宏觀策略分析：放水的“姿勢”、收水的“架勢”與資產(chǎn)的走勢

宏觀策略分析：放水的“姿勢”、收水的“架勢”與資產(chǎn)的走勢01

全球：“疫”己之力重塑貨幣與財政體系危局之下，是貨幣還是財政救了美國？美聯(lián)儲在疫情初期已經(jīng)All-in，降

息至零、降準至零、無限QE，一

把打完手上所有的牌。

但經(jīng)濟晴雨表標普500仍然不斷以

熔斷回敬美聯(lián)儲的行動。變局發(fā)生在定向寬松貨幣政策支

持與大規(guī)模財政政策的啟動。

美聯(lián)儲的一系列字母表工具對非

銀金融機構（NBFI）與實體部門

的定向流動性支持，配套財政部

大規(guī)模的對實體企業(yè)、個人與市

政的扶持方案，實現(xiàn)了對經(jīng)濟的

精準救助。作為刺激政策效果最直接的體現(xiàn)，

標普500指數(shù)以V型走勢開啟變局，

于3月23日觸底反彈。

傳統(tǒng)寬松政策的失靈與新型定向

政策的顯靈，意味著這亦是美國

貨幣體系的大變局?！暗驮鲩L困局”逼出來了現(xiàn)代貨幣理論MMT大緩和時代以來共有六輪貨幣政策“寬松-緊縮”小周期：寬松：應對眼下危機的迫切性使得每輪小周期降息階段的斜率都非常陡峭（相對于加息，降息時間持續(xù)更短、幅度更大）。緊縮：緊縮銀根的本質是增厚應對下次危機的安全墊，也是讓政策利率回歸到與經(jīng)濟相匹配的合理水平。演繹：表面看，貨幣政策向長期中性利率回歸的加息階段總能被新的危機打亂，迫使央行開啟新的降息，導致政策利率中樞不斷走

低。實質上，這是在技術紅利耗盡使得全要素生產(chǎn)率走弱的背景下，經(jīng)濟增速對貨幣政策的依賴加重的體現(xiàn)?？駳g之后，回歸常態(tài)，美聯(lián)儲縮減QE在即總量：以產(chǎn)出缺口為衡量，當前經(jīng)濟修復程度已超過上輪taper水平，足夠支撐taper進程，當前靜待四季度的FOMC聲明將經(jīng)

濟前景的風險從“仍存”改為“消退”。通脹：以PCE同比增速為衡量，當前暫時高企的通脹明顯走在

了貨幣政策的前面，早已滿足taper的觸發(fā)條件。勞務市場：勞務市場的結構失衡、就業(yè)意愿問題仍是掣肘貨幣

政策路勁的關鍵，隨著9月6日失業(yè)補助的到期，更多非勞動力

將重回勞務市場，預計三、四季度勞務市場將加速復蘇，進而

達成推進taper的最為關鍵觸發(fā)條件。何去何從，基于不同情形假設下的Taper路徑樂觀情形（當前）：疫情影響減弱，勞務市

場強勁復蘇。9月FOMC聲明將開始“討論

taper”，11月FOMC會議將上調前景展望，并

官宣于12月開啟taper。基準情形下：變異毒株阻礙經(jīng)濟與就業(yè)修復。

12月

FOMC聲明上調前景展望，明年1月

FOMC會議開始“討論taper”，3月FOMC會

議進一步上調前景展望，并官宣于4月開啟

taper。悲觀情形下：變異毒株對經(jīng)濟與就業(yè)的影響

擴大導致修復路徑暫停。9月FOMC聲明將前

景展望下調，并于明年1月FOMC聲明將展望

回調至當前水平，到5月將展望再次上調，并

在

6月

FOMC聲明開始“討論

taper”，

7月

FOMC會議上將對經(jīng)濟與就業(yè)的展望進一步

上調，并官宣于8月開啟taper。02

中國：增長困局下彌足珍貴的政策空間“普世”經(jīng)濟問題推動經(jīng)濟下臺階中國和國際經(jīng)濟增長陷入“增速放緩”的困局：

全要素生產(chǎn)率(TFP)的持續(xù)下行，截止2019年底，全要素生產(chǎn)率下

降至2.624%。

總量人口拐點臨近，勞動力比較優(yōu)勢不再轉化為高儲蓄。

資本回報率下降阻礙高儲蓄轉化為高投資，資本和勞動對經(jīng)濟增

長的邊際驅動作用下降。

宏觀杠桿率形成增長約束，技術要素的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結構開始轉型。好在，中國的財政政策尚有較大擴張空間中國政府部門杠桿率較低、財政政策尚有擴張空間：應對疫情沖擊，G20經(jīng)濟體祭出天量財政政策刺激紓困經(jīng)濟增長，

根據(jù)IMF統(tǒng)計，美國已累計實施5.3萬億美元（10億美元規(guī)模以上口

徑統(tǒng)計）財政刺激，占GDP比例達到25.40%；德國、英國和加拿大

等經(jīng)濟體財政刺激占GDP比例也超過15%；中國直接財政刺激則僅

有7,110億美元，準政策刺激規(guī)模1,350億美元，合計占GDP比例

5.70%，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體。從橫向對比看，中國政府部門杠桿率

低于發(fā)達經(jīng)濟體平均水平，杠桿率不構成對財政政策擴張的約束。此外，中國的貨幣政策“克制放水”中國央行“克制”總量擴表、保有充足的政策空間。從貨幣擴張的量來看，疫情以來，美聯(lián)儲“無限戰(zhàn)爭”引領全球央行“大放水”，美聯(lián)儲擴張增速一度超過80%，絕對總量擴張達到3.9

萬億美元，歐洲央行擴表幅度也超過3萬億歐元，而中國央行資產(chǎn)總量僅僅增長1.8萬億元，中國央行“克制”擴表一方面是源自總量政策

難以解決經(jīng)濟結構性問題，另一方面則是由于與海外經(jīng)濟體直接擴表寬松不同，中國央行貨幣政策傳導是以商業(yè)銀行體系資產(chǎn)負債表擴

張為核心。從貨幣政策實施來看，海外央行QE直接為信用風險“兜底”背書，而中國央行提供基礎貨幣激勵商業(yè)銀行承擔風險、推動貨幣轉化為信

用擴張，疫情加速中國主動管理型的流動性投放工具取代外匯占款，從央行資產(chǎn)負債表來看，包括MLF/TMLF/SLF/再貸款等工具的項目

快速擴張。當全球央行踏入“日本央行化”之路，資產(chǎn)購買風險等級愈加抬升之時，中國央行保有充足的政策空間。中國的結構型貨幣工具與MMT有所差異結構型政策工具經(jīng)歷從“常態(tài)化工具”到“新常態(tài)化工具”再到直達實體的“創(chuàng)新型工具”的擴容?？偭空{節(jié)讓位于結構性工具的原因是“流動性”的流向不確定，而結構性工具有效的前提則是定向扶持的信貸市場存在“市場分割”;結構性政策工具重在降低“風險溢價”，在分割的信貸市場上，融資主體的異質性決定了信貸資源不同的“風險溢價”水平，央行從2016年

以來，MLF等“新常態(tài)”下的結構性政策工具逐步成為主流的政策工具，2020年至2021年降低細分信貸市場風險溢價的創(chuàng)新型政策工具或在未

來成為“常態(tài)化政策工具”;（3）目前結構性政策工具的抵押品各自側重信貸市場的債權類產(chǎn)品，然而隨著金融市場深化和跨市場資金流動

性增強，風險溢價充分下降后，或需要央行介入“無風險利率”領域擴張資產(chǎn)負債表。03

資產(chǎn)：“寬松-緊縮”新周期下的配置策略上一輪QETaper后的全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)2013.5-2013.12

恐慌期短期美債利率快

速上行導致全球主要資

產(chǎn)普遍承壓，避險資產(chǎn)

表現(xiàn)較好；恐慌階段過

后，主要市場普遍反彈

修復，成長股大幅走

強，黃金延續(xù)跌勢。2013.12-2014.10

2013年12月正式開啟

Taper至2014年10月

Taper結束，美股繼續(xù)

上行，成長股依然領

先，美元走強，大宗商

品普遍回調。Taper的三個階段對應了市場對

流動性預期的修正：恐慌期股債

雙殺；靜默期與實施期則對流動

性緊縮預期回吐，風險資產(chǎn)回

升，全年仍是股漲債跌的走勢。

經(jīng)濟向好是taper時期交易的主旋

律，貨幣政策支持增量遞減對非

現(xiàn)金資產(chǎn)均有利空，但其幅度遠

不及經(jīng)濟周期本身，這也是風險

資產(chǎn)跑贏避險資產(chǎn)的核心。以整個taper時期為窗口看，雖然

流動性緊縮對非現(xiàn)金資產(chǎn)構成拖

累，但經(jīng)濟復蘇對權益資產(chǎn)形成

支撐，而由此導致的實際利率上

漲則帶來利率與黃金的下跌。

由此可見，

Taper導致的流動性

支撐弱化僅是影響資產(chǎn)價格的一

個因素，期間還受到基本面等其

他因素影響。

Taper恐慌期的反

轉具有階段性，本次taper難有恐

慌，大類資產(chǎn)走勢需參考整個

taper窗口期。全球價值鏈調整，國內產(chǎn)業(yè)變遷造就行情輪動從資產(chǎn)基本面來看，以典型的DCF模型作為資產(chǎn)定價基準，模型的分母折現(xiàn)率依托于泛化的無風險利率，也即名義利率，利率水平的中

長期下行將系統(tǒng)性抬升資產(chǎn)估值。分子端現(xiàn)金流取決于公司長期盈利，即對經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前景和持續(xù)性的判定產(chǎn)業(yè)迭代與經(jīng)濟結構的轉型密切相關。在由世界工廠向全球全產(chǎn)業(yè)鏈轉變的過程中，傳統(tǒng)上游資源行業(yè)引導的采掘、地產(chǎn)、基建等強有

效刺激經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)和低成本加工業(yè)帶動的外向型經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)逐漸向科技化程度較高的智能制造產(chǎn)業(yè)和內需擴張帶來市場空間的消費行業(yè)

過渡，輔以金融市場的規(guī)模逐步擴張。產(chǎn)業(yè)結構的變化帶動行業(yè)盈利周期的更新，高景氣度持續(xù)的行業(yè)在權益市場認可下同時迎來估值提升和盈利提升，形成戴維斯雙擊。政府支持與政策導向走向“更加注重公平”我國社會生產(chǎn)力的發(fā)展采取了“先富帶動后富”

的方式，以分配制度改革激勵生產(chǎn)效率的提升。收入分配的天平略有傾斜，財富積

累的差異較為明顯。疫