保險行業(yè)專題研究：個人養(yǎng)老金投資前瞻萬億藍海打造新風口

保險行業(yè)專題研究：個人養(yǎng)老金投資前瞻，萬億藍海，打造新風口一、何以解憂：養(yǎng)老金投資困局當前我國養(yǎng)老金體系包括基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)職業(yè)年金、個人養(yǎng)老金三支柱。第一支柱基本養(yǎng)老保險基金一家獨大，2021年占比高達58.0%，但個人賬戶面臨“空賬”問題，替代率下行加速，結余耗盡壓力明顯加劇。第二支柱企業(yè)職業(yè)年金以央企、國企與政府部門、事業(yè)單位為主，覆蓋面窄，只是“小部分人的幸福”。第三支柱個人養(yǎng)老金起步較晚，但潛在空間巨大。2022年4月，國務院印發(fā)《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，個人養(yǎng)老金賬戶制度正式落地。由此，“個人養(yǎng)老金”新時代開啟。正如我們在《何以心安，老有所依—養(yǎng)老主題系列報告之一》所提及，“我國當前的養(yǎng)老主要矛盾是如何積累養(yǎng)老金—解決收入端來源不足的問題，這又可以分為兩個方面，一是擴大以養(yǎng)老為目標的資金積累，形成穩(wěn)定的可持續(xù)的養(yǎng)老資金池；二是提升養(yǎng)老金的配置效率，做高投資收益”。此前，我們通過系列報告已經充分討論了我國養(yǎng)老體系及第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展。接下來本文將探討?zhàn)B老資金的投資運作情況，并重點對第三支柱個人養(yǎng)老金投資品種進行分析。（一）第一支柱：投資規(guī)模有限，風格偏好穩(wěn)健我國第一支柱養(yǎng)老金的資金來源以基本養(yǎng)老保險為主，社會保險基金補充構成?；攫B(yǎng)老保險基金是指由用人單位、個人繳費以及政府補貼等組成，用于支付基本養(yǎng)老保險基金及其他法定待遇的專項資金，包括企業(yè)職工、城鄉(xiāng)居民和機關事業(yè)單位工作人員基本養(yǎng)老保險基金。隨著經濟社會發(fā)展和人口老齡化加劇，基本養(yǎng)老保險基金支付壓力不斷加大，2017年11月《劃轉部分國有資本充實社保基金實施方案》明確規(guī)定，決定劃轉中央和地方國有及國有控股大中型企業(yè)、金融機構國有股權的10%以充實社保基金，專項用于彌補企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金缺口?；攫B(yǎng)老保險基金規(guī)模大，結存規(guī)模實現(xiàn)一定的增長（除2020年受疫情影響）。截至2021年末，基本養(yǎng)老保險基金累積結存6.40萬億元，較去年同期增長10.2%。基本養(yǎng)老保險基金投資規(guī)模不足基金結存的四分之一。2016年12月以來各地基本養(yǎng)老保險金陸續(xù)委托社?；鹄硎聲M行投資，2017-2021年間社保管理基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模不斷擴大。目前，全國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）都與社?；鹄硎聲炇鹆恕痘攫B(yǎng)老保險基金委托投資合同》，2021年社保受托管理基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模達到1.46萬億。但受限于現(xiàn)收現(xiàn)付制與安全性考慮，基本養(yǎng)老保險基金投資規(guī)?？臻g有限，2021年基本養(yǎng)老保險基金投資規(guī)模僅占基金結存的22.8%?；攫B(yǎng)老保險基金管理安全性指引下，基本養(yǎng)老保險基金直接投資比例逐年提升。社?；饡扇≈苯油顿Y與委托投資相結合的方式開展投資運作。直接投資由社?；饡苯庸芾磉\作，主要包括銀行存款和股權投資。委托投資由社?；饡型顿Y管理人管理運作，主要包括境內股票、債券、養(yǎng)老金產品、上市流通的證券投資基金，以及股指期貨、國債期貨等。由于養(yǎng)老金具有規(guī)模大、期限長的特點，且其固定用途是作為社會保障體系的一部分，促進代際公平，解決人口老齡化問題，因此基本養(yǎng)老保險基金的投資運作追求安全性，以保障投資收益。截至2019年末，社保基金會已先后與22個?。▍^(qū)、市）簽署委托投資合同，均為委托期5年的承諾保底模式。資金管理安全性指引下，2017-2021年間社?；鸸芾淼幕攫B(yǎng)老保險基金直接投資比例不斷上升。2021年，社?；饡芾淼幕攫B(yǎng)老保險基金直接投資比例為38.2%（相比2017年上升8.5pct），委托投資比例為61.8%。資產配置上，基本養(yǎng)老保險基金投資注重安全與收益并行。從資產結構看，持有至到期投資與交易類金融資產是基本養(yǎng)老保險基金主要投資方向，2021年二者合計占比達到91.5%；同時銀行存款占比顯著上升，由2017年的0.9%上升至2021年的2.8%，體現(xiàn)基本養(yǎng)老保險基金安全性與收益性兼顧的投資特點。股票配置遵循安全性指引，擇股偏好小市值績優(yōu)股。根據《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》規(guī)定，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產品的比例，合計不得高于基本養(yǎng)老保險基金資產凈值的30%。截至2022H1，基本養(yǎng)老保險基金重倉持有179只股票。截至2022年9月23日，重倉持股合計市值287.45億元，在基本養(yǎng)老保險基金資產凈值占比約為2%。同時，大盤股（市值大于200億）的持股數量僅44只，PE（TTM）大于28倍的股票數量共86只，體現(xiàn)基本養(yǎng)老保險基金擇股低風險的投資特點?；攫B(yǎng)老保險基金投資收益受股市影響較大，利息收入為其提供安全墊?；攫B(yǎng)老保險基金投資收益率波動較大。2017-2021年間基本養(yǎng)老保險基金投資收益率為5.2%、2.6%、9.0%、11.0%、4.9%，其中2018年與2021年收益率受股市震蕩影響顯著?；攫B(yǎng)老保險基金的收入主要來源于利息、證券差價與交易類資產公允價值變動。2018年，受股市整體行情影響（滬深300指數全年-25.3%），基本養(yǎng)老保險基金證券差價、交易類資產公允價值變動導致虧損，合計虧損70.0億元，但利息穩(wěn)定貢獻收入181.6億元，占總投資收益額的184.1%。2021年，滬深300指數在經歷2019-2020兩年牛市行情后回落，跌幅達到-5.2%。受此影響，交易類資產公允價值變動導致虧損-120.8億元，但利息依舊穩(wěn)定貢獻收入488.4億元，占比77.3%。（二）第二支柱：風險承受能力較強，投資管理水平不斷提升我國第二支柱養(yǎng)老金由企業(yè)年金與職業(yè)年金構成，職業(yè)年金起步較晚規(guī)模較小，但增長迅速。我國養(yǎng)老體系第二支柱是由企業(yè)和單位作為員工福利的雇主補充養(yǎng)老計劃，目的是提供補充的養(yǎng)老收入，一般采用賬戶積累制，包括企業(yè)職工的企業(yè)年金和機關事業(yè)單位的職業(yè)年金。其中，職業(yè)年金起步較晚，2014年10月機關事業(yè)單位才開始實施職業(yè)年金制度。截至2021年，我國第二支柱養(yǎng)老金規(guī)?？偭窟_到4.5萬億，其中企業(yè)年金2.64萬億，職業(yè)年金1.86萬億。第二支柱養(yǎng)老金交由專業(yè)機構進行投資運作，投資化水平高，2021年整體投資規(guī)模達到4.4萬億。根據《企業(yè)年金基金管理辦法》與《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》，企業(yè)年金與職業(yè)年金先由企業(yè)或機關事業(yè)單位及其職工委托給法人受托機構或理事會，再由受托人委托給具備相應資格的機構進行投資管理。職業(yè)年金基金受托和投資管理機構均在具有相應企業(yè)年金基金管理資格的機構中選擇。因此，機構的投資管理能力對年金基金的保值增值至關重要。受托人、投資管理機構、賬戶管理機構、托管機構均實行名單制管理，企業(yè)年金基金管理機構的資格證書有效期為3年，到期后需經申請與審核通過方可延續(xù)，以機構的專業(yè)性保障資金安全與投資收益。截至2021年末，企業(yè)年金投資運營規(guī)模2.61萬億元，占企業(yè)年金基金的98.8%；職業(yè)年金基金投資運營規(guī)模1.79萬億元，占職業(yè)年金基金的96.3%。由于職業(yè)年金2020年才啟動市場化投資運營且相關披露較少，因此后文主要介紹企業(yè)年金的投資運作。投資管理機構受托后，通過建立單一計劃與集合計劃對企業(yè)基金投資管理。單一計劃是指受托人接受唯一的委托人進行單獨的資金管理，適合大企業(yè)；集合計劃則是同一受托人接受不同的委托人進行集中的資金管理，適合中小型企業(yè)。由于建立企業(yè)年金計劃的企業(yè)以央企為主，且主要集中在煙草、鐵路、電力、航空等壟斷性行業(yè)及大型金融機構，因此單一計劃是主要的管理形式。截至2022H1，企業(yè)年金市場共建立1770個單一計劃，管理的資產規(guī)模為24527.3億，占比高達90.6%；共建立58個集合計劃，管理的資產規(guī)模為2517.8億，占比約9.3%；過渡計劃19個，管理資金22.0億元，占比僅0.1%。含權益類組合占比大，做高投資收益。企業(yè)年金基金投資組合類型主要分為固定收益類和含權益類。由于企業(yè)年金風險承受能力較強，因此含權益類資產組合占比較大。2020年12月，人社部印發(fā)《關于調整年金基金投資范圍的通知》，將權益類資產的比例上調十個點至40%。截至2022H1，固定收益類資產金額3293.2億元，占比12.2%；含權益類資產金額23773.9億元，占比87.8%。固定收益類投資收益較為穩(wěn)定，含權益類投資收益相對波動，但同時也做高了整體投資收益率。2012-2021年間，固定收益類年度收益率極差為3pct，含權益類為8.8pct。2021年，固定收益類投資收益率為4.5%，含權益類為5.5%，整體收益率5.3%，跑贏大盤指數0.5pct。企業(yè)年金風險承受能力較強，投資收益率波動中向好發(fā)展。作為養(yǎng)老金第二支柱對基本基本養(yǎng)老保險基金進行補充，企業(yè)年金具有更強的風險承受能力。自2007年推動移交給基金等專業(yè)機構管理以來，年金基金投資收益率波動較大。2007年投資收益率高達41.0%，2008年受金融危機影響投資收益率下降到-1.8%。但近十年投資收益向好發(fā)展，僅三個年份介于3%-5%之間，其余年份均大于5%?；诓煌耐顿Y收益目標，企業(yè)年金投資收益率表現(xiàn)分化。整體來看，基本養(yǎng)老保險基金投資收益率業(yè)績彈性高于年金，與資金屬性有一定關系。需要注意的是，基本養(yǎng)老保險基金反映的是整體收益率，但企業(yè)年金是所有企業(yè)年金投資組合的平均收益率。2021年，企業(yè)年金投資收益率大于8%的年金組合有325個，數量占比7.4%；投資收益率在6%和8%之間的年金組合有824個，數量占比18.7%；其中最多的年金組合投資收益率在4%和6%之間，共2380個，數量占比54.0%。企業(yè)年金投資表現(xiàn)分化的主要原因之一，在于多樣化的企業(yè)投資需求。部分企業(yè)為了追求絕對穩(wěn)健的投資收益，在委托時明確要求資產配置固收類，或只允許投資協(xié)議存款，由此拉低了整體的投資收益率。從投資管理的角度，投資組合碎片化和資金長期屬性與投資管理目標錯配，是企業(yè)年金投資收益有所分化的主要原因。（1）投資組合碎片化：截至2022H1，企業(yè)年金市場中單一計劃平均規(guī)模為13.9億元，集合計劃平均規(guī)模為43.4億元。其中，單一計劃是年金主要的投資形式，其平均規(guī)模遠低于公募基金同期的26.8億元，難以充分發(fā)揮規(guī)模經濟效應，拖累投資效率下滑。（2）資金長期屬性與投資管理目標錯配：企業(yè)年金及其他養(yǎng)老金天然具備長期資金的屬性，因此在資產配置應該更傾向于權益類投資，同時設定長期考核目標。但目前由于實際考核與同業(yè)競爭中更看重相對排名，采用實賬管理、周估值結算的個人賬戶管理模式會提高委托人的關注，疊加支付周期因素，短期投資目標的干擾難以避免，導致資金長期優(yōu)勢難以發(fā)揮。（三）總結：我國養(yǎng)老金投資運作空間較大截至2021年底，我國第一支柱與第二支柱合計在養(yǎng)老金體系中占比達到98.8%。通過上文對第一支柱基本養(yǎng)老保險基金與第二支柱企業(yè)年金、職業(yè)年金的投資運作梳理，可對我國目前養(yǎng)老金投資運作情況基本了解。進一步提升投資運作效率與抗風險能力是基本養(yǎng)老保險基金投資的主要使命，但一定程度上受制于現(xiàn)收現(xiàn)付制與國民養(yǎng)老的“壓艙石”資金性質使其穩(wěn)健性成為必要條件。第一支柱基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模龐大，但投資資金不足總量的四分之一，且其投資運作風格呈現(xiàn)顯著的低風險偏好特征。究其原因，首先第一支柱基本養(yǎng)老保險基金實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，支付壓力較大，因此投資總量有限。其次，第一支柱基本養(yǎng)老保險基金作為國民養(yǎng)老的底部資金，其資產運作安全性與否決定了國民基本養(yǎng)老保障能否落實。因此，基本養(yǎng)老保險基金天然具有低風險特征，穩(wěn)健的投資風格。優(yōu)化投資管理效率，注重長期戰(zhàn)略配置，年金投資收益有望更上一層樓。相比基本養(yǎng)老保險基金，年金的投資運作充分，資金使用率高，體現(xiàn)其較強的風險承受能力。同時在資產配置上，風險偏好較基本養(yǎng)老保險基金有所提高，但平均收益水平相對較低，因此對于提升企業(yè)年金投資水平有以下建議。（1）優(yōu)化投資管理效率：通過集合計劃或標準化分類的方式，整合規(guī)模較小的單一計劃，提高資金的集中度，從而更好地發(fā)揮規(guī)模經濟效應。此外，還可以通過產品化管理模式克服投資組合碎片化存在的問題。（2）注重長期戰(zhàn)略配置：設置多層次的投資目標，兼顧長短期投資目標。在資產配置中，以資金的退休養(yǎng)老用途為導向，注重長期戰(zhàn)略配置，穩(wěn)健提升權益資產配置比例。二、各顯神通：個人養(yǎng)老金投資全品種分析截至2022年8月，我國第三支柱個人養(yǎng)老金可投資金融品種的規(guī)模總量約1900億元（其中由于數據披露原因，個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險的規(guī)模統(tǒng)計截止日為2021年底）。據《個人養(yǎng)老金發(fā)展意見》，個人養(yǎng)老金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等運作安全、成熟穩(wěn)定、標的規(guī)范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品，參加人可自主選擇。由此可見，個人賬戶制下第三支柱養(yǎng)老金可投資范圍廣，投資品種多元化。因此，下文將從養(yǎng)老目標基金、商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老理財與特定養(yǎng)老儲蓄四個層面對第三支柱養(yǎng)老金投資運作進行分析。（一）養(yǎng)老目標基金：主流養(yǎng)老金融產品，多品類滿足個性化風險需求為了在養(yǎng)老金市場化改革的資產端更好地發(fā)揮公募基金的作用，2018年2月證監(jiān)會公布

《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》?！吨敢访鞔_規(guī)定，養(yǎng)老目標基金是指以追求養(yǎng)老資產的長期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險的公開募集證券投資基金。養(yǎng)老目標基金的特點是穩(wěn)健性、長期性、普惠性。（1）穩(wěn)健性：養(yǎng)老目標基金主要通過基金中基金的形式運作，通過基金經理和大類資產兩個層面分散風險?；鸾浝韺用妫B(yǎng)老目標基金對管理人的專業(yè)資質要求更為嚴格?！吨敢芬?guī)定，具備5年以上金融行業(yè)從事證券投資、證券研究分析、證券投資基金研究評價或分析經驗，其中至少2年為證券投資經驗；或者具備5年以上養(yǎng)老金或保險資金資產配置經驗。大類資產層面，對不同期限的基金品種規(guī)定不同的權益類資產比例上限。對于定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計原則上不超過30%、60%、80%。（2）長期性：《指引》規(guī)定，養(yǎng)老目標基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應當不短于1年。（3）普惠性：《指引》鼓勵基金管理人設置優(yōu)惠的費率，讓利于民，支持投資者進行長期養(yǎng)老投資。實際執(zhí)行上，相比同類型FOF，養(yǎng)老目標基金的管理費率也相對較低，多數設置為0.60%或0.90%。目標風險基金靈活安全，目標日期基金更契合養(yǎng)老屬性。根據投資策略類型，養(yǎng)老目標基金主要分為目標風險基金與目標日期基金?！吨敢芬?guī)定，采用目標風險策略的基金，應當根據特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，或使用廣泛認可的方法界定組合風險（如波動率等），并采取有效措施控制基金組合風險。目標風險基金以風險敞口作為投資風向標，策略上更加靈活安全。采用目標日期策略的基金，應當隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例。目標日期基金以個人生命周期曲線作為調倉依據，策略上更加契合養(yǎng)老屬性。2018年至今養(yǎng)老目標基金發(fā)展迅速，目標風險基金顯著更受歡迎。截至2022年8月12日，在規(guī)模上，養(yǎng)老目標基金總規(guī)模達到1211.2億元。其中，目標風險基金規(guī)?？傄?guī)模969.6億元，占比80.1%，目標日期基金總規(guī)模241.6億元，占比19.9%。在數量上，養(yǎng)老目標基金達到199只，其中目標風險基金109只，目標日期基金90只。目標風險基金能夠根據風險敞口靈活調整倉位，更具安全性，因此更受歡迎。監(jiān)管要求趨于嚴格，投資運作安全性凸顯。2022年6月，證監(jiān)會研究起草了《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》（下文簡稱《暫行規(guī)定》），要求最近4個季度末規(guī)模不低于5000萬元的養(yǎng)老目標基金可以納入投資范圍。根據2021Q3至2022Q2季度末規(guī)模進行篩選，符合監(jiān)管要求的養(yǎng)老目標基金共113只，目前

（截至2022年8月12日）規(guī)模達到1028.7億元。其中，目標風險基金64只共828.7億元，目標日期基金49只共200.0億元。資產配置上，目標風險基金的基金比例相對較高。截至2022Q2，養(yǎng)老目標風險基金的基金配置比例為87.9%，高于目標日期基金2.2pct。在證監(jiān)會允許的其他運作形式內，目標風險基金直接配置股票3.8%，高于目標日期基金0.5pct；目標風險基金債券、銀行存款的比例達到4.5%、2.7%，低于目標日期基金的4.9%、4.7%。由于目標風險基金是以投資人的風險敞口作為風向標，配置更大比例的基金可以在基金經理層面更好地分散風險，保障養(yǎng)老資金投資運作的穩(wěn)健性。收益表現(xiàn)上，目標風險基金的業(yè)績彈性相對較小，主要考慮波動率穩(wěn)定基礎上的保值增值，改善持有體驗。就單只基金的年化收益率而言，截至2022年8月12日，目標日期基金的年化收益率在-11.9%-18.9%之間，平均值達到4.8%；目標風險基金的年化收益率在-11.0%-15.1%之間，平均值僅有3.1%。就基金整體的實際年收益率而言，逐年使用規(guī)模加權計算基金整體年收益率，并剔除成立時間不足一年的基金，可以發(fā)現(xiàn)整體而言目標風險基金的業(yè)績彈性也相對較小。安全性指導下，目標風險基金以穩(wěn)健/保守型為主。根據風險等級，目標風險基金可劃分為穩(wěn)健/保守型、平衡/均衡型和積極型。由于基金以養(yǎng)老作為特定用途，因此風格上以穩(wěn)健型/保守為主，平衡/均衡型次之。截至2022年8月12日，穩(wěn)健/保守型目標風險基金共71只，規(guī)模達到879.4億元，占比90.7%；平衡/均衡型共33只，規(guī)模達到75.2億元，占比7.8%；積極型則僅有5只，規(guī)模15.0億元，占比1.5%。資產配置根據風險等級不同有所分化，收益特征對應分布。橫向比較，穩(wěn)健/保守型目標風險基金債券的債券配置比例相對較高，截至2022Q2，穩(wěn)健/保守型債券比例達到4.7%，遠高于均衡/平衡型（3.7%）和積極型（0.7%）。積極型目標風險基金的風險容忍度相對較高，股票配置比例（5.6%）遠高于均衡/平衡型（4.9%）和穩(wěn)健/保守型（3.7%）。資產配置特點與風險收益特征相匹配，穩(wěn)健/保守型基金呈現(xiàn)低風險低收益特征，而積極型也呈現(xiàn)高風險高收益特征（單只收益率-11.0%-15.1%，平均值4.1%）。整體業(yè)績彈性上，積極型最大，平衡/均衡型次之，穩(wěn)健/保守型墊底。目標日期基金以2035年為主，并根據生命周期曲線調倉。按照期限可以劃分不同類型，截至2022年8月12日，目標日期基金以2035為主，共22只，規(guī)模達102.2億元，占比42.3%。按照男性60周歲與女性50周歲的法定退休年齡推算，目標日期基金的核心投資人群分布在37-47周歲之間。隨著向到期日的逼近，目標日期基金會相應上調債券、銀行存款等低風險資產的倉位，同時下調股票等風險資產的配置，從而形成下滑軌道。整體來看，養(yǎng)老目標基金收益穩(wěn)健。養(yǎng)老目標基金的收益特征表現(xiàn)基本符合養(yǎng)老用途特點，年度收益率處于相對較低水平，但波動也相對較小。就單只基金的收益表現(xiàn)而言，其計算年化收益率在-11.9%-18.9%之間，平均值達到3.9%。整體而言，在行情較好的年份，如2019年收益率水平為11.8%，遠低于中證800指數，跑輸FOF基金指數2.9pct；

在行情較差的年份，如2022年至今（2022.08.12）收益率水平為-2.7%，遠高于中證800指數，跑贏FOF基金0.4pct。（二）養(yǎng)老理財：背靠銀行母公司優(yōu)勢，穩(wěn)健性加強吸引力養(yǎng)老理財產品萌芽于2009年，為養(yǎng)老理財產品奠定實踐基礎。2009年，交通銀行推出市場上首款銀行養(yǎng)老理財產品得力寶·久久添利。隨后，多家銀行也陸續(xù)發(fā)行了具有養(yǎng)老資產配置特征的理財產品。早期的養(yǎng)老理財產品在未有政策指引的情況下，標準化程度較低，但其探索為養(yǎng)老理財產品奠定實踐基礎。2021年開始步入正軌，養(yǎng)老理財產品加速運行。2021年8月，銀保監(jiān)會正式發(fā)布《關于開展養(yǎng)老理財產品試點的通知》，允許工銀理財、建信理財、招銀理財、光大理財在武漢、成都、深圳、青島四地開展養(yǎng)老理財產品試點。2022年一季度，銀保監(jiān)會相繼推出《關于貝萊德建信理財有限責任公司開展養(yǎng)老理財產品試點的通知》、《關于擴大養(yǎng)老理財產品試點范圍的通知》，將范圍擴大到十地十一點。同時，將首批試點的四家機構養(yǎng)老理財產品募集資金總規(guī)模上限由100億元提高到500億元，新增試點機構總規(guī)模上限則仍為100億元，即所有機構總規(guī)模上限由400億元擴大到2700億元。截至2022年8月12日，共有5家銀行理財子公司37款養(yǎng)老理財產品處于存續(xù)狀態(tài)，合計規(guī)模達到662.7億元。養(yǎng)老理財產品的特點是穩(wěn)健性、長期性與普惠性。（1）穩(wěn)健性：主要體現(xiàn)在引入收益平滑機制、使用攤余成本法估值、固定收益類產品為主、風險準備金計提、風險等級普遍較低。（2）長期性：期限在5年以上，同時以封閉式凈值型為主。目前37款養(yǎng)老理財產品中僅7款運作模式為開放式凈值型。（3）普惠性：起購門檻低，首批養(yǎng)老理財產品都是1元起購；費率低，一般僅收取0.015%-0.02%的托管費和0.1%-0.125%的固定管理費，部分機構甚至不收取管理費。收益平滑機制與攤余成本法熨平波動，高準備金計提比例降低運行風險。養(yǎng)老理財產品的穩(wěn)健性主要通過減小凈值波動與降低運行風險兩個方面得以提高。（1）在凈值波動上，引入收益平滑機制“削峰填谷”從而熨平凈值波動。在收益超過業(yè)績比較基準上限的時候，計提超額收益部分，并在收益低于業(yè)績比較基準下限的時候進行回補。此外，投資非標時采用攤余成本法，估值對象以買入成本列示，按照票面利率或商定利率并考慮其買入時的溢價與折價，在其剩余期限內平均攤銷，從而減小凈值波動。（2）在降低運行風險上，采用更為嚴格的風險準備金計提政策。普通資管產品計提比例為管理費收入的10%，計及產品余額的1%不再計提；養(yǎng)老理財產品計提比例為管理費的20%，且計及產品的5%方不再計提。資產配置以固收類資產為主，非標投資特色驅動收益上升。由于以養(yǎng)老保障作為特定用途，養(yǎng)老理財在具體產品的資產配置上仍以固定收益類資產為主，權益類與基金投資比例較小。以成立時間最早的頤享陽光養(yǎng)老理財產品橙2026第1期為例，其穿透后固定收益類資產占比高達79.9%，權益類14.4%，基金僅5.7%。在固收類資產的配置上，除了債券養(yǎng)老理財產品還可投資于非標準化債權類資產，且投資比例上限高達49%。由于銀行本身在非標資產的挖掘上顯著具備優(yōu)勢，投資非標有助于增厚養(yǎng)老理財產品的業(yè)績。業(yè)績比較基準相對較高，實際收益仍有提升空間。在業(yè)績比較基準的設置上，下限最低為4.8%，上限最高為10%。大多數將業(yè)績比較基準設置為5.8%-8%，高于一般的銀行理財產品。而實際的收益表現(xiàn)上，截至2022年8月12日，僅10款養(yǎng)老理財產品的計算年化收益率不低于業(yè)績比較基準，實際收益仍有提升空間。（三）商業(yè)養(yǎng)老保險：稅延型試點遇冷，專屬商業(yè)保險另辟蹊徑1、個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展歷程坎坷漫長，稅延養(yǎng)老保險試點遇冷。早在2007年11月，天津市政府與保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《加快天津濱海新區(qū)保險改革試驗區(qū)發(fā)展的意見》，明確提出個人稅收遞延型養(yǎng)老保險。2008年開始試點，但由于稅收優(yōu)惠額度過高，僅試行兩個月即被叫停。此后經歷漫長十年，經過多次研討稅延養(yǎng)老保險才再次試運行。2018年4月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，提出“自2018年5月1日起，在上海、福建和蘇州工業(yè)園區(qū)實施一年的試點工作；規(guī)定了針對個稅遞延型養(yǎng)老保險的詳細稅收優(yōu)惠政策。”

截至2021年底，稅延養(yǎng)老保險試點產品保費收入僅達6.3億元，覆蓋人群約5萬人，獲批運營稅延養(yǎng)老保險公司僅23家。2021年商業(yè)養(yǎng)老年金保險達620億元，稅延養(yǎng)老保險試點運行開展緩慢。稅延養(yǎng)老保險試點遇冷，原因包括稅收優(yōu)惠力度不大、運行范圍不廣、流程復雜。首先在稅收上，工資薪金、連續(xù)性勞務報酬收入的6%和1000元孰低的方法能夠提供的稅收優(yōu)惠力度有限。2018年10月個稅改革，起征點由3500上調至5000元，12月再次推出個稅專項附加扣除政策。社會稅收負擔減輕，稅延養(yǎng)老保險的稅收優(yōu)惠吸引力進一步下降。其次在覆蓋面上，2018年至今覆蓋城市仍未擴大范圍，2019年3月至今無新增運營保險公司，保險公司及代理人積極性較低。此外在流程上，投保、登記、抵稅、扣稅流程繁瑣復雜，保險客戶消費體驗較差。稅延養(yǎng)老保險采用EET納稅模式，享受稅收優(yōu)惠。個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險是指個人在稅前列支保費，領取保險金時再繳納稅款的一種商業(yè)養(yǎng)老保險，即采用EET納稅模式。根據《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，扣除繳稅限額也即保費金額按照當月工資薪金、連續(xù)性勞務報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定。根據收益類型劃分三類產品，滿足不同風險偏好。根據養(yǎng)老資金積累期的收益類型，稅延養(yǎng)老保險可以分為收益確定型、收益保底型、收益浮動型，對應A、B、C三類產品。其中，A類產品收益確定，并每月結算，；B類產品在保底基礎上根據投資情況提供額外收益，每月（B1）或每季度（B2）結算一次收益；C類產品收益按照實際投資情況，至少每周結算一次?？梢钥闯?，A類產品安全性較高，B類產品由投資者承擔一定風險，而C類產品投資風險完全由投資者承擔，多元化設計滿足投資者不同風險需求。2、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險針對新業(yè)態(tài)從業(yè)與靈活就業(yè)人員開展，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點進程加速。2021年5月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》，自2021年6月1日起，在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點，試點公司包括中國人保壽險、國壽、太平人壽、太平洋壽險、泰康人壽、新華人壽。根據《通知》，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險服務人群是新產業(yè)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和各種靈活就業(yè)人員，且允許相關企事業(yè)單位以適當方式為其員工繳費。隨后，2022年2月再次推出《關于擴大專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點范圍的通知》，將試點范圍擴大到全國范圍，且在原有6家試點公司基礎上，允許養(yǎng)老保險公司參加專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點。試點啟動以來業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步增長，優(yōu)勢在于繳費靈活性、允許提前退保、投保簡便。據證監(jiān)會披露，截至2022年7月末，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險累計投保件數近21萬件，累計保費23.5億元，其中新經濟、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和靈活就業(yè)人員投保近3萬件。專屬商業(yè)養(yǎng)老保險僅開展不足一年時間，其保費規(guī)模便超過稅延養(yǎng)老保險。雖然專屬商業(yè)保險沒有稅收優(yōu)惠，且服務人群具有針對性，但其核心優(yōu)勢在于繳費方式靈活，允許企事業(yè)單位為其雇員繳費，打通第二支柱與第三支柱養(yǎng)老金。此外，允許提前退保、投保簡便等也增加了專業(yè)商業(yè)養(yǎng)老保險的吸引力。積累期采取“保證+浮動”的收益模式，初步投資運作收益穩(wěn)定。根據保證部分利率不同，可以將專屬商業(yè)養(yǎng)老保險劃分為穩(wěn)健型賬戶（2%-3%）與進取型賬戶（0%-1%），二者可以相互轉化。實際運作情況顯示，2021年穩(wěn)健型賬戶最終結算利率在4%-6%之間，進取型在5%-6.1%之間，投資運作情況良好。（四）特定養(yǎng)老儲蓄：尚處起步階段，未來可期特定養(yǎng)老儲蓄起步較晚，為第三支柱再添新翼。2022年7月，銀保監(jiān)會、央行聯(lián)合發(fā)布

《關于開展特定養(yǎng)老儲蓄試點工作的通知》?！锻ㄖ访鞔_，由工、農、中、建四家大型銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島五個城市開展特定養(yǎng)老儲蓄試點，并對整體規(guī)模、產品類型、期限、利率、存款上限做了具體要求。整體規(guī)模上，單家銀行不超過100億元。產品上，可劃分為整存整取、零存整取和整存零取三種類型，期限分為5年、10年、15年和20年四檔，利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率。2022年，工農中建交商的五年期定存整存整取型利率是2.75%，零存整取、整存零取則是1.55%。存款上，儲戶在單家試點銀行特定養(yǎng)老儲蓄產品存款本金上限為50萬元。特定養(yǎng)老儲蓄提出較晚，但對于第三支柱養(yǎng)老金的投資運作而言是不可或缺的一部分，能夠滿足低風險偏好人群的需求，更好地服務于養(yǎng)老保障。（五）總結：養(yǎng)老目標基金一騎絕塵，其他投資品種多維度滿足需求目前，我國個人養(yǎng)老金融產品中養(yǎng)老目標基金發(fā)展一騎絕塵。就發(fā)展現(xiàn)狀而言，在總量上，養(yǎng)老目標基金規(guī)模超過1200億元；養(yǎng)老理財次之，規(guī)模超過650億元；商業(yè)養(yǎng)老保險則表現(xiàn)一般，合計規(guī)模不足50億元；特定養(yǎng)老儲蓄試點暫未運行。在收益率表現(xiàn)上，養(yǎng)老目標基金區(qū)間跨度最大，單只基金年化收益率在-12.9%-18.7%之間；養(yǎng)老理財區(qū)間跨度相對較大，但都維持正收益率，單只理財產品年化收益率在1.4%-11.6%之間；商業(yè)養(yǎng)老保險稅延型在2.5%-3.5%之間，專屬型在4.0%-6.1%之間；特定養(yǎng)老儲蓄整存整取型略高于2.75%，其他略高于1.55%。養(yǎng)老目標基金多品類擴大受眾面，偏股型配置+“養(yǎng)老”令其在可承受范圍內獲取高收益。養(yǎng)老目標基金發(fā)展較早，時至今日已形成多品類的基金投資品種，滿足不同投資者個性化的風險需求，擴大受眾面。目標風險型基金提供三類投資風格的基金投資品種，分別對應風險偏好、風險中性、風險厭惡的投資者需求；目標日期型基金提供11種日期型，輻射年齡人群范圍廣。在資產配置上，養(yǎng)老目標基金權益類資產配置比例相對較高，因此業(yè)績彈性相對其他個人養(yǎng)老金融產品較大。在更高比例的權益類資產配置風格下，養(yǎng)老目標基金的收益表現(xiàn)出與股市波動的強相關，年化收益率極差達到31.6pct，遠高于養(yǎng)老理財（10.2pct）與商業(yè)養(yǎng)老保險（3.6pct）。但同時，相比偏股型基金與同類型FOF，養(yǎng)老目標基金的業(yè)績彈性顯著偏小，體現(xiàn)了養(yǎng)老屬性對其風格的影響。養(yǎng)老理財依靠銀行網點優(yōu)勢加速發(fā)展，特色非標投資+收益平滑等兼顧收益與穩(wěn)健?；谠缙诘膶嵺`探索，疊加母公司銀行網點優(yōu)勢與超低費率加強吸引力，養(yǎng)老理財產品上市僅一年整體規(guī)模即已突破600億，相比其他個人養(yǎng)老金融產品發(fā)展速度顯著。母公司銀行多重賦能，在挖掘優(yōu)秀非標資產投資上的優(yōu)勢助力養(yǎng)老理財產品增厚收益。此外，得益于收益平滑機制的“削峰填谷”作用，養(yǎng)老理財產品雖收益波動相對保險與儲蓄類較大，但均維持正收益。但同時，固收類為主的資產配置風格使其收益率表現(xiàn)有隱形的“天花板”，產品期限在五年及以上也使其流動性受到限制。稅延型養(yǎng)老保險試點遇冷優(yōu)勢不再，專屬型針對新業(yè)態(tài)人群另辟蹊徑。一方面，由于稅優(yōu)力度小、覆蓋范圍窄、流程繁瑣復雜等原因，稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點遇冷；另一方面，個人養(yǎng)老金制度正式推出之后，個人使用養(yǎng)老金賬戶內的資金進行投資，均可享受稅收優(yōu)惠，稅延型優(yōu)勢不再。但專屬型商業(yè)養(yǎng)老保險在簡化流程以外，創(chuàng)新性地針對新經濟、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和靈活就業(yè)人員開展，且允許企事業(yè)單位以適當的形式為其員工繳費，打通了第二支柱與第三支柱，為個人商業(yè)養(yǎng)老保險帶來了新的增量。特定養(yǎng)老儲蓄尚處起步階段，未來可期。目前，特定養(yǎng)老儲蓄尚處試點實行的準備階段，暫未有市場反饋信息。但由于以養(yǎng)老作為特定用途的金融投資品種穩(wěn)健性與安全性先行，特定養(yǎng)老儲蓄能為市場上風險極度厭惡的人群提供最為恰當的投資選擇，未來發(fā)展空間可期。三、他山之石：美國IRAs賬戶投資運作美國是全球最早實施養(yǎng)老保險制度的國家之一，養(yǎng)老保障體系逐漸走向成熟，目前已基本形成第二支柱與第三支柱各占半壁江山的格局。1974年，美國開始建立個人養(yǎng)老金體系，即IRAs賬戶。在各項制度配合與多層次產品設計的推動下，美國第三支柱個人養(yǎng)老金踏上快車道。在此背景下，IRAs賬戶的投資運作也趨于成熟，在資產端增厚個人養(yǎng)老金規(guī)模，同時亦反哺美國資本市場。通過學習美國IRAs賬戶的投資運作，能夠對我國個人養(yǎng)老金賬戶的投資運作帶來借鑒意義。（一）美國養(yǎng)老體系：二支柱與三支柱各占半壁江山二支柱與三支柱基本平分秋色，IRAs賬戶重要性逐步凸顯。美國養(yǎng)老保險體系主要由第一支柱聯(lián)邦社?；?、第二支柱雇主養(yǎng)老保險與第三支柱個人儲蓄養(yǎng)老保險構成。截至2021年，美國已形成二支柱與三支柱各占半壁江山的基本格局。截至2021年末，美國養(yǎng)老金總計約40.5萬億美元（第一支柱養(yǎng)老金規(guī)模按照十年復合增速測算）。第三支柱養(yǎng)老金達到16.5萬億美元，占比約40.9%，其中IRAs賬戶達到13.9萬億美元，貢獻占比約34.4%。（二）負債端：傳統(tǒng)型IRAs占據絕對主角地位，第二支柱源源不斷注入資本傳統(tǒng)型是美國個人養(yǎng)老金賬戶中的絕對主角，原因在于受眾面廣、稅優(yōu)享受時間早。IRAs賬戶覆蓋人群廣泛，主要有三種類型，即傳統(tǒng)型IRAs、羅斯型IRAs和雇主發(fā)起型IRAs三類，其中雇主發(fā)起型根據繳費對象不同分為SEPIRAs（雇主繳費）、SAR-SEPIRAs（雇員繳費）、SIMPLEIRAs（共同繳費）。截至2021年末，美國IRAs賬戶中傳統(tǒng)型達到11.8萬億美元，占比約84.8%；羅斯型1.3萬億美元，占比約9.5%；雇主發(fā)起型規(guī)模合計僅0.4萬億美元，占比約5.6%。相比其他類型IRAs賬戶，傳統(tǒng)型能夠成為個人養(yǎng)老金的核心組成部分原因在于受眾面廣、稅優(yōu)享受時間早。在受眾面上，羅斯型與雇主發(fā)起型僅針對低收入人群與中小企業(yè)及個體戶，資金來源有限，且雇主發(fā)起型IRAs賬戶受到第二支柱雇主養(yǎng)老保險的直接擠兌。相比之下，傳統(tǒng)型門檻最低，無論有無參與雇主計劃，僅需提供勞務收入即可設立賬戶。在稅優(yōu)享受上，相比羅斯型的TEE模式，EET模式下的傳統(tǒng)型能夠更早地享受稅收優(yōu)惠，且大部分美國居民退休后不工作時的稅率較低，因此傳統(tǒng)型EET模式稅優(yōu)帶來的吸引力更為顯著。美國養(yǎng)老金賬戶之間存在轉換機制，包括401（k）賬戶內部之間、401（k）賬戶與IRAs賬戶、以及IRAs賬戶內部之間的轉賬。雇主員工在離職或者退休時，可以將雇主養(yǎng)老金賬戶里401（k）的資產提取出來，在進入新企業(yè)之后轉入新的401（k）賬戶中，如無再進入新企業(yè)或新企業(yè)未發(fā)起雇主養(yǎng)老保險計劃，則可將提取出來的資產轉入IRAs賬戶中。此外，個人也可選擇將傳統(tǒng)型或雇主發(fā)起型IRAs賬戶中的資產轉入羅斯型IRAs賬戶中，也被稱為羅斯轉換。但由于傳統(tǒng)型、雇主發(fā)起型與羅斯型IRAs之間存在稅優(yōu)模式的區(qū)別，資產轉入羅斯型IRAs賬戶時需補繳所得稅。賬戶轉換機制打通了養(yǎng)老金第二支柱與第三支柱，同時使個人投資者對IRAs賬戶的選擇更加靈活，促進了第三支柱養(yǎng)老金的發(fā)展。傳統(tǒng)型IRAs賬戶資金主要來自第二支柱。由于養(yǎng)老金賬戶之間轉移機制的存在，IRAs賬戶的資金來源由存入、轉賬兩部分組成。進一步地，以此作為本金進行投資增厚收益部分。最新統(tǒng)計數據截至2019年，傳統(tǒng)型IRAs賬戶資金流入結構中，滾存額即來自第二支柱的轉賬達到5357億元，占比達到96.4%，是傳統(tǒng)型資金的主要來源。對比羅斯型IRAs賬戶的滾存額，可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)型賬戶在退出雇主養(yǎng)老保險計劃的人群中是最受歡迎的選擇。羅斯型IRAs賬戶資金主要來自繳存與轉換。羅斯型IRAs賬戶資金流入結構中，分配/轉換/滾存分別達到276/170/130億元，占比分別對應47.9%/29.5%/22.6%，個人繳存與羅斯轉換構成了主要資金來源。其中，1998年羅斯型IRAs賬戶首次提出，為個人投資者提供了更多的選擇，對于年輕雇員更有吸引力，當年羅斯轉換額高達393億美元，占比達到82.0%。2010年羅斯轉換再度迎來高峰，當年轉換額高達648億美元，占比達到71.1%，原因是從2010年開始美國政策取消了對羅斯轉換的最高收入限額，擴大了可選擇羅斯轉換人群的覆蓋范圍。（三）資產端：QDIA提高投資效率，資產配置“穩(wěn)中求進”資產端管理引入合格默認投資選擇機制（QDIA），提高養(yǎng)老金資產的投資效率。在IRAs賬戶的資產端管理上，美國2006年勞動部出臺了《養(yǎng)老金保護法案》，提出合格默認投資選擇機制（QDIA）。QDIA是指當養(yǎng)老金計劃的發(fā)起人事先指定一種默認投資替代方案，并由受托人對其合法合規(guī)性進行審核，當參與人未對賬戶主動進行投資管理時，受托人執(zhí)行默認投資替代方案，并對其代為投資行為免責。QDIA的引入提高了養(yǎng)老金資產的投資效率。QDIA保障了部分不具備金融知識人群的投資需求，緩解了養(yǎng)老金資產成為“睡眠賬戶”，或者過度投資導致大幅虧損對養(yǎng)老保障造成威脅的情況。QDIA產品可投范圍多元化，包括六類產品。其中，第一類是指根據參與者的年齡、預計退休日期和壽命調整資產配置的產品，典型代表是生命周期基金或目標日期基金。其中，按照美國投資者公司協(xié)會（ICI）的定義，生命周期性基金通常預設一個風險水平，并在命名中包含“保守”“激進”“均衡”等字眼，對標國內的目標風險基金。第二類是指平衡基金，通過混合持有權益類和固定收益類資產將風險控制在合理范圍內。第三類定制賬戶是指綜合考慮個人年齡和退休因素的專業(yè)管理賬戶。第四類穩(wěn)定價值型產品則是對120天內退出計劃的參與者提供的資本托管產品，旨在免于提前領取養(yǎng)老金的稅收懲罰，但目前只是短暫的制度性安排。第五類是指在保證本金不虧損的情況下，收益大致與“中間投資級債券”一致，且具有流動性的投資產品。第六類則是指以可變年金或相似形式、集合信托基金形式提供，與目標日期基金或平衡基金投資策略和目標一致的產品。整體來看IRAs賬戶投資選擇自由度高，主要投資于共同基金、證券及其他資產，低風險類資產投資比例相對較小。大多數IRAs賬戶的持有者會在建立退休金資產管理計劃的時候咨詢專業(yè)財務顧問，并委托共同基金公司、經紀公司、獨立財務規(guī)劃公司、銀行或儲蓄機構進行管理。按照規(guī)定，美國IRAs賬戶可以投資于銀行存款、共同基金、人壽年金以及股票、債券等各類產品。投資者可選范圍廣，且投資比例不受具體限制。目前，美國IRAs賬戶整體主要的資產配置方向是共同基金、證券及其他資產。截至2021年末，IRAs賬戶投資于共同基金規(guī)模達到6.2萬億，資產占比44.6%；投資于證券及其他資產規(guī)模達到6.5萬億，資產占比達到46.5%；投資于存款及壽險年金僅1.2萬億，占比僅8.9%。IRAs賬戶配置的共同基金主要投資于股票，資產配置風格“穩(wěn)中求進”。截至2021年，IRAs賬戶配置的共同基金資產中，股票合計規(guī)模達到3.62萬億美元，合計占比達到58.3%。其中2.77萬億美元投資于國內股票，0.85萬億美元投資于國外股票。1990年至2021年間，股票占比波動中提升（+16.5pct），債券占比在一定范圍內基本不變（15%-25%），混合型資產比例逐步