陜鼓動力分析報告：雙碳節(jié)能減排先行者奮起直追工業(yè)氣體龍頭

陜鼓動力分析報告：雙碳節(jié)能減排先行者，奮起直追工業(yè)氣體龍頭1、受益于“碳中和”的節(jié)能減排設備商和服務商1.1、單一設備制造商轉(zhuǎn)型分布式能源系統(tǒng)服務商陜鼓動力是國內(nèi)透平機械龍頭公司。公司成立于1999年，2007年引進聯(lián)想控股、復星投資等7家戰(zhàn)略投資者優(yōu)化公司股權與資本結(jié)構，并于2010年在上交所上市，實控人為西安市國資委，控股股東為陜鼓集團。公司自設立以來，便專注于透平機械及系統(tǒng)的研發(fā)、制造、銷售服務等。2010年起通過內(nèi)生、收購等方式不斷發(fā)展氣體運營業(yè)務，2015年開始戰(zhàn)略聚焦分布式能源深化轉(zhuǎn)型，現(xiàn)已形成能量轉(zhuǎn)換設備制造、工業(yè)服務和能源基礎設施運營三大主營業(yè)務板塊，廣泛服務于下游冶金、化工、石油、空分、電力、城建、環(huán)保、制藥等國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。背靠西安市國資委，有助公司持續(xù)經(jīng)營。公司第一大股東為陜西鼓風機集團有限公司，截至2022/2/11，其持有公司58.24%股份。實控人西安市國資委通過西安工業(yè)投資集團有限公司、陜鼓集團間接持有公司63.35%股份。1.1.1、裝備領域基礎深厚，技術引進與自主研發(fā)穩(wěn)居行業(yè)龍頭深耕傳統(tǒng)能量轉(zhuǎn)換設備制造領域，成長為國內(nèi)透平機械龍頭廠商。公司自成立之初便專注于以軸流壓縮機為代表的各類透平機械的研發(fā)與制造，采用引進、吸納、再創(chuàng)新國外能源裝備先進技術與自主研發(fā)雙軌并行的策略，使得軸流壓縮機技術與能量回收裝置達到國際先進水平。2015年公司收購了捷克EKOLspol.sr.o.公司75%的股權，通過外延并購，圍繞壓縮機與汽輪機產(chǎn)品全面整合完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局，再次提升在透平機械業(yè)務領域的全產(chǎn)業(yè)鏈核心競爭力。公司設計制造的軸流壓縮機、硝酸三合一或四合一機組、TRT裝置等優(yōu)勢裝備穩(wěn)居行業(yè)龍頭。1.1.2、轉(zhuǎn)型成效顯著，有效降低設備業(yè)務的周期性波動風險公司起家于透平機械裝備制造，為熨平周期波動，公司踐行“從單一產(chǎn)品供應商向能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)解決方案商和服務商轉(zhuǎn)變；從產(chǎn)品經(jīng)營向品牌經(jīng)營、資本運營轉(zhuǎn)變”的“兩個轉(zhuǎn)變”發(fā)展戰(zhàn)略。目前，為客戶提供全套解決方案、服務與運營已成為公司的主要商業(yè)模式。2010年初次轉(zhuǎn)型：從裝備制造過渡到服務商2010年公司進行第一次業(yè)務轉(zhuǎn)型升級，由設備制造商向服務商轉(zhuǎn)型，形成能量轉(zhuǎn)換設備制造、能量轉(zhuǎn)換系統(tǒng)服務、能源基礎設施運營三大業(yè)務并行的模式。2010年公司設立4家氣體全資子公司進軍氣體運營業(yè)務，并在2011年開始獲得收益，而后在能源基礎設施運營上不斷拓展新業(yè)務至分布式能源智能一體化園區(qū)、水務一體化、熱電聯(lián)產(chǎn)等領域，2020年能源基礎設施業(yè)務收入占比已達到24%，新增氣體項目投資額同比增長452%。以工業(yè)成套與設備維護升級服務為主的工業(yè)服務業(yè)務日趨成熟，收入占比從2010年的15%增加至2020年的25%。整體看，公司在能量轉(zhuǎn)換設備領域穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)龍頭地位，工業(yè)服務與能源基礎設施運營逐漸成長為關鍵業(yè)務板塊。2016年二次轉(zhuǎn)型：依托制造+服務+運營模式全面進軍天然氣分布式能源領域國內(nèi)能源發(fā)展邁入提質(zhì)增效階段，公司把握機遇二次轉(zhuǎn)型。在國內(nèi)能源消費增長減速換擋、結(jié)構優(yōu)化步伐加快、發(fā)展動力開始轉(zhuǎn)換的新形勢下，能源發(fā)展方式正由粗放式發(fā)展向提質(zhì)增效轉(zhuǎn)變。因此，公司在“兩個轉(zhuǎn)變”戰(zhàn)略的基礎上，開展第二次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦分布式能源產(chǎn)業(yè)進行能源供給側(cè)結(jié)構創(chuàng)新。隨著分布式能源戰(zhàn)略的深入推進，公司下游市場逐步由“冶金+化工”為主的傳統(tǒng)工業(yè)領域向“輕工、能源電力”為主的非傳統(tǒng)工業(yè)領域拓展，同時，公司加大力度發(fā)展國防軍工、智慧城市等新市場領域業(yè)務，國際化進程亦有所加快，市場成果顯著，2017年盈利開始修復，實現(xiàn)同比9.72%的營收增長，歸母凈利潤重返正增長。公司歸母凈利潤2012年同比增加23%，此后連續(xù)多年負增長，直至2017年，公司歸母凈利潤同比增長0.63%。目前，公司形成以分布式能源系統(tǒng)解決方案為圓心，為客戶提供設備、EPC、服務、運營、供應鏈、智能化、金融七大增值服務的業(yè)務發(fā)展模式。1.2、二次轉(zhuǎn)型后盈利修復向好，業(yè)績進入上行通道分布式能源戰(zhàn)略推動公司成功轉(zhuǎn)型，帶來訂單大幅增長，業(yè)績觸底反彈。冶金、石化作為陜鼓動力最重要的兩大下游行業(yè)，自2011年始進入下行周期，景氣度持續(xù)低迷，設備需求大幅減少，致使公司業(yè)績受挫。一方面，隨著供給側(cè)改革深入推進，公司下游冶金、石化過剩產(chǎn)能逐漸出清，下游企業(yè)盈利顯著修復，設備需求逐步釋放，公司業(yè)績呈現(xiàn)復蘇跡象；另一方面，公司緊抓國家供給側(cè)改革與節(jié)能環(huán)保政策趨嚴的機遇，積極調(diào)整業(yè)務結(jié)構，推動分布式能源戰(zhàn)略落地。公司營業(yè)收入與凈利潤在2016年觸底后實現(xiàn)反彈，并走出上升周期。營業(yè)收入：2016/2017年分別為36/40億元，2016年同比下滑14.55%，2017年拐點出現(xiàn)，同比增長9.72%。此后，公司營業(yè)收入連續(xù)三年實現(xiàn)大幅增長，2018年營收超50億元，同比增長27.31%，2019年營收超73億元，同比增長44.95%，2020年達到81億元，同比增長10.42%。2020年全球新冠肺炎疫情導致公司生產(chǎn)與銷售兩端受到影響，公司營收增長速度放緩，但仍實現(xiàn)較快增長。2021年，“雙碳”目標下公司下游客戶節(jié)能設備與服務需求大幅增加，公司營收增速表現(xiàn)亮眼，2021年前三季度營業(yè)收入81億元，與2020年全年規(guī)模相當，同比增長37.19%。歸母凈利潤：自2016年觸底后實現(xiàn)反彈并持續(xù)增長，2018、2019、2020年公司歸母凈利潤增長率分別為45.3%、72.2%、13.5%，實現(xiàn)快速增長。我們判斷公司目前正處于業(yè)績上升期。碳中和背景下，公司下游行業(yè)設備更新?lián)Q代是大勢所趨，且相關政策或?qū)②厙?，我們認為節(jié)能設備、系統(tǒng)與方案的需求仍將保持大幅增長，2021年公司營業(yè)收入有望再創(chuàng)新高。根據(jù)業(yè)績預增公告，公司2021年營業(yè)收入預計破百億元，凈利潤加速釋放?？蛻粜袠I(yè)集中度高，冶金與石化行業(yè)收入占比超八成。公司三大業(yè)務客戶重合度較高，因此雖經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)型，公司的主要客戶群體仍然來自冶金與石化行業(yè)。冶金與石化行業(yè)2017/2018/2019/2020年的營收占比分別為88.69%/93.65%/83.73%/90.42%。公司從單一透平機械制造商向分布式能源領域系統(tǒng)解決方案與服務商轉(zhuǎn)型，能夠從全流程角度構造定制化的系統(tǒng)解決方案，降低能耗、提高產(chǎn)能，并最大化回收利用余能，一定程度上能夠增強冶金與石化行業(yè)設備用戶的粘性，有助于公司對該行業(yè)客戶進行深耕，獲得穩(wěn)定增長的訂單與收益。盈利能力修復，期間費用率大幅下降提升凈利率水平。受下游資本開支減少影響，公司盈利水平自2012年開始下滑，2016年降至最低點，而后企穩(wěn)回升。2017至2021Q3公司銷售毛利率穩(wěn)定在20%-22%之間，2021年前三季度凈資產(chǎn)收益率已達到8.4%，較上年同期增加2.87pct。我們認為公司盈利能力的修復主要系公司收入規(guī)模不斷擴大帶來的規(guī)模效應，以及公司強化內(nèi)部管理，全面挖潛降本增效，實現(xiàn)期間費用率的大幅下降。2020年/2021Q1-3公司期間費用率分別為14%/11%。具體到分業(yè)務毛利率，由于公司在能量轉(zhuǎn)換設備領域持續(xù)進行技術研發(fā)，推進技術降本，精準營銷，疊加下游設備需求回暖，因此能量轉(zhuǎn)換設備業(yè)務毛利率有所回升，2020年達到25.67%。加之公司議價能力逐步增強，2017年以來，其業(yè)務整體毛利率維持在較為平穩(wěn)的水平。1.3、產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價能力強，現(xiàn)金流充沛保障發(fā)展公司通過能源互聯(lián)到島、分布式能源系統(tǒng)解決方案幫助客戶實現(xiàn)能源高效利用，產(chǎn)品、技術與市場積淀深厚，在同行業(yè)中具有強大的競爭優(yōu)勢，因此在下游市場具有極高的市占率，產(chǎn)品遠銷世界多個國家。其中能量轉(zhuǎn)換設備基本可以達到下游市場全覆蓋，囊括冶金、石化等主要工業(yè)行業(yè)。公司占款能力自2020年以來表現(xiàn)出強勢提升的趨勢，表明了公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價能力逐步強化。貨幣資金充裕，現(xiàn)金流狀況良好，未來成長空間大。公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占營收比重、占凈利潤比重較高，2020年分別為15%、158%，同比提升2pct、22pct。根據(jù)公司2020年年報，公司貨幣資金增加主要系由于公司聚焦分布式能源市場，訂單量增長，并持續(xù)提升精準履約帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增加。我們認為雄厚現(xiàn)金儲備能夠保障公司及時應對市場變化，順勢而為調(diào)整具體經(jīng)營計劃，拓寬成長空間。公司抓住訂單量復蘇的機遇，采用積極的擴張戰(zhàn)略，提高資產(chǎn)負債率，擴大經(jīng)營生產(chǎn)，有效維護公司在市場中的競爭優(yōu)勢地位。2020年末公司資產(chǎn)負債率為68%，2021年三季度末高達71%，剔除應付賬款及應付票據(jù)、預收賬款/合同負債后的資產(chǎn)負債率分別達18%、20%，資產(chǎn)負債率的快速增長顯示出公司在經(jīng)營過程中存在大幅增加短期借款等加杠桿現(xiàn)象。一方面，鑒于公司現(xiàn)金流充沛，償債能力有保障；另一方面，公司能量轉(zhuǎn)換設備與服務的需求與收入處于高速擴張階段，合同負債與存貨水平較高，我們認為公司近期所采取的擴張策略有利于實現(xiàn)乘數(shù)效應，預計公司業(yè)績將隨生產(chǎn)經(jīng)營進一步擴張而持續(xù)增長。1.4、股權激勵廣覆蓋，有效提振員工積極性2、“雙碳”政策驅(qū)動，設備/服務需求旺盛2.1、主營節(jié)能減排設備，廣泛應用于冶金/化工行業(yè)公司能量轉(zhuǎn)換設備業(yè)務主要包括透平壓縮機組、工業(yè)流程能量回收裝置、透平鼓風機組三大類，其中透平壓縮機組又可以進一步分為軸壓縮機、離心壓縮機和空分壓縮機（離心壓縮機一類），主要應用于冶金與石化行業(yè)。公司軸流壓縮機和TRT設備產(chǎn)品實現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)業(yè)領域全覆蓋，產(chǎn)品集成化一體化發(fā)展。軸流液壓機是公司透平設備主要產(chǎn)品，公司軸流壓縮機產(chǎn)品型號包括A40-A112、AV40-AV140，適配各規(guī)格高爐和燒結(jié)爐。公司同時生產(chǎn)先進節(jié)能技術設備，在煉焦、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼等領域提供能量回收透平，將冶煉過程中形成的熱量和壓力轉(zhuǎn)換為機械能和電能重新利用，公司已掌握焦爐余熱發(fā)電技術、焦爐煤氣合理使用技術、高爐爐頂料罐均壓回收煤氣技術、煤氣高溫超高壓中間再熱發(fā)電等先進節(jié)能技術，對鋼鐵冶煉各流程的能耗進行優(yōu)化。公司在產(chǎn)品集成化一體化發(fā)展方向技術成熟。通過自主研發(fā)，公司可在燒結(jié)、煉鐵技術環(huán)節(jié)提供鼓風-節(jié)能一體化機組，在燒結(jié)過程提供余熱能量回收SHRT機組、余熱余壓回收STRT機組，高爐煉鐵過程提供鼓風與余壓回收BPRT機組、鼓風與汽輪發(fā)電BSCG機組和汽電同驅(qū)高爐鼓風BCRT機組，通過將汽輪機、發(fā)電機等能量回收裝置與高爐鼓風機串聯(lián)在同一根軸系上，產(chǎn)品結(jié)構更加緊湊，集約化程度更高且能夠減少能量轉(zhuǎn)換過程的損耗，提高能量轉(zhuǎn)換效率。聚焦分布式能源戰(zhàn)略，新技術與新應用領域持續(xù)取得突破。根據(jù)公司2021年半年報，2021年上半年公司立項科研項目69項，加快乙烯三機、大型丙烷脫氫機組、大型合成氨機組、大型空分機組等化工市場高端裝備的研發(fā)進程，提升了我國流程工業(yè)大型核心動力裝備研發(fā)制造能力。此外，進一步提升大型軸流壓縮機及大型能量回收裝置TRT的技術水平，持續(xù)保持國際領先地位。公司開發(fā)的高壓比軸流壓縮機技術，采用先進的三元流葉型技術，可適應更高轉(zhuǎn)速，擁有更高的可靠性、更高做功能力的技術特點，2020年開發(fā)當年即獲得多套訂單。國內(nèi)大型鋼鐵企業(yè)如上海寶鋼目前已經(jīng)采用5000m3以上的高爐進行生產(chǎn)，而陜鼓動力可以滿足其所需的軸流壓縮機技術要求。以公司與寶鋼集團合作為例，寶鋼湛江一期工程的5050m3高爐是國際罕見的大型高爐，是我國鋼鐵工業(yè)綠色環(huán)保、循環(huán)經(jīng)濟的示范工程項目。根據(jù)公司年報，2015年9月，陜鼓動力為該項目制造的高爐鼓風機正式投運，各項技術性能達到國際先進水平。2019年3月28日，陜鼓動力與寶鋼湛江鋼鐵有限公司再次合作，為寶鋼湛江三高爐系統(tǒng)提供大型節(jié)能環(huán)保裝備AV100-19軸流壓縮機組及高爐煤氣余壓回收透平發(fā)電裝置。我們預計，未來隨著對軸流壓縮機技術要求的提升，會有更多大型企業(yè)與陜鼓動力開展合作。公司具備全流程設備供給能力，產(chǎn)品市占率高。公司軸流壓縮機和TRT設備規(guī)格先進、技術優(yōu)良，軸流壓縮機型號包括AV40-AV140，適配各種規(guī)格高爐設備；公司自研一體化BPRT鼓風和能量回收一體化設備可應用于400-3000m3高爐，型號包括AV45+MPG63-AV90+MPG100。在冶金領域，客戶對于能夠提供一站式全流程設備服務的供應商具有偏好，公司憑借壓縮機-能量回收設備-空分壓縮機設備生產(chǎn)能力能夠為客戶提供冶金行業(yè)分布式能源系統(tǒng)解決方案，產(chǎn)品市場占有率高。早在2008年，公司軸流壓縮機和TRT設備銷量市場占比即達到90%和82%，一體化設備領域銷量市占率則更高，達到90%。我們判斷，根據(jù)公司近年來在冶金設備領域取得的一系列技術突破和產(chǎn)品大型化發(fā)展趨勢，公司產(chǎn)品銷量市占率仍可保持高位。2.2、“雙碳”催化轉(zhuǎn)型升級/以大換小/退城入園，設備需求結(jié)構性機會出現(xiàn)圍繞“雙碳”目標，碳排放大戶冶金行業(yè)進入產(chǎn)能置換、節(jié)能減排階段。根據(jù)國家大氣污染防治攻關聯(lián)合中心，2020年我國鋼鐵行業(yè)碳排放量占全球鋼鐵碳排放總量的60%以上，占全國碳排放總量的15%左右，是31個制造業(yè)門類中碳排放量最大的行業(yè)。我國鋼鐵行業(yè)2020年碳排放總量已超過20億噸，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)碳達峰的時間點和碳排放總量決定了我國工業(yè)行業(yè)能否實現(xiàn)預期的達峰目標。自供給側(cè)改革/“雙碳”目標提出以來，公司的下游重要客戶鋼鐵行業(yè)雖落實壓減鋼產(chǎn)量導致擴產(chǎn)規(guī)模下降，但在產(chǎn)能出清過程中卻利好公司的能量轉(zhuǎn)換設備銷售，主要系冶金行業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型升級、高爐大型化、退城入園的一系列行動帶來設備結(jié)構性需求出現(xiàn)。設備新增、設備更新、技改需求均為公司能量轉(zhuǎn)換設備與全流程服務提供新動能。2.2.1、低碳綠色轉(zhuǎn)型升級冶金行業(yè)低碳綠色轉(zhuǎn)型升級中，兼并重組與裝備升級是重要路徑。一方面小型鋼廠合并為綜合產(chǎn)能更大的大型鋼廠，設備增量大且價值量大；另一方面，能耗“雙控”政策下，冶金等工業(yè)領域高效節(jié)能設備、節(jié)能改造服務及節(jié)能減排系統(tǒng)方案的需求不斷增加，對公司裝備制造提供強大的驅(qū)動力。2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議釋放了能耗“雙控”調(diào)整的重要信號——新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉(zhuǎn)變。由于公司大客戶所在行業(yè)碳排放量比重較大，我們認為這一政策的調(diào)整對能量轉(zhuǎn)換設備的需求邊際影響有限。公司能量轉(zhuǎn)換設備深度滲透到幾乎所有重要的鋼鐵企業(yè)，市場地位高，節(jié)能效果好，TRT設備節(jié)能效率能夠達到84%，2020年以來，公司的TRT、透平機械、汽輪機需求十分旺盛。2020年公司銷售軸流壓縮機107臺，同比增長78%，銷售TRT57臺，同比增長63%，銷售空壓機21臺，同比增長40%。2.2.2、裝備升級之高爐大型化我國高爐大型化發(fā)展已經(jīng)歷十幾年，2005年以后國內(nèi)鋼鐵企業(yè)便走上了高爐大型化的快車道，截至2018年底，國內(nèi)投產(chǎn)的2000m3以上的高爐超過160座，3000m3以上的超過43座，4000m3以上的超過21座1。根據(jù)世界金屬導報，截至2020年7月，我國5000m3以上高爐有9座。400m3及以下煉鐵高爐，30噸及以下煉鋼轉(zhuǎn)爐、電爐（高合金鋼電爐除外）等落后生產(chǎn)設備早已按照《產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整指導目錄（2011年本）（修正）》等有關規(guī)定全面關停拆除。根據(jù)“鋼鐵工業(yè)十三五規(guī)劃”，“十二五”末，重點大中型鋼鐵企業(yè)1000m3及以上高爐已占煉鐵總產(chǎn)能72%。根據(jù)2019年10月份鋼協(xié)重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)中57家企業(yè)256座高爐構成的205個樣本統(tǒng)計調(diào)查，我國256座高爐中，有87座小于1000m3。鑒于我國仍有部分非重點中小型鋼鐵企業(yè)存在，我們判斷仍有大量小于1000m3的高爐存在，而小型高爐燃耗成本高、能耗大，在“雙碳”背景下亟需大型化，大型化帶來新增節(jié)能設備需求利好公司。近年來，全國多地區(qū)發(fā)布關于鋼鐵高爐大型化的計劃，公司收獲一定訂單。根據(jù)2020年7月河北省發(fā)展和改革委員會印發(fā)的《河北省鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈集群化發(fā)展三年行動計劃》，2020年底前，河北全境啟動1000立方米以下高爐（鑄造用生鐵和特鋼企業(yè)除外）、100噸以下轉(zhuǎn)爐升級改造，退出0.25減量部分產(chǎn)能，2022年底前力爭全部完成升級改造，建成一批3000立方米、200噸及以上示范性高爐和轉(zhuǎn)爐。在該政策拉動下，根據(jù)公司2020年年報，公司取得了河北某鋼鐵公司、冀南某鋼鐵集團、唐山某鋼鐵公司項目群訂單，為客戶提供分布式能源領域系統(tǒng)解決方案。其中，SHRT總包項目中首次應用了SHRT機組節(jié)能新技術，填補了國內(nèi)空白，并對機組能效提升起到了十分重要的作用。迭代先進設備，實現(xiàn)生產(chǎn)過程降本增效，鋼鐵企業(yè)效能創(chuàng)新高，為持續(xù)置換高效節(jié)能設備提供充足資本。2021年被稱為鋼鐵行業(yè)的碳中和元年，鋼鐵行業(yè)在低碳轉(zhuǎn)型和降本增效兩方面成果豐碩。據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計，2021年前11個月噸鋼綜合能耗、噸鋼耗新水量、化學需氧量、二氧化硫排放量同比分別下降0.20%、0.43%、7.22%、21.05%。此外，2021年鋼鐵行業(yè)效益創(chuàng)歷史新高，前11個月實現(xiàn)利潤總額3517億元，同比增長86.46%，主要系國內(nèi)市場鋼材需求增長，產(chǎn)能壓降下供給相對緊張，鋼材價格走高帶來的利潤增厚，同時低碳技術路徑深度開拓，能耗成本有所控減，使得整體利潤增長較快。2.2.3、退城入園新產(chǎn)能置換實施辦法加快退城入園。工信部于2021年5月6日發(fā)布《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》，自2021年6月1日起施行，文件提出：①大氣污染防治重點區(qū)域嚴禁增加鋼鐵產(chǎn)能總量；②未完成鋼鐵產(chǎn)能總量控制目標的省（區(qū)、市），不得接受其他地區(qū)出讓的鋼鐵產(chǎn)能；③長江經(jīng)濟帶地區(qū)禁止在合規(guī)園區(qū)外新建、擴建鋼鐵冶煉項目；④大氣污染防治重點區(qū)域置換比例不低于1.5：1，其他地區(qū)置換比例不低于1.25：1。相較于2017年底發(fā)布的舊版產(chǎn)能置辦法，2021年新修訂版本強管制區(qū)域增加、置換比例要求提高、明確鼓勵先進工藝、監(jiān)督要求更高，各區(qū)域鋼鐵企業(yè)退城入園進程有望加快。異地搬遷帶來新增設備需求，至少保持3-5年。由于中國冶金裝備制造與成套技術水平近年來大幅提高，節(jié)能減排對技術升級、工藝及產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化要求不斷提高，舊設備拆除后基本無用武之地，因此，中國鋼廠搬遷大多需要淘汰原址裝備，在新址建成新生產(chǎn)線，設備置換需求大幅增長，為公司的設備銷售與服務輸出帶來廣闊空間，我們認為中國鋼廠異地搬遷至少還需保持3-5年。2.3、工業(yè)服務符合碳中和理念，助力下游產(chǎn)業(yè)改造升級公司工業(yè)服務業(yè)務發(fā)展趨于成熟，主要服務業(yè)務包括工業(yè)成套與設備維護升級服務。（1）工業(yè)成套服務：將陜鼓的能量轉(zhuǎn)換核心產(chǎn)品與工業(yè)流程技術及其設備有機結(jié)合，運用先進的項目方案設計與管理方法，結(jié)合公司設備方面本身技術優(yōu)勢，從機組總承包延伸到工藝流程裝置的單元工程。包括工藝流程、工藝設備、自動化系統(tǒng)、建筑結(jié)構等工程設計，以及設備集成、采購配套、建筑安裝、調(diào)試投產(chǎn)、技術培訓等全過程服務。目前，涉及空分裝置、余熱余壓綜合利用、硝酸裝置、污水處理等領域，廣泛服務于冶金、化工、建材、環(huán)保等行業(yè)。（2）設備維護升級服務：關注公司客戶設備的日常運營中出現(xiàn)的技術問題，提供維修服務。同時，客戶由于節(jié)能減排等因素，具有設備技術升級的需求，陜鼓動力對設備進行升級改造，提供節(jié)能方面的管理服務。2016年公司宣布進入分布式能源市場以來，目前公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型成為分布式能源解決方案商和系統(tǒng)服務商，在工業(yè)服務領域?qū)⒐炯夹g上的優(yōu)勢以及工業(yè)成套服務的業(yè)務與分布式能源的理念相結(jié)合，采用如能量回收需求“5+3”能耗指標優(yōu)化分析法、“1+7”能源互聯(lián)島系統(tǒng)解決方案等公司最新研究成果，為客戶設計和打造分布式能源解決方案，可以有效解決客戶的節(jié)能減排、提高能效等需求，順應碳中和背景下節(jié)能減排改造的趨勢。針對我國碳排放量較大的鋼鐵冶金、石化等行業(yè)，低碳發(fā)展模式主要是基于現(xiàn)有生產(chǎn)技術改進優(yōu)化、采用提升能源使用效率的節(jié)能減排技術，而陜鼓動力的技術優(yōu)勢與工業(yè)服務業(yè)務恰好契合該需求。設備技術升級方面，可對相關產(chǎn)業(yè)工藝流程中必要設備進行升級與維護，提高設備效率，節(jié)約能源，對能源進行相對高效率回收、轉(zhuǎn)化，進而間接減少排放。陜鼓動力在壓縮機、能量回收透平裝置等設備上具有國內(nèi)市場的絕對領先優(yōu)勢，技術創(chuàng)新步伐不斷，在先進設備與技術方面有深厚積累，可以幫助國內(nèi)鋼鐵、冶金等下游相關企業(yè)進行設備上的升級與維護服務，有效提高效率，達到節(jié)能減排目標，實現(xiàn)碳中和背景下的碳排放標準。如陜鼓動力重要產(chǎn)品軸流壓縮機就可有效提升高爐煉鐵過程中的效率，并回收高溫高壓氣體之后進行預熱回收，從而達到減少碳排放的作用。EPC工業(yè)成套方面，可提供減排解決方案及整體項目的建設。運用先進的技術與理念為工業(yè)項目設備與技術服務，使生產(chǎn)趨于高端化，智能化與節(jié)能化，提高項目效率，減少能耗并降低碳排放量，同時使環(huán)保效益與經(jīng)濟效益平衡地增長。結(jié)合公司分布式能源解決方案的設計與應用能力，可以有效地對客戶的工程項目進行節(jié)能減排設計，優(yōu)化結(jié)構布局，針對能耗大、效率低、排放量大等問題進行改造，使其達到減排目標。同時在減排背景下，工業(yè)企業(yè)在改造升級中對EPC服務的需求進一步增加。2021年2月28日，陜鼓動力與亞王集團就褐鐵型紅土鎳礦酸浸新技術綠色示范項目工程總承包簽訂合同。根據(jù)公司2020年年報，2020年，公司共實施節(jié)能降耗方案23項，節(jié)能收益超1300萬元，裝置能耗逐年降低，2020年度單位能耗對比2019年度降低1.81%。2.4、簽約全球首個氫能源還原項目，勇立氫能冶金新趨勢潮頭低碳冶煉是冶金行業(yè)實現(xiàn)碳達峰、碳中和的關鍵所在，而氫能冶煉是鋼鐵生產(chǎn)實現(xiàn)無化石冶煉，達到零碳排放的重要技術。鋼鐵綠色生產(chǎn)的工藝改造包括電爐煉鋼和氫能煉鋼，氫能煉鋼是利用氫氣替代一氧化碳做還原劑煉鋼，還原過程中沒有二氧化碳的排放，可實現(xiàn)鋼鐵生產(chǎn)完全脫碳，是未來發(fā)展方向。2019年，位于德國杜伊斯堡的蒂森克虜伯鋼廠首次進行以氫代煤的嘗試，將氫氣通過一個風口被注入高爐中，并視情況逐漸擴展至該高爐的全部28個風口。預計到2022年，該鋼廠的另外三個高爐也將實現(xiàn)“以氫代煤”的技術應用。國內(nèi)鋼鐵企業(yè)尋求低碳轉(zhuǎn)型，研發(fā)和儲備重大技術的趨勢明顯加快。2020年河鋼在張家口地區(qū)率先啟動建設全球首例富氫氣體直接還原示范工程，2021年3月河鋼與陜鼓集團正式簽約河鋼張宣高科氫能源開發(fā)和利用項目。2021年12月，中國寶武集團湛江鋼鐵有限公司建設(一期)百萬噸級、具備全氫工藝試驗條件的氫基豎爐直接還原示范項目及配套設施開啟奠基活動，該項目將建成國內(nèi)首套自主集成的百萬噸級豎爐,也是世界首套直接加氫氣進行還原生產(chǎn)的豎爐。此外，首鋼、建龍、酒鋼、日照鋼鐵等一批鋼鐵企業(yè)也建立了低碳冶金示范項目?！笆奈濉币?guī)劃明確氫能的工業(yè)減排作用。2021年12月29日，國家工信部、科技部、自然資源部聯(lián)合印發(fā)《“十四五”原材料工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出“組織研發(fā)富氫碳循環(huán)高爐、氫能窯爐、氫基直接還原等技術”，并要求實施氫冶金、非高爐煉鐵等低碳冶煉試點項目，開展低碳水泥、氫能窯爐及固碳建材試點，明確了氫能在工業(yè)減排中的作用。3、氣體業(yè)務再度發(fā)力，奮起直追行業(yè)龍頭3.1、工業(yè)氣體市場穩(wěn)定增長，外包供氣增多利好第三方公司3.1.1、工業(yè)氣體市場空間穩(wěn)定，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級需求增長工業(yè)氣體被譽為“工業(yè)血液”。工業(yè)氣體是現(xiàn)代工業(yè)的基礎原材料，在國民經(jīng)濟中有著重要的地位和作用，廣泛應用于冶金、化工、軍工、醫(yī)療、食品、機械等傳統(tǒng)行業(yè)以及光伏、半導體、電子、生物醫(yī)藥、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)。市場規(guī)模持續(xù)提升，年增長率10%左右。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，2014-2019年我國工業(yè)氣體行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)提升，從2014年的898億元增加到了2019年的1477億元，年復合增長率達到10.5%，同時，其測算2020年我國工業(yè)氣體行業(yè)市場規(guī)模約為1632億元。傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級需大量工業(yè)氣體?！半p碳”背景下，工業(yè)領域節(jié)能減排政策的推行，為傳統(tǒng)制造業(yè)帶來了能效提升、清潔生產(chǎn)、節(jié)水治污、循環(huán)利用等專項技術改造需求，以冶金、化工為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級對工業(yè)氣體需求量大增，2021年工業(yè)氣體處于供需偏緊狀態(tài)，采購需求及成交氛圍均向好。工業(yè)氣體供需緊張，2021年前三季度價格上行。2021年2月底至10月中上旬，工業(yè)氣體氧氣、氬氣、氮氣等價格大幅上漲。3.1.2、多因素促進外包占比提升，氣體運營商將獲益專業(yè)分工與資源高效利用，促使外包模式逐漸增多。工業(yè)氣體的經(jīng)營模式可分為自建裝置供氣與外包供氣，其中外包供氣又分為液態(tài)氣體、管道氣體和瓶裝氣體三種供氣模式。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，發(fā)達國家企業(yè)空分氣體的需求基本由專業(yè)供應商滿足，2019年其外包比例接近80%，而這一比例在我國僅為55%，國內(nèi)專業(yè)氣體公司滲透率仍然較低。目前，國內(nèi)市場大型工業(yè)用戶主要用氣模式仍以自產(chǎn)自銷為主，但由于空分設備實際產(chǎn)量與企業(yè)用氣需求存在差異，加之供氣不穩(wěn)定，導致企業(yè)的設備綜合利用效率低下，無法消耗的余氣多被放空，資源浪費現(xiàn)象突出。相比于用戶自制氣體，制氣流程外包具有顯著優(yōu)勢，富余氣體可零售。隨著制造業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈精細化分工趨勢確定，我們預計工業(yè)氣體行業(yè)外包占比將呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，第三方氣體運營市場潛力巨大。新興產(chǎn)業(yè)氣體需求顯著提升，自建經(jīng)濟性低，以外包為主。從空分氣體需求的增量市場來看，雖然冶金、化工仍然占據(jù)空分氣體市場的主要份額，但是未來中國氣體市場上來自電子半導體、醫(yī)療健康、節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源、高端裝備制造等新興產(chǎn)業(yè)的氣體需求的增速將顯著快于冶金和化工行業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)大多數(shù)用氣規(guī)模遠小于冶金和化工企業(yè)，自建配套空分裝置的經(jīng)濟性較差，因此未來市場的新增氣體需求將主要通過外部專業(yè)氣體供應商來保障，我國外包供氣市場規(guī)模和占比將逐步提升，其中零售市場的增長值得關注。能耗“雙控”政策若趨嚴或推動下游老舊空分設備更新。我們認為氣體業(yè)務的核心動能并不來自于下游擴產(chǎn)，而是來自氣體外包率提升的結(jié)構紅利。在“雙碳”

的遠期目標下，鋼鐵、化工等高能耗行業(yè)有望自主加快節(jié)能降耗，進而推動存量老舊高能耗空分設備的更新。不論下游選擇購置大型化節(jié)能空分或是外包供氣，作為空分設備與氣體運營的雙料廠商，陜鼓動力在其深耕的冶金、化工行業(yè)或?qū)⑷〉每捎^訂單。3.2、依托設備優(yōu)勢，拓展下游產(chǎn)業(yè)鏈氣體服務客戶陜鼓動力氣體運營業(yè)務為能量基礎設施運營板塊的基礎業(yè)務，2020年收入占比約20%，通過內(nèi)生、收購，不斷發(fā)展氣體運營業(yè)務。公司于2009年涉足工業(yè)氣體輸送業(yè)務，專業(yè)的設備制造能力成為公司業(yè)務發(fā)展重要基礎，2012年公司制定重要戰(zhàn)略決策，全面進入氣體運營市場，其控股子公司陜西秦風氣體股份有限公司（以下簡稱“秦風氣體”）隨后成立。陜鼓動力將秦風氣體定位為從事工業(yè)氣體投資運營的專業(yè)化、規(guī)?；目毓勺庸?，以整合運營公司現(xiàn)有氣體業(yè)務為基礎，開拓國內(nèi)工業(yè)氣體市場并快速提升競爭力。目前陜鼓動力氣體運營項目多通過其控股子公司秦風氣體實現(xiàn)。秦風氣體目前擁有多家子公司，負責運營各氣體項目，實現(xiàn)氣體運營業(yè)務資源的整合。公司氣體運營主要以工業(yè)氣體的輸送、系統(tǒng)解決方案提供與服務為主，運送方式分為管道供應、瓶裝氣體供應、液體供應，以管道供應為主。近年，公司對氣體運營業(yè)務的投資成果逐漸顯現(xiàn)。公司已擁有的合同供氣量逐年增長，并在2017年后呈現(xiàn)出加速增長趨勢。此外，公司簽訂的項目實現(xiàn)快速落地，已運營合同供氣量自2017年后連年增長。目前，陜鼓動力已依靠控股子公司秦風氣體在全國范圍內(nèi)承接多個空分裝置氣體運營項目，與多個大型企業(yè)開展合作，簽訂供氣合同，根據(jù)公司2020年年報，截至2020年底，公司控股子公司陜西秦風氣體股份有限公司已在全國投資運營16個氣體項目，工業(yè)氣體供氣總規(guī)模達88.61萬Nm3/h。零售氣體奮起直追，直銷業(yè)務實現(xiàn)“零突破”。公司基于市場調(diào)研做出零售氣體市場空間大的判斷，于2020年加快布局，并取得一定效果。2020年秦風氣體實現(xiàn)液體直銷業(yè)務“零”突破，截至2020年12月底，公司已簽訂24個液體直銷合同，47個儲罐業(yè)務。在穩(wěn)固氣體主領域客戶的基礎上，順勢延伸服務領域。2020年秦風氣體全資子公司銅陵氣體、揚州氣體取得食品添加劑氮氣生產(chǎn)許可證，這標志著公司氣體產(chǎn)業(yè)再次拓展了服務領域，從石油化工、冶金行業(yè)、玻璃制造、電子工業(yè)領域延伸至食品領域，進一步延伸氣體產(chǎn)業(yè)鏈，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構，打造為綜合氣體運營服務商。3.3、技術積累+國資背景+管理改革助力氣體業(yè)務起航3.3.1、國際巨頭優(yōu)勢明顯，國內(nèi)氣體企業(yè)競爭力提升截至2021年11月4日，中國工業(yè)氣體企業(yè)數(shù)量有16080家，較2020年增加6067家。目前我國工業(yè)氣體行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，工業(yè)氣體企業(yè)發(fā)展迅猛，但仍以外資企業(yè)德國林德、法國液化空氣以及美國空氣化工為主。按液態(tài)及瓶裝、管道氣體來看市場競爭格局。液態(tài)及瓶裝氣體市場，下游市場需求較為廣泛，行業(yè)及客戶群體較多，加之空分氣體產(chǎn)品標準化程度較高，液態(tài)氣體和瓶裝氣體受運輸半徑限制較大，區(qū)域性特征較為明顯，因此國內(nèi)氣體公司占據(jù)主導地位。四川地區(qū)的主要參與者有僑源氣體、梅塞爾、美國空氣化工以及眾多規(guī)模較小的氣體供應商，呈現(xiàn)出規(guī)模普遍較小，競爭相對激烈的局面。管道氣體則由氣體運營商直接在客戶生產(chǎn)基地附近投資建設配套項目，無須長距離運輸，因此管道氣體市場區(qū)域特征不明顯，主要為跨區(qū)域競爭。由于項目前期投入資金大，合作周期長，客戶青睞于資金實力雄厚、運營管理成熟、項目經(jīng)驗豐富、經(jīng)營可持續(xù)性強的專業(yè)氣體供應商。因此，林德、法液空、美國空氣化工、梅塞爾等跨國氣體巨頭擁有優(yōu)勢。隨著中國本土公司的技術進步和產(chǎn)業(yè)升級，以盈德氣體為代表的本土氣體公司和以杭氧股份為代表的空分設備公司也加入了大型空分管道氣的競爭，并在國內(nèi)市場上占據(jù)了一定的市場份額，國內(nèi)氣體公司與國際氣體公司之間競爭日趨激烈，國內(nèi)氣體公司的市場競爭力逐漸增強。3.3.2、公司空分裝置掌握關鍵技術，未來有望與龍頭公司同臺競技盡管陜鼓動力與國內(nèi)氣體運營第一梯隊的杭氧股份、盈德氣體等企業(yè)存在一定差距，我們認為其氣體業(yè)務有望再度起航的邏輯為：技術積累+國資背景+管理改革。（1）公司在空分裝置制造領域技術積淀深厚，已形成了空分全領域全流程解決方案。2016年，陜鼓動力“6萬空分裝置用壓縮機組”獲得2015年陜西省科學技術獎三等獎；“6萬等級及以上大型空分裝置用壓縮機技術”被認定為“十三五”期間氮肥、甲醇行業(yè)推廣的節(jié)能減排先進適用技術；2019年，公司對新型等溫型離心壓縮機進行開發(fā)，完成10萬空分技術方案研究，使得公司空分機組在技術性能方面達到國際領先水平；2020年，公司完成了高壓比軸流新技術的10萬規(guī)模新型空分壓縮機設計；2021年上半年，公司完成10–15萬空分壓縮機機型系列化設計。經(jīng)過多年技術積累，公司已形成了空分全領域全流程解決方案，空分機組具有高效、節(jié)能、低噪、工況范圍寬等優(yōu)點。根據(jù)2021年3月1日投資者問答欄目披露，公司10萬空分壓縮機已有意向客戶，12萬空分具備技術儲備?？紤]到陜鼓動力具有相關設備的技術基礎，研發(fā)能力強，預計未來可以在空分設備方面取得更大突破。同時陜鼓動力依靠子公司秦風氣體快速擴張氣體業(yè)務，項目進展與數(shù)量增長迅速，我們可以預計公司未來將在氣體業(yè)務領域?qū)崿F(xiàn)更多營業(yè)收入與凈利潤，并與國內(nèi)氣體運營龍頭公司逐漸縮小差距。（2）國資背景下經(jīng)營可持續(xù)性強，助力公司獲得大額管道外包訂單。公司實控人為西安市國資委，且營收規(guī)模較大，2017年以來業(yè)績進入上行通道，屬于西安市國資委管理的優(yōu)質(zhì)上市公司，為公司增加可持續(xù)經(jīng)營能力的預期。由于管道氣體合作周期長，對氣體運營商資質(zhì)背景與資金實力要求較高。我們認為公司在國企訂單獲取與管道氣體運營訂單獲取上具有天然優(yōu)勢。行業(yè)中多數(shù)氣體供應商主要承接民企項目，而陜鼓動力也承接國企氣體運營項目。根據(jù)公司公告，陜鼓動力擬通過與陜煤集團榆林化學有限責任公司成立合資公司的形式，投資陜煤集團榆林化學1500萬噸/年煤炭分質(zhì)清潔高效轉(zhuǎn)化示范項目烯烴、芳烴及深加工工程項目配套10萬Nm3/h等級空分子項目，擬投資總額4.8億元。該舉措符合公司擴大氣體業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略，并將會為陜鼓動力帶來可觀利潤。（3）集團產(chǎn)業(yè)投資管理改革成效顯著，“十四五”期間氣體項目投資將加速。2018年以來，公司改善管理層，優(yōu)化投資管理業(yè)務，公司氣體業(yè)務投資將駛?cè)肟燔嚨馈?、盈利預測與投資分析4.1、關鍵假設及盈利預測能源轉(zhuǎn)換設備：（1）以鋼鐵行業(yè)為例，2019年受下游行業(yè)回暖，設備銷售量實現(xiàn)了大幅增長、且因規(guī)模效應，利潤水平實現(xiàn)了大幅提升；2020年全國生鐵、粗鋼、鋼材產(chǎn)量均保持增長；同時重大投資項目啟動，機械、汽車、家電等下游行業(yè)復蘇帶動鋼鐵消費增長；2021年，鋼鐵行