海洋運(yùn)輸業(yè)研究及投資策略：2022年或是從關(guān)注鳥(niǎo)到重視風(fēng)的一年

海洋運(yùn)輸業(yè)研究及投資策略：2022年或是從關(guān)注鳥(niǎo)到重視風(fēng)的一年1

海運(yùn)：鳥(niǎo)乘風(fēng)飛，而不知有風(fēng)2021

年，集裝箱和干散貨均展現(xiàn)了歷史峰值級(jí)別的景氣表現(xiàn)，而油品運(yùn)輸則處于持續(xù)

磨底階段。對(duì)于各類(lèi)船型而言，北美港口擁堵、大宗商品牛市以及

OPEC大幅度減產(chǎn)對(duì)

運(yùn)輸市場(chǎng)產(chǎn)生的擾動(dòng)成為全年運(yùn)價(jià)走勢(shì)的核心邊際因素。而從各船型市場(chǎng)本身看，其實(shí)

已經(jīng)具備周期上行的基礎(chǔ)和趨勢(shì)，所以展望

2022

年海運(yùn)市場(chǎng)的邊際權(quán)重將從“偶發(fā)性”

因素回歸到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和供需關(guān)系上。換言之，以“風(fēng)”代表行業(yè)趨勢(shì)，“鳥(niǎo)”代表

實(shí)際表現(xiàn)，2021

年焦點(diǎn)在于個(gè)體的鳥(niǎo)飛多高，而忽略了群體的風(fēng)已開(kāi)啟周期上行的背

景，鳥(niǎo)終將飛離我們的視野，也因此

2022

年或許是重新聚焦海運(yùn)行業(yè)風(fēng)向的一年。2022

年或是從關(guān)注鳥(niǎo)到重視風(fēng)的一年我們以鳥(niǎo)和風(fēng)作比，去討論過(guò)去

1

年以及未來(lái)

1

年的海運(yùn)市場(chǎng)。無(wú)論是絕對(duì)高景氣的集

運(yùn)，抑或階段新高的散運(yùn)，還是持續(xù)磨底的油運(yùn)，并不屬于原有分析框架的因素在基本

面和股價(jià)的演繹中均是絕對(duì)權(quán)重，更多聚焦的是離散個(gè)體“鳥(niǎo)”飛多高。展望

2022

年，

我們認(rèn)為，海運(yùn)市場(chǎng)的演繹和投資角度變幻都將回歸到常存的環(huán)境變量即“風(fēng)”的角度。2021

年海運(yùn)市場(chǎng)有

2

大特點(diǎn)值得我們關(guān)注，一是集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)表現(xiàn)出的歷史未見(jiàn)的

高景氣，二是

3

大主力船型分化時(shí)間超出預(yù)期。在

2021

年我們闡述了，后疫情時(shí)代與

后次貸危機(jī)時(shí)代的刺激政策和刺激主體不同導(dǎo)致集運(yùn)需求大幅增長(zhǎng)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)

小宗散貨需求明顯增長(zhǎng)。而后疫情時(shí)代，無(wú)論是港口擁堵、商品牛市都成為了更影響“鳥(niǎo)”

飛多高的因素。展望

2022

年，海運(yùn)或許更需要關(guān)注的是行業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)和供需格局。供需決定價(jià)格上限，競(jìng)爭(zhēng)決定價(jià)格下限對(duì)于海運(yùn)行業(yè)，我們?nèi)匀怀钟幸韵碌挠^點(diǎn)，即“供需關(guān)系決定價(jià)格上限，競(jìng)爭(zhēng)格局決定

價(jià)格下限”。三大船型市場(chǎng)由于運(yùn)營(yíng)模式的不同（“出租車(chē)”和“公交車(chē)”模式），導(dǎo)致規(guī)

模效應(yīng)在不同船型市場(chǎng)中具有不同的適用方法，也因此價(jià)格形成機(jī)制并不相同。集裝箱運(yùn)輸是穩(wěn)定的跨境物流供應(yīng)鏈中的核心干線(xiàn)部分，機(jī)制上強(qiáng)調(diào)高頻與準(zhǔn)時(shí)，因此

規(guī)模效應(yīng)更為突出，是“公交車(chē)”模式；油運(yùn)、散運(yùn)以不定期租船為主，運(yùn)營(yíng)模式更偏

向于合同物流模式，是“出租車(chē)”模式。規(guī)模效應(yīng)在市場(chǎng)中的有效性造成了集中度的差

異，集運(yùn)集中度更高，CR5

已超過(guò)

65%，偏向于多寡頭市場(chǎng)，油、散運(yùn)集中度長(zhǎng)期偏

低，更偏向于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。也因此造成了價(jià)格與成本的關(guān)系不同，油、散運(yùn)市場(chǎng)更強(qiáng)

調(diào)供需關(guān)系，運(yùn)價(jià)可以脫離成本，集運(yùn)市場(chǎng)更強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，運(yùn)價(jià)下探有底。因此對(duì)于油、散運(yùn)市場(chǎng)，更為關(guān)注其供需格局，在長(zhǎng)期熊市后，產(chǎn)能利用率中樞決定了

行業(yè)運(yùn)價(jià)中樞，尤其當(dāng)行業(yè)已展現(xiàn)價(jià)格彈性（某種程度上是觸及產(chǎn)能利用率頂點(diǎn)），供需

關(guān)系微小變動(dòng)也可能引起運(yùn)價(jià)顯著上漲下跌，因此在油、散運(yùn)價(jià)格跌至階段性底部區(qū)域

后，關(guān)注其供需變化更為重要。集運(yùn)市場(chǎng)則在需求下跌時(shí)能夠通過(guò)協(xié)同效應(yīng)保護(hù)運(yùn)價(jià)，

因此在即期運(yùn)價(jià)終將回落的預(yù)期下長(zhǎng)期關(guān)注其競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)現(xiàn)價(jià)的支撐作用。2

集裝箱運(yùn)輸：供需到格局的機(jī)會(huì)我們認(rèn)為

2022

年集裝箱運(yùn)輸?shù)耐顿Y機(jī)會(huì)存在于

1）持續(xù)高盈利表現(xiàn)導(dǎo)致預(yù)期反轉(zhuǎn)；2）

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的再次例證。需求端，集裝箱運(yùn)輸需求長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定，歐美商品消費(fèi)

基本盤(pán)難有大幅下滑、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段需求景氣難降。供給端，當(dāng)前集運(yùn)矛盾不在運(yùn)

力增長(zhǎng)，而是難以解決的供應(yīng)鏈不暢，預(yù)計(jì)對(duì)運(yùn)力的凈損失在

8%，其中代表性的港口

擁堵顯著體現(xiàn)了集裝箱運(yùn)輸所遇到的多元難題，短期難以緩解，但由于其實(shí)質(zhì)性推升了

北美通脹，不排除采用更為極端的方式去解決港口擁堵。即使

2022

年即期運(yùn)價(jià)回落，

料競(jìng)爭(zhēng)格局改善、成本明顯上升的背景下，頭部玩家長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)有望成為中樞支撐。景氣難降，但供給存不確定性集裝箱運(yùn)輸需求相對(duì)較為穩(wěn)定。2002

年至今，全球集裝箱運(yùn)輸需求有

2009

和

2020

年

兩個(gè)年份出現(xiàn)下滑，分別對(duì)應(yīng)

GFC和

Covid-19

時(shí)期。其中，1）美線(xiàn)需求負(fù)增長(zhǎng)出現(xiàn)

在

2008、2009

和

2019

年，分別對(duì)應(yīng)

GFC和中美貿(mào)易摩擦?xí)r期；2）歐線(xiàn)需求負(fù)增長(zhǎng)

相對(duì)頻繁，近

10

年有

2009、2012、2015

和

2020

年，分別對(duì)應(yīng)

GFC、歐債危機(jī)、歐

元匯率大幅下滑和

Covid-19

年份?？傮w上無(wú)特殊宏觀背景制約，集裝箱運(yùn)輸需求穩(wěn)定。集裝箱需求包含所有適箱貨物，以美線(xiàn)為例看，基礎(chǔ)消費(fèi)品為主使得運(yùn)量相對(duì)穩(wěn)定。從

美線(xiàn)貨種集中度看，前

5

大貨種（家具、紡織品、電機(jī)電器、塑料制品、玩具）在

2020

年占比為

44.2%，占比較疫情前有明顯的提升，貢獻(xiàn)了

2020

年箱量增長(zhǎng)的

102.7%（即

前

5

大貨種以外貨量下滑）。前

5

大貨種以基礎(chǔ)消費(fèi)品為主，其與個(gè)人商品消費(fèi)支出相

關(guān)度較高，即使在

2019

年箱量保持正增?？紤]到疫情背景與財(cái)政背景，美國(guó)個(gè)人商品

消費(fèi)有總量上升和占比上升兩重趨勢(shì)，但作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心部分，其下降空間相對(duì)較小。同時(shí)，由于集裝箱貨物除基礎(chǔ)消費(fèi)品為代表的工業(yè)制成品外，還包括廣泛的生產(chǎn)用工業(yè)

制成品和工業(yè)半成品，在后疫情時(shí)代貨量占比上升明顯，能夠平抑消費(fèi)品運(yùn)量的下滑。總體看集運(yùn)需求景氣難降。一方面，全球集裝箱運(yùn)量長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，即使在

2018-2019年逆全球化趨勢(shì)顯著的年份，全球貨量增速分別為4.0%和1.0%。另一方面，

歐美區(qū)域，尤其北美作為本輪集裝箱需求高景氣的核心來(lái)源，如前述其貨量增長(zhǎng)有韌性

支撐，考慮到復(fù)蘇后期全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全球集裝箱貨量增長(zhǎng)保持相同趨勢(shì)。此前我們已多次回顧

2021

年運(yùn)價(jià)走勢(shì)，在持續(xù)高需求背景下（也意味著無(wú)邊際增量），

港口擁堵、船期失準(zhǔn)等的供給問(wèn)題是運(yùn)價(jià)持續(xù)走高的核心因素，新船下水不是供給影響。港口擁堵和船期延誤造成的運(yùn)力損失約為

8%。從另一個(gè)視角思考整體供應(yīng)鏈不暢通的

負(fù)面效果，即在遠(yuǎn)東出發(fā)港口損失運(yùn)力對(duì)應(yīng)當(dāng)前供應(yīng)鏈綜合影響的結(jié)果。高運(yùn)價(jià)吸引了

中小型船東進(jìn)入歐美線(xiàn)，使得兩條航線(xiàn)的運(yùn)力投放高于前期，但從執(zhí)行率角度看，自

2021

年第

18

周開(kāi)始，美西航線(xiàn)實(shí)際執(zhí)行航班量（TEU計(jì)）不足

90%，歐美線(xiàn)總體執(zhí)

行航班量在

92%以下并持續(xù)下滑。因此當(dāng)前供應(yīng)鏈不暢對(duì)供給的損失約在

8%左右。造成港口擁堵出現(xiàn)的原因是多元的，短期仍難以緩解。首先，港口擁堵的核心背景是需

求持續(xù)爆發(fā)，類(lèi)似于節(jié)假日的高速公路擁堵，其誘因是流量短期內(nèi)增大。其次，與節(jié)假

日高速公路擁堵相類(lèi)似，以北美為代表的綜合運(yùn)輸能力短期缺失缺乏供給彈性，尤其在

當(dāng)前的集運(yùn)景氣以及補(bǔ)貼停放的背景下，卡車(chē)噸位并不及疫情前水平，而運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)仍

然保持較高的職位空缺率，運(yùn)能增長(zhǎng)明顯受限，即綜合運(yùn)輸能力并未隨需求調(diào)節(jié)增長(zhǎng)。目前無(wú)法預(yù)期供給瓶頸的解決方法，但注意到宏觀上供應(yīng)鏈問(wèn)題存在極強(qiáng)的解決動(dòng)力。

盡管拜登政府繞開(kāi)諸多傳統(tǒng)美國(guó)政策制定流程，推行了包括以集裝箱滯港費(fèi)為代表的懲

罰措施以試圖加快港口疏通，但目前看成效并不明顯。我們認(rèn)為以目前的存量方法看并

無(wú)短期解決供給瓶頸的有效方法，但另一個(gè)視角上必須注意到供應(yīng)鏈問(wèn)題已對(duì)美國(guó)通脹

形成較大壓力，宏觀上存極強(qiáng)的解決動(dòng)力。因此由港口擁堵造成的供給不足存不確定性。價(jià)格回落，則競(jìng)爭(zhēng)改善或再次例證在港口擁堵解決的前提下，我們面臨的是價(jià)格回落后演繹推理的過(guò)程，有望對(duì)集運(yùn)市場(chǎng)

競(jìng)爭(zhēng)改善實(shí)現(xiàn)再次例證，或以實(shí)際的價(jià)格中樞不低于歐美干線(xiàn)長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)來(lái)驗(yàn)證格局效力。關(guān)于集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局改善，我們?cè)?/p>

2020-2021

年的多篇報(bào)告中進(jìn)行過(guò)詳細(xì)

闡述，即使在集裝箱新船訂單快速上升的當(dāng)前，也仍然保持這一認(rèn)識(shí)，主要基于

1）新

船訂單結(jié)構(gòu)上仍然是運(yùn)力結(jié)構(gòu)更新調(diào)整為主；2）實(shí)際供給的投入還需要考慮交付時(shí)間、

船舶拆解和環(huán)保新政的壓力；3）馬士基為代表的龍頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，行業(yè)轉(zhuǎn)為良性競(jìng)爭(zhēng)。其次，在良性競(jìng)爭(zhēng)格局下支撐即期運(yùn)價(jià)中樞不低于長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)的核心原因在于

2

點(diǎn)：1）

行業(yè)重視與客戶(hù)建立長(zhǎng)期合作，在運(yùn)價(jià)提升的同時(shí)注重提供高質(zhì)量服務(wù)，也因此在完成

長(zhǎng)期合約簽訂后，并不希望即期運(yùn)價(jià)跌破長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)導(dǎo)致長(zhǎng)期客戶(hù)利益損失；2）燃油、租

船成本上升，中小型船東缺乏降價(jià)基礎(chǔ)、具有成本支撐，被動(dòng)成為市場(chǎng)的運(yùn)價(jià)維護(hù)者。以

Zim為代表的中小船東更多希望以“快航”等方式切入差異化市場(chǎng)，以服務(wù)質(zhì)量提升

的方式換去高價(jià)，在船舶周轉(zhuǎn)率偏慢的背景下需要以大量租船來(lái)彌補(bǔ)客戶(hù)需求，而形成

的租金壓力將使得這部分中小玩家被動(dòng)成為市場(chǎng)價(jià)格的維護(hù)者。2022

投資機(jī)會(huì)：盈利高企與格局改善2022

年集運(yùn)投資機(jī)會(huì)歸納為

2

點(diǎn)：1）即期運(yùn)價(jià)持續(xù)高企帶來(lái)的預(yù)期反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，即“供

需”的機(jī)會(huì)；2）長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)確定運(yùn)價(jià)中樞帶來(lái)盈利預(yù)期反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，即“格局”的機(jī)會(huì)。

首先，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們將

2022

年農(nóng)歷春節(jié)前后作為集運(yùn)即期市場(chǎng)供需關(guān)系變化的第

一個(gè)觀察時(shí)點(diǎn)。如果認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)不平衡由“堵車(chē)”現(xiàn)象引起，那么當(dāng)需求下滑時(shí)理論

上“堵車(chē)”現(xiàn)象或有明顯改善。反之當(dāng)春節(jié)期間運(yùn)價(jià)下滑較小時(shí)，或?qū)⑹褂A(yù)期反轉(zhuǎn)。其次，當(dāng)即期運(yùn)價(jià)下跌時(shí)，將會(huì)從供需的機(jī)會(huì)遷移到格局的機(jī)會(huì)。從當(dāng)前國(guó)際航線(xiàn)均價(jià)

和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)看，當(dāng)運(yùn)價(jià)穩(wěn)定在長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)上方時(shí)，盈利預(yù)期反轉(zhuǎn)概率較大。同時(shí)中遠(yuǎn)?？?/p>

在

2021Q3

具備分紅的先決條件——母公司資產(chǎn)負(fù)債表的未分配利潤(rùn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)正，預(yù)期

2021

年年報(bào)開(kāi)啟分紅，無(wú)論從股息率還是

PB估值角度看，當(dāng)前安全邊際較為明顯。此外，遠(yuǎn)洋航線(xiàn)景氣表現(xiàn)向近洋航線(xiàn)和內(nèi)貿(mào)航線(xiàn)擴(kuò)散的趨勢(shì)不改。

近洋航線(xiàn)與遠(yuǎn)洋航線(xiàn)一致，在歐美需求的牽動(dòng)下，運(yùn)輸需求增長(zhǎng)明顯，同時(shí)東南亞地區(qū)

在疫情反復(fù)影響逐步退散后開(kāi)始有明顯復(fù)蘇表現(xiàn)，綜合以上在近洋航線(xiàn)上的直航和中轉(zhuǎn)

需求都相對(duì)旺盛，使得區(qū)域航線(xiàn)運(yùn)價(jià)持續(xù)上行。內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)其需求增長(zhǎng)跟隨國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，在央行

Q3

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提穩(wěn)定增長(zhǎng)的

背景下，預(yù)期

2022

年經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，而外貿(mào)景氣對(duì)內(nèi)貿(mào)形成的供給虹吸效應(yīng)

仍將有“肥尾”效應(yīng)，2022

年內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)將面臨相較

2021

年更進(jìn)一步的供需失衡，驅(qū)動(dòng)

平均運(yùn)價(jià)持續(xù)上行。最后，由于集運(yùn)市場(chǎng)在過(guò)去

2

年受到較多黑天鵝事件的沖擊，我們也對(duì)明年的可能風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)行展望：1）下行風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)雙限政策的影響已在十一假期前后引起“零售”價(jià)格（即

貨代價(jià)格）的波動(dòng)，若雙限政策進(jìn)一步加嚴(yán)，可能造成需求端提前下滑；2）上行風(fēng)險(xiǎn)：

2022

年將進(jìn)入北美港口勞工談判的年份，參考

2015

年勞工談判造成的港口效率下降，

或制約明年有效供給，使得即期市場(chǎng)高價(jià)狀態(tài)得以延長(zhǎng)。3

干散貨運(yùn)輸：低估和趨勢(shì)的機(jī)會(huì)2022

年，預(yù)計(jì)散運(yùn)板塊將延續(xù)今年的表現(xiàn)，呈中樞上行。底層邏輯是

1）全球在后疫情

時(shí)代復(fù)蘇加快，對(duì)工業(yè)原材料保持較高需求，這一趨勢(shì)在

2022

年會(huì)保持并加強(qiáng)；2）行

業(yè)長(zhǎng)期熊市筑成當(dāng)前階段的低供給增速，疫情背景下真實(shí)供給偏緊。盡管

2021

年

BDI指數(shù)有沖高回落的表現(xiàn)，運(yùn)價(jià)波動(dòng)較大是由于大宗商品的價(jià)格波動(dòng)，目前運(yùn)價(jià)回落至相

對(duì)低點(diǎn)，使原存于商品價(jià)格回落階段的運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提前釋放，增加散運(yùn)低估與趨勢(shì)的機(jī)會(huì)。非遠(yuǎn)東因素持續(xù)主導(dǎo)行業(yè)中樞上行回顧

2021

年干散貨主要運(yùn)價(jià)指數(shù)的走勢(shì)，截至

11

月

20

日當(dāng)周，BDI

綜合指數(shù)年內(nèi)上

漲

85.7%，其中主要的

3

種船型

Capesize、Panamax和

Supramax分別上漲

79.8%、

67.3%和

117.6%，上行幅度為近幾年最大值。2021

年干散貨運(yùn)價(jià)上漲有

2

大特點(diǎn)：1）

小船型運(yùn)價(jià)上漲幅度相較大船型更為明顯；2）10

月后干散貨運(yùn)價(jià)大幅度回調(diào)。

以上

2

點(diǎn)折射出今年散運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲的核心原因：1）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其歐美復(fù)蘇對(duì)運(yùn)

價(jià)上漲的推動(dòng)作用；2）商品價(jià)格上漲對(duì)于運(yùn)輸意愿（運(yùn)輸需求的彈性部分）的促進(jìn)。基于以上，我們認(rèn)為明年干散貨運(yùn)輸將在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，保持運(yùn)價(jià)中樞上行的趨

勢(shì)，并且

10

月后運(yùn)價(jià)大幅回調(diào)已基本釋放前期由大宗商品牛市帶來(lái)的運(yùn)價(jià)回落風(fēng)險(xiǎn)。首先，明年需求繼續(xù)上行的可能性較大。不同于此前散運(yùn)周期，本輪散運(yùn)需求的增長(zhǎng)有

2

大明顯特點(diǎn)：1）遠(yuǎn)東因素明顯淡化；2）歐美扮演更強(qiáng)邊際。大宗干散貨需求的集中

體現(xiàn)在其對(duì)亞洲需求的偏重，以鐵礦石為例，2020

年亞洲區(qū)域進(jìn)口量占

91%，“亞洲因

素”對(duì)

Capesize和

Panamax影響較大，而小宗干散貨由于航線(xiàn)和貨種的分散，其更

對(duì)應(yīng)全球性的需求。無(wú)論運(yùn)價(jià)走勢(shì)還是實(shí)際進(jìn)口量看，2021

年干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)受益全

球經(jīng)濟(jì)修復(fù)而走強(qiáng)，疫情導(dǎo)致區(qū)域間修復(fù)階段不同（尤其中外）是中小船型更優(yōu)的主因。展望

2022

年，在持續(xù)的財(cái)政貨幣政策刺激下，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將持續(xù)推動(dòng)小宗散貨

需求上行，成為運(yùn)價(jià)中樞上行的核心因素。當(dāng)然，全球范圍內(nèi)無(wú)論是以拜登政府的基建

法案為代表的投資新政，還是潛在的刺激因素，如國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策、地產(chǎn)行業(yè)政策

性放松等，都將有效去推動(dòng)大宗散貨的需求上移，成為運(yùn)價(jià)進(jìn)一步上行的有利催化。其次，短期運(yùn)價(jià)的回調(diào)使得原本存在于商品景氣下滑階段的下跌風(fēng)險(xiǎn)提前釋放。中國(guó)十

一假期后，散運(yùn)運(yùn)價(jià)持續(xù)回調(diào)，其下跌幅度甚至高于

2008

年的運(yùn)價(jià)下滑，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)

于散運(yùn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)。回溯運(yùn)價(jià)快速上漲過(guò)程，誘因有二：1）大宗商品價(jià)格快速上

升，帶動(dòng)散運(yùn)運(yùn)輸意愿；2）各國(guó)港口防疫政策引發(fā)船舶周轉(zhuǎn)率下降。本輪因需求集中爆發(fā)、供給階段剛性所導(dǎo)致的商品牛市是運(yùn)價(jià)快速上升的主要推動(dòng)力之

一，容易理解的是商品高價(jià)增厚貨主以及貿(mào)易商的利潤(rùn)空間、收貨人對(duì)高價(jià)產(chǎn)生恐慌情緒，從而從商品牛市遷移至運(yùn)輸牛市，但其并不是傳統(tǒng)意義上可持續(xù)的供需緊張導(dǎo)致。

因而商品價(jià)格回落后，運(yùn)價(jià)跟隨快速下跌，反而使得后續(xù)商品跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)快速釋放。

另一方面，中國(guó)港口的防疫政策在鹽田、寧波港疫情后逐步加嚴(yán)，加之暑期沿海極端天

氣較多，散貨船壓港現(xiàn)象嚴(yán)重，影響市場(chǎng)真實(shí)供給，不過(guò)短期看壓港較難有改善跡象。綜合看，2022

年疫情后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，干散貨運(yùn)輸需求，尤其是小宗散貨的需

求將持續(xù)推動(dòng)需求上移，同時(shí)也會(huì)要持續(xù)關(guān)注歐美以及遠(yuǎn)東地區(qū)基建政策對(duì)需求的進(jìn)一

步拉動(dòng)。此外，階段性因大宗商品情緒下降而導(dǎo)致的運(yùn)價(jià)大幅回調(diào)，實(shí)則提前釋放了后

續(xù)運(yùn)價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將使得中樞上行基礎(chǔ)更為扎實(shí)。周期繼續(xù)上行的確定性來(lái)自供給端從供給角度看，干散貨周期上行的確定性更為明顯。

行業(yè)長(zhǎng)期熊市使得船東

CapeX下降，導(dǎo)致行業(yè)固定資產(chǎn)

1）更新較慢；2）成新率較低。

一方面，對(duì)應(yīng)未來(lái)供給的在手訂單占存量運(yùn)力比例指標(biāo)，已降至

1996

年以來(lái)的新低值，

考慮到目前船廠產(chǎn)能緊張，這也意味著未來(lái)

3

年行業(yè)供給增速確定性下行。其次，老船

占比較大，目前

20

年以上老船規(guī)模占比為

7.1%，已高于在手訂單占比（6.8%）。一般

來(lái)說(shuō)，當(dāng)新訂單觸底、船舶老化嚴(yán)重后，行業(yè)供需格局往往有望迎來(lái)階段性改善。從當(dāng)前的

1）運(yùn)價(jià)中樞處于近年來(lái)相對(duì)高位；2）港口防疫措施短期難以退坡，判斷產(chǎn)能

利用率處于較高位置，援引

GoldenOcean預(yù)測(cè)

2021

年綜合產(chǎn)能利用率將高于

80%，

達(dá)到類(lèi)似于

2014

年水平，當(dāng)供需差收緊時(shí)，尤其旺季階段，價(jià)格彈性會(huì)較為顯著。另一方面，EEXI政策將成為干散貨船的另一大供給約束。相較于其前例政策

EECI（對(duì)

新造船進(jìn)行年度評(píng)估），除去對(duì)排放要求更為嚴(yán)格外，對(duì)存量船舶一次性實(shí)施是最大特

點(diǎn)，目前干散貨、油輪中有多數(shù)船舶并不滿(mǎn)足該政策條件。并且不同于

IMO2020

的脫硫塔政策，其并不具備如脫硫油類(lèi)似的解決方案，對(duì)于船東來(lái)說(shuō)降速或是短期唯一選擇，

將制約實(shí)際運(yùn)力供給的增長(zhǎng)，推升行業(yè)持續(xù)周期上行的預(yù)期，而非是

2022

年周期觸頂。2022

投資機(jī)會(huì)：資產(chǎn)低估與運(yùn)價(jià)趨勢(shì)在行業(yè)較高產(chǎn)能利用率位置、供需差縮小的研判下，我們對(duì)散運(yùn)板塊

2022

年的投資機(jī)

會(huì)歸納為

2

點(diǎn)：1）資產(chǎn)低估：A股干散貨資產(chǎn)標(biāo)的并未有較好的表現(xiàn)（脫離盈利）；2）

運(yùn)價(jià)趨勢(shì)：考慮到當(dāng)前較高的產(chǎn)能利用率，旺季或許運(yùn)價(jià)會(huì)有大幅上行，驅(qū)動(dòng)股價(jià)。在年內(nèi)干散貨運(yùn)價(jià)大幅上漲的階段，海外（H股太平洋航運(yùn)和美股部分公司）散運(yùn)個(gè)股

均隨指數(shù)有明顯上漲表現(xiàn)，即使在運(yùn)價(jià)回落的階段，較年初仍有較大漲幅。A股涉及遠(yuǎn)

洋干散貨運(yùn)輸?shù)膫€(gè)股僅有招商輪船，其干散貨船隊(duì)在

3Q21

創(chuàng)歷史最高盈利，但由于其

包含油運(yùn)、集運(yùn)（擬注入）資產(chǎn)，造成股價(jià)表現(xiàn)脫離散運(yùn)盈利，對(duì)比看存重新定價(jià)空間。另一方面，除個(gè)別年份（如

2019

年巴西礦難、2020

年新冠疫情）外，散運(yùn)季節(jié)性特征

較為明顯，年內(nèi)相對(duì)淡季，旺季漲價(jià)更為明顯。從船東視角看，在歷史高位的運(yùn)價(jià)水平

下，二手船價(jià)格并未明顯超出正常水平（即市場(chǎng)并未陷入過(guò)熱狀態(tài)），對(duì)比歷史，在需求

上行階段，若二手船/新造船比價(jià)所指代的市場(chǎng)情緒上升但未過(guò)熱時(shí)，后續(xù)運(yùn)價(jià)大概率持

續(xù)高位或趨勢(shì)上升，對(duì)于當(dāng)前回調(diào)的運(yùn)價(jià)位置來(lái)說(shuō)，后續(xù)運(yùn)價(jià)上行將帶來(lái)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。此外，在產(chǎn)業(yè)鏈視角上，我們認(rèn)為干散貨是后續(xù)造船業(yè)的主要產(chǎn)糧區(qū)，也是集裝箱船訂

單的接續(xù)者，主要基于

3

點(diǎn)判斷：1）干散貨不同于集裝箱競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)自律性在高

盈利階段較差；2）干散貨所面臨的環(huán)保政策壓力最大，兼有船隊(duì)老齡化問(wèn)題，設(shè)備更新

需求最強(qiáng)；3）從“盈利-CapeX”線(xiàn)條來(lái)說(shuō)，干散貨具有可能的盈利基礎(chǔ)。新船訂單的出現(xiàn)基于船東未來(lái)預(yù)期改善或當(dāng)期盈利改善，在融資渠道收緊后，更需要船

東盈利去支撐新訂單的出現(xiàn)。盡管干散貨市場(chǎng)已經(jīng)歷了一段時(shí)間的盈利，但由于中國(guó)經(jīng)

濟(jì)發(fā)展的不確定性導(dǎo)致船東仍然持保守態(tài)度?？紤]當(dāng)前的在手訂單低位、老化嚴(yán)重以及

環(huán)保壓制，預(yù)計(jì)在船東持續(xù)盈利后，有望看到訂單的大幅出現(xiàn)，催生造船業(yè)的投資機(jī)會(huì)。4

油品運(yùn)輸：復(fù)蘇的預(yù)期性機(jī)會(huì)油運(yùn)行業(yè)自

2020

年下半年以來(lái)持續(xù)處于磨底階段，油運(yùn)熊市產(chǎn)生的原因在

OPEC為首

的產(chǎn)油國(guó)大幅減產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)政策糾偏和疫情風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，OPEC于

8

月開(kāi)啟增產(chǎn)和疫后經(jīng)濟(jì)

的快速恢復(fù)使得油運(yùn)需求均值回歸具有確定性。在此基礎(chǔ)上，油運(yùn)船隊(duì)歷史低位的在手

訂單水平將使得行業(yè)供給增速持續(xù)下行，船隊(duì)嚴(yán)重老化疊加行業(yè)熊市將促使老船加速退

出市場(chǎng)。供需兩端均指向油運(yùn)市場(chǎng)在

2022

年走向復(fù)蘇，或?qū)⒅噩F(xiàn)

2018

年旺季水平。原油增產(chǎn)是均值回歸的核心現(xiàn)階段熊市是極端行情的后遺癥。2020

年上半年油運(yùn)牛市主要由于

OPEC大幅增產(chǎn)導(dǎo)

致原油期現(xiàn)價(jià)差拉大，套利空間驅(qū)使

VLCC轉(zhuǎn)為儲(chǔ)油裝置而供給減少，同時(shí)產(chǎn)量加大、

運(yùn)輸需求增加，運(yùn)價(jià)創(chuàng)歷史峰值。此后

OPEC產(chǎn)量政策明顯糾偏，產(chǎn)量大幅下降，對(duì)應(yīng)

運(yùn)輸需求偏弱；而儲(chǔ)油用的

VLCC既產(chǎn)生了原油庫(kù)存，也產(chǎn)生了運(yùn)力庫(kù)存，導(dǎo)致供需失

衡。OPEC于

2021

年

8

月方才轉(zhuǎn)為增產(chǎn)，而后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)回暖產(chǎn)生的原油需求

與低產(chǎn)量的矛盾推動(dòng)了油價(jià)走高，但油運(yùn)市場(chǎng)仍然面對(duì)此前敘述的供需失衡，持續(xù)磨底。從商品和運(yùn)輸?shù)慕嵌瓤?，長(zhǎng)周期內(nèi)由于運(yùn)輸解決的是商品的產(chǎn)銷(xiāo)地理錯(cuò)位，商品需求和

運(yùn)輸需求相等同，但邏輯上是由于“運(yùn)輸需求等同于商品供給等同于商品需求”。所以即

使商品價(jià)格高企表征的景氣并不能直接推導(dǎo)出運(yùn)輸市場(chǎng)的牛市，需要考慮到產(chǎn)能利用率

因素。因此，油運(yùn)市場(chǎng)的復(fù)蘇至牛市實(shí)際上是一個(gè)兩階段過(guò)程：1）產(chǎn)量恢復(fù)推動(dòng)運(yùn)輸

產(chǎn)能利用率提升，推動(dòng)運(yùn)價(jià)均值修復(fù)；2）運(yùn)輸意愿改變價(jià)格曲線(xiàn)斜率，大幅推升運(yùn)價(jià)。OPEC的增產(chǎn)計(jì)劃為原油產(chǎn)量恢復(fù)確定具體時(shí)間。今年

7

月，OPEC與非

OPEC第

19

次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議達(dá)成協(xié)議：自

8

月起每月將其總產(chǎn)量上調(diào)日均

40

萬(wàn)桶，直至逐步取消日

均

580

萬(wàn)桶的減產(chǎn)，并動(dòng)態(tài)評(píng)估市場(chǎng)，努力在

2022

年

9

月底前結(jié)束生產(chǎn)調(diào)整。此后由

于全球能源短缺和階段通脹壓力，原油價(jià)格持續(xù)走高，但第

20-22

次會(huì)議未調(diào)整其減產(chǎn)

政策，因此基于對(duì)增產(chǎn)計(jì)劃的保守預(yù)計(jì)，原油產(chǎn)量也將在

2022Q4

恢復(fù)至

2019

年水平。以原油庫(kù)存和運(yùn)力“庫(kù)存”為代表的、低油價(jià)時(shí)期的后遺癥逐步治愈。2020

年上半年因

低油價(jià)、疫情初期需求不足所導(dǎo)致的庫(kù)存大幅上升現(xiàn)已基本消化殆盡，庫(kù)存回到正常水

平，以

OECD庫(kù)存水平看顯著低于

5

年均線(xiàn)（無(wú)論是疫情前還是包含疫情期），后續(xù)補(bǔ)

庫(kù)需求或較強(qiáng)，相應(yīng)刺激運(yùn)輸需求。其次，VLCC儲(chǔ)油規(guī)模已基本恢復(fù)至疫情前水平，

2021

年

10

月較

2019

年同期上升

11.4%，考慮永久轉(zhuǎn)為儲(chǔ)油裝置部分，已是正常水平。另一方面，盡管油氣價(jià)格高企，不過(guò)全球油氣

CapeX較低，尤其美國(guó)頁(yè)巖油企在失去

政策傾斜、需要分紅以獲取資本市場(chǎng)認(rèn)可之下，新增鉆井?dāng)?shù)偏低，故明年角度上美國(guó)原

油出口增量有限。但油價(jià)使其利潤(rùn)率保持，將刺激抗風(fēng)險(xiǎn)能力上升的頁(yè)巖油企重新投入。因此，展望

2022

年，在對(duì)

OPEC增產(chǎn)計(jì)劃的保守預(yù)估下，原油產(chǎn)量恢復(fù)具有確定性，

對(duì)于原油運(yùn)輸而言，需求的均值回歸是大概率的事情，同時(shí)補(bǔ)庫(kù)需求還會(huì)刺激運(yùn)輸意愿。確定低增速背景下，拆船會(huì)提升復(fù)蘇的預(yù)期油運(yùn)市場(chǎng)具有確定較低的供給增速。在手訂單占存量運(yùn)力比例已跌至近

20

年低點(diǎn)，上

一次相同低點(diǎn)發(fā)生于

2014

年，在

2014

年旺季行業(yè)也迎來(lái)了較好表現(xiàn)（盡管

2015

年由

于原油價(jià)格戰(zhàn)催生了更好的表現(xiàn)），同時(shí)目前造船產(chǎn)能被集裝箱船擠占，剩余產(chǎn)能不足，

當(dāng)前新訂單交付時(shí)間已延長(zhǎng)至

3

年，為近

12

年最高值，一定程度上也延緩了供給增長(zhǎng)。

因此，低在手訂單比例和船廠產(chǎn)能緊張使得油運(yùn)行業(yè)在未來(lái)

3

年內(nèi)都將是低供給增速看好老船拆解對(duì)

VLCC凈供給增速下行的推動(dòng)作用。相較

2018-2019

年，全球

VLCC船隊(duì)進(jìn)一步老化，目前

15

年及以上的

VLCC占存量運(yùn)力比重為

26.0%（規(guī)模占比），

其中

20

年及以上占比為

8.8%，作為對(duì)比，當(dāng)前訂單占存量運(yùn)力比重為

8.6%（規(guī)模占

比），因此較大部分新船訂單的功能在于對(duì)老船的更新替代。盡管我們?cè)谶^(guò)去

2

年沒(méi)有

看到大量

VLCC如期拆解，不過(guò)長(zhǎng)期的低迷市場(chǎng)將會(huì)促進(jìn)老船逐步退出市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)效益較差是促使老船拆解的主要原因。受制設(shè)備安全，老船在市場(chǎng)上與新船形成競(jìng)

爭(zhēng)劣勢(shì)，同時(shí)自身進(jìn)塢維修的時(shí)間一般會(huì)比新船要多，因此

15

年以上的船舶其年周轉(zhuǎn)

量較新船會(huì)有明顯的縮減，20

年以上老船年周轉(zhuǎn)量較新船會(huì)減少

50%以上。另一方面，

老船租金較新船會(huì)有明顯折價(jià)，而成本端油耗的增加、裝載率不足等會(huì)導(dǎo)致其盈虧平衡

點(diǎn)高于新船，盈利要求較新船更為苛刻。因此運(yùn)行效率和運(yùn)行效益較差會(huì)推動(dòng)老船拆解。此外，老船還面臨持續(xù)的資本開(kāi)支壓力，包括

15

年-20

年階段內(nèi)的多次特別檢查（15

年

SS3、20

年

SS4

和

17.5

年的中期檢查）、壓載水裝置以及后續(xù)可能的環(huán)保方面的資

本開(kāi)支，因此在低盈利階段，尤其長(zhǎng)期熊市導(dǎo)致預(yù)期收益率下降階段也會(huì)推動(dòng)拆解。拆船已有跡象，20