白酒行業(yè)專題研究報告：湖湘醬酒還看武陵四維度重觀武陵酒

白酒行業(yè)專題研究報告：湖湘醬酒還看武陵，四維度重觀武陵酒1、名酒品牌視角：武陵：從潛龍勿用到見龍在田1.1、評酒會開啟名酒時代，武陵酒曾奪醬酒之首評酒會開啟白酒行業(yè)的名酒時代，武陵酒位列十七大名酒之一。評酒會是白酒發(fā)展的見證，“四大名酒”、“八大名酒”、“十大名酒”、“十七大名酒”都是由歷史上五次評酒會選出。在評酒會的推動下，白酒行業(yè)逐漸步入名酒引領的發(fā)展時代。歷次評酒會的評判標準有所不同，受到當時社會環(huán)境、經濟條件等因素影響。第一屆評酒會在1952年舉行，建國初期的經濟、技術條件有限，評酒標準以品德優(yōu)良、國內獲得好評、歷史悠久全國有售、具有地方特色不能仿制等四個條件為考量，從19個品牌中選出第一屆的“四大名酒”；第二屆評酒標準包含色香味，選出了“老八大名酒”；

第三屆評酒會首次按照香型分組評選，評選出了“新八大評酒”；

第四屆時，首次設置了參選門檻，省市級優(yōu)質產品且年產值100萬以上才可參選，各酒企力爭擴大規(guī)模，最終評選出“新八大名酒”；

第五屆評酒會也是最后一屆，參選白酒達到362種，是歷屆參選數量最多，最終評選出了“十七大名酒”，分別是茅臺、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲、西鳳，全興大曲、郎酒、雙溝大曲、黃鶴樓酒、沱牌曲酒、宋河糧液、寶豐酒、武陵酒。武陵酒三勝茅臺，曾風光無限，為湖南省內的“中國名酒”?；仡櫸淞昃频臍v史，曾有“三勝茅臺”的佳話。1981年，全國白酒質量現場會舉辦，茅臺酒與武陵酒均參與其中，最終評比結果武陵酒以高出茅臺酒0.54分的成績當選第一，這也是武陵酒歷史上第一次勝過茅臺。1988年在全國第五屆評酒會上武陵酒評分超過茅臺，榮獲中國名酒稱號、獲得國家質量金獎，力壓茅臺奪下醬酒第一，為第二次勝過茅臺，同時躋身中國十七大名酒之列，成為三大醬酒

“茅（茅臺酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，從此結束了湖南省沒有“中國名酒”的歷史。2015年，武陵酒舉行了萬人盲測白酒酒質的活動，最終武陵酒還是以61%的認可率，實現了武陵酒歷史上第三次超過茅臺。1.2、武陵酒：昔時潛龍勿用，而今見龍在田老牌名酒蓬勃發(fā)展，武陵酒在體量方面掉隊明顯。歷屆評酒會評選出的各個名酒，大多依靠品牌底蘊、優(yōu)良酒質取得蓬勃發(fā)展。從2021年數據來看，老牌名酒中，茅臺收入已經突破千億，五糧液突破600億，瀘州老窖、洋河、劍南春邁上200億，寶豐酒和全興大曲已在2021年實現翻倍以上增長。作為十七大名酒之一、曾奪醬酒第一的武陵酒掉隊明顯，在2021年收入規(guī)模僅有5億多，是為數不多的十七大名酒中尚未邁進十億俱樂部的名酒品牌，相比于其品牌、酒質，武陵酒的體量明顯處于弱勢。多個名酒曾陷入危機，但品牌、品質支撐下仍可破繭重生。最后一屆評酒會評選出的十七大名酒，如今大多位列白酒行業(yè)領軍地位。也有幾個名酒曾陷入重重危機，或因戰(zhàn)略失誤、或因重組影響，但名酒基因尚在、品牌力和酒質尚存，短暫沉寂后多數品牌在調整戰(zhàn)略或被收購后可破繭重生，其中以黃鶴樓和全興酒業(yè)為典型，武陵酒也在重振名酒風范的道路上。黃鶴樓在被古井貢收購后重回市場煥發(fā)新生：清香型名酒黃鶴樓，原名漢汾酒，第四屆評酒會首次參賽，就直接斬獲“中國名酒”頭銜，成就清香白酒“南樓北汾”

格局。但90年代，各地白酒開始通過廣告宣傳搶占市場，風頭一時蓋過“中國名酒”，黃鶴樓市場萎縮、瀕臨停產，2000年后又面臨重組改制，大量工人被裁撤，新戰(zhàn)略市場化不足，武漢本地市場也被瓦解，直至2016年被古井貢收購，逐漸重回市場，黃鶴樓2021年黃鶴樓的收入突破14億元，相比于疫情前的2019年增長26%，煥發(fā)新生。全興酒業(yè)依托上海糖酒集團追求品牌復興：全興作為“老八大”之一，也是“川酒六朵金花”之一，最輝煌時年銷售額超10億元，曾超過同期茅臺的收入規(guī)模。2000年，全興推出高端品牌“水井坊”后，傾盡資源全力支持“水井坊”品牌發(fā)展，全興大曲品牌的規(guī)模持續(xù)下滑。2006-2008年間，將全興大曲和水井坊的商標進行了拆分，形成了兩個獨立品牌，后來水井坊品牌單獨被帝亞吉歐收購，全興酒業(yè)則被上海糖酒集團納入麾下。近年，依托上海糖酒集團的資源，全興酒業(yè)在全興大曲品牌基礎上，打造新品牌，開始“復興之戰(zhàn)”，2021年實現144%增長。多次易主導致武陵酒掉隊，老白干入主后后期待再次騰飛。武陵酒作為“十七大名酒”之一，歷史底蘊和品牌價值豐厚，但頻繁的股東變動使其錯失多次發(fā)展良機。上世紀80年代，武陵釀造車間從常德酒廠分離出來，成為“常德武陵酒廠”，常德市政府在1990年又決定將武陵酒廠納入“常德市釀酒工業(yè)集團公司”統(tǒng)一管理。1997年，常德釀酒集團停運，武陵酒廠恢復獨立運作，也錯失了白酒行業(yè)第一輪蓬勃發(fā)展期。1998年，武陵酒與湖南湘泉集團進行股份制合作，成立“湖南湘泉集團武陵酒業(yè)有限公司”，兩年后常德糧油總公司收購湘泉集團股份，第三次易主。2004年，瀘州老窖1500萬元收購武陵酒的60%股權，之后通過增持擁有武陵酒業(yè)80%股權。2011年，聯想控股旗下的豐聯酒業(yè)全資控股武陵酒業(yè)。2017年，老白干通過收購豐聯酒業(yè)，將豐聯旗下四家酒企包括武陵酒打包納入麾下，這是武陵酒第六次易主。從黃鶴樓和全興大曲的歷程可以看出，歷史名酒的底蘊豐厚、酒質經過評酒會、消費者的多年檢驗，雖然短期或因戰(zhàn)略失誤、管理動蕩錯失發(fā)展機遇、陷入困境，但在內外部穩(wěn)定后，重回正軌可期。武陵酒也是正處復興道路中的歷史名酒，從歷史名酒的品牌力方面，我們看好未來武陵酒的發(fā)展前景。2、產區(qū)價值視角：湖湘產區(qū)，還看武陵2.1、白酒產區(qū)概念興起，助力產業(yè)集群發(fā)展產區(qū)概念興起，白酒產區(qū)化大勢所趨。白酒產區(qū)的概念近年越來越受到市場的關注，“產區(qū)”概念較早來源于法國的波爾多，波爾多產區(qū)是全世界優(yōu)質葡萄酒的知名產區(qū)，其以概念化的模式提升消費者對葡萄酒品質的認識。而白酒釀造與地理環(huán)境存在密切關系，因此也合適推行產地概念，白酒競爭逐漸從企業(yè)競爭變?yōu)閮?yōu)質產區(qū)價值的整體競爭，對于白酒企業(yè)集中的地區(qū)，打造產區(qū)概念很大程度上有助于整個地區(qū)白酒產業(yè)發(fā)展。中國酒業(yè)協會評選出六大核心產區(qū)。中國酒業(yè)協會主導評選的“世界十大烈酒產區(qū)”中，國內入選的有貴州遵義（茅臺，習酒，珍酒，國臺，董酒等）、四川宜賓（五糧液）、江蘇宿遷（洋河）、四川瀘州（瀘州老窖、郎酒）、山西呂梁（汾酒）、安徽亳州（古井貢）六大白酒核心產區(qū)。根據《中國就業(yè)十四五發(fā)展指導意見》，六大核心產區(qū)白酒產銷量占據了白酒產業(yè)的半壁江山，利潤達到80%以上。從地理、河流流域分布視角，白酒產區(qū)則更加豐富。長江和黃河分別孕育長江上游超級產區(qū)、黃淮流域超級產區(qū)，兩大超級產區(qū)又細分出了其他產區(qū)。例如長江上游的赤水河產區(qū)、四川宜賓瀘州產區(qū)，黃淮流域的淮河產區(qū)（徽酒、蘇酒）等，此外還有遼河松花江的東北產區(qū)、兩湖產區(qū)等其它白酒產區(qū)。2.2、湖南產區(qū)得天獨厚，武陵身兼振興之任湖南產區(qū)地理條件得天獨厚，地處釀酒黃金緯度帶。從地理條件來看，湖南比鄰貴州遵義，距離四川宜賓也并不遠，地處北緯27°附近的亞熱帶和溫帶過渡區(qū)域，氣候濕潤溫和，是匯集了眾多白酒產區(qū)的黃金緯度帶；水系條件來看，湖南省內湘江、資江、沅江、澧水四條河流貫穿。憑借優(yōu)越地理條件，湖南誕生了不少白酒佳品，包括湘西的酒鬼酒、常德市的武陵酒、邵陽市的湘窖、長沙市的瀏陽河等。湖南省是為數不多官方提及“白酒產區(qū)”的省份，常德的武陵酒受到地方政府重視。白酒產區(qū)的概念獲得行業(yè)協會、民間消費者的關注，官方表態(tài)則集中在幾個白酒大省，例如白酒大省貴州和四川均把白酒產區(qū)、產業(yè)集群的概念寫入十四五規(guī)劃；

湖南省并非居前列的白酒大省，但明確提出到2025年要將湘西、邵陽、常德打造為產值超100億的白酒產區(qū)，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也對建設產區(qū)重點表態(tài)。湖湘產區(qū)，值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的內參與武陵酒。內參是獨樹一幟的馥郁香型，而武陵是傳統(tǒng)的醬香型。作為湖南省內唯一獲得“中國名酒”頭銜的白酒品牌，湖南第一醬酒品牌，武陵身兼湖南白酒產業(yè)優(yōu)勢產區(qū)打造的重任，省內地位突出。湖南醬酒消費氛圍提升，武陵酒受益省內醬酒振興。湖南是除了傳統(tǒng)赤水河流域主產區(qū)和川派產區(qū)之外的醬酒產區(qū)，目前湖南已有醬酒企業(yè)近10家，包括武陵酒、湘窖酒、漢王酒、白沙液等。近年湖南地區(qū)醬酒消費氛圍逐漸提升，根據湖南酒業(yè)協會的數據，2022年湖南醬酒市場規(guī)模已達60億元左右，約占湖南白酒市場的30%，湖南酒業(yè)協會預計未來至少將達到百億級別。武陵酒作為湖南省第一醬酒品牌，有望充分受益湖南醬酒振興和擴容的過程。3、管理賦能視角：復盤酒鬼和舍得，管理紅利助推經營改善武陵酒身世跌宕，酒鬼酒和舍得具有同樣經歷，新股東入主后釋放管理紅利。武陵酒歷史上六次變更大股東、實控人，身世跌宕，頻繁變更的大股東導致武陵酒經營管理波動較大，發(fā)展受制，期間也錯過了白酒行業(yè)的黃金時期。目前老白干入主武陵，今年初也對武陵酒進行了領導層的調整，后續(xù)管理層穩(wěn)定后，各項新舉措有望落地，逐漸釋放管理紅利。選取發(fā)展歷程同樣跌宕、經歷過大股東變更的酒鬼酒和舍得酒業(yè)，復盤兩家公司在新管理層進入后的走勢,我們發(fā)現，管理改善帶來的市值增長是顯著的，酒鬼酒和舍得在新的大股東入主、改革推行之后，市值分別獲得了6倍和8倍以上的增長，且上漲均提前與報表端的改善，基本與股東管理層變動、改革推行同步。①

酒鬼酒：酒鬼酒歷史上曾經歷四任控股股東的更迭，分別是湘泉集團、成功集團、華孚集團和中糧集團，二十年時間大股東頻繁更換，經營管理波動較大。中糧入主酒鬼酒前，酒鬼酒內部治理問題頻出，例如大股東占款、塑化劑事件、現金被盜，嚴重拖累酒鬼酒的發(fā)展。2014年中糧集團入主酒鬼酒、2015年全面接管，之后中糧集團對于就業(yè)發(fā)展十分重視，2016年確定了三大品牌線、八大重點產品，以內參酒為高端形象大單品，以“高度柔和”紅壇酒鬼酒為首個核心戰(zhàn)略大單品，并對酒鬼酒進行資源傾斜，2018年中糧酒業(yè)黨委書記、董事長王浩親自擔任酒鬼酒董事長，同年成立內參公司，后又派駐多名高管進入酒鬼酒。一系列舉措推進落實，酒鬼酒困境反轉，經營重回上升軌道。管理改善首先體現在各項費用率縮減，帶動2020年利潤端實現50%以上增長，后體現在收入大幅增長，2021年收入端實現80%以上增長，利潤實現翻倍。公司的市值則在一系列舉措剛推行的2020年初開始上行，從90億市值上漲至2021年初的600億市值，漲幅超6倍。②

舍得酒業(yè)：舍得作為“川酒六朵金花”之一，也曾因實控人和管理層問題陷入困局。白酒行業(yè)深度調整尾聲的2016年，天洋控股獲得沱牌集團70%股權，間接控股舍得酒業(yè)，并開始改革，采取“優(yōu)化生產、顛覆營銷”的戰(zhàn)略，疊加白酒行業(yè)上行，期間取得了不錯的收入和業(yè)績增長。但天洋過于激進的改革為舍得后續(xù)發(fā)展埋下隱患。2017年舍得基本全部取消了定制產品開發(fā)，經銷商流失，竄貨嚴重。2020年，天洋曝出占用舍得40億資金，當年12月復星集團競得舍得集團70%股權，復興系進入舍得董事會，但管理方面仍重用舍得內部經驗豐富的老將。之后的2021年舍得推行多項改革，經營逐漸回歸正軌，在2021年實現收入利潤高增。同樣可以看到，舍得的市值上漲領先于報表改善，基本同步于管理層變動、改革具體措施推行，從2020年底的100億左右上漲至高點800億。4、產品產能視角：酒質媲美飛天、內參，擴產夯實發(fā)展根基4.1、武陵核心產品均使用10年以上基酒，更具價值和性價比武陵酒采用傳統(tǒng)醬香酒工藝釀造，高端產品均使用10年以上基酒。武陵酒以川南地區(qū)種植的糯紅高梁為原料，用小麥培制高溫曲，以石壁泥窖底作發(fā)酵池，一年為一個生產周期，全年分兩次投糧、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，生產原酒按醬香、醇甜香和窖底香3種典型體和不同輪次酒分別長期貯存（3年以上）勾調而成。武陵酒的高端產品均使用10年以上基酒進行勾調，武陵上醬使用15年以上的基酒；武陵中醬的基酒需要是8年以上的酒；武陵王采用12年以上的3/4/5輪次基酒，并加入18年以上的老酒，基酒的年份真實可見，在同價格帶更具優(yōu)勢。與茅臺（醬香型）、內參（馥郁香型）相比，武陵高端系列在酒質方面可以媲美53度飛天與內參，從實際銷售價格來看具備性價比，綜合噸價來看更具提升潛力。茅臺：飛天茅臺和茅臺1935均使用5年基酒，珍品茅臺使用8年以上基酒勾調，茅臺年份酒（15年）使用15年基酒。內參：內參兩大產品內參酒和大師酒，分別使用8年以上基酒和15年左右基酒，其中大師所使用的酒齡達19年的原酒占比達到47.27%，酒齡長達15年的原酒占比達到9.28%，酒齡長達7年的原酒占比為23.45%，加權平均年份為15.02年。實際銷售價格對比來看，同樣采用8年基酒的珍品茅臺價格明顯高于內參酒和武陵極客琥珀，15年基酒的年份茅臺也顯著高于武陵上醬；而同樣在1000-1500元價格帶，武陵王的基酒為12年，茅臺1935為5年基酒。報表端綜合噸價來看，茅臺酒綜合噸價為258萬，其中飛天茅臺194萬、生肖酒達到286萬；內參酒噸價為104萬；相比之下，基酒年份更久的武陵酒噸價僅為34.4萬，甚至低于茅臺系列酒的綜合噸價42萬。從基酒年份的視角來看，同為老牌名酒，武陵酒的產品相比于茅臺和省內的內參酒，具備價格提升的空間。4.2、武陵酒產能擴建開啟，基酒儲備足以支撐2025年發(fā)展順應醬酒擴容趨勢，開啟產能擴建，價值重估進行時。作為湖南本地頭部的醬酒企業(yè)，武陵酒過去受制于股權動蕩等因素，產能一直沒有進行擴張，錯失發(fā)展機遇。老白干入主之后，股權和管理體系穩(wěn)定，武陵酒在當地政府支持下開啟了產能擴建項