醫(yī)藥生物行業(yè)2023年度策略：創(chuàng)新升級布局成長

醫(yī)藥生物行業(yè)2023年度策略：創(chuàng)新升級，布局成長一、政策預(yù)期拐點已現(xiàn)，行業(yè)有望走出估值底部1.1行情復(fù)盤：板塊此前受多因素壓制，估值處于歷史底部年初至今，各醫(yī)藥細(xì)分板塊除了醫(yī)療設(shè)備板塊上漲（年初至10月21日收盤上漲0.5%），其他細(xì)分板塊均呈現(xiàn)不同程度的下跌。但近期醫(yī)藥板塊修復(fù)明顯，各細(xì)分板塊均出現(xiàn)不同程度上漲，主要由于近期醫(yī)療器械領(lǐng)域政策頻出，總體呈現(xiàn)邊際寬松趨勢?！百N息貸款”為醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域帶來催化。此外，肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集采文件和《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購文件》也呈現(xiàn)出溫和的態(tài)勢。隨著政策端市場擔(dān)憂情緒的緩和，疊加近期催化劑頻發(fā)，醫(yī)藥板塊近期整體走勢較好。年初至今（截至10月21日）醫(yī)藥生物（申萬）相對全部A股跌幅更大，醫(yī)藥生物（申萬）板塊下跌22.6%，全部A股下跌16.1%。醫(yī)藥板塊漲跌幅位于各個行業(yè)板塊的下游水平（以中信行業(yè)指數(shù)計，2022年初以來醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌21.36%，跑贏滬深300指數(shù)2.88個百分點，位列30個一級子行業(yè)第21位）。從醫(yī)藥各細(xì)分看，醫(yī)療設(shè)備（申萬）是唯一有正收益的板塊。此外醫(yī)藥流通（申萬）走勢也相對較好（年初至今下跌4.1%），主要是該板塊估值在醫(yī)藥各細(xì)分板塊中相對較低，業(yè)績穩(wěn)定。疫苗（申萬）和研發(fā)外包服務(wù)（申萬）的走勢相對較差，年初至今跌幅分別為37.6%和45.3%。疫苗（申萬）板塊與市場擔(dān)心供給端競爭格局變化、長期需求增速有關(guān)；研發(fā)外包服務(wù)（申萬）板塊則與市場擔(dān)心創(chuàng)新藥研發(fā)需求景氣度、供給端格局變化等因素相關(guān)。從估值來看，醫(yī)藥整體估值水平處于歷史十年低位，近期呈上升趨勢。截至2022年10月21日，醫(yī)藥板塊估值為24.84倍（TTM整體法，剔除負(fù)值），溢價率方面，醫(yī)藥板塊對于滬深300的估值溢價率為142.01%，醫(yī)藥板塊對于剔除銀行后的全部A股溢價率為42.59%。近期醫(yī)藥生物板塊上漲，醫(yī)藥生物板塊相對滬深300

溢價率呈上升趨勢。我們假設(shè)2022年行業(yè)利潤增長率為25%左右，則整體估值水平在19.87倍左右，已處于歷史低位水平。1.2政策回顧：醫(yī)保綜合改革，挑戰(zhàn)與機會并存1.2.1、藥品集采進(jìn)度已過半，政策預(yù)期基本見底國家藥品集采歷經(jīng)近四年的探索和實踐，常態(tài)化格局已經(jīng)形成。2019年1月1日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《國家組織藥品集中采購和使用試點方案》，首先在4個直轄市和7個副省級城市試點藥品集采工作，拉開國家集采的序幕。目前國家藥品帶量采購已經(jīng)完成七批八輪，總覆蓋295個品種，按集采前價格測算，涉及金額約占公立醫(yī)療機構(gòu)化學(xué)藥、生物藥年采購額的35%。在過去幾輪集采的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，集采的競價規(guī)則、質(zhì)量、供應(yīng)、配送、使用的保障機制及相關(guān)配套政策也日趨完善優(yōu)化，國家藥品集采已經(jīng)實現(xiàn)常態(tài)化、制度化。目標(biāo)2025年底前帶量采購藥品通用名數(shù)超過500個，2022年底前帶量采購藥品通用名數(shù)超過350個。2021年9月發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于引發(fā)“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》首次將“500個品種”寫入官方文件中，要求“到2025年各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）國家和省級藥品集中帶量采購品種達(dá)500個以上”。今年初的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，國家醫(yī)療保障局副局長陳金甫表示，要持續(xù)推進(jìn)集采提速擴面，力爭到2022年底，通過國家組織和省際聯(lián)盟采購，實現(xiàn)平均每個省覆蓋350個以上的藥品品種。需要注意的是，“500個品種”不是固定不變的，臨床用藥的變化、過評進(jìn)度等因素可能會導(dǎo)致“500個品種”發(fā)生變化。根據(jù)PDB樣本醫(yī)藥的銷售金額測算，預(yù)計2022年底前集采的350個品種的銷售金額預(yù)計約占“500個品種”的80%，集采影響將進(jìn)一步出清。所有批次藥品集中采購均有1年-3年的協(xié)議期，隨著協(xié)議周期陸續(xù)屆滿，國采接續(xù)也成為投資人關(guān)注的重點之一。2021年11月份國家醫(yī)保局印發(fā)《關(guān)于做好國家組織藥品集中帶量采購協(xié)議期滿后接續(xù)工作的通知》，要求以各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)）或省際聯(lián)盟為單位，依法合規(guī)，平穩(wěn)開展接續(xù)工作。國采第一批、第三批協(xié)議期滿品種接續(xù)工作已經(jīng)基本完成，各地已陸續(xù)公布接續(xù)結(jié)果。國采第二批2年期品種、第四批1年期品種的續(xù)約工作在2022年上半年展開，其中河南十三省已公布國采第二批、第四批續(xù)約結(jié)果。各地接續(xù)模式各有特點，整體來看地方接續(xù)降價更為溫和。根據(jù)上海市衛(wèi)生和健康發(fā)展研究中心的統(tǒng)計分類，各省份接續(xù)模式主要分為四種類型，包括詢價續(xù)約、雙向選擇帶量分配、綜合評分和完全競價，各有特點。其中江蘇接續(xù)模式中有超百家企業(yè)中標(biāo)，能夠給予醫(yī)院更多的選擇權(quán)，使得醫(yī)院用藥需求得到滿足；遼寧接續(xù)模式追求市場穩(wěn)定，34個原企業(yè)中選品種中，18個品種由原企業(yè)以原價接續(xù)中選；長三角聯(lián)盟對大企業(yè)有偏好，多家頭部企業(yè)多個品種中選。在降價幅度方面，江蘇平均降幅5.54%，遼寧平均降幅7.74%，長三角聯(lián)盟平均降幅20.6%~30.6%，三種模式中原中標(biāo)企業(yè)的降幅均不高，江蘇和遼寧兩地幾乎是原價中選。在試點和擴圍批次，國采觸發(fā)條件為1家企業(yè)，第二批起觸發(fā)條件為3家，第七批已經(jīng)調(diào)整為4家，隨著集采規(guī)則的不斷完善，后續(xù)大部分品種的競爭也已經(jīng)相對充分，預(yù)計接續(xù)可降價的空間也不大。1.2.2、醫(yī)保如何實現(xiàn)保量又保質(zhì)，綜合改革道阻且長，然行則將至。全球包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)都面臨著“醫(yī)保難題”——如何利用有限的資金實現(xiàn)廣覆蓋、高質(zhì)量，我國亦不例外。2018年，根據(jù)第十三屆全國人民代表大會第一次會議批準(zhǔn)的國務(wù)院機構(gòu)改革方案，組建中華人民共和國國家醫(yī)療保障局，作為國務(wù)院直屬機構(gòu)，擬將破局。2018年底，“4+7”帶量采購拉開藥品、耗材集采帷幕；經(jīng)過近四年卓有成效的國家、地方及區(qū)域聯(lián)盟集采，諸多臨床用量較大、臨床使用較成熟、采購金額較高、市場競爭較充分，且療效明確的藥品及耗材品種實現(xiàn)了合理降價，并破除了原有不當(dāng)?shù)睦娣h。后續(xù)隨著集采進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中選規(guī)則與降價幅度有望呈溫和化發(fā)展趨勢，近期22省肝功生化集采政策與27省心臟電生理集采政策可見一斑。然而藥、耗控費降價只是醫(yī)保改革中的基礎(chǔ)一環(huán)，配合醫(yī)療服務(wù)價格管理工作，協(xié)同推進(jìn)醫(yī)藥服務(wù)供給側(cè)改革。在保量的同時，如何提升質(zhì)，亦是醫(yī)保改革的重點與難點?？茖W(xué)調(diào)整醫(yī)保目錄，逐步將更多救命救急的好藥納入醫(yī)保范圍，實現(xiàn)“騰籠換鳥”；建立管用高效的醫(yī)保支付機制，全面完成DRG/DIP付費方式改革任務(wù)，推動醫(yī)保高質(zhì)量發(fā)展。深化醫(yī)療保障制度改革需多管齊下、協(xié)同配合，才能夠在破解看病難、看病貴問題上持續(xù)取得突破性進(jìn)展。完善醫(yī)療服務(wù)價格管理。2022年7月《國家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于進(jìn)一步做好醫(yī)療服務(wù)價格管理工作的通知》核心提及強化醫(yī)療服務(wù)價格宏觀管理和動態(tài)調(diào)整；扎實做好醫(yī)療服務(wù)價格日常管理工作；突出體現(xiàn)對技術(shù)勞務(wù)價值的支持力度；新增價格項目著力支持基于臨床價值的醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新；提升現(xiàn)有價格項目對醫(yī)療技術(shù)的兼容性；正確處理醫(yī)療服務(wù)價格和醫(yī)藥集中采購的關(guān)系；提高醫(yī)療服務(wù)價格工作的主動性、科學(xué)性、規(guī)范性?？偨Y(jié)關(guān)鍵詞包括“宏觀管理、動態(tài)調(diào)控、突出技術(shù)勞務(wù)、支持創(chuàng)新、不直接掛鉤集采”，整體來看，醫(yī)療服務(wù)價格體系和調(diào)價規(guī)則逐漸清晰明朗，結(jié)構(gòu)性機會突出，具有較高技術(shù)勞動價值的服務(wù)與具有較高臨床價值的創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)有望獲得政策支持。完善醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整機制。2022年6月國家醫(yī)保局公布《2022年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整工作方案》及相關(guān)文件，標(biāo)志著自國家醫(yī)保局成立以來的第五輪國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整工作正式啟動。整體而言，本輪國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整具有以下特點：優(yōu)化了申報范圍，向罕見病患者、兒童等特殊人群適當(dāng)傾斜；完善了準(zhǔn)入方式，非獨家藥品準(zhǔn)入時同步確定支付標(biāo)準(zhǔn)；改進(jìn)了續(xù)約規(guī)則，更利于穩(wěn)定預(yù)期；優(yōu)化了工作流程，評審更加科學(xué)高效等。對于市場關(guān)注度較高的談判藥品續(xù)約方式，此次也出臺了明確的規(guī)則，分為納入常規(guī)目錄管理、簡易續(xù)約和重新談判三種形式。從歷史創(chuàng)新藥談判納入醫(yī)保后的銷售情況來看，多數(shù)產(chǎn)品實現(xiàn)了以價換量，加速了臨床可及性的提升。而醫(yī)?！膀v籠換鳥”也在支付端鼓勵了藥品的創(chuàng)新研發(fā)；更為明確的續(xù)約規(guī)則，也有利于穩(wěn)定企業(yè)和社會各方面的預(yù)期。持續(xù)推進(jìn)醫(yī)保支付方式改革。2021年11月國家醫(yī)保局印發(fā)《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，目標(biāo)到2024年底，全國所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務(wù)的醫(yī)療機構(gòu)，基本實現(xiàn)病種、醫(yī)保基金全覆蓋。DRG/DIP作為重要的醫(yī)療管理工具，其在醫(yī)院管理、基金監(jiān)管、醫(yī)保支付等方面均可發(fā)揮積極作用，以推動醫(yī)療體系高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從目前各地實踐來看，不同統(tǒng)籌區(qū)的實施范圍、計算方式、結(jié)算規(guī)則等執(zhí)行細(xì)節(jié)各具特色，且處于不斷完善優(yōu)化的過程中。2022年7月北京市醫(yī)保局發(fā)布《CHS-DRG付費新藥新技術(shù)除外支付管理辦法》，對符合申報要求且經(jīng)專家論證和數(shù)據(jù)驗證的創(chuàng)新藥品、醫(yī)療器械、診療項目在北京市CHS-DRG付費下除外支付，即使用量不受到DRG總包限制。該《管理辦法》進(jìn)一步完善了北京市CHS-DRG付費工作，在發(fā)揮CHS-DRG引導(dǎo)規(guī)范醫(yī)療行為作用的同時，激發(fā)新藥新技術(shù)創(chuàng)新動力。隨著各統(tǒng)籌區(qū)DRG/DIP支付方式改革的持續(xù)推進(jìn)與深化，醫(yī)?；鹗褂眯视型S之提升，真正能使患者臨床獲益的藥品、耗材與醫(yī)療服務(wù)等項目也將獲得醫(yī)保支持。1.3行業(yè)展望：困境反轉(zhuǎn)后，行業(yè)景氣度有望沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級修復(fù)隨著市場對于控費降價政策的預(yù)期呈邊際改善，醫(yī)藥板塊將迎來“困境反轉(zhuǎn)”行情。此前，市場對于集采等藥品、耗材控費降價政策過于悲觀，隨著近期政策呈溫和化趨勢；加之部分業(yè)績受集采影響企業(yè)逐漸走出低谷，“第二增長曲線”持續(xù)走強，前期受政策壓制估值或部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受損的產(chǎn)品型公司有望逐步實現(xiàn)估值修復(fù)與業(yè)績修復(fù)。參考2019年至今板塊行情，醫(yī)藥行業(yè)先后迎來了“創(chuàng)新藥-創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈”、“創(chuàng)新醫(yī)療器械-醫(yī)療服務(wù)”的行業(yè)景氣度傳導(dǎo)。預(yù)計隨著產(chǎn)品型公司的景氣度不斷提升，后續(xù)也將沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上、下游進(jìn)行傳導(dǎo)，在醫(yī)藥板塊內(nèi)部實現(xiàn)輪動。二、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈2.1創(chuàng)新藥：國際化+底部反轉(zhuǎn)，創(chuàng)新長期價值逐漸顯現(xiàn)2.1.1.全球創(chuàng)新藥投資回顧2022年上半年創(chuàng)新藥領(lǐng)域投融資趨勢整體放緩，下半年呈現(xiàn)回暖趨勢。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年Q3全球投融資事件317起，環(huán)比增長41.5%，同比下降20.2%，其中2022年9月份全球投融資事件122起，環(huán)比增長18%，同比下降5%，同比降幅不斷縮??；2022年Q3全球投融資金額172億美元，環(huán)比增長62.3%，同比下降35.8%，其中2022年9月份全球投融資金額62億美元，環(huán)比增長24%。同比下降14%，同比降幅不斷縮小。國內(nèi)創(chuàng)新藥板塊與XBI指數(shù)的走勢呈現(xiàn)趨同性，尤其是港股生物科技板塊。XBI代表的是美股生物科技公司，回顧近兩年的歷史走勢，國內(nèi)創(chuàng)新藥指數(shù)與XBI指數(shù)的走勢保持一定相關(guān)性，尤其是眾多未盈利創(chuàng)新藥企聚集的恒生香港上市生物科技指數(shù)，這是因為近兩年國內(nèi)外創(chuàng)新藥行業(yè)面臨相似的外部影響因素，包括投融資情況、疫情影響、美聯(lián)儲貨幣政策等。2022年10月中旬以來，國內(nèi)創(chuàng)新藥板塊快速上漲，走出獨立于XBI指數(shù)的行情，主要是國內(nèi)政策邊際向好，情緒回暖，成為更強勁的驅(qū)動因素。美債10年收益率可作為判斷XBI指數(shù)走勢的重要指標(biāo)。中小型創(chuàng)新藥企業(yè)屬于高風(fēng)險、高收益、長周期的賽道，估值受遠(yuǎn)期收益貼現(xiàn)率影響。美債10年收益率作為全球資產(chǎn)定價之錨，被廣泛認(rèn)為“無風(fēng)險收益率”，因此也可嘗試用其來解讀創(chuàng)新生物科技板塊的走勢。2020年3月海外新冠疫情開始爆發(fā)，資金為了規(guī)避風(fēng)險涌入國債市場，美債10年收益率此后快速提升，XBI指數(shù)快速下滑，此后有新冠增量業(yè)務(wù)的公司出現(xiàn)股價上漲，帶動指數(shù)上漲；美聯(lián)儲在2021年9月的會議上釋放出11月開始縮債的信號同時在高通脹的預(yù)期下美債10年實際收益率開始從底部開始快速回升，XBI指數(shù)走勢持續(xù)疲軟；2022年6月開始，美國通脹預(yù)期開始下降，美債10年收益率開始回落，XBI指數(shù)得到提振；2022年9月，美國通脹率上漲超過預(yù)期，美債10年收益率創(chuàng)下階段新高，XBI指數(shù)表現(xiàn)乏力。2.1.2全球創(chuàng)新藥研發(fā)趨勢從適應(yīng)癥領(lǐng)域看，抗腫瘤藥物長期占據(jù)創(chuàng)新藥研發(fā)最熱門賽道。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2021年全球創(chuàng)新藥合計有6085個管線進(jìn)入臨床研究階段，其中抗腫瘤管線2226個，約占37%。此外，抗腫瘤藥物也是近年來臨床管線增長最快的疾病領(lǐng)域，在2011-2021年間臨床管線增加1346項。從藥物靶點看，靶向治療及免疫療法仍是抗腫瘤的主要方向。截至2022年H1，同屬表皮生長因子受體家族的EGFR及HER2占據(jù)全球創(chuàng)新藥靶點按照整體研發(fā)項目數(shù)量排序前2名，其他腫瘤靶向治療重要靶點AR（雄激素受體）、VEGFR（血管內(nèi)皮生長因子）等研發(fā)項目數(shù)量分別排名第10和第11，而CD3、CD19、PD-1/PD-L1等免疫治療靶點研發(fā)項目數(shù)量也進(jìn)入了前20名。2.1.3腫瘤領(lǐng)域：ADC/CAR-T初露崢嶸，PD-1聯(lián)用方案再出發(fā)ADC藥物和CAR-T療法作為近年來涌現(xiàn)的新興技術(shù)平臺，其相較于小分子藥物及單抗類藥物等傳統(tǒng)療法的優(yōu)勢不斷得到驗證，在一些傳統(tǒng)療法作用不佳的領(lǐng)域，ADC藥物和CAR-T療法提供了卓越的臨床解決方案，為后期相關(guān)藥物的進(jìn)一步開發(fā)及商業(yè)化奠定了堅實基礎(chǔ)。ADCEnhertu臨床數(shù)據(jù)驚艷，重振ADC領(lǐng)域熱度。第一三共/阿斯利康于2022年6月在ASCO（美國臨床腫瘤學(xué)會）年會上公布了HER2-ADC藥物Enhertu（DS-8201）在HER2低表達(dá)乳腺癌患者中的完整數(shù)據(jù)，該藥在HR+或HR-、HER2低表達(dá)轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者的總體試驗人群中，均表現(xiàn)出良好的改善效果。相較于化療，使用DS-8201治療HER2低表達(dá)乳腺癌患者的中位無進(jìn)展生存期從5.4個月延長到10.1個月，中位總生存期從17.5個月延長到23.9個月。HER2突變是乳腺癌中較常見的基因突變，乳腺癌HER2分型已成為常見的乳腺癌治療依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，但目前針對HER2的靶向藥一般只在HER2免疫組化評分為3+的高表達(dá)（HER2陽性）患者中有較好的療效，該部分患者僅占比20%左右，而對占比近60%的HER2低表達(dá)患者往往療效不佳。本次Enhertu臨床試驗結(jié)果為大量的HER2低表達(dá)乳腺癌患者提供了新的治療選擇，也顛覆了原有的基于HER2表達(dá)的乳腺癌分型體系。Euhertu（DS-8201）由第一三共和阿斯利康合作開發(fā)，由人源化HER2單克隆抗體曲妥珠單抗通過可裂解的多肽連接子偶聯(lián)拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑喜樹堿衍生物（DXd）構(gòu)建而成，DAR（小分子毒素抗體比）為8。曲妥珠單抗與腫瘤細(xì)胞表面的靶點HER2結(jié)合被其介導(dǎo)的內(nèi)吞作用進(jìn)入腫瘤細(xì)胞，進(jìn)入溶酶體后多肽連接子被裂解，釋放出載藥DXd抑制拓?fù)洚悩?gòu)酶I的活性，進(jìn)而引發(fā)癌細(xì)胞DNA損傷和凋亡。Enhertu于2019年12月首次獲批用于治療HER2陽性晚期乳腺癌，截至2022年10月，其他獲批適應(yīng)癥還包括HER2陽性晚期胃癌、HER2-低轉(zhuǎn)移性乳腺癌、HER2突變轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌。CAR-T血液瘤適應(yīng)癥療效確切，CAR-T療法商業(yè)化浪潮初現(xiàn)。細(xì)胞免疫療法是一種將免疫細(xì)胞（主要為T細(xì)胞）注入患者以治療癌癥的免疫療法，主要類型包括CAR-T、TCR轉(zhuǎn)導(dǎo)T細(xì)胞（TCR-T）、腫瘤浸潤淋巴細(xì)胞（TIL）和自然殺傷（NK）細(xì)胞療法。細(xì)胞免疫療法所利用的主要細(xì)胞來源自體細(xì)胞或異體細(xì)胞，通過體外細(xì)胞培養(yǎng)后，進(jìn)行增殖、激活再回輸體內(nèi)，誘導(dǎo)自身抗病毒免疫應(yīng)答。人體的抗病毒免疫反應(yīng)經(jīng)過激活，會產(chǎn)生抗病毒物質(zhì)，進(jìn)而達(dá)到殺死病毒和腫瘤細(xì)胞的作用，而人體的T細(xì)胞經(jīng)過激活后，在體內(nèi)會轉(zhuǎn)變?yōu)橛洃浶约?xì)胞而存在于淋巴組織內(nèi)，從而對腫瘤細(xì)胞進(jìn)行清除和防治，阻止進(jìn)一步復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移。CAR-T細(xì)胞是經(jīng)過基因改造的T細(xì)胞，經(jīng)過基因修飾后帶有嵌合抗原受體（CAR），使得T細(xì)胞能識別對應(yīng)抗原的表達(dá)并消滅細(xì)胞，同時通過釋放細(xì)胞因子募集人體內(nèi)源性免疫細(xì)胞，不僅達(dá)到治療效果，而且還可以形成免疫記憶T細(xì)胞從而獲得特異性的抗腫瘤長效機制。CAR-T療法與傳統(tǒng)療法相比，對于防止腫瘤復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移具有顯著性優(yōu)勢。近年來，憑借在血液瘤臨床治療中卓越的有效性，CAR-T療法成為最受關(guān)注的細(xì)胞療法，目前全球范圍內(nèi)已有多款CAR-T療法成功獲批上市，銷售額均穩(wěn)步提升。明朗的商業(yè)化前景將進(jìn)一步推動針對其他適應(yīng)癥的CAR-T療法的開發(fā)，開辟更多的市場機會。自2017年8月Kymriah獲得FDA批準(zhǔn)上市以來，截至2022年9月，已有6種CAR-T細(xì)胞療法獲得FDA審批上市，其中4款靶點為CD19，2款靶點為BCMA，適應(yīng)癥均為血液瘤。PD-1/PD-L1聯(lián)用方案PD-1聯(lián)用方案進(jìn)一步挖掘免疫檢查點抑制劑藥物潛力。據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2021年全球PD-1/PD-L1抑制劑的市場規(guī)模為360億美元，預(yù)計到2025年全球銷售額將達(dá)到580億美元。2022年3月，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了首個包含靶向LAG-3的腫瘤免疫療法Opdualag，該療法為PD-1單抗（nivolumab）和LAG-3單抗（relatlimab）的固定劑量組合。臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，該聯(lián)合療法治療晚期黑色素瘤相較于單用PD-1單抗，中位PFS提升了一倍以上（10.1個月vs4.6個月），且安全性相似。PD-1/PD-L1抑制劑作為使用最廣泛的腫瘤免疫治療藥物，獲批適應(yīng)癥涵蓋近10項實體瘤。但PD-1單抗在單藥治療某些癌癥時療效有限，臨床研究顯示不同腫瘤免疫療法聯(lián)用往往能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到更好的臨床治療效果。GLP-1受體激動劑減重助GLP-1拓展消費醫(yī)療，GLP-1受體激動劑領(lǐng)域商業(yè)化加速。2型糖尿病是目前GLP-1受體激動劑藥物主要獲批適應(yīng)癥，根據(jù)諾和諾德數(shù)據(jù)，到2021年全球糖尿病治療市場容量達(dá)550億美元，其中GLP-1受體激動劑藥物的市場份額增長最快，2017-2021年年化增長率達(dá)19%，到2021年末約占市場份額的28%。在GLP-1受體激動劑藥物中，禮來的度拉糖肽與諾和諾德的司美格魯肽處于銷售額第一梯隊，2022年上半年度拉糖肽全球銷售額36.53億美元，司美格魯肽包括注射液及口服劑型合計全球銷售額為332.04億丹麥克朗（約合43.69億美元，按當(dāng)前匯率計算）。目前經(jīng)FDA獲批上市的GLP-1受體激動劑藥物共9種，包括艾塞那肽（其中包括短效及長效制劑）、利司那肽（賽諾菲）、利拉魯肽（諾和諾德）、度拉糖肽（禮來）、阿比魯肽（GSK）、司美格魯肽注射液及口服劑型（諾和諾德）、Tizepatide（禮來），其中阿比魯肽于2017年停產(chǎn)。此外，國內(nèi)還有仁會生物與豪森藥業(yè)生產(chǎn)的貝那魯肽及洛塞那肽，分別于2016年和2019年經(jīng)國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。目前GLP-1受體激動劑藥物適應(yīng)癥主要為2型糖尿病，僅利拉魯肽及司美格魯肽獲批用于治療肥胖癥。2.1.4

全球制藥企業(yè)BD趨勢及進(jìn)展自主研發(fā)固然是生物醫(yī)藥企業(yè)最主要的產(chǎn)品來源，但由于近年來國內(nèi)外對于創(chuàng)新藥的審批加速，新技術(shù)、新藥日競爭格局日新月異，規(guī)模較大的制藥企業(yè)僅僅依靠自主研發(fā)實現(xiàn)在治療領(lǐng)域中的領(lǐng)先地位是不現(xiàn)實的，而BD合作引入品種在現(xiàn)代化藥企運營中扮演著日益重要的角色。一方面通過外部引進(jìn)項目可以在某些領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，加快研發(fā)效率；另一方面可以分流某些冗余項目給其他企業(yè)，豐富現(xiàn)金流，增強核心管線開發(fā)能力。而對于初創(chuàng)型biotech公司而言，將自主研發(fā)的產(chǎn)品片授權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他成熟藥企有利于避免不擅長的商業(yè)化渠道建設(shè)強強聯(lián)合彌補自身在商業(yè)化渠道上的不足，轉(zhuǎn)而聚焦在核心研發(fā)能力及新產(chǎn)品的打造，也有助于在研產(chǎn)品的向前推進(jìn)。近年來全球醫(yī)藥交易數(shù)量日趨活躍，受加息周期影響較小，2022年是國內(nèi)藥企“國際化”小年。近年來全球醫(yī)藥企業(yè)間的BD合作如火如荼，2014年-2022年10月，全球醫(yī)藥相關(guān)交易數(shù)量多達(dá)5763筆。即使是處在上一個美聯(lián)儲加息周期（2015.12-2018.12）中，全球醫(yī)藥交易數(shù)量依然持續(xù)攀升，并沒有因此就暫停或放緩交易的頻次，這里面包括我們熟知的一些重磅交易：Abbvie引進(jìn)BoehringerIngelheim的瑞莎珠單抗（首付款5.95億美元，2016.3）、Merck引進(jìn)AZ的奧拉帕利、司美替尼（首付款16億美元，2017.7）、Celgene引進(jìn)百濟神州的替雷利珠單抗（首付款2.63億美元，2017.7，后續(xù)因BMS收購Celgene等因素問題，百濟收回權(quán)益）、Merck引進(jìn)Eisai的侖伐替尼（首付款3億美元，2018.3）等。隨著近年來國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)急速發(fā)展，藥物創(chuàng)新蔚然成風(fēng)，本土企業(yè)也積極參與產(chǎn)品交易中，“引進(jìn)來”的產(chǎn)品交易數(shù)量遠(yuǎn)高于“走出去”的產(chǎn)品交易數(shù)量。自2020年伊始，我國藥企“國際化”進(jìn)程顯著加快，當(dāng)年有70筆授權(quán)海外交易，但過去兩年由于國內(nèi)外疫情反復(fù)等原因，我國產(chǎn)品授權(quán)海外進(jìn)度有所放緩，2022年至今僅有40筆授權(quán)海外交易，是“國際化”小年，后續(xù)隨著更多的產(chǎn)品數(shù)據(jù)讀出以及國內(nèi)藥企積極參與國際交易，本土創(chuàng)新藥出海后續(xù)依然可期。新技術(shù)、新療法相關(guān)交易依舊火熱。新技術(shù)方面，ADC和細(xì)胞治療產(chǎn)品、創(chuàng)新技術(shù)相關(guān)的交易數(shù)量自2014年以來逐年遞增，近兩年來由于密集的數(shù)據(jù)讀出和重磅品種獲批（如DS8201、傳奇生物

BCMACART獲批）等催化，以上兩個子領(lǐng)域的交易熱情高漲。國產(chǎn)企業(yè)在該領(lǐng)域依舊也有不俗表現(xiàn)，繼去年榮昌生物維迪西妥單抗授權(quán)轉(zhuǎn)讓給Seagen以后，今年科倫藥業(yè)、石藥集團(tuán)、禮新醫(yī)藥、多禧生物、普眾發(fā)現(xiàn)等多家企業(yè)的產(chǎn)品先后“出?！保瑺渴趾Ｍ馑幤?，在以上領(lǐng)域有著深厚研發(fā)積淀和產(chǎn)品儲備的公司依舊炙手可熱。創(chuàng)新藥資產(chǎn)估值處于歷史較低水平，BigPharma資金優(yōu)勢明顯，彎道超車正當(dāng)時。從購買能力來看，大型藥企在手現(xiàn)金充足，現(xiàn)金流情況相對部分產(chǎn)品還未上市的biotech公司來說更加健康，也有更強應(yīng)對風(fēng)險的能力。我們觀察到2014年以來購買產(chǎn)品、技術(shù)數(shù)量前十大制藥企業(yè)，2021年的銷售額均排在全球藥企前列（7家top10，10家top13）。這10家企業(yè)在上一個加息周期中的交易數(shù)量占2015-2018年全球交易數(shù)量的14%。比起初創(chuàng)型biotech公司，bigpharma在此時購買力仍然充足，在聚焦的治療領(lǐng)域可以通過產(chǎn)品License-in實現(xiàn)彎道超車，依靠其本身強大的商業(yè)化及臨床端的能力加速產(chǎn)品上市、銷售，鞏固其在聚焦領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢和品牌影響力?；仡櫳弦惠喢缆?lián)儲加息周期SPDRS&PBiotechETF的歷史行情（2015.12-2018.12），多數(shù)時間處在歷史價格中樞以下水平，拉長時間維度來看，在彼時買入合適的創(chuàng)新藥資產(chǎn)補充自己的管線對于大藥企來說是非常好的選擇。而對于biotech公司來說，牽手大藥企一方面有利于自己現(xiàn)金流的健康，減輕資金壓力，平衡研發(fā)資源分配，另一方面也可側(cè)面證明自己的研發(fā)平臺實力，在未來的發(fā)展道路上有著更多的可能性。2.2生命科學(xué)上游進(jìn)入行業(yè)新階段，頭部公司優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)2.2.1中國生命科學(xué)上游行業(yè)蓬勃發(fā)展生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)鏈指服務(wù)于生命科學(xué)研究及生產(chǎn)（如生物制藥、體外診斷等）全過程的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括相關(guān)的儀器設(shè)備、耗材、原料及服務(wù)，是生命科學(xué)行業(yè)發(fā)展的核心基礎(chǔ)設(shè)施。生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展迅速，新技術(shù)層出不窮。在研究階段，靶點發(fā)現(xiàn)、靶點選擇、抗原制備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個步驟中，都對生物試劑、耗材和試驗儀器設(shè)備有大量需求。生物藥的工藝開發(fā)和生產(chǎn)相對復(fù)雜，流程繁瑣且專業(yè)化程度高，涉及到培養(yǎng)基配制、種子培養(yǎng)、規(guī)模放大、發(fā)酵生產(chǎn)、分離、純化、過濾和灌裝等各個環(huán)節(jié)，也需要大量的專業(yè)儀器設(shè)備、原料以及耗材的支撐。2.2.1細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司成長快速，供給端格局良好自2019年來，在自身技術(shù)發(fā)展和外部環(huán)境帶來的發(fā)展機遇的雙重促進(jìn)下，各細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司收入增長迅速。在強調(diào)自主可控、國產(chǎn)替代的大環(huán)境下，各公司都有望延續(xù)快速發(fā)展趨勢。國產(chǎn)生命科學(xué)上游處于起步發(fā)展階段，各個細(xì)分領(lǐng)域競爭格局良好，在發(fā)展過程中相對進(jìn)口產(chǎn)品具備價格和成本優(yōu)勢，毛利率維持相對平穩(wěn)。國內(nèi)生命科學(xué)上游公司產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品的技術(shù)差距逐漸在縮小，應(yīng)用場景也開始逐漸從低值原料、耗材向高端市場改變，因此未來將能看到更多細(xì)分領(lǐng)域的公司出現(xiàn)在二級市場，生命科學(xué)上游的板塊效應(yīng)將不斷加強。2.2.3國產(chǎn)產(chǎn)品滲透率低，國產(chǎn)化率提升空間依舊巨大從行業(yè)競爭格局上來看，國產(chǎn)化滲透率依然處于低位，國產(chǎn)產(chǎn)品提升空間依然巨大。以研發(fā)端使用較多的生物試劑和生產(chǎn)端使用的原料培養(yǎng)基產(chǎn)品領(lǐng)域來看，2019年我國的重組蛋白試劑和抗體試劑依然以海外龍頭公司產(chǎn)品為主，主要被R&D、PeproTech、Abcam和Merck等廠商占據(jù)；直到2020年，全國細(xì)胞培養(yǎng)基市場的75%以上依賴于進(jìn)口產(chǎn)品，國產(chǎn)培養(yǎng)基的份額依舊處于低位。我們認(rèn)為下游廠商對“自主可控”的生命科學(xué)上游相關(guān)產(chǎn)品的需求將不斷加強，且在國內(nèi)醫(yī)?？刭M等政策下，下游廠商將更多地使用成本可控，供應(yīng)迅速的國產(chǎn)產(chǎn)品，國產(chǎn)產(chǎn)品市占率提升的趨勢將延續(xù)。2.2.4中國生命科學(xué)上游板塊估值處于歷史低位，高成長賽道具備配置價值通過復(fù)盤2019年以來海內(nèi)外生命科學(xué)上游公司的股價及估值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)海外生命科學(xué)上游的代表性公司股價整體走勢與海外CXO頭部公司以及創(chuàng)新藥整體股價表現(xiàn)較為一致，由于CXO和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)巧茖W(xué)上游產(chǎn)業(yè)的主要需求來源，上游公司業(yè)績很大程度上受到CXO和創(chuàng)新藥板塊行業(yè)景氣度的影響，因此股價及估值上也表現(xiàn)出了對應(yīng)的相關(guān)性。中國的生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，估值相較一年前整體已有所回落。市值的調(diào)整和上游公司業(yè)績保持高速的增長，兩方面因素促使上游行業(yè)估值中樞整體有明顯下移，目前板塊整體估值已調(diào)整到歷史低位。2.3CXO賽道景氣度有望延續(xù)回顧CXO板塊今年走勢（以CRO指數(shù)（8841421.WI）來代表），在經(jīng)歷去年Q4的下行后，今年板塊總體企穩(wěn)，階段性存在一定正向收益。對比CRO指數(shù)自身，當(dāng)前相較于2021年最高點跌幅約為44%，對比今年最高點跌幅約為28%?？傮w來看，今年CXO板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到行業(yè)景氣度、新冠藥物訂單、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢、CDMO產(chǎn)能格局等多項因素干擾。當(dāng)前，我們認(rèn)為這些擾動因素將逐漸進(jìn)入驗證的時間節(jié)點，2023年訂單和業(yè)績增速將成為核心觀測指標(biāo)，2023年經(jīng)營趨勢的確認(rèn)將有望逐步催化CXO板塊的邊際修復(fù)，同時2023年投融資數(shù)據(jù)的變化趨勢亦值得關(guān)注。雖然自去年10月CXO板塊股價走勢進(jìn)入下行周期，但截至目前CXO公司業(yè)績和在手訂單仍保持著較快的增速。舉例來看，美迪西2022H1新簽訂單16.68億元，同比增長62.58%；昭衍新藥

2022H1集團(tuán)整體簽署訂單超過20億元人民幣，其中境內(nèi)公司整體承接訂單金額超18億元人民幣，同比增長超過50%。我們認(rèn)為，基于在手訂單及當(dāng)前經(jīng)營趨勢，CXO板塊中多數(shù)公司2022年的業(yè)績已具備較強確定性，源于各項因素而產(chǎn)生對2023年經(jīng)營趨勢不確定性的擔(dān)憂是當(dāng)前CXO板塊承壓的核心原因。因此，2023年CXO板塊訂單增長趨勢將成為核心觀測指標(biāo)，當(dāng)前板塊估值總體處于底部區(qū)間，若2023年訂單仍能延續(xù)較快增長，則體現(xiàn)出該賽道較強的抗壓能力，市場對行業(yè)景氣度、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢、CDMO產(chǎn)能格局等因素的擔(dān)憂邊際緩和，有望驅(qū)動該板塊從底部開始回升。小分子CDMO方面，我們認(rèn)為當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢可持續(xù)。雖然產(chǎn)能快速投放可能會導(dǎo)致短期行業(yè)競爭的加劇，但從當(dāng)前我國在全球市占率角度分析行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，當(dāng)前成本優(yōu)勢、效率優(yōu)勢和工程師紅利仍較為明顯。同時，對于CDMO公司而言，管線漏斗的良性發(fā)展是長期穩(wěn)定增長的根基。當(dāng)前CDMO公司管線整體保持良好的推進(jìn)態(tài)勢，從早期項目到商業(yè)化項目整體實現(xiàn)增長，展現(xiàn)出較好的梯隊效應(yīng)。康龍化成、皓元醫(yī)藥的后期項目以及藥石科技的三期-商業(yè)化項目均實現(xiàn)了較快增長，逐漸進(jìn)入了CDMO兌現(xiàn)期。同時，當(dāng)前各CXO公司都在重點圍繞新技術(shù)領(lǐng)域展開業(yè)務(wù)布局，為其未來發(fā)展提供新的增長點。例如，藥明康德著力建設(shè)新分子類型相關(guān)生物學(xué)新能力，包括靶向蛋白降解，核酸類新分子，偶聯(lián)類新分子，載體平臺、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)等，新分子類相關(guān)生物學(xué)服務(wù)已成為WuXiBiology增長的重要驅(qū)動力；同時，WuXiATU快速發(fā)展，已在細(xì)胞和基因治療CDMO領(lǐng)域建立全球領(lǐng)先優(yōu)勢。凱萊英新興業(yè)務(wù)板塊拓展迅速，推動制劑、化學(xué)大分子、臨床研究服務(wù)、生物大分子、合成生物技術(shù)等新業(yè)務(wù)發(fā)展，2022H1新興業(yè)務(wù)板塊同比增長173.86%，完成新興服務(wù)類項目476個?？谍埢杉涌旒?xì)胞與基因治療服務(wù)能力的建設(shè)，通過整合美國細(xì)胞與基因治療實驗室服務(wù)和英國基因治療CDMO服務(wù)的能力，構(gòu)建了端到端細(xì)胞與基因治療服務(wù)平臺，包括檢測分析平臺和基因治療CDMO。博騰股份重點布局基因細(xì)胞治療CDMO業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2022H1新簽訂單同比增長68%。皓元醫(yī)藥在ADC領(lǐng)域形成了差異化的特色優(yōu)勢。藥石科技延伸服務(wù)鏈條，布局新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在寡核苷酸、PROTAC(蛋白降解靶向嵌合體)、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等領(lǐng)域為客戶提供解決方案。（以上僅列舉部分公司的布局進(jìn)展作為案例）。此外，當(dāng)前XBI指數(shù)（S&PBiotechnologySelectIndustryIndex，主要反映美國市場Biotech公司的股價表現(xiàn)情況）已觸底回升。為探究XBI指數(shù)與全球投融資數(shù)據(jù)的潛在關(guān)聯(lián)性，我們嘗試分別用XBI指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速進(jìn)行對比、XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球醫(yī)藥生物融資額環(huán)比/同比增速進(jìn)行對比。我們發(fā)現(xiàn)，XBI指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速走勢相似，可能存在一定的關(guān)聯(lián)性，并且近年全球融資總額同比增速變動趨勢相對滯后于XBI指數(shù)年度漲跌幅變動趨勢約1年左右時間。而從月度數(shù)據(jù)角度來看，我們暫時沒有發(fā)現(xiàn)XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球生物醫(yī)藥融資額環(huán)比及同比增速明顯的關(guān)聯(lián)性。2.4原料藥：上游價格高位致使短期業(yè)績承壓，行業(yè)長期走勢向好2.4.1股價復(fù)盤：板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益回顧原料藥板塊今年走勢，板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益，今年以來下跌36.3%，跌幅高于醫(yī)藥生物（申萬）的31.3%?？傮w來看，今年原料藥板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到上游原材料價格高企、海運價格維持高位以及運力緊張、部分企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期等多項因素干擾。在當(dāng)下時間點，海運價格明顯下降，上游原材料價格和產(chǎn)品價格情況將成為核心觀測指標(biāo)，2023年業(yè)績的邊際提升將有望逐步催化原料藥板塊的邊際修復(fù)。2.4.2行業(yè)持續(xù)擴容；環(huán)保政策出臺優(yōu)化行業(yè)競爭格局；海外占比高，市占率有提升空間根據(jù)MordorIntelligence統(tǒng)計，2018年全球原料藥市場規(guī)模為1,657億美元，未來隨著一些重磅創(chuàng)新藥專利的陸續(xù)到期，原料藥的市場規(guī)模預(yù)計會繼續(xù)擴張。預(yù)計未來幾年全球?qū)υ纤幍男枨髮⒈３衷鲩L，到2024年，市場規(guī)模上升到2,367億美元，年復(fù)合增長率將超過6.1%。歷經(jīng)多年發(fā)展，隨著原料藥行業(yè)競爭加劇，我國大多原料藥企業(yè)也已經(jīng)從生產(chǎn)粗放型的低端大宗原料藥向精細(xì)型的中高端特色原料藥轉(zhuǎn)變，企業(yè)深加工的能力不斷增強，藥物質(zhì)量也得到了相應(yīng)提高?！端廴痉乐涡袆佑媱潯返拳h(huán)保相關(guān)政策的相繼出臺，導(dǎo)致許多環(huán)保不達(dá)標(biāo)的中小型原料藥公司關(guān)閉并永久退出市場，高污染原料藥中小企業(yè)的退出優(yōu)化了行業(yè)競爭格局，促進(jìn)了行業(yè)集中度的提升。2.4.3原料藥企業(yè)廣泛切入CDMO、制劑端，盈利能力顯著增加在全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的背景下，醫(yī)藥CDMO行業(yè)市場規(guī)模實現(xiàn)了快速的增長。根據(jù)F&S統(tǒng)計，2014年~2018年，全球醫(yī)藥CDMO行業(yè)市場規(guī)模從178億美元增長至268億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)到10.7%。在近年來，全球醫(yī)藥外包服務(wù)市場逐步向新興市場轉(zhuǎn)移，受國際制藥企業(yè)降低研發(fā)生產(chǎn)成本和提高經(jīng)濟效益的利益驅(qū)動、國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)政策不斷完善及國內(nèi)醫(yī)藥CDMO服務(wù)水平的顯著提升，中國CDMO市場規(guī)模呈現(xiàn)了更大程度的增長。同時國內(nèi)MAH制度的全面實施為CMO/CDMO行業(yè)帶來了新的發(fā)展機遇，對推動國內(nèi)制藥行業(yè)生態(tài)的創(chuàng)新改革具有重大意義。CDMO產(chǎn)業(yè)鏈與原料藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有相似之處，原料藥企業(yè)借助在從事原料藥業(yè)務(wù)時在化學(xué)合成方面積累下的優(yōu)勢，在向CDMO業(yè)務(wù)拓展時具有天然的優(yōu)勢。此外，原料藥企業(yè)與國際制藥企業(yè)悠久的合作歷史和良好的合作關(guān)系，也是原料藥企業(yè)CDMO業(yè)務(wù)取得長足發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。在一致性評價和帶量采購的政策相繼出臺和落地執(zhí)行之后，國內(nèi)仿制藥對質(zhì)量提出更高要求，原料藥企業(yè)由于一貫對質(zhì)量和對成本控制的重視，