醫(yī)藥行業(yè)2022年二季度策略：泡沫釋放行業(yè)在再平衡中趨向穩(wěn)定

醫(yī)藥行業(yè)2022年二季度策略：泡沫釋放，行業(yè)在再平衡中趨向穩(wěn)定1醫(yī)藥行業(yè)策略泡沫擠壓后，板塊持續(xù)再平衡2019-2020年，醫(yī)藥板塊在CRMO、原料藥、醫(yī)療服務(wù)等板塊的帶動下，表現(xiàn)出亮眼的增長，進入高速增長時期。SW

醫(yī)藥生物指數(shù)在兩年內(nèi)由5672.01點增長至12077.43點，漲幅高達112.93%。行業(yè)內(nèi)部分熱門賽道龍頭公司市盈率超過100-200倍，板塊估值表現(xiàn)出高度的泡沫化。021年下旬開始，板塊出現(xiàn)泡沫擠壓的情況。2021年12月31日，SW

醫(yī)藥生物指數(shù)為11385.45，與上年相比下降5.73%。2022年1月，醫(yī)藥生物板塊仍然處于泡沫擠壓狀態(tài)，1月28日SW醫(yī)藥生物指數(shù)下降至9684.57。2022年2月，醫(yī)藥生物板塊表現(xiàn)相對穩(wěn)定，部分行業(yè)已進入合理估值區(qū)間。截至2022年3月11日，SW

生物醫(yī)藥板塊PE（TTM）為30.64倍，處于2019-2022年之間相對低位。SW生物制品與SW醫(yī)療服務(wù)PE（TTM）已與2019年初持平，而醫(yī)療器械板塊PE（TTM）則已低于2019年初水平。醫(yī)保精細化管理成為必然趨勢隨著中國生育率下行與人口老齡化，醫(yī)?；I資壓力與開支壓力均在日益增大，醫(yī)保預(yù)期將進入精細化管理時期。雖然中國醫(yī)藥行業(yè)的支付方式呈現(xiàn)多樣化的趨勢，但是短期內(nèi)醫(yī)保仍然是醫(yī)藥支付的主力，隨著醫(yī)保壓力的增大，“精細化”管理成為必然趨勢?！八幤芳袔Я坎少彙敝饾u常態(tài)化，基本醫(yī)保藥品目錄內(nèi)用量大、采購金額高的藥品將納入采購范圍，帶量采購將逐步覆蓋國內(nèi)上市的臨床必需、質(zhì)量可靠的各類藥品，做到應(yīng)采盡采。所有公立醫(yī)療機構(gòu)均需要參加藥品集中帶量采購，醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構(gòu)和定點藥店需要按照定點協(xié)議管理的要求參照執(zhí)行。2021年國家醫(yī)保談判94種藥品談判成功，目錄外的68個品種平均降價61.71%，整體降幅好于市場預(yù)期。新納入產(chǎn)品覆蓋腫瘤、慢性病、抗感染、罕見病、婦女兒童用藥等。調(diào)整后國家醫(yī)保目錄內(nèi)藥品總數(shù)2860種，其中西藥1864種，中藥1374種。創(chuàng)新藥投資需要更加精挑細選近年中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，創(chuàng)新藥融資也表現(xiàn)出很高的熱度，但是同時中國創(chuàng)新藥行業(yè)中靶點扎堆的現(xiàn)象很嚴重。2021年CDE發(fā)布《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，政策將逐步收緊臨床價值不大、競爭激烈的偽創(chuàng)新藥空間。藥企新藥開發(fā)的難度將增大，“偽創(chuàng)新”的生存空間鎖緊。在創(chuàng)新藥出海方面，創(chuàng)新藥藥企的國際合作在逐漸增多，專利出海（license-out）和專利引進（license-in）等活動讓本土創(chuàng)新藥企業(yè)更加具有國際視野和競爭力，也讓產(chǎn)品在不斷的磨合中更加符合國際法規(guī)的要求。但是同時，創(chuàng)新藥出海對于藥物本身和藥企的能力都有較高的要求，創(chuàng)新藥企業(yè)在出海的過程中仍然需要面臨較大的挑戰(zhàn)。創(chuàng)新藥本身仍然擁有投資回報率，國家醫(yī)保談判總體降價幅度好于市場預(yù)期也反應(yīng)出政府會保障藥企創(chuàng)新的合理回報率，整體而言創(chuàng)新藥仍然是存在吸引力的投資領(lǐng)域。但是未來創(chuàng)新藥面臨分化的問題，需要精挑細選。我們認為以下幾點是需要重點關(guān)注的：臨床價值高的品種（first-in-class，best-in-class）；2、跟隨式創(chuàng)新品種比的是上市速度（前3-5家以外市場機會很?。?、強大的商業(yè)化能力非常重要（例如：恒瑞PD-1上市晚，但是放量很快）；4、競爭全球市場；5、差異化細分賽道（突破性療法、孤兒藥等）；6、高仿難仿仿制藥（包含特殊劑型）。CXO板塊景氣度有望持續(xù)，長期面臨分化趨勢CXO行業(yè)在2022年預(yù)期將維持高景氣度的增長，2021年促進行業(yè)增長的因素仍然將持續(xù)發(fā)力。全球

生物醫(yī)藥研發(fā)投入預(yù)期將持續(xù)穩(wěn)定增長，而醫(yī)藥研發(fā)外包的趨勢也預(yù)期將會持續(xù)。全球藥物開發(fā)的一個重要趨勢是較小的公司正在開發(fā)更大比例的新分子，由于資金的可用性增加以及對專業(yè)藥物的關(guān)注度增加使患者群體更加明確，對大型制藥銷售和分銷網(wǎng)絡(luò)的需求有所降低。這些小型生物醫(yī)藥越來越多地自行將其分子從臨床試驗到商業(yè)化，而不是在開發(fā)初期將其出售給大公司，他們對于研發(fā)外包的需求將持續(xù)。同時，制藥技術(shù)、分子和遞送方式的復(fù)雜性也帶來了相應(yīng)的研發(fā)外包需求。新冠疫情帶來針對疫苗與特效藥的大量需要，藥企需要在短時間內(nèi)實現(xiàn)大量供給，而全球在2022年抗擊新冠疫情仍然需要大量的疫苗和特效藥供給。CXO行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)過泡沫擠壓估值進入再平衡時期，根據(jù)截至2022年3月7日股價與盈利預(yù)期CXO行業(yè)內(nèi)主要公司基于2022年盈利預(yù)期的預(yù)期市盈率在50左右。若行業(yè)內(nèi)主要公司在2023-2025年年均復(fù)合增長率為30%，2022年預(yù)期PEG在1.5左右，已經(jīng)進入合理估值區(qū)間。抗擊新冠疫情帶來相應(yīng)需求2022年，新冠疫情持續(xù)，目前行政干預(yù)仍然是中國疫情管控的主要手段之一，同時疫情防控對于疫苗和新冠特效藥同樣有著大量需求。中國大陸截至2021年9月末，新冠疫苗總接種劑次數(shù)量約22億劑次，新增接種數(shù)量的增速開始放緩，第一輪基礎(chǔ)免疫程序已基本完成。首次接種6個月以上，疫苗保護力會出現(xiàn)衰減至最低水平的問題，需要加強針來重新激活免疫。我國新冠疫苗基礎(chǔ)免疫程序接種的高峰期為2021年第二、三季度，完成基礎(chǔ)免疫程序的時間應(yīng)主要集中于2021年的5-9月份。根據(jù)國家衛(wèi)健委建議，可以開始加強針接種的時間為完成完整基礎(chǔ)免疫的6個月后，據(jù)此測算，我國加強針需求出現(xiàn)的時間應(yīng)在2021年11月-2022年3月。新冠特效藥物方面，國內(nèi)外已有多條管線正在推進，海外進展最快的Molnupiravir（默克）和Paxlovid

（輝瑞）已在多個國家獲得附條件上市許可或緊急使用授權(quán)。國內(nèi)第一梯隊中，vv116（君實生物）已在烏茲別克斯坦獲得EUA，在國內(nèi)進行臨床III期實驗。新冠特效藥與疫苗在抗擊疫情方面屬于合作關(guān)系，疫情防控仍需要疫苗來減少感染人數(shù)，避免發(fā)生醫(yī)療資源的擠兌；而新冠特效藥則可以降低重癥和死亡的概率，提高救治效率。2CXO：景氣度持續(xù)，投資進入“精挑細選”時期CXO行業(yè)景氣度持續(xù)，大訂單助力2022年業(yè)績增長CXO業(yè)績在2021年表現(xiàn)出高景氣的增長，增速相較于往年處于較高水平。凱萊英、藥明康德、博騰股份、美迪西收入端與利潤端增長速度均高于2019年與2020年，在2020年較高基數(shù)的基礎(chǔ)上仍然實現(xiàn)高速增長。昭衍新藥利潤端也表現(xiàn)出高于2019年與2020年增速的高速增長。CXO行業(yè)在2022年預(yù)期將維持高景氣度的增長，2021年促進行業(yè)增長的因素仍然將持續(xù)發(fā)力，疫情相關(guān)訂單將在2022年為CXO行業(yè)帶來階段性峰值。全球生物醫(yī)藥研發(fā)投入預(yù)期將持續(xù)穩(wěn)定增長，而醫(yī)藥研發(fā)外包的趨勢也預(yù)期將會持續(xù)。全球藥物開發(fā)的一個重要趨勢是較小的公司正在開發(fā)更大比例的新分子，由于資金的可用性增加以及對專業(yè)藥物的關(guān)注度增加使患者群體更加明確，對大型制藥銷售和分銷網(wǎng)絡(luò)的需求有所降低。這些小型生物醫(yī)藥越來越多地自行將其分子從臨床試驗到商業(yè)化，而不是在開發(fā)初期將其出售給大公司，他們對于研發(fā)外包的需求將持續(xù)。同時，制藥技術(shù)、分子和遞送方式的復(fù)雜性也帶來了相應(yīng)的研發(fā)外包需求。新冠疫情帶來針對疫苗與特效藥的大量需要，藥企需要在短時間內(nèi)實現(xiàn)大量供給，而全球在2022年抗擊新冠疫情仍然需要大量的疫苗和特效藥供給。疫情相關(guān)訂單預(yù)期在2022年為CXO行業(yè)帶來階段性峰值，2023年后CXO行業(yè)將需要面臨高基數(shù)下的增長壓力，行業(yè)面臨分化。企業(yè)需要通過技術(shù)和服務(wù)能力的優(yōu)勢獲取更大份額的市場，而能力較差的公司則會面臨增速下降的問題，CXO行業(yè)投資將進入精挑細選時期。行業(yè)內(nèi)公司2021年的存貨水平與合同負債水平也與2020年相比有顯著的增長，預(yù)期2022年業(yè)績?nèi)匀粚⒈憩F(xiàn)出高景氣度增長。同時，凱萊英與博騰股份于2021年年末新簽大訂單預(yù)期于2021-2022年交付，預(yù)期將對2022年業(yè)績產(chǎn)生積極影響。2022年年初，凱萊英與博騰股份均宣布新增大額訂單的簽訂：凱萊英全資子公司與客戶簽訂了新一批的《供貨合同》，合同金額折合人民幣約35.42億元，供貨時間為2022年；博騰股份宣布PfizerInc旗下PfizerIrelandPharmaceuticals的新一批《采購訂單》，新獲得訂單金額合計6.81億美元，交付時間為2022年。在產(chǎn)能方面，中國CXO行業(yè)的產(chǎn)能仍在積極建設(shè)中，訂單承接能力預(yù)期將持續(xù)提升。凱萊英在2021年下半年新增批次產(chǎn)能超過1700立方米，2022年力求上半年敦化廠區(qū)陸續(xù)新增1000m3批次產(chǎn)能，全年敦化、天津、長三角地區(qū)實現(xiàn)新增小分子批次產(chǎn)能超過1,700m3。2022年2月，公司敦化生產(chǎn)基地完成一棟新廠房的交付工作，預(yù)計新增批次產(chǎn)能近500m3，天津生產(chǎn)基地又一API廠房啟動生產(chǎn)預(yù)計新增批次產(chǎn)能160m3。博騰股份于2021年收購湖北宇陽藥業(yè)有限公司70%股權(quán)，收購后公司在國內(nèi)擁有重慶、江西、湖北三個原料藥CDMO生產(chǎn)基地，原料藥CDMO產(chǎn)能達到至2,000m3。公司于2022年3月宣布投資4.2億人民幣擴建江西小分子原料藥生產(chǎn)基地，預(yù)計新增產(chǎn)能300m3，計劃2023年底建成投產(chǎn)。行業(yè)未來將進入分化，CXO投資進入精挑細選時期CXO行業(yè)增長預(yù)期全球龍頭公司在收入達到一定規(guī)模后，傳統(tǒng)小分子業(yè)務(wù)面臨增速放緩的壓力，主要業(yè)績增長由生物藥相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻。中國CXO行業(yè)在收入達到一定規(guī)模后，整體CXO行業(yè)預(yù)期將進入分化階段。擁有技術(shù)與核心競爭力的龍頭公司有望在化學(xué)小分子業(yè)務(wù)方面承接更多訂單與更復(fù)雜的業(yè)務(wù)，并在生物大分子等新興業(yè)務(wù)方面業(yè)績有所增長。行業(yè)內(nèi)競爭力較低的公司會面臨整體增速降低的問題。投資預(yù)期將進入“精挑細選”時期，需要挑選擁有核心競爭力的CXO企業(yè)進行投資。在CDMO市場中，生物藥CDMO服務(wù)目前收入低于化學(xué)藥CDMO服務(wù)，但是增長潛力較大。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2021年全球化學(xué)藥CDMO收入預(yù)期為420億美元，預(yù)期2021年至2025年年均復(fù)合增速為9.6%，將于2025年達到606億美元。生物藥CDMO服務(wù)全球收入預(yù)期2025年全球生物藥CDMO服務(wù)收入將達到460億美元，2021年-2025年年均復(fù)合增長率為20.5%，增速高于整體CDMO服務(wù)市場。中國CDMO市場預(yù)期增長速度高于全球CDMO市場，F(xiàn)rost&Sullivan預(yù)期中國CDMO市場收入2021年-2025年年均復(fù)合增長速度為30.0%，預(yù)期2025年中國整體CDMO市場收入為1235億人民幣。其中，化學(xué)藥CDMO服務(wù)2021年-2025年年復(fù)合增長率為26.8%，生物藥CDMO服務(wù)2021年-2025年年復(fù)合增長率為36.7%。2023年后行業(yè)增長速度有所放緩，中國CDMO市場收入在2024年和2025年的預(yù)期增長速度分別為28.6%和26.1%，其中化學(xué)藥CDMO服務(wù)市場收入在2024年和2025年的預(yù)期增長速度分別為25.8%和23.5%。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，全球CRO服務(wù)收入預(yù)期將于2024年達到960億美元，2020年-2024年年均復(fù)合增長率為9.3%。中國CRO市場2020年-2024年預(yù)期年均復(fù)合增長率為29.1%，市場收入預(yù)期將于2024年達到222億美元。其中，藥物發(fā)現(xiàn)項目2024年預(yù)期市場收入為43億美元，預(yù)期2020-2014年年均復(fù)合增長率為28.0%；臨床前研究項目2024年預(yù)期市場收入為41億美元，預(yù)期2020-2014年年均復(fù)合增長率為19.7%；臨床研究項目2024年預(yù)期市場收入為137億美元，預(yù)期2020-2014年年均復(fù)合增長率為32.8%。全球CDMO行業(yè)市場集中度目前仍然較低全球CDMO市場仍然較為分散，存在大量的小型CDMO競爭者，行業(yè)中存在整合增長機會。根據(jù)全球頭部CDMORecipharm年報數(shù)據(jù)，2019年年收入在2400萬美元以下的公司在行業(yè)中數(shù)量占比高達66%,而年收入在2.5億至4.9億美元之間的CDMO企業(yè)數(shù)量在全行業(yè)CDMO企業(yè)數(shù)量占比僅為3%，年收入大于5億美元的CDMO企業(yè)數(shù)量在全行業(yè)CDMO企業(yè)數(shù)量占比僅為1%。在市場收入份額方面，年收入大于5億美元的CDMO企業(yè)占據(jù)31%的市場份額。從收入規(guī)模來看，中國公司藥明康德與藥明生物雖然與頂尖CDMO公司收入仍有差距，但是收入水平已到達全球第一梯隊水平，凱萊英、康龍化成與博騰股份收入規(guī)模已達到第二梯隊水平。藥企出于控制成本、控制包括技術(shù)轉(zhuǎn)移與質(zhì)量問題等在內(nèi)的風(fēng)險以及節(jié)約時間考慮，會傾向于和少數(shù)的CDMO進行合作，CDMO行業(yè)有動力進行行業(yè)整合，進行產(chǎn)能擴張與業(yè)務(wù)拓展。行業(yè)中大型CDMO會通過收購小型CDMO來進行產(chǎn)能擴張，也會通過與其他競爭者合并來改善供應(yīng)鏈效率，在行業(yè)趨向成熟的同時這種并購整合趨勢預(yù)期會持續(xù)進行。中國CRO安評行業(yè)集中度低于全球，仍然存在市場整合空間目前全球CRO行業(yè)的集中度較高，根據(jù)PricewaterhouseCoopers數(shù)據(jù)，收入前五名的CRO公司占據(jù)了全球70%的市場。而根據(jù)全球龍頭CRO公司CharlesRiver數(shù)據(jù)，CharlesRiver在CRO臨床前研究中安評（DSA）全球市場中市場占有率高達30%，LabCorp/Covance/Envigo在全球市場中的占有率為20%，第一梯隊的CRO公司在安評市場中的占有率高達50%。中國目前CRO安評市場仍然較為分散，根據(jù)昭衍新藥招股書數(shù)據(jù)，昭衍新藥2019年在中國CRO安評市場占有率為15.7%，排名第一。市場占有率第二到第六的公司占有率分別為9.9%，5.1%，4.3%，3.5%和3.3%，市場占有率前六名的公司市場占有率總和為41.9%。中國CRO安評市場相比美國仍然集中度較低，且存在大量區(qū)域性的小規(guī)模競爭者。泡沫擠壓后CXO進入再平衡時期CXO行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)過泡沫擠壓估值進入再平衡時期，根據(jù)截至2022年3月7日股價與盈利預(yù)期CXO行業(yè)內(nèi)主要公司基于2022年盈利預(yù)期的預(yù)期市盈率在50左右。3新冠防控的演化2020年：爆發(fā)初期未知加劇恐慌，控制傳染為第一要務(wù)新冠疫苗成為熱點，全球管線數(shù)量龐大疫苗能夠使接種者產(chǎn)生針對病毒的高效保護，廣泛接種能夠建立起免疫屏障。因此對新冠疫苗的需求緊急而迫切。全球投入大量資源開展新冠疫苗的研究和開發(fā)。世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月4日，全球共有342條新冠疫苗研發(fā)管線，其中147條管線已進入臨床實驗階段。新冠疫苗管線數(shù)量多，采用的技術(shù)路線也非常豐富。根據(jù)WHO的分類，新冠疫苗技術(shù)平臺分為11個類別：蛋白亞單位（PS）、RNA、非復(fù)制病毒載體（VVnr）、滅活（IV）、DNA、病毒樣顆粒（VLP）、復(fù)制型病毒載體（VVr）、復(fù)制型病毒載體+抗原呈遞細胞（VVr+APC）、減毒（LAV）、非復(fù)制病毒載體+抗原呈遞細胞（VVnr+APC）、細菌抗原孢子表達載體（BacAg-SpV）。不同的技術(shù)平臺擁有不同的特點和優(yōu)劣勢。根據(jù)WHO數(shù)據(jù)，重組蛋白亞單位技術(shù)是臨床管線中被采用最多的技術(shù)平臺，147條臨床管線中有48條，占比32.65%。而新型技術(shù)平臺，核酸疫苗（RNA、DNA）、病毒載體疫苗（非復(fù)制型、復(fù)制型、病毒載體+抗原呈遞細胞）等也得到了大量關(guān)注，并在實際運用中大放異彩，新興技術(shù)平臺在新冠疫情中得到了難得的發(fā)展機遇。2020年疫苗板塊表現(xiàn)：疫苗滿載希望和期待，板塊估值迅猛上漲從資本市場角度來看，新冠疫苗的目標人群基本可以認定為全世界人口。2020年的新冠疫苗市場廣闊而空白。所以2020年市場對疫苗板塊的預(yù)期明顯提升，帶領(lǐng)疫苗板塊的估值迅猛上漲。以A股市場為例，疫情爆發(fā)前的2019年，四個季度疫苗板塊整體市盈率在40-47倍之間。2020年第一季度，板塊市盈率逐步啟動，一季度板塊市盈率提升至約65.96倍。2020年下半年，疫苗板塊持續(xù)走強，第三季度板塊市盈率已達112.68倍，第四季度約128.45倍。資本市場的火熱反映出了社會對新冠疫苗的極高期待，而2020年這一預(yù)期在還未有任何兌現(xiàn)的情況下不斷推高疫苗板塊的估值水平，預(yù)期過高產(chǎn)生了大量泡沫。2021年：疫苗到來，預(yù)期部分兌現(xiàn)，疫情常態(tài)化加速泡沫破滅全球新冠疫苗研發(fā)成果逐一落地，新技術(shù)平臺大放異彩新冠疫情爆發(fā)一年后，全球范圍內(nèi)部分疫苗已經(jīng)成型并陸續(xù)獲得緊急使用批準（EUA）或附條件上市。國內(nèi)獲得使用的疫苗多采用傳統(tǒng)路線。國藥集團的滅活疫苗于2020年12月31日獲得國家藥監(jiān)局的附條件上市許可。2021年2月5日，科興生物的滅活疫苗獲得國家藥監(jiān)局附條件上市許可。截至2021年底，全國已有6款新冠疫苗產(chǎn)品獲得上市許可或緊急使用授權(quán)。國外的新冠疫苗則是新技術(shù)路線的閃亮登場。海外最先獲得附條件上市或緊急使用授權(quán)的主要為mRNA疫苗以及病毒載體疫苗。而這兩種疫苗也是海外，尤其在發(fā)達國家使用最廣泛的新冠疫苗。mRNA疫苗首次登上舞臺，展現(xiàn)了令人驚喜的保護率，BioNTech與輝瑞合作的BNT162b2在臨床III期實驗中顯示出94.6%的極高保護率。Moderna的mRNA-1273同樣在臨床III期實驗中顯示出94.1%的保護率。mRNA產(chǎn)業(yè)在新冠疫情中得到極大發(fā)展。但新技術(shù)路徑也帶來了安全性上的風(fēng)險，臨床實驗中不良反應(yīng)出現(xiàn)頻率高于傳統(tǒng)路線，且部分疫苗出現(xiàn)罕見但非常危險的副作用。另外，新技術(shù)平臺制成的疫苗長期安全性暫未得到證實。全球新冠疫苗市場疫苗接種率不平均，基本免疫屏障尚未達成目標根據(jù)世界銀行公布的全球人口進行大概估算，若建立起全球范圍內(nèi)的免疫屏障需要達到70%的接種率，則有54.6億人需要完成完整的免疫程序。根據(jù)OWID和約翰霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計，截至2022年3月4日，全球完成完整免疫程序的人口比例為55.93%，距離70%的期望值仍舊有10.97億人的缺口。全球新冠疫苗接種分布不平均，部分富裕國家接種率超90%，而非洲國家整體接種率僅為18.99%。接種率較低的國家地區(qū)（以下簡稱為“低接種地區(qū)”）購買力有限，因此低接種地區(qū)市場的利潤空間有限。預(yù)計這一部分的新冠疫苗需求將主要以慈善、人道主義援助等方式得到滿足，亦或是由其他國家政府向疫苗廠商購買疫苗后捐贈給低接種地區(qū)。但無論采取哪一種方式，可以預(yù)計剩余的空白市場的商業(yè)價值都較為有限。因此，建議謹慎估計低接種地區(qū)的利潤空間。國內(nèi)基礎(chǔ)免疫完成率較高國內(nèi)基礎(chǔ)免疫程序廣泛開始于2021年第二季度，并逐步加速增長。2021年4月21日接種量突破2億劑次，6月19日突破10億劑次，至2021年9月末，新冠疫苗總接種劑次數(shù)量約22億劑次，此時第一輪基礎(chǔ)免疫程序已基本完成。10月29日，衛(wèi)健委公布全國共有約10.7億人完成了完整的基礎(chǔ)免疫程序，全國已建立起74.15%的基礎(chǔ)免疫屏障。加強針開始鋪開，需求有望持續(xù)至2022年中從2021年11月初開始，國內(nèi)加強針接種陸續(xù)開始。根據(jù)國家衛(wèi)健委建議，加強針接種的時間為完成完整基礎(chǔ)免疫的6個月后，據(jù)此測算，我國加強針需求出現(xiàn)的時間應(yīng)在2021年11月-2022年3月。由于加強針并未有嚴格的時間要求，因此加強針的需求高峰持續(xù)時間可能相應(yīng)地拉長，集中度相對分散，需求可能持續(xù)至2022年6-7月。截至2022年2月末，加強針接種應(yīng)在5.5億劑次左右。2021年疫苗板塊表現(xiàn)：預(yù)期兌現(xiàn)，新冠常態(tài)化加速泡沫破裂2021年，新冠疫苗陸續(xù)上市。此前2020年的新冠疫苗預(yù)期逐步兌現(xiàn)，導(dǎo)致板塊市盈率出現(xiàn)明顯的跌落。2021年第一季度疫苗板塊市盈率約116.81倍，2021年第二季度疫苗板塊市盈率約134.07倍，達到了近4年來的峰值，新冠疫苗接種量在二季度達到約11億劑次。若基礎(chǔ)免疫按2劑次計算，二季度的接種量已兌現(xiàn)了國內(nèi)基礎(chǔ)免疫需求的一半的預(yù)期。2021年第三季度疫苗板塊市盈率約56.44倍，出現(xiàn)明顯下滑，回到2019年末的水平。2021年三季度時，國內(nèi)基礎(chǔ)免疫的需求已經(jīng)幾乎完全兌現(xiàn)。2021年疫苗板塊市盈率由年初近120倍下降至年末的38倍左右，已回落至疫情前水平，在近5年的歷史中也處于相對低位。但由于新冠疫苗帶來的業(yè)績增量并不持續(xù)，因此在對行業(yè)標的評估時需進一步進行絕對估值，評估新冠業(yè)務(wù)帶來的業(yè)績是否干擾了相對估值。2022年：疫情常態(tài)化，全球防疫遵循“木桶效應(yīng)”傳染性極強，Omicron成為主流毒株2021年末，新型變異株Omicron出現(xiàn)，并在極短的時間內(nèi)在全球范圍傳播開來，代替Delta成為最主流的病毒株型。與此同時，2021年12月-2022年2月，全球大部分國家已經(jīng)經(jīng)歷或正在經(jīng)歷Omicron帶來的新一輪沖擊，新增新冠感染數(shù)量出現(xiàn)了新的高峰。其中美國、英國、法國的高峰均出現(xiàn)在2022年1月份，日本、德國、新加坡的高峰出現(xiàn)在2022年2月份，與Omicron爆發(fā)的時間基本吻合。目前已逐步下降，基本回到2021年平均水平。全球防疫的“木桶效應(yīng)“2022年2月，在經(jīng)歷了兩年疫情后，部分國家開始陸續(xù)放開疫情期間的各類限制規(guī)定，決定“與病毒共存”。在經(jīng)濟全球化的今天，國際交流必不可少。而全球防疫基本遵循“木桶效應(yīng)”，防疫的最終結(jié)果取決于“短板”而非“長板”。當(dāng)一定數(shù)量的國家決定放棄“病毒清零”時，已經(jīng)決定了新冠病毒無法在全球范圍內(nèi)被完全消滅。疫情常態(tài)化下，如何實現(xiàn)“與病毒共存”全球疫情常態(tài)化的大背景下，若要逐漸轉(zhuǎn)向“與病毒共存”的路線，如何能夠在這一過程中實現(xiàn)”

軟著陸“？這一問題取決于多個因素。其中關(guān)鍵的問題在于在逐漸轉(zhuǎn)向的過程中，社會的醫(yī)療資源是否充足？是否會造成無法承受的因感染導(dǎo)致的病死案例數(shù)量？Omicron帶來的實際死亡人數(shù)并不樂觀CaseFatalityRate（CFR）反映了感染數(shù)量與病死數(shù)量之間的關(guān)系。但CFR并不能客觀反映病死案例數(shù)量與總?cè)丝谥g的關(guān)系。“每日新冠導(dǎo)致的病死數(shù)量（7日滾動平均）/總?cè)丝凇?，這一比率（以下稱為人口每日病死率，單位為每百萬人）或許能夠提供更直接的視角。自2021年末Omicron出現(xiàn)后，人口每日病死率出現(xiàn)了新的高峰。美國的人口每日病死率峰值約為每百萬人7.8，而這一數(shù)值在Delta時的峰值為6.3。英國、法國、日本、以色列等已經(jīng)歷了Omicron爆發(fā)的國家情況與美國相似。而正處于爆發(fā)中的新加坡也已逼近Delta時期的峰值。除此之外，本輪高峰的持續(xù)時間并不短于此前的Delta時期，意味著Omicron可能帶來更多的死亡案例。Omicron并不是“天然疫苗”。因此，在防疫寬松前，建立免疫屏障，準備好治療手段等一系列工作的必要性和重要性不言而喻。加強針與高效疫苗需求仍將持續(xù)疫苗效力隨時間衰減，高效疫苗加強針明顯提升保護率疫苗激活體內(nèi)抗體后，抗體滴度將隨時間逐漸衰減。Nature學(xué)術(shù)期刊上，巴西一項研究發(fā)現(xiàn)，完成兩針科興CoronaVac接種后，針對全年齡段，第14天至第60天疫苗的感染保護率維持在50%以上，隨后逐漸降低，180天后（6個月后）的感染保護率約為34.7%。這一數(shù)值在80歲及以上的老年群體中下降得更為明顯，接種2劑科興疫苗后第14-30天感染保護率在50%以上，第121-150天約為22.1%，180天以上約為10.1%。同時，在老年群體中，疫苗預(yù)防重癥或死亡的保護率也隨時間出現(xiàn)明顯下降。60-79歲群體中，完成2針科興接種180天后，重癥/死亡保護率由最高的81.6%下降至72.6%。在80歲及以上群體中下降趨勢更為明顯，在第91-120天時，重癥/死亡保護率已從峰值68.7%下降至58.0%，180天后下降至41.4%。通過加強針維持一定水平的抗體滴度，免疫系統(tǒng)能夠在遭遇病毒后更迅速地反應(yīng)，降低感染概率，降低中、重癥的概率。在同一項研究中，實驗人員測試了mRNA加強針對保護率的提升效果。在使用BioNTech/輝瑞的mRNA新冠疫苗后BNT162b2作為加強針后，各年齡組的感染保護率都出現(xiàn)了明顯提升。在接種加強針后30天，全年齡組的整體感染保護率由剛接種完加強針的39.6%提升至82.6%。mRNA加強針同時也顯著提高了重癥/死亡保護率，尤其在老年群體中。60-79歲年齡組由79.6%提升至92.0%，80歲及以上年齡組由48.8%大幅提升至89.3%。由此可見，基礎(chǔ)免疫程序提供的保護率至今已明顯下滑，而加強針能夠明顯地重新激活免疫系統(tǒng)對新冠病毒的抵抗力。國內(nèi)加強針市場仍有空間未被滿足異源我國基礎(chǔ)免疫程序完成率非常理想，但目前加強針覆蓋率并不高。截至2022年2月25日，全國完成加強針接種約5.55億劑次。截至2022年2月25日，我國新冠疫苗加強針接種率約為38.4%，距離大部分發(fā)達國家仍有差距。若以55%加強針接種率為目標，我國目前加強針市場剩余空間約為2.4億劑；若以65%作為目標，則空間約為3.8億劑；若以75%為目標，則空間約為5.3億劑；若以85%為目標，則空間約6.7億劑。提高老年群體等免疫低下人群接種率將有望降低重癥/死亡率根據(jù)新加坡衛(wèi)生部統(tǒng)計的2021年5月1日-2022年2月14日之間的病例年齡情況以及疫苗接種情況：

在80歲及以上年齡組中，沒有接種或沒有完整完成基礎(chǔ)免疫程序的人群死亡比率是完成完整接種的人群死亡率的6.3倍，是完成加強針接種人群的42.2倍。在70-79歲年齡組中，沒有接種或沒有完整完成基礎(chǔ)免疫程序的人群死亡比率是完成完整接種的人群死亡率的11.9倍，是完成加強針接種人群的146.6倍。異源序貫或能激發(fā)更強免疫效果全球多項實驗表明，在滅活疫苗作為基礎(chǔ)免疫接種后，使用其他技術(shù)路線疫苗將能激發(fā)更高的免疫能力。mRNA疫苗vs.病毒載體疫苗vs.滅活疫苗2022年1月，泰國一項研究的結(jié)果發(fā)表在Vaccine期刊，研究了在接種完2針科興滅活疫苗后，使用滅活疫苗（國藥）、阿斯利康腺病毒載體疫苗（阿斯利康）、mRNA疫苗（BioNTech/輝瑞）作為加強針的效果。結(jié)果表明在體液免疫強度、對各株型的中和能力、細胞免疫強度三項中，mRNA疫苗均優(yōu)于腺病毒載體疫苗優(yōu)于滅活疫苗。我國新冠疫苗梳理目前我國共有6款新冠疫苗獲得附條件上市許可或緊急使用授權(quán)，分別為：國藥北京（滅活）、科興（滅活）、國藥武漢（滅活）、康希諾（腺病毒載體）、智飛生物（蛋白亞單位）、康泰生物（滅活）。同時，這6款疫苗也已全部獲得批準進入序貫加強方案。在研管線中，也有部分已進入臨床II/III期。其中包括了目前國內(nèi)進度最快的mRNA疫苗和DNA疫苗。核酸技術(shù)將是制藥行業(yè)繼蛋白技術(shù)（例如各類抗體）之后下一代的核心技術(shù)。大量廠商已開始布局相關(guān)業(yè)務(wù)板塊。新冠藥物需求確定性強新冠小分子藥梳理新冠小分子藥物通常不受變異株型影響，給藥簡便。海外Molnupiravir（默克）和Paxlovid（輝瑞）已在多個國家獲得附條件上市許可或緊急使用授權(quán)。國內(nèi)第一梯隊中，VV116（君實生物）已在烏茲別克斯坦獲得EUA，目前正在國內(nèi)進行臨床III期實驗。特效藥與疫苗各司其職，守護抗疫成果藥物與疫苗并非直接競爭關(guān)系。疫苗用于健康者的預(yù)防，藥物用于感染者的治療。高效藥物的出現(xiàn)并不能夠減少疫苗的應(yīng)接種人群數(shù)量，因此在理性假設(shè)下，藥物的出現(xiàn)不應(yīng)影響疫苗的銷售和使用。相反，高效疫苗的出現(xiàn)則有可能減少符合藥物使用條件的適應(yīng)人群。從醫(yī)療資源的角度，新冠特效藥大概率為處方藥，必須由有資質(zhì)的醫(yī)療機構(gòu)及醫(yī)生開處方銷售，因此，藥物的出現(xiàn)無法明顯減少首診人群數(shù)量，仍舊可能造成醫(yī)療資源的擠兌。再者，中國診療成本較大部分發(fā)達國家更低，即使僅有輕微癥狀，民眾仍舊有較高的看病就診的偏向性，而新冠藥物難以防止輕微癥狀的出現(xiàn)。藥物的職責(zé)在于治療。雖然藥物不能降低感染風(fēng)險，但可有效減少重癥/死亡病例的出現(xiàn)，在進入治療階段后提高救治效率，減少治療中醫(yī)療資源的投入，減少重癥或死亡案例的出現(xiàn)?！耙呙?藥物”一直是流行病防疫的重要武器?！耙呙?藥物”很大程度上影響了面對傳染病時社會資源、醫(yī)療資源是否會出現(xiàn)擠兌，和重癥人數(shù)、死亡人數(shù)數(shù)量范圍。而這兩項內(nèi)容是評估傳染病危害的重要指標。因此，依靠“疫苗+藥物”控制感染、重癥、死亡，降低出現(xiàn)擠兌的風(fēng)險，再輔以各類檢測手段盡量做到早發(fā)現(xiàn)、早干預(yù)，“疫苗+藥物+檢測”各司其職，將持續(xù)守護我們的抗疫成果。展望：防疫任重道遠，“控制整體傳播規(guī)模，優(yōu)化資源配臵”，轉(zhuǎn)變需循序漸進根據(jù)上文所述，當(dāng)下并非全面轉(zhuǎn)向“共存”策略的好時點，防疫模式的轉(zhuǎn)變不能一蹴而就，而要循序漸進。加強針與高效疫苗、國產(chǎn)新冠特效藥須在放開之前基本落地。如果轉(zhuǎn)變開始，避免醫(yī)療資源擠兌，控制重癥及死亡數(shù)量仍是防疫的核心。從方向上來看，一方面，防疫工作仍然需要控制總體感染數(shù)量，越少的感染數(shù)基本意味著更少的重癥/死亡案例數(shù)；另一方面，優(yōu)化針對新冠的資源分配，讓真正有需求的患者能夠得到充足的治療。這一部分人群主要包含：有發(fā)展為中癥、重癥、甚至死亡風(fēng)險的患者；以及有可能造成大范圍傳播的患者（例如醫(yī)療系統(tǒng)工作者、養(yǎng)老院工作者等，與免疫力較低下人群頻繁接觸的患者）。資源分配的優(yōu)化能夠減少浪費，以此降低資源擠兌的風(fēng)險。4醫(yī)療器械篇：政策、新冠疫情等多因素背景下，短期關(guān)注IVD板塊異動，長期仍將創(chuàng)新驅(qū)動1、行情回顧根據(jù)萬得申銀萬國行業(yè)分類（2021）醫(yī)藥生物板塊中醫(yī)療器械劃分為醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材、體外診斷三個細分子行業(yè)，而診斷服務(wù)為醫(yī)藥生物板塊中醫(yī)療服務(wù)下細分子行業(yè)之一?；仡櫄v史行情，2019年年初至2022年3月11日，醫(yī)藥生物板塊整體上行76.09個百分點（滬深300上行52.63%），醫(yī)療器械細分板塊上行128.88個百分點，其中體外診斷上行205.30個百分點，診斷服務(wù)上行169.07個百分點。其中2019年至2020年年初醫(yī)藥生物板塊及其下分子板塊保持穩(wěn)定增長，而2020年年初至2021年，受新冠疫情集中爆發(fā)及疫情初期檢驗試劑需求量急劇增大影響，體外診斷、診斷服務(wù)板塊持續(xù)走高，帶動醫(yī)療器械及醫(yī)藥生物板塊上行，并于2021年1月上行到達近年來高值；

隨著國內(nèi)疫情得到有效控制相關(guān)企業(yè)業(yè)務(wù)恢復(fù)，業(yè)績回溫，相關(guān)板塊持續(xù)向好。而2021年后，因基期數(shù)據(jù)較高，且受醫(yī)療耗材集采、新冠診斷試劑限價等相關(guān)政策影響，增速放緩，出現(xiàn)回落。申萬醫(yī)療器械板塊2020年全年總營收達到1,693.8293億元，增速達到74.30%，達到近年來增速峰值；

2021年前三季度營收達到1,810.6319億元，已超越2020年全年營收，三季增速為50.77%，同比2020年同期營收增速略有下跌，但仍保持穩(wěn)定高增速。歸母凈利潤方面，2020年醫(yī)療器械板塊歸母凈利潤為453.7565億元，同比增長速達到186.92%，增長迅猛。2021年前三季度的歸母凈利潤達到556.7634億元，也對2020年全年歸母凈利潤實現(xiàn)超越，三季增速達到56.72%。在新冠疫情催化下，2020年體外診斷板塊整體營業(yè)總收入大幅增長133.55%，達到503.44億元，同比增速位于2013年以來的歷史高位；診斷服務(wù)板塊也有24.97%的增長，營業(yè)總收入達到259.62億元。體外診斷板塊2021年Q3營收為648.54億元，較上一年度Q3實現(xiàn)接近90%的大幅增長；診斷服務(wù)板塊2021年Q3營收為260.03億元，同比增速較上年二倍有余。歸母凈利潤方面，2020年體外診斷板塊歸母凈利潤同比增速達到525.35%，診斷服務(wù)板塊達到149.51%，均處于2013年以來的歷史高位。體外診斷與診斷服務(wù)板塊2021年Q3的同比增分別為87.36%、55.60%，較2020年同期表現(xiàn)更為溫和，增長趨于穩(wěn)健。短期內(nèi)，國家醫(yī)保相關(guān)部門通過集采手段為患者減負但并節(jié)約醫(yī)?；鹜菩屑烧撸窃撜咭驳贡茋鴥?nèi)醫(yī)藥生物、醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。我們相信未來企業(yè)會更加關(guān)注國內(nèi)相關(guān)企業(yè)的盈利能力及創(chuàng)新能力。國家對醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)一方面是對產(chǎn)品質(zhì)量、定價的嚴要求、高監(jiān)管，另一方面又是加速審、批鼓勵創(chuàng)新等戰(zhàn)略性地位。這對產(chǎn)業(yè)本身來說是挑戰(zhàn)更是機遇。這對于醫(yī)療器械板塊的企業(yè)而言，在醫(yī)?？刭M大環(huán)境以及集采壓力之下，加大創(chuàng)新力度是企業(yè)求生的必由之路，同時也是競爭中的制勝關(guān)鍵。我們認