紡織服裝行業(yè)分析：上半年反彈明顯關(guān)注后疫情時(shí)代的長(zhǎng)遠(yuǎn)機(jī)遇

紡織服裝行業(yè)分析：上半年反彈明顯，關(guān)注后疫情時(shí)代的長(zhǎng)遠(yuǎn)機(jī)遇1

行業(yè)回顧：業(yè)績(jī)恢復(fù)疫情前水平，存貨周轉(zhuǎn)加快21

年上半年

A股紡服整體：收入增長(zhǎng)

28%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)

80%2021

年上半年，A股紡服板塊總體收入同比增長(zhǎng)

28.0%，同比

19

年同期增長(zhǎng)

1.9%，恢復(fù)至疫情前水平。凈利潤(rùn)總體增長(zhǎng)

80.2%，同比

19

年同期增長(zhǎng)

0.5%，

同樣恢復(fù)至疫情前水平。其中紡織板塊收入恢復(fù)最顯著，女裝板塊凈利潤(rùn)恢復(fù)

最顯著。利潤(rùn)水平方面，21

年上半年紡服板塊毛利率小幅下滑，凈利率回升。紡服板塊

毛利率為

30.5%，同減

1.1

p.p.，凈利率

7.8%，同增

2.3p.p.，主要受到女裝板

塊凈利率強(qiáng)勁的恢復(fù)所推動(dòng)。營(yíng)運(yùn)方面，上半年紡服板塊總體

ROE提升

3.3p.p.，主要受紡織制造，男裝，

女裝板塊的恢復(fù)推動(dòng)；板塊整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，同比

19/20

年同期分別下

降

18/39

天，各個(gè)板塊存貨周轉(zhuǎn)均同比改善，應(yīng)收和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)分別同比改

善

7/10

天。21

年上半年

A股子版塊：制造板塊收入增長(zhǎng)顯著，女裝利潤(rùn)大幅反彈

具體看細(xì)分子行業(yè)，紡織制造、女裝、休閑服板塊表現(xiàn)較好。從收入端看，2021

年

H1

紡織制造板塊繼續(xù)維持

20

年下半年的高增長(zhǎng)，其余板塊也有不同程度的

復(fù)蘇，從凈利潤(rùn)看，女裝，其他服飾，休閑服飾增幅均超過(guò)

1

倍。從營(yíng)收增速

來(lái)看，紡織制造（+50.4%）>家紡（27.4%）>女裝（20.9%）>男裝（20.0%）>

鞋帽（19.3%）>其他服飾（8.5%）>休閑服飾（6.3%）。

從凈利潤(rùn)增速看，女

裝（593.5%）>其他服飾（207.9%）>休閑服飾（115.6%）>鞋帽（81.5%）>

男裝（64.1%）>家紡（43.6%）>紡織制造（32.2%）。利潤(rùn)水平方面，女裝、男裝、休閑服飾提升顯著。毛利率增速方面，女裝（6p.p.）>

男裝（3.4p.p.）>休閑服飾（3p.p.）>其他服飾（2.5p.p.）>鞋帽（2.2p.p.）>

家紡（1.1p.p.）>紡織制造（-5.2p.p.）；凈利率增速方面，女裝（10.7p.p.）>

鞋帽（3.4p.p.）>男裝（3.3p.p.）>休閑服飾（2.7p.p.）>其他服飾（1.5p.p.）>

家紡（1.3p.p.）>紡織制造（-1.1p.p.）。營(yíng)運(yùn)方面，紡織制造、男裝、女裝

ROE提升顯著，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)總體優(yōu)化。

ROE增速方面，紡織制造（6.4p.p.）>男裝（6.2p.p.）>女裝（4.1p.p.）>鞋帽

（1.8p.p.）>家紡（1.4p.p.）>休閑服飾（-3p.p.）>其他服飾（-3.6p.p.）；存貨

周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，紡織制造（-55）>鞋帽（-43）>女裝（-23）>休閑服飾（-22）>

男裝（-17）>家紡（-13）>其他服飾（-5）；應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，鞋帽（-22）>

紡織制造（-13）>女裝（-7）>其他服飾（-4）>男裝（-2）>家紡（-2）>休閑

服飾（0）；應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，女裝（-16）>鞋帽（-13）>紡織制造（-10）>

家紡（0）>男裝（1）>其他服飾（7）>休閑服飾（11）。21

年上半年港股紡服整體：收入提升

29%，凈利潤(rùn)提升

130%2021年上半年，港股紡服板塊整體營(yíng)收上升29.5%，同比19年同期增長(zhǎng)17.1%，

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)

129.9%，同比

19

年同期增長(zhǎng)

86%（部分港股公司未披露上半財(cái)年

業(yè)績(jī)，我們采用整體法，剔除這部分公司與之前年份相比，得出的結(jié)果可能有

一定偏差），景氣度良好。港股紡服板塊整體利潤(rùn)水平提升。2021

上半年港股紡服板塊毛利率為

44.2%，

同增

2.0

p.p.；凈利率

13.0%，同增

4.0

p.p.。營(yíng)運(yùn)方面，ROE回升，營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)優(yōu)化。ROE為

10.7%，同減

2.6

p.p.；存

貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同減

16

天，但仍略高于

19

年同期水平，應(yīng)收轉(zhuǎn)款周轉(zhuǎn)天數(shù)同減

12

天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同減

14

天。21Q2

A股整體：繼續(xù)復(fù)蘇，周轉(zhuǎn)加快2021

年第二季度，A股紡服板塊業(yè)績(jī)復(fù)蘇。Q2

收入同增

28.1%，凈利潤(rùn)同增

24.0%，同比

19

年同期均改善，紡織制造板塊貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)，女裝貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)

增長(zhǎng)。紡服板塊利潤(rùn)水平顯著回升。Q2

紡服板塊整體毛利率為

29.5%，同減

3.9p.p.，

主要為紡織板塊所拖累；凈利率為

7.4%，同增

0.2p.p.。

從營(yíng)運(yùn)方面來(lái)看，紡服板塊周轉(zhuǎn)加快。板塊整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為

143

天，同減

29

天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

48

天，同減

4

天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為

85

天，同減

4

天。21Q2

A股子板塊：增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，利潤(rùn)率水平提升，周轉(zhuǎn)改善分板塊看，各個(gè)板塊營(yíng)業(yè)收入維持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭，凈利潤(rùn)反彈顯著。從收入增

速看，紡織制造（73.3%）>女裝（22.7%）>家紡（18.2%）>鞋帽（17.9%）>

男裝（9%）>其他服飾（-3.8%）>休閑服飾（-7.1%）。從凈利潤(rùn)增速看，女裝

（286.6%）>其他服飾（109.7%）>鞋帽（75.1%）>家紡（19.3%）>紡織制

造（6.6%）>男裝（6.2%）>休閑服飾（-640.4%）。除紡織制造和休閑服外，各板塊利潤(rùn)水平持平或大幅提升。從毛利率增長(zhǎng)來(lái)看，

女裝（5.7p.p.）>其他服飾（3.3p.p.）>鞋帽（2.6p.p.）>家紡（2.2p.p.）>休閑

服飾（2.1p.p.）>男裝（1.1p.p.）>紡織制造（-12.2p.p.）。從凈利率增長(zhǎng)來(lái)看，

女裝（11.7p.p.）>鞋帽（3.1p.p.）>其他服飾（0.6p.p.）>家紡（0.1p.p.）>男

裝（-0.3p.p.）>休閑服飾（-3.7p.p.）>紡織制造（-5.5p.p.）。營(yíng)運(yùn)方面，存貨、應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)均環(huán)比改善。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面各子板塊均有

改善，紡織制造（-44）>休閑服飾（-21）>男裝（-15）>女裝（-11）>家紡（-10）>

其他服飾（-3）>鞋帽（-1）；應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，鞋帽（-13）>紡織制造（-8）>

女裝（-6）>其他服飾（-3）>男裝（-2）>家紡（-1）>休閑服飾（0），應(yīng)付周

轉(zhuǎn)天數(shù)方面，女裝（-11）>紡織制造（-6）>家紡（1）>男裝（3）>其他服飾（8）>

休閑服飾（11）>鞋帽（12）。2

重點(diǎn)公司分析：上半年復(fù)蘇好于行業(yè)，下半年預(yù)期增速進(jìn)入常態(tài)21

年上半年業(yè)績(jī)：業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)效率同比大幅改善，多數(shù)超過(guò)疫情前A股方面：2021

年上半年約四成重點(diǎn)公司凈利潤(rùn)超過(guò)疫情前水平，少于

25%

的公司凈利潤(rùn)降幅相比

19

年同期在

0%~20%之間，35%的公司凈利潤(rùn)降幅相

比

19

年同期在

20%以上。1.

凈利潤(rùn)相比

19

年同期增速為正的公司有：穩(wěn)健醫(yī)療（+231%）、太平鳥(niǎo)

（+212%）、百隆東方（145%）、臺(tái)華新材（+80.5%）、比音勒芬（41%）、

羅萊生活（36%）、地素時(shí)尚（15%）；2.

凈利潤(rùn)相比

19

年同期降幅在

0%至

20%之間的公司有：開(kāi)潤(rùn)股份、華孚時(shí)

尚、森馬服飾、歌力思；3.

其余公司凈利潤(rùn)相比

19

年同期降幅在

20%以上（華利集團(tuán)未披露

19

年上

半年凈利潤(rùn)，但其相比

20

年同期增長(zhǎng)

67%）。從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：除魯泰

A、穩(wěn)健醫(yī)療外，絕大部分的

A股重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)毛利率同期增長(zhǎng)或持平，

5

成以上

A股重點(diǎn)公司毛利率超過(guò)

19

年同期水平。

接近一半的重點(diǎn)公司費(fèi)用率同比下降，以及相比

19

年同期有所下降。

存貨周轉(zhuǎn)方面，所有重點(diǎn)公司存貨周轉(zhuǎn)快于去年同期，近

7

成重點(diǎn)公司存貨周

轉(zhuǎn)快于

19

年同期。除個(gè)別公司外，絕大部分重點(diǎn)公司應(yīng)收和應(yīng)付周轉(zhuǎn)快于去年

同期。港股方面：2021

年上半年

75%重點(diǎn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，五成重點(diǎn)公司

實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)超過(guò)

19

年同期水平，超過(guò)

3

成公司相對(duì)

19

年同期降幅在

10%以?xún)?nèi)，

其余不到

2

成公司相對(duì)

19

年同期下滑

30%+。1、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)

19

年同期水平的公司有：天虹紡織（+173%）、李寧（147%）、

贏家時(shí)尚（86%）、安踏體育（55%）、寶勝?lài)?guó)際（49%）、361

度；2、凈利潤(rùn)相對(duì)

19

年同期降幅在

10%以?xún)?nèi)公司：特步國(guó)際、申洲國(guó)際、裕元集

團(tuán)、晶苑國(guó)際；3、凈利潤(rùn)相對(duì)

19

年同期降幅在

30%+公司：中國(guó)利郎、普拉達(dá)。從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：除了申洲國(guó)際和贏家時(shí)尚毛利率同比略微下滑外，其余八成以上的港股重點(diǎn)公

司毛利率同期提升，75%的港股重點(diǎn)公司毛利率相對(duì)

19

年同期提升；

不到五成的港股重點(diǎn)公司費(fèi)用率同比下降（包括李寧、特步國(guó)際、寶勝?lài)?guó)際、

361

度、天虹紡織），1/3

的港股重點(diǎn)公司費(fèi)用率同比

19

年下降。

周轉(zhuǎn)方面，全部港股重點(diǎn)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少，75%的公司存貨周轉(zhuǎn)天

數(shù)同比

19

年持平或減少。除個(gè)別公司外，應(yīng)收和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)均同比改善。從整體營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)看，2021

年上半年港股重點(diǎn)公司流水大幅增長(zhǎng)。在去年疫情沖擊下，各個(gè)港股重點(diǎn)公司均實(shí)現(xiàn)終端銷(xiāo)售的大幅回升，部分公司

上升水平大幅超過(guò)去年同期下滑水平。例如李寧實(shí)現(xiàn)接近

100%的流水增長(zhǎng)，

安踏和

FILA分別實(shí)現(xiàn)

37.5%和

52.5%的流水增長(zhǎng)（中位數(shù)），特步實(shí)現(xiàn)

30%+

流水增長(zhǎng)（估算值）。21Q2

業(yè)績(jī)：業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)情況繼續(xù)改善A股方面：2021

年

Q2

七成以上重點(diǎn)公司凈利潤(rùn)有增長(zhǎng)，1/3

公司凈利潤(rùn)超過(guò)

19

年同期水平，1/3

公司凈利潤(rùn)同比

19

年同期下滑

20%內(nèi)，1/3

公司凈利潤(rùn)同

比

19

年同期下滑

20%以上。1.

凈利潤(rùn)比

19

年同期增長(zhǎng)的公司：太平鳥(niǎo)（+358%）、百隆東方（+222%）、

比音勒芬（+116%）、臺(tái)華新材（80.8%）、羅萊生活（+59%）、地素時(shí)尚

（+35%）；2.

凈利潤(rùn)比19年同期降幅在0%至20%之間的公司有：健盛集團(tuán)、華孚時(shí)尚、

森馬服飾、海瀾之家、歌力思；3.

凈利潤(rùn)比

19

年同期降幅在

20%以上的公司有：魯泰

A、開(kāi)潤(rùn)股份、七匹

狼、九牧王、安正時(shí)尚。華利集團(tuán)和穩(wěn)健醫(yī)療未披露

19

年

Q2

業(yè)績(jī)，但它

們凈利潤(rùn)分別同比

2020

年

Q1

增長(zhǎng)

93%/-61%。從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看：21

年

Q2，65%+的

A股重點(diǎn)公司毛利率同比上升，65%+的重點(diǎn)公司毛利率超

過(guò)

19

年同期的水平；35%的公司費(fèi)用率同比下降，超過(guò)半數(shù)的公司費(fèi)用率同比

19

年同期下降；全部重點(diǎn)公司存貨周轉(zhuǎn)比同期加快，超過(guò)半數(shù)公司周轉(zhuǎn)快于

19

年同期。除個(gè)別

公司外，大部分重點(diǎn)公司應(yīng)收和應(yīng)付款周轉(zhuǎn)同比加速。從整體營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)看，2021

年

Q2

所有的港股重點(diǎn)公司均實(shí)現(xiàn)流水大幅增長(zhǎng)1.

流水增幅在

0%至

30%之間的品牌有：中國(guó)利郎

lilanz、361

度；2.

流水增幅在

30%~50%的品牌有：安踏牌、FILA、李寧、特步3.

流水增幅在

50%以上的品牌有：安踏體育其他品牌、李寧；關(guān)注公司業(yè)績(jī)預(yù)期：下半年增速將回歸正常根據(jù)我們給出的已覆蓋公司的預(yù)期和未覆蓋公司的

wind/彭博一致預(yù)期，我們發(fā)

現(xiàn)

67.5%的公司

2021

2H預(yù)期增速比

2021

1H低

30%以上，接近

5

成公司

2021

2H預(yù)期增速比

2021

1H低

100%以上（少數(shù)公司財(cái)年截至日不是

12

月

31

日，

結(jié)果有一些偏差），這主要是由于去年上半年疫情對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大沖擊，今年上

半年出現(xiàn)低基數(shù)下的反彈，下半年預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊賹㈦S著基數(shù)逐步提升而回歸常

態(tài)。3

點(diǎn)評(píng)匯總：多數(shù)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，供需兩旺安踏體育：業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好長(zhǎng)期份額提升2021

1H收入

228.1

億，+55.5%，歸母凈利潤(rùn)

38.4

億，+131.6%，不包括

JV的凈利潤(rùn)

41.9

億元，+76.1%，好于預(yù)期。其中安踏品牌收入+56.1%，

FILA+51.4%，其他品牌+90.1%；另外，電商占收入

27%，同比+61%。安踏品牌中，DTC/電商/傳統(tǒng)批發(fā)和其他分別

37.0/36.1/32.億，占比

35.0%/34.1%/30.9%。從各品牌流水看，上半年安踏/FILA/其他品牌流水取得35-40%/50-55%/90-95%

的正增長(zhǎng)，Q3

至今流水

7

月總體達(dá)成目標(biāo)，8

月受到疫情天氣等因素干擾趨

勢(shì)疲軟，F(xiàn)ILA由于在一二線購(gòu)物中心為主，受到影響更大。全年安踏/FILA維

持

20%以上/30

以上流水增速指引，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)充滿(mǎn)信心。李寧：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，國(guó)貨龍頭空間可期2021

1H公司收入+65.0%至

102.0

億元，比

19

年同期+63.0%，凈利

潤(rùn)+187.2%至

19.6

億元，比

19

年同期+146.8%。毛利率

55.9%，+6.4pp，

比

19

同期+

6.2pp，大幅提升的原因包括折扣提升高單位數(shù)以及

DTC渠

道占比上升。Q3

至今流水同比增長(zhǎng)了超

60%，但

8

月近

10

天的增速僅有

35%左右，指

引

2021

全年收入增長(zhǎng)在

40%-50%，凈利率在

16%-17.5%；展望未來(lái)中長(zhǎng)

期

2-3

年希望做到收入增速在

20%-25%之間。我們看好李寧品牌作為國(guó)貨品牌領(lǐng)袖成長(zhǎng)天花板被打開(kāi)，目前相比兩大國(guó)際

品牌在大中華區(qū)的利潤(rùn)體量仍差距甚遠(yuǎn)。特步國(guó)際：業(yè)績(jī)出色，5

年規(guī)劃彰顯信心2021

1H，公司收入

41.35

億元，+12.4%；歸母凈利潤(rùn)

4.27

億元，+72%。

其中特步主品牌收入同比+12.4%，占比

87%，由于批發(fā)訂貨

6-9

個(gè)月時(shí)

間差，下半年將加速增長(zhǎng)。運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌相對(duì)平穩(wěn)，收入+0.7%，占

11.2%。

專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌收入大幅增長(zhǎng)

289.5%，占集團(tuán)收入

1.8%，在中國(guó)內(nèi)地門(mén)店

擴(kuò)張進(jìn)展良好。公司毛利率

41.6%，同比+1.4p.p.，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

16.4%，

同比-2.9p.p.。公司

Q2

流水保持

30-35%高速增長(zhǎng)，7

月增長(zhǎng)維持

6

月約

20%的增速，

8

月線下持平，電商保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)下半年整體銷(xiāo)售仍然充滿(mǎn)信心。公

司有信心全收入增長(zhǎng)超過(guò)

20%，下半年主品牌毛利率不低于

41%，新品牌

虧損合計(jì)在

1.5

億元以?xún)?nèi)，全年凈利率在

9%左右。展望

2025，公司目標(biāo)

主品牌收入達(dá)

200

億元，復(fù)合增速超

23%；新品牌達(dá)

40

億元。上半年流水增長(zhǎng)強(qiáng)勁，利潤(rùn)率、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)顯著改善，下半年收入將隨批發(fā)訂

貨加速增長(zhǎng)，勢(shì)頭良好。申洲國(guó)際：上半年非經(jīng)因素影響，靜候疫后效益釋放2021

1H年，公司實(shí)現(xiàn)收入

113.8

億元，+11.1%，符合預(yù)期；歸母凈利潤(rùn)

22.3

億元，同比-11.4%，扣非后同比+0.1%，低于預(yù)期。毛利率/凈利率為

29.6%/19.6%，-1.2/-5.0pp。收入拆量?jī)r(jià)分別+14%/-2.6%，其中產(chǎn)量+28%，

港口擁堵導(dǎo)致發(fā)貨延遲

6.5%，人民幣升值下美金單價(jià)增長(zhǎng)超過(guò)

5%。上半

年政府補(bǔ)貼下降與匯兌虧損導(dǎo)致

1.4

億非經(jīng)常負(fù)面影響。公司采取多種措施保障短期業(yè)績(jī)穩(wěn)定與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，包括員工招聘（柬埔寨

+5000

人，越南+3000

人）、國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)（面料+50

噸）、漲薪（人均+17%）、

自動(dòng)化和數(shù)字化提效，逆風(fēng)之下實(shí)現(xiàn)了效率增幅創(chuàng)新高（+14%）和毛利率

相對(duì)穩(wěn)定，未來(lái)為了更好分散風(fēng)險(xiǎn)，公司考慮在柬埔寨新建面料產(chǎn)能，以及

在東南亞其他國(guó)家擴(kuò)產(chǎn)。

短期疫情影響下，公司下半年產(chǎn)能仍存不確定性，但公司已為保障員工安全

穩(wěn)定與客戶(hù)訂單交付做了大量工作，自動(dòng)化、精益生產(chǎn)、研發(fā)創(chuàng)新已為疫后

業(yè)績(jī)反彈打下良好基礎(chǔ)。華利集團(tuán)：業(yè)績(jī)出色，看好成長(zhǎng)確定性2021

1H公司營(yíng)收

81.9

億元，同增

18.2%（剔除匯率變動(dòng)影響，同增

28.71%）；

歸母凈利潤(rùn)

12.9

億元，同增

66.6%。利潤(rùn)率同比上升，毛利率/歸母凈利率分

別為

28.6%/15.7%，分別+5.9

p.p.

/4.6

p.p.。拆分量?jī)r(jià)，人民幣

ASP-5%，美

元

ASP+3.4%，體現(xiàn)了公司受人民幣匯率的負(fù)面影響和客戶(hù)結(jié)構(gòu)升級(jí)的正面影

響；銷(xiāo)量+24.4%，其中產(chǎn)能+14.3%，產(chǎn)能利用率+11.2pp至

96.9%。公司持續(xù)提高優(yōu)質(zhì)龍頭客戶(hù)質(zhì)量，期內(nèi)

UA升為前五大客戶(hù)，Asics和

On的

訂單已在本報(bào)告期出貨，NewBalance在本報(bào)告期已經(jīng)下達(dá)了訂單。公司目前

的產(chǎn)能主要位于越南北部，目前暫未受到疫情沖擊。在上半年良好的產(chǎn)能擴(kuò)張

與產(chǎn)能利用率恢復(fù)的趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì)公司全年有望保持

20%以上的產(chǎn)量增長(zhǎng)。公司憑借突出的競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)現(xiàn)上半年高質(zhì)量快速增長(zhǎng)，未來(lái)隨新產(chǎn)能爬坡、核心

品牌份額提升，我們看好公司充足的成長(zhǎng)潛力與高質(zhì)量的投資回報(bào)率。寶勝?lài)?guó)際：業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好低估值反彈2021

年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入

130.7

億元，同增

11.4%；歸母凈利潤(rùn)

6.4

億元，同增

5061.6%。毛利率

36.1%，同增

6.1p.p.；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

7.1%，

同增

5.4p.p.。2021

年

Q2，公司營(yíng)業(yè)收入下滑

15.1%至

57.7

億元，歸

母凈利潤(rùn)同增

56.9%至

2.79

億元。庫(kù)存大幅優(yōu)化，上半年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

為

129

天，同比改善

15

天，環(huán)比

2020

年末改善

12

天。受到東南亞供應(yīng)鏈的影響，未來(lái)可能面臨產(chǎn)品短缺，公司將改善模型和品牌

共享庫(kù)存，并采取更小折扣應(yīng)對(duì)這一影響。同時(shí)，公司將在棉事件中逐步恢

復(fù)，并繼續(xù)改善專(zhuān)注利潤(rùn)提升，指引全年收入比

2019

年增長(zhǎng)低單位數(shù)，

電商占比達(dá)到高雙至

20%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率

7%。公司庫(kù)存健康，事件影響逐步縮窄，折扣改善和渠道質(zhì)量的優(yōu)化大幅提振利

潤(rùn)率，我們看好公司未來(lái)業(yè)績(jī)彈性和中期持續(xù)改善的潛力。比音勒芬：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，毛利率創(chuàng)新高2021

年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入

10.2

億元，同比增長(zhǎng)

33.3%；歸母凈利潤(rùn)

2.5

億元，同比增長(zhǎng)

52.1%。公司毛利率同增

7.1

個(gè)百分點(diǎn)至

72.0%，創(chuàng)

上市以來(lái)新高。庫(kù)存絕對(duì)額環(huán)比下滑

6.9%，同比下滑

9.4%。存貨周轉(zhuǎn)天

數(shù)

390

天，環(huán)比末減少

6

天，同比減少

56

天。公司擁有

1007

個(gè)門(mén)店，凈增長(zhǎng)

28

家，其中直營(yíng)店鋪數(shù)量

500

家，加盟店鋪數(shù)量

507

家。在新零售方面，公司發(fā)力傳統(tǒng)電商以及抖音、小紅書(shū)等

新電商，目前線上占比已達(dá)

5.6%，線上毛利率恢復(fù)到

52.2%。在店鋪擴(kuò)

張方面，預(yù)計(jì)今年凈增加門(mén)店

100-150

家，遠(yuǎn)期拓店空間在

1500

家以上。

公司業(yè)績(jī)亮眼，利潤(rùn)率水平進(jìn)一步創(chuàng)歷史新高，門(mén)店數(shù)快速擴(kuò)張，未來(lái)發(fā)展

空間廣闊，期待公司未來(lái)通過(guò)線上和奧萊渠道有效清理庫(kù)存，保持長(zhǎng)期健康

增長(zhǎng)。海瀾之家：業(yè)績(jī)恢復(fù)，看好龍頭成長(zhǎng)韌性2021

年

H1，公司收入

101.3

億元，+25.1%；凈利潤(rùn)

16.5

億元，+74.2%。毛

利率+3.5

個(gè)點(diǎn)至

43.6%。銷(xiāo)售費(fèi)用率

14.3%，+1.4p.p.。管理費(fèi)用率

5.3%，

-0.8p.p.，凈利率+4.6p.p.至

16.3%。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

230

天，比年初-34

天，

存貨分別環(huán)比

Q1

和年初下降

1%和

3%至

72.0

億元。公司在去年底新董事長(zhǎng)上任以來(lái)，進(jìn)行一系列改革措施，積極投入孵化新品牌，

新零售勢(shì)頭良好，入駐購(gòu)物中心，并積累

1000

萬(wàn)線下會(huì)員。對(duì)于中長(zhǎng)期

3~5

年，公司年初制定雙百億矩陣展望，對(duì)于子品牌，計(jì)劃在孵化成熟后逐步放量，

并實(shí)現(xiàn)百億流水目標(biāo)（圣諾凱已在

20

年實(shí)現(xiàn)

20

億收入，男生女生有望今年實(shí)

現(xiàn)

10

億銷(xiāo)售）；對(duì)于線上渠道，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)百億流水的目標(biāo)（20

年線上收入

20.5

億元）。公司業(yè)績(jī)已基本恢復(fù)到疫情前水平，庫(kù)存周轉(zhuǎn)也大幅度優(yōu)化。海瀾之家作為國(guó)

內(nèi)男裝領(lǐng)域的龍頭品牌已具有一定的規(guī)模和影響力，同時(shí)公司在疫情期間積極

改革，新品牌孵化、新渠道入駐和新零售開(kāi)拓有望在中長(zhǎng)期給公司帶來(lái)第二增

長(zhǎng)曲線。中國(guó)利郎：渠道轉(zhuǎn)型，指引上調(diào)2021

年

H1，公司收入

13.5

億元，+23.9%，相比

19

年-12.1%，上半年實(shí)現(xiàn)歸

母凈利潤(rùn)

2.7

億元，+0.9%。公司實(shí)現(xiàn)毛利率

49.5%，+10.1

個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)利

潤(rùn)率

22.7%，-5.4

個(gè)百分點(diǎn)，主要是輕商務(wù)轉(zhuǎn)型自營(yíng)提升毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率。

2021

年

H1，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

208

天，+23

天。2021

上半年派息比例約為

6.6

成。公司有

2708

家零售店，期內(nèi)凈減少

53

家，但總店鋪面積較今年初基本持平。

按類(lèi)型，公司

2708

家店鋪中有

279

個(gè)自營(yíng)店，1298/1131

家一級(jí)分銷(xiāo)店和二

級(jí)分銷(xiāo)店，按系列看，輕商務(wù)系列有

287

家店，主系列有

2421

家店。主系列

40%門(mén)店轉(zhuǎn)型代銷(xiāo)后，庫(kù)存管理能力大幅提升。公司上調(diào)全年的零售增長(zhǎng)指引至全年零售增長(zhǎng)

15%或以上。在店鋪方面，注重

質(zhì)量同時(shí)保持審慎的經(jīng)營(yíng)策略，集團(tuán)將

2021

年的全年目標(biāo)增加店數(shù)由

100~150

家下調(diào)為

50~100

家。地素時(shí)尚：高質(zhì)量穩(wěn)步成長(zhǎng)，未來(lái)可期21

年

H1，公司收入

13.5

億，+37.2%；歸母凈利潤(rùn)

3.9

億，+30.9%。

毛利率提升

1.4

p.p.至

77.3%，可比口徑下期間費(fèi)用率小幅下降

1

p.p.至

39.6%。分品牌看，

DA/DZ/DM/RA收入分別為

7.8/4.6/1.0/0.2

億，同

比

+36.3%/+39.5%/+20.5%/+273.5%

；

毛利率分別為78.9%/74.5%/79.5%/80.4%

，分別同比

+2.3p.p./+1.1p.p./+2.7p.p./+6.4p.p.。公司產(chǎn)品力和品牌力強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)店效快速成長(zhǎng)，線上積極布局內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)初見(jiàn)成

效，粉絲數(shù)量龐大、會(huì)員體系有進(jìn)一步深挖的空間，中期來(lái)看數(shù)字化將強(qiáng)化

內(nèi)部管理并為全渠道賦能，成長(zhǎng)潛力較大。上半年公司各品牌各渠道實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，二季度環(huán)比增長(zhǎng)加速。公司店效提

升較快、會(huì)員體系潛力大、內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)初見(jiàn)成效。中期看數(shù)字化有望提升渠道

管理能力和消費(fèi)者運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。歌力思：主業(yè)重啟成長(zhǎng)，線上下協(xié)同發(fā)展2021

年上半年，公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別約為

11/2

億元，可比口徑下分

別同比+35.0%/+1735%。主業(yè)毛利率為

69.1%，同增

1.8

p.p.。分品牌看，

各

品

牌

收

入

均

有

增

長(zhǎng)

，

毛

利

率

多

數(shù)

有

所

提

升

。

主

品

牌

/Laurel/IRO/Self-portrait/EdHardy收入分別為

4.7

億/1.1

億/2.9

億/0.7

億

/1.5

億

，

分

別

同

增

23%/114%/27%/3700%/50%

，

毛

利

率

分

別

為

72.9%/79.0%/56.5%/61.9%/84.1%

，

分

別

同

比

+1.8

p.p./+1.8

p.p./-8.1

p.p./-1.3

p.p./+1.8

p.p.。ROE為

16.3%，比

19

年增加

2.3

p.p.，周轉(zhuǎn)同比

有較大改善，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為

289/46/83

天，分別同比

-77/-16/-19

天。公司上半年收入業(yè)績(jī)可比口徑下增長(zhǎng)強(qiáng)勁，二季度增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，多數(shù)品牌

毛利率有提升趨勢(shì)，主業(yè)重啟成長(zhǎng)。公司的內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)處于行業(yè)領(lǐng)先位置，有

望對(duì)全域銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)拉動(dòng)，同時(shí)線下方面主品牌將穩(wěn)步拓店、成長(zhǎng)期品牌預(yù)計(jì)

實(shí)現(xiàn)更快的拓店速度，發(fā)揮線上下協(xié)同效應(yīng)。江南布衣：收入業(yè)績(jī)健康成長(zhǎng)，看好龍頭設(shè)計(jì)師品牌保持領(lǐng)先21

財(cái)年，公司收入

41.3

億，同比+33.1%，比

19

財(cái)年+22.9%；歸母

凈利潤(rùn)

6.5

億元，同比+86.5%，比

19

財(cái)年+33.4%。毛利率為

62.9%，

同比+3.3

p.p.，比

19

財(cái)年+1.7

p.p.；期間費(fèi)用率同比下降，銷(xiāo)售/管理

/

財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為

34.6%/7.9%/0.7%

，分別同比

-2.3

p.p./-1.0p.p./+0.2

p.p.。ROE為

19.4%，同增

5.9

p.p.，比

19

財(cái)年-2.6

p.p.。周轉(zhuǎn)改善至

歷史最佳水平，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為

190

天/9

天/52

天，分別

同比-35

天/-2

天/-5

天。公司提出在

FY24

財(cái)年實(shí)現(xiàn)零售額（GMV）超過(guò)

100

億的目標(biāo)，其中公

司收入端約占目標(biāo)零售額的六成左右。中期來(lái)看公司的成長(zhǎng)動(dòng)力主要包括數(shù)

字化提升運(yùn)營(yíng)效率、品牌矩陣優(yōu)化和會(huì)員體系的擴(kuò)展。公司的收入業(yè)績(jī)?cè)诒矩?cái)年有較為亮眼的增長(zhǎng)，近半年增長(zhǎng)加速。公司在設(shè)計(jì)

能力、會(huì)員體系、社交電商方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)數(shù)字化賦能強(qiáng)化全域

零售能力和供應(yīng)鏈管理能力，有望使公司長(zhǎng)期保持在設(shè)計(jì)師品牌服飾領(lǐng)域的

領(lǐng)先地位。穩(wěn)健醫(yī)療：逐步進(jìn)入新常態(tài)，看好長(zhǎng)期潛力2021

1H公司營(yíng)收

40.6

億元，-2.9%；歸母凈利潤(rùn)

7.6

億元，-26.3%。

分業(yè)務(wù)看，醫(yī)療業(yè)務(wù)收入

21.3

億元，-15.3%，比

19

年+245.5%，其中，

防

護(hù)

/

非

防

護(hù)

產(chǎn)

品

收

入

分

別

為

14.6/6.6

億

元

，

分別同26.5%/+27.7%；消費(fèi)品業(yè)務(wù)收入

17.9

億元，+20.6%，比

19

年+34.9%，

其中，線上/線下/商超渠道收入分別為

11.0/5.4/1.1

億元，分別同比

+11.1%/+42.0%/+75.6%。2021

1H毛利率可比口徑-1.9

p.p.至

52.7%，凈

利率為

18.7%，-6.0

p.p.。在產(chǎn)品端，醫(yī)療業(yè)務(wù)鞏固優(yōu)勢(shì)并發(fā)展高端產(chǎn)品，消費(fèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)品端改革聚焦頭

部

SKU，目前收效良好；在渠道端，疫情加速醫(yī)療業(yè)務(wù)渠道擴(kuò)張，疫后消

費(fèi)業(yè)務(wù)線上下雙向?qū)Я饔型麑?shí)現(xiàn)快速發(fā)展；在產(chǎn)能端，進(jìn)一步改造自動(dòng)化設(shè)

備，提升生產(chǎn)效率；在數(shù)字化方面，數(shù)字化迭代迅速，有望對(duì)全渠道進(jìn)行賦

能，提高經(jīng)營(yíng)效率。公司在疫情期間積累了較好的口碑、拓展了渠道，隨著疫情后公司的醫(yī)療業(yè)

務(wù)將進(jìn)入新常態(tài)，消費(fèi)業(yè)務(wù)在產(chǎn)品端、渠道端和數(shù)字化方面均穩(wěn)步推進(jìn)，同

時(shí)從寶潔等公司引進(jìn)新任管理層，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力較好。森馬服飾：看好后疫情恢復(fù)彈性，期待重回增長(zhǎng)公司上半年收入/歸母凈利潤(rùn)分別為

65.2/6.7

億，可比口徑下預(yù)計(jì)分別比

19

年-6%/-21%。分業(yè)務(wù)看，休閑裝/童裝收入分別為

23.5/41.1

億，可比口徑

下預(yù)計(jì)分別比

19

年-25%/+9%。主業(yè)毛利率有增長(zhǎng)，可比口徑下主業(yè)/休閑

裝/童裝毛利率分別較

19

年+4.1

p.p./+5.8

p.p./+2.1

p.p.，主業(yè)期間費(fèi)用率

比

19

年增加約

3.6

p.p.。周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅改善，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)分別

為

129/32/95

天，分別比

19

年-4

天/-6

天/+13

天。公司的數(shù)字化進(jìn)程賦能了產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、終端運(yùn)營(yíng)等，商品端開(kāi)發(fā)周期縮短、降

低開(kāi)發(fā)費(fèi)用，零售端進(jìn)行數(shù)字化試點(diǎn)，以線上數(shù)據(jù)指導(dǎo)線下開(kāi)店，流水、售

罄等零售指標(biāo)改善顯著。此外，品牌建設(shè)方面，公司上半年擴(kuò)大營(yíng)銷(xiāo)放大品

牌聲量，森馬的品牌轉(zhuǎn)型和童裝業(yè)務(wù)的品牌力建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。公司剝離虧損業(yè)務(wù)回歸主業(yè)后展現(xiàn)出龍頭品牌的韌性，收入恢復(fù)至接近疫情

前的水平，休閑裝和童裝業(yè)務(wù)毛利率顯著提升。上半年公司對(duì)外加強(qiáng)宣傳放

大各品牌聲量，對(duì)內(nèi)進(jìn)行數(shù)字化賦能縮短商品開(kāi)發(fā)周期、降低費(fèi)用，改善各

項(xiàng)零售指標(biāo)，未來(lái)擴(kuò)大數(shù)字化使用范圍有望改善盈利能力。太平鳥(niǎo)：業(yè)績(jī)持續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，未來(lái)可期2021

年上半年，公司收入

50.1

億元，同增

55.9%，歸母凈利潤(rùn)

4.1

億元，

同增

240.5%。毛利率

55.3%，增長(zhǎng)

2.8

個(gè)點(diǎn)，銷(xiāo)售費(fèi)用率

37.6%，同減

1.4p.p.。

上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比年初上升

19

天，但

1

年內(nèi)庫(kù)存比例從年初

66.3%提升至

78.3%，存貨減值占存貨比從

11.4%下降到

8.4%。品牌方面，公司通過(guò)幾年轉(zhuǎn)型，成功轉(zhuǎn)型年輕潮流。渠道方面，去年

7

月開(kāi)

始入駐抖音，初步形成方法論，上半年抖音零售額

3億元，占線上流水

18%，

同時(shí)積極幫助提升加盟商運(yùn)營(yíng)水平和盈利水平，有望通過(guò)拓加盟、優(yōu)直營(yíng)，

大幅提升凈利率。展望下半年，公司通過(guò)梳理核心品類(lèi)提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有

望在雙十一和秋冬裝恢復(fù)高增長(zhǎng)。公司

Q2

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，庫(kù)齡持續(xù)優(yōu)化，盈利能力大幅改善，下半年有望在

渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化和秋冬裝發(fā)力推動(dòng)下繼續(xù)保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。從中長(zhǎng)期

看，公司品牌、產(chǎn)品、渠道年輕，新零售發(fā)展勢(shì)頭良好，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)

化，有望在提升盈利能力的同時(shí)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期健康可持續(xù)增長(zhǎng)。開(kāi)潤(rùn)股份：業(yè)績(jī)回暖，期待進(jìn)一步恢復(fù)21

年上半年，公司營(yíng)收

9.9

億，+3.7%，比

19

年-19.0%；歸母凈利潤(rùn)

為

0.97

億，+50.8%，比

19

年-14.7%。毛利率為

28.5%，同比-1.1p.p.，

可比口徑下預(yù)計(jì)同比+2.8

p.p.。期間費(fèi)用率下降，可比口徑下與

19

年基本

持平。分業(yè)務(wù)看，B端/C端收入分別為

6.4/3.3

億，同比+2.6%/+13.6%；

毛利率分別為

27.9%/28.7%，可比口徑下分別同比+1.3

p.p./5.4

p.p.。B端業(yè)務(wù)方面