傳媒行業(yè)分析：市場(chǎng)需求乏力、Q3業(yè)績(jī)環(huán)比下滑關(guān)注游戲板塊拐點(diǎn)

傳媒行業(yè)分析：市場(chǎng)需求乏力、Q3業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，關(guān)注游戲板塊拐點(diǎn)1

傳媒行業(yè)分析框架簡(jiǎn)介1.1

傳媒行業(yè)的監(jiān)管框架堅(jiān)持守正創(chuàng)新，強(qiáng)化傳媒監(jiān)管。作為社會(huì)意識(shí)形態(tài)的傳播工具和大眾的精神文化消

費(fèi)品，傳媒行業(yè)兼具社會(huì)公共品和私人消費(fèi)品的雙重屬性。2021

年是“十四五”規(guī)劃第

一年，也是全面社會(huì)主義現(xiàn)代化新征程的開(kāi)局之年。從鼓勵(lì)三胎，提倡降低生育、養(yǎng)育

和教育成本，到教育雙減、防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲、整頓飯圈流量等政策落地，傳

媒監(jiān)管得到進(jìn)一步強(qiáng)化和推進(jìn)。在現(xiàn)有監(jiān)管架構(gòu)下，中宣部是主管意識(shí)形態(tài)、新聞出版、廣播電視及其他文化傳媒

形式的綜合職能部門(mén)。2018

年機(jī)構(gòu)改革后，“國(guó)家新聞出版廣電總局”被撤為“國(guó)家廣播

電視總局、國(guó)家新聞出版署（國(guó)家版權(quán)局）、國(guó)家電影局”并統(tǒng)一揭牌，國(guó)家新聞出版署

加掛國(guó)家版權(quán)局的牌子，新聞出版、游戲版號(hào)及電影管理等職責(zé)也相應(yīng)劃入中宣部。文

化和旅游部負(fù)責(zé)指導(dǎo)文化和旅游市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)全國(guó)性重大文化活動(dòng)和藝術(shù)創(chuàng)作生產(chǎn)進(jìn)行

管理和指導(dǎo)，中宣部對(duì)其有一定的監(jiān)督權(quán)。此外，在文化傳媒相關(guān)領(lǐng)域，中宣部對(duì)國(guó)家

互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室、工業(yè)和信息化部也有部分指導(dǎo)監(jiān)督權(quán)。其中，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公

室主要對(duì)網(wǎng)絡(luò)新聞、網(wǎng)絡(luò)出版、網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)、網(wǎng)絡(luò)游戲等網(wǎng)絡(luò)文化領(lǐng)域業(yè)務(wù)有日常的監(jiān)督

和指導(dǎo)權(quán)；工業(yè)和信息化部對(duì)網(wǎng)絡(luò)與信息安全的重大事件進(jìn)行日常協(xié)調(diào)處理。1.2

傳媒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)傳媒是人們用來(lái)獲取信息和傳播信息的主要方式。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，傳媒行業(yè)主要包括上游的內(nèi)容方、中游的平臺(tái)方、下游的用戶(hù)。

首先內(nèi)容方對(duì)內(nèi)容進(jìn)行生產(chǎn)制作，再經(jīng)過(guò)平臺(tái)方對(duì)內(nèi)容的分發(fā)呈現(xiàn)，最后觸達(dá)到用戶(hù)的

需求。內(nèi)容的呈現(xiàn)形式多樣化，主要包括視頻、游戲、直播、商品、廣播、圖文、報(bào)刊

等；平臺(tái)方通過(guò)內(nèi)容來(lái)獲取用戶(hù)后的變現(xiàn)手段也呈現(xiàn)多樣化，主要包括電商、游戲、廣告、會(huì)員付費(fèi)、打賞等。

從行業(yè)格局來(lái)看，內(nèi)容方項(xiàng)目制特點(diǎn)明顯，平臺(tái)方話(huà)語(yǔ)權(quán)更為強(qiáng)勢(shì)。內(nèi)容方較為分

散，主要源于內(nèi)容創(chuàng)意無(wú)法被完全壟斷，進(jìn)入壁壘較低；且大多數(shù)內(nèi)容方無(wú)法直接獲取

用戶(hù)，話(huà)語(yǔ)權(quán)也相對(duì)較低；項(xiàng)目制屬性明顯，爆款內(nèi)容的不確定性較大，因此波動(dòng)性也

較大。平臺(tái)方直面用戶(hù)，具備強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)集中度較高，也擁有更

高的話(huà)語(yǔ)權(quán)；此外，多元化的內(nèi)容矩陣也在一定程度上降低了對(duì)個(gè)別項(xiàng)目的高度依賴(lài)性，

因此波動(dòng)性相對(duì)較??；尤其進(jìn)入成熟期以后，平臺(tái)方掌握了海量的用戶(hù)數(shù)據(jù)、資金和人

才資源，可將業(yè)務(wù)向上游內(nèi)容延伸，通過(guò)縱向一體化來(lái)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額和經(jīng)營(yíng)效率。

同時(shí)，內(nèi)容方也可以加強(qiáng)和平臺(tái)方的合作，通過(guò)定制等方式實(shí)現(xiàn)“一體化式”綁定，來(lái)

降低雙方的共同風(fēng)險(xiǎn)。從驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，傳媒行業(yè)的發(fā)展主要受到政策監(jiān)管、技術(shù)進(jìn)步和消費(fèi)需求三個(gè)方面

的影響。供給端的影響主要來(lái)自政策監(jiān)管和技術(shù)進(jìn)步，政策監(jiān)管對(duì)供給邊界會(huì)形成外部

擾動(dòng)，而技術(shù)進(jìn)步往往是產(chǎn)業(yè)周期變革的重要推力。由于人們對(duì)內(nèi)容創(chuàng)新的需求源源不

斷，因此，需求端彈性較大、但也會(huì)受到供給端的制約。一是政策監(jiān)管，主要體現(xiàn)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、內(nèi)容生產(chǎn)、上線(xiàn)運(yùn)營(yíng)等各個(gè)階段，旨在讓傳

媒行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)范有序發(fā)展。比如在市場(chǎng)準(zhǔn)入階段，視頻網(wǎng)站應(yīng)持有網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)許可證、網(wǎng)

絡(luò)文化經(jīng)營(yíng)許可證、ICP許可證（增值電信業(yè)務(wù)服務(wù)許可證）、廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)許

可證（自制節(jié)目需要）；游戲企業(yè)須取得網(wǎng)絡(luò)文化經(jīng)營(yíng)許可證、ICP許可證；影視劇拍攝

方須取得電視劇制作或電影攝制許可證、廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)許可證；院線(xiàn)須取得電

影放映許可證等。內(nèi)容生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)階段，游戲須經(jīng)過(guò)內(nèi)容審查并取得版號(hào)后才能上線(xiàn)運(yùn)

營(yíng)；影視劇在拍攝前須經(jīng)備案公示，拍攝完成后須取得發(fā)行許可證才能上線(xiàn)播出。2018

年以來(lái)，針對(duì)影視、游戲、教育、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的政策監(jiān)管力度不斷加碼，供給端不斷

出清、頭部集中趨勢(shì)加強(qiáng)。目前，嚴(yán)監(jiān)管已成常態(tài)化，各行業(yè)主體已經(jīng)能較好適應(yīng)當(dāng)下

的監(jiān)管要求，未來(lái)社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益有望取得更好的平衡。二是技術(shù)進(jìn)步，主要體現(xiàn)為內(nèi)容的形式創(chuàng)新和質(zhì)量提升。底層通信技術(shù)決定了內(nèi)容

形態(tài)的拓展邊界。4G的出現(xiàn)讓用戶(hù)獲取信息的渠道由

PC端向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移，也催生出手

游、短視頻、直播等豐富的內(nèi)容形態(tài)。未來(lái)，5G、VR/AR等虛擬技術(shù)的普及將帶來(lái)更

加豐富的互動(dòng)性和更多高清細(xì)節(jié)的展示，多屏設(shè)備也將實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，為行業(yè)成長(zhǎng)打開(kāi)

新的空間。三是消費(fèi)需求，主要體現(xiàn)為消費(fèi)粘性（消費(fèi)頻率、單次消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)等）和消費(fèi)力度（付

費(fèi)意愿、ARPU值等）。一方面，用戶(hù)消費(fèi)的頻率越高、時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)，消費(fèi)粘性就越大，比

如用戶(hù)對(duì)日常通訊、新聞資訊、社交軟件的消費(fèi)粘性相對(duì)更高；另一方面，用戶(hù)的付費(fèi)

意愿越強(qiáng)、ARPU值（每用戶(hù)平均收入）越高，消費(fèi)力度就越大，比如用戶(hù)對(duì)電商產(chǎn)品、

游戲內(nèi)購(gòu)、視頻會(huì)員的消費(fèi)力度相對(duì)更大。目前，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)流量紅利消退，整體

滲透率接近飽和，全網(wǎng)月活規(guī)模已達(dá)到

11.67

億歷史新高。存量市場(chǎng)下的競(jìng)爭(zhēng)加劇，需要

更加注重挖掘用戶(hù)的細(xì)分需求，做好精細(xì)化和長(zhǎng)線(xiàn)化運(yùn)營(yíng)。1.3

游戲板塊的分析框架簡(jiǎn)介優(yōu)質(zhì)研發(fā)商重要性逐漸提升，未來(lái)安卓端分成比例有望向下調(diào)整。中國(guó)移動(dòng)游戲產(chǎn)

業(yè)鏈主要分為上游研發(fā)商、中游發(fā)行商和下游渠道商，流水分成占比分別約為

30%、30%

和

30%-50%（IOS端

30%/安卓端

50%）。其中，渠道商掌握用戶(hù)流量入口，流水分成比

例和話(huà)語(yǔ)權(quán)最大；同時(shí)，為了節(jié)省中間成本、更好的掌握用戶(hù)數(shù)據(jù)，越來(lái)越多的游戲企

業(yè)向研運(yùn)一體化方向發(fā)展。隨著買(mǎi)量及新興渠道的崛起、版號(hào)收緊導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品稀缺等因素影響下，傳統(tǒng)手機(jī)

廠(chǎng)商渠道地位有所動(dòng)搖。許多優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品在首發(fā)上線(xiàn)時(shí)選擇繞開(kāi)分成比例較高的傳統(tǒng)

安卓渠道，甚至可憑借其強(qiáng)大的流水能力和用戶(hù)規(guī)模，要求其降低分成比例。我們認(rèn)為，

國(guó)內(nèi)安卓端

50%的分成比例較其他渠道明顯過(guò)高，隨著新興渠道的壯大及用戶(hù)對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)

品需求的增加，未來(lái)安卓端分成比例有望進(jìn)一步向下調(diào)整。游戲版號(hào)控制和內(nèi)容審查趨嚴(yán)下，頭部研發(fā)商更加受益。兩次版號(hào)暫停：1）2018

年

4

月-11

月，因機(jī)構(gòu)改革全面暫停了游戲版號(hào)發(fā)放；2018

年

12

月游戲版號(hào)恢復(fù)發(fā)放；

2020

年平均每月下發(fā)國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)

110

款，整體數(shù)量較

2018

年及以前水平呈銳減態(tài)勢(shì)。

2）2021

年

8

月-未知，在“鼓勵(lì)三胎+教育雙減”的政策導(dǎo)向下，國(guó)家新聞出版署發(fā)布了

《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理

切實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，嚴(yán)格限制未成年人接

觸網(wǎng)絡(luò)游戲；同時(shí)，全新的網(wǎng)絡(luò)游戲適齡提示制度和游戲評(píng)分審查制度也作為配套措施

陸續(xù)出臺(tái)。在游戲總量控制和內(nèi)容審查趨嚴(yán)的背景下，尾部小廠(chǎng)商不斷被淘汰、市場(chǎng)集

中度不斷集中、精品游戲的運(yùn)營(yíng)周期更趨長(zhǎng)線(xiàn)化，掌握更多資金和人才資源、研發(fā)能力

更強(qiáng)的頭部廠(chǎng)商有望從中受益。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，

2018

年中國(guó)自研游戲海外收入達(dá)

96

億美元，同比增速

15.8%，首次超過(guò)國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市

場(chǎng)收入增速；預(yù)計(jì)

2021

年中國(guó)自研游戲海外收入將超

170

億元，對(duì)應(yīng)同比增速

10.03%，

整體仍好于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2021

年在防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的監(jiān)管重點(diǎn)下，不少游戲企

業(yè)調(diào)整了出海計(jì)劃，未來(lái)海外市場(chǎng)有望成為游戲行業(yè)的第二增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。1.4

影視板塊的分析框架簡(jiǎn)介電視劇為

toB模式、電影為

toC模式，渠道掌握較大話(huà)語(yǔ)權(quán)。影視行業(yè)主要包括電

影、電視劇、綜藝、動(dòng)漫、紀(jì)錄片等（以下統(tǒng)稱(chēng)“影視劇”），以電影和電視劇為主要形

態(tài)，可劃分為上游內(nèi)容端和下游渠道端。上游以?xún)?nèi)容生產(chǎn)為核心，主要包括出品方、制片方、發(fā)行方、導(dǎo)演/編劇/演員等生產(chǎn)要素；下游主要為視頻平臺(tái)、電視臺(tái)、影投/院線(xiàn)

等內(nèi)容播出渠道。從商業(yè)模式看，電視劇為

toB模式，由于爆款內(nèi)容無(wú)法預(yù)知，平臺(tái)方

承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)；但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，新媒體視頻平臺(tái)掌握了用戶(hù)流量入口的

主動(dòng)權(quán)，議價(jià)權(quán)也相對(duì)較大。電影為

toC模式，產(chǎn)業(yè)鏈上的各方主體收入均與票房表現(xiàn)

掛鉤；但影院擁有排片權(quán)，話(huà)語(yǔ)權(quán)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。1.5

營(yíng)銷(xiāo)板塊的分析框架簡(jiǎn)介按媒介形式分，廣告可分為互聯(lián)網(wǎng)廣告（移動(dòng)/PC/OTT及智能硬件廣告）和傳統(tǒng)媒

介廣告（電視/報(bào)紙/雜志/廣播/傳統(tǒng)戶(hù)外/電梯電視/電梯海報(bào)）。按購(gòu)買(mǎi)方式分，廣告可分

為品牌廣告和效果廣告。其中，互聯(lián)網(wǎng)廣告主的主流付費(fèi)形式有

CPC、CPM、CPA、CPV、

CPT、CPD等。

中介端話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱，媒體端集中度較高、議價(jià)能力較強(qiáng)。營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)主要包括上游的

廣告主需求，中游的代理中介、渠道商及第三方技術(shù)支持，下游的媒體平臺(tái)，最后觸達(dá)

到目標(biāo)用戶(hù)。從話(huà)語(yǔ)權(quán)來(lái)看，下游媒體平臺(tái)的用戶(hù)流量集中、馬太效應(yīng)明顯，擁有較強(qiáng)

的議價(jià)權(quán)。中游中介端的公司普遍規(guī)模較小且分散，缺乏用戶(hù)數(shù)據(jù)的主動(dòng)權(quán)，話(huà)語(yǔ)權(quán)較

弱。尤其各大媒體平臺(tái)在掌握大量的用戶(hù)數(shù)據(jù)后，往往自建廣告投放系統(tǒng)，中介端公司

的市場(chǎng)份額被進(jìn)一步擠壓。偏順周期特性，需求端與宏觀經(jīng)濟(jì)、政策監(jiān)管等緊密相關(guān)，供給端流量格局穩(wěn)定、

新硬件和新渠道或可推動(dòng)下一次變革。

一方面，廣告投放與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)好壞決定了廣告主的投放預(yù)算。2013

年至今，廣告支出占

GDP的比重一直十分穩(wěn)定，位于

0.83%-0.90%。同時(shí)，政策監(jiān)管也

是重要的影響因素，例如在“教育雙減”背景下，主流媒體及其新媒體、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)以及

公共場(chǎng)所等不予刊登面向中小學(xué)的校外培訓(xùn)廣告，造成教育類(lèi)廣告明顯下滑。

另一方面，除占比最大的電商類(lèi)平臺(tái)以外，短視頻、資訊、社交及長(zhǎng)視頻類(lèi)平臺(tái)仍

為廣告主的重要投放媒介。其中，頭條系、騰訊系等頭部媒介強(qiáng)者恒強(qiáng)，擁有短視頻、

社交等高變現(xiàn)效率和高粘性的用戶(hù)流量，自身的商業(yè)化能力也在不斷增強(qiáng)。整體來(lái)看，4G網(wǎng)絡(luò)時(shí)代下，用戶(hù)流量分配格局已穩(wěn)定；5G網(wǎng)絡(luò)時(shí)代下，VR、AR等新硬件和新渠

道的崛起或成為推動(dòng)下一輪營(yíng)銷(xiāo)變革的機(jī)遇。1.6

出版板塊的分析框架簡(jiǎn)介出版行業(yè)主要包括上游的內(nèi)容創(chuàng)作、印刷（可由內(nèi)容提供者自費(fèi)安排、也可交由出

版社，暫且將其放在上游），中游的策劃和出版，以及下游的發(fā)行和零售，按照碼洋的成

本分布看，內(nèi)容創(chuàng)作者的版權(quán)稅占比

4%-15%，油墨、紙張等印刷成本占比

15%-25%，

策劃和出版環(huán)節(jié)的成本占比

20%-35%，發(fā)行和零售環(huán)節(jié)的成本占比

30%-50%。

國(guó)有資本占據(jù)主導(dǎo)，民營(yíng)資本主要分布于圖書(shū)策劃和發(fā)行業(yè)務(wù)。首先，具備較高政

策壁壘的是出版環(huán)節(jié)，因?yàn)闀?shū)號(hào)資源有限，只有出版社取得出版許可證之后才能進(jìn)行出

版工作，而出版社均為國(guó)有資本。印刷業(yè)務(wù)也存在一定進(jìn)入壁壘，根據(jù)《印刷業(yè)管理?xiàng)l

例》，印刷企業(yè)的設(shè)立需取得印刷經(jīng)營(yíng)許可證，審批需符合國(guó)家有關(guān)印刷企業(yè)總量、結(jié)構(gòu)

和布局的規(guī)劃。但根據(jù)新聞出版總署發(fā)布的《關(guān)于支持民間資本參與出版經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)

施細(xì)則》，民間資本可從事出版物的策劃、發(fā)行及復(fù)印活動(dòng)。因此，民營(yíng)資本往往會(huì)積極

參與策劃、發(fā)行等環(huán)節(jié)，然后通過(guò)與出版社建立緊密的合作關(guān)系來(lái)進(jìn)入出版領(lǐng)域。行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，網(wǎng)絡(luò)渠道增長(zhǎng)較快，少兒、社科和教材教輔類(lèi)占據(jù)細(xì)分品類(lèi)大頭。

知識(shí)消費(fèi)需求隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而提升，因此圖書(shū)市場(chǎng)規(guī)模增速一貫穩(wěn)健。2019

年中國(guó)圖書(shū)

零售市場(chǎng)碼洋規(guī)模達(dá)1022.7億元，同比增速14.40%，2010年-2019年的CAGR達(dá)11.99%。

雖然受疫情影響，2020

年中國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)碼洋規(guī)模首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下降了

5.07%；

但隨著經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)健恢復(fù)，2021

年前三季度整體圖書(shū)零售市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)同比正向增長(zhǎng)了

13.52%。從渠道來(lái)看，憑借低折扣和方便快捷的購(gòu)物體驗(yàn)，線(xiàn)上網(wǎng)店渠道保持著快速發(fā)

展，2010-2020

年的

CAGR達(dá)

23.90%，整體規(guī)模占比接近

80%。從細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，受人

口結(jié)構(gòu)、家庭教育支出、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等影響，少兒類(lèi)、社科類(lèi)和教材教輔類(lèi)占比最高，2019

年的碼洋比重分別為

26.35%、25.93%和

17.97%，三者合計(jì)達(dá)

70.25%。書(shū)號(hào)總量調(diào)控、減量提質(zhì)，頭部圖書(shū)貢獻(xiàn)率不斷提升。2017

年以來(lái)，中國(guó)圖書(shū)市場(chǎng)

新書(shū)品種數(shù)開(kāi)始不斷減少，新書(shū)影響力和碼洋貢獻(xiàn)率不斷下降。2020

年中國(guó)圖書(shū)市場(chǎng)新

書(shū)品種數(shù)為

17.1

萬(wàn)種，同比下降了

11.86%，碼洋貢獻(xiàn)率也由

2014

年的超過(guò)

20%下降至

2020

年的

13.82%。主要源于

2018

年行業(yè)供給側(cè)改革，書(shū)號(hào)數(shù)量由此前的每年約

50

萬(wàn)個(gè)

減少至現(xiàn)在的每年約

30

萬(wàn)個(gè)。在總量調(diào)控下，行業(yè)由追求“數(shù)量規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，

頭部圖書(shū)的集中度提升趨勢(shì)明顯，top1%和

top5%的碼洋貢獻(xiàn)率由

2014

年的

43.78%和

70.15%分別提升至

2019

年的

57.75%和

81.17%。2

傳媒行業(yè)三季報(bào)概況：整體業(yè)績(jī)穩(wěn)步恢復(fù)，子板塊分化明顯2.1

整體業(yè)績(jī)不斷改善，Q3

受疫情干擾環(huán)比略有下滑盈利能力好轉(zhuǎn)、期間費(fèi)用率企穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐漸改善。傳媒行業(yè)前三季度毛利

率和凈利率分別為30.37%和10.56%，同比分別增加0.73%和0.76%；期間費(fèi)用率21.85%，

同比下降0.45pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.17%、

7.19%、3.04%和

0.46%，同比分別變化

0.1pct、-0.36pct、0.04pct和-0.23pct，雖然整體期

間費(fèi)用率變化不大，但可以看出在互聯(lián)網(wǎng)流量成本攀升、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的大背景下，傳

媒行業(yè)選擇優(yōu)化管理和財(cái)務(wù)開(kāi)支、加大研發(fā)投入來(lái)提高自身的長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)金流方面，

傳媒行業(yè)前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額

332.23

億元，較

2020

年和

2019

年同比分別

增長(zhǎng)

8.05%和

30.32%，占營(yíng)收比重達(dá)

8.75%，主要系去年疫情低基數(shù)而今年

Q1

現(xiàn)金流明

顯好轉(zhuǎn)所致。運(yùn)營(yíng)效率不斷提升，商譽(yù)規(guī)模不斷下降、減值風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放。隨著后疫情時(shí)代的經(jīng)

濟(jì)恢復(fù)，傳媒行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率提升明顯，前三季度存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為

5.73

和

3.39，較去年同期分別提高了

5.38%和

12.38%。商譽(yù)方面，在經(jīng)歷

2018

年行業(yè)整

頓以來(lái)，商譽(yù)規(guī)模呈不斷下降趨勢(shì)。截至

2021Q3

末，傳媒行業(yè)商譽(yù)規(guī)模為

790.2

億元，

同比下降

26.84%，較

2018

年高峰時(shí)期下降

53.01%；占凈資產(chǎn)比重也由

2018

年同期的

26.31%下降至

12.33%。隨著各行業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)，商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，預(yù)計(jì)后續(xù)發(fā)生大規(guī)模

商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。2.3

游戲板塊：三季度營(yíng)收環(huán)比改善，關(guān)注拐點(diǎn)機(jī)會(huì)后疫情時(shí)代仍維持正增長(zhǎng)，關(guān)注后續(xù)拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。2021

前三季度游戲板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和

歸母凈利潤(rùn)分別為

646.21

億元和

133.23

億元，同比增速分別為

3.32%和-16.00%，但較

2019

年同期分別增長(zhǎng)了

10.79%和

19.81%。毛利率和凈利率分別為

63.43%和

22.17%，同

比分別減少

0.43pct和

4.38pct；銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別

為

26.74%、12.32%、9.38%和

1.47%，同比分別變化

1.83pct、1.91pct、1.11pct和-1.14pct。

整體盈利水平下滑主要還是買(mǎi)量成本高企、研發(fā)投入增加導(dǎo)致的期間費(fèi)用率抬升所致。但單季度看，隨著疫情高基數(shù)效應(yīng)減退、新品上線(xiàn)初期買(mǎi)量開(kāi)始回收，游戲板塊業(yè)績(jī)自

Q2

開(kāi)始回暖，Q3

營(yíng)收的環(huán)比增速已回正。

關(guān)注游戲版號(hào)重啟利好。2.4

影視板塊：全國(guó)超

20%影院暫停營(yíng)業(yè)，院線(xiàn)板塊三季度業(yè)績(jī)慘淡后疫情時(shí)代整體恢復(fù)較慢，疫情反復(fù)導(dǎo)致院線(xiàn)板塊三季度業(yè)績(jī)普遍虧損。年初至今，

影視板塊整體業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)、盈利水平回正，但尚未恢復(fù)到

2019

年同期水平。具體而言，

2021

前三季度影視板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

299.17

億元，同比增長(zhǎng)

100.25%，但相較

2019

年同期

仍下滑23.25%；歸母凈利潤(rùn)20.94億元，同比扭虧為盈，但相較2019年同期仍下滑49.98%。其中，上游內(nèi)容制作板塊受到文娛領(lǐng)域整治影響，2021Q3

營(yíng)收同比和環(huán)比分別下滑

4.19%

和

12.45%，但歸母凈利潤(rùn)同比和環(huán)比均明顯增長(zhǎng)，整體所受影響相對(duì)較小。下游院線(xiàn)板

塊受局部地區(qū)疫情反復(fù)影響，全國(guó)多地影院暫停營(yíng)業(yè)。根據(jù)燈塔專(zhuān)業(yè)版，8

月初至今，全

國(guó)營(yíng)業(yè)影院平均不超過(guò)

10000

家，約超過(guò)

20%的影院?jiǎn)适Я耸钇跈n機(jī)會(huì)，導(dǎo)致院線(xiàn)板塊

三季度業(yè)績(jī)普遍虧損。具體而言，2021Q3

院線(xiàn)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

38.73

億元，同比和環(huán)比增

速分別為

55.49%和-34.81%；歸母凈利潤(rùn)-7.52

億元，同比虧損幅度略微增大、環(huán)比轉(zhuǎn)盈

為虧。2.5

營(yíng)銷(xiāo)板塊：順周期下業(yè)績(jī)恢復(fù)較快，線(xiàn)下梯媒持續(xù)高增長(zhǎng)后疫情時(shí)業(yè)績(jī)恢復(fù)較快，但受政策監(jiān)管、疫情反復(fù)等影響、三季度業(yè)績(jī)環(huán)比有所下

滑。營(yíng)銷(xiāo)板塊在后疫情時(shí)代快速反彈，2021

前三季度已超過(guò)

2019

年同期水平；但在去年

高基數(shù)效應(yīng)下，今年整體增速有所放緩。具體而言，2021

前三季度營(yíng)銷(xiāo)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

1396.75

億元，較

2020

年和

2019

年同期分別增長(zhǎng)

12.83%和

16.27%，歸母凈利潤(rùn)與去年

同期略微持平、較

2019

年同期增長(zhǎng)

32.43%。但若剔除利歐股份大額的非經(jīng)常性損益影

響后，2021

前三季度營(yíng)銷(xiāo)板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

66.23

億元，較

2020

年和

2019

年同期分

別增長(zhǎng)

89.75%和

43.18%。但受教培和游戲廣告整頓影響，三季度業(yè)績(jī)