九洲藥業(yè)研究報告：多年厚積薄發(fā)CDMO業(yè)務加速發(fā)展

九洲藥業(yè)研究報告：多年厚積薄發(fā)，CDMO業(yè)務加速發(fā)展1.原料藥起家，成功轉型CDMO九洲藥業(yè)成立于1998年，前身系黃巖縣東山味精廠，1989年開始涉足制藥領域，早期專業(yè)從事特色原料藥及中間體的生產，是全球卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬和格列齊特等原料藥的主要供應商之一。公司2008年開始布局CDMO業(yè)務，通過自建或收購研發(fā)機構和生產基地實現業(yè)務的快速擴張，目前已與諾華、吉利德、羅氏、貝達藥業(yè)等國內外知名醫(yī)藥企業(yè)建立了緊密的合作關系，致力于為全球客戶提供一體化解決方案。截至2021年三季報，花軒德、花曉慧、花莉蓉父女三人直接或間接持有公司42.92%的股權，是公司的實際控制人。其中，花莉蓉在公司任職超過十年，現任公司董事長、總經理，具備豐富的管理經驗，其與羅月芳、林輝潞、何利民構成一致行動人，保證了公司股權相對集中。公司的主營業(yè)務主要包括特色原料藥（API）及中間體業(yè)務、新藥定制研發(fā)和生產服務（CDMO）。特色原料藥及中間體業(yè)務是公司的傳統服務項目，主要涉及中樞神經類、抗感染物、非甾體抗炎類和降糖類藥物，近年來營收穩(wěn)定在10億元左右。CDMO業(yè)務是公司近年來的重點發(fā)展方向，目前可為心血管類、抗病毒類、抗腫瘤類和中樞神經類等藥物提供生產服務，2020年該板塊的營收首次超過特色原料藥及中間體業(yè)務，成功實現戰(zhàn)略轉型。公司的營收及扣非歸母凈利潤均保持穩(wěn)定增長趨勢：2011-2020年，公司營收由9.35億元增長至26.47億元，CAGR為12.26%；扣非歸母凈利潤由1.08億元增長至3.22億元，CAGR為12.87%。根據業(yè)績預增公告，2021年公司預計實現扣非歸母凈利潤5.32-5.96億元，同比增加65%-85%，業(yè)績增長迅速。公司CDMO業(yè)務前期項目數量快速增長，我們預計公司未來業(yè)績仍將保持高速發(fā)展。公司經營狀況良好，費用管控能力優(yōu)秀：2011-2020年公司的毛利率與凈利率較為穩(wěn)定，且隨著毛利率更高的CDMO業(yè)務占比進一步提升，我們預計公司未來的毛利率與凈利率仍有上升空間。公司的期間費用管控能力較強，銷售費用率一直維持在較低水平；管理費用隨著近年來營收的快速增加而呈現下降趨勢；財務費用率受海外收入匯兌影響年度間波動較大，但整體處于較低水平。持續(xù)加大研發(fā)投入，加快引進高端人才：近年來公司營收的快速增加導致研發(fā)費用率稍有下滑，但研發(fā)費用總額仍保持增長，新研發(fā)基地及設施的投產使得研發(fā)效率進一步提高。公司持續(xù)引進有海外經驗背景的高端人才，不斷壯大研發(fā)團隊規(guī)模，研發(fā)人員數量及占比保持上升趨勢，研發(fā)能力顯著提升。公司具有世界一流的科學家和資深行業(yè)專家構建多學科的技術顧問團隊，其中不乏中國科學院院士和知名研究院所的教授、跨國制藥公司專業(yè)領域工作多年的資深技術專家。多學科頂級科學家團隊的知識深度確保為復雜的小分子項目提供有效的解決方案，是實現客戶產品的高質量和高效交付的關鍵因素。2.產業(yè)鏈分工+滲透率增加，CDMO行業(yè)高景氣度公司依托原料藥業(yè)務積累的技術經驗和客戶資源，在2008年開始布局CDMO業(yè)務，通過自建或收購研發(fā)機構和生產基地實現業(yè)務的快速擴張，2020年CDMO營收首次超過特色原料藥及中間體業(yè)務，成功實現戰(zhàn)略轉型。全球藥物研發(fā)投入持續(xù)加大，藥企成本優(yōu)化加速產業(yè)鏈分工，大藥企陸續(xù)剝離產能將生產外包，驅動CDMO行業(yè)快速增長。2.1.全球醫(yī)藥市場擴容，藥企成本優(yōu)化加速產業(yè)鏈分工全球醫(yī)藥市場穩(wěn)步擴容，創(chuàng)新藥研發(fā)熱情持續(xù)高漲：根據Frost&Sullivan數據，2020年全球醫(yī)藥市場總量為12,988億美元，預計到2025年將達到17,114億美元，CAGR為5.67%；2020年全球研發(fā)支出為2,048億美元，2016-2020年CAGR為6.92%，快于醫(yī)藥市場增速，預計到2025年可達2,954億美元，CAGR為7.60%。在政策支持創(chuàng)新藥發(fā)展、國內人才紅利等多因素的推動下，我國醫(yī)藥行業(yè)迎來了高速發(fā)展期。根據Frost&Sullivan數據，2020年我國醫(yī)藥市場總量為2214億美元，預計2020-2025年CAGR為9.58%；2020年我國研發(fā)支出為247億美元，預計2020-2025年CAGR為14.96%。藥企成本優(yōu)化加速產業(yè)鏈分工，CMO/CDMO需求增加：新藥研發(fā)本質上是一項高風險、高投入和長周期的活動，近年來單藥研發(fā)成本持續(xù)增加，帶動投資回報率下降。為了降低研發(fā)/商業(yè)化成本，同時加快研發(fā)速度，藥企傾向于選擇與效率更高、研究更專業(yè)的CMO/CDMO企業(yè)合作，帶動CMO/CDMO需求增加。同時，大藥企剝離產能專注于創(chuàng)新、biotech缺乏產能依賴生產外包，帶來CMO/CDMO更多需求。CDMO比CMO技術難度大、附加值高：CMO公司在藥品開發(fā)過程中專注于生產本身，基本上根據制藥公司提供的生產工藝生產藥品，并不會進行任何工藝開發(fā)及優(yōu)化工作，而CDMO公司除提供生產服務外，會根據制藥公司提供的藥品化學結構提供生產工藝開發(fā)及優(yōu)化服務，以及其他各種技術的增值服務，包括但不僅限于方法開發(fā)及驗證、穩(wěn)定性試驗及雜質研究。CDMO公司通常會大量投資于生產技術的研發(fā)，以保持其核心競爭力。與CMO公司相比，CDMO公司憑借其更強大的技術能力和更高的服務定制化程度，可以提供更多增值服務，這在增強客戶黏性、提高盈利能力方面發(fā)揮著重要作用。2.2.CDMO滲透率逐漸提升，中國CDMO增速超過全球由于醫(yī)藥行業(yè)的外包趨勢日益增強，CDMO逐漸成為制藥公司價值鏈中不可或缺的一部分，在多重因素驅動下，CDMO服務的市場規(guī)模比整個醫(yī)藥市場的擴張速度更快。全球CDMO市場競爭激烈且高度分散。全球至少有600家CDMO公司，其中至少30家在中國。排名前15名的行業(yè)參與者約占全球CDMO市場的37.8%。少數大型跨國CDMO公司在美國和其他海外市場占據主導市場地位，其次是一些專注于不同地理區(qū)域及細分市場的規(guī)模小得多的參與者。根據弗若斯特沙利文報告，全球CDMO市場2020年約為554億美元，預計到2025年將達到1,066億美元，CAGR為14.0%。從組成結構來看，化學藥物的發(fā)展目前且將繼續(xù)占全球CDMO市場的主要部分，2020年市場規(guī)模約375億美元，2020-2025年CAGR預計約10.1%。CDMO生產服務可以分類為原料藥（包括RSM、cGMP中間體和API）以及藥物制劑（包括制劑和包裝）。產品制造相關的困難度及復雜性隨著制造過程而逐漸增加。就2020年收入而言，全球原料藥CDMO市場前三分別為Patheon（賽默飛世爾附屬公司）、Fareva以及龍沙（Lonza），三者均為擁有綜合業(yè)務布局的CDMO跨國公司，無錫藥明康德及凱萊英排名第四和第五，CR5約10%。為聚焦創(chuàng)新，降低成本，跨國藥企（MCN）不斷出售或關閉制造工廠，將生產需求外包。其中，中國CDMO企業(yè)在人力、生產成本等方面具有優(yōu)勢，成為海外MCN外包的理想選擇，在CDMO市場滲透率有望持續(xù)提升。受益于MAH制度，過去五年中國CDMO市場的增長率超過全球CDMO市場，2016年至2020年中國CDMO市場五年CAGR達31%，在全球市場占比顯著提升。隨著藥企研發(fā)投入加大，MCN生產需求加大，根據弗若斯特沙利文，預計到2025年中國CDMO市場規(guī)模將達到136億美元，2020-2025年CAGR為24%，遠高于預計的全球復合年增長率15%。隨著我國高等教育的不斷普及發(fā)展，國內每年畢業(yè)的碩博研究生數量逐年增加，2020年已超過70萬人。根據教育部統計，1978至2019年度，86.28%的人在完成學業(yè)后選擇回國發(fā)展。國內高素質人才的不斷涌現為我國CRO行業(yè)發(fā)展提供源源不斷的人才儲備，推動CRO技術發(fā)展。從人均營業(yè)成本來看，2020年四家國際CRO龍頭均在70萬元/人以上，而國內各家CRO企業(yè)人均成本明顯較低，其中藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥的分別為39、29、28萬元/人。不考慮企業(yè)規(guī)模對成本的攤薄作用，單從人均成本看，國內CRO企業(yè)的成本大大低于國外CRO企業(yè)。3.原料藥業(yè)務為基石，CDMO業(yè)務快速增長九洲藥業(yè)以特色原料藥及中間體的生產起家，具備從RSM到cGMP中間體到API的成熟生產經驗。依托原料藥業(yè)務積累的技術經驗、質量體系和客戶基礎，公司2008年開始布局CDMO業(yè)務，通過自建或收購研發(fā)機構和生產基地實現業(yè)務的快速擴張，目前已與諾華、吉利德、羅氏、貝達藥業(yè)等國內外知名醫(yī)藥企業(yè)建立了緊密的合作關系，致力于為全球客戶提供一體化解決方案。公司持續(xù)跟蹤前沿科學技術，領先的創(chuàng)新藥研發(fā)技術服務平臺推進技術革新。目前公司已建成包括手性催化技術平臺、連續(xù)化反應技術應用研究平臺、氟化學技術、酶催化技術研究平臺在內的多個領先技術平臺，已完成多肽技術平臺建設，同時布局寡核苷酸等新技術平臺。3.1.特色原料藥及中間體：優(yōu)勢品種放量+新品種增加，有望穩(wěn)健成長在特色原料藥（API）及中間體業(yè)務領域，公司為全球仿制藥廠商提供專利過期或即將到期藥品的非專利侵權工藝設計、工藝開發(fā)與研究、藥證申報、cGMP標準商業(yè)化生產等系列性服務。公司特色原料藥及中間體收入除2015年產能轉移影響、2019年江蘇瑞科停產有所下滑，近年來保持相對平穩(wěn)增長，2020年收入11.3億元，增速11%。2015年以來，通過技術提升、產品結構優(yōu)化及產能利用率提升，毛利率不斷提升。公司特色原料藥業(yè)務主要包括中樞神經類產品（主要為卡馬西平、奧卡西平）、抗感染類產品（磺胺類）、非甾體抗炎類產品（主要為酮洛芬）和降糖類產品（格列齊特）。自2000年以來，公司獲得包括中國、美國、歐盟、韓國、澳大利亞、日本等多國藥政質量認證證書，憑借在原料藥行業(yè)發(fā)展的多年經驗，在質量保證、藥政法規(guī)和安全環(huán)保等方面都走在了行業(yè)前列，與眾多跨國制藥企業(yè)建立長期穩(wěn)固的合作。公司生產和銷售的卡馬西平、酮洛芬、格列齊特、柳氮磺胺吡啶等多個特色原料藥及中間體在全球單品種特色原料藥及中間體細分市場份額中穩(wěn)居前列，其中卡馬西平占全球原料藥市場高比例份額，為國家工信部第四批制造業(yè)單項冠軍產品。公司在國際市場上享有盛譽，被評為國際市場優(yōu)質供應商與合作伙伴，與Sandoz、Apotex、Viatris、Teva、Meiji、Sun、齊魯藥業(yè)、石藥集團等眾多知名制藥企業(yè)建立長期穩(wěn)固的合作。公司有多年成熟原料藥供應體系和經驗，為更好的聚焦服務，2016年專門設API立事業(yè)部?，F在原料藥板塊業(yè)務擁有員工1600多人，浙江臺州、江蘇鹽城兩大生產基地，和臺州、杭州兩個研發(fā)中心。根據EvaluatePharma發(fā)布的《WorldPreview2020，Outlookto2026》，2020至2026年全球將有近2520億美元專利藥到期，全球仿制藥市場規(guī)模將不斷擴大。專利懸崖以及進口替代窗口也帶來了原料藥行業(yè)整體地位提升。根據FiercePharma的統計，2020-2030年專利到期的銷售額前15（2020年）的藥品中，有6個小分子藥品，合計年銷售額超400億美元。3.1.1優(yōu)勢品種放量，新品種增加帶來穩(wěn)健增長公司在2015年收購江蘇瑞科，是培南類原料藥及中間體、磺胺類原料藥等品種的生產基地，擁有較大的產能和較強的市場競爭力。瑞科主要生產柳氮磺吡啶、亞胺培南、格列齊特、磺胺二甲氧嘧啶等品種。由于環(huán)保投入加大，公司產能擴建等原因，瑞科在2014-2018年凈利潤波動較大。2018年瑞科因環(huán)保問題臨時停產近3月，2019年4月，受園區(qū)唯一供熱公司停產檢修的影響，江蘇瑞科進入停產狀態(tài)。停產期間，公司對江蘇瑞科的生產線進行了全面的檢修升級。瑞科復產為原料藥提供充足產能：2020年6月，公司公告江蘇瑞科年產100噸亞胺培南、500噸柳氮磺吡啶、50噸索非布韋項目及相關的配套設施恢復生產，生產逐步恢復正常，為原料藥生產提供了充足產能。加之公司2021年開始將部分CDMO項目轉移至瑞科生產，2020年下半年和2021年上半年分別實現1.8億和2.9億收入，凈利率分別為9%和20%。隨著CDMO項目增加、后續(xù)仿制藥品種持續(xù)增長，預計瑞科業(yè)績將保持穩(wěn)健增長，凈利率有望維持20%以上。公司主要特色原料藥及中間體銷量穩(wěn)定增長，各類特色原料藥及中間體收入占比較為穩(wěn)定，2020年6月江蘇瑞科復產后帶動公司抗感染藥物快速增長。2014-2015年，公司酮洛芬、卡馬西平、亞氨基芪等原料藥及中間體的生產逐步從椒江轉移至臨海，導致兩地均未滿負荷生產，因此毛利率有所下滑。隨著公司技術水平和產能利用率的提升，各類產品毛利率不斷提升。公司不斷研發(fā)有潛力的仿制藥品種，有望帶來更多業(yè)績增量：公司始終堅持創(chuàng)新驅動，持續(xù)推進生產工藝與技術創(chuàng)新，豐富產品維度，確保原料藥產品的競爭優(yōu)勢。公司在研產品除增加四大已有的品種外，新產品布局降血壓、抗HIV及內分泌系統等領域，保證產品線的持續(xù)補充和儲備。3.1.2充分利用原料藥優(yōu)勢，發(fā)展原料藥制劑一體化隨著帶量采購等新政策的持續(xù)深入，仿制藥產品面臨著“價”和“量”的雙重考驗，原料藥制劑一體化的發(fā)展模式的優(yōu)勢逐步凸顯。九洲藥業(yè)擁有多種原料藥和中間體產品，戰(zhàn)略構建仿制原料藥制劑一體化模式，聚焦特色仿制藥劑型。截至2021年半年報，公司已有12個仿制藥制劑項目處于不同研發(fā)階段多個產品已完成BE階段工作，向FDA提交制劑產品AED-02緩釋片的ANDA，目前尚處于審批中。公司2020年與上海醫(yī)藥成立合資公司九洲生物（與上海醫(yī)藥均持股45%），主營高端制劑和改良型藥物的開發(fā)、銷售。截止2021年中報，子公司九洲生物完成了多家供應商的現場審計，建立了完善的供應商檔案庫，全面保障公司后續(xù)制劑業(yè)務的發(fā)展。公司在2015年將全資子公司四維化工變更為四維醫(yī)藥，從事原料藥制劑一體化業(yè)務，2021年募資項目之一為四維醫(yī)藥制劑CDMO和百億片制劑項目，根據公司官網，百億片制劑工程項目（一期工程）（奧卡西平片等7個產品）主體工程已經完工并建設了相應環(huán)保設施，于2021年9月取得《藥品生產許可證》，預計2022年將形成銷售。3.2.CDMO業(yè)務：訂單結構優(yōu)化，產能充足，有望快速增長公司2008年成立浙江瑞博子公司，向CMO業(yè)務升級轉型。由于較強的研發(fā)實力和海外合作基礎，CMO業(yè)務發(fā)展迅速。隨著業(yè)務推進，公司與客戶關系不斷緊密，先后向美國、日本、中國藥企提供服務，CMO業(yè)務也逐漸進階為附加值更高的CDMO業(yè)務。公司著力打造瑞博品牌，綜合利用各子公司產能，生產主要在浙江瑞博、蘇州瑞博、泰華杭州，部分早期項目在江蘇瑞科。公司專利藥原料藥及中間體CDMO業(yè)務主要集中在抗病毒藥物、腫瘤治療藥物、心血管藥物等領域。各階段項目數量不斷增加，成為公司增長重要引擎：公司對全球市場的早期戰(zhàn)略布局，CDMO項目儲備逐年增多，并呈現漏斗形平穩(wěn)轉化。2014H1到2021H1，早期（Ⅰ期+Ⅱ期）項目數量和占比提升（48個、76%→471個、89%），豐富的早期項目儲備為后續(xù)獲得大品種訂單提供更多的空間。后期項目（Ⅲ期+已上市）數量的增加（15→59個）使得公司CDMO收入更加穩(wěn)定。公司CDMO收入快速增長，毛利率逐漸平滑：2017年之前，公司CDMO業(yè)務商業(yè)化項目數較少，整體收入受客戶藥品終端銷售額波動變化較大。例如，2016年公司主要客戶的抗心衰新藥受市場定價、各區(qū)域市場醫(yī)保政策以及對應病種的醫(yī)患用藥慣性難以及時調整等原因影響，致使該產品終端銷售低迷，收入下滑，也影響了整體CDMO業(yè)務的毛利率。2017年開始，公司商業(yè)化和Ⅲ期項目數明顯增加，收入穩(wěn)步增長，毛利率也逐漸平滑。公司具備從實驗室放大到商業(yè)化生產的能力，能實現克級到公斤級再到噸級生產。截至2021年H1，公司已經在臺州、蘇州、杭州、美國建立了多個研發(fā)和生產基地。2019年12月，公司完成以約7.9億元并購蘇州諾華100%股權；2021年11月，公司公告以3,400萬美元收購泰華杭州100%股權，自交易交割之日起1年內，公司將通過泰華杭州向Teva集團供應根據規(guī)格要求和Teva集團專有技術制造的三個產品

（適應癥主要為高血壓治療、心血管治療）。依托國內GMP生產端優(yōu)勢，橫縱向拓展業(yè)務范圍形成一站式服務能力：公司依托原料藥積累的生產端優(yōu)勢，縱向方面，向前拓展CDMO服務范圍至早期臨床乃至臨床前階段，充分綁定前端客戶需求，向后拓展至下游制劑業(yè)務。橫向方面，通過2019年收購的美國PharmAgra（已更名為瑞博美國），進行臨床前原料藥CMC研究和一期臨床原料藥研究，一站式服務北美客戶。3.2.1大訂單放量，驅動CDMO業(yè)績快速增長與諾華的心血管新藥Entresto合作是公司CDMO業(yè)務發(fā)展的里程碑：2015年7月，公司與主要合作伙伴諾華的心血管新藥項目已經成功得到了FDA的批準，公司從項目早期參與此工藝方案的設計及開發(fā)優(yōu)化，直至完整生產醫(yī)藥活性成分，此項目的成功在公司CMO業(yè)務發(fā)展歷程上具有重要的里程碑意義。截至2021年底，諾欣妥（Entresto）全球銷售額已超35億美元。2021年2月，FDA批準諾欣妥（Entresto）擴大適應癥：用于射血分數保留的心力衰竭（HFpEF）成人患者，降低心血管死亡和因心衰住院的風險。據諾華官網，全球HFpEF患者數量達1300萬人，在超過600萬患有慢性心力衰竭(CHF)的美國人中，大約500萬可能適合使用Entresto治療。另外，2021年6月3日，NMPA批準諾欣妥用于治療原發(fā)性高血壓，相比傳統藥物，諾欣妥的安全性和療效均有明顯提升。諾華預計，隨著歐洲和美國心衰患者使用滲透率的增加，以及日本和中國高血壓適應癥的推出，對未來跨地域增長的信心十足。2019年12月，公司完成并購蘇州諾華100%股權，進一步提升公司作為諾華的CDMO戰(zhàn)略供應商的地位，供應諾華三種藥物（適應癥分別為抗心衰治療、乳腺癌治療以及白血病治療，我們推測為Entresto、Tasigna、Kisqali）的原料藥或中間體，5年期滿后，在滿足相關條件的前提下，《制造和供應協議》可再延期5年。收購諾華蘇州工廠后，九洲從原來供應諾欣妥的中間體增加供應諾欣妥的原料藥，產品附加值提升，也是公司獲得MCN進一步認可的體現。公司與諾華合作的三個重要品種的放量是公司CDMO業(yè)務成長的重要路徑。三種藥品2021年全球銷售額合計約65美元，同比增速達26.59%。通過類似大訂單的合作推進，公司CDMO業(yè)務有望持續(xù)快速增長。3.2.2拓展制劑CDMO，提供一站式CDMO服務繼2019收購諾華蘇州工廠后，公司2021年下半年收購Teva杭州工廠，充沛產能將進一步打開原