有豐富的臨床研究相關(guān)經(jīng)驗。曹曉春女士有近25年藥品研發(fā)、注冊和臨床研究工作經(jīng)驗，15年企業(yè)管理經(jīng)驗，曾在杭州九源基因負(fù)責(zé)在研產(chǎn)品的臨床研究檢查工作，目前主要負(fù)責(zé)公司的營運及管理。其他高管成員大多來自于跨國醫(yī)藥企業(yè)或國內(nèi)領(lǐng)先醫(yī)藥企業(yè)，臨床開發(fā)經(jīng)驗豐富。公司業(yè)務(wù)主要收入來源于“臨床試驗技術(shù)服務(wù)”及臨床試驗相關(guān)及實驗室服務(wù)。其中技術(shù)服務(wù)主要包括Ⅰ-Ⅳ期臨床試驗及注冊業(yè)務(wù)、BE業(yè)務(wù)，咨詢業(yè)務(wù)主要由方達(dá)控股（除BE外）、數(shù)理統(tǒng)計、SMO、英放生物中心影像等業(yè)務(wù)構(gòu)成。隨著疫情常態(tài)化，全球及國內(nèi)臨床業(yè)務(wù)呈快速恢復(fù)態(tài)勢，公司業(yè)務(wù)開展逐步回歸正軌，2021年臨床試驗技術(shù)服務(wù)收入約29.94億元，同比增長97.05%，占收入比重約57.42%。臨床試驗相關(guān)及實驗室服務(wù)收入約21.94億元，同比增長32.39%，占比約42.08%，其他收入約2617.1萬元，同比增長63.11%。訂單增長迅猛，有望為中長期持續(xù)高增奠定基礎(chǔ)公司在手訂單持續(xù)高速增長，2021年新增訂單增長74.22%、累計待執(zhí)行訂單增長57.09%，夯實業(yè)績確定性。源于全球醫(yī)藥和醫(yī)療器械公司的研發(fā)投入持續(xù)加大、研發(fā)活動逐步恢復(fù)、新冠相關(guān)臨床試驗需求快速增加，2021年新增訂單約96.45億元（+74.22%），截止2021年底，公司累計待執(zhí)行合同114.05億元（+57.09%），呈加速增長態(tài)勢。疫情后時代+項目持續(xù)延伸，臨床CRO有望加速恢復(fù)行業(yè)規(guī)模：國內(nèi)增速較快，全球空間廣闊全球及國內(nèi)CRO有望迎來后端項目加速落地期：全球看，2021年全球臨床前項目數(shù)10685個（+9.8%），臨床I/II期項目數(shù)5516個（+7.2%），臨床III期項目數(shù)1067個（+7.1%），逐步迎來后端項目落地的快速增長期。國內(nèi)增速更快，2021年臨床前項目數(shù)1369個（+29.2%），臨床I/II期項目數(shù)1013個（+34.7%），臨床III期項目數(shù)278個（+28.1%），同樣有望迎來后端項目落地帶來業(yè)務(wù)快速放量的高速成長期。全球CRO市場規(guī)模廣闊，國內(nèi)高速發(fā)展。①整體CRO市場：據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年全球CRO市場規(guī)模約為802億美元（+9.7%），2021-2024年CAGR約9.5%。國內(nèi)CRO憑借工程師紅利，完善的基礎(chǔ)設(shè)施，國內(nèi)增速更快，預(yù)計2022年國內(nèi)CRO市場規(guī)模約為130億美元（+30.0%），2021-2024年CAGR約30.3%。分板塊看，②臨床前CRO：臨床前CRO受研發(fā)投入持續(xù)加大，增長持續(xù)穩(wěn)健，預(yù)計2022年全球臨床前CRO市場規(guī)模約為116億美元（+9.4%），2021-2024年CAGR約8.4%，預(yù)計2022年國內(nèi)臨床前CRO市場規(guī)模約為29億美元（+20.8%），2021-2024年CAGR約19.5%。③臨床CRO：臨床CRO方面由于臨床階段項目持續(xù)推進(jìn)及外包率穩(wěn)步提升，預(yù)計2022年全球市場規(guī)模約514億美元（+10.1%），2021-2024年CAGR約10.0%，此外，源于疫情逐步恢復(fù)、國內(nèi)創(chuàng)新藥審評加快、仿制藥集采、醫(yī)保談判常態(tài)化等政策驅(qū)動國內(nèi)創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展，國內(nèi)臨床CRO持續(xù)景氣，預(yù)計2022年國內(nèi)臨床CRO市場規(guī)模約為75億美元（+33.9%），2021-2024年CAGR約34.7%。臨床CRO格局：較為分散，泰格醫(yī)藥發(fā)展空間較大行業(yè)較為分散，公司發(fā)展空間廣闊。2021年全球臨床外包服務(wù)由IQVIA（艾昆緯）、Labcorp（科文斯）及ICON（ICON+PRA）占據(jù)主導(dǎo)，分別位居一、二、三位，收入占比大約分別為16.3%、12.5%及11.8%。而國內(nèi)方面，泰格醫(yī)藥以11.0%占據(jù)龍頭，藥明康德以4.4%位居第二，當(dāng)前泰格全球及國內(nèi)市占率處較低位置，未來發(fā)展空間較大。他山之石：全球臨床CRO龍頭IQVIA的發(fā)展路徑研發(fā)投入、外包需求及宏觀經(jīng)濟影響行業(yè)及龍頭公司發(fā)展。全球CRO龍頭艾昆緯

1982年成立，經(jīng)歷發(fā)展初期、飛速擴張期、新模式探索期和穩(wěn)健發(fā)展期。其中，90年代持續(xù)近10年的醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入加大、外包需求快速提升加速了臨床CRO行業(yè)及公司的快速發(fā)展。1）1982-1993年，行業(yè)逐漸規(guī)范下的發(fā)展初期，業(yè)務(wù)拓展至歐洲、亞太市場。艾昆緯于1982年由美國北卡羅來納大學(xué)的DennisGillings教授創(chuàng)立，最初主要為制藥企業(yè)提供生物統(tǒng)計與數(shù)據(jù)管理服務(wù)。這一時期發(fā)達(dá)國家藥品監(jiān)管逐漸規(guī)范，艾昆緯也在探索中不斷發(fā)展壯大。2）1994-1999年，行業(yè)需求井噴下的飛速擴張期，公司體量快速增長，股價最高漲幅超10倍。90年代初期美國PhRMA成員公司研發(fā)支出占銷售收入比例處于上升態(tài)勢。這一時期，美國藥企產(chǎn)生了以降低成本、提升研發(fā)效率、加快新藥上市速度為目的的大量外包研發(fā)訴求，使得美國CRO行業(yè)迎來飛速發(fā)展，艾昆緯、Covance、Parexel、PPD等大型跨國CRO企業(yè)營收迅速增長。90年代美國CRO行業(yè)滲透率在不斷上升，從1992年的2.75%到1999年的13.61%，上升將近11個百分點。1994-1999年艾昆緯營收從0.90億美元激增至16.01億美元，CAGR達(dá)到77.95%，體量得以迅速擴大。股價從上市之初的5美元最高上漲至1998年12月15日的56.19美元，漲幅超10倍，年均漲幅71.19%。3）2000-2003年，旨在打開天花板的盈利模式創(chuàng)新期，新模式“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”未受認(rèn)可疊加金融環(huán)境惡化，公司股價暴跌直至私有化退市。4）2004-2012年，公司剝離風(fēng)險投資業(yè)務(wù)而重新上市。5）2013年至今，重新上市后的穩(wěn)健發(fā)展期，合并IMS而拓展至咨詢業(yè)務(wù)，探索數(shù)據(jù)驅(qū)動模式引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，股價漲幅近3倍。經(jīng)過近十年的退市整理期，艾昆緯于2013年5月于納斯達(dá)克重新上市，進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展期。2013-2018年，公司營收、市值分別從51、59.75億美元平穩(wěn)增長到104.12、230.07億美元，CAGR分別達(dá)到15.35%、30.95%，市值從再上市之初的56億美元一路上漲至21年12月27日的539億美元，漲幅約8.6倍、年均漲幅32.8%。2016年公司宣布與全球領(lǐng)先的為醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)提供專業(yè)信息和戰(zhàn)略咨詢服務(wù)的IMS合并，業(yè)務(wù)拓展至咨詢板塊，探索數(shù)據(jù)驅(qū)動模式，以為客戶提供基于真實世界證據(jù)（RWE）的差異化解決方案，成為全球領(lǐng)先的為生命科學(xué)領(lǐng)域提供先進(jìn)的分析、技術(shù)解決方案與合同研究服務(wù)的提供商。啟示：在CRO行業(yè)發(fā)展早期，艾昆緯成功抓住CRO產(chǎn)業(yè)發(fā)展機遇，通過內(nèi)生增長+外延并購進(jìn)行業(yè)務(wù)擴張，迅速擴大規(guī)模。在業(yè)務(wù)擴張過程中，艾昆緯全球化布局網(wǎng)絡(luò)逐漸鋪開，相繼進(jìn)入歐洲、亞洲等，逐漸成為全球競爭力領(lǐng)先的公司。當(dāng)行業(yè)發(fā)展遇到瓶頸期，艾昆緯積極尋求與嘗試盈利模式創(chuàng)新。在2016年宣布與IMS合并，探索數(shù)據(jù)驅(qū)動發(fā)展模式。因此海外龍頭CRO發(fā)展的核心在于鞏固核心競爭力的同時不斷并購整合拓展能力圈。壁壘堅實：醫(yī)院資源豐富、并購整合能力強勁醫(yī)院資源豐富，網(wǎng)點布局廣闊，全方位提供服務(wù)醫(yī)院資源豐富，網(wǎng)點布局廣闊，多治療領(lǐng)域積累了豐富經(jīng)驗。通過多年發(fā)展，公司成長為國內(nèi)臨床CRO行業(yè)龍頭，相較于其他的本土臨床CRO，公司競爭優(yōu)勢明顯：①醫(yī)院資源豐富。醫(yī)院作為實施臨床試驗的主要場所，重要性不言而喻。截至2019年底我國具有藥物臨床試驗機構(gòu)資格的醫(yī)院有1206家。公司在國內(nèi)深耕多年，和多數(shù)臨床試驗機構(gòu)建立了長期深入的合作關(guān)系，口碑良好、資源優(yōu)勢明顯。②網(wǎng)點布局廣闊。截止2020年第一季度，公司在國內(nèi)40個重要城市設(shè)有123個全國服務(wù)網(wǎng)點，處理問題更及時、更有效率，也能為藥企節(jié)約一定的溝通成本。③全方位服務(wù)能力。公司通過自建或并購，已打造完成臨床研究產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋的最強服務(wù)能力，在腫瘤、感染、血液、心腦血管、內(nèi)分泌、風(fēng)濕免疫、腎科、精神神經(jīng)等核心領(lǐng)域均積累了豐富的項目經(jīng)驗，人員儲備完善。并購整合持續(xù)擴大能力圈，新業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升自建+并購整合不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力，業(yè)務(wù)及收入結(jié)構(gòu)不斷完善。2012年上市時公司大臨床業(yè)務(wù)占比超過62%。通過一系列收購兼并及自建，公司完善自身能力建設(shè)，業(yè)務(wù)向創(chuàng)新藥臨床研究全產(chǎn)業(yè)鏈延伸；

2014年收購方達(dá)醫(yī)藥后業(yè)務(wù)延伸到臨床前研究。目前，已逐漸成長為國內(nèi)為數(shù)不多的能為新藥研發(fā)提供一站式服務(wù)的臨床CRO機構(gòu)，積累起強大的競爭優(yōu)勢，成為本土創(chuàng)新型臨床CRO龍頭公司。2021年公司大臨床業(yè)務(wù)占比57%，實驗室服務(wù)、數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計、SMO等服務(wù)占比提升至42%左右。多方位布局不斷發(fā)力，公司長期成長可期臨床試驗技術(shù)研究服務(wù)：立足中國，走向全球，高增項目夯實確定性公司臨床試驗技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)為基本盤業(yè)務(wù)，主要包括Ⅰ-Ⅳ期臨床試驗及注冊業(yè)務(wù)、生物等效性研究等業(yè)務(wù)，2021年收入29.94億元

（+97.05%），2019-2021CAGR約49.1%。海外布局：源于海外CRO市場空間廣闊，公司持續(xù)開拓海外市場，目前已經(jīng)覆蓋亞太、東歐、北美等52個國家。截至2021年底已有24個海外辦事處，1000+名海外員工，30+個戰(zhàn)略合作CRO覆蓋國家，全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)搭建逐步完善。公司目前參加了多項國際多中心臨床試驗項目，如為肝癌、非小細(xì)胞肺癌等項目提供國內(nèi)、韓國、新加坡等多中心臨床試驗，同時新增東歐子公司，落實歐洲網(wǎng)絡(luò)布局。公司是少數(shù)能夠承擔(dān)國際多中心臨床試驗的本土CRO企業(yè)之一，2021年參與的國際多中心臨床試驗項目增至50個（+150%）。國際多中心臨床業(yè)務(wù)是公司未來戰(zhàn)略重點，公司目前已完成亞太區(qū)布局，現(xiàn)已著手組建新的臨床團隊嘗試承接項目，未來考慮進(jìn)一步加快北美布局。我們認(rèn)為，公司國際多中心臨床試驗業(yè)務(wù)的穩(wěn)步拓展，將助力公司全球競爭力進(jìn)一步提升。公司承接國際多中心臨床試驗訂單的能力逐漸增強，訂單持續(xù)升級。未來逐步成為全球臨床CRO行業(yè)的重要參與者，成長天花板有望不斷打開。項目：截止2021年12月31日，公司臨床階段項目總數(shù)約567個

（+45.8%），其中I期與II期臨床數(shù)量增長較快，分別達(dá)到231個

（+54.0%）與106個（+60.6%），隨著前期項目逐步向后端延伸，有望帶來長期成長。此外，從區(qū)域劃分的話，全年國內(nèi)單一地區(qū)臨床試驗項目達(dá)到385個（+40.5%），海外單一地區(qū)臨床試驗項目達(dá)到132個

（+38.9%），值得一提的是，國際多中心試驗項目達(dá)到50個（+150.0%）醫(yī)療器械方面，2021年完成148個項目，累計在執(zhí)行項目達(dá)341個，生物等效性方面，2021年完成74個生物等效性試驗，截止12月31日有161個項目正在進(jìn)行。臨床及實驗室相關(guān)服務(wù)：三大板塊協(xié)同發(fā)展，疫情后時代有望回歸高增軌道公司臨床及實驗室相關(guān)研究服務(wù)業(yè)務(wù)近三年增長23.1%，疫情后恢復(fù)態(tài)勢持續(xù)。主要包括數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計分析服務(wù)（數(shù)統(tǒng)）、臨床試驗現(xiàn)場管理和招募服務(wù)（SMO）及實驗室服務(wù)（方達(dá)醫(yī)藥），2021年收入21.93億元（+32.39%）。數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)：具有一定的離岸屬性，客戶及項目持續(xù)快速增長，全球化布局逐步收獲。①業(yè)務(wù)概況：公司數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)主要由2009年收購的子公司美斯達(dá)（海外）與2010年成立的嘉興泰格（國內(nèi)及亞太）開展，主要業(yè)務(wù)包括數(shù)據(jù)管理、生物統(tǒng)計和統(tǒng)計編輯，團隊主要分布于國內(nèi)、美國、韓國和印度，全球人員規(guī)模超過800人。②業(yè)務(wù)特點：數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)具備離岸外包屬性，美斯達(dá)大部分收入來自海外，工程師紅利驅(qū)動公司獲得海外優(yōu)質(zhì)客戶。長期來看，隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥穩(wěn)步發(fā)展，國內(nèi)數(shù)統(tǒng)業(yè)務(wù)占比有望不斷提升。③客戶及項目：2021年客戶數(shù)從2020年底116個提升至2021年163個（+40.5%），正在執(zhí)行項目數(shù)由2020年底的665個提升至743個（+11.7%），2021年完成項目數(shù)約157個（+49.5%）。SMO業(yè)務(wù)：疫情后時代有望隨員工規(guī)模擴張而不斷增長。公司SMO業(yè)務(wù)主要由杭州思默承接。思默成立于2005年，業(yè)務(wù)涵蓋I-IV,期臨床、真實世界研究及器械項目，其中大部分項目來自于跨國藥企發(fā)起的臨床研究。2020年杭州思默入選50余家臨床試驗機構(gòu)的優(yōu)選SMO名單，為國內(nèi)1000余家醫(yī)院提供專業(yè)服務(wù)。①員工概況：2021年泰格醫(yī)藥

CRC數(shù)量達(dá)2700人，較2020年一季度1500人大幅增長，后續(xù)整體業(yè)務(wù)有望隨員工數(shù)的不斷增長而擴大。②項目概況：2021年正在執(zhí)行項目數(shù)由2020年底的1180個提升至1432個（+21.36%）。全年SMO團隊完成203個項目（+66.4%），與國內(nèi)147個城市的1267家醫(yī)院和臨床試驗中心合作。方達(dá)醫(yī)藥：①發(fā)展歷程及收入規(guī)模：方達(dá)醫(yī)藥成立于2001年，起源于美國，通過內(nèi)生及外延持續(xù)擴大規(guī)模，2014年被泰格收購，2019年登陸香港聯(lián)交所。公司營收也從2018年的8300萬美元增至2021年的1.84億美元，2018-2021年CAGR約+30.4%，增長較為強勁。②業(yè)務(wù)概況