可轉債專題報告一：基礎研究

27/27可轉債基礎研究一、基本概念（一）可轉債定義可轉債指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券，具備債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值的收益?？赊D債包含以下兩個特征：債券特征可轉債每年承諾付息，到期后發(fā)行公司會在面值之上進行贖回?？赊D債通常采用遞進利率形式付息，初始票息較低，之后逐年增加，到期贖回時發(fā)行人會額外支付一次補償利率。由于可轉債相比同期限等級的信用債多了一個股票期權，因此可轉債平均票息率遠低于信用債。股權特征每個可轉債都會約定一個轉股價，投資者能夠按照約定的轉股價格，將可轉債轉換成股票，以分享股票上漲的收益。例如，A公司發(fā)行A轉債，面值100元，轉股價為5元，那么持有人可以將100元面值的A轉債，轉換成20股A股票。假設A股票從5元上漲到10元，則A轉債持有人將1張A轉債轉股后賣出，即可獲得200元。當轉債處于轉股期時，持有人可以隨時轉股，A轉債的定價也會和股票保持一致，價格在200元左右。（二）附帶條款可轉債有以下幾種附帶條款。第一，下調轉股價的條款。當可轉債的正股長期低于轉股價約定的幅度時，可以對轉股價進行下調。以中行轉債為例，在發(fā)行的募集說明書中對轉股價格修正條款有如下規(guī)定：在存續(xù)期間，當該公司A股股票任意連續(xù)15個交易日的收盤價低于當期轉股價格85%時，該公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交該公司股東大會表決。正是基于這樣的條款，由于2012年中國銀行的股票價格連續(xù)15個交易日低于中行轉債轉股價的85%，即2.92元，所以中國銀行在2013年年初提出下調轉股價的方案并獲得股東大會的通過，并于2013年3月26日將轉股價從3.44元下調到2.99元。當轉股價格下調后，相當于同樣100元面值的1張可轉債，能夠換到更多的股票，這相當于增加了可轉債的期權價值。所以，可轉債在熊市中，反而可能因轉股價下調提高其內在價值。另外，可轉債的正股分紅、送股、配股，可轉債的價格都能相應下調。第二，提前贖回的條款。為了保護發(fā)行人的利益，可轉債一般都具有提前贖回的條款。以下是2013年發(fā)行的平安轉債的提前贖回條款：“在本次發(fā)行的可轉債轉股期內，如果公司A股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%），公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債?！?014年5月23日，平安轉債進入轉股期，轉股價格為41.22元/股，相當于每張轉債可轉2.426股。參照平安轉債發(fā)行的募集說明書，在轉股期內，中國平安A股股票自2014年11月11日至12月22日連續(xù)30個交易日中有15個交易日收盤價格不低于當期轉股價格的130%，首次觸發(fā)可轉債的有條件贖回條款。相應的，平安轉債的發(fā)行人于2014年12月22日發(fā)布平安轉債贖回的提示性公告。提前贖回完成后，平安轉債在上海證券交易所摘牌。第三，回售的條款。為了保護可轉債投資者的利益，很多可轉債都設置了回售的條款。下面是電氣轉債的回售條款：（1）有條件回售自本可轉債最后兩個計息年度起，如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉股價格的70%時，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103%（含當期計息年度利息）回售給公司。若在上述交易日內發(fā)生過轉股價格調整的情形，則在調整前的交易日按調整前的轉股價格和收盤價格計算，在調整后的交易日按調整后的轉股價格和收盤價格計算。（2）附加回售在本次發(fā)行的可轉債存續(xù)期間內，如果本次發(fā)行所募集資金的使用與公司在募集說明書中的承諾相比出現重大變化，根據中國證監(jiān)會的相關規(guī)定被視作改變募集資金用途或者被中國證監(jiān)會認定為改變募集資金用途的，持有人有權按面值的103%（含當期利息）的價格向公司回售其持有的部分或全部可轉債。持有人在附加回售申報期內未進行附加回售申報的，不應再行使本次附加回售權。當公司股票價格滿足回售條款時，發(fā)行人將面臨兩個選擇，第一種選擇是遵守回售條款，投資者以回售價格將可轉債回售給發(fā)行人。由于回售價格通常高于可轉債的面值，所以很多時候回售價格會是熊市中的轉債保底價格。第二種選擇是在回售條款滿足以前下調轉股價，這樣就能增加可轉債的轉股價值。（三）重要指標股性指標轉換比例：100/轉股價格，表示每100元面值轉債所能轉換得到的股票數量。轉股價值：又稱轉換價值，等于股票現價*轉換比例。轉股溢價：等于可轉債市價-轉股價值。轉股溢價率：等于轉股溢價/轉股價值。通常當可轉債進入轉股期后，轉股溢價率都不會小于零，這是因為如果出現折價的話，投資者可以將轉債A換成股票A，然后在市場中賣出，獲取套利收益。轉股溢價率越小，說明可轉債的股性越強。例如轉債A的轉股溢價率為0，則說明如果股票A漲10%，轉債A也能對應漲10%。轉股溢價越大，說明可轉債的股性越弱，例如轉債A的轉股溢價為100%，很可能股票A的價格漲了50%，轉債A的價格仍不動。債性指標純債價值：又稱底價價值，為相同期限和評級的信用債收益率對可轉債未來現金流貼現價值的總和。純債溢價：可轉債市價-純債價值。純債溢價率：純債溢價/純債價值。純債溢價率是衡量債性的重要指標，通常情況下，純債溢價率大于零。票息率：可轉債票息率為遞進制，初始票息率較低，后期逐漸提高，到期贖回時會有較高補償利率。到期收益率：根據可轉債市價和未來可獲得的現金流計算得到的純債到期收益率。二、一級市場（一）發(fā)行條件2006年5月，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》正式施行，同時之前的《上市公司發(fā)行可轉債實施辦法》、《關于做好上市公司可轉債公司債券發(fā)行工作的通知》等文件廢止。可轉債的發(fā)行進入規(guī)范期?？赊D債發(fā)行的條件如下：1.最近三年連續(xù)盈利，且最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%；2.最近三個會計年度實現的平均可分配利潤不少于公司債券一年的利率；3.募集資金要符合國家產業(yè)政策投向；4.可轉債發(fā)行后，資產負債率不高于70%；5.累計債券余額不超過公司凈資產額的40%；6.可轉債的發(fā)行額不少于人民幣1億元；7.可轉債的利率不得超過銀行同期存款的利率水平；8.國務院證券委員會規(guī)定的其他條件。新的規(guī)定對可轉債發(fā)行主體的要求更加嚴格，通過可轉債融資的合格主體比例下降，發(fā)行主體大型化傾向日益明顯。不過2014年后小盤轉債的發(fā)行迅速增加，隨著大盤轉債的逐漸退市，目前市場上形成了以小盤轉債為主的格局。（二）發(fā)行流程 可轉債發(fā)行流程如下：據統(tǒng)計2006年下半年至2014年間各轉債發(fā)行的狀況，101個轉債發(fā)行方案中，在通過董事會預案時3個方案被取消，通過股東大會表決時3個方案被否決，通過證監(jiān)會發(fā)審委審批時1個方案被否決。各環(huán)節(jié)時間方面：從通過董事會預案到股東大會通過，時間集中在1、2個月左右；從通過股東大會到證監(jiān)會發(fā)審委審核通過，平均時間在163天左右，這一過程所需時間的不確定性和浮動范圍最大；從發(fā)審委審核通過到轉債發(fā)行平均為46天，基本為2、3個月的時間；發(fā)行到上市的時間最為確定，平均為20天。從發(fā)行進度上看，發(fā)審委審批的速度對轉債發(fā)行的進度影響最大，而且從2006年開始，股東大會通過至發(fā)審委通過的時間有不斷延長的趨勢，2014年所需時間平均達到了212天。整個可轉債發(fā)行的進度非常慢，所需時間非常長，這也讓想通過轉債融資的上市公司陷入了一種異常尷尬的局面。因為定向增發(fā)的進展更快，限制更少，并且可以推動公司股價的上漲，越來越多的上市公司選擇通過定向增發(fā)的方式融資?？赊D債的發(fā)行逐漸減少，隨著之前各轉債的逐漸轉股或退市，市場上可轉債的標的愈發(fā)稀缺。（三）歷史發(fā)行狀況在2003年和2004年可轉債市場迎來第一波高潮，可轉債成為當時上市公司再融資的首選，單年發(fā)行只數分別為16只和12只。2005年和2006年受到股改影響，再融資暫停。2006年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，轉債發(fā)行略有回升，但仍整體低迷。2010年至2013年，大盤轉債陸續(xù)發(fā)行。進入2014年后，中小盤轉債發(fā)行突然增加，在發(fā)行的13只中12只為中小盤轉債，覆蓋了多個行業(yè)，尤其是傳媒、電子、輕工、通信、地產等中下游行業(yè)。從規(guī)模上，可轉債的發(fā)行可分為三個梯隊。行業(yè)發(fā)行規(guī)模最大的第一梯隊為銀行、采掘和非銀金融，也是大盤轉債發(fā)行最多的行業(yè)，然而按照2013年12月財政部發(fā)布的《關于國有金融企業(yè)發(fā)行可轉換公司債券有關事宜的通知》，國有金融企業(yè)轉債發(fā)行門檻被提高，銀行發(fā)行可轉債在轉股前已不能再計入附屬資本，且可以采用優(yōu)先股等其他方式替換，未來銀行發(fā)行轉債的積極性可能較前期有所下降。第二梯隊是公用事業(yè)、機械設備、有色金屬、鋼鐵和交通運輸行業(yè)，這類行業(yè)明顯集中于重工業(yè)和基建領域，行業(yè)負債高、對資金需求旺盛，通過轉債進行融資并優(yōu)化資本結構的述求強烈。由于第一、二梯隊的行業(yè)國資比例較高，也使得65%左右的可轉債發(fā)行人均為國有企業(yè)。剩下的第三梯隊中大多以中小盤轉債為主，考慮到未來金融類大盤轉債大量發(fā)行可能難現，同時在宏觀經濟轉型和產業(yè)政策的導向下，再融資方的結構上也將由重工業(yè)、國有企業(yè)轉向輕工業(yè)、服務業(yè)和民營企業(yè)，這一過程中轉債發(fā)行人結構也將呈現多樣化發(fā)展趨勢，第三梯隊有望成為轉債發(fā)行的主力軍。申萬行業(yè)歷史發(fā)行個券總只數總規(guī)模（億元）第一梯隊銀行中行轉債等5955.0采掘石化轉債等5306.0非銀金融平安轉債等2285.0第二梯隊公用事業(yè)浙能轉債等10284.0機械設備重工轉債等10166.0有色金屬南山轉債等6130.9鋼鐵唐鋼轉債等8128.2交通運輸中海轉債等9122.3第三梯隊化工龍盛轉債等1272.3房地產萬科轉債等564.1電氣設備冠城轉債等258.0輕工制造晨鳴轉債等649.1傳媒歌華轉債345.5電子歌爾轉債229.6紡織服裝雅戈轉債427.7建筑裝飾隧道轉債126.0醫(yī)藥生物同仁轉債325.5食品飲料燕京轉債323.3汽車江淮轉債217.0農林牧漁大荒轉債115.0計算機東華轉債110.0綜合絲綢轉債210.0商業(yè)貿易王府轉債18.2家用電器雙良轉債17.2通信通鼎轉債16.0休閑服務僑城轉債14.0（四）發(fā)行籌備中的轉債公司方案進度發(fā)行規(guī)模（億元）預案公告日股東大會公告日所屬申萬行業(yè)廈門國貿股東大會通過28.02015/2/42015/2/28商業(yè)貿易九州通股東大會通過15.02014/11/292014/12/17醫(yī)藥生物三一重工股東大會通過45.02014/11/82014/11/26機械設備天汽模股東大會通過4.22014/11/52015/3/4機械設備招商地產股東大會通過80.02014/10/292014/12/3房地產澳洋順昌股東大會通過5.12014/8/52014/8/23交通運輸藍色光標股東大會通過14.02014/7/292014/8/14傳媒航天信息股東大會通過24.02014/7/172014/8/19計算機廣汽集團股東大會通過60.02014/6/242014/9/20汽車雙錢股份股東大會通過10.22014/2/142014/3/15化工林州重機股東大會通過6.52012/3/272012/4/17機械設備贛粵高速股東大會通過23.02011/5/42011/5/19交通運輸首創(chuàng)股份股東大會通過18.02010/3/202010/4/16公用事業(yè)健康元股東大會通過7.02009/7/132009/7/30醫(yī)藥生物中國太保董事會批準35.02015/1/20非銀金融江南水務董事會批準7.62014/12/30公用事業(yè)新和成董事會批準7.32009/3/23醫(yī)藥生物三、二級市場（一）轉債市場表現2014年至2015年3月，新發(fā)現可轉債上次首日表現如下圖：根據上市首日表現，網上與網下申購可轉債的年化收益率如下：2014年A股市場呈現震蕩下跌-反彈-反轉的態(tài)勢，上半年震蕩探底，下半年震蕩反彈乃至反轉，進入一波牛市狀態(tài)，尤其是在11月降息之后市場瘋狂上漲。截至2014年12月31日，滬深300指數上漲51.66%。轉債市場跟隨正股的走勢也呈現震蕩上漲的走勢，截止2014年末，中信標普可轉債指數上漲56.7%。從240天平均收益（2014年年底數據）來看，轉債指數高達40.4%，略低于上證綜指和滬深300指數，好于中小板指與創(chuàng)業(yè)板指，遠超企業(yè)債與國債收益。從近三年平均收益來看，轉債指數依然收益靠前，僅落后創(chuàng)業(yè)板指，跑贏上證綜指，也大幅領先企業(yè)債與國債。歷史數據反映出可轉債的“股票”“債券”兩種屬性，在股市上漲時具有高收益性，在其他時候又表現出債券的防御屬性，攻守俱佳，是很好的投資品種。（二）市場品種分析目前市場上共有19只轉債，可正常交易的有17只，齊翔轉債因齊翔騰達擬披露重大事項而停牌，通鼎轉債因通鼎互聯籌劃重大事項而臨時停牌。轉債所對應正股的市值規(guī)模如下圖所示（數據為2015/3/17日數據）：市值1000億以上的只有民生轉債（3217億）、電氣轉債（1377億），市值在500-1000億之間的有浙能轉債（820億）、洛鉬轉債（680億）兩只，市值在100-500億之間的最多，有八只轉債，包括歌華轉債（263億）、格力轉債（148億）等，市值在50-100億之間的有6只正股，包括海運轉債（52億）、冠城轉債（97億）等，市值在50億以下的只有恒豐轉債（24億）一只。總體看，隨著銀行轉債的退市，現在超大盤轉債只剩下民生轉債一只，中小盤轉債已經成為主要的品種。從行業(yè)分布來看，通信行業(yè)3家，航運、造紙、地產、電力、電力行業(yè)各2家，其他行業(yè)各1家，分布情況如下圖：四、供需與存量（一）2015可轉債供給分析目前轉債市場存量規(guī)模如下（截止2015/3/20）：已進入轉股期的轉債流通余額歌華轉債海運轉債恒豐轉債民生轉債深燃轉債15.5億7.1億2.8億190.6億16.0億深機轉債燕京轉債東華轉債齊翔轉債長青轉債20億0.6億0.02億12.4億6.3億冠城轉債通鼎轉債吉視轉債齊峰轉債18億6億17億7.6億未進入轉股期的轉債余額浙能轉債洛鉬轉債歌爾轉債格力轉債電氣轉債100億49億25億9.8億60億目前市場上轉債存量余額的總體規(guī)模為563.7億元左右。目前方案進度為股東大會通過的發(fā)行方案有14個，其中2014和2015年通過的是10個；方案進度為董事會預案的有3個，預計均將在2015年陸續(xù)獲得證監(jiān)會核準發(fā)行。雖然預案個數較多，但由于以中小盤轉債居多，發(fā)行總規(guī)模并不大，所有處于發(fā)行預案當中的總規(guī)模為389億元。考慮到發(fā)行審批比較嚴格，流程等待時間比較漫長，2015年可以順利發(fā)行的轉債數量應該不會很多?？v向進行對比，2013年共發(fā)行8只轉債，因為包含平安轉債、民生轉債這種大盤金融轉債，發(fā)行規(guī)模比較大，達到了544.8億；2014年共發(fā)行13只轉債，只有浙能轉債規(guī)模達到了100億，其他都為中小盤轉債，總體規(guī)模320.9億元。整體來看2015年轉債全年發(fā)行規(guī)模預計為中等偏高水平，除去年初已發(fā)行的電氣轉債外接下來發(fā)行的規(guī)?？赡茉?50-300億之間。（二）供給影響：退市與轉股可轉債退出的方式有以下幾種：除了新轉債的上市，舊轉債的退出也將影響市場上轉債的規(guī)模。2014年大量轉債退市，退市只數達到了近五年來的高峰，這與今年下半年以來啟動的一波牛市相關，從歷史上看股票市場行情往往是加速轉債退市的一大催化劑。實際上，退市只是轉債減少過程終止的標志，在退市前轉債即通過不同的形式實現了存量規(guī)模的減少，如2014年12月轉債轉股規(guī)模為史上單月最大，達到了584.4億元。轉債轉股的原因主要包括觸發(fā)贖回條款、負溢價出現時的轉股套利、投資者主動轉股這三大方面。上市公司更希望可轉債以轉股的方式退出，而不是按面值贖回或回售，因為債權融資會增加公司的債務償還支出。從2014年下半年開始，A股市場走出一波節(jié)奏鮮明的牛市，上證指數幾乎翻倍。在正股大漲的帶動下，中行轉債、工行轉債、中海轉債、南山轉債、石化轉債等9只轉債陸續(xù)觸發(fā)了條件贖回條款，截止2015/3/23已全部退出市場。現存轉債的贖回條款情況如下（2015/3/23)：債券名稱是否已進入贖回期贖回觸發(fā)條件滿足觸發(fā)條件進度東華轉債是(15/30,130%)15/15長青轉債是(15/30,130%)15/15恒豐轉債是(20/30,130%)16/20深燃轉債是(20/30,130%)14/20歌華轉債是(20/30,130%)10/20冠城轉債是(15/30,130%)4/15海運轉債是(20/30,130%)4/20深機轉債是(20/30,130%)2/20燕京轉債是(20/30,130%)0/20齊翔轉債是(15/30,130%)0/15雙良轉債是(20/20,130%)0/20吉視轉債是(15/30,130%)0/15民生轉債是(15/30,130%)0/15歌爾轉債否(15/30,130%)-電氣轉債否(15/30,130%)-浙能轉債否(15/30,130%)-洛鉬轉債否(15/30,130%)-格力轉債否(15/30,130%)-齊峰轉債是(20/30,130%)-通鼎轉債是(20/30,130%)-可以看到在這一波上漲之后，已進入轉股期的轉債都陸續(xù)接近觸發(fā)贖回的條件，預計未來市場轉股數量依然維持在高位。綜合分析2015年轉債市場供給將處于“入不敷出”的狀態(tài)，并且在一季度沖擊最強烈。預計2015下半年隨著新轉債的發(fā)行及轉股高潮的度過，轉債的供給有望逐漸改善。（三）可轉債需求變化公募債基需求影響。公募債基曾是轉債品種最主要的需求群體，且規(guī)模波動大，對轉債需求的邊際影響最大。但隨著投資渠道和模式的多樣化，理財和債基專戶等崛起，公募債基地位下降。2014年四季度債基曾出現明顯的凈申購，但中證登嚴控企業(yè)債質押融資的文件出現后，出現了明顯的凈贖回，并一度導致轉債市場拋壓。目前債券市場期限利差與信用利差雙雙走低，杠桿風險加大，城投債的紅利消亡，在這種情況下大類資產將向權益資產靠攏，預計債基會增加對轉債品種的配置。鑒于純債市場機會不大，轉債有一定的轉移性需求。海外資金的配置需求影響。2014年6月以來海外投資者轉債配置需求提升，這與海外投資者對A股市場樂觀判斷及滬港通即將開閘有關。海外投資者關注的對象主要是幾只大盤轉債、深機、歌華等。相比國內投資者，海外投資機構更青睞轉債市場，因為QFII客戶看重穩(wěn)定回報機會，在股市方向性不強時愿意選擇安全邊際較明確的轉債，另外，海外投資者的對沖機制更加完善，轉債的衍生性質提供給他們更大的操作空間。理財資金需求。銀行理財資金近年來發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴大。大體量的理財資金通過基金專戶的形式進入轉債市場，增加了轉債的需求。2014年下半年轉債市場的估值抬升與理財資金大舉入市密不可分。五、條款博弈可轉債發(fā)行人發(fā)行可轉債的目的是為了享受低成本的債權融資工具，當票息率遞增至一定水平后，發(fā)行人希望盡快完成促轉股。由于很少有發(fā)行人愿意到期償還可轉債，持有人可以根據下修、回售、贖回條款和和正股走勢等公開信息進行條款博弈和規(guī)則套利。常見的條款博弈主要是針對可轉債的下修轉股價條款和回售保護條款，但有時也會涉及強制贖回條款和到期贖回條款。1.正股即將觸發(fā)向下修正轉股價條款或正股價格遠低于轉股價的情況持續(xù)較長時間，可考慮買入轉債或正股。轉債的下修轉股價條件通常為“在存續(xù)期內，如果公司股票在任何連續(xù)三十個交易日中有十五個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%…”，當轉債對應正股價格連續(xù)幾天低于轉股價80%時，轉債發(fā)行人有可能為了避免觸發(fā)而下調轉股價，或通過公布利好消息等手段刺激正股價格上漲至轉股價80%以上。而當正股價格遠低于轉股價的情況持續(xù)較長時間，轉債發(fā)行人出于促轉股的意圖也會宣布下調轉股價。無論出現以上哪一種情況，都意味著轉債或正股價格將會出現上漲，投資者提前買入轉債或正股短時間內盈利的可能性較高。例如，2011年12月27日中國石化將石化轉債轉股價由9.5元下調至7.28元，此期間石化轉債和正股均出現持續(xù)上漲。2.正股觸碰回售保護條件或即將觸發(fā)回售保護條