國聯(lián)證券深度解析：小而美的特色券商

國聯(lián)證券深度解析：小而美的特色券商一、主要邏輯與核心結(jié)論監(jiān)管鼓勵行業(yè)差異化發(fā)展。2020

年

5

月

22

日，證監(jiān)會對《證券公司分類監(jiān)管

規(guī)定》（以下簡稱“分類監(jiān)管規(guī)定”）相關(guān)條款進行修改，此次《分類監(jiān)管規(guī)定》，

和

2019

年證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》相輔相成，鼓勵行業(yè)的差

異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。在新的分類監(jiān)管制度下，證券行業(yè)將繼續(xù)分化，

龍頭券商將繼續(xù)做大做強，發(fā)展創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，提升核心競爭力；中小型券商也

將發(fā)展自身特色業(yè)務(wù)，發(fā)揮競爭優(yōu)勢，行業(yè)將形成龍頭券商、特色券商共生共

榮的差異化發(fā)展格局。公司立足蘇南，區(qū)位優(yōu)勢明顯。公司是注冊在無錫的唯一一家綜合性法人證券

公司，位于無錫，公司業(yè)務(wù)客戶豐富、市場極為廣闊。無錫、蘇南和長三角區(qū)

域是國內(nèi)經(jīng)濟總量最大、最具活力、發(fā)展質(zhì)量最高、上市公司和高凈值人群最

多的區(qū)域之一。無錫作為近代民族工業(yè)的主要發(fā)祥地，制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚，作為

國家創(chuàng)新試點城市、蘇南國家自主創(chuàng)新示范區(qū)城市之一，在集成電路、醫(yī)藥健

康、物聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上建立了產(chǎn)業(yè)集群，在構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)

展格局下，這些產(chǎn)業(yè)都有良好的發(fā)展機遇。公司作為區(qū)域券商，在服務(wù)區(qū)域企

業(yè)上具備天然優(yōu)勢。無錫作為長三角區(qū)域一體化的重要戰(zhàn)略支點，具備一點居

中、兩帶聯(lián)動、十字交叉的獨特區(qū)位優(yōu)勢，未來在對接區(qū)域一體化、省域一體

化和蘇錫常一體化上大有可為，公司也將在服務(wù)實體經(jīng)濟方面發(fā)揮更大的作用。公司是首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商，財富管理發(fā)展可期。

2020

年，公司作為首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商，以獲得

基金投顧業(yè)務(wù)試點資格為契機，創(chuàng)新經(jīng)營模式，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，提升資產(chǎn)配

置能力，加快財富管理轉(zhuǎn)型。公司引進了行業(yè)領(lǐng)先的專業(yè)交易系統(tǒng)，建立并不

斷完善私募產(chǎn)業(yè)鏈；搭建國聯(lián)財商、國聯(lián)尊享兩大服務(wù)品牌，持續(xù)培養(yǎng)具備資

產(chǎn)配置能力和綜合金融服務(wù)能力的投顧團隊，不斷完善私人銀行服務(wù)體系；優(yōu)

化現(xiàn)有營業(yè)網(wǎng)點，加快重點區(qū)域業(yè)務(wù)布局。2020

年末，公司經(jīng)紀與財富管理管

理客戶總數(shù)達

127.75

萬戶。蘇南作為高凈值人群集中的區(qū)域，公司可借助區(qū)位

優(yōu)勢，財富管理發(fā)展空間巨大。公司管理團隊經(jīng)驗豐富，具有前瞻性的戰(zhàn)略思考能力。基于在龍頭券商的從業(yè)

經(jīng)歷，公司高管團隊能夠深刻理解行業(yè)和市場的發(fā)展趨勢，做出準確的商業(yè)判

斷，并審慎科學(xué)地調(diào)整業(yè)務(wù)策略。特別是管理團隊在境外和跨境業(yè)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)

歷，有助于公司加快國際化發(fā)展步伐，開辟新的業(yè)務(wù)增長領(lǐng)域，打造業(yè)內(nèi)領(lǐng)先

的發(fā)展理念和管理流程。

我們預(yù)計公司

2021-2023

年每股收益為

0.29/0.33/0.41

元，凈利潤增速分別為

18.2%/13.4%/25.3%。未來一年合理估值區(qū)間

15..58-16.91

元，相對目前股價

有

19%-26%的溢價空間。公司是特色鮮明的精品券商，在行業(yè)差異化發(fā)展大背

景下，我們首次覆蓋給予公司“增持”評級。二、估值與投資建議估值我們采用可比公司估值法進行估值，公司是

2020

年

7

月在

A股上市的次新股，

我們挑選近三年來上市的券商作為可比公司，包括中信建投、中金公司、中泰

證券、中銀證券、紅塔證券。可比公司最新

PB平均值為

2.97

倍，2021

年一致預(yù)期市凈率平均值為

2.63

倍。國聯(lián)證券是具有鮮明特色的精品券商，在證券

行業(yè)差異化發(fā)展的大背景下，公司將進一步發(fā)揮財富管理業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，釋放業(yè)

績彈性，估值上升空間將被打開，我們給予其

3.5-3.8

倍的

PB估值，對應(yīng)合理

估值為

15.58-16.91

元，首次覆蓋給予“增持”評級。投資建議

根據(jù)以上估值，我們認為

2021

年公司對應(yīng)合理股價區(qū)間為

15.58-16.91

元，相

對目前股價有

19%-26%的溢價空間。我們首次覆蓋給予“增持”評級。三、證券行業(yè)差異化發(fā)展即將提速在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，券商承擔著服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)、配合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

的重任。我們在

2020

年

12

月

7

日發(fā)布的《證券行業(yè)

2021

年投資策略：差異

化發(fā)展即將提速》中提到，資本市場改革持續(xù)推進，證券行業(yè)的政策環(huán)境和生

態(tài)體系繼續(xù)改善，證券行業(yè)在資本市場改革的催化下，將加速形成差異化發(fā)展

格局。當前監(jiān)管政策支持行業(yè)的差異化發(fā)展，從證券行業(yè)的具體業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢

來看，無疑將繼續(xù)推動這一趨勢。我們預(yù)計未來證券行業(yè)將實現(xiàn)“大而全”、“小

而精”券商共存的局面，龍頭券商將繼續(xù)做大做強，同時，行業(yè)內(nèi)將涌現(xiàn)出一

批具有差異化特色的中小型券商。資本市場改革推動券商轉(zhuǎn)型2020

年

10

月，國務(wù)院印發(fā)《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（以

下簡稱《意見》），這將促進證券公司從打價格戰(zhàn)的通道中介轉(zhuǎn)型為提供專業(yè)服

務(wù)的金融機構(gòu)?！兑庖姟窂募涌焱晟粕鐣髁x市場經(jīng)濟體制、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體

系、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的高度，明確了提高上市公司質(zhì)量的總體要求，從提

高上市公司治理水平、推動上市公司做優(yōu)做強、健全上市公司退出機制、解決

上市公司突出問題、提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本、形成提高上市公

司質(zhì)量的工作合力等方面，對提高上市公司質(zhì)量做出了系統(tǒng)性、有針對性的部

署安排?！兑庖姟吩谛畔⑴稒C制、新股發(fā)行定價機制、中介責任定價機制方面，

對證券公司的風險管理水平、研究定價能力、銷售能力、部門協(xié)作能力等方面

都提出了更高的要求。在《意見》的指導(dǎo)下，證券公司將由“粗放型”向“精

細型”轉(zhuǎn)型，各家證券公司需結(jié)合自身稟賦，發(fā)揮自身優(yōu)勢，應(yīng)對行業(yè)競爭。監(jiān)管鼓勵差異化發(fā)展股權(quán)管理規(guī)定引導(dǎo)行業(yè)差異化競爭。2020

年

6

月

12

日，證監(jiān)會對《證券公司

股權(quán)管理規(guī)定》及《關(guān)于實施<證券公司股權(quán)管理規(guī)定>有關(guān)問題的規(guī)定》進行

修改。在當前外資不斷進入的大背景下，此次修訂稿有助于引導(dǎo)綜合類券商做

強重資本消耗的機構(gòu)業(yè)務(wù)（如場外衍生品業(yè)務(wù)、股票期權(quán)做市等），鼓勵特色券

商布局輕資本消耗的中介服務(wù)（如經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等），通

過推動分類管理提高內(nèi)資券商競爭實力。在新的分類監(jiān)管制度下，證券行業(yè)將

繼續(xù)分化，龍頭券商將繼續(xù)做大做強，發(fā)展創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，提升核心競爭力；中小型券商也將發(fā)展自身特色業(yè)務(wù)，發(fā)揮競爭優(yōu)勢，行業(yè)將形成龍頭券商、特色

券商并存的發(fā)展格局。分類監(jiān)管規(guī)定支持券商突出主業(yè)、做優(yōu)做強。2020

年

7

月

10

日，證監(jiān)會發(fā)布

《關(guān)于修改<證券公司分類監(jiān)管規(guī)定>的決定》。此次修改在維持分類監(jiān)管制度總

體框架不變的基礎(chǔ)上，重點優(yōu)化分類評價指標體系、促進證券公司增強風險管

理能力、鼓勵細分業(yè)務(wù)和特色化發(fā)展。此次修改細化了市場競爭力指標，頭部

券商由于擁有完善的合規(guī)體系與更強的風控能力，且主業(yè)收入在行業(yè)中處于領(lǐng)

先地位，能夠繼續(xù)保持高評級水平。在特色業(yè)務(wù)（如投行業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)、

創(chuàng)新業(yè)務(wù)）方面擁有更強競爭力的券商也可在評級中具備優(yōu)勢，中小券商可以

依靠特色業(yè)務(wù)迎頭趕上。四、小而美：公司是具有區(qū)域特色的中型券商立足蘇南，區(qū)位優(yōu)勢明顯公司是注冊在無錫的唯一一家綜合性法人證券公司。無錫、蘇南和長三角區(qū)域

是國內(nèi)經(jīng)濟總量最大、最具活力、發(fā)展質(zhì)量最高、上市公司和高凈值人群最多

的區(qū)域之一。長三角區(qū)域

GDP總量在全國占比近四分之一，2020

年江蘇省

GDP總量超

10

萬億元，在全國排名第二；無錫市

GDP總量超萬億元，排名全國第

十五位。公司位于無錫，擁有豐富的客戶資源，市場極為廣闊。無錫作為近代民族工業(yè)

的主要發(fā)祥地，制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚。作為國家創(chuàng)新試點城市、蘇南國家自主創(chuàng)新

示范區(qū)城市之一，在集成電路、醫(yī)藥健康、物聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上建立了產(chǎn)

業(yè)集群，在構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局下，這些產(chǎn)業(yè)都有良好的發(fā)展機

遇，公司作為區(qū)域券商，在服務(wù)區(qū)域企業(yè)上具備天然優(yōu)勢。此外，無錫作為長

三角區(qū)域一體化的重要戰(zhàn)略支點，具備一點居中、兩帶聯(lián)動、十字交叉的獨特

區(qū)位優(yōu)勢，未來在對接區(qū)域一體化、省域一體化和蘇錫常一體化上大有可為，

公司也將發(fā)揮更大的作用。歷史沿革與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司由國聯(lián)證券有限責任公司整體變更設(shè)立。國聯(lián)證券有限責任公司前身是無

錫證券有限責任公司，無錫證券有限責任公司系由無錫市證券公司改制而來。

無錫證券有限責任公司成立于

1999

年

1

月

8

日，經(jīng)

1998

年

1

月

21

日中國人

民銀行無錫分行《關(guān)于無錫市證券公司增資擴股有關(guān)事項的批復(fù)》、1998

年

11月

19

日中國證監(jiān)會《關(guān)于核準無錫市證券公司增資改制的批復(fù)》批準，由無錫

市證券公司增資改制設(shè)立的證券公司，成立時公司注冊資本為

5,000

萬元。2002

年

1

月

29

日，經(jīng)中國證監(jiān)會于

2001

年

12

月

15

日出具的《關(guān)于同意無

錫證券有限責任公司股權(quán)變更及增資擴股的批復(fù)》批準，公司注冊資本由

5,000

萬元增至

100,000

萬元，公司名稱更名為國聯(lián)證券有限責任公司。2008

年

5

月

26

日，經(jīng)無錫市國資委于

2007

年

12

月

17

日出具的《關(guān)于國聯(lián)證券有限責

任公司變更設(shè)立為國聯(lián)證券股份有限公司的批復(fù)》、中國證監(jiān)會于

2008

年

3

月

3

日出具的《關(guān)于核準國聯(lián)證券有限責任公司變更為股份有限公司的批復(fù)》核

準，國聯(lián)證券有限責任公司整體變更為股份有限公司，變更后公司名稱為國聯(lián)

證券股份有限公司，公司注冊資本為

150,000

萬元。公司在

A+H兩地上市。2015

年

7

月

6

日，公司境外發(fā)行股份在香港聯(lián)交所主

板上市交易，此次發(fā)行后，公司注冊資本（總股本）由

150,000

萬元增至

190,240

萬元。2020

年

7

月

31

日，公司在上交所主板上市交易。本次發(fā)行完成后，公

司注冊資本（總股本）由

190,240.00

萬元增至

237,811.90

萬元。公司是一家國有控股券商，股東實力雄厚。公司股東均為無錫本地最有實力的

企業(yè)，實際控制人為無錫市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。十余年來，公

司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，眾股東在公司的長期發(fā)展中，群策群力，提供了最堅實的支

持和最穩(wěn)健的保障。此外，公司現(xiàn)在擁有華英證券有限責任公司、國聯(lián)通寶資

本投資有限責任公司、無錫國聯(lián)創(chuàng)新投資有限公司、國聯(lián)證券（香港）有限公

司四家子公司，參股中?；鸸芾碛邢薰荆C券金融控股集團構(gòu)架初具。公司是一家中等規(guī)模券商，主要指標排名目前位于行業(yè)中游，近年來呈現(xiàn)上升

趨勢。近三年來，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤排名位于行業(yè)

40-60

名之間，但近年來不斷提升。2019

年，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利

潤分別位于行業(yè)

55

位、59

位、51

位、43

位。業(yè)務(wù)模式與經(jīng)營情況公司業(yè)務(wù)布局全面，現(xiàn)已形成包括財富管理、投資銀行、資產(chǎn)管理、研究與機

構(gòu)銷售、固定收益、股權(quán)衍生品與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)等在內(nèi)較為完善的業(yè)務(wù)體

系。作為一家國有控股的現(xiàn)代金融服務(wù)企業(yè)，公司多年來秉承“誠信、穩(wěn)健、

開放、創(chuàng)新”的經(jīng)營理念。截止

2020

年末，公司在江蘇、上海、北京、浙江、

廣東、重慶、山東、四川、湖南和湖北等

14

個省市設(shè)立了

89

家分支機構(gòu)。截至

2020

年末，集團總資產(chǎn)為

462.20

億元，較

2019

年增長

62.64%；歸屬于

公司股東的權(quán)益為

105.94

億元，較

2019

年增長

31.32%；2020

年營業(yè)收入為

18.76

億元，同比增長

15.87%；歸屬于公司股東的凈利潤為

5.88

億元，同比

增長

12.76%。2020

年，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為

6.42%，資產(chǎn)負債率為

77.08%。五、特色鮮明：以差異化、特色化產(chǎn)品服務(wù)形成核心競爭力首批獲得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商公司基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，財富管理發(fā)展空間大。2020

年，公司作為首批獲

得基金投顧業(yè)務(wù)資格的唯一一家中小型券商，以獲得基金投顧業(yè)務(wù)試點資格為

契機，創(chuàng)新經(jīng)營模式，持續(xù)豐富產(chǎn)品線，提升資產(chǎn)配置能力，加快財富管理轉(zhuǎn)

型。公司引進了行業(yè)領(lǐng)先的專業(yè)交易系統(tǒng)，建立并不斷完善私募產(chǎn)業(yè)鏈；搭建

國聯(lián)財商、國聯(lián)尊享兩大服務(wù)品牌，持續(xù)培養(yǎng)具備資產(chǎn)配置能力和綜合金融服

務(wù)能力的投顧團隊，不斷完善私人銀行服務(wù)體系；優(yōu)化現(xiàn)有營業(yè)網(wǎng)點，加快重

點區(qū)域業(yè)務(wù)布局。公司重視財富管理業(yè)務(wù)人才的培養(yǎng)。公司通過培訓(xùn)、考核和激勵，提升現(xiàn)有人

員能力，同時持續(xù)引進具備市場開拓能力和管理能力的團隊，多措并舉，推進

公司財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展。截止

2020

年末，公司基金投顧從業(yè)人員達到

573

人，基金投顧簽約資產(chǎn)規(guī)模人民幣

53.54

億元，簽約戶數(shù)

53,183

戶。公司基金投顧的定位是做好專業(yè)和陪伴服務(wù)。公司基金投顧業(yè)務(wù)強調(diào)的是專業(yè)

和陪伴，在日常服務(wù)中，為客戶提供定期信息披露的服務(wù)必不可少，包括每日

提供基金投顧日報、每周提供針對基金經(jīng)理的調(diào)研報告、按月提供資產(chǎn)配置月

報，每季度提供投資組合季報及市場觀點分析，由基金投顧業(yè)務(wù)人員通過線上

或線下方式為簽約客戶提供策略報告解讀。公司基金投顧業(yè)務(wù)針對不同投資者提供差異化的服務(wù)。對于數(shù)量廣大的普通投

資者，以線上推文和視頻路演的方式為主。同時公司的一些展業(yè)人員走進社區(qū)、

企業(yè)、高校進行廣泛的宣傳。對于高凈值或特定群體客戶，以線下小范圍沙龍

深入交流等形式為主。公司首提的基金投顧

5+N場景服務(wù)以

5

個自有渠道策略為基石、N個外部渠道

定制策略為補充。所有已合作和擬合作渠道所用組合策略，均為公司基金投顧

策略團隊根據(jù)合作方需求獨立自主開發(fā)，也力求在策略研發(fā)方面做到精益求精。管理團隊經(jīng)驗豐富，及時捕捉商機公司的高級管理團隊在證券行業(yè)具備豐富的管理經(jīng)驗，具有較強的管理能力和

前瞻性的戰(zhàn)略思考能力。基于在龍頭券商的從業(yè)經(jīng)歷，高管團隊能夠深刻理解

行業(yè)和市場的發(fā)展趨勢，做出準確的商業(yè)判斷，并審慎科學(xué)地調(diào)整業(yè)務(wù)策略。

特別是管理團隊在境外和跨境業(yè)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)歷有助于公司加快國際化發(fā)展步伐，

開辟新的業(yè)務(wù)增長領(lǐng)域，打造業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的發(fā)展理念和管理流程。A+H兩地上市，市場競爭力強A+H兩地上市，為公司打開了兩地資本市場的長期融資渠道，有助于公司提升

法人治理、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和抗風險能力，進一步擴大了公司的品牌影響力和市場競

爭力。2015

年

7

月

6

日，公司在香港聯(lián)交所主板上市，其后社會影響力和行業(yè)

知名度不斷提升，資本實力的增強為公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展提供了有力支

撐。2016

年，公司啟動

A股上市計劃，并于當年向中國證監(jiān)會報送了首次公開

發(fā)行

A股股票并上市的文件。2020

年

7

月

31

日，公司正式完成

A股

IPO發(fā)行

上市工作。六、公司業(yè)務(wù)布局全面，財富管理業(yè)務(wù)凸顯特色公司的主要業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀及財富管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及投資業(yè)

務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)及證券投資業(yè)務(wù)。從公司收入結(jié)構(gòu)來看，2020

年公司收入貢

獻最高的為投資類業(yè)務(wù)，占比為

36%；其次為經(jīng)紀業(yè)務(wù)，占比

28%；此外，信

用業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)占比分別為

16%、15%、4%。經(jīng)紀及財富管理業(yè)務(wù)公司建立了以客戶需求為核心的財富管理業(yè)務(wù)體系。公司真正圍繞各類客群的

數(shù)量、質(zhì)量、資產(chǎn)規(guī)模，圍繞客戶增值服務(wù)，按照前臺客群部門、中臺產(chǎn)品工

具、后臺支持保障的組織架構(gòu)進行調(diào)整，達到最大程度優(yōu)化人員配置的目的充分釋放組織效能。當前，公司正在從以傭金和交易市占率為目標的傳統(tǒng)經(jīng)紀

業(yè)務(wù)模式，向客戶資產(chǎn)保值增值的財富管理業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，基金投顧業(yè)務(wù)正是

這一轉(zhuǎn)型的有效抓手。這既符合增加居民財產(chǎn)性收入的金融改革方向，也符合

國際投資銀行的發(fā)展趨勢。財富管理業(yè)務(wù)是公司的特色業(yè)務(wù)，近年來公司經(jīng)紀與財富管理管理業(yè)務(wù)迅速發(fā)

展。2020

年，公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入為人民幣

5.26

億元，同比增長

40.39%；公司股票、基金代理買賣證券交易額為人民幣

21,280.62

億元，市場

占有率為

0.483%。2020

年末，公司客戶總數(shù)

127.75

萬戶，同比增長

9.62%。

2020

年，公司金融產(chǎn)品銷售額為人民

432.23

億元，同比增加

33.87%。其中：

自主研發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售額為人民幣

279.10

億元，同比增加

5.62%；第三方

基金產(chǎn)品銷售額為人民幣

120.06

億元，同比增加

152.39%；第三方信托產(chǎn)品

銷售額為人民幣

15.65

億元，同比增加

64.39%2020

年，公司場內(nèi)期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務(wù)實現(xiàn)傭金收入人民幣

811.47

萬元，同比增長5.58%；凈傭金收入人民幣

363.28

萬元，同比增長

9.37%。截至

2020

年末，

公司場內(nèi)期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務(wù)賬戶客戶數(shù)量為

2,039

戶，同比增長

10.10%；2020

年，

公司場內(nèi)期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務(wù)累計成交張數(shù)為

366.99

萬張，同比增長

5.95%。投資銀行業(yè)務(wù)公司通過全資子公司華英證券從事投資銀行業(yè)務(wù)，具體主要包括股權(quán)融資業(yè)務(wù)、

債券融資業(yè)務(wù)、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)和新三板業(yè)務(wù)。2020

年，華英證券股權(quán)業(yè)務(wù)緊抓

改革紅利和市場機遇，完善注冊制下各項業(yè)務(wù)機制；強化行業(yè)競爭優(yōu)勢培育，

形成全方位服務(wù)核心客戶，重點聚焦特定區(qū)域、特定行業(yè)、特定項目的業(yè)務(wù)策

略；以全方位綜合金融服務(wù)實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈價值服務(wù)，打造精品特色投資銀行。

報告期內(nèi)，華英證券共完成

IPO承銷保薦項目

1

單、IPO聯(lián)合主承銷項目

2

單、

新三板精選層掛牌聯(lián)合主承銷項目

1單，再融資項目

4

單及

IPO分銷項目

1單，

合計承銷金額人民幣

33.64

億元。同時，公司股權(quán)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，目前已有在

審股權(quán)項目

9

單，其中

IPO項目

2

單、再融資項目

6

單、并購重組項目

1

單；

申報

IPO輔導(dǎo)項目

18

單。華英證券緊跟政策導(dǎo)向，不斷鞏固提升債券承銷業(yè)務(wù)競爭力。華英證券

2020

年獲得了標準化票據(jù)業(yè)務(wù)資格，債券融資業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，累計完成債券主

承銷項目

48

單，政府債分銷項目

19

單，合計承銷規(guī)模人民幣

288.16

億元。

此外，華英證券還取得批文待發(fā)行債券項目

44

單，合計待發(fā)行規(guī)模人民幣

899.30

億元，申報在審債券項目

15

單。華英證券未來將繼續(xù)發(fā)揮整體業(yè)務(wù)優(yōu)勢，為客戶提供全方位及綜合化的債券融

資服務(wù)，持續(xù)服務(wù)長期客戶。未來華英證券將全力打造投行品牌業(yè)務(wù)，全力推

進股權(quán)重點項目，做大股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模；加強承攬、承銷能力建設(shè)，提升綜合投

行服務(wù)；加大投資投行產(chǎn)業(yè)落地模式推廣，積極服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展。此外，華

英證券將進一步對接地方金融機構(gòu)，加深投資機構(gòu)維護力度，擴大債券銷售網(wǎng)

絡(luò)，提升債券銷售能力。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)立足于加強主動管理能力，優(yōu)化投研專業(yè)化體系，結(jié)合自身

牌照優(yōu)勢有效提供專業(yè)化資產(chǎn)配置和底層資產(chǎn)評價服務(wù)。公司持續(xù)加強機構(gòu)客

戶開發(fā)，有效推進渠道代銷和機構(gòu)定制，經(jīng)營業(yè)績及市場影響力顯著提高，進

一步擴大市場占有率。截至

2020

年末，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資金為

380.32

億元，其中，主動管理

規(guī)模為

350.15

億元，占資產(chǎn)管理總規(guī)模

92.07%。公司管理的資產(chǎn)管理計劃共

計

122

個，其中集合資產(chǎn)管理計劃

45

個，資產(chǎn)規(guī)模為

72.14

億元；單一資產(chǎn)

管理計劃

72

個，資產(chǎn)規(guī)模為

292.46

億元；專項資產(chǎn)管理計劃

5

個，資產(chǎn)規(guī)模

為

15.71

億元。2020

年，公司實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入

7159.07

萬元，其中，定向資

管業(yè)務(wù)收入

3024.93

萬元，集合資管業(yè)務(wù)收入

4321.23

萬元，專項資管業(yè)務(wù)收

入

452.04

萬元。信用交易業(yè)務(wù)公司融資融券業(yè)務(wù)以增加兩融業(yè)務(wù)的機構(gòu)投資者占比為指導(dǎo)思想，在風險可控

前提下，以客戶需求為核心。公司通過制定展業(yè)工具包，加強培訓(xùn)指導(dǎo)，提升

專業(yè)度及客戶服務(wù)能力；申請獲批轉(zhuǎn)融券科創(chuàng)板及轉(zhuǎn)融券創(chuàng)業(yè)板約定申報業(yè)務(wù)

資格，積極拓展公募基金等融券券源渠道建設(shè)，擴大公司融券標的，以滿足投

資者策略交易及網(wǎng)下打新融券對沖交易需求；制定特殊專業(yè)機構(gòu)投資者征信評

級體系，修訂兩融利率分級定價標準，進一步規(guī)范了兩融業(yè)務(wù)流程體系。截至

2020

年末，公司客戶信用賬戶開戶總數(shù)為

22,941

戶，同比增長

6.17%；

客戶融資融券總授信額度為

572

億元，同比增長

16.39%；融資融券期末余額

為

86.26

億元，同比增長

87.03%；融資融券業(yè)務(wù)實現(xiàn)息費收入

4.34

億元，同

比增長

65.65%。公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)嚴控風險，業(yè)務(wù)規(guī)模轉(zhuǎn)型初見成效。2020

年內(nèi)，公司根據(jù)市場情況進一步明確了股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)發(fā)展策略，在嚴控、化解業(yè)務(wù)風險的

前提下審慎展業(yè)；公司股質(zhì)業(yè)務(wù)風險項目規(guī)模有序壓縮，風險進一步化解；并

獲批深交所上市公司股權(quán)激勵行權(quán)融資業(yè)務(wù)試點資格。截至

2020

年末，公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)本金余額

30.83

億元，較

2019

年底

規(guī)模大幅縮減

37.27%。其中，投資類（表內(nèi)）股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)余額為

14.49

億元，平均履約保障比例

327.68%；管理類（表外）股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)余額

為

16.34

億元，平均履約保障比例

221.64%。此外，截至

2020

年末，公司行

權(quán)融資業(yè)務(wù)融資金額為

1.56

億元。證券投資業(yè)務(wù)權(quán)益類證券投資業(yè)務(wù)方面，公司始終堅持價值投資理念，以絕對收益為導(dǎo)向。

公司以基本面研究為抓手，聚焦低估值、成長性好的行業(yè)和公司，在兼顧風險

和收益的同時穩(wěn)健開展業(yè)務(wù)。固定收益業(yè)務(wù)方面，公司在嚴格控制風險的前提下開展投資交易，實現(xiàn)穩(wěn)健收

益。公司充分利用客戶資源優(yōu)勢，積極拓展做市、分銷業(yè)務(wù)，一級分銷量逾百

億，二級市場交易量

7000

多億，回購交易量超萬億規(guī)模，初步建立了市場影

響力，并在全國銀行間同業(yè)拆借中心評選的

2020

年度銀行間本幣市場優(yōu)秀會

員機構(gòu)中獲得最佳進步獎第一名。公司大力開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，獲得利率互換交易、

深交所質(zhì)押式報價回購等新的細分業(yè)務(wù)資格，豐富了服務(wù)客戶的工具箱。股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)方面，公司面向機構(gòu)客戶提供包括覆蓋境內(nèi)標的的場外期權(quán)報

價交易、收益互換等在內(nèi)的場外衍生品服務(wù)。公司開展量化交易和量化產(chǎn)品投

資，解決客戶的風險管理、資產(chǎn)配置、策略投資等需求，為企業(yè)客戶提供股權(quán)

解決方案，為機構(gòu)客戶、零售客戶提供浮動收益型收益憑證、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等產(chǎn)

品，滿足客戶的財富管理、大類資產(chǎn)配置需求。2020

年，公司場外衍生品業(yè)務(wù)

迅猛發(fā)展，掛鉤標的和收益結(jié)構(gòu)日益豐富，交易量快速增長。七、盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測：預(yù)計

2021

年公司凈利潤增長

18.2%我們對公司

2021-2023

年盈利預(yù)測做出如下假設(shè)：（1）經(jīng)紀業(yè)務(wù)假設(shè)：假設(shè)

2021-2023年市場股票、基金交易金額分別為5,098,482億元、5,863,254億元、

6,742,742

億元，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)定在

0.5%左右，傭金率下滑幅度較小，

假設(shè)

2021-2023

年傭金率分別為

0.024%、0.023%、0.022%；（2）投行業(yè)務(wù)

假設(shè)：假設(shè)

2021-2023

年股票融資額分別為

19,179

億元、21,096

億元、23,206

億元；（3）資管業(yè)務(wù)假設(shè)：假設(shè)

2021-2023

年公司定向資管規(guī)模分別為

307.08

億元、322.44

億元、338.56

億元，集合資管規(guī)模分別為

75.75

億元、79.53

億

元、83.51

億元，專項資管規(guī)模分別為

16.50

億元、17.32

億元、18.19

億元。預(yù)計

2021-2023

年公司營業(yè)收入為

21.70

億元、24.61

億元、27.27

億元，同比增速分別為

15.7%、13.4%、10.8%；歸母凈利潤分別為

6.95

億元、7.88

億

元

9.87

億元，同比增速分別為

18.2%、13.4%、25.3%。估值分析：給予公司

3.4-3.8

倍的

PB估值當前公司估值處于較低水平。截止最新收盤價，公司對應(yīng)最新

2021

年

BVPS的

PB估值為

2.99

倍，處于低位。我們統(tǒng)計了公司上市以來的

PB估值，平均

PB估值為

3.794

倍。截止

2021

年

5

月

6

日收盤，國聯(lián)證券港股

PB為

0.69

倍，參考券商

A+H股的

估值，除國聯(lián)證券以外，其余

A+H股券商估值比均值為

2.46

倍。由于國聯(lián)證

券是次新股，A股次新股估值相對較高，我們給與國聯(lián)證券一定的估值溢價，

推算其

A股合理估值為

2.46×2×0.69

倍，即

3.4

倍。八、風險提示估值和盈利預(yù)測的風險我們采取相對估值方法計算得出公司的合理估值在

15.58-16.91

元之間。在估

值方面，我們參考了中金公司、中信建投、中原證券等近三年來新上市券商的

估值，最終給予公司

3.5-3.8

倍

PB，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。

在盈利預(yù)測方面，我們進行了較多的假設(shè)，尤其是對公司業(yè)務(wù)占比最高的證券

經(jīng)紀業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)進行假設(shè)時，給出了較為樂觀的判斷，即假設(shè)公司未來市

占率會在未來三年進一步擴大。這可能導(dǎo)致我們最終估值偏樂觀的風險。證券市場行情波動風險證券市場的變化受國際經(jīng)濟形勢、國家宏觀經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)政策、市場成熟度

和境外金融市場波動以及投資者結(jié)構(gòu)等諸多因素的影響，存在較強的周期性、

波動性特征。證券市場的波動主要表現(xiàn)為價格和成交量的波動，二者之間又互

相影響，從而產(chǎn)生較為復(fù)雜多變的波動形態(tài)。證券市場行情的波動對證券公司

的經(jīng)紀業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)等

各項業(yè)務(wù)都有直接或間接的影響，并且這種影響還可能產(chǎn)生疊加，進一步放大

證券公司的經(jīng)營風險。若未來證券市場處于較長時間的不景氣周期，或證券市

場出現(xiàn)劇烈波動的極端情形下，本公司的盈利水平可能出現(xiàn)較大波動，存在顯

著下降的風險。市場競爭日