金融街研究報(bào)告：備戰(zhàn)資產(chǎn)荒迎接價(jià)值重估

金融街研究報(bào)告：備戰(zhàn)資產(chǎn)荒，迎接價(jià)值重估1.投資邏輯歷史上，金融街股價(jià)往往在地產(chǎn)周期性上行階段跑輸板塊，主要在于其有持有型物業(yè)，資金周轉(zhuǎn)較慢。而過(guò)去的地產(chǎn)周期上行，存在房企杠桿上行、土儲(chǔ)價(jià)值重估、銷售大幅上行等全行業(yè)利好，杠桿利用最充分的純住宅開發(fā)房企超額收益最大。當(dāng)前，行業(yè)層面，市場(chǎng)認(rèn)為，本輪地產(chǎn)政策的放松將再次帶來(lái)行業(yè)銷售、投資等的大幅上行，住宅開發(fā)類業(yè)務(wù)的房企將演繹歷史上周期性上行的行情。但我們認(rèn)為，地產(chǎn)周期性復(fù)蘇不及預(yù)計(jì)，信用難啟會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)荒，利好持有穩(wěn)定現(xiàn)金流實(shí)物資產(chǎn)的房企。原因在于：1）無(wú)論是從杠桿量級(jí)，還是經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)的邏輯看，房企加杠桿才是驅(qū)動(dòng)力，而非居民加杠桿；

2）當(dāng)前的政策是鼓勵(lì)居民加杠桿，而房企仍處于去杠桿縮表階段，導(dǎo)致最終無(wú)論是居民信用擴(kuò)張還是房企信用擴(kuò)張都將不及預(yù)期；3）寬貨幣與寬信用存在背離，從而出現(xiàn)資產(chǎn)荒；4）而即使寬貨幣不及預(yù)期，由于影子銀行缺失，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的資金，與高風(fēng)險(xiǎn)的房企負(fù)債難以匹配，低風(fēng)險(xiǎn)資金存在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。5）有穩(wěn)定現(xiàn)金流實(shí)物資產(chǎn)的房企則充分受益于資產(chǎn)價(jià)值的重估。公司層面，市場(chǎng)認(rèn)為金融街物業(yè)租賃受疫情沖擊影響大，近兩年租金收入不再延續(xù)增長(zhǎng)。但我們認(rèn)為公司受疫情影響小，租金收入在2022年將重回上升通道。1）公司近兩年成熟物業(yè)租金收入波動(dòng)較小，反而出售成熟寫字樓、而新增的自持物業(yè)仍在培育期，導(dǎo)致在持有物業(yè)規(guī)模小幅增長(zhǎng)的情況下，而租金收入沒(méi)有上漲；2）實(shí)際上，公司寫字樓和商場(chǎng)處于5個(gè)一二線城市的核心區(qū)域，近40%在北京金融街片區(qū)，客戶為抗風(fēng)險(xiǎn)能力和租金承受能力均較強(qiáng)的金融大客戶，相比于toC端的租賃物業(yè)更為穩(wěn)定；3）隨著占租金34%的金融街中心調(diào)整結(jié)束、2021年底出租率重回97%高位，以及近兩年新增24.7萬(wàn)方物業(yè)（約為自持物物業(yè)的20%）出租率和租金價(jià)格穩(wěn)步提升，且仍有近30萬(wàn)方在建自持物業(yè)作為儲(chǔ)備，公司租金收入從2022年起將重新進(jìn)入增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)年化增速在8%。公司穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流的實(shí)物資產(chǎn)在2022年資產(chǎn)荒階段將被重估，1）穩(wěn)定現(xiàn)金流將保證未來(lái)的穩(wěn)定分紅，受到低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的青睞；2）公司近3年均通過(guò)轉(zhuǎn)讓成熟物業(yè)確認(rèn)收益，預(yù)計(jì)2022年仍是良機(jī)；3）公司采用公允價(jià)值計(jì)量投資性房地產(chǎn)，但估值偏低，2022年有望提高估值，降低負(fù)債率，為進(jìn)一步擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。2.開發(fā)銷售與資產(chǎn)管理雙輪驅(qū)動(dòng)，核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流公司起家于北京金融街片區(qū)的開發(fā)，經(jīng)歷了從商務(wù)地產(chǎn)開發(fā)到住宅開發(fā)的變遷，當(dāng)前主要業(yè)務(wù)包括開發(fā)銷售和資產(chǎn)管理。公司創(chuàng)立于1993年，是負(fù)責(zé)北京金融街區(qū)域拆遷、土地開發(fā)和市政配套建設(shè)的實(shí)體公司，2000年借殼重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司上市。公司業(yè)務(wù)主要分為兩部分：1）開發(fā)銷售，包括住宅、寫字樓、商業(yè)等的開發(fā)和銷售，2014年之前，公司重心在以寫字樓為主的商務(wù)地產(chǎn)，銷售占比超過(guò)50%，2015年后重心轉(zhuǎn)向住宅開發(fā)，實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，2015年至2020年銷售金額從150億增長(zhǎng)至402億，年化復(fù)合增速為22%，2021年略有下滑至339億。2）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，公司在北京金融街片區(qū)的開發(fā)過(guò)程中，積累了寫字樓、商場(chǎng)、酒店的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，且具備拿地優(yōu)勢(shì)，在北京金融街片區(qū)沉淀了金融街中心、金融街購(gòu)物中心等優(yōu)質(zhì)物業(yè)，并在上海、天津、重慶等地積極擴(kuò)張，物業(yè)出租面積從2010年的32萬(wàn)方增長(zhǎng)至2021年的135萬(wàn)方，年均增長(zhǎng)達(dá)到14%。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流，近4年年均租金毛利超過(guò)15億元，同時(shí)公司探索轉(zhuǎn)讓出售資產(chǎn)，提高資金使用效率。1）公司發(fā)家于北京金融街區(qū)域，自持物業(yè)47%在北京，主要在金融街片區(qū)；從業(yè)態(tài)上看，主要為寫字樓，占比46%。核心區(qū)域優(yōu)質(zhì)物業(yè)保證了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流，2010年至2019年租金收入從4.4億元增長(zhǎng)至18.4億元，年均符合增速達(dá)到17%，而毛利率持續(xù)維持在90%左右。2）2020年、2021年因出售部分成熟寫字樓（15.1萬(wàn)方，租金約2.4億），新增自持的物業(yè)尚在養(yǎng)商期（24.7萬(wàn)方，僅貢獻(xiàn)租金0.21億），以及疫情有一定沖擊，租金收入基本保持穩(wěn)定，毛利在15億左右。但預(yù)計(jì)隨著新物業(yè)出租率和租金水平的提升，以及占租金收入34%的金融街中心出租率重新回升至97%，2022年開始租金收入將迎來(lái)新的成長(zhǎng)期。3）2019-2020年公司相繼轉(zhuǎn)讓上海海倫中心配樓、北京金融街萬(wàn)科豐科中心、北京德勝國(guó)際中心等物業(yè)，合計(jì)對(duì)價(jià)達(dá)63.4億元，確認(rèn)投資收益，提升了資金使用效率。開發(fā)銷售業(yè)務(wù)經(jīng)歷2017-2019年擴(kuò)張后，近兩年拿地收縮，但9.4年去化周期的充裕土儲(chǔ)保障在市場(chǎng)回升期，公司銷售仍將有明顯增長(zhǎng)的潛力。金融街拿地2017-2019年大幅擴(kuò)張，權(quán)益拿地金額約達(dá)到150億以上，分別占權(quán)益銷售額103%、76%、53%。大幅拿地帶動(dòng)2018-2020年銷售擴(kuò)張至402億。但2020年后拿地收縮近2/3，2020年、2021年拿地僅5幅、8幅，權(quán)益拿地金額僅50億、65億，開始逐步去化土儲(chǔ)，土儲(chǔ)規(guī)模從2019年的頂峰1753萬(wàn)方降至1651萬(wàn)方。雖然2021年下半年市場(chǎng)大幅下行導(dǎo)致公司銷售下滑至339億，但公司去化周期仍高達(dá)9.4年，將保證市場(chǎng)回暖時(shí)的銷售彈性。資產(chǎn)管理的穩(wěn)定現(xiàn)金流在資產(chǎn)荒期間則將迎來(lái)價(jià)值重估，而開發(fā)業(yè)務(wù)保障估值底。1）公司具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，年穩(wěn)定毛利在15億，且2022年將再次進(jìn)入成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)2026年達(dá)到25.4億元，年均復(fù)合增速8%，在資產(chǎn)荒背景下，穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流將成為低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金的青睞對(duì)象。2）開發(fā)業(yè)務(wù)雖銷售受市場(chǎng)波動(dòng)影響，但權(quán)益規(guī)模達(dá)到1300萬(wàn)方的土儲(chǔ)，主要布局在15個(gè)核心城市，NAV增加值約176億元，具備穩(wěn)定的價(jià)值基礎(chǔ)。3.居民擴(kuò)表難對(duì)沖房企縮表，寬信用受阻將導(dǎo)致資產(chǎn)荒歷史上地產(chǎn)周期的上行，最受益的都是高杠桿、高土儲(chǔ)的住宅開發(fā)房企，此類房企受銷售大幅增長(zhǎng)、土儲(chǔ)重估帶來(lái)的業(yè)績(jī)和估值雙升，而作為持有類物業(yè)的金融街往往跑輸。當(dāng)前與歷史上歷次地產(chǎn)周期不同的是，行業(yè)已經(jīng)從擴(kuò)表轉(zhuǎn)向縮表。在我們的分析框架中，一方面房企的擴(kuò)表對(duì)信用的帶動(dòng)遠(yuǎn)大于居民，另一方面從來(lái)都是房企擴(kuò)表帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民收入增長(zhǎng)，才帶來(lái)購(gòu)房需求的釋放，而居民擴(kuò)表很難帶來(lái)地產(chǎn)的復(fù)蘇。當(dāng)前房企仍在縮表階段，我們判斷此次與歷史上的地產(chǎn)周期都將不同，信用擴(kuò)張仍然難以看到。而較為寬松的流動(dòng)性和難以啟動(dòng)的信用擴(kuò)張之間的背離，帶來(lái)的就是資產(chǎn)荒。更為重要的是，在影子銀行渠道缺失的情況下，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)更偏好現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)，而高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則無(wú)相應(yīng)資金匹配。在信用分層的背景下，穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)物資產(chǎn)將被追捧。3.1.資本化屬性使地產(chǎn)周期本質(zhì)是房企擴(kuò)表周期，2018年是房企融資由松到緊的轉(zhuǎn)折點(diǎn)地產(chǎn)行業(yè)是信用驅(qū)動(dòng)，地價(jià)和信用之間存在正反饋。1）與制造業(yè)不同，地產(chǎn)行業(yè)的原材料土地天然是良好的抵押品，且前端融資、開發(fā)貸、預(yù)售資金、公開市場(chǎng)融資和供應(yīng)鏈融資等渠道的存在，使得房企具備加高杠桿的能力。我們測(cè)算地產(chǎn)公司的極限杠桿率在90%，而實(shí)際中房企杠桿率也高達(dá)約80%，僅次于金融行業(yè)。2）另一方面，信用擴(kuò)張帶來(lái)行業(yè)內(nèi)流動(dòng)性泛濫從而提升地價(jià)，而由于抵押機(jī)制的存在，地價(jià)的提升在拿地環(huán)節(jié)進(jìn)一步派生信用，從而形成地價(jià)與信用之間的正反饋?？梢钥闯?，百城土地價(jià)格和社融增速之間存在明顯正相關(guān)，且百城地價(jià)略領(lǐng)先。這也就導(dǎo)致，對(duì)杠桿的限制或者放松決定了行業(yè)收縮或擴(kuò)張。信用擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力主要在于房企的融資，居民融資則處于從屬地位。從信用擴(kuò)張的主體看，可以分為房企端和居民端。1）對(duì)房企而言，土儲(chǔ)是發(fā)展的基礎(chǔ)，只要信用擴(kuò)張一定會(huì)轉(zhuǎn)化為土儲(chǔ)增加，歷史上地價(jià)的啟動(dòng)也略微領(lǐng)先于社融及房?jī)r(jià)。且即使在銷售下行期，只要房企融資寬松，房企就仍有保價(jià)持有土儲(chǔ)的動(dòng)力，從而維持房?jī)r(jià)，如2017年。2）而對(duì)居民端，我們估算居民首付比例約為70%，其杠桿率遠(yuǎn)低于房企，另外居民加杠桿帶動(dòng)行業(yè)的邏輯鏈條較長(zhǎng)，受到收入預(yù)期、杠桿率、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期等因素影響，居民購(gòu)房行為具備較強(qiáng)的跟隨效應(yīng)，而很難有觸發(fā)效應(yīng)。我們?cè)凇队媒鹑?，重塑地產(chǎn)周期》報(bào)告中，也闡述了，真正的地產(chǎn)周期是房企的擴(kuò)表和縮表周期，而非居民端需求的放松和收緊周期。居民擴(kuò)表是結(jié)果，而非周期啟動(dòng)的原因。雖然看似居民和房企加杠桿都可以帶動(dòng)增長(zhǎng)及信用擴(kuò)張，但從傳導(dǎo)路徑上說(shuō)，居民要滯后于房企。除微觀層面，在土地市場(chǎng)和住宅市場(chǎng)房企更為敏銳、且主導(dǎo)性更強(qiáng)外。更扎實(shí)的邏輯在宏觀層面，只有房企擴(kuò)表，帶動(dòng)信用擴(kuò)張，從而重啟經(jīng)濟(jì)

（包括產(chǎn)業(yè)鏈、地方政府、制造業(yè)企業(yè)融資等），才能帶來(lái)居民收入及收入預(yù)期的上升，從而帶來(lái)擴(kuò)表購(gòu)房的行為。而在房企不擴(kuò)表背景下，一方面經(jīng)濟(jì)難以啟動(dòng)，另一方面難以形成住宅資本化預(yù)期，居民端難以擴(kuò)表。3.2.本輪周期僅靠居民端政策放松，仍顯乏力，需要房企端政策帶動(dòng)“穩(wěn)信用”房企當(dāng)前仍處于縮表期，短期難有轉(zhuǎn)機(jī)。1）從房企負(fù)債端看，最主要的就是有息負(fù)債和預(yù)收賬款（合同負(fù)債）。但“三道紅線”限制有息負(fù)債增速，2018年后主流房企合計(jì)有息負(fù)債已不再增長(zhǎng)；而預(yù)售資金監(jiān)管限制了預(yù)收杠桿，預(yù)收資金規(guī)模大于有息負(fù)債，當(dāng)前房企仍處在縮表的關(guān)鍵時(shí)期。2）如果以我們測(cè)算房企合理權(quán)益規(guī)模約為歸母所有者權(quán)益的1.8倍的標(biāo)準(zhǔn)衡量，多數(shù)房企面臨較大縮表壓力。所以，在目前政策下，房企端穩(wěn)信用空間很小。而當(dāng)下外部因素進(jìn)一步削弱了單純靠居民加杠桿的可能性。1）疫情對(duì)居民收入產(chǎn)生了明顯影響，更重要的是居民預(yù)期到一旦疫情發(fā)生就將導(dǎo)致收入波動(dòng)，就會(huì)影響償還按揭貸款，因此對(duì)加杠桿較為謹(jǐn)慎，2022年2月甚至出現(xiàn)居民提前還貸導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款負(fù)增長(zhǎng)的情形；2）當(dāng)前房?jī)r(jià)收入比偏高（2020年一二三線城市分別為24.4、11.6、10.1，處于近年高位），居民負(fù)債率也處于較高的水平（62%，接近日本水平），故剔除資本屬性僅從居住需求角度考慮，房?jī)r(jià)接近居民的負(fù)擔(dān)極限。3.3.若政策低于預(yù)期，寬貨幣疊加寬信用受阻，資產(chǎn)荒條件達(dá)成若最終房企擴(kuò)信用政策低于預(yù)期，則出現(xiàn)資產(chǎn)荒。由于居民端拉動(dòng)信用的能力有限，如果最終房企擴(kuò)信用的政策未能有效足力出臺(tái)，則信用端就很難擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行壓力下，貨幣政策持續(xù)寬松，這就存在貨幣向信用傳導(dǎo)的阻礙，也就是將出現(xiàn)資產(chǎn)荒。2015年的資產(chǎn)荒導(dǎo)致局部資產(chǎn)價(jià)格上漲，2021年上半年資產(chǎn)荒曾對(duì)地產(chǎn)有拉動(dòng)。從社融同比增速與M2同比增速來(lái)看，2014-2016年經(jīng)歷了較為明顯的資產(chǎn)荒，而2021年則是近10年來(lái)貨幣與信用增速差值的次低點(diǎn)。1）2014-2016年的資產(chǎn)荒來(lái)源于貨幣政策的結(jié)構(gòu)性寬松，最終資金在股市形成了聚集，最終地產(chǎn)的上行帶來(lái)了信用擴(kuò)張。2）2021年上半年流動(dòng)性曾對(duì)土地市場(chǎng)有一定影響，但在下半年預(yù)售資金監(jiān)管、房企風(fēng)險(xiǎn)暴露、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好急速下降的背景下，最終2021年也呈現(xiàn)出一定的資產(chǎn)荒屬性。3.4.寬貨幣若低于預(yù)期，影子銀行缺失也將帶來(lái)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒當(dāng)前宏觀層面降息降準(zhǔn)略低于預(yù)期，中美息差及人民幣匯率貶值掣肘，市場(chǎng)擔(dān)心最終貨幣政策寬松程度低于預(yù)期。中國(guó)人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)認(rèn)為0.5個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)期，同時(shí)，4月份降息落空，使得市場(chǎng)擔(dān)心寬貨幣最終不及預(yù)期。而實(shí)際上，存在中美之間利息空間較小，近期人民幣貶值，確實(shí)對(duì)寬貨幣形成一定掣肘。但微觀層面，由于具備高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影子銀行缺失，低風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)與高風(fēng)險(xiǎn)的地產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)間存在錯(cuò)配，仍然存在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。即使以當(dāng)前的貨幣政策，貨幣市場(chǎng)仍然偏寬松，10年期國(guó)債利率維持低位。但更為重要的問(wèn)題是，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，在影子銀行缺失后，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能找到相應(yīng)的資金。從而導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)資金堆積、而高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)難以找到相應(yīng)資金的錯(cuò)配，存在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)荒。當(dāng)前，影子銀行仍處于嚴(yán)格監(jiān)管狀態(tài)，作為觀測(cè)指標(biāo)的信托貸款仍在壓縮，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒將持續(xù)。4.公司優(yōu)質(zhì)B端自持物業(yè)將極大受益于結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒資產(chǎn)荒下，穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)將迎來(lái)價(jià)值重估，金融街自持物業(yè)70%的租金收入來(lái)自于寫字樓，其占據(jù)核心位置、面向金融大客戶，年毛利在15億以上，且將再次進(jìn)入成長(zhǎng)期，現(xiàn)金流穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)凸顯。金融街自持出租類物業(yè)132萬(wàn)方，其中出租類121萬(wàn)方，位于北京、上海、天津、重慶核心位置，客戶多為抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大型金融企業(yè)，保障租金的穩(wěn)定性。每年租金收入在17億以上，毛利超15億。另外，公司目前培育期項(xiàng)目18萬(wàn)方、在建投資物業(yè)20萬(wàn)方，保障未來(lái)租金收入的穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)2026年租金收入可提升至26億元，年均增速8%。資產(chǎn)荒背景下，公司現(xiàn)金流穩(wěn)定性凸顯，將是本輪資產(chǎn)荒背景下的優(yōu)選標(biāo)的。4.1.出租類物業(yè)位于核心區(qū)位，服務(wù)金融大客戶，租金具備穩(wěn)定性現(xiàn)金流要求，年均租金17億元出租類物業(yè)利潤(rùn)的高穩(wěn)定性，主要在于toB端的寫字樓貢獻(xiàn)租金收入的70%達(dá)到11.1億元，其均位于核心城市，面向金融類大客戶，出租率在70%以上。1）寫字樓雖然面積占比僅46%，但貢獻(xiàn)租金收入的70%，2021年達(dá)到超過(guò)11.1億元，其中僅北京區(qū)域?qū)懽謽蔷瓦_(dá)到8.8億元，僅北京金融街中心就貢獻(xiàn)5.9億元。2）北京寫字樓均集中于金融街片區(qū)，平均出租率約在80%以上，2020年受11.1萬(wàn)方的金融街中心調(diào)整租戶的影響出現(xiàn)波動(dòng)，但該寫字樓2021年底出租率恢復(fù)至97%，預(yù)計(jì)租金收入將恢復(fù)至7億元水平。3）北京區(qū)域三座核心寫字樓金融街中心（11.1萬(wàn)方）、金融街月壇中心（2.2萬(wàn)方）、金融大廈（1.1萬(wàn)方），寫字樓租金單價(jià)在500元/平/月，遠(yuǎn)超北京平均400元/平/月的均價(jià)。4）除北京外，金融街在上海、天津分別擁有兩座寫字樓，均位于核心區(qū)域，出租率在70%-80%，合計(jì)每年貢獻(xiàn)租金收入在2億左右。4）金融街的寫字樓租用客戶多為金融企業(yè)總部或者區(qū)域總部，如北京金融街中心租戶包括亞投行、國(guó)泰君安證券、大連銀行等，月壇中心客戶則包括華夏基金、招商基金、網(wǎng)聯(lián)清算公司等。這部分客戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力、租金承受能力均較強(qiáng)，保證公司租金收入穩(wěn)定。4.3億商業(yè)地產(chǎn)租金中，北京的金融街購(gòu)物中心貢獻(xiàn)72%，定位高端奢侈品，面向抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的高端群體，也具備高穩(wěn)定性，常年保持滿租，租金收入穩(wěn)步提升。北京地區(qū)商業(yè)約占金融商業(yè)面積的61%，而租金收入占比達(dá)到96%，僅北京金融街購(gòu)物中心貢獻(xiàn)達(dá)到72%。1）金融街購(gòu)物中心位于金融街商務(wù)區(qū)中心位置，是該區(qū)域唯一的高端商場(chǎng)，主力商戶包括LouisVuitton、Dior、GUCC等國(guó)內(nèi)一線品牌，人均消費(fèi)3516元，近三年出租率接近100%，且租金收入穩(wěn)步提升，年均復(fù)合增速達(dá)6.6%。2）其他商業(yè)則為金融街（西單）購(gòu)物中心、少量金融街片區(qū)的底商及四合院，均位于核心區(qū)位，出租率接近100%，年租金收入穩(wěn)定。3）門頭溝融悅中心逐步成熟，出租率從2020年的25%提升至2021年75%；

金融街在重慶商業(yè)主要為磁器口項(xiàng)目，2021年投入運(yùn)營(yíng)的一期6.4萬(wàn)方可出租面積，出租率達(dá)到66%，隨著項(xiàng)目逐步成熟租金收入將穩(wěn)步提升。租金收入將在再進(jìn)入增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)2026年租金收入達(dá)到26億左右，年化增速8%，毛利率也將維持在90%。2016-2019年隨著自持物業(yè)的增加，租金收入快速增加，但2019-2021年，由于培育成熟的物業(yè)較少、且公司轉(zhuǎn)出了部分寫字樓、疊加疫情影響，租金收入小幅波動(dòng)。但2022-2025年公司租金收入有望重回上升軌道。1）金融街中心經(jīng)調(diào)整后，出租率重回97%，預(yù)計(jì)租金收入將增增加1億元達(dá)到約7億元；2）初步投入運(yùn)營(yíng)仍處于培育期的寫字樓靜安融悅中心7.8萬(wàn)方，以及商業(yè)重慶磁器口后街8.9萬(wàn)方、門頭溝融悅中心3.3萬(wàn)方、武漢融御濱江2.2萬(wàn)方、重慶嘉粼融府2.2萬(wàn)方等，目前貢獻(xiàn)租金收入僅0.21億，出租率和租金水平均處于從低位上升的趨勢(shì)中，按照平均出租率和租金測(cè)算，3年培育成熟后預(yù)計(jì)租金收入達(dá)到3.5億元。3）另外，公司仍有在建投資性房地產(chǎn)近30萬(wàn)方，主要為靜安融悅中心在建部分約10萬(wàn)方、蘇州太湖新城綜合體的寫字樓、商業(yè)等10萬(wàn)方、重慶兩江新區(qū)水土項(xiàng)目4萬(wàn)方，均預(yù)計(jì)2023、2024年投入使用，2026年培育成熟后，預(yù)計(jì)可帶來(lái)租金收入約5億元。預(yù)計(jì)2026年租金收入達(dá)到26億元，年均復(fù)合增速達(dá)到8%。按照單平米租金測(cè)算，達(dá)到1580元/平/年，恢復(fù)至疫情前歷史中位水平。由于出租業(yè)務(wù)支出較為穩(wěn)定，毛利率也將維持在90%左右。4.2.評(píng)估克制，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)還原真實(shí)價(jià)值，潛在價(jià)值可增約64億自持物業(yè)多數(shù)以公允價(jià)值計(jì)入投資性房地產(chǎn)，但計(jì)價(jià)相對(duì)偏低。目前公司公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)共計(jì)387.4億，主要是寫字樓和商業(yè)，合計(jì)建筑面積約102萬(wàn)方，約合3.8萬(wàn)元/平。上海融悅中心、北京金融街中心等9座集中式寫字樓和集中式商業(yè)占投資性房地產(chǎn)價(jià)值的78%。從公允價(jià)值/建筑面積看，主要投資性房地產(chǎn)中，僅北京E2四合院?jiǎn)蝺r(jià)達(dá)到13.2萬(wàn)元/平，而北京金融街區(qū)域?qū)懽謽锹猿?萬(wàn)元/平，而核心商場(chǎng)僅3.9萬(wàn)元/平，上海、天津、重慶物業(yè)評(píng)估價(jià)值亦在合理偏低水平。出租物業(yè)潛在增值約為64.3億元。我們按照在建物業(yè)建安成本為6000元/平測(cè)算，需繼續(xù)投入建安成本約為10.8億，而物業(yè)培育成熟后，合計(jì)租金收入約26億，毛利約23.4億，不考慮租金的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，按照5%資本成本折現(xiàn)，對(duì)應(yīng)的投資性房地產(chǎn)價(jià)值約468億，相比于當(dāng)前387.4億元及16.3億元的未來(lái)建安投入，增值約64.3億元。潛在低估價(jià)值可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓物業(yè)實(shí)現(xiàn)，近三年金融街通過(guò)出售物業(yè)獲取現(xiàn)金超60億，確認(rèn)投資收益增厚所有者權(quán)益的同時(shí)，提升資金使用效率。2019年至今，公司出售寫字樓物業(yè)包括2019年將海倫中心配樓銷售給長(zhǎng)城人壽、2020年將北京金融街萬(wàn)科豐科中心轉(zhuǎn)讓給平安人壽、2021年北京德勝國(guó)際中心轉(zhuǎn)讓給凱龍投資，合計(jì)回籠資金63.4億元。其中德勝國(guó)際中心的產(chǎn)生投資收益約7.9億元，也反映了公司自持物業(yè)被顯著低估。預(yù)計(jì)2022年資產(chǎn)荒階段，公司未來(lái)仍將通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓優(yōu)化自持租賃物業(yè)的配置，多元化實(shí)現(xiàn)收益。4.3.少量經(jīng)營(yíng)類物業(yè)受疫情沖擊，正逐漸剝離提升價(jià)值，潛在價(jià)值超5億元自營(yíng)類物業(yè)20萬(wàn)方，規(guī)模較小，受疫情影響較為明顯，當(dāng)前基本維持盈虧平衡。自2011年后，金融街經(jīng)營(yíng)性物業(yè)維持在20萬(wàn)方左右，主要就是北京、天津、惠州三座高端酒店。截止2021年末金融街有20.5萬(wàn)方經(jīng)營(yíng)類物業(yè)（僅為出租物業(yè)的15%），主要為15.6萬(wàn)方酒店和3.6萬(wàn)方公寓及1.3萬(wàn)方體育中心。該部分收入受疫情沖擊較大，2019年之前營(yíng)業(yè)收入每年約為6.5億，毛利約1.5億。近兩年受疫情沖擊，營(yíng)收下滑40%至4億，僅能勉強(qiáng)保持盈虧平衡。經(jīng)營(yíng)性物業(yè)所處位置較好且以成本法入賬，預(yù)計(jì)可通過(guò)轉(zhuǎn)讓提升價(jià)值，近期將北京酒店轉(zhuǎn)讓即是例證，全部轉(zhuǎn)讓預(yù)計(jì)增加收益約6億元。公司自持的3座酒店分別位于北京金融街、天津海河觀景核心區(qū)、惠州巽寮灣，均為當(dāng)?shù)仨敿?jí)酒店，1座公寓位于北京金融街核心區(qū)。由于自營(yíng)類物業(yè)并非采用公允價(jià)值入賬，而是采用成本法入賬，價(jià)值被明顯低估。以近期公司以10.8億出售的北京麗思卡爾頓酒店為例，該酒店賬面價(jià)值僅5.1億，預(yù)計(jì)可確認(rèn)稅前收益超過(guò)5億元。如果繼續(xù)將瑞吉酒店和惠州喜來(lái)登酒店剝離，預(yù)計(jì)增值在50%以上，約為5.7億元。5.開發(fā)業(yè)務(wù)過(guò)去2年持續(xù)收縮，3年累積164億元正現(xiàn)金流保證后續(xù)擴(kuò)張潛力強(qiáng)銷售、弱拿地，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，近三年回籠經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到170億。公司過(guò)去開發(fā)節(jié)奏較慢，導(dǎo)致土儲(chǔ)量較高，對(duì)資金占用較大。但近三年，公司放緩拿地節(jié)奏，加快在手土儲(chǔ)的開發(fā)，過(guò)去3年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流合計(jì)凈流入超過(guò)170億元，且有息負(fù)債逐步下降。預(yù)計(jì)隨著土儲(chǔ)變現(xiàn)，公司仍將保持正經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，更高的開發(fā)效率將提高公司的資本收益率。公司杠桿率已經(jīng)明顯下降，預(yù)計(jì)公司仍需1.5年消化土儲(chǔ)，在開發(fā)效率提升后，作為具備融資優(yōu)勢(shì)的央國(guó)企，仍具備加杠桿空間。截止2021年底，目前凈負(fù)債率146%、剔除預(yù)收負(fù)債率72%、現(xiàn)金短債比1.4，仍有去杠桿的壓力。但公司的主要問(wèn)題在于過(guò)去開發(fā)偏慢，導(dǎo)致土儲(chǔ)去化周期過(guò)長(zhǎng)，公司近兩年通過(guò)調(diào)整拿地節(jié)奏、加快開發(fā)力度，在降杠桿的同時(shí)，也在提升資金使用效率。按照公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流合計(jì)約70億測(cè)算，則仍需1.5年完成去杠桿。我們預(yù)計(jì)1.5年后，預(yù)計(jì)隨著冗余土儲(chǔ)的去化及有息負(fù)債的降低，作為有融資優(yōu)勢(shì)的國(guó)企，金融街仍具備逆周期加杠桿擴(kuò)張的能力。6.歷史上，公司是行業(yè)下行時(shí)抗跌、資產(chǎn)荒時(shí)領(lǐng)漲的優(yōu)選標(biāo)的梳理金融街相比于申萬(wàn)地產(chǎn)板塊的股價(jià)的超額收益，主要集中在五個(gè)階段，其中前兩個(gè)階段抗跌，后三個(gè)階段領(lǐng)漲：

1）2008年3月到9月：板塊-58%，金融街-31%，超額收益27%；

2）2011年4月到12月：板塊-29%，金融街-7%，超額收益22%；

3）2014年4月到12月：板塊+63%，金融街上漲+155%，超額收益92%；

4）2015年12月到2016年8月：板塊-5%，金融街+31%，超額收益36%；

5）2017年1月到2017年9月：板塊漲幅0%，金融街+23%，超額收益23%。前兩個(gè)階段，主要是在政策收緊、地產(chǎn)銷售快速下行期，金融街跌幅小于行業(yè)。2008年3月到9月、2011年4月到12月，均出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)在大幅上行后政策收緊，地產(chǎn)銷售快速下行，經(jīng)濟(jì)也快速下行。而貨幣政策相對(duì)偏緊，M2增速處于下行階段，國(guó)債收益率保持在較高水平。相比于其他開發(fā)商受地產(chǎn)周期的強(qiáng)烈影響，金融街優(yōu)質(zhì)自持物業(yè)保證了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，抗跌屬性較強(qiáng)。兩個(gè)階段行業(yè)收益率分別為-58%、-29%，而金融街則為-31%、-7%。而其后隨著政策寬松，地產(chǎn)大幅上行，金融街由于擴(kuò)張偏慢，反而明顯跑輸，如2008年四萬(wàn)億刺激及地產(chǎn)融資放松后，金融街相對(duì)收益持續(xù)為負(fù)。