評級人士談項目收益票據的信用風險特征

評級人士談項目收益票據的信用風險特征【摘要】作為銀行間市場最新債券產品的創(chuàng)新， 與傳統(tǒng)普通企業(yè)債券相比， 項目收益票據自身信用風險特征較為明顯。2014年7月11日，中國銀行間交易商協會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據業(yè)務指引》（下稱《指引》）。根據《指引》，項目收益票據所涉及的項目，不僅包括市政建設項目，還包括能產生持續(xù)穩(wěn)定現金流的產業(yè)類項目，這是積極探索透明規(guī)范的城市建設投融資機制的最新有益嘗試，對進一步拓寬企業(yè)融資渠道，創(chuàng)新及豐富銀行間債券市場產品類型具有積極的現實意義。作為銀行間市場最新債券產品的創(chuàng)新，與傳統(tǒng)普通企業(yè)債券相比，項目收益票據自身信用風險特征較為明顯。首先，發(fā)行主體不同。項目收益票據的發(fā)行主體為設立時間相對較短的項目公司，普通企業(yè)債的發(fā)行主體運營時間一般超過3年（或者追溯調整后達到3年），且運營較為成熟。與成熟企業(yè)相比，項目公司風險相對較大，尤其體現在建設階段和運營階段。在項目建設階段中，最重要的風險是項目無法如期完工的風險；運營階段中，最重要的風險是完工后不能達產、或因技術和設備等問題導致產品不達標、下游客戶實力變化、或者經營環(huán)境發(fā)生變化等風險，結果是經營階段產生的現金流不能達到預期水平。其次，償債資金來源不同。在無增信措施的情況下，項目收益票據的償債來源為項目自身收入（益），強調與母公司或者地方政府的風險隔離；而普通企業(yè)債償債來源較為多元化，即使在募投項目未來收益作為普通企業(yè)債券主要還款來源的情況下， 在募投項目收益尚未達到預期時，母公司層面還可調劑其他的資金予以償還債務。此外，債權人對于 募投項目的監(jiān)控程度及信息披露要求不同。 由于項目收益票據償債來源單一，在條款設計上一般會要求監(jiān)管行對項目的現金流入流出實行較為嚴格的控制， 比如對項目經營現金流賬戶的監(jiān)控、對項目抵質押情況等進行約束、對項目運營情況的定期披露；而普通企業(yè)債券受到此方面的約束相對較少?；谏鲜鲰椖渴找嫫睋推胀ㄆ髽I(yè)債在信用風險特征上的差異，在評級的過程中，應更側重關注以下幾個因素。1．項目風險：即建設風險和運營風險。1）建設風險：項目無法如期完工的風險，這是決定項目能否正常運營以及產生預期現金流的重要因素。對于建設風險需要重點考察的因素，包括：項目合法合規(guī)性：重點考查項目相關批復和許可文件。項目合理性：重點考查項目所處行業(yè)的發(fā)展前景、相關的產業(yè)政策以及可能獲取的支持程度；同時還要重點考查項目可行性研究報告，尤其是可研報告中設定的相關假設條件、相關經濟效益和社會效益評價指標，以及提供可研報告機構的專業(yè)資質和實力。項目建設方和設備供應商實力：在項目收益票據發(fā)行前，若項目公司尚未確定項目建設方和設備供應商，則需重點考查招投標制度和要求；若已經確定項目建設方和設備供應商，則需要重點考查建設方/設備供應商技術實力、資金實力等因素，同時還要重點考查項目方與建設方/設備供應商簽訂的合同，通過分析合同相關條款，來判斷合同合規(guī)性、風險分擔機制等風險因素。（2）運營風險：項目竣工后能否順利運轉，是決定項目現金流能否達到預期水平最直接的因素，也是衡量項目收益票據還本付息償債資金來源穩(wěn)定性和保障程度的關鍵因素。對于運營風險需要重點考查的因素，包括：試運營風險：重點考查竣工驗收后試運行時間、相關經濟和技術指標是否符合預期。正式運營階段風險：對于基建項目，需要重點考查現金流形成機制、項目公司產品供應的穩(wěn)定性及成本定價機制、下游需求可能的變化及售價定價機制和回款保障情況。對于產業(yè)項目，需要重點考查上游原料供應的保障程度及成本變化情況；生產技術的成熟性、適應性、配套性，尤其是需要重點考查項目公司的母公司是否有采取相同技術水平的相關項目運營經驗，以及在生產過程中項目公司對于生產運營資金的保障情況；下游客戶對產品消化能力、需求的持續(xù)性、價格的變化情況、下游客戶實力尤其是對于銷售回款周期及金額的保障能力；產業(yè)項目，需要重點考查原料供應合同、產品銷售合同等重要合同的合規(guī)及風險分擔機制可能產生的信用風險。經營環(huán)境風險：由于項目所處的產業(yè)政策、法律環(huán)境、宏觀經濟、自然環(huán)境等外部環(huán)境變化而導致項目提前終止、項目信用風險因素發(fā)生變化，從而導致項目債務償還能力受到重大影響。因此在評級時也需要關注此類風險?，F金流：現金流分析是判斷項目收益票據償還能力的直接因素，應重點分析如下要素：現金流預測：應重點考查現金流預測的假設條件、第三方專業(yè)機構出具的現金流預測情況、第三方機構的專業(yè)資質實力。針對現金流預測，評級機構應對其預測的合理性進行判斷，同時要結合上述關于項目建設階段和運營階段的風險，對現金流預測進行壓力測試及敏感性分析?，F金流對項目收益票據的保障程度：結合經營現金流預測情況（至少要考慮3種情況下的現金流：由專業(yè)機構出具的現金流預測、經過評級機構調整后的現金流預測、評級機構基于壓力測試后的現金流預測）及項目收益票據還本付息的相關條款，計算項目收益票據存續(xù)期內經營現金流總額和經營現金流凈額對于項目收益票據利息和本金的保障倍數，從而判斷經營現金流對項目收益票據還本付息的保障程度及可能存在的流動性風險?；陧椖抗粳F金流的相關特點，即在建設階段，項目公司并不產生經營現金流，評級機構應重點關注建設階段項目收益票據償債資金來源的合理性及保障程度；項目運營階段，經營現金流對于項目收益票據本息保障是否存在流動性風險，以及保障倍數情況。若存在覆蓋倍數不足或者流動性風險，應考慮是否存在相關的償債補足機制?，F金流是否閉合：在整個項目收益票據存續(xù)階段，項目建設和運營階段的現金流除了項目資本金和項目收益票據募集的資金外，是否還有其他的非經營性現金流入，尤其是其他債務資金的流入，若存在，需要關注其他債務資金的償還順序安排可能導致的經營現金流出帶來的風險。此外，還需要重點關注經營現金流入是否設置了歸集和管理機制， 是否能夠采取措施有效控制項目產生的經營現金流，從而對項目收益票據的還本付息提供充分保障。2．管理風險第一，現金流管理方面： 應重點考查項目現金流是否有監(jiān)管行監(jiān)管， 對其資金使用情況是否有信息披露，在資金使用不符合當初約定時，有無設置相關的觸發(fā)機制和解決措施。第二，資產管理方面：對于項目公司而言， 企業(yè)的資產主要為項目所對應的資產， 尤其要關注該類資產的抵質押情況。增信措施：對于項目收益票據， 由于作為發(fā)行人的項目公司， 主體信用風險相對較大， 項目公司純信用發(fā)行的方式可能會導致債項級別偏低， 一般來講，項目收益票據的成功發(fā)行與否，更加倚重債項的增信措施， 從而達到有效降低損失率、 提升債項級別的作用。 較為常用的增信方式包括：外部增信措施：第三方保證擔保、第三方資產抵質押擔保 （自身資產抵質押增信較弱， 因為已經涵蓋在項目公司自身信用風險中）、保險公司的保證保險（保監(jiān)會目前正在探索）、違約風險互換（CDS、CRM）。從增信效力來講，現金流充裕、行業(yè)相對穩(wěn)定的非金融企業(yè)保證擔保、資質較高的金融擔保公司或者保險公司保證擔保、 財務實力較強的出售違約風險互換機構（比如作為主承銷商的銀行） 等外部增信措施增信效力較好， 可有效提升債項級別。從目前接受注冊的第一單項目收益票據的增信措施來看， 項目方鄭州交投地坤實業(yè)有限公司2014年第一期項目收益票據是由中債信用增進投資股份有限公司提供了全額不可撤銷連帶責任保證擔保。內部增信措施：項目公司完全隔離， 成立SPV，現金流閉合運行且現金流對債券保障高 （可參考資產證券化的交易結構設計）。項目收益票據風險關注點項目合法考查項目相關批復和許可文件。合規(guī)性建設風險：項目無法如項目合理重點考查項目所處行業(yè)的發(fā)展前景、相關的產業(yè)政策以及可能獲取的支持程度；同時還要重點考查項目可行性研究報告，尤其是可研報告中設定的相關假設條件、相期完工的風險。性關經濟效益和社會效益評價指標，以及提供可研報告機構的專業(yè)資質和實力。決定項目能否正常運營在項目收益票據發(fā)行前，若項目公司尚未確定項目建設方和設備供應商，則需重點以及產生預期現金流的項目建設考查招投標制度和要求；若已經確定項目建設方和設備供應商，則需要重點考查建重要因素方和設備設方/設備供應商技術實力、資金實力等因素，同時還要重點考查項目方與建設方/供應商實設備供應商簽訂的合同，通過分析合同相關條款，來判斷合同合規(guī)性、風險分擔機力制等風險因素。試運營風考查竣工驗收后試運行時間、相關經濟和技術指標是否符合預期。項目風險險基建項目——重點考查現金流形成機制、項目公司產品供應的穩(wěn)定性及成本定價機運營風險：項目竣工后制、下游需求可能的變化及售價定價機制和回款保障情況。能否順利運轉。產業(yè)項目——重點考查上游原料供應的保障程度及成本變化情況；生產技術的成熟決定項目現金流能否達正式運營性、適應性、配套性，尤其是需要重點考查項目公司的母公司是否有采取相同技術到預期水平最直接的因階段風險水平的相關項目運營經驗，以及在生產過程中項目公司對于生產運營資金的保障情素，也是衡量項目收益況；下游客戶對產品消化能力、需求的持續(xù)性、價格的變化情況、下游客戶實力尤票據還本付息償債資金其是對于銷售回款周期及金額的保障能力；產業(yè)項目，需要重點考查原料供應合同、來源穩(wěn)定性和保障程度產品銷售合同等重要合同的合規(guī)及風險分擔機制可能產生的信用風險。的關鍵因素由于項目所處的產業(yè)政策、法律環(huán)境、宏觀經濟、自然環(huán)境等外部環(huán)境變化而導致經營環(huán)境項目提前終止、項目信用風險因素發(fā)生變化，從而導致項目債務償還能力受到重大風險影響?，F金流：現金流分析是現金流預考查現金流預測的假設條件、第三方專業(yè)機構出具的現金流預測情況、第三方機構判斷項目收益票據償還測的專業(yè)資質實力。針對現金流預測，評級機構應對其預測的合理性進行判斷，同時能力的直接因素要結合上述關于項目建設階段和運營階段的風險，對現金流預測進行壓力測試及敏感性分析。結合經營現金流預測情況（至少要考慮3種情況下的現金流：由專業(yè)機構出具的現金流預測、經過評級機構調整后的現金流預測、評級機構基于壓力測試后的現金流預測）及項目收益票據還本付息的相關條款，計算項目收益票據存續(xù)期內經營現金現金流對流總額和經營現金流凈額對于項目收益票據利息和本金的保障倍數，從而判斷經營項目收益現金流對項目收益票據還本付息的保障程度及可能存在的流動性風險。票據的?；陧椖抗粳F金流的相關特點，即在建設階段，項目公司并不產生經營現金流，障程度評級機構應重點關注建設階段項目收益票據償債資金來源的合理性及保障程度；項目運營階段，經營現金流對于項目收益票據本息保障是否存在流動性風險，以及保障倍數情況。若存在覆蓋倍數不足或者流動性風險，應考慮是否存在相關的償債補足機制。在整個項目收益票據存續(xù)階段，項目建設和運營階段的現金流除了項目資本金和項現金流是目收益票據募集的資金外，是否還有其他的非經營性現金流入，尤其是其他債務資否閉合金的流入，若存在，需要關注其他債務資金的償還順序安排可能導致的經營現金流出帶來的風險?，F金流管理方面項目現金流是否有監(jiān)管行監(jiān)管，對其資金使用情況是否有信息披露，在資金使用不符合當初約定時，有無設置相關的觸發(fā)機制和解決措施。資產管理方面對于項目公司而言，企業(yè)的資產主要為項目所對應的資產，尤其要關注該類資產的抵質押情況。管理風第三方保證擔保、第三方資產抵質押擔保（自身資產抵質押增信較弱，因為已經涵增信措施（對于項目收險益票據，由于作為發(fā)行外部增信蓋在項目公司自身信用風險中）、保險公司的保證保險（保監(jiān)會目前正在探索）、違人的項目公司，主體信約風險互換（CDS、CRM）。從增信效力來講，現金流充裕、行業(yè)相對穩(wěn)定的非金融措施用風險相對較大，項目企業(yè)保證擔保、資質較高的金融擔保公司或者保險公司保證擔保、財務實力較強的公司純信用發(fā)行的方式出售違約風險互換機構（比如作為主承銷商的銀行）等外部增信措施增信效力較好，可能會導致債項級別偏可有效提升債項級別。低，一般來講，項目收接受注冊的第一單項目收益票據的增信措施來看，項目方鄭州交投地坤實業(yè)有限公益票據的成功發(fā)行與司2014年第一期項目收益票據是由中債信用增進投資股份有限公司提供了全額不否，更加倚重債項的增可撤銷連帶責任保證擔保。信措施，從而達到有效項目公司完全隔離，成立SPV，現金流閉合運行且現金流對債券保障高（可參考資內部增信降低損失率、提升債項產證券化的交易結構設計）。措施級別的作用。）出師表兩漢：諸葛亮先帝創(chuàng)業(yè)未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此誠危急存亡之秋也。然侍衛(wèi)之臣不懈于內，忠志之士忘身于外者，蓋追先帝之殊遇，欲報之于陛下也。誠宜開張圣聽，以光先帝遺德，恢弘志士之氣，不宜妄自菲薄，引喻失義，以塞忠諫之路也。宮中府中，俱為一體；陟罰臧否，不宜異同。若有作奸犯科及為忠善者，宜付有司論其刑賞，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使內外異法也。侍中、侍郎郭攸之、費祎、董允等，此皆良實，志慮忠純，是以先帝簡拔以遺陛下：愚以為宮中之事，事無大小，悉以咨之，然后施行，必能裨補闕漏，有所廣益。將軍向寵，性行淑均，曉暢軍事，試用于昔日，先帝稱之曰 “能”，是以眾議舉寵為督：愚以為營中之事，悉以咨之，必能使行陣和睦，優(yōu)劣得所。親賢臣，遠小人，此先漢所以興隆也；親小人，遠賢臣，此后漢所以傾頹也。先帝在時，每與臣論此事，未嘗不嘆息痛恨于桓、靈也。侍中、尚書、長史、參軍，此悉貞良死節(jié)之臣，愿陛下親之、信之，則漢室之隆，可計日而待也 。臣本布衣，躬耕于南陽，茍全性命于亂世，不求聞達于諸侯。先帝不以臣卑鄙，猥