國茂股份深度解析：國內(nèi)減速機龍頭千億賽道砥礪前行

國茂股份深度解析：國內(nèi)減速機龍頭，千億賽道砥礪前行核心觀點：公司為國內(nèi)通用減速機龍頭，收入穩(wěn)增，經(jīng)營優(yōu)質(zhì)。公司主營減速機研發(fā)、

生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品分為齒輪減速機和擺線針輪減速機兩大類，主要用于通

用領(lǐng)域，收入規(guī)模居行業(yè)頭部。2016-2019

年，公司營收復合增速為

18%；

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善/提價/零部件自制等多因素推動，公司產(chǎn)品綜合毛利率呈現(xiàn)

上升態(tài)勢，2019

年達

28.90%，較

2016

年增加

4.83%。經(jīng)營性現(xiàn)金流表

現(xiàn)優(yōu)異，2019

年公司收現(xiàn)比約

1。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額整體高于凈利潤。減速機行業(yè)千億市場空間，進口替代、頭部廠商份額集中趨勢演進。減速

機是重要的工業(yè)傳動基礎(chǔ)件之一，千億市場規(guī)模。①

隨著國內(nèi)工業(yè)企業(yè)

經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大、產(chǎn)業(yè)自動化升級持續(xù)推進，中長期行業(yè)需求規(guī)模持

續(xù)增長；②

隨著工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景氣度變化其需求增速呈現(xiàn)一定周期性變

化。當前時點看，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景氣度處于疫情后復蘇向上階段，減

速機消費需求有望持續(xù)可觀增長。外資品牌進入國內(nèi)市場較早，憑借技術(shù)

優(yōu)勢和品牌效應占據(jù)市場領(lǐng)先地位。技術(shù)/品牌/渠道積淀下，國內(nèi)廠商自

低端至高端產(chǎn)品逐步實現(xiàn)進口替代，份額提升，預估公司在通用減速機市

場的市占率為

3.6%左右。積淀自身優(yōu)勢，大賽道砥礪前行。①

公司為國內(nèi)老牌減速機廠商，技術(shù)

水平抵近國際廠商。公司深耕減速機行業(yè)二十多年，在本土市場需求紅利

培育下，經(jīng)營規(guī)模/技術(shù)水平趕超同行，產(chǎn)品可靠性、維修率等核心指標逐

步接近國際廠商

SEW；②

品質(zhì)之外，產(chǎn)品系列豐富度高、生產(chǎn)成本嚴控

也是公司競爭優(yōu)勢之一。一方面，公司通過向上游產(chǎn)業(yè)鏈延申的方式，提

升關(guān)鍵零部件自制率，保證供應鏈響應速度、降低生產(chǎn)成本；另一方面，

推進模塊化/精益化生產(chǎn)技術(shù)，實現(xiàn)產(chǎn)品多品類并維持一定規(guī)模模效益。

公司是減速機領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊全的公司之一，目前有

3

萬多種零部件類

別，已生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號達

15

萬種以上。③

成熟且穩(wěn)定的銷售體系助力

公司規(guī)模擴張。公司采取經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模式，2018

年兩者收

入占比分別為

42%/58%。系統(tǒng)、嚴謹、可觀的返點考核機制對于穩(wěn)定經(jīng)

銷商團隊具有較大作用，2016-2018

年，公司

A類經(jīng)銷商數(shù)量維持在

78

家規(guī)模，且成立時間大部分在

2010

年以前，雙方合作時間超

10

年，對

于公司產(chǎn)品信賴度、忠誠度高。④

外延并購整合，打開高端減速機市場。

2020

年，子公司捷諾傳動成立，并以其為主體收購高端減速機廠商常州

萊克斯諾相關(guān)資產(chǎn)。高端品牌的拓展有助于完善公司產(chǎn)品矩陣、進一步提

升公司產(chǎn)品品質(zhì)及品牌辨識度。此外，公司持續(xù)發(fā)力專用減速機領(lǐng)域，有

利于打開成長空間、提升業(yè)績增長持續(xù)性、穩(wěn)定性。一、公司為國內(nèi)通用減速機龍頭公司前身為常州市國茂立德傳動設(shè)備有限公司，成立于

2013

年

3

月。2015

年，其完成

了對國茂集團及國茂電機與減速機業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收購，并于

2016

年整

體變更為股份有限公司，后于

2019

年在上交所上市。公司主營減速機的研發(fā)、生產(chǎn)和銷

售，主要產(chǎn)品分為齒輪減速機和擺線針輪減速機兩大類，其中齒輪減速機可以細分為模

塊化減速機和大功率減速機。減速機作為工業(yè)動力傳動不可缺少的重要基礎(chǔ)部件之一，

廣泛應用于環(huán)保、建筑、電力、化工、食品、物流、船舶、水利、紡織等行業(yè)。1.1

收入不斷增長，毛利率逐步改善公司產(chǎn)品以通用減速機為主，營收增速波動與宏觀景氣度關(guān)聯(lián)度較高。減速機可以劃分

為通用及專用兩大類。通用減速機作為傳動基礎(chǔ)件之一，廣泛應用于更細分子行業(yè)，需

求波動與宏觀工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景氣度相關(guān)。公司產(chǎn)品以通用減速機為主，經(jīng)營規(guī)模國內(nèi)領(lǐng)

先。2016-2018

年，公司收入呈現(xiàn)較高增長，2019

年增速有所放緩，整體看期間復合增

速為

18.08%。分產(chǎn)品看，近年公司高附加值齒輪減速機收入占比持續(xù)提升，2019

年達

73.92%；同期，公司擺線針輪減速機收入占比降至

22.31%。當前以國內(nèi)市場為主。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善/提價/零部件自制等多因素推動，公司產(chǎn)品綜合毛利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢。近

年公司綜合毛利率逐年提升，2019

年達

28.87%，較

2017

年增加

5.46%。幾方面因素

共同推動：①

毛利率更高的齒輪減速機收入占比持續(xù)提升；②

就各產(chǎn)品而言，毛利率

亦呈現(xiàn)提升趨勢，主要受益于公司提價及零部件自制控制成本等因素。參照招股說明書，

在上游原材料價格持續(xù)上漲，下游制造業(yè)發(fā)展向好，減速機市場需求提升的背景下，公

司于

2017

年

8

月、9

月及

2018

年

4

月三次上調(diào)產(chǎn)品銷售價格，平均每次提價幅度在

2-

3

個百分點。減速機主要由法蘭、軸承、齒輪、箱體、輸出軸等部件構(gòu)成，2017

年公司

增加齒輪加工設(shè)備投入，2018

年增加箱體加工設(shè)備投入，提升內(nèi)部制造規(guī)模。加工成本

比較，箱體內(nèi)部生產(chǎn)較外協(xié)低約

13%-22%，有效降低產(chǎn)品成本。1.2

費用率較穩(wěn)定，現(xiàn)金流表現(xiàn)突出銷售費用率呈現(xiàn)下降趨勢，2019

年為

5.77%，較

2016

年降低約

1%。我們判斷，一方

面，下游需求景氣，銷售規(guī)模高增攤薄費用；另一方面，從銷售模式上看，經(jīng)銷收入比

例有所提升，2018

年達

57.81%，較

2016

年提升約

1%（經(jīng)銷商返點作為商業(yè)折扣直接

沖抵當期營業(yè)收入）。管理費用率有所提升，2019

年公司一次性上市費用影響；此外，

員工人數(shù)增長，收入增速當期有所放緩。財務(wù)費用率下降，2019

年末公司賬面貨幣資金

/交易性金融資產(chǎn)規(guī)模為

15.59

億元，貢獻利息收入及投資收益。研發(fā)投入穩(wěn)定增長，研發(fā)費用率持續(xù)提升。2019

年，公司研發(fā)費用為

0.67

億元，占營

收比例為

3.52%。持續(xù)研發(fā)投入背后，新品梯次落地。高承載擠出機

JE系列減速機開發(fā)

試制完成，并實現(xiàn)了小批量生產(chǎn)和銷售。從

2018

年底開始試制配套于塔機的回轉(zhuǎn)減速

機，已實現(xiàn)批量生產(chǎn)，主要配套于徐州建機工程機械有限公司的中大型塔機。此外，用

于汽車起重機的回轉(zhuǎn)減速機及卷揚減速機目前在抓緊試樣中；餐廚垃圾處理設(shè)備主機驅(qū)動減速機成功交付；新研發(fā)的軋機專用減速機實現(xiàn)終端應用。新品落地為后續(xù)增長蓄力。毛利率改善、費用率穩(wěn)定，凈利率持續(xù)提升。2019

年，公司歸母凈利潤為

2.84

億元，

同比增長

30.13%，凈利率為

14.97%，較

2017

年增加

5.93%。經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。自

2014

年以來，公司收現(xiàn)比持續(xù)改善，2019

年接近

1：1。經(jīng)

營性現(xiàn)金流凈額整體高于凈利潤。直觀看，優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營回款情況體現(xiàn)了公司對于下游客

戶的議價能力。從銷售模式看，得益于公司買斷式經(jīng)銷模式以及其對于經(jīng)銷體系客戶高

標準的回款要求，公司在確定對于

A類的返點時，會考核

A類經(jīng)銷商及其推薦的

B類經(jīng)

銷商和終端客戶的到賬率和回款方式，且為保障公司的銷售回款質(zhì)量，A類經(jīng)銷商需對

其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶因與公司發(fā)生貨物買賣而形成的應付賬款承擔擔保責任

并支付保證金。對

A類經(jīng)銷商嚴謹、體系化的考核方式，是實現(xiàn)公司良好經(jīng)營性現(xiàn)金流

的重要基礎(chǔ)。1.3

股權(quán)激勵綁定優(yōu)秀員工，錨定長期增長公司實際控制人為徐國忠、徐彬、沈惠萍組成的徐氏家族，徐國忠之女徐玲為實際控制

人的一致行動人。徐國忠為公司董事長，徐彬為公司董事，總經(jīng)理。實際控制人及其一

致行動人直接和間接控制公司

71.61%股權(quán)。股權(quán)集中、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，利于公司長期成長。積極實施股權(quán)激勵，綁定優(yōu)質(zhì)員工。2020

年

8

月

28

日，公司以

9.48

元/股的價格向高

管及核心技術(shù)人員合計

167

人授予公司

A股普通股股票

924.50

萬股，占授予時總股本

的

1.99%。根據(jù)公司此次股權(quán)激勵計劃，除首次授予的

924.50

萬股，預留部分為

75.50

萬股。長效激勵約束機制的建立和完善，將有效綁定優(yōu)秀員工，充分調(diào)動其積極性和創(chuàng)

造性，提升核心團隊凝聚力和企業(yè)競爭力。從解鎖條件看，此次股權(quán)激勵錨定公司長期穩(wěn)定增長。根據(jù)公司披露的此次股權(quán)激勵業(yè)

績考核目標，2020-2024

年，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別不低于

2.90、3.35、

4.00、4.80、6.00

億元，以此為基數(shù)計算，同比增速分別為

2.20%、15.52%、19.40%、

20%、25%?？己硕ㄎ挥陂L期利潤增長。二、行業(yè)：千億賽道，進口替代&頭部集中減速機主要用于原動機和工作機之間匹配轉(zhuǎn)速和傳遞扭矩。一般情況下，工業(yè)設(shè)備用原

動機（電動機、內(nèi)燃機、汽輪機等）轉(zhuǎn)速高、扭距低；而工作機轉(zhuǎn)速低、扭矩高，無法

用原動機直接驅(qū)動。即，大部分情況下，原動機均需配備減速機用來降低轉(zhuǎn)速、增加扭

矩。整個工業(yè)體系中，機器設(shè)備的運轉(zhuǎn)都離不開傳動，而涉及傳動的領(lǐng)域，基本上都需

要應用到減速機。因此，減速機是工業(yè)動力傳動不可缺少的基礎(chǔ)件之一。減速機應用范圍廣泛，整體上可以劃分為通用、專用兩大類。減速機廣泛應用于環(huán)保、

建筑、電力、化工、食品、塑料、橡膠、礦山、冶金、水泥、船舶、水利、紡織、印染、

飼料、造紙、陶瓷等各行業(yè)，參照公司披露的

2018

年前

100

名直銷客戶行業(yè)分布看，

除橡膠行業(yè)需求占比超過

10%之外，其余細分行業(yè)占比在

2%-7%之間。按照使用場景

的不同，減速機可以劃分為兩大類：①

通用減速機，其廣泛適用于各下游行業(yè)，規(guī)格以

中小型為主，產(chǎn)品呈現(xiàn)模塊化、系列化的特點；②

專用減速機，其適用于特定行業(yè)，規(guī)

格以大型、特大型為主，多為非標、定制化產(chǎn)品。例如風電主機、船用主機、軋鋼主機

等應用場景，其對減速機產(chǎn)品有特殊的要求。與此相對應的，減速機廠商也可以劃分為以通用型減速機為主的廠商及定位于專用減速

機產(chǎn)品的廠商。國內(nèi)市場看，通用型減速機廠商主要包括

SEW、西門子、住友、國茂股

份、寧波動力、泰隆、中大力德等；專用減速機廠商主要包括邦飛利、萊克斯諾、中國

高速傳動、杭齒前進、重齒等。2.1

工業(yè)傳動基礎(chǔ)件，千億市場迎復蘇拐點減速機是重要的工業(yè)傳動基礎(chǔ)件之一，千億市場規(guī)模，消費需求與工業(yè)企業(yè)經(jīng)營相關(guān)度

較高。一方面，隨著國內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大、產(chǎn)業(yè)自動化升級持續(xù)推進，其

需求規(guī)模持續(xù)增長；另一方面，隨著工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景氣度變化其需求增速呈現(xiàn)一定周期

性變化。自

2009

年以來，基本上經(jīng)歷了兩個大的景氣周期和一個較短的區(qū)間的景氣周

期：①

2010-2011

年，受國內(nèi)基建投資提速影響，工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模大幅增長，

減速機行業(yè)銷售收入增速維持在

30%以上；②

2016-2018

年，供給側(cè)改革帶動產(chǎn)業(yè)升

級，自動化/智能化設(shè)備需求增長，相對應減速機行業(yè)收入增速反彈；③

2013

年，階段

性復蘇。反觀，即使在景氣低點，2015

年減速機行業(yè)銷售收入同比仍維持

2%左右小幅

度增長。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017

年國內(nèi)減速行業(yè)銷售收入約

1074.23

億

元，2009-2017

年復合增速為

15.51%。當前時點看，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景氣度處于疫情后復蘇向上階段，減速機消費需求有望

持續(xù)可觀增長。2020

年初，受疫情影響，大部分國民經(jīng)濟活動基本處于停滯狀態(tài)，工業(yè)

企業(yè)經(jīng)營景氣度大幅下滑，工業(yè)品消費需求收縮。而隨著復工復產(chǎn)的推進，制造業(yè)景氣

度逐步復蘇，與此相對應的，本公司/中大力德/杭齒前進單季營收均呈現(xiàn)

2020

年

Q1

大

幅下滑，Q2/Q3

持續(xù)反彈的情況。往后看，我們看好雙循環(huán)新格局下的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營景

氣度持續(xù)復蘇。①

內(nèi)循環(huán)不僅僅針對需求端的刺激，同時強調(diào)供給端的產(chǎn)業(yè)升級。我們

看好國內(nèi)消費、投資需求回暖的持續(xù)性，更看好自動化/智能化產(chǎn)業(yè)大趨勢強化以及高端

設(shè)備、核心零部件自身的進口替代良機。②

外循環(huán)，邊際持續(xù)改善。疫苗研發(fā)推進下，

全球疫情有望得到控制，海外主要市場經(jīng)濟邊際向好預期走強。另一方面，近期

RCEP協(xié)

議正式簽署，全球最大自貿(mào)區(qū)誕生。關(guān)稅減讓下，國內(nèi)機電設(shè)備，紡織原料及制品等優(yōu)

質(zhì)產(chǎn)品出口需求有望進一步增長。2.2

國產(chǎn)替代推進，市場份額向頭部企業(yè)集中減速機行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，集中度較低，國內(nèi)減速機市場尤其是通用減速機市場主要由

SEW等外資企業(yè)、國茂等國內(nèi)規(guī)模較大的減速機企業(yè)（營收

1

億以上）以及國內(nèi)其他

規(guī)模較小的減速機企業(yè)

3

類企業(yè)所占據(jù)。通用減速機行業(yè)市場競爭充分，市場化程度較

高，2010

年及以前國內(nèi)高端減速機市場由海外品牌壟斷，眾多分散的國產(chǎn)品牌主要分布

在中低端市場。近年來，國茂股份、江蘇泰隆等一批產(chǎn)品質(zhì)量相對可靠和競爭力相對領(lǐng)

先的企業(yè)不斷做大市場規(guī)模，躋身國產(chǎn)一流品牌。目前國內(nèi)通用減速機市場中，SEW、

西門子、國茂等品牌占據(jù)了近

40%份額，其余市場份額則由眾多三四線廠商和無品牌廠

商所占據(jù)，整體市場格局仍相對分散，國產(chǎn)替代的空間仍然很大。外資品牌進入國內(nèi)市場較早，憑借技術(shù)優(yōu)勢和品牌效應占據(jù)市場領(lǐng)先地位。通用減速機

領(lǐng)域，SEW、西門子等外資企業(yè)自

20

世紀

90

年代便進入了中國市場，主要面向通用減

速機的中高端市場，先發(fā)優(yōu)勢較為明顯，外資品牌減速機廠商在技術(shù)水平、質(zhì)量控制、

可靠性等方面都領(lǐng)先于國產(chǎn)品牌。①

SEW，全球減速機巨擘。SEW集團成立于

1931

年，涵蓋機電一體化產(chǎn)品，囊括系

列減速機、電機和變頻控制設(shè)備等。公司業(yè)務(wù)覆蓋全球

52

個國家，擁有

1.8

萬名員

工、17

個工廠以及

81

個減速機技術(shù)中心，2019

年

SEW銷售收入超

33

億歐元。SEW-傳動設(shè)備（天津）有限公司于

1994

年

6

月在中國成立，SEW天津公司作為

SEW集團唯一的亞太制造中心，采用全套進口設(shè)備和工藝，按照德國

SEW標準向國內(nèi)外

客戶提供各類優(yōu)質(zhì)的工業(yè)減速器、減速電機及變頻控制設(shè)備。②

西門子

Flender，全球領(lǐng)先的專業(yè)動力傳動設(shè)備制造商之一。Flender（弗蘭德傳動

系統(tǒng)有限公司）成立于

1899

年，現(xiàn)有全球員工約

8600

人，業(yè)務(wù)遍及包括亞洲在內(nèi)

的

35

個國家，F(xiàn)lender在風能、水泥、污水處理、船舶、起重機等領(lǐng)域提供高品質(zhì)

的齒輪箱、聯(lián)軸器和相關(guān)服務(wù)。2020

財年的銷售額預計為

22

億歐元。1996

年

3

月，

Flender天津公司成立，并在

2005

年跟隨

Flender被西門子收購，更名為西門子機

械傳動(天津)有限公司。根據(jù)《萊諾公司中國區(qū)減速機業(yè)務(wù)市場營銷策略優(yōu)化研究》

提供的信息，2019

年西門子機械傳動(天津)中國地區(qū)銷售額超過

20

億元。③

諾德

NORD，德國老牌廠商。諾德集團成立于

1965

年

4

月，總部設(shè)在德國漢堡，

以專業(yè)生產(chǎn)和銷售優(yōu)質(zhì)減速機、電機、變頻器和伺服控制設(shè)備聞名于世。2004

年，

諾德在中國注冊了子公司，并于

2005

年正式投產(chǎn)。諾德在蘇州先后成立一期、二期

及三期工廠，并于

2011

年建立了天津工廠，總面積達

77887

平方米。諾德中國在產(chǎn)

品質(zhì)量和服務(wù)上占據(jù)明顯優(yōu)勢，服務(wù)的市場領(lǐng)域包括物流、港口、食品飲料、舞臺、

建筑機械、礦山機械等行業(yè)。國產(chǎn)品牌起步雖晚，但隨著國茂股份、江蘇泰隆等企業(yè)研發(fā)實力的增強，與國際一線品

牌的差距不斷縮小，成為國產(chǎn)通用減速機行業(yè)的的中流砥柱。國茂股份、江蘇泰隆、中

大力德、寧波東力、杭州杰牌等在近十幾年的發(fā)展中不斷提升自身研發(fā)實力，提高產(chǎn)品

質(zhì)量，成為國內(nèi)初具規(guī)模效應的知名減速機企業(yè)。

①

江蘇泰隆。江蘇泰隆減速機股份有限公司位于江蘇省泰興市，于

1999

年成立，主要

產(chǎn)品包括擺線針輪減速機、圓柱齒輪減速機、中硬齒輪硬齒面減速機等，現(xiàn)擁有總資

產(chǎn)

21

億元，占地面積

80

萬平方米，員工

2088

人，研發(fā)人員

380

人，公司旗下

5

家子公司分別涉及精密減速機（萬基傳動）、鋼簾線、電機、鑄件和風機等業(yè)務(wù)。

②

寧波東力。寧波東力創(chuàng)始于

1997

年，2007

年在深交所中小板掛牌上市，是齒輪行

業(yè)首家

A股上市公司。寧波東力以傳動設(shè)備、門控系統(tǒng)、工程技術(shù)服務(wù)三大產(chǎn)業(yè)為

主體，主營業(yè)務(wù)為齒輪箱、電機、電控門等的生產(chǎn)銷售及供應鏈管理服務(wù)等，其齒輪

箱產(chǎn)品主要應用于冶金、礦山等。2019

年寧波東力傳動設(shè)備實現(xiàn)營業(yè)收入

8.62

億

元，2020

年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入近

4.5

億元。

③

中大力德。寧波中大力德智能傳動股份有限公司創(chuàng)始于

1998

年，2017

年

8

月在深

交所中小板

A股上市，2019

年實現(xiàn)營業(yè)收入

6.76

億元。中大力德主要生產(chǎn)經(jīng)營小型、精密型減速機，其下游行業(yè)主要包括工業(yè)機器人、智能物流、新能源、工作母機

等，與國茂股份沒有直接競爭關(guān)系。2019

年中大力德減速器及減速電機業(yè)務(wù)實現(xiàn)營

業(yè)收入

6.61

億元，2020

年實現(xiàn)營業(yè)收入

7.61

億元。

④

杭州杰牌。杰牌控股創(chuàng)始于

1988

年，以

8000

元人民幣起步，產(chǎn)品涉足傳動設(shè)備和

建設(shè)機械兩大領(lǐng)域的現(xiàn)代化企業(yè)，旗下?lián)碛泻贾萑f杰減速機有限公司——蝸桿減速

機、電動機，杭州杰牌傳動科技有限公司——齒輪減速機、杭州科曼薩杰牌建設(shè)機械

有限公司——塔式起重機等具有世界一流技術(shù)的三大主導產(chǎn)品。國內(nèi)龍頭品牌市占率逐步提升，國產(chǎn)替代和頭部集中的趨勢演進。減速機作為眾多國民

經(jīng)濟應用領(lǐng)域的核心機械傳動裝置，是裝備制造業(yè)的重要基礎(chǔ)配套產(chǎn)品，也屬于智能制

造和國產(chǎn)替代的重要一環(huán)。國茂股份等初具規(guī)模的國內(nèi)減速機廠商可以不斷提升研發(fā)和

技術(shù)水平，利用一定的規(guī)模效應和產(chǎn)品高性價比，進一步爭取在通用減速機中高端領(lǐng)域

的市場份額。從國內(nèi)通用減速機市場的角度看，隨著下游行業(yè)對減速機質(zhì)量要求的不斷

提升以及國家對環(huán)保、安全等方面要求的不斷趨嚴，未來會有更多三四線及無品牌廠商

因無法實現(xiàn)技術(shù)和設(shè)備升級而在激烈的市場競爭中被淘汰，從而推動了市場份額的進一

步集中。相對于外資品牌和三四線小品牌，國茂等知名減速機企業(yè)本身就具備了交貨周

期短、售后服務(wù)及時以及產(chǎn)品性價比高的優(yōu)勢，疫情的發(fā)生使得優(yōu)勢效應被放大，從而

使得國產(chǎn)替代和份額向頭部集中的趨勢更為明顯。2015

年至

2019

年，國茂股份市場規(guī)

模的年復合增速達到

14.5%，明顯高于減速機行業(yè)

5%-10%的年復合增速。通用減速機

市場中，國茂股份等三家公司的市占率逐步攀升，其中國茂股份在通用減速機市場的市

占率從

2.8%增長為

3.6%左右，龍頭地位進一步凸顯。三、公司：積淀優(yōu)勢，大賽道砥礪前行公司未來增長主要來自于兩方面：①

傳統(tǒng)通用減速機業(yè)務(wù)，受益于行業(yè)需求規(guī)模持續(xù)增

長以及自身份額的逐步提升。②

新拓展的專用減速機賽道，若后續(xù)順利獲得大客戶的認

可，預期將帶動較高的業(yè)績彈性。

由于下游應用領(lǐng)域分散、客戶定位參差錯落，因此通用減速機行業(yè)中小廠商較多，行業(yè)

尚未呈現(xiàn)頭部廠商份額高度集中的格局。我們判斷公司有望持續(xù)強化現(xiàn)有領(lǐng)先優(yōu)勢，實

現(xiàn)進口替代、提升市場份額的論據(jù)主要有以下幾點：產(chǎn)業(yè)背景：經(jīng)濟發(fā)展的大環(huán)境不利于小廠商規(guī)模做大。宏觀經(jīng)濟進入穩(wěn)增新常態(tài)，

存量市場的博弈愈發(fā)激烈。而環(huán)保趨嚴、金融去杠桿、產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導能力弱、自

動化生產(chǎn)投入水平低等客觀條件約束，小廠商相較頭部廠商的競爭劣勢持續(xù)擴大。公司優(yōu)勢：①

國內(nèi)老牌減速機廠商，技術(shù)水平抵近國際廠商。公司深耕減速機行業(yè)

二十多年，在本土市場需求紅利培育下，經(jīng)營規(guī)模/技術(shù)水平趕超同行，產(chǎn)品可靠性、

維修率等核心指標逐步接近國際廠商

SEW；②

品質(zhì)之外，產(chǎn)品系列豐富度、生產(chǎn)

成本也是關(guān)鍵要素之一。一方面，公司通過向上游產(chǎn)業(yè)鏈延申的方式，提升關(guān)鍵零

部件自制率，保證供應鏈響應速度、降低生產(chǎn)成本；另一方面，推進模塊化/精益化

生產(chǎn)技術(shù)，實現(xiàn)產(chǎn)品多品類并維持一定規(guī)模模效益。公司是減速機領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊

全的公司之一，目前有

3

萬多種零部件類別，已生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號達

15

萬種以上。

③

成熟且穩(wěn)定的銷售體系助力公司規(guī)模擴張。公司采取經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模

式，2018

年兩者收入占比分別為

42%/58%。系統(tǒng)、嚴謹、可觀的返點考核機制對

于穩(wěn)定經(jīng)銷商團隊具有較大作用，2016-2018

年，公司

A類經(jīng)銷商數(shù)量維持在

78

家

規(guī)模，且成立時間大部分在

2010

年以前，雙方合作時間超

10

年，對于公司產(chǎn)品信

賴度、忠誠度高。④

外延并購整合，打開高端減速機市場。2020

年，子公司捷諾

傳動成立，并以其為主體收購高端減速機廠商常州萊克斯諾相關(guān)資產(chǎn)。高端品牌的

拓展有助于完善公司產(chǎn)品矩陣、進一步提升公司產(chǎn)品品質(zhì)及品牌辨識度。3.1

競爭優(yōu)勢明顯，中端市場市占率有望不斷提升3.1.1

品牌與技術(shù)為基，智能制造/產(chǎn)業(yè)鏈延申降本國茂股份歷史悠久，公司品牌和產(chǎn)品質(zhì)量在業(yè)內(nèi)有著優(yōu)越的聲譽。國茂成立于

1993

年，

經(jīng)過近三十年的發(fā)展，公司在減速機行業(yè)內(nèi)具備較高的知名度，光榮位列中國通用機械

行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值前十強，連續(xù)雄踞中國通用機械工業(yè)減變速機行業(yè)龍頭地位，榮耀獲得

中國減變速機行業(yè)

20

年發(fā)展“突出貢獻獎”。公司憑借自身產(chǎn)品的可靠性優(yōu)勢獲得客戶

的廣泛認可，產(chǎn)品重復購買率高，2010

年“國茂”商標被認定為“中國馳名商標”，公

司還先后獲得“江蘇名牌產(chǎn)品”、“五星級明星企業(yè)”等多項榮譽。公司擁有多項核心技術(shù)，為新品研發(fā)提供有力支撐。公司深耕減速機行業(yè)二十多年，對

減速機行業(yè)的技術(shù)要求、未來發(fā)展等認識深刻，在核心技術(shù)和人員方面積累深厚，2016

年及

2019

年

11

月先后兩次被認定為高新技術(shù)企業(yè)。公司擁有模塊化設(shè)計、精益生產(chǎn)技

術(shù)、有限元分析、鋅基合金材料應用、錐面包絡(luò)蝸輪蝸桿嚙合副、錐面迷宮密封結(jié)構(gòu)等

核心技術(shù)，并且有高承載能力通用齒輪箱、JE高承載擠出機減速機等多多項在研項目，

公司核心技術(shù)普遍應用于公司各系列產(chǎn)品，為公司的盈利能力及未來發(fā)展搭建了護城河?？v向延申，核心零部件自制化率提升降低生產(chǎn)成本。減速機主要由齒輪、箱體、軸承、

法蘭、輸出軸等幾個主要部件組成，近年公司逐步提升核心部件自制率以增加供應鏈可

靠度、降低生產(chǎn)成本。提升齒輪、箱體自制率。2017、2018

年公司持續(xù)增加齒輪加工設(shè)備、箱體加工設(shè)

備投入；2019

年公司上市募投項目之一為“年產(chǎn)

160

萬件齒輪項目”，該項目投產(chǎn)

后將大幅提高公司齒輪自制率。向上游鑄件原材料及電機領(lǐng)域滲透。①

2019

年，公司向江蘇智馬科技有限公司增

資

2500

萬元，持有其

20%股權(quán)。智馬科技產(chǎn)品線覆蓋伺服驅(qū)動器、伺服電機、變

頻器和永磁同步電機，尤其在伺服電機領(lǐng)域具備成熟的技術(shù)。通過參股智馬科技推

動公司機電一體化戰(zhàn)略實施。②

2020

年

2

月，公司以

1500

萬元收購泛凱斯特

51%的股權(quán)，成為其控股股東，泛凱斯特主要產(chǎn)品為灰鐵件與球鐵件，其原為公司

鑄件供應商。鑄件在公司原材料采購成本中占比較大，2016

年-2018

年分別達到

33.7%、34.8%和

34.4%，收購泛凱斯特后，公司打通了上游鑄件原材料生產(chǎn)

環(huán)節(jié)，可與公司主營產(chǎn)品減速機形成協(xié)同效應，有利于公司產(chǎn)品毛利率的提升。聚焦“數(shù)字國茂”、“智能國茂”發(fā)展主線，成為智能制造先鋒。公司上市募投項目之一

的年產(chǎn)

35

萬臺減速機項目是公司提升工藝技術(shù)水瓶、增強產(chǎn)品競爭力的重要一環(huán)，目前

主體廠房已經(jīng)建設(shè)完畢。通過項目實施，公司將建立起減速機制造全流程數(shù)字化生產(chǎn)設(shè)

計、多品種小批量的智能柔性化生產(chǎn)模式以及高效智能倉儲、物流系統(tǒng)，有效提升公司

生產(chǎn)效率和產(chǎn)品競爭力。2020

年公司的智能數(shù)據(jù)中心主體順利落地并且進入測定階段，

2021

年

3

月

8

日公司與復創(chuàng)大數(shù)據(jù)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并在

3

月

17

日聯(lián)合亞馬遜云科

技正式啟動了數(shù)字化創(chuàng)新平臺建設(shè)一期項目，進一步提升企業(yè)內(nèi)部數(shù)字化能力，不斷加

快向數(shù)字化、智能化制造轉(zhuǎn)型的步伐。3.1.2

產(chǎn)品多樣化與模塊化并舉，質(zhì)量精益求精通用型減速機產(chǎn)品下游應用領(lǐng)域非常廣泛，主機廠商需要盡可能提供更多的品類滿足客

戶需求。但由于存在單個客戶需求體量較小，且產(chǎn)品存在一定個性化的需求，因此需要

有效平衡好多品類和生產(chǎn)效益之間的關(guān)系。模塊化/精益化生產(chǎn)技術(shù)推進，多品類與規(guī)模效益并舉。公司是減速機領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊全

的公司之一，目前有

3

萬多種零部件類別，已生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號達

15

萬種以上。為了更

好滿足客戶需求以及提升產(chǎn)出效益，公司積極推進模塊化生產(chǎn)技術(shù)，將產(chǎn)品的某些要素

組合在一起，構(gòu)成一個具有特定功能的子系統(tǒng)，將其作為通用性的模塊與其他產(chǎn)品模塊

進行多種組合，構(gòu)成新的系統(tǒng)，產(chǎn)生多種不同功能或相同功能、不同性能的系列產(chǎn)品。

通過模塊化設(shè)計技術(shù)，可用較少的物料，較低的成本和較短的交貨期，組成很多的結(jié)構(gòu)

和傳動比，較大程度上滿足不同客戶的需求。近年來，公司持續(xù)加大力度發(fā)展模塊化減

速機產(chǎn)品，該類產(chǎn)品收入占總營收比例持續(xù)提升。2016

年，公司通過固定資產(chǎn)投資進一

步擴大模塊化減速機產(chǎn)能。①

庫存周轉(zhuǎn)：參照公司招股說明書，2016-2018

年，公司與客戶簽訂的訂單的平均交貨

期一般為

30

天左右。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在

120

天左右，除中國高度傳動存貨周

轉(zhuǎn)速度與公司接近外，其他廠商存貨周轉(zhuǎn)率均明顯低于公司。②

盈利水平：從公司內(nèi)部細分產(chǎn)品品類比較看，2018

年公司模塊化齒輪產(chǎn)品毛利率提

升至

31%左右，較大功率齒輪減速機及擺線針輪減速機毛利率分別高

6.40%、

10.52%。橫向比較，2019

年公司減速機產(chǎn)品毛利率領(lǐng)先同行公司。從公司與經(jīng)銷商發(fā)生的退換貨情況看，產(chǎn)品質(zhì)量精益求精持續(xù)改良。公司與經(jīng)銷商約定

一年內(nèi)實行“三包”服務(wù)，即產(chǎn)品修理、調(diào)換、退貨，其中退換貨情形主要系公司的產(chǎn)

品質(zhì)量未達到客戶要求所導致的。2016-2018

年，公司與經(jīng)銷商發(fā)生的退貨金額分別為

736.44、355.43、170.33

萬元，占當期經(jīng)銷商收入比例分別為

1.13%、0.43%、0.17%，

無論是絕對金額還是占銷售收入比例均呈現(xiàn)逐期下降的趨勢，側(cè)面反應公司產(chǎn)品質(zhì)量持

續(xù)改善。3.1.3

成熟且穩(wěn)定的銷售體系助力公司規(guī)模擴張公司采取經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模式，2018

年兩者收入占比分別為

58%/42%。

減速機應用領(lǐng)域廣、下游行業(yè)多樣化，銷售區(qū)域分布廣，除公司自身銷售人員外，還需

要借助經(jīng)銷商渠道。相較而言，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍廣，貼近市場，能夠更好地發(fā)掘客

戶需求，并對客戶的售后服務(wù)要求做出及時的響應。因此，成熟、穩(wěn)定、分布廣泛的經(jīng)

銷商團隊對于公司銷售規(guī)模的擴張至關(guān)重要。垂直化銷售體系。①

公司經(jīng)銷商分為

A類經(jīng)銷商、B類經(jīng)銷商及一般經(jīng)銷商。A類經(jīng)銷

商與公司合作時間較長，能夠認同公司的產(chǎn)品和文化，具備較高的品牌忠誠度，是公司

經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的核心力量。其嚴禁銷售公司具備生產(chǎn)能力的同類型產(chǎn)品的其他品牌。A類經(jīng)

銷商除自身作為公司經(jīng)銷商外，還為公司開發(fā)推薦客戶。在其為公司推薦的客戶中，貿(mào)

易型企業(yè)稱為

B類經(jīng)銷商，使用公司產(chǎn)品的客戶成為經(jīng)銷商推薦的終端客戶。②

公司內(nèi)

部銷售團隊開發(fā)的客戶主要分為一般經(jīng)銷商和公司開發(fā)的終端客戶兩類。

A類經(jīng)銷商廣泛覆蓋國內(nèi)絕大部分市場，團隊穩(wěn)定、忠誠度高。公司對

A類經(jīng)銷商進行

銷售區(qū)域授權(quán)，A類經(jīng)銷商需在授權(quán)區(qū)域內(nèi)進行銷售。全國地域劃分了五大銷售片區(qū)，

華東、中原、中南、華北、西南，覆蓋了國內(nèi)絕大多數(shù)省份。作為核心銷售力量的

A類

經(jīng)銷商整體穩(wěn)定，①

從數(shù)量上看，2016-2018

年，公司

A類經(jīng)銷商數(shù)量維持在

78

家規(guī)

模（2017

年，中原區(qū)域增加

1

家、華北減少

1

家）；②

從銷售收入占比看，2016-2018

年，前十大經(jīng)銷客戶的合計銷售金額占比分別為

15.79%、16.18%、18.58%（除

2017

年第十為一般經(jīng)銷商，其余均為

A類經(jīng)銷商）。2018

年，最大的

A類經(jīng)銷商常州國茂江

濤減速機有限公司銷售收入占比達

3.43%。③

從合作年限看，2016-2018

年進入公司

前十大經(jīng)銷客戶的

A類經(jīng)銷商成立時間大部分在

2010

年以前，雙方合作時間超

10

年，

對于公司產(chǎn)品信賴度、忠誠度高。核心經(jīng)銷商團隊的穩(wěn)定，源自系統(tǒng)、嚴謹、可觀的返點考核機制。公司每年年初與

A類

經(jīng)銷商簽訂年度銷售框架合同，將

A類經(jīng)銷商及其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶作為經(jīng)

銷商推薦組對

A類經(jīng)銷商進行考核和返利。2016-2018

年，公司對

A類經(jīng)銷商的含稅返

利金額分別為

0.61、0.82、1.03

億元，占

A類經(jīng)銷商及其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶

合計返利前含稅銷售收入的比例為

6.41%、6.76%、7.17%。同行中大力德

2016

年、

2017H1

返利占比經(jīng)銷收入比例分別為

4.40%、5.95%。①

激勵機制本身，對

A類經(jīng)銷

商的年度考核，囊括了其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶，有效激發(fā)

A類經(jīng)銷商垂直向下

拓展銷售渠道的積極性；②

返點率縱向變化，隨著銷售規(guī)模提升而逐年增長，2018

年

為

7.17%，較

2016

年增加

0.76%。③

返點率橫向比較，公司對

A類經(jīng)銷商返利水平較

高于同行中大力德。對于經(jīng)銷商而言，在獲得較好收益的同時，也需要嚴格遵守公司的銷售回款制度。公司

對于

A類客戶的考核，包含總銷售規(guī)模、總到賬金額、到賬率、回款方式、銷售產(chǎn)品類

型、是否完成年初合同指標等綜合標準，回款是重要公司考核內(nèi)容。對于

A類經(jīng)銷商所

屬客戶組的到賬率考核包括月度到賬率和年度到賬率。2016-2018

年，公司經(jīng)銷商到賬

率平均為

98%左右，總到賬金額與合同銷售總額相當。就不同客戶分類看，A類客戶應

收賬款基本維持在

1000

多萬的低位水平，周轉(zhuǎn)天數(shù)在

10

天以內(nèi)。其余四類客戶應收賬

款像較高，周轉(zhuǎn)天數(shù)在

80

天左右。需要注意的是，A類經(jīng)銷商對其推薦的

B類經(jīng)銷商和

終端客戶因與公司發(fā)生貨物買賣而形成的應付賬款承擔保證責任并支付保證金。2016-

2018

年，公司收到的保證金金額占

A類經(jīng)銷商推薦客戶應收賬款的比例分別為

88.98%、

86.30%、76.38%（以

1

年內(nèi)應收賬款為主），有效控制公司計提潛在壞賬的風險。相較于可比同行，公司銷售回款表現(xiàn)更為優(yōu)異。公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在

40

天左

右的低位水平，大幅優(yōu)于可比同行。經(jīng)銷體質(zhì)的優(yōu)異性、較低的壞賬風險等優(yōu)勢凸顯。綜上而言，擁有一只成熟、穩(wěn)定、高忠誠度的經(jīng)銷商是公司與同行競爭的一大優(yōu)勢。這

是減速機這一傳動基礎(chǔ)件實現(xiàn)廣泛銷售的基石。A類經(jīng)銷商是公司經(jīng)銷體系的核心，與

公司合作年限基本在

10

年左右，雙方相輔相成。公司對

A類經(jīng)銷商有體系化考核機制，

一方面，給予較高的返點，充分調(diào)動其銷售積極性；另一方面，通過考核到賬率、回款

方式等指標，嚴格控制應收賬款過高的潛在經(jīng)營風險。進而達到健康、有效的銷售規(guī)模

增長。我們看好這一嚴謹、綜合的銷售組織架構(gòu)下，終端銷售規(guī)模增長潛質(zhì)的有序激發(fā)。3.2

外延并購，布局高端以及專用減速機市場3.2.1

專用產(chǎn)品持續(xù)拓展，塔機用回旋減速機已批量生產(chǎn)傳統(tǒng)通用減速機產(chǎn)品之外，公司持續(xù)發(fā)力專用減速機領(lǐng)域。①

通用賽道的局限性，通用

減速下游市場非常分散，單一市場空間較小，細分市場拓展成本相較高。且通用型產(chǎn)品

需求受制造業(yè)宏觀景氣度影響較大，周期波動性較大。②

專用領(lǐng)域相較優(yōu)勢，而專用賽

道，類似工程機械領(lǐng)域具備需求空間大、產(chǎn)品標準化程度較高、大客戶集中等特點，若

得到下游客戶認可，產(chǎn)品有望迅速放量、提升公司業(yè)績彈性。因此公司積極布局專用減

速機領(lǐng)域，有利于持續(xù)打開成長空間、提升業(yè)績增長持續(xù)性、穩(wěn)定性。

2020

年公司單獨設(shè)立專用減速機產(chǎn)品事業(yè)部，重點布局冶金、環(huán)保、工程機械的等專用

減速機領(lǐng)域。①

以塔機市場為切入口，積極布局工程機械領(lǐng)域。公司從

2018

年底開始試制配套

于塔機的回旋減速機，目前已實現(xiàn)批量生產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊湊，承載力大，質(zhì)量穩(wěn)定

可靠，主要配套與徐工機械的中大型塔機。1）從行業(yè)規(guī)?？矗?/p>

2017

年以來，國

內(nèi)廠商塔機銷量持續(xù)回升，2020

年預估超過

5

萬臺，好于

2014

年同期銷量。受裝

配式建筑滲透率提升帶動，中大型塔機需求預期持續(xù)高景氣。2）從產(chǎn)業(yè)格局看，國

內(nèi)廠商經(jīng)營規(guī)模上逐步趕超外資品牌形成優(yōu)勢，生產(chǎn)本土化為零部件廠商切入提供

契機。根據(jù)《中國工程機械》雜志發(fā)布的“2020

年全球塔式起重機制造商

10

強”

榜單，國內(nèi)廠商HYPERLINK"/S/SZ000157?f