龍湖集團(tuán)分析報告：自律基因筑穩(wěn)健財務(wù)多航道打造業(yè)績增長極

龍湖集團(tuán)分析報告：自律基因筑穩(wěn)健財務(wù)，多航道打造業(yè)績增長極1、始于川渝的均好優(yōu)等生1.1、

公司概況1993

年龍湖集團(tuán)始于重慶，其后擴(kuò)展至全國。截至

2020

年末，公司已進(jìn)入

63

個大中型城市，合計擁有土地儲備

7400

萬平方米，其中一二線（包括香港）占

比高達(dá)

86%。公司業(yè)務(wù)涵蓋地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、租賃住房、智慧服務(wù)、房屋

租售及房屋裝修六大主航道。2021

年

3

月，龍湖集團(tuán)（0960.HK）被正式納入

恒生指數(shù)，成為

55

家藍(lán)籌股之一。

截至

2021

年

6

月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入

606.2

億元，同比增長

18.5%；截至

2021

年

11

月末，公司實現(xiàn)合同銷售額

2500

億元，同比增長

3%。1.2、

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，大股東增持顯信心公司創(chuàng)辦人吳亞軍女士、蔡葵先生早期將集團(tuán)股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓于吳氏家族信托

（SliverlandAssetsLimited）和蔡氏家族信托（SliverSeaAssetsLimited）,

而兩個家族信托的全資受托人為

HSBCInternationalTrusteeLimited，同時吳

氏家族信托和蔡氏家族信托分別全資控股美賢國際有限公司（CharmTalentInternationalLimited）及佳辰發(fā)展國際有限公司（JunsonDevelopmentInternationalLimited）。截至

2021

年

6

月

30

日，吳氏家族信托及蔡氏家族信托分別持有公司股權(quán)

42.7%

及

23.0%，邵明曉及其他公司高管持有公司股權(quán)

0.83%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。吳氏

家族基金于

2021

年

6

月

8

日增持

2

百萬股公司股份，平均價格為每股

45.0

港

元，彰顯對公司發(fā)展的信心。1.3、

團(tuán)隊結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，重視人才培訓(xùn)項目龍湖是較早引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人的上市民營房企之一，2011

年公司創(chuàng)始人吳亞軍女

士辭去集團(tuán)

CEO的職務(wù)并由邵明曉先生接任，自此職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊構(gòu)建步伐加

快，并逐步形成較為穩(wěn)定的管理團(tuán)隊，多數(shù)管理成員在公司任職超

5

年以上。此

外，公司對于新鮮血液的補(bǔ)充也不遺余力，龍湖校園招聘的四大方向：仕官生、

綻放、點(diǎn)將及冠寓生項目，分別為四大主航道（物業(yè)開發(fā)，商業(yè)運(yùn)營、智慧服務(wù)、

長租公寓）補(bǔ)充優(yōu)秀年輕人才。2、房地產(chǎn)行業(yè)背景分析：邊際寬松信號釋放，后疫情時代樓市正重拾正軌回顧

2021

年，上半年房地產(chǎn)金融政策維持連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，在“房住

不炒”主基調(diào)下對經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等進(jìn)行全面排查，防范信貸資金違規(guī)流入樓市；

對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款集中度、“三道紅線”財務(wù)指標(biāo)嚴(yán)格監(jiān)管。在雙向收緊的背

景下，房地產(chǎn)金融領(lǐng)域風(fēng)險得到一定程度控制，但部分房企現(xiàn)金流緊張，面臨較

大財務(wù)壓力。下半年以來房地產(chǎn)行業(yè)流動性持續(xù)修復(fù)，開發(fā)貸和按揭貸持續(xù)回暖：9

月

27

日，央行貨幣政策委員會明確提出，要維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維

護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。10

月

15

日，央行召開第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會，回應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)熱點(diǎn)

問題。央行金融市場司司長鄒瀾表示部分金融機(jī)構(gòu)對于

30

家試點(diǎn)房企“三線四

檔”融資管理規(guī)則存在一些誤解，人民銀行、銀保監(jiān)會已于

9

月底召開房地產(chǎn)金

融工作座談會，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。12

月

6

日中共中央政治局召開會議，強(qiáng)調(diào)

2022

年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中

求進(jìn)”，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，

支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性

循環(huán)。央行自

12

月

15

日全面降準(zhǔn)

0.5

個百分點(diǎn)，釋放長期資金

1.2

萬億元，進(jìn)

一步釋放行業(yè)流動性修復(fù)信號。我們認(rèn)為，當(dāng)前金融監(jiān)管政策仍圍繞落實“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的房地產(chǎn)

長效機(jī)制運(yùn)行，雖對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況造成一定壓力，但財務(wù)指標(biāo)的動態(tài)測評

機(jī)制有效暴露部分房企潛在風(fēng)險，倒逼激進(jìn)房企由高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向保障現(xiàn)金流安

全?？v觀行業(yè)整體金融風(fēng)險并不顯著，本輪調(diào)控周期下房企流動性危機(jī)屬于個別企業(yè)

被動暴露風(fēng)險，穩(wěn)健型房企于當(dāng)前市場規(guī)則下投資價值凸顯。供需角度來看，土

拍規(guī)則優(yōu)化及年末降準(zhǔn)下預(yù)期市場供給將邊際回升；當(dāng)前需求端仍具備較強(qiáng)韌

性，央行“兩維護(hù)”合理保障剛性購房權(quán)益，利于加速推進(jìn)供需兩端雙平衡，進(jìn)

而促進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展。此外，保障性住房及

REITs關(guān)注度提升，為行業(yè)

孕育新機(jī)遇。聚焦

2022

年，我們認(rèn)為后疫情時代樓市將重拾正軌，“房住不炒主基調(diào)不變，

因城施策防失速，加強(qiáng)住房保障體系建設(shè)”的整體框架可能會維持較長一段時間。

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正逐漸從類金融行業(yè)轉(zhuǎn)為類制造業(yè)，高杠桿紅利逐漸消逝，而成

本優(yōu)勢、品牌壁壘及回血能力將成為未來房企構(gòu)筑核心競爭力的關(guān)鍵所在，公司

作為高信用民企，預(yù)期將于資源聚攏下進(jìn)一步提升市占率。3、軟著陸應(yīng)對行業(yè)風(fēng)險，市場整合中韌性凸顯3.1、

財務(wù)自律，筑就資本端護(hù)城河截至

2021

年

6

月底，公司總資產(chǎn)達(dá)

8734

億，同比增長

19.9%，有息負(fù)債總額

達(dá)

1918.2

億，同比上升

13.8%；短期債務(wù)

181

億元，占總有息負(fù)債的

9%；在

手現(xiàn)金達(dá)

994.7

億元，財務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，貨幣資金充裕，短期償債壓力較小。

公司多年來堅守財務(wù)自律原則，“三道紅線”維持綠檔。2021

年上半年公司剔

預(yù)后資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為

68.3%、46.0%、5.48X（剔除

預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后現(xiàn)金短債比為

3.91X）。公司雖為民企，但良好財務(wù)表現(xiàn)及經(jīng)營戰(zhàn)略保障公司融資成本長期處于行業(yè)低

位。2020

年公司加權(quán)平均融資成本在億翰智庫

30

家代表性上市房企融資成本排

行榜中位列第三,僅次于中國海外發(fā)展及華潤置地。2021

年上半年公司平均融資

成本優(yōu)化至

4.21%，較去年同期下降

0.3pct，再創(chuàng)新低。3.2、

財務(wù)穩(wěn)健下土地投資更具靈活性拿地積極進(jìn)取，堅定深耕高能級城市2021

年上半年，公司新增土地儲備

53

幅，對應(yīng)總建面

1291.6

萬方，同比增長

17.3%；新增土儲權(quán)益建面

723.0

萬方，同比下降

2.7%；新增土儲權(quán)益總地價

389.0

億元，同比下降

18.5%。2021

年上半年公司全口徑拿地面積/銷售面積約

1.6

倍，補(bǔ)貨力度較為積極。近年來公司土地投資堅持高能級城市布局，輔以深耕的戰(zhàn)略。一方面，高能級城

市房地產(chǎn)市場率先從疫情影響下復(fù)蘇；另一方面，公司在熱點(diǎn)城市先發(fā)布局的持

有型資產(chǎn)為后續(xù)業(yè)績提升奠定基礎(chǔ)。從

2021H1

新增土地儲備能級城市分布來看，一線、二線及其他能級城市新增建面占比分別為

0.0%、72.6%及

27.4%，

較

2020

年全年下滑

2.3pct、下滑

8.5pct及提升

10.8pct。從區(qū)域分布來看，環(huán)

渤海、西部、長三角、華南及華中地區(qū)新增面積分別占總新增土儲總建面的

34.9%、22.9%、18.3%、13.8%及

10.1%；與

2020

年相比，變動幅度分別為

+7.38pct、-6.53pct、+4.57pct、-9.80pct及-0.98pct。TOD模式打造差異化拿地2021H1

公司權(quán)益拿地成本約

5382.0

元/平方米，同比下降

16.2%，成本優(yōu)化主

要?dú)w因于公司

TOD1綜合體拿地議價優(yōu)勢疊加投資適度下沉。公司作為

TOD項

目的先行開發(fā)者，通過獲取軌交上蓋商業(yè)兼住宅地塊，以多元航道業(yè)務(wù)組合優(yōu)勢

減少競爭，降低拿地成本，提升盈利空間。截至

2021

年

9

月末,公司已進(jìn)入

28

個城市，持有

77

個

TOD項目，預(yù)計公司后

期將持續(xù)受益于軌交推進(jìn)帶來的區(qū)域內(nèi)物業(yè)價值增長。目前已開業(yè)的

TOD項目

多以商業(yè)用途為主，如長沙新壹城采用“公寓+商業(yè)+寫字樓”

模式、重慶龍湖

光年采用“SOHO+寫字樓”模式等。此外，公司部分開發(fā)項目預(yù)計采用“商業(yè)+

住宅”模式，如上海奉賢

TOD地塊、武漢白沙洲

TOD地塊、武漢濱江商務(wù)區(qū)

TOD地塊，以大體量綜合體的打造協(xié)同地產(chǎn)主業(yè)發(fā)展。截至

2021

年

6

月末，公司已進(jìn)入全國

67

個大中型城市，合計總土儲約

7717

萬方，權(quán)益面積為

5367

萬方。按

2020

年總土儲和全口徑銷售面積計算，覆蓋

度約為

4.6

倍，土儲充裕。按區(qū)域劃分來看，公司在環(huán)渤海、西部、長三角、華南及華中地區(qū)土儲建筑面積占比分別為

34%、26%、16%、12%及

12%；當(dāng)期

土儲平均成本約

5323

元/平方米，地貨比約

30.8%，盈利空間較大。3.3、

強(qiáng)產(chǎn)品力助銷售穩(wěn)步增長2020

年公司實現(xiàn)全口徑銷售額

2706.1

億元，同比增長

11.6%，超額完成

2600

億元簽約目標(biāo)，在克而瑞百強(qiáng)房企銷售排行榜中位列第

11。2020

年公司單城銷

售額超

40

億元，銷售額破百億城市達(dá)

7

個。2021

年

1-11

月，公司已實現(xiàn)全口

徑銷售額

2500

億元。成熟中高端產(chǎn)品線對標(biāo)差異化客群公司自

1997

年以來累計開發(fā)項目

1000

余個，累計開發(fā)面積超

1.3

億平方米，

從土地獲取、產(chǎn)品定位環(huán)節(jié)緊扣市場和客戶的需求，提升“拿對土地、做對產(chǎn)品”

的能力，在目標(biāo)城市打造全客層、多業(yè)態(tài)的“好好住處”。多個產(chǎn)品系列各具特

色，從生態(tài)、健康、交融、人文和精筑五個維度，為客戶打造富有體驗感的美好

家園。豐富物業(yè)開發(fā)經(jīng)驗下公司中高端住宅產(chǎn)品版圖豐富，具備一定產(chǎn)品溢價。以公司

沈陽項目龍湖·天奕為例，其開盤售價約

38000

元/平方米，達(dá)當(dāng)期板塊內(nèi)最高

售價。4、轉(zhuǎn)型布局完畢，多航道業(yè)務(wù)并進(jìn)不可否認(rèn)，受行業(yè)增速下行影響，第二曲線長周期培育下部分房企多元化業(yè)務(wù)拓

展熱情衰減，但考慮到商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等地產(chǎn)+行業(yè)

仍具備較大市場空間，此外房企地產(chǎn)基因自帶產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展優(yōu)勢，同時多元

賽道為房企有效開拓業(yè)務(wù)、融資等渠道。我們認(rèn)為在當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)增量開

發(fā)規(guī)模逐步見頂?shù)内厔菹?，預(yù)期較早布局多元賽道、注重運(yùn)營升維的房企在營收

端仍有一定提升空間。截至目前，公司已拓展六大航道業(yè)務(wù)，包括地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、租賃住房、智

慧服務(wù)、房屋租賃、房屋裝修，另外積極試水養(yǎng)老、醫(yī)療和產(chǎn)城等創(chuàng)新領(lǐng)域，多

航道業(yè)務(wù)協(xié)同并進(jìn)，為公司發(fā)展護(hù)航。4.1、

商業(yè)地產(chǎn)——打造標(biāo)桿綜合體，拓寬業(yè)績護(hù)城河作為中國內(nèi)地較早一批商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營商，龍湖于

2000

年成立商業(yè)管理部，

同年拿下重慶客車修理廠地塊，并于

2003

年開發(fā)出公司首個商業(yè)項目——重慶

北城天街。2011

年，龍湖確定“持商業(yè)”戰(zhàn)略進(jìn)而開啟全國化布局，并以年銷

售回款的

10%作為持有型商業(yè)物業(yè)投資上限。2016

年起龍湖不斷對商業(yè)發(fā)展目

標(biāo)加碼；2021

年

3

月，龍湖商業(yè)板塊宣布全面啟動輕資產(chǎn)模式。2011

年起龍湖開啟全國化商業(yè)布局，2015-2018

年每年開業(yè)項目約

3-5

個，近

兩年提速到每年開業(yè)

10

個項目左右。2020

年在疫情沖擊下，龍湖商業(yè)板塊完成

預(yù)定開業(yè)計劃：新開商場

10

座，開業(yè)總建面

103

萬方，年末整體出租率約

97%。

截至

2021

年

6

月底，龍湖在全國開業(yè)商場數(shù)達(dá)

542座，累計開業(yè)總建面

547

萬

方；業(yè)務(wù)布局全國

27

城，覆蓋華西、華東、環(huán)渤海、華南、華中五大區(qū)域，在

手項目突破百個。從布局理念來看，龍湖商業(yè)板塊堅持一二線網(wǎng)格化布局策略，除卻大本營西南片

區(qū)外極少布局城市核心商圈。主要原因為：1、頂級商圈培育成本較高，此外高

端客群的稀缺性導(dǎo)致核心城市頂端購物中心已相對飽和；2、在國內(nèi)一二線城市

人口不斷外溢、新城區(qū)逐漸崛起的背景下，龍湖項目選址多為核心城市中重要軌

道交通節(jié)點(diǎn)（TOD模式），通過依托公共交通進(jìn)行網(wǎng)格化布局，對標(biāo)剛需人群。截至

2021

年

6

月底，龍湖已進(jìn)入

27

個有地鐵規(guī)劃批準(zhǔn)的城市（總計

44

個），

并在其中

14

城開業(yè)。此外，近兩年龍湖先后開發(fā)出成都一環(huán)內(nèi)首個雙地鐵

TOD項目——成都上城天街及全國首個商圈高鐵

TOD項目——重慶金沙天街。針對不同區(qū)域及客群需求，龍湖商業(yè)板塊先后推出都市型購物中心“天街”、社

區(qū)型購物中心“星悅薈”和中高端家居生活購物中心“家悅薈”三條主要產(chǎn)品線。

其中，天街為龍湖首要拓展方向，輔以星悅薈及家悅薈優(yōu)勢互補(bǔ)。截至

2021

年

6

月底，龍湖已開業(yè)天街

45

座、星悅薈

8

座、家悅薈

1

座。從運(yùn)營數(shù)據(jù)來看，龍湖各商場出租率常年保持在

95%以上。同時，龍湖商業(yè)業(yè)

績目標(biāo)為每年租金增長

30%，2009-2020

年龍湖商業(yè)租金

CAGR達(dá)

36%，符合

公司預(yù)期?？v向來看，剔除疫情影響，龍湖商業(yè)板塊僅

2012

年租金增長率低于

30%目標(biāo)值（錄得

20.5%增長），主要因當(dāng)年僅新開業(yè)

1

家商場。2015

年，北

京長楹天街項目的成功運(yùn)營（通過配置全北京購物中心中最大的餐飲區(qū)域吸引客

流）再度推高租金增長率，當(dāng)年長楹天街對總租金收入貢獻(xiàn)度達(dá)

12.6%。2015

年后，龍湖加快擴(kuò)張節(jié)奏，新開業(yè)項目在一定程度上稀釋租金增長率。因疫情影

響，龍湖在

2020

年

1

月

25

日至

3

月

31

日期間對所有商戶實行租金費(fèi)用（含物

管費(fèi)、推廣費(fèi)）減半政策，因而影響租金增幅。剔除疫情影響，從單個項目（基于

2019H1

有數(shù)據(jù)的

22

個天街項目）運(yùn)營情況

來看：1、受益于軌交發(fā)展、區(qū)位優(yōu)勢、周邊配套等因素，重慶源著天街（增幅

41.41%）

及重慶

U城天街

II期（增幅

44.45%）兩個項目

2021H1

租金收入較

2019H1

同

期增幅達(dá)

30%以上。2、重慶時代天街

II期（增幅

24.43%）、杭州濱江天街（增幅

24.17%）及蘇州

獅山天街（增幅

23.24%）通過積極調(diào)整業(yè)態(tài)、打造線下互動體驗氛圍，拉動

2021H1

租金收入較

2019H1

同期增幅位于

20-30%區(qū)間。3、2019H1

同店的

22

個天街項目中，共有

14

個天街租金增幅（2021H1

較

2019H1）在

20%以內(nèi)，占比為

63.6%。其中公司首個開業(yè)商業(yè)項目——重慶北

城天街——2021H1

租金收入及租金單價仍名列前茅，同時良好的區(qū)位優(yōu)勢下仍

有一定業(yè)績提升空間，其

2021H1

租金收入較

2019H1

提升

13.3%。4、2021H1，公司共有

3

個天街項目租金收入較疫情前下滑，分別為重慶西城

天街(降幅

11.46%)、成都北城天街（降幅

1.11%）及成都三千集天街（降幅

25.7%）。成都北城天街收入下降幅度較小，但值得注意的是，其受業(yè)態(tài)較為單

一影響，單位租金僅為

66

元/平/月；此外成都三千集天街開業(yè)較早裝修偏陳舊，

同時受限于體量并與周邊商業(yè)綜合體缺乏差異性導(dǎo)致營收出現(xiàn)較大幅度下滑。整體看來，公司

TOD項目基于體量及軌交優(yōu)勢輻射區(qū)域較大，同時多注重品牌

迭代更新、業(yè)態(tài)設(shè)計優(yōu)化、通過系列活動打造單一商場的獨(dú)特氛圍以提高消費(fèi)粘

性。反觀租金增速疲軟的項目，多為裝修陳舊或業(yè)態(tài)單一、自身更新能力不足、

受區(qū)域內(nèi)同類型競品分流嚴(yán)重。綜合來看，我們認(rèn)為公司商業(yè)品牌有別于市場競

品，主打一二線網(wǎng)格化布局，以

TOD區(qū)域性商業(yè)綜合體始發(fā)，后期積極結(jié)合周

邊客群調(diào)整業(yè)態(tài)打造單個商場獨(dú)特標(biāo)簽，考慮到近幾年仍是公司商場標(biāo)的孵化及

集中開業(yè)期，預(yù)期公司商業(yè)地產(chǎn)租金增幅仍有一定空間。龍湖商業(yè)板塊延續(xù)住宅業(yè)務(wù)的財務(wù)審慎性原則，每年以銷售回款的

10%輸血商

業(yè)地產(chǎn)。2015

年起龍湖商業(yè)投資回報率（NPI/Cost）已超過集團(tuán)平均融資成本，

實現(xiàn)正杠桿，且收益剪刀差逐年拉大。截至

2021

年

6

月底，龍湖已開業(yè)的

54

個項目中，38

個項目為重資產(chǎn)模式，16

個為輕資產(chǎn)模式的合作開發(fā)項目。輕資產(chǎn)模式受益于融資成本低及拓展速度快雙

重優(yōu)勢，已成為近年來商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)趨勢。龍湖商業(yè)物業(yè)開發(fā)呈由重轉(zhuǎn)輕趨勢，

輕資產(chǎn)物業(yè)項目占比已由

2016

年的

5%上升至

2020

年的

22%。2021

年

3

月，龍湖商業(yè)板塊宣布全面啟動輕資產(chǎn)模式，在運(yùn)營持有項目的同時，

推出代運(yùn)營模式。此后，龍湖相繼于杭州、重慶兩地簽約三個輕資產(chǎn)商業(yè)項目。

預(yù)期后疫情時代龍湖將充分發(fā)揮精細(xì)化運(yùn)營優(yōu)勢，采用輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)規(guī)模的有

效擴(kuò)張。4.2、

龍湖冠寓——行業(yè)領(lǐng)先的租賃住房2016

年龍湖集團(tuán)開始涉足租賃住房業(yè)務(wù)；2017

年，作為業(yè)內(nèi)首個將長租公寓提

升到戰(zhàn)略級的公司，龍湖實現(xiàn)冠寓首個公寓項目落地，同年完成一線城市全覆蓋。

2020

年冠寓完成布局

30+城，實現(xiàn)年租金收入

18.1

億元，同比+55%，2016-2020

年租金

CAGR達(dá)

221%。2021H1，開業(yè)公寓數(shù)達(dá)

9.4

萬間，整體出租率達(dá)

94.1%，

實現(xiàn)租金收入

10.7

億元，同比增長

46.17%。此外，龍湖集團(tuán)首席執(zhí)行官邵明

曉先生于

2020

年公司業(yè)績會表示，2021

年冠寓實現(xiàn)盈利可期，營收預(yù)期約

25

億元，開業(yè)間數(shù)預(yù)期

11

萬間。冠寓目前囊括行業(yè)輕、中、重三種集中運(yùn)營模式，輕資產(chǎn)不投入產(chǎn)權(quán)資金，ROE相對較高；中資產(chǎn)折中輕重資產(chǎn)優(yōu)劣勢，但難以撬動投融資杠桿；重資產(chǎn)雖前期

投入高，但優(yōu)質(zhì)物業(yè)可提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，同時利于打開投融資空間，實現(xiàn)規(guī)

模效應(yīng)。在起步階段冠寓以輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，輕重比約為

8:2；后期冠寓逐

步加大重資產(chǎn)比例以提高利潤。除加大對優(yōu)質(zhì)重資產(chǎn)項目的獲取力度之外，冠寓

還積極協(xié)助地方政府解決人才安居問題，截至

2021H1，冠寓已在武漢、南京、

重慶、深圳、天津等

10

余個重點(diǎn)城市合作建立

40

余個人才公寓項目，合計提

供

2

萬余套人才住房。從開業(yè)項目個數(shù)的城市能級分布來看（截至

2021M8

數(shù)據(jù)），冠寓主要布局于

全國一二線城市，占比分別達(dá)

23.3%及

70.7%；從區(qū)域分別來看，冠寓在全國

各區(qū)域布局較為均衡，其中長三角項目個數(shù)占比達(dá)

27.5%，抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。

產(chǎn)品線來看，冠寓包括“核桃”（服務(wù)式公寓）、“松果”（青年社區(qū)）及“豆

豆”（藍(lán)領(lǐng)公寓）三大系列，對標(biāo)各細(xì)分市場。受地方政府住房租賃扶持政策影響，龍湖于

2018

年

3

月成功發(fā)行國內(nèi)首單住房

租賃專項債券——30

億元五年期住房租賃專項公司債券，票面利率

5.6%。此后，

龍湖相繼發(fā)行

70

億元專項債，利率位于

3.8%-4.98%區(qū)間，一定程度上緩解龍

湖租賃板塊融資難點(diǎn)。4.3、

其他多元航道智慧服務(wù)：穩(wěn)品質(zhì)、增收入、拓規(guī)模龍湖智慧服務(wù)成立于

1997

年，秉承“空間即服務(wù)”戰(zhàn)略,以“善待你一生”為理

念，以客戶為中心，不斷強(qiáng)化空間服務(wù)能力。

截至

2020

年末，龍湖智慧服務(wù)已在

145

個城市開展了規(guī)范化的物業(yè)服務(wù)工作，

實現(xiàn)物業(yè)收入

58.4

億元，同比增長

36.4%，占

2020

年公司總營收

3.2%；毛利

率

24.2%。據(jù)克而瑞

2020

年中國物業(yè)服務(wù)企業(yè)排行榜，公司在管規(guī)模位列第七；房屋租售：打造“智匯美好生活”承繼龍湖集團(tuán)

28

年地產(chǎn)開發(fā)、24

年物業(yè)管理經(jīng)驗，沉淀

13

年租售業(yè)務(wù)經(jīng)驗，

深挖客戶的所想所需，打造了龍湖旗下“塘鵝租售”品牌，包括二手房租賃、新

房銷售、資管業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)、賦能合作、商辦業(yè)務(wù)，以“智匯美好生活”為使

命，矢志為客戶提供一站式房屋經(jīng)紀(jì)服務(wù)。截至

2021

年

6

月，塘鵝租售在

30

余座城市為超

39

萬客戶提供服務(wù)，滿意度超

96%。房屋裝修：“即裝即住”裝配式裝修塘鵝美裝修是首家將裝配式裝修大批量應(yīng)用在多業(yè)態(tài)裝修服務(wù)的企業(yè)，服務(wù)覆蓋

設(shè)計、裝修、家具、軟裝、家電、智能系統(tǒng)等領(lǐng)域，通過從智能設(shè)計到裝修的一

站式互聯(lián)網(wǎng)整體裝配式裝修服務(wù)，為客戶智造美好空間。塘鵝美裝修目前已在全

國多座城市開展業(yè)務(wù)，覆蓋住宅、辦公、公寓、商業(yè)、學(xué)校、養(yǎng)老、醫(yī)療等多業(yè)

態(tài)領(lǐng)域。核心裝配式材料產(chǎn)自龍湖自建工廠，新型墻板及地板材料安全無毒零甲

醛，屬于

A級防火防潮材料，環(huán)保健康，施工便捷，實現(xiàn)即裝即住。積極試水其他多元領(lǐng)域此外，公司積極尋找其他領(lǐng)域的突破口。9

月

29

日，公司發(fā)布公告稱，通過收

購公司第一大股東蔡馨儀個人孵化的智能硬件及醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)包，合計作價21.6

億元（其中，擬以

10.8

億元收購智能科技公司百佑科技境內(nèi)外主體,10.8

億元收

購醫(yī)療業(yè)務(wù)境內(nèi)外主體），快速切入智能硬件賽道，同時拓寬該集團(tuán)“點(diǎn)心”業(yè)

務(wù)醫(yī)養(yǎng)板塊的范圍，正式進(jìn)軍婦兒醫(yī)療領(lǐng)域。5、充裕已售未結(jié)資源鎖定未來業(yè)績增長2021

年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)性收入

606.2

億元，同比增長

18.5%。其中，物業(yè)

管理及其他業(yè)務(wù)收入達(dá)

40.0

億元，同比增長

57.8%；物業(yè)投資收入達(dá)

47.8

億元，

同比增長

42.4%，多航道穩(wěn)定貢獻(xiàn)業(yè)績來源。

2021

年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤

74.2

億元，同比增長

17.1%；減除少數(shù)股東權(quán)益、

評估增值等影響后之核心凈利潤

61.8

億元，同比增長

17.1%。毛利率為

27.7%，

核心權(quán)益后利潤率為

10.2%。投資物業(yè)毛利率表現(xiàn)亮眼受銷售端限價影響，2020

年公司綜合毛利率同比下降

4.3pct至

29.3%，高于當(dāng)

期

30

強(qiáng)房企毛利率均值（24%）。值得注意的是，2020

年公司投資性物業(yè)毛

利率達(dá)

77.9%，同比上升

0.4pct。2021

年上半年公司綜合毛利率同比下降

3.1pct至

27.7%。充裕已售未結(jié)資源鎖定未來業(yè)績增長2021

年上半年公司已售未結(jié)面積

2200

萬方，同比增長

24.3%；已售未結(jié)金額

3753

億元，同比增長

24.2%；已售未結(jié)均價

17059.1

億元，同比下降

0.1%。

公司

2020

年底可售貨值達(dá)

9750

億元，相當(dāng)于

2020

年銷售額

3.6

倍以上。6、盈利預(yù)測我們的預(yù)測基于以下關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)公司主要深耕市場短期無重大利空、杠桿端

仍保持目前融資額度及較低的融資成本；公司已售未結(jié)項目將會如期結(jié)算，竣工

面積較年初所設(shè)目標(biāo)無較大波動；市場政策如期邊際放松，居民消費(fèi)傾向基本恢

復(fù)至疫前水平。營業(yè)收入預(yù)測：預(yù)計公司

2021-2023

年營業(yè)收入增速分別為

17.7%、17.2%、

17.0%。1）地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)：2021H1

公司已售未結(jié)金額

3753

億元，同比增長

24.2%；

已售未結(jié)均價

17059.1

億元，同比下降

0.1%。已售未結(jié)金額的增長主要?dú)w因于

過往優(yōu)秀的銷售表現(xiàn)，且此部分將在

2021

年及往后持續(xù)結(jié)算，未來業(yè)績鎖定性

較強(qiáng)。參考公司地產(chǎn)項目開發(fā)周期及過往銷售價格推算公司短期內(nèi)結(jié)算情況，如

根據(jù)公司

2021

年下半年預(yù)期竣工建筑面積乘以預(yù)期稅后銷售均價，結(jié)合公司

2021H1

已實現(xiàn)營業(yè)收入，推算公司

2021

年全年物業(yè)開發(fā)板塊營業(yè)收入約

1991

億元。以預(yù)期結(jié)轉(zhuǎn)比例倒推全口徑結(jié)轉(zhuǎn)收入，參考過往結(jié)轉(zhuǎn)收入并表比例均值預(yù)

測

2022-2023

年的物業(yè)開發(fā)收入分別為

2312、2676

億元。預(yù)計

2021-2023

年物業(yè)開發(fā)收入分別為

1991、2312、2676

億元，同比增長速

分別為

16.5%、16.1%、15.7%。2）物業(yè)投資板塊：商業(yè)地產(chǎn)方面，

2021

年

1-6

月公司商場銷售額為

222

億元，同比提升

100%，

出租率達(dá)到

98%；商業(yè)租金收入

37.1

億，同比增長

38.6%。在年初疫情影響下

公司商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)仍較優(yōu)異，主要因公司投資性物業(yè)集中布局高能級城市，疫后

恢復(fù)能力較強(qiáng)，且在內(nèi)循環(huán)的新經(jīng)濟(jì)格局下消費(fèi)由國外轉(zhuǎn)向國內(nèi)。根據(jù)公司過往

商業(yè)資產(chǎn)表現(xiàn)、2021

年新開業(yè)購物中心個數(shù)及單位購物中心預(yù)期租金增速

（5%），推算

2021

年全年購物中心預(yù)期實現(xiàn)約

75

億元租金收入。以當(dāng)前公司

開業(yè)增速順推

2022-2023

年購物中心個數(shù)，結(jié)合單位購物中心預(yù)期租金增速得

到

2022-2023

年公司商場租金收入預(yù)期約為

94、120

億元。租賃住房方面，截止

2021

年

6

月末，冠寓已布局

30

余個高量級城市，開業(yè)數(shù)

達(dá)

9.4

萬間，整體出租率為

94.1%，其中開業(yè)超過六個月的項目出租率為

95.5%，

上半年實現(xiàn)

10.7

億租金收入。長租公寓領(lǐng)域近期迎來政策東風(fēng)，于租售并舉系

列政策下發(fā)展前景廣闊，預(yù)計將為公司提供穩(wěn)定收入來源。根據(jù)公司

2020

年業(yè)

績會的長租公寓業(yè)績指引，預(yù)計

2021

年全年長租板塊或?qū)崿F(xiàn)租金收入約

25

億

元。以公司長租公寓租金收入增速趨勢順推，預(yù)期

2022-2023

年公司長租板塊

收入預(yù)期約為

31、38

億元。預(yù)計

2021-2023

年物業(yè)投資收入分別為

100、126、157

億元，同比增長

32.5%，

25.1%，25.3%。3）物業(yè)管理及其他業(yè)務(wù)：2020

年龍湖智慧服務(wù)實現(xiàn)物業(yè)收入

58.4

億元，同比增長

36.4%；實際管理面積

17200

萬方，根據(jù)克而瑞

2020

年中國物業(yè)服務(wù)企業(yè)排行榜，