偉星新材專題研究報告：從財務視角看偉星新材的消費品屬性

偉星新材專題研究報告：從財務視角看偉星新材的消費品屬性核心觀點企業(yè)文化與渠道優(yōu)勢：追求長期可持續(xù)發(fā)展、扁平化渠道具備強壁壘。公司是塑料

管道公司優(yōu)秀企業(yè)，圍繞“長期可持續(xù)發(fā)展”的企業(yè)文化，1）零售端渠道扁平化，

對終端控制力強，形成了高端品牌定位-渠道利潤高-更優(yōu)質的產(chǎn)品及服務-高端品牌

定位進一步鞏固的優(yōu)勢閉環(huán)，競爭壁壘高；2）房建工程及市政公司重視下游客戶

質量及業(yè)務的利潤率及現(xiàn)金流情況，抗風險能力強。毛利率：獨立于原材料價格波動持續(xù)向上。對比三家塑料管道上市公司，偉星新材

能夠實現(xiàn)對原材料價格波動的傳導，尤其是以零售為主的

PPR管道，毛利率穩(wěn)步

提升，具備定價能力，PVC及

PE管道通過不斷優(yōu)化客戶，實現(xiàn)利潤率提升。今年

由于原油價格上漲，PPR/PVC/PE等原材料價格有所上漲，公司已于年初調價進行

成本傳導，預計全年利潤率仍然具備穩(wěn)中有升的潛力。ROE：與消費白馬相媲美。公司近年來

ROE穩(wěn)定在

25%以上，與海天味業(yè)、貴州

茅臺等公司基本相當，得益于較好的凈利率水平及資產(chǎn)周轉率。但與其余消費品公

司比較，塑料管道更新頻率低，是消費者痛點所在，理論上下游客戶購買產(chǎn)品的“犯

錯”成本更高，更重視產(chǎn)品及服務質量。在房屋由金融屬性回歸產(chǎn)品屬性，下游客

戶對居住質量要求提升的背景下，公司未來市占率提升空間較大，且有望依托渠道

優(yōu)勢，疊加新品類，提供持續(xù)成長性。一、企業(yè)文化與渠道優(yōu)勢：追求長期可持續(xù)發(fā)展、扁平化渠道具備強壁壘1.1

偉星文化打造企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展偉星新材是偉星集團

1999

年拓展的塑料管道領域設立的公司，集團弘揚“可持續(xù)發(fā)

展”的核心價值觀，持續(xù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，致力于打造“百年偉星”。一方面不斷開發(fā)和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)

結構，另一方面旗下產(chǎn)業(yè)均秉承可持續(xù)長期發(fā)展的理念，是集團文化的延伸。偉星新材的核心競爭力源自于企業(yè)文化：長期可持續(xù)發(fā)展（企業(yè)一切工作都必須以“可

持續(xù)”的內涵為核心，不追求短期利益，著眼長遠，尋求和建立一整套促進偉星長期可持

續(xù)發(fā)展的保障體系，專心致志把企業(yè)做強、做大、做長）。在塑料管道行業(yè)賽道中，不斷

積累自身競爭壁壘，維持優(yōu)異現(xiàn)金流及穩(wěn)健增長，且為股東創(chuàng)造豐厚回報。歷史上幾次戰(zhàn)

略變革，均是圍繞著打造百年老店的核心價值觀。1.2

扁平化渠道構筑護城河重點發(fā)展零售業(yè)務：偉星新材成立初期開展工程類業(yè)務，但由于工程類業(yè)務下游客戶

具備較強的議價能力，具有毛利率偏低及應收賬款周期偏長的特點，同時考慮到成立更早

期的中國聯(lián)塑（1096

年成立）和永高股份（成立于

1983

年）在工程端業(yè)務已經(jīng)具備先發(fā)

優(yōu)勢，偉星新材從

2004

年開始重點開展零售類業(yè)務，以此來規(guī)避工程端的惡性競爭。早期在零售市場具有品牌影響力的競爭對手包括日豐、金牛等公司，慣用做法是發(fā)展

多層級經(jīng)銷商，對于經(jīng)銷商的考核標準主要為出貨量和出貨周期。經(jīng)銷商傾向于薄利多銷

的方式去開拓下游市場，價格競爭較為激烈，從而換取折扣。另外，這類模式下公司一般

與一級經(jīng)銷商進行業(yè)務往來，但對于一級經(jīng)銷商后面的

N級經(jīng)銷商掌控能力較弱。打造扁平化渠道，掌握價格話語權：在

2005

年左右，由于上游原材料價格大幅上漲，

偉星新材對產(chǎn)品較難提價，利潤因此受到大幅影響。出于長期發(fā)展考慮，偉星新材開始對

經(jīng)銷商渠道經(jīng)銷改革，由傳統(tǒng)的垂直經(jīng)銷渠道改革為扁平式經(jīng)銷渠道，扁平化銷售渠道使

得公司對經(jīng)銷商及門店的管理能力更強，更有利于市場體系管理及政策的落實。一方面，公司設立直營市場，通常是在省會城市，或者有影響力的大城市，起到

示范作用，同時也有利于開展培訓，做好售后，安排倉庫發(fā)貨，以及做好市場體

系管理等。另一方面開拓扁平化經(jīng)銷商渠道，經(jīng)銷商負責開店及賣貨，公司的經(jīng)銷商層級很

少，一般是一級經(jīng)銷商，下面設立分銷商，有效縮減了中間環(huán)節(jié)，加強公司對渠

道及終端市場的掌控力。定位高端，綁定下游客戶利益：目前公司渠道分區(qū)域來看，一二線城市以家裝公司為

主，占比在

50%左右；三四線城市以水工工長、業(yè)主為主，且水工工長占比隨渠道下沉而

不斷上升，最高比例達到

80%左右。由于管道安裝需要電熱熔焊機焊接，施工專業(yè)性較強，對水工工長的依賴性較高。偉

星新材通過設立星工會這樣一個培訓機構，致力專業(yè)水電、提升水電人在家裝行業(yè)的價值，主要幫助水工工長開展職業(yè)技能培訓、考取水工職業(yè)證書等。持續(xù)性品牌打造：公司起步做零售市場的同時，在保證高品質的基礎上，通過一系列

的品牌宣傳，樹立在消費者心中的品牌形象。公司一方面重視廣告投入，2009

年聘請喜

劇演員高亞麟為形象代言人，2013

年聘請張國立為品牌代言人，另一方面免費為門店做

統(tǒng)一門頭標識，入戶安裝期間也會將宣傳海報掛在業(yè)主門上，不斷強化品牌形象，提高消

費者對品牌的認知。2020

年，偉星新材品牌價值評估為

73.75

億元，較

2019

年繼續(xù)提升，

在塑料管道行業(yè)中排名第一。另外，考慮到

PPR管道行業(yè)一方面存在制造壁壘低、存在大量劣質產(chǎn)品競爭的問題，

另一方面施工對

PPR管道的使用效率同樣重要，公司抓住這兩大行業(yè)痛點，于

2012

年推

出“星管家”服務體系，免費鑒別真?zhèn)?、免費水壓測試、免費拍攝管路圖及告知安全注意事

項（三免一告知），解決消費者痛點，高端品牌定位更加完善。通過星管家服務，除了滿

足消費者需求之外，還可以實現(xiàn)打假效果。2016

年公司提出雙質保服務，指的是產(chǎn)品質

量+焊接質量質保，對消費者的服務更進一步。房建工程與市政工程精選項目與下游客戶，提供高品質產(chǎn)品及服務：公司同樣重視房

建工程與市政工程業(yè)務的發(fā)展質量，將零售端“產(chǎn)品+服務”的理念應用于市政工程業(yè)務，

從而在形成

B端領域的差異化競爭優(yōu)勢。因為管道鋪設屬于市政工程，施工難度較高，若

出現(xiàn)質量問題，后續(xù)維修成本較高。偉星新材通過配套服務提升服務質量與效率，設立“星

工匠”組織對客戶需求形成快速響應及服務支持，從而積累了良好的口碑與客戶關系，并

參與到諸多重大工程項目如杭州亞運會、北京大興國際機場建設等。二、毛利率：獨立于原材料價格波動持續(xù)向上PE、PPR、PVC等管材的成本跟油價波動呈正相關，進而也就會影響到管材業(yè)務的

毛利率。通過對比塑料管道行業(yè)主要公司偉星新材、永高股份、中國聯(lián)塑三家公司的毛利

率及其與原油價格走勢，可以發(fā)現(xiàn)中國聯(lián)塑及永高股份的毛利率與油價走勢呈現(xiàn)一定的負

相關（中國聯(lián)塑由于采用成本加成的定價方式，負相關性不太明顯），而偉星新材的毛利

率獨立于原材料價格波動，一直處于上升趨勢。這背后源于公司在

C端領域形成了一定的護城河，主要管材品種

PPR對終端的議價

權能力不斷提升，具備較強的成本轉嫁能力。在

2009~2011

年，原材料聚丙烯價格不斷上漲，但剛進行渠道變革不久的偉星新材雖

然也進行了一定的漲價，但并不能完全覆蓋成本端的上漲，PPR管道業(yè)務毛利率出現(xiàn)

3pcts左右的下滑。但經(jīng)歷了近

10

年來的積累后，在

2016~2017

年原材料同樣上漲期間，公司

PPR業(yè)務毛利率維持相對穩(wěn)定，體現(xiàn)了公司的議價權能力明顯提升。另一方面，反觀公司

B端的

PVC管道業(yè)務和

PE管道業(yè)務，近十年來公司

PE管道業(yè)

務的毛利率一直穩(wěn)定在

30%~35%左右，且由于公司精選項目，主動放棄現(xiàn)金流差、有回

款風險、利潤率低的項目，毛利率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升，而

PVC管道業(yè)務毛利率在

25%~30%左

右，主要由于

PE/PVC管道用于市政工程及地產(chǎn)項目，上市公司議價權較弱，但是費用率

也會較低，因此凈利率與

PPR差距縮窄。近年來公司也在有意識地增加自身原材料庫存比例，原材料占存貨的比例從

2016

年

的

20%逐步提升至

2020

年上半年的

35%左右，尤其是在

2020

年因為疫情導致原材料價

格大幅下跌中，公司有意識地增加低成本原料的庫存，從而降低公司整體的生產(chǎn)成本。三、現(xiàn)金流：收現(xiàn)比及凈利潤含金量大于

1，高分紅與投資者共享成長3.1

現(xiàn)金流質量較優(yōu)應收賬款方面，主要來自于地產(chǎn)開發(fā)商、市政工程客戶等，從應收賬款周轉天數(shù)可以

看出，偉星新材應收賬款周轉天數(shù)明顯處于行業(yè)較低水平，即使是公司近年來工程端業(yè)務占比提升，但整體應收賬款周轉天數(shù)仍保持相對穩(wěn)定，顯示出公司對應收賬款控制的重視

程度高。與塑料管道行業(yè)同類公司比較，偉星新材的預收款項比例（預收款項/營業(yè)收入）一直

處于行業(yè)較高水平，顯示偉星新材經(jīng)銷商的競爭優(yōu)勢較為明顯，幫助公司更高效地去開拓

市場及提升收入水平，同時也可以幫助公司更好地了解市場需求、合理安排生產(chǎn)計劃。應付賬款是公司采購原材料等商品后對上游供應商延期支付款項的一種行為。從應付

賬款周轉天數(shù)可以看出，偉星新材對上游供應鏈的議價能力不斷提升。與行業(yè)同類公司對比，偉星新材的應付賬款周轉天數(shù)明顯處于行業(yè)較高水平，并與其

它企業(yè)的應付賬款周轉天數(shù)的差距有所加大，顯示即使是在偉星新材的塑料管道銷量規(guī)模

低于永高股份、雄塑科技及顧地科技的情況下，在上游供應商中的話語權仍相對較強。凈營業(yè)周期方面，凈營業(yè)周期=存貨周轉天數(shù)+應收賬款周轉天數(shù)-應付賬款周轉天數(shù)，

凈營業(yè)周期的長短是決定公司流動資產(chǎn)需要量的重要因素，較短的營業(yè)周期表明對應收賬

款和存貨的有效管理。2006

年以來，公司的凈營業(yè)周期基本處于不斷下降的趨勢中，顯

示公司的資金周轉速度在不斷加快。從偉星新材的收現(xiàn)比數(shù)據(jù)可以看出，公司重視下游客戶的回款速度，即使近年來開展

工程端業(yè)務小幅影響現(xiàn)金流水平，但歷史以來均保持

100%以上的水平，顯示公司的現(xiàn)金

流質量較優(yōu)。一般市場對于上市經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的分析，我們可以參考凈利潤含金量這個指

標，即經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值。我們比較偉星新材與消費白馬貴

州茅臺、海天味業(yè)、格力電器和伊利股份，近十年來偉星新材的凈利潤含金量均值達到

112%，高于理想均值

100%，同時與其他消費白馬對比差距并不大。這其中存在

2016

年以來公司重拾工程段的

PVC業(yè)務導致現(xiàn)金流受到一定影響，但考

慮到公司未來將逐步提升

PVC業(yè)務里的經(jīng)銷渠道占比，預計這將有利于保障回款力度，

從而保障公司現(xiàn)金流水平。3.2

歷史以來大額分紅回報股東四、ROE：與消費白馬相媲美偉星新材的凈資產(chǎn)收益率在達到

2011

年

13%左右的低點后持續(xù)上升，目前已上升至

25%以上的水平：銷售凈利率：銷售凈利率從

2010

年的

13%左右上升至近幾年的

20%以上，主要

得益于公司深耕

C端領域帶來的定價權增強，毛利率水平持續(xù)上升。資產(chǎn)周轉率：在