六章有效市場理論課件

第六章有效市場理論第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容第二節(jié)有效市場的類型及意義第三節(jié)有效市場假說的檢驗與爭論第六章有效市場理論第一節(jié)EMH的理論淵源、1馬克維茨均值－方差模型CAPMAPT模型B－S期權(quán)定價模型以上這些模型是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，他們都假設(shè)人是理性的。基于人是理性的假設(shè)，對市場的有效進行研究?，F(xiàn)代金融學(xué)所有模型基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場！前言馬克維茨均值－方差模型前言2第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容一、隨機游走與有效市場假定1、理論發(fā)展過程討論市場有效問題的著述可追溯到Gibson(1889)。最早描述和檢驗隨機游走模型的是法國經(jīng)濟學(xué)家BachelierWorking(1934)–股票價格隨機游走Kendall(1953)--做了大量序列相關(guān)分析Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966)–揭示EMH期望收益的公平游戲原則Fama—提出有效市場理論理論框架第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容一、隨機游走與3第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容第一篇討論市場有效問題的著述可追溯到1889年，經(jīng)濟學(xué)家Gibson在《倫敦、巴黎和紐約的股票市場》一書中曾描述過這一假說的大致思想(盡管當時還沒有“有效市場”這一提法)，在當時產(chǎn)生了一定的影響。實際上，對證券價格的研究并不是建立在價格形成理論的基礎(chǔ)上的，真正研究市場有效性問題是從研究隨機游走行為開始的。最早描述和檢驗隨機游走模型的經(jīng)濟學(xué)家是法國經(jīng)濟學(xué)家Bachelier。1900年Bachelier在其博士論文《投機理論》中認為價格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲”，投機者的期望利潤應(yīng)為零。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容第一篇討論市場4第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Bachelier之后關(guān)于證券價格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展，直到計算機的出現(xiàn)，這一研究才又重新開展起來。1953年英國統(tǒng)計學(xué)家Kendall在其《經(jīng)濟時間序列分析，第一篇：價格》一文中研究了19種英國工業(yè)股票價格指數(shù)和紐約、芝加哥商品交易所的棉花、小麥的即期價格周變化規(guī)律，在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)這些序列就象在隨機漫步一樣，下一周的價格是前一周的價格加上一個隨機數(shù)構(gòu)成。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Bacheli5第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容實際上，Kendall的結(jié)論已在1934年由Working提出過，只是Working的論述缺乏象Kendall那樣有力的實證研究證據(jù)。1959年Roberts揭示了這些股票市場研究和金融分析的結(jié)論所隱含的意義。但是，Kendall、Working和Roberts提出的投機價格序列可以用隨機游走模型很好描述的觀點是建立在觀察基礎(chǔ)上的，他們并沒有對這些假設(shè)進行合理的經(jīng)濟學(xué)解釋。直到1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot兩位經(jīng)濟學(xué)家才在仔細研究了隨機游走理論后，較為嚴密地揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戲”原則。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容實際上，Ken6第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Fama是有效市場理論的集大成者，他為該理論的最終形成和完善作出了卓越的貢獻。1970年Fama關(guān)于EMH的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場：理論和實證研究回顧》不僅對過去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研究EMH的一個完整的理論框架。在此之后，EMH蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的支柱理論之一。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Fama是有效7第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容1965年美國芝加哥大學(xué)EugeneFama法瑪在商業(yè)學(xué)刊上發(fā)表題為“股票市場價格行為”一文。提出了著名的有效市場假說(EfficientMarketHypothesis，EMH)。該假說認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場的競爭將會驅(qū)使證券價格充分且及時反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風(fēng)險調(diào)整的平均市場報酬率。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容1965年美國8第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容只要市場充分反映了現(xiàn)有的全部信息，市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為有效市場。有效市場假說(EMH)是數(shù)量化資本市場理論的核心,同時也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的理論基石之一。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容只要市場充分反9法瑪（Fama），意裔美國人，1939年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則。他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教。法瑪研究股價的變動問題，成果發(fā)表在65年《商業(yè)期刊》上，全文長70頁，法瑪?shù)难芯繉ν顿Y實務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。法瑪法瑪（Fama），意裔美國人，1939年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家10法瑪他首次提出“效率市場”和“市場效率”的概念，并廣為流傳。1969年12月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯一的論文報告者(往年是三位)介紹他的理論及實證檢驗結(jié)果。法瑪他首次提出“效率市場”和“市場效率”的概念，112、隨機游走－股價變動是隨機且不可預(yù)測的隨機游走（Randomwalk）：價格的變化是隨機的且不可預(yù)測的。股票價格的變化不存在任何可識別和利用的規(guī)律數(shù)學(xué)表達式為Pt=Pt-1+εt。其中，εt服從均值為0，標準差為σ的正態(tài)分布。2、隨機游走－股價變動是隨機且不可預(yù)測的隨機游走（Rando12隨機游走論點的本質(zhì)如果股價可以預(yù)測，投資者只需在股價將漲時買入或在將跌時拋出就可獲得無止境的利潤。事實上，對未來股價的預(yù)測將導(dǎo)致股價的立刻變化，即股價將即刻反應(yīng)模型預(yù)測所暗示的“好消息”，對未來股價變化的預(yù)測將導(dǎo)致股價提前變化，以至所有的市場參與者都來不及在股價上升前行動。亦即股價中包含了當前一切可用于預(yù)測股票表現(xiàn)的信息。一旦有跡象表明某種股票被低估，便存在著一個賺錢的機會，投資者便會蜂擁購買使得股價立刻上升到正常水平，從而只能獲得正常利潤。所以，股價只對新信息作出上漲或下跌的反應(yīng)。而新信息必然是不可預(yù)測的，所以股價同樣是不可預(yù)測的，這就是隨機游走論點的本質(zhì)。隨機游走論點的本質(zhì)如果股價可以預(yù)測，投資者只需在股價將漲時買13理解由于理性投資者的存在，任何能夠用來對股票價格作預(yù)測的信息已經(jīng)反映在股票的價格中。由于價格是公開可知的，這意味著已經(jīng)反映價格的所謂“新信息”已經(jīng)可知，則“新信息”就成為舊信息了。若以已反應(yīng)信息的價格來預(yù)測未來，等價于以舊信息作為決策依據(jù)，這種決策是無效的——得不到任何結(jié)論，即未來價格的結(jié)論什么可能都有，即價格是隨機游走。理解由于理性投資者的存在，任何能夠用來對股票價格作預(yù)測14注意：這里并沒有否認真正新信息對價格的影響！對困惑“價格變化是隨機的”的回答：價格變化反映新信息，新信息會引起價格變化。新信息是隨機的，即無法預(yù)測的，只有無法預(yù)測的信息才是新信息！“市場有效”的本質(zhì)是信息有效不同于資源有效配置的帕累托有效，也不同于馬科維茨的有效組合，有效市場也不同于完全市場信息有效：股票價格已經(jīng)充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。理解注意：這里并沒有否認真正新信息對價格的影響！理解153、隨機游走與市場理性隨機游走的形式并不是說明市場是非理性的，而恰恰表明這是投資者爭相尋求新信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買或者賣股票而獲得利潤的結(jié)果。這里，不要將股票價格變化的隨機性，等同于市場的非理性（無序性）如果股價是理性確定的，則只有新信息才導(dǎo)致股價的變化，表現(xiàn)為市場的無序性。3、隨機游走與市場理性隨機游走的形式并不是說明市場是非理性的163、隨機游走與市場理性反之，如果股票價格不是隨機游走而是可以預(yù)測的，那么任何人均可以直接從市場上無成本地獲得信息從而獲得利潤，那么，這樣的市場才是非理性的。這也是一種套利行為。證券在任何一時點的價格都是對所有相關(guān)的信息做出的反映稱為有效性市場假設(shè)（Efficientmarkethypothesis，EMH）EMH是信息有效、投資者理性、市場理性的統(tǒng)一。3、隨機游走與市場理性反之，如果股票價格不是隨機游走而是可以17二、有效市場假說1、含義：市場價格充分反映了所有相關(guān)的信息，這就是有效市場理論或有效市場假說(EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH)。二、有效市場假說1、含義：市場價格充分反映了所有相關(guān)的信息，18在有效和非有效市場中股價對新信息的反應(yīng)ReactionofStockPricetoNewInformationinEfficientandInefficientMarkets股價StockPrice-30 -20 -10 0 +10 +20 +30公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)Daysbefore(-)andafter(+)announcementEfficientmarketresponseto“goodnews”有效市場對新信息反應(yīng)Overreactionto“goodnews”withreversion過度反應(yīng)和復(fù)原Delayedresponseto“goodnews”延遲反應(yīng)在有效和非有效市場中股價對新信息的反應(yīng)Reactionof19ReactionofStockPricetoNewInformationinEfficientandInefficientMarketsStockPrice-30 -20 -10 0 +10 +20 +30Daysbefore(-)andafter(+)announcementEfficientmarketresponseto“badnews”O(jiān)verreactionto“badnews”withreversionDelayedresponseto“badnews”ReactionofStockPricetoNew202、證券市場中的信息證券市場中的信息有以下關(guān)系：第一階層：證券市場的歷史價格信息第二階層：所有公開的信息第三階層：所有可知的信息，包括內(nèi)部的和私人的信息。2、證券市場中的信息證券市場中的信息有以下關(guān)系：21三種不同信息集之間的關(guān)系歷史價格信息集公開可用信息集所有相關(guān)信息集三種不同信息集之間的關(guān)系22三種不同信息集之間的關(guān)系歷史信息：歷史價格序列、回報率、交易數(shù)量等；公開信息：盈余和股利公告、市盈率（P/E）、股利收益率（D/P）、賬面價值與市場價值比率、股票分割、有關(guān)經(jīng)濟的新聞和政治新聞等；內(nèi)幕信息：公司內(nèi)部人員、股票交易所專業(yè)人員、證券分析師等有可能獲得這方面的信息。三種不同信息集之間的關(guān)系歷史信息：歷史價格序列、回報率、交易23三、有效市場假說的充分條件1、信息公開的有效性有關(guān)證券的全部信息都能夠充分、真實、及時地在市場中得到公開。2、信息傳遞的效率市場信息的交流是高效率的，所有與投資有關(guān)的信息都可以及時、無代價地獲取。如果投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意味市場無效，它表明當新信息下的價格變化超過了交易成本時，才會發(fā)生市場價格的變化。三、有效市場假說的充分條件1、信息公開的有效性24三、有效市場假說的充分條件3、市場價格的獨立性證券價格的形成不受個別人和個別機構(gòu)交易的影響，市場的參與者是價格的接受者。4、投資者對信息判斷的理性化所有的投資者都是理性地追求個人利益最大化的市場參與者，每一個參與證券交易的投資人都能夠根據(jù)所公開的信息作出一致的、合理的和及時的價值判斷。上述前提條件嚴格成立時，市場一定是有效的。三、有效市場假說的充分條件3、市場價格的獨立性25現(xiàn)實約束但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設(shè)存在種種約束。表現(xiàn)在：1、信息公開的數(shù)量、規(guī)模和時間的制約第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或有意地對投資品進行“包裝”，夸大優(yōu)點，隱瞞缺陷；第二，企業(yè)出于維護自身競爭地位的要求而對企業(yè)信息進行保密或延時公布；第三，信息公布會產(chǎn)生成本，包括信息的搜集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布以后給企業(yè)帶來的負效應(yīng)。現(xiàn)實約束但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設(shè)存在種種約束。表現(xiàn)在26現(xiàn)實約束2、信息傳遞的時效性信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途徑、載體和技術(shù)水平的影響，使得已公開的信息不能及時、全面地被投資者所接收。3、投資者實施投資決策的有效性約束由于投資者的交易地點、交易手段、交易條件和交易技術(shù)不同，投資者實施交易所用的時間不同，可能會喪失交易的時效性?，F(xiàn)實約束2、信息傳遞的時效性27現(xiàn)實約束4、投資者對信息的判斷存在個體差異第一，風(fēng)險厭惡使投資者產(chǎn)生對同一投資項目的不同的價值判斷；第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時間上的差異使得投資者對投資項目的決策產(chǎn)生個體差異；第三，投資者知識、技能和知識背景等方面的差異使得他們在同時掌握等量信息的條件下作出不同的價值判斷?，F(xiàn)實約束4、投資者對信息的判斷存在個體差異28四、有效市場假說的內(nèi)容Fama有效市場的定義：Anefficientmarketisdefinedasamarketwheretherearelargenumbersofrational,porfit-maximizersactivelycompeting,witheachtryingtopredictfuturemarketvaluesofindividualsecurities,andwhereimportantcurrentinformationalmostfreelyavailabletoallparticipants.Inaefficientmarket,competitionamongmanyintelligentparticipantleadstoasituationwhere,atanypointintimeactualpricesofindividualsecuritiesalreadyreflecttheeffectsofinformationbasedbothoneventsalreadyoccurredandoneventwhich,asofnowthemarketexpecttotakeplaceinthefuture.四、有效市場假說的內(nèi)容Fama有效市場的定義：29四、有效市場假說的內(nèi)容1.投資品價格迅速反映未預(yù)期的信息2.投資品價格的隨機變動3.投資者無法獲得超額利潤四、有效市場假說的內(nèi)容1.投資品價格迅速反映未預(yù)期的信息30第二節(jié)有效市場的類型意義Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有效市場分成了三個層次：弱形式有效市場(weak-formEMH)、半強形式有效市場(semi-strong-formEMH)強形式有效市場(strong-formEMH)。第二節(jié)有效市場的類型意義Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種31一、弱形式有效市場(theweakform)1、以往價格信息已反映在現(xiàn)實價格中;2、同一證券不同時間價格變化不相關(guān);3、無法根據(jù)歷史價格預(yù)測未來走勢;4、技術(shù)分析法無效。一、弱形式有效市場(theweakform)1、以往價格32二、半強形式有效市場(thesemistrongform)1、以往價格信息與公開披露信息已反映在現(xiàn)實價格中;2、根據(jù)公開信息無法持續(xù)獲取非正常收益；3、基于財務(wù)報表的基礎(chǔ)分析法無效。二、半強形式有效市場(thesemistrongform33三、強形式有效市場(thestrongform)1、信息既包括所有的公開信息,也包括所有的內(nèi)幕信息;2、掌握內(nèi)幕信息的交易者不能獲得非正常收益意義和價值在于從理論上確定理想市場的標準，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。強式有效假定是一種理想狀態(tài)！三、強形式有效市場(thestrongform)1、信息34四、Fama的有效市場模型這里

Pt+1=證券在時間t+1的價格rt+1=證券在時間區(qū)間[t，t+1

]

的超額回報率Фt=投資者在時間t可以獲得的信息集基于歷史信息的超額利潤非常短的時間四、Fama的有效市場模型基于歷史信息的超額利潤非常短的時35如果市場是有效的，則投資者利用已知的信息集Фt，不可能獲得超額期望收益（超過預(yù)期收益的利潤）。即超額期望收益為零

（2）由（1）和（2）可得Fama的有效市場模型如果市場是有效的，則投資者利用已知的信息集Фt，不可能獲得36Fama的有效市場模型利用歷史信息估計證券未來價格的期望值，結(jié)果只能是當前價格（當前價格已經(jīng)包含所有的歷史信息）；未來價格的短期趨勢無法判定（隨機游走），有效市場是一個公平賭局（Fairgame）。例如：已知今日股票是上漲的，要利用今日股票的交易信息來預(yù)測明日股票是漲還是跌，則漲跌的概率只能是各為50％，而不可能是漲70％，跌30％。Fama的有效市場模型利用歷史信息估計證券未來價格的期望值37有效市場的另一種定義在1979年,WestandTinic將證券市場效率劃分為兩類:一類是“內(nèi)在效率”,另一類是“外在效率”。所謂內(nèi)在效率,也就是證券市場的運行效率,即證券市場能否在最短的時間以最低的交易成本為交易者完成一筆交易,它反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能。所謂外在效率,是指證券市場的資金分配效率,即市場上證券價格能否根據(jù)有關(guān)的信息做出及時、快速的反映,因而又可稱之為信息效率。有效市場的另一種定義在1979年,WestandTinic38有效市場的另一種定義可見,外在效率與前面定義的市場有效性是一致的。由于在有效市場上只有新的信息才能影響證券價值,而信息又是隨時、隨機地進入市場,買賣雙方都會對這些信息迅速地做出反映,而且有效市場具有充分的廣度、深度和彈性,沒有人能操縱市場,左右證券價格。有效市場的另一種定義可見,外在效率與前面定義的市場有效性是一39五、EMH的意義對公司經(jīng)營的意義問題：若市場非有效，公司經(jīng)營者如何能夠提高其股價？對企業(yè)融資的意義公司發(fā)行證券時，不應(yīng)該期望得到超過公平價值的價格，這里所說的公平價值指的是發(fā)行證券的現(xiàn)值。在整個市場上，風(fēng)險調(diào)整后的融資成本相同。五、EMH的意義對公司經(jīng)營的意義40EMH對投資的意義若市場弱式有效，則技術(shù)分析是無用的（TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices）若市場半強式有效，則基本分析也是無用的（FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices.）市場越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理(Activemanagement)越無效。當市場完全有效時，市場組合(Marketportfolio)是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動管理（Passivemanagement）是有效的。市場組合是“上帝”——CML。EMH對投資的意義若市場弱式有效，則技術(shù)分析是無用的（Tec41六、EMH的幾點推論1、在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的投資者獲得選股建議信息是無成本。根據(jù)無套利原則，無成本就無收益！提出選股建議的專家也沒有成功的把握：（1）如果專家發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報刊換取少量的稿酬。（2）只有無成本的選股建議，才會以無成本公布出來。而無成本的選股建議是無效的。六、EMH的幾點推論1、在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的42六、EMH的幾點推論2、大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。某些業(yè)績表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運氣（因為公平賭局），過去的業(yè)績不能代表將來。3、內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕。信息是否有用取決于是否真實，以及多少人知道。跟莊無效！4、不應(yīng)對有效市場的理論過分教條，而認為努力研究是不必要的。結(jié)論：市場有效，但創(chuàng)造性的工作會有應(yīng)得到的報酬！六、EMH的幾點推論2、大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。43有益的啟示1、市場沒有記憶；2、相信市場價格；3、市場沒有幻覺；4、股票價格的彈性大；5、不要越爼代庖；6、尋找規(guī)律者自己消滅了規(guī)律有益的啟示1、市場沒有記憶；44第三節(jié)有效市場假說的檢驗與爭論一、弱式有效假說的檢驗檢驗原理：技術(shù)分析是否能用于價格（收益）預(yù)測，若有用，則弱式有效不能成立。檢驗方法：時間序列分析“序列相關(guān)系數(shù)”(serialcorrelation)，意指某一種證券現(xiàn)在的收益與過去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。時間序列相關(guān)系數(shù)為正，則股票價格變動趨勢具有延續(xù)性時間序列相關(guān)系數(shù)為負，則股票價格變動趨勢具有反方向性。無論序列相關(guān)系數(shù)是顯著地為正或顯著地為負，都表明股票市場無效。因為在其中任何一種情況下，今日的收益都可以用來預(yù)測未來的收益。第三節(jié)有效市場假說的檢驗與爭論一、弱式有效假說的檢驗45一、弱式有效假說的檢驗如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走假說一致。一、弱式有效假說的檢驗如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零46實證研究的證據(jù)（a）模擬價格變動（b）西爾斯股票價格變動模擬的股票價格變動與實際的股票價格變動實證研究的證據(jù)（a）模擬價格變動（b）西爾斯股票價格變動模擬47實證研究的證據(jù)兩圖形十分接近，經(jīng)統(tǒng)計學(xué)家檢驗發(fā)現(xiàn)，西爾斯股票價格變動確實像隨機序列一樣。因此，我們的觀點是：強調(diào)看出股票價格數(shù)據(jù)具有某種規(guī)律的人們可能是由于眼力的錯覺引起的。實證研究的證據(jù)兩圖形十分接近，經(jīng)統(tǒng)計學(xué)家檢驗發(fā)現(xiàn)，西爾斯股票48二、半強式有效假說的檢驗檢驗原理：基本分析是否有用。方法：事件檢驗法，即檢驗和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時，股價變化有無快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。事件（新信息）一般指新股票的上市、財務(wù)報表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨額交易等。證據(jù)：Boll&Brown(1968),FFJR(1969)二、半強式有效假說的檢驗檢驗原理：基本分析是否有用。49三、強式有效假說的檢驗檢驗原理：內(nèi)幕消息是否有用。方法：檢驗基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績效評價，若被評估者的投資績效確實優(yōu)于市場平均，則強式有效不能成立。三、強式有效假說的檢驗檢驗原理：內(nèi)幕消息是否有用。50四、一些爭論：市場真的有效嗎市場有效性理論到目前并不被所有的人士所接受，對于有效市場的爭論從未停止過。1、規(guī)模效應(yīng)指股票收益率與公司大小有關(guān)1981年，Benz對所有在紐交所上市的股票收益情況進行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風(fēng)險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)（Small-firmeffect)。這意味著：小公司具有可預(yù)見的相對高收益！四、一些爭論：市場真的有效嗎市場有效性理論到目前并不被所有512、季節(jié)效應(yīng)指股票收益率與時間有關(guān)。Rozeff和Kinney在1976年時發(fā)現(xiàn)，1904－1974年間紐約股票交易所的股價指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它11個月的收益率。Gultekin等1983年研究了17個國家1959－1979年的股票收益率，其中13個國家一月份的股票收益率高于其它月份。除元月效應(yīng)以外，季節(jié)效應(yīng)還包括周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)以及開盤、收盤效應(yīng)等。2、季節(jié)效應(yīng)指股票收益率與時間有關(guān)。523、小公司元月效應(yīng)1983年Keim發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與元月效應(yīng)有密切的關(guān)系。他將紐約股票交易所的股票按規(guī)模分為10組，然后逐月算出規(guī)模最小的公司和規(guī)模最大的公司的超額收益率之差。一月份規(guī)模最小的公司比規(guī)模最大的公司的超額收益率高出14％左右。而且較高的收益率又主要集中在十二月底的最后一個交易日和一月的頭5個交易日。3、小公司元月效應(yīng)1983年Keim發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與元月效53五、對異象的解釋——行為金融理論各種異象的存在使ＥＭＨ受到了嚴峻挑戰(zhàn)。在ＥＭＨ之下是不會出現(xiàn)這些股票收益的規(guī)律性的,原因是投資者可以利用這些投機規(guī)律,贏得超額回報,如果所有的投資者都這樣做,則會使收益率間的不平衡僅供補償其風(fēng)險,由此根除各種異象。然而,實證研究表明,這些異象在世界許多國家的股票市場上普遍存在。經(jīng)濟學(xué)家們?yōu)榇怂褜ち嗽S多解釋,如“被遺忘效應(yīng)”(Theneglectedfirmeffect)、“納稅效應(yīng)”(Taxlossselling)等,但理性的解釋都不能令人滿意。五、對異象的解釋——行為金融理論各種異象的存在使ＥＭＨ受到54五、對異象的解釋——行為金融理論因此,經(jīng)濟學(xué)家開始對金融經(jīng)濟學(xué)的理論基石——“理性經(jīng)濟人”假設(shè)提出質(zhì)疑。大量事實業(yè)已證明,當事人的行為方式及其中深層次的相關(guān)心理特質(zhì)對金融活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響。我們在研究復(fù)雜的金融市場行為時必須考慮到人類行為本身所具有的復(fù)雜多變特性。于是一個極富挑戰(zhàn)性的研究新領(lǐng)域——行為金融學(xué)應(yīng)運而生。五、對異象的解釋——行為金融理論因此,經(jīng)濟學(xué)家開始對金融經(jīng)55五、對異象的解釋——行為金融理論行為金融理論是從人們決策時的實際心理活動入手討論投資者的投資決策行為的。投資者在進行投資決策時常表現(xiàn)出過分自信、損失回避、避免后悔等心理。投資者往往過分相信自己對股票價值判斷的準確性,過分偏愛自己掌握的信息;對于收益和損失,投資者更注重損失帶來的不利影響;委托他人投資以減少因自身決策失誤而后悔,及仿效多數(shù)投資者的投資行為進行投資等。因而他們的實際決策過程并非如現(xiàn)代金融理論所描述的最優(yōu)決策過程,進而導(dǎo)致證券市場上證券價格的變化偏離建立在最優(yōu)決策模型等現(xiàn)代金融理論假設(shè)基礎(chǔ)上的ＥＭＨ。五、對異象的解釋——行為金融理論行為金融理論是從人們決策時56六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁盡管行為金融理論較好地解釋了許多市場異象,但ＥＭＨ的支持者仍然對行為金融理論是否真正解釋了市場異象、是否比ＥＭＨ更接近證券市場運行的實際提出了疑問,主要觀點如下:

1、在有效市場中將會有各種各樣的情形存在,既會有價格對信息的過度反應(yīng)也會有反應(yīng)不足的情況。如果過度反應(yīng)出現(xiàn)的頻率與反應(yīng)不足出現(xiàn)的頻率大致接近,則該市場仍為有效的。而實證研究證實了這兩種情形出現(xiàn)的概率非常相近。六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁盡管行為金融理論較好地解釋了57六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁2、行為金融認為當長期收益異象非常之大,而不可歸為偶然事件時,即使過度反應(yīng)與反應(yīng)不足出現(xiàn)的概率相近也不可視為市場有效。但ＥＭＨ支持者認為,這種長期收益異象的存在與度量方法密切相關(guān),當模型改變或運用不同的統(tǒng)計方法時,長期收益異象甚至?xí)?因此這些異象仍可歸為偶然事件。六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁2、行為金融認為當長期收益異58六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁3、推翻ＥＭＨ,必須具體規(guī)定一個與ＥＭＨ對立的假設(shè)作為檢驗的基礎(chǔ)。一個具體的備擇假設(shè)必須指明價格形成過程的偏差,即同樣的投資者對一些事件會過度反應(yīng)而對另一些事件會反應(yīng)不足,這個備擇假設(shè)還必須比ＥＭＨ更能解釋這樣的事實,即異常收益的期望值為0,但偶然事件使得異常現(xiàn)象會朝正負兩個方向發(fā)展。顯然,行為金融理論很難做到這一點,因此不能推翻ＥＭＨ。六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁3、推翻ＥＭＨ,必須具體規(guī)定59六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁4、壞模型問題在長期收益檢驗中更為突出,因為在檢驗期望收益時,模型誤差隨著收益區(qū)間加長而增加的幅度超過了收益波動的幅度。因此拒絕模型的設(shè)定并不能否定ＥＭＨ。所有這些論斷都堅定了ＥＭＨ在現(xiàn)代金融理論中的統(tǒng)治地位。六、ＥＭＨ對行為金融理論的反駁4、壞模型問題在長期收益檢驗60課堂練習(xí)1.如果市場是有效率的，在不重疊的兩個時期內(nèi)股票收益率的相關(guān)系數(shù)是多少？為零。如果不是，則可以用一期的收益去預(yù)測下一期的收益從而獲得異常利潤。課堂練習(xí)1.如果市場是有效率的，在不重疊的兩個時期內(nèi)股票收61課堂練習(xí)2、下列哪一項與“股票市場是弱有效的”命題相抵觸？請解釋。a.多于25%的共同基金優(yōu)于市場平均水平。b.內(nèi)部人員取得超常的交易利潤。c.每年一月份，股票市場獲得不正常的收益。c。這是一種可預(yù)測收益的類型，如果弱式有效市場假說成立的話，它是不會出現(xiàn)的。課堂練習(xí)2、下列哪一項與“股票市場是弱有效的”命題相抵觸？請62課堂練習(xí)3.假定通過對股票過去價格的分析，投資者得到以下觀察現(xiàn)象。哪一個與有效市場假定的有效性形式相抵觸？請說明理由。a.平均收益率遠遠大于零。b.某一周的收益率與其下一周的收益率之間的相關(guān)系數(shù)為零。c.在股票價格上漲10%以后買進，然后在股價下跌10%后賣出，能夠取得超額收益。d.投資者的持有期收益率較低的股票能夠取得超過平均水平的資本利得。c。這是一種經(jīng)典的過濾法則，在有效市場上是不應(yīng)起作用的課堂練習(xí)3.假定通過對股票過去價格的分析，投資者得到以下觀63課堂練習(xí)4.如果有效市場假定成立，下列哪一種說法是正確的？a.未來事件能夠被準確地預(yù)測。b.價格能夠反映所有可得到的信息。c.證券價格由于不可辨別的原因而變化。d.價格不起伏。b。這是一種有效市場的定義。課堂練習(xí)4.如果有效市場假定成立，下列哪一種說法是正確的？64課堂練習(xí)5、下列哪一現(xiàn)象為駁斥半強有效市場假定提供了依據(jù)？a.平均說來，共同基金的管理者沒有獲得超額利潤。b.在紅利大幅上揚的消息公布以后買入股票，投資者不能獲得超額利潤。c.市盈率低的股票傾向于有較高的收益。d.無論在哪一年，都有大約50%的養(yǎng)老基金優(yōu)于市場平均水平。c。市盈率P/E是公開信息，是不可能預(yù)測到異常的證券收益的。課堂練習(xí)5、下列哪一現(xiàn)象為駁斥半強有效市場假定提供了依據(jù)？65課堂練習(xí)6.半強有效市場假定認為股票價格：a.反映了已往的全部價格信息。b.反映了全部的公開可得信息。c.反映了包括內(nèi)幕信息在內(nèi)的全部相關(guān)信息d.是可以預(yù)測的。b。半強有效形式意味著市場價格反映了有關(guān)過去的交易歷史以及公司基本情況的所有的公開可得到的信息。課堂練習(xí)6.半強有效市場假定認為股票價格：66課堂練習(xí)7.假定某公司向它的股東們宣布發(fā)放一大筆意想不到的現(xiàn)金紅利。在沒有信息泄露的有效市場上，投資者可以預(yù)測：a.在公布時有大幅的價格變化。b.在公布時有大幅的價格上漲。c.在公布后有大幅的價格下跌。d.在公布后沒有大幅的價格變動。a。完全價格調(diào)整應(yīng)該發(fā)生在有關(guān)股利的消息公開化之時。課堂練習(xí)7.假定某公司向它的股東們宣布發(fā)放一大筆意想不到的67課堂練習(xí)8.下列哪一項為反對半強有效市場假定提供了依據(jù)？a.無論在哪一年，都有大約50%的養(yǎng)老基金超過了市場的平均水平。b.所有的投資者都已經(jīng)學(xué)會了應(yīng)用關(guān)于未來業(yè)績的信號。c.趨勢分析對確定股票價格毫無用處。d.市盈率低的股票在長期內(nèi)有正的不正常收益d。如果市盈率很低的股票提供了正的異常收益，這表明存在有未預(yù)期的獲利機會，也說明了投資者并未使用所有可得的信息來進行可獲利的投資。課堂練習(xí)8.下列哪一項為反對半強有效市場假定提供了依據(jù)？68課堂練習(xí)9.根據(jù)有效市場假定：a.貝塔值大的股票往往定價過高。b.貝塔值小的股票往往定價過高。c.阿爾法值為正的股票，正值會很快消失。d.阿爾法值為負的股票往往產(chǎn)生低收益。c。在一個有效率的市場上，沒有哪種證券總是定價過高或定價過低的。盡管在一定的投資期后一些證券會產(chǎn)生正的值(即根據(jù)風(fēng)險調(diào)整后的異常收益)而另一些則產(chǎn)生負的值，這些過去的收益情況并不能用于預(yù)測未來的收益。課堂練習(xí)9.根據(jù)有效市場假定：69課堂練習(xí)10.當以下哪一種情形發(fā)生時會出現(xiàn)“隨機漫步”？a.股票價格隨機地變動但可以預(yù)測。b.股票價格對新的與舊的信息均反應(yīng)遲緩。c.未來價格變化與以往價格變化無關(guān)。d.以往信息對于預(yù)測未來的價格是有用的。c。隨機漫步意味著股票價格是不可預(yù)測的，不論是用過去的價格變動還是任何其他的數(shù)據(jù)資料課堂練習(xí)10.當以下哪一種情形發(fā)生時會出現(xiàn)“隨機漫步”？70課堂練習(xí)11、一個成功的企業(yè)(例如微軟)長年取得巨額的利潤。這是否意味著違背了市場有效假定？錯。微軟公司資產(chǎn)的持續(xù)高回報，并不表示在它的成功已經(jīng)顯而易見后才購買微軟股票的股市投資人將會獲得高收益。課堂練習(xí)11、一個成功的企業(yè)(例如微軟)長年取得巨額的利潤。71課堂練習(xí)12、下列哪一現(xiàn)象或者與有效市場假定相符，或者違反了有效市場假定？請簡要說明。a.在某一年，有將近一半的由專家管理的共同基金能夠超過標準普爾500指數(shù)。b.投資經(jīng)理在某一年有超過市場平均水平的業(yè)績(在風(fēng)險調(diào)整的基礎(chǔ)上)，很可能在緊接著的下一年，其業(yè)績又超過市場平均水平。c.股票價格在一月份比其他月份更加反復(fù)無常。d.在一月份公布收益要增長的公司的股票，價格在二月份將超過市場平均水平。e.在某一周表現(xiàn)良好的股票，在緊接的下一周將表現(xiàn)不佳。課堂練習(xí)12、下列哪一現(xiàn)象或者與有效市場假定相符，或者違反了72參考答案a.一致。純粹基于運氣，在任何年份都會有半數(shù)的基金經(jīng)理超過市場。b.不一致。這是“輕松得錢”法則的基礎(chǔ)：只是將錢投給去年業(yè)績最好的基金經(jīng)理。c.一致。與可預(yù)期的收益不同，可預(yù)期的波動性并不能提供獲得異常收益的方法。d.不一致。異常表現(xiàn)應(yīng)該在一月份公布收入情況時出現(xiàn)。e.不一致。反向操作就會提供一種獲得“輕松得錢”的方法：只需買入上周的輸家即可。參考答案a.一致。純粹基于運氣，在任何年份都會有半數(shù)的基金73第六章有效市場理論第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容第二節(jié)有效市場的類型及意義第三節(jié)有效市場假說的檢驗與爭論第六章有效市場理論第一節(jié)EMH的理論淵源、74馬克維茨均值－方差模型CAPMAPT模型B－S期權(quán)定價模型以上這些模型是現(xiàn)代金融學(xué)最主要的模型，他們都假設(shè)人是理性的?；谌耸抢硇缘募僭O(shè)，對市場的有效進行研究。現(xiàn)代金融學(xué)所有模型基礎(chǔ)性假設(shè)：（弱式）有效市場！前言馬克維茨均值－方差模型前言75第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容一、隨機游走與有效市場假定1、理論發(fā)展過程討論市場有效問題的著述可追溯到Gibson(1889)。最早描述和檢驗隨機游走模型的是法國經(jīng)濟學(xué)家BachelierWorking(1934)–股票價格隨機游走Kendall(1953)--做了大量序列相關(guān)分析Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966)–揭示EMH期望收益的公平游戲原則Fama—提出有效市場理論理論框架第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容一、隨機游走與76第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容第一篇討論市場有效問題的著述可追溯到1889年，經(jīng)濟學(xué)家Gibson在《倫敦、巴黎和紐約的股票市場》一書中曾描述過這一假說的大致思想(盡管當時還沒有“有效市場”這一提法)，在當時產(chǎn)生了一定的影響。實際上，對證券價格的研究并不是建立在價格形成理論的基礎(chǔ)上的，真正研究市場有效性問題是從研究隨機游走行為開始的。最早描述和檢驗隨機游走模型的經(jīng)濟學(xué)家是法國經(jīng)濟學(xué)家Bachelier。1900年Bachelier在其博士論文《投機理論》中認為價格行為的基本原則應(yīng)是“公平游戲”，投機者的期望利潤應(yīng)為零。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容第一篇討論市場77第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Bachelier之后關(guān)于證券價格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展，直到計算機的出現(xiàn)，這一研究才又重新開展起來。1953年英國統(tǒng)計學(xué)家Kendall在其《經(jīng)濟時間序列分析，第一篇：價格》一文中研究了19種英國工業(yè)股票價格指數(shù)和紐約、芝加哥商品交易所的棉花、小麥的即期價格周變化規(guī)律，在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)這些序列就象在隨機漫步一樣，下一周的價格是前一周的價格加上一個隨機數(shù)構(gòu)成。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Bacheli78第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容實際上，Kendall的結(jié)論已在1934年由Working提出過，只是Working的論述缺乏象Kendall那樣有力的實證研究證據(jù)。1959年Roberts揭示了這些股票市場研究和金融分析的結(jié)論所隱含的意義。但是，Kendall、Working和Roberts提出的投機價格序列可以用隨機游走模型很好描述的觀點是建立在觀察基礎(chǔ)上的，他們并沒有對這些假設(shè)進行合理的經(jīng)濟學(xué)解釋。直到1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot兩位經(jīng)濟學(xué)家才在仔細研究了隨機游走理論后，較為嚴密地揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戲”原則。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容實際上，Ken79第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Fama是有效市場理論的集大成者，他為該理論的最終形成和完善作出了卓越的貢獻。1970年Fama關(guān)于EMH的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場：理論和實證研究回顧》不僅對過去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研究EMH的一個完整的理論框架。在此之后，EMH蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的支柱理論之一。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容Fama是有效80第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容1965年美國芝加哥大學(xué)EugeneFama法瑪在商業(yè)學(xué)刊上發(fā)表題為“股票市場價格行為”一文。提出了著名的有效市場假說(EfficientMarketHypothesis，EMH)。該假說認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場的競爭將會驅(qū)使證券價格充分且及時反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風(fēng)險調(diào)整的平均市場報酬率。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容1965年美國81第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容只要市場充分反映了現(xiàn)有的全部信息，市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為有效市場。有效市場假說(EMH)是數(shù)量化資本市場理論的核心,同時也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的理論基石之一。第一節(jié)EMH的理論淵源、假設(shè)條件與內(nèi)容只要市場充分反82法瑪（Fama），意裔美國人，1939年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則。他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教。法瑪研究股價的變動問題，成果發(fā)表在65年《商業(yè)期刊》上，全文長70頁，法瑪?shù)难芯繉ν顿Y實務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。法瑪法瑪（Fama），意裔美國人，1939年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家83法瑪他首次提出“效率市場”和“市場效率”的概念，并廣為流傳。1969年12月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯一的論文報告者(往年是三位)介紹他的理論及實證檢驗結(jié)果。法瑪他首次提出“效率市場”和“市場效率”的概念，842、隨機游走－股價變動是隨機且不可預(yù)測的隨機游走（Randomwalk）：價格的變化是隨機的且不可預(yù)測的。股票價格的變化不存在任何可識別和利用的規(guī)律數(shù)學(xué)表達式為Pt=Pt-1+εt。其中，εt服從均值為0，標準差為σ的正態(tài)分布。2、隨機游走－股價變動是隨機且不可預(yù)測的隨機游走（Rando85隨機游走論點的本質(zhì)如果股價可以預(yù)測，投資者只需在股價將漲時買入或在將跌時拋出就可獲得無止境的利潤。事實上，對未來股價的預(yù)測將導(dǎo)致股價的立刻變化，即股價將即刻反應(yīng)模型預(yù)測所暗示的“好消息”，對未來股價變化的預(yù)測將導(dǎo)致股價提前變化，以至所有的市場參與者都來不及在股價上升前行動。亦即股價中包含了當前一切可用于預(yù)測股票表現(xiàn)的信息。一旦有跡象表明某種股票被低估，便存在著一個賺錢的機會，投資者便會蜂擁購買使得股價立刻上升到正常水平，從而只能獲得正常利潤。所以，股價只對新信息作出上漲或下跌的反應(yīng)。而新信息必然是不可預(yù)測的，所以股價同樣是不可預(yù)測的，這就是隨機游走論點的本質(zhì)。隨機游走論點的本質(zhì)如果股價可以預(yù)測，投資者只需在股價將漲時買86理解由于理性投資者的存在，任何能夠用來對股票價格作預(yù)測的信息已經(jīng)反映在股票的價格中。由于價格是公開可知的，這意味著已經(jīng)反映價格的所謂“新信息”已經(jīng)可知，則“新信息”就成為舊信息了。若以已反應(yīng)信息的價格來預(yù)測未來，等價于以舊信息作為決策依據(jù)，這種決策是無效的——得不到任何結(jié)論，即未來價格的結(jié)論什么可能都有，即價格是隨機游走。理解由于理性投資者的存在，任何能夠用來對股票價格作預(yù)測87注意：這里并沒有否認真正新信息對價格的影響！對困惑“價格變化是隨機的”的回答：價格變化反映新信息，新信息會引起價格變化。新信息是隨機的，即無法預(yù)測的，只有無法預(yù)測的信息才是新信息！“市場有效”的本質(zhì)是信息有效不同于資源有效配置的帕累托有效，也不同于馬科維茨的有效組合，有效市場也不同于完全市場信息有效：股票價格已經(jīng)充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。理解注意：這里并沒有否認真正新信息對價格的影響！理解883、隨機游走與市場理性隨機游走的形式并不是說明市場是非理性的，而恰恰表明這是投資者爭相尋求新信息，以使得自己在別的投資者獲得這種信息之前買或者賣股票而獲得利潤的結(jié)果。這里，不要將股票價格變化的隨機性，等同于市場的非理性（無序性）如果股價是理性確定的，則只有新信息才導(dǎo)致股價的變化，表現(xiàn)為市場的無序性。3、隨機游走與市場理性隨機游走的形式并不是說明市場是非理性的893、隨機游走與市場理性反之，如果股票價格不是隨機游走而是可以預(yù)測的，那么任何人均可以直接從市場上無成本地獲得信息從而獲得利潤，那么，這樣的市場才是非理性的。這也是一種套利行為。證券在任何一時點的價格都是對所有相關(guān)的信息做出的反映稱為有效性市場假設(shè)（Efficientmarkethypothesis，EMH）EMH是信息有效、投資者理性、市場理性的統(tǒng)一。3、隨機游走與市場理性反之，如果股票價格不是隨機游走而是可以90二、有效市場假說1、含義：市場價格充分反映了所有相關(guān)的信息，這就是有效市場理論或有效市場假說(EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH)。二、有效市場假說1、含義：市場價格充分反映了所有相關(guān)的信息，91在有效和非有效市場中股價對新信息的反應(yīng)ReactionofStockPricetoNewInformationinEfficientandInefficientMarkets股價StockPrice-30 -20 -10 0 +10 +20 +30公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)Daysbefore(-)andafter(+)announcementEfficientmarketresponseto“goodnews”有效市場對新信息反應(yīng)Overreactionto“goodnews”withreversion過度反應(yīng)和復(fù)原Delayedresponseto“goodnews”延遲反應(yīng)在有效和非有效市場中股價對新信息的反應(yīng)Reactionof92ReactionofStockPricetoNewInformationinEfficientandInefficientMarketsStockPrice-30 -20 -10 0 +10 +20 +30Daysbefore(-)andafter(+)announcementEfficientmarketresponseto“badnews”O(jiān)verreactionto“badnews”withreversionDelayedresponseto“badnews”ReactionofStockPricetoNew932、證券市場中的信息證券市場中的信息有以下關(guān)系：第一階層：證券市場的歷史價格信息第二階層：所有公開的信息第三階層：所有可知的信息，包括內(nèi)部的和私人的信息。2、證券市場中的信息證券市場中的信息有以下關(guān)系：94三種不同信息集之間的關(guān)系歷史價格信息集公開可用信息集所有相關(guān)信息集三種不同信息集之間的關(guān)系95三種不同信息集之間的關(guān)系歷史信息：歷史價格序列、回報率、交易數(shù)量等；公開信息：盈余和股利公告、市盈率（P/E）、股利收益率（D/P）、賬面價值與市場價值比率、股票分割、有關(guān)經(jīng)濟的新聞和政治新聞等；內(nèi)幕信息：公司內(nèi)部人員、股票交易所專業(yè)人員、證券分析師等有可能獲得這方面的信息。三種不同信息集之間的關(guān)系歷史信息：歷史價格序列、回報率、交易96三、有效市場假說的充分條件1、信息公開的有效性有關(guān)證券的全部信息都能夠充分、真實、及時地在市場中得到公開。2、信息傳遞的效率市場信息的交流是高效率的，所有與投資有關(guān)的信息都可以及時、無代價地獲取。如果投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意味市場無效，它表明當新信息下的價格變化超過了交易成本時，才會發(fā)生市場價格的變化。三、有效市場假說的充分條件1、信息公開的有效性97三、有效市場假說的充分條件3、市場價格的獨立性證券價格的形成不受個別人和個別機構(gòu)交易的影響，市場的參與者是價格的接受者。4、投資者對信息判斷的理性化所有的投資者都是理性地追求個人利益最大化的市場參與者，每一個參與證券交易的投資人都能夠根據(jù)所公開的信息作出一致的、合理的和及時的價值判斷。上述前提條件嚴格成立時，市場一定是有效的。三、有效市場假說的充分條件3、市場價格的獨立性98現(xiàn)實約束但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設(shè)存在種種約束。表現(xiàn)在：1、信息公開的數(shù)量、規(guī)模和時間的制約第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或有意地對投資品進行“包裝”，夸大優(yōu)點，隱瞞缺陷；第二，企業(yè)出于維護自身競爭地位的要求而對企業(yè)信息進行保密或延時公布；第三，信息公布會產(chǎn)生成本，包括信息的搜集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布以后給企業(yè)帶來的負效應(yīng)?，F(xiàn)實約束但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設(shè)存在種種約束。表現(xiàn)在99現(xiàn)實約束2、信息傳遞的時效性信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途徑、載體和技術(shù)水平的影響，使得已公開的信息不能及時、全面地被投資者所接收。3、投資者實施投資決策的有效性約束由于投資者的交易地點、交易手段、交易條件和交易技術(shù)不同，投資者實施交易所用的時間不同，可能會喪失交易的時效性。現(xiàn)實約束2、信息傳遞的時效性100現(xiàn)實約束4、投資者對信息的判斷存在個體差異第一，風(fēng)險厭惡使投資者產(chǎn)生對同一投資項目的不同的價值判斷；第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時間上的差異使得投資者對投資項目的決策產(chǎn)生個體差異；第三，投資者知識、技能和知識背景等方面的差異使得他們在同時掌握等量信息的條件下作出不同的價值判斷?，F(xiàn)實約束4、投資者對信息的判斷存在個體差異101四、有效市場假說的內(nèi)容Fama有效市場的定義：Anefficientmarketisdefinedasamarketwheretherearelargenumbersofrational,porfit-maximizersactivelycompeting,witheachtryingtopredictfuturemarketvaluesofindividualsecurities,andwhereimportantcurrentinformationalmostfreelyavailabletoallparticipants.Inaefficientmarket,competitionamongmanyintelligentparticipantleadstoasituationwhere,atanypointintimeactualpricesofindividualsecuritiesalreadyreflecttheeffectsofinformationbasedbothoneventsalreadyoccurredandoneventwhich,asofnowthemarketexpecttotakeplaceinthefuture.四、有效市場假說的內(nèi)容Fama有效市場的定義：102四、有效市場假說的內(nèi)容1.投資品價格迅速反映未預(yù)期的信息2.投資品價格的隨機變動3.投資者無法獲得超額利潤四、有效市場假說的內(nèi)容1.投資品價格迅速反映未預(yù)期的信息103第二節(jié)有效市場的類型意義Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有效市場分成了三個層次：弱形式有效市場(weak-formEMH)、半強形式有效市場(semi-strong-formEMH)強形式有效市場(strong-formEMH)。第二節(jié)有效市場的類型意義Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種104一、弱形式有效市場(theweakform)1、以往價格信息已反映在現(xiàn)實價格中;2、同一證券不同時間價格變化不相關(guān);3、無法根據(jù)歷史價格預(yù)測未來走勢;4、技術(shù)分析法無效。一、弱形式有效市場(theweakform)1、以往價格105二、半強形式有效市場(thesemistrongform)1、以往價格信息與公開披露信息已反映在現(xiàn)實價格中;2、根據(jù)公開信息無法持續(xù)獲取非正常收益；3、基于財務(wù)報表的基礎(chǔ)分析法無效。二、半強形式有效市場(thesemistrongform106三、強形式有效市場(thestrongform)1、信息既包括所有的公開信息,也包括所有的內(nèi)幕信息;2、掌握內(nèi)幕信息的交易者不能獲得非正常收益意義和價值在于從理論上確定理想市場的標準，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù)。強式有效假定是一種理想狀態(tài)！三、強形式有效市場(thestrongform)1、信息107四、Fama的有效市場模型這里

Pt+1=證券在時間t+1的價格rt+1=證券在時間區(qū)間[t，t+1

]

的超額回報率Фt=投資者在時間t可以獲得的信息集基于歷史信息的超額利潤非常短的時間四、Fama的有效市場模型基于歷史信息的超額利潤非常短的時108如果市場是有效的，則投資者利用已知的信息集Фt，不可能獲得超額期望收益（超過預(yù)期收益的利潤）。即超額期望收益為零

（2）由（1）和（2）可得Fama的有效市場模型如果市場是有效的，則投資者利用已知的信息集Фt，不可能獲得109Fama的有效市場模型利用歷史信息估計證券未來價格的期望值，結(jié)果只能是當前價格（當前價格已經(jīng)包含所有的歷史信息）；未來價格的短期趨勢無法判定（隨機游走），有效市場是一個公平賭局（Fairgame）。例如：已知今日股票是上漲的，要利用今日股票的交易信息來預(yù)測明日股票是漲還是跌，則漲跌的概率只能是各為50％，而不可能是漲70％，跌30％。Fama的有效市場模型利用歷史信息估計證券未來價格的期望值110有效市場的另一種定義在1979年,WestandTinic將證券市場效率劃分為兩類:一類是“內(nèi)在效率”,另一類是“外在效率”。所謂內(nèi)在效率,也就是證券市場的運行效率,即證券市場能否在最短的時間以最低的交易成本為交易者完成一筆交易,它反映了證券市場的組織功能和服務(wù)功能。所謂外在效率,是指證券市場的資金分配效率,即市場上證券價格能否根據(jù)有關(guān)的信息做出及時、快速的反映,因而又可稱之為信息效率。有效市場的另一種定義在1979年,WestandTinic111有效市場的另一種定義可見,外在效率與前面定義的市場有效性是一致的。由于在有效市場上只有新的信息才能影響證券價值,而信息又是隨時、隨機地進入市場,買賣雙方都會對這些信息迅速地做出反映,而且有效市場具有充分的廣度、深度和彈性,沒有人能操縱市場,左右證券價格。有效市場的另一種定義可見,外在效率與前面定義的市場有效性是一112五、EMH的意義對公司經(jīng)營的意義問題：若市場非有效，公司經(jīng)營者如何能夠提高其股價？對企業(yè)融資的意義公司發(fā)行證券時，不應(yīng)該期望得到超過公平價值的價格，這里所說的公平價值指的是發(fā)行證券的現(xiàn)值。在整個市場上，風(fēng)險調(diào)整后的融資成本相同。五、EMH的意義對公司經(jīng)營的意義113EMH對投資的意義若市場弱式有效，則技術(shù)分析是無用的（TechnicalAnalysis-usingpricesandvolumeinformationtopredictfutureprices）若市場半強式有效，則基本分析也是無用的（FundamentalAnalysis-usingeconomicandaccountinginformationtopredictstockprices.）市場越有效，則資產(chǎn)組合的積極管理(Activemanagement)越無效。當市場完全有效時，市場組合(Marketportfolio)是最優(yōu)投資組合，這意味組合的被動管理（Passivemanagement）是有效的。市場組合是“上帝”——CML。EMH對投資的意義若市場弱式有效，則技術(shù)分析是無用的（Tec114六、EMH的幾點推論1、在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的投資者獲得選股建議信息是無成本。根據(jù)無套利原則，無成本就無收益！提出選股建議的專家也沒有成功的把握：（1）如果專家發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票，他可能更愿意將方案或股票的名字保密，并利用它進行投資以賺大量的錢，而不是將它投給報刊換取少量的稿酬。（2）只有無成本的選股建議，才會以無成本公布出來。而無成本的選股建議是無效的。六、EMH的幾點推論1、在媒體上發(fā)布的投資選股建議都是無效的115六、EMH的幾點推論2、大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。某些業(yè)績表現(xiàn)突出的投資者僅僅是運氣（因為公平賭局），過去的業(yè)績不能代表將來。3、內(nèi)幕信息往往不是內(nèi)幕。信息是否有用取決于是否真實，以及多少人知道。跟莊無效！4、不應(yīng)對有效市場的理論過分教條，而認為努力研究是不必要的。結(jié)論：市場有效，但創(chuàng)造性的工作會有應(yīng)得到的報酬！六、EMH的幾點推論2、大眾已知的投資策略不能產(chǎn)生超額利潤。116有益的啟示1、市場沒有記憶；2、相信市場價格；3、市場沒有幻覺；4、股票價格的彈性大；5、不要越爼代庖；6、尋找規(guī)律者自己消滅了規(guī)律有益的啟示1、市場沒有記憶；117第三節(jié)有效市場假說的檢驗與爭論一、弱式有效假說的檢驗檢驗原理：技術(shù)分析是否能用于價格（收益）預(yù)測，若有用，則弱式有效不能成立。檢驗方法：時間序列分析“序列相關(guān)系數(shù)”(serialcorrelation)，意指某一種證券現(xiàn)在的收益與過去的收益之間的相關(guān)關(guān)系。時間序列相關(guān)系數(shù)為正，則股票價格變動趨勢具有延續(xù)性時間序列相關(guān)系數(shù)為負，則股票價格變動趨勢具有反方向性。無論序列相關(guān)系數(shù)是顯著地為正或顯著地為負，都表明股票市場無效。因為在其中任何一種情況下，今日的收益都可以用來預(yù)測未來的收益。第三節(jié)有效市場假說的檢驗與爭論一、弱式有效假說的檢驗118一、弱式有效假說的檢驗如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走假說一致。一、弱式有效假說的檢驗如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零119實證研究的證據(jù)（a）模擬價格變動（b）西爾斯股票價格變動模擬的股票價格變動與實際的股票價格變動實證研究的證據(jù)（a）模擬價格變動（b）西爾斯股票價格變動模擬120實證研究的證據(jù)兩圖形十分接近，經(jīng)統(tǒng)計學(xué)家檢驗發(fā)現(xiàn)，西爾斯股票價格變動確實像隨機序列一樣。因此，我們的觀點是：強調(diào)看出股票價格數(shù)據(jù)具有某種規(guī)律的人們可能是由于眼力的錯覺引起的。實證研究的證據(jù)兩圖形十分接近，經(jīng)統(tǒng)計學(xué)家檢驗發(fā)現(xiàn)，西爾斯股票121二、半強式有效假說的檢驗檢驗原理：基本分析是否有用。方法：事件檢驗法，即檢驗和公司基本面有關(guān)的事件發(fā)生時，股價變化有無快速反應(yīng)。若能快速反應(yīng)，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。事件（新信息）一般指新股票的上市、財務(wù)報表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨額交易等。證據(jù)：Boll&Brown(1968),FFJR(1969)二、半強式有效假說的檢驗檢驗原理：基本分析是否有用。122三、強式有效假說的檢驗檢驗原理：內(nèi)幕消息是否有用。方法：檢驗基金或有可能獲得內(nèi)幕消息人士的投資績效評價，若被評估者的投資績效確實優(yōu)于市場平均，則強式有效不能成立。三、強式有效假說的檢驗檢驗原理：內(nèi)幕消息是否有用。123四、一些爭論：市場真的有效嗎市場有效性理論到目前并不被所有的人士所接受，對于有效市場的爭論從未停止過。1、規(guī)模效應(yīng)指股票收益率與公司大小有關(guān)1981年，Benz對所有在紐交所上市的股票收益情況進行了研究，他將公司按規(guī)模分成五組，發(fā)現(xiàn)最小規(guī)模組的平均年收益率比那些最大規(guī)模組的公司要高19.8%，而且無論是在風(fēng)險調(diào)整之前還是調(diào)整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。人們稱這一現(xiàn)象為小公司效應(yīng)（Small-firmeffect)。這意味著：小公司具有可預(yù)見的相對高收益！四、一些爭論：市場真的有效嗎市場有效性理論到目前并不被所有1242、季節(jié)效應(yīng)指股票收益率與時間有關(guān)。Rozeff和Kinney在1976年時發(fā)現(xiàn)，1904－1974年間紐約股票交易所的股價指數(shù)一月份的收益率明顯高于其它11個月的收益率。Gultekin等1983年研究了17個國家1959－1979年的股票收益率，其中13個國家一月份的股票收益率高于其它月份。除元月效應(yīng)以外，季節(jié)效應(yīng)還包括周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)以及開盤、收盤效應(yīng)等。2、季節(jié)效應(yīng)指股票收益率與時間有關(guān)。1253、小公司元月效應(yīng)1983年Keim發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與元月效應(yīng)有密切的關(guān)系。他將紐約股票交易所的股票按規(guī)模分為10組，然后逐月算出規(guī)模最小的公司和規(guī)模最大的公司的超額收益率之差。一月份規(guī)模最小的公司比規(guī)模最大的公司的超額收益率高出14％左右。而且較高的收益率又主要集中在十二月底的最后一個交易日和一月的頭5個交易日。3、小公司元月效應(yīng)1983年Keim發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與元月效126五、對異象的解釋——行為金融理論各種異象的存在使ＥＭＨ受到了嚴峻挑戰(zhàn)。在ＥＭＨ之下是不會出現(xiàn)這些股票收益的規(guī)律性的,原因是投資者可以利用這些投機規(guī)律,贏得超額回報,如果所有的投資者都這樣做,則會使收益率間的不平衡僅供補償其風(fēng)險,由此根除各種異象。然而,實證研究表明,這些異象在世界許多國家的股票市場上普遍存在。經(jīng)濟學(xué)家們?yōu)榇怂褜ち嗽S多解釋,如“被遺忘效應(yīng)”(Theneglectedfirmeffect)、“納稅效應(yīng)”(Taxlossselling)等,但理性的解釋都不能令人滿意。五、對異象的解釋——行為金融理論各種異象的存在使ＥＭＨ受到127五、對異象的解釋——行為金融理論因此,經(jīng)濟學(xué)家開始對金融經(jīng)濟學(xué)的理論基石——“理性經(jīng)濟人”假設(shè)提出質(zhì)疑。大量事實業(yè)已證明,當事人的行為方式及其中深層次的相關(guān)心理特質(zhì)對金融活動的結(jié)果具有直接的、重要