證券行業(yè)研究：資本市場改革持續(xù)深化看好板塊估值修復(fù)空間

證券行業(yè)研究：資本市場改革持續(xù)深化，看好板塊估值修復(fù)空間1.

市場回顧1.1.

券商整體跑輸大盤，大財富管理券商具備超額收益2021

年券商板塊整體跑輸滬深

300

指數(shù)。截至

2021

年

11

月

30

日，滬深

300

指數(shù)

年初以來漲跌幅為-8.27%，申萬券商指數(shù)年初以來漲跌幅為-10.64%，比滬深

300

指

數(shù)跑輸

2.37

個百分點。自

2021

年年初以來券商板塊整體走勢下降，主要是受到

A股行情震蕩以及機構(gòu)化趨勢下市場偏好低風險資產(chǎn)的影響。2021

年

5

月開始券商板

塊震蕩上行，個別月份相較滬深

300

具備超額收益，主要與財富管理轉(zhuǎn)型帶來的業(yè)

績成長空間有關(guān)。板塊成交量先升后降，9

月份達到高點。截至

2021

年

11

月

30

日，券商板塊日成交

量為

15.09

億股，日成交金額為

192.69

億元。全年來看，年初以來每日成交量呈現(xiàn)

波動，5

月和

9

月分別達到高峰，隨后出現(xiàn)回落。大財富管理業(yè)務(wù)券商走勢向好，具備超額收益。截至

2021

年

11

月

30

日，年初以

來券商板塊個股中只有財達證券、廣發(fā)證券、東方證券、東方財富實現(xiàn)漲跌幅為正，

其他券商個股均為累計下跌。其中，財達證券于

2021

年

5

月

7

日上市，享受新股估

值溢價，具備較高彈性，上市首日達到

44%的漲停上限，截至

2021

年

11

月

30

日

漲跌幅高達

122.37%，位居券商板塊個股年初以來漲跌幅第一位。廣發(fā)證券、東方

財富、東方證券分別實現(xiàn)年初以來漲跌幅

43.28%、21.42%、7.58%，分別高于申萬

券商指數(shù)53.92%、32.06%、18.22%；分別相較滬深300具備超額收益51.55%、29.69%、

15.85%。

廣發(fā)證券、東方證券、興業(yè)證券資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯，被業(yè)界稱為“財富管理三劍客”。廣發(fā)證券資產(chǎn)管理及基金管理業(yè)務(wù)前三季度實現(xiàn)凈收入

73.51

億元，同比增長

56.25%，占營收比重近三成，旗下的易方達基金與廣發(fā)基金管理規(guī)模均超過萬億元；

東方證券前三季度資管業(yè)務(wù)與經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入分別同比增長

56.94%與

40.07%，旗下

有東方紅、匯添富基金兩家知名資產(chǎn)管理機構(gòu)；興業(yè)證券在財富管理轉(zhuǎn)型方面探索

已久，堅持實施“大財富+大機構(gòu)”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，構(gòu)建興證集團大財富版圖，囊括

興業(yè)證券總部、分公司、興證全球基金、興證資管、興證期貨等集團單位，2021

年

上半年金融產(chǎn)品代銷凈收入

3.78

億元，同比增長

113%，排名穩(wěn)定在行業(yè)前

10。東

方財富作為國內(nèi)稀缺的互聯(lián)網(wǎng)財富管理平臺，基于龐大的用戶群體，具備明顯流量

和渠道優(yōu)勢。我們認為，財富管理轉(zhuǎn)型的大趨勢下，具備公募資管、基金代銷業(yè)務(wù)

優(yōu)勢的券商受益明顯，盈利能力和股價表現(xiàn)將持續(xù)得到驗證。1.2.

三季度業(yè)績亮眼，盈利能力持續(xù)上升整體來看券商近五年業(yè)績穩(wěn)步向好，三季度表現(xiàn)亮眼。我們統(tǒng)計了國內(nèi)

41

家上市

券商，2021

年前三季度

41

家券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入

4698.47

億元，同比增長

22.55%；

合計實現(xiàn)凈利潤

1484.41

億元，同比增長

22.85%，其中有

30

家券商實現(xiàn)了營業(yè)收

入和凈利潤的同時增長?？v觀近五年券商業(yè)績表現(xiàn)，整體呈現(xiàn)向好趨勢。2020

年券

商業(yè)績同比增速相較

2019

年有所下滑，但仍保持較高的增長率。券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入

是

2020

年營業(yè)收入增量的最大來源，占比

40.4%；其次是資管業(yè)務(wù)（12.1%）、投行

業(yè)務(wù)（11.5%）。凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定增長，頭部券商

ROE較高。近三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定

上升，券商行業(yè)的整體凈資產(chǎn)收益率從

2017

年的

6.11%上升至

2020

年的

6.83%，

特別是頭部券商表現(xiàn)亮眼，2021

年上半年前五大券商（中信證券、廣發(fā)證券、華泰

證券、國泰君安、海通證券）的半年度凈資產(chǎn)收益率均高于

5%。2020

年度證券行業(yè)業(yè)績持續(xù)改善，達到最近

3

年最高水平，2021

年前三季度業(yè)績

持續(xù)高增，營收和凈利潤均實現(xiàn)穩(wěn)定增長。營業(yè)收入方面，中信證券以

578.12

億元

位居行業(yè)第一，去年同期剛跨過

400

億門檻，今年已經(jīng)接近

600

億元的營收規(guī)模。

其次分別是海通證券（348.39

億元）、國泰君安（319.07

億元）、華泰證券（269.07

億元）、廣發(fā)證券（268.71

億元），前十家券商收入合計為

2934.08

億元。頭部券商

在高基數(shù)的背景下營收同比增速也保持較高水平，中信證券、海通證券、國泰君安

今年前三季營收同比增速分別達到

37.66%、23.31%、23.97%。增速最高的是浙商證

券，同比增長高達

70.32%。

凈利潤方面，4

家券商前三季度凈利潤超百億，分別是中信證券（176.45

億元）、海

通證券（118.26

億元）、國泰君安（116.35

億元）、華泰證券（110.49

億元）。2020

年

前三季度僅中信證券凈利潤過百億，為

126.61

億元，排名第二的海通證券凈利潤為

85.02

億元。1.3.

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為券商業(yè)績主要驅(qū)動力1.3.1.

經(jīng)紀業(yè)務(wù)：競爭日益激烈，向財富管理轉(zhuǎn)型A股行情火熱，吸引增量資金入場。截至

12

月

2

日，2021

年日均股票交易額超過

萬億。數(shù)據(jù)顯示，2021

年

A股交投持續(xù)火爆。7

月

21

日-9

月

29

日

A股連續(xù)

49

天

成交額超過萬億元，10

月

22

日至

12

月

2

日，滬深兩市連續(xù)

30

個交易日超萬億成

交，2021

年日均股票交易額達到

10527.86

億元。持續(xù)的火爆成交表明市場熱度高

漲，將顯著刺激券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)等收入增長。股市熱度高漲，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)直接受益，業(yè)績增長明顯。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會披露

的數(shù)據(jù)，2021

年前三季度證券公司合計實現(xiàn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入

1047.91

億元，同比增長

10.23%。上市券商中

2021

年前三季經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入排名前五分別是中信證券（108.79

億元）、國泰君安（71.00

億元）、中國銀河（66.84

億元）、廣發(fā)證券（60.09

億元）、

招商證券（60.02

億元）。同比增速排名前五券商分別是浙商證券（42.07%）、東吳證

券（41.22%）、東方證券（40.07%）、興業(yè)證券（33.30%）、中金公司（30.69%）。傭金率持續(xù)下行，經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭加劇，向財富管理轉(zhuǎn)型。我國券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)近幾年

對客戶資源的爭奪極其激烈，券商傭金水平持續(xù)下降，已降至較低水平。據(jù)中國證

券業(yè)協(xié)會披露的證券公司

2021

年前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)，證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)

凈收入（含交易單元席位租賃）為

1000.79

億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021

年前三季度

AB股成交總額為

233.78

萬億元，因此券商行業(yè)

2021

年前三季度平均傭金費率約

為

0.0214%。經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率下跌是券商大力推進財富管理轉(zhuǎn)型的結(jié)果，低傭金率

有助于券商獲客和活客，獲取大量客戶資產(chǎn)，憑借活躍客戶進行投資交易產(chǎn)生收入。

目前國外券商財富管理模式已經(jīng)相對成熟，已有多家美國券商宣布股票交易零傭金，

隨著國內(nèi)經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭日益加劇，傭金率不斷下滑，以及外資券商進入中國資本市

場，國內(nèi)券商財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型極為迫切。券商代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)凈收入持續(xù)增長，占券商行業(yè)總營收的比例逐漸升高，財富

管理轉(zhuǎn)型成效明顯。2020

年，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改<證券公司分類監(jiān)管規(guī)定>的

決定》，新設(shè)財富管理類業(yè)務(wù)相關(guān)指標，將券商投資咨詢業(yè)務(wù)收入和代銷金融產(chǎn)品業(yè)

務(wù)收入列為加分項，代銷在財富管理轉(zhuǎn)型中的重要性可見一斑。近兩年，代銷金融

產(chǎn)品的收入在券商整體收入中占比實現(xiàn)大幅上升，2021

年上半年我國證券公司共實

現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入100.5億元，同比增幅117.56%，占總體營業(yè)收入的4.32%。其中，前

10

家券商的代銷金融產(chǎn)品凈收入規(guī)模達

59.29

億元，市場份額為

59%；前

30

家券商的市占率接近

90%。2021

年上半年，中信證券是唯一一家代銷金融產(chǎn)品

凈收入超過

10

億規(guī)模的券商，高達

12.32

億元，國泰君安（6.84

億元）、廣發(fā)證券

（6.38

億元）、銀河證券（5.03

億元）的代銷金融產(chǎn)品收入均超過

5

億。興業(yè)證券、

東方證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入排名在

20

名上下，但代銷業(yè)務(wù)凈收入排名較高，分別排名

第

9

位（3.78

億元）、第

11

位（2.99

億元）。作為衡量財富管理轉(zhuǎn)型的重要指標，代

銷金融產(chǎn)品收入高速增長表明券商財富管理轉(zhuǎn)型成效明顯。1.3.2.

投行業(yè)務(wù)：享受注冊制紅利，IPO融資規(guī)模持續(xù)提升證券行業(yè)積極發(fā)揮投資銀行功能，服務(wù)實體經(jīng)濟能力持續(xù)提升。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)

會披露的數(shù)據(jù)，2021

年前三季度券商合計實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入

416

億元，同比微降

3.61%，主要是由于去年前三季度基數(shù)較高。IPO融資規(guī)模表現(xiàn)矚目，連續(xù)兩年保持

80%以上的增長速度，2020

年總規(guī)模達

4699.63

億元。2020

年券商再融資規(guī)模（增

發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債）達

11329.59

億元，同比增長

19.27%。截至

2021

年

12

月

2

日，

2021

年

IPO規(guī)模已達到

4667.78

億元。

注冊制逐步落地，推動券商投行業(yè)務(wù)收入上升，IPO融資規(guī)模增幅明顯。2021

年

6

月

12

日，證監(jiān)會發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施

行。注冊制改革將給各類資本市場參與者和實體經(jīng)濟帶來諸多新變化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企

業(yè)上市成本有望降低、效率會進一步提高，有助于其融資和發(fā)展；多樣化的投資標

的將給投資者提供更多選擇，為其帶來新的投資機會；通過支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，將為實體經(jīng)濟發(fā)展提供有

力支撐。隨著注冊制改革逐步落地，券商投行業(yè)務(wù)直接受益。2020

年

A股一級市場股權(quán)及債券融資規(guī)模均達到近三年來最高水平，2021

年前三

季度一級市場熱度仍然保持較高水平。2020

年，A股市場股權(quán)及債券融資總額為

58.55

萬億元，其中股權(quán)融資總額

1.67

萬億元，債券融資總額

56.89

億元。2021

年

前三季度一級市場熱度不減，截至

2021

年

12

月

2

日，2021

年已實現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模

15914.82

億元，債券融資規(guī)模

56.99

萬億元。股權(quán)融資市場集中度較高且整體呈上升趨勢，CR5

超過

40%。截止

2021

年

12

月

2

日，2021

年股權(quán)融資主承銷收入前五名分別是中信證券、中信建投、中金公司、華

泰證券以及海通證券，合計市場份額高達

41%，其中中信證券收入遠超其他券商，

市占率達

14.01%。IPO主承銷收入前五名與股權(quán)融資主承銷收入前五名相同，CR5

高達

40.81%。投行業(yè)務(wù)市場集中度整體呈上升趨勢，頭部券商投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，

項目儲備充足，預(yù)計未來將持續(xù)維持龍頭優(yōu)勢，鞏固行業(yè)地位，預(yù)計未來市場集中

度也將隨之進一步提高。隨著注冊制改革逐步落地，2021

年各大券商投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。截至

2021

年

12

月

2

日，2021

年中信證券主承銷金額（包括股權(quán)承銷和債券承銷）共計

1.65

萬億元，

位列行業(yè)第一；中信建投主承銷金額共計

1.37

億元，位列行業(yè)第二。從投行業(yè)務(wù)收

入來看，

2021

年前三季度投行業(yè)務(wù)收入排名前五的券商分別是中信證券（56.44

億

元）、中金公司（41.33

億元）、中信建投（34.69

億元）、海通證券（34.55

億元）、華

泰證券（26.55

億元）；從收入增速來看，頭部券商中只有中信證券（25.63%）、中金

公司（22.66%）保持著較高增速，其余頭部券商投行業(yè)務(wù)收入同比增速普遍下滑，

如中信建投（-12.06%）、海通證券（-10.72%）、華泰證券（-3.28%）、國泰君安（-6.00%）、

光大證券（-14.09%）、招商證券（-10.80%）等。1.3.3.

資管業(yè)務(wù)：產(chǎn)品去通道化持續(xù)，資管規(guī)模進一步下降2020

年券商資管業(yè)務(wù)營業(yè)收入達

529.47

億元，同比增長

34.5%?！耙?/p>

行兩會”深化統(tǒng)一監(jiān)管背景下，資管行業(yè)競爭日趨激烈，券商資管業(yè)務(wù)向主動管理

轉(zhuǎn)型、著力差異化發(fā)展成為重要趨勢。截至

2021

年

10

月，我國集合資管計劃存量

規(guī)模為

34119.18

億元，單一資管計劃存量規(guī)模為

48284.37

億元，集合資管計劃規(guī)模

占比已經(jīng)上升至

41.41%。1.4.

融資成本下降，融資規(guī)模上升助力券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展資本市場深化改革背景下，受益于注冊制改革等政策紅利，融資成本下降，各大券

商加快資本擴充步伐，杠桿率隨之提升，助力券商業(yè)務(wù)拓展。股權(quán)融資方面，根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2020

年券商股權(quán)融資規(guī)模創(chuàng)新高，募資

1600

億元以上，募集家數(shù)高達

24

家截至

2021

年

12

月初，券商行業(yè)股權(quán)融資家數(shù)為

10

家，融資規(guī)模達到

593.87

億元；債券融資方面，非銀行業(yè)近五年債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)高升，2020

年債券發(fā)行規(guī)

模達

3.4

萬億，發(fā)行只數(shù)高達

3561

家，截至

2021

年

12

月初，今年非銀行業(yè)已通過

發(fā)行債券募集資金

31559.86

億元，發(fā)行只數(shù)為

3340

家。融資成本下行有利于券商

擴大融資規(guī)模，進一步拓展業(yè)務(wù)布局。1.4.1.

自營業(yè)務(wù)：近三年投資收益持續(xù)上升，龍頭券商優(yōu)勢明顯A股行情震蕩，證券公司自營業(yè)務(wù)收入逐漸上升。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021

年前三季度我國證券公司自營業(yè)務(wù)收入為

1064.04

億元，同比增長

4.97%。近幾年券商證券投資業(yè)務(wù)受益于行情升溫影響，業(yè)績普遍上升，龍頭券商表現(xiàn)亮眼。

2020

年共有

7

家券商證券自營投資收入超過

50

億，相比

2019

年多出

2

家。2021

年

前三季度自營業(yè)務(wù)收入排名前五的券商分別是中信證券（154.04

億元）、中金公司

（115.73

億元）、海通證券（107.10

億元）、華泰證券（96.51

億元）、國泰君安（92.67

億元）。排名第一的中信證券的自營業(yè)務(wù)收入超過第二名中金公司

38.31

億元。收入

增速最大的兩家頭部券商分別是國信證券（85.88%）、招商證券（50.12%）。除此之

外，排名前十的券商自營業(yè)務(wù)收入增速普遍為正，僅有中信證券（-2.98%）、中信建

投（-8.62%）、廣發(fā)證券（-19.11%）為負增長。1.4.2.

信用業(yè)務(wù)：兩融余額穩(wěn)步上升，市場質(zhì)押股數(shù)規(guī)模下降兩融余額持續(xù)上升并創(chuàng)新高，市場資金活躍度提升。2020

年，融資融券余額穩(wěn)定上

升，年末兩融余額增長至

16190

億元，2021

年整體上持續(xù)保持上升態(tài)勢，截至

2021

年

12

月

3

日，融資融券余額約為

18460

億元，其中融資余額為

17250

億元，融券

余額為

1210

億元。從融資余額來看目前的水平接近于

2015

年高點，但

2015

年

5

月

融資余額占市場流通市值比例連續(xù)多日超過

4%，目前則是維持在

2.37%附近。我們

認為，目前融資規(guī)模擴大主要是受注冊制實施下兩融標的擴容影響，融資融券余額

仍處于安全可控范圍內(nèi)。

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模下降，違約風險下降。2021

年股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)面臨的違約風

險得到邊際改善，在“壓規(guī)模+控風險”的監(jiān)管導(dǎo)向下，規(guī)模持續(xù)收縮。截至

2021

年

11

月

26

日，股票質(zhì)押股數(shù)約為

4291.74

億股，較

2021

年初下降

10.34%，占總

股本的

5.86%；股票質(zhì)押市值約為

42080.87

億元，較

2021

年初下降

3.31%。1.5.

PB估值處于低位，看好券商估值修復(fù)空間盈利能力持續(xù)上升的同時券商板塊估值處于低位，目前存在

PB與

ROE錯配。近

三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定上升，券商行業(yè)的整體凈資產(chǎn)收益率從

2017

年的

6.11%上升至

2020

年的

6.83%。券商板塊的

PB水平從去年年末

2

倍以上逐步下降

至目前約為

1.68，位于

32.81%的歷史分位水平，從個股估值來看，絕大部分券商個

股的

PB估值位于

50%的歷史分位以下。但行業(yè)整體

ROE保持上升態(tài)勢，且券商個

股盈利能力增長較快，營收與凈利潤增速維持在

20%-30%左右。我們認為券商板塊

存在估值與盈利錯配，板塊估值修復(fù)空間較大。2.

財富管理轉(zhuǎn)型大勢所趨，北交所成立助力資本市場改革2.1.

對標美國資本市場，我國券商處于財富管理轉(zhuǎn)型黃金期美國股票市場自

20

世紀

60

年代進入迅速發(fā)展期，可劃分為三個發(fā)展階段。第一階

段是

20

世紀

60

至

70

年代，股票市場投資經(jīng)歷了技術(shù)股和電子熱潮、“聯(lián)合企業(yè)”

并購熱潮、概念股投資熱潮以及“穩(wěn)健股”投資熱潮，這一階段機構(gòu)投資者迅速發(fā)

展，共同基金的數(shù)量由

98

只增加到

361

只，基金的規(guī)模由

25

億擴展到

480

億。第二階段是

20

世紀

70

至

80

年代，這一時期美國股市與美國經(jīng)濟一樣處于動蕩和

盤整階段，1973

年第一次石油危機爆發(fā)，美國經(jīng)濟開始進入滯脹階段，1973

年紐約

交易所固定傭金制度廢除，證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭進一步加劇，1974

年雇員退休所得保

障法案（ERISA）在國會獲得通過，個人退休賬戶（IRAS）和員工持股計劃（ESOPS）

的法律地位得以確立，養(yǎng)老收入保障公司（PBGC）同時成立，這些措施大大促進了

養(yǎng)老金機構(gòu)的進一步發(fā)展。第三階段是

20

世紀

80

年代初至今，美國資本市場空前繁榮。1982

年，債券融資的

“415”規(guī)則開始推行，證券公司在證券承銷方面更加進取，公司債券發(fā)行更加簡便

易行，大量外國投資銀行開始進入美國市場。1997

年，美國的資本收益稅從

28％下

降到

20％，刺激了美國股市的進一步上漲。1999

年，克林頓政府簽署《金融服務(wù)現(xiàn)

代化法案》，規(guī)定銀行、證券和保險公司可以在一家金融控股公司下經(jīng)營，全能銀行

和金融控股公司的出現(xiàn)提高了整個金融體系的運行效率和配置效率。1998

年美國共

同基金賬戶數(shù)目超過

1.19

億，平均每個家庭擁有

2

個股東帳戶，到

2001

年三季度，

包括退休金、養(yǎng)老金、共同基金等機構(gòu)投資者占美國公司權(quán)益證券的比例達到

47％，

到

2005

年底，美國退休養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模已高達近

4

萬億美元，退休養(yǎng)老金持有資

本市場總市值的

22％，成為美國資本市場第一大機構(gòu)投資者。

美國居民財富自

80

年代開始向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，同時促進了美國證券公司的財富管理轉(zhuǎn)型。以美國嘉信理財為例，嘉信理財最初以單一的折扣經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主，隨著

1980

年后美國進入牛市，養(yǎng)老金加快入市，嘉信理財開始向資產(chǎn)集合商轉(zhuǎn)型，1984

年推

出嘉信共同基金市場；1987

年推出針對獨立投資顧問的服務(wù)；1990

年推出貨幣市場

基金服務(wù)；1992

年推出

OneSource平臺，該平臺集合了多家資產(chǎn)管理機構(gòu)的產(chǎn)品，

為投資者省卻了開立多個賬戶的繁瑣程序，同時免去投資者的交易費，僅向基金公

司收取少量費用；2002

年推出嘉信私人客戶服務(wù)、嘉信理財顧問網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，成為外

部投顧在線服務(wù)客戶的業(yè)務(wù)平臺；2006

年，降低交易傭金并推出嘉信理財投資組合，

為

5

萬美元起步的中小客戶提供專業(yè)化的財富管理方案。目前我國正處于居民財富向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移的時期，券商財富管理轉(zhuǎn)型是大勢所趨。

當下我國居民財富總量不斷提升，房地產(chǎn)需求日趨飽和，資管新規(guī)政策下銀行理財

預(yù)期收益率不斷下降，權(quán)益市場對投資者的吸引力進一步加強。對標美國資本市場

和證券公司的發(fā)展歷程，我國目前正處于財富管理黃金發(fā)展期。2.2.

需求側(cè)：居民財富總量不斷上升，資產(chǎn)配置有望向權(quán)益市場傾斜我國居民財富總量逐年上升。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)居民個人可支配收入

逐年增加，2020

年達到

43834

元，同比增長

3.48%。隨著個人可投資資產(chǎn)持續(xù)增長、

人口世代交替、投資者經(jīng)驗日漸豐富和更多富有吸引力的新興數(shù)字理財產(chǎn)品涌現(xiàn)，

在上述多重因素的綜合作用之下，中國居民的現(xiàn)金和活期存款正向更多元化的理財

投資逐步轉(zhuǎn)化。個人可投資資產(chǎn)是指剔除房產(chǎn)投資的可投資金融資產(chǎn)。根據(jù)

OliverWyman數(shù)據(jù)顯示，中國個人可投資資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計將從

2019

年的

160

萬億元增長至

2025

年的

287

萬億元，期間年均復(fù)合增長率為

10.3%。2.3.

供給側(cè)：資本市場深化改革，助力財富管理轉(zhuǎn)型財富管理市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變革，公募基金、私募基金產(chǎn)品比重逐漸增大。隨著財

富管理改革的穩(wěn)步推進，房住不炒、資管新規(guī)等政策逐步落地，我國財富管理產(chǎn)品

也從保本型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，基金子公司資管規(guī)模占比逐步降低，公募基金、

私募基金資管產(chǎn)品規(guī)模占比穩(wěn)步升高，進一步助力居民財富流向資本市場。2019

年

9

月，證監(jiān)會在京召開全面深化資本

市場改革工作座談會，會議提出全面深化資本市場改革的

12

個重點任務(wù)，包括充分

發(fā)揮科創(chuàng)板的試驗田作用；大力推動上市公司提高質(zhì)量；補齊多層次資本市場體系

的短板；狠抓中介機構(gòu)能力建設(shè)；加快推進資本市場高水平開放；推動更多中長期

資金入市；切實化解股票質(zhì)押、債券違約、私募基金等重點領(lǐng)域風險；進一步加大

法治供給；加強投資者保護；提升稽查執(zhí)法效能；大力推進簡政放權(quán)和加快提升科

技監(jiān)管能力等。全面深化資本市場改革加速推進，將更高效地助力經(jīng)濟創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，

更深刻地提升對外開放水平，更有效地滿足投資者財富管理需求。3.

基金投顧試點機構(gòu)陸續(xù)展業(yè)，券商財富管理能力提升近幾年券商財富管理轉(zhuǎn)型已經(jīng)初見成效，具體體現(xiàn)在各大券商積極擴大投顧人員規(guī)

模，增強滿足客戶多樣化訴求的財富管理功能；積極籌備基金投顧業(yè)務(wù)，多家券商

已經(jīng)獲得基金投顧試點資格；在

2021

年三季度公募基金銷售保有規(guī)模百強榜單中，

共有

49

家券商登上基金代銷機構(gòu)百強榜單，占據(jù)近半數(shù)席位；券商資管大力發(fā)展公

募基金業(yè)務(wù)，主動管理規(guī)模占比逐漸升高。3.1.

投顧人員規(guī)模壯大，券商大力籌備基金投顧業(yè)務(wù)隨著財富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，我國證券行業(yè)從業(yè)人員結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，其中證券

經(jīng)紀人、一般證券業(yè)務(wù)、證券經(jīng)紀營銷和投資主辦人注冊人數(shù)減少；而投顧人員、

分析師和保薦代表人注冊人數(shù)增加。券商財富管理轉(zhuǎn)型過程中，投顧增員是重點抓

手，很多券商提出全員投顧化的要求，提升員工專業(yè)技能，儲備專業(yè)客服人員，發(fā)

展公司投顧業(yè)務(wù)。2010

年底，券商投顧人數(shù)僅

3882

人；截至

2021

年

12

月初，投

顧人數(shù)為

67700

人，近十年增幅超過

16

倍。但與此同時，截至

2021

年

10

月末，我

國資本市場投資者數(shù)約

1.95

億人，而當前證券行業(yè)的投資顧問人數(shù)僅

6.77

萬，平

均每名投顧需覆蓋約

2876

名客戶。投資顧問作為證券公司與投資者之間的連接橋

梁，在券商財富管理轉(zhuǎn)型過程中將發(fā)揮重要作用。多家券商已獲得基金投顧試點資格，基金投顧未來市場規(guī)模巨大。2020

年初，首批

七家獲批基金投顧試點資格的券商中，包括國泰君安、申萬宏源、中金公司、中信

建投、銀河證券、華泰證券、國聯(lián)證券。自國聯(lián)證券

4

月

21

日首家券商展業(yè)至

10

月

22

日華泰證券展業(yè)，7

家券商

7

個月均上線了基金投顧業(yè)務(wù)。2021

年

6

月

25

日，

繼前期意見反饋之后，包括中信證券、國信證券、招商證券、東方證券、興業(yè)證券、

安信證券等券商拿到了第二批基金投顧業(yè)務(wù)試點資格批文，2021

年

7

月

2

日，平安

證券、光大證券、中泰證券、國金證券、中銀證券、山西證券、東興證券等

10

家券

商拿到第二批試點資格批文，2021

年

7

月

9

日，華西證券、華寶證券拿到第二批時

點資格批文。截至目前，基金投顧業(yè)務(wù)試點機構(gòu)總數(shù)達到

57

家，其中有

27

家券商。

申請第二批基金投顧的機構(gòu)數(shù)量遠超第一批，表明金融機構(gòu)對基金投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展

持樂觀態(tài)度。目前基金投顧業(yè)務(wù)試點的擴容速度較快，表明監(jiān)管機構(gòu)正在加速推進

基金投顧業(yè)務(wù)規(guī)模擴張?；鹜额櫾圏c機構(gòu)陸續(xù)展業(yè)，財富管理改革進展明顯。除了首批展業(yè)的國聯(lián)證券、

銀河證券、國泰君安、中金公司、華泰證券、中信建投、申萬宏源

7

家券商基金投

顧業(yè)務(wù)運行一年有余之外，第二批獲批試點的券商中目前僅有中信證券、招商證券、

國信證券、東方證券和財通證券宣布對外展業(yè)，展業(yè)的券商數(shù)量合計達

12

家，但尚

有大量券商在為基金投顧業(yè)務(wù)的開展或者申請進行準備工作。在近期陸續(xù)官宣展業(yè)

的券商中，中信證券進展最為迅速。截至

11

月

25

日，基金投顧簽約客戶超

4

萬人，

簽約資產(chǎn)突破

25

億元。而最新數(shù)據(jù)顯示，中信證券基金投顧業(yè)務(wù)展業(yè)

30

天，達到

了簽約資產(chǎn)突破

30

億元的優(yōu)良戰(zhàn)績。我們認為，基金投顧業(yè)務(wù)能夠解決資產(chǎn)端和資

金端供需錯配問題，是財富管理轉(zhuǎn)型的抓手，將徹底改變?nèi)躺虡I(yè)模式、獲客模式

和員工職業(yè)發(fā)展通道。3.2.

49

家券商上榜

2021Q3

公募基金銷售保有規(guī)模百強11

月

10

日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布了

2021

年三季度銷售機構(gòu)非貨公募基金

銷售保有規(guī)模情況。包括了

49

家券商、30

家銀行、16

家三方銷售機構(gòu)、3

家公募

基金銷售子公司和

2

家保險公司，券商入榜的數(shù)量超過銀行和第三方機構(gòu)，標志著

券商財富管理轉(zhuǎn)型成效顯著。49

家券商第三季度累計權(quán)益公募基金規(guī)模達

9426

億

元，市占率

15.31%；非貨幣公募基金保有規(guī)模

10081

億元，市占率

13.16%。在入

榜的

49

家券商中，22

家券商單季度權(quán)益公募基金保有規(guī)模超過百億，其中

10

家券

商在全市場排名前

30

位。中信證券、華泰證券和廣發(fā)證券穩(wěn)居證券行業(yè)前三，保有

規(guī)模分別為

1095

億元、823

億元和