企業(yè)價值評估培訓(xùn)課程課件

東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)系列教材資產(chǎn)評估姜楠王景升主編東北財經(jīng)大學(xué)出版社東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)系列教材資產(chǎn)評估姜楠王景第九章企業(yè)價值評估（下）第一節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第二節(jié)市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第三節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第九章企業(yè)價值評估（下）第一節(jié)收益途徑及其方法在企一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題首先，要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流。選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對企業(yè)價值的最終判斷。

其次，要對企業(yè)的收益進(jìn)行合理的預(yù)測。要求評估人員對企業(yè)的將來收益進(jìn)行精確預(yù)測，是不可能的。但是，由于企業(yè)收益的預(yù)測直接影響對企業(yè)盈利能力的判斷，是決定企業(yè)最終評估值的關(guān)鍵因素。所以，在評估中應(yīng)全面考慮影響企業(yè)盈利能力的因素，客觀、公正地對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測。

第一節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題第一節(jié)收益

最后，在對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折現(xiàn)率。合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對企業(yè)未來收益風(fēng)險的判斷。由于不確定性的客觀存在，對企業(yè)未來收益的風(fēng)險進(jìn)行判斷至關(guān)重要。能否對企業(yè)未來收益的風(fēng)險做出恰當(dāng)?shù)呐袛?，從而選擇合適的折現(xiàn)率，對企業(yè)的最終評估值具有較大影響。二、收益途徑中具體方法的說明（一）永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法1.年金法年金法的公式為：P=A/r（9-1）其中：P——企業(yè)評估價值；A——企業(yè)每年的年金收益；r——資本化率。最后，在對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)的收益進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行收益還原，估測企業(yè)的價值。因此，公式（9-1）又可以寫成：

（9-2）式中：——企業(yè)前n年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和；——年金現(xiàn)值系數(shù)；r——資本化率。用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來[例9-1]待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定資本本化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。運(yùn)用公式（10-2）有：=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%=437÷3.7907÷10%=1153（萬元）2.分段法分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預(yù)測分為前后段。將企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段的理由在于：[例9-1]待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年的預(yù)期收益額為100在企業(yè)發(fā)展的前一個期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)的收益是不穩(wěn)定的；而在該期間之后，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，其收益是穩(wěn)定的或按某種規(guī)律進(jìn)行變化。對于前段企業(yè)的預(yù)期收益采取逐年預(yù)測，并折現(xiàn)累加的方法。而對于后段的企業(yè)收益，則針對企業(yè)具體情況并按企業(yè)的收益變化規(guī)律，對企業(yè)后段的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)和還原處理。將企業(yè)前后兩段收益現(xiàn)值加在一起便構(gòu)成企業(yè)的收益現(xiàn)值。假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成：

（9-3）在企業(yè)發(fā)展的前一個期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)假設(shè)從（n＋1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：

（9-4）[例9-2]待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價值。運(yùn)用公式：=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200/10%×0.6209=536+2000×0.6209=1778（萬元）假設(shè)從（n＋1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值。運(yùn)用公式：=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）×0.6209=536+204/8%×0.6209=536+2550×0.6209=536+1583=2119（萬元）

（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的適用。承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，企業(yè)對企業(yè)而言，它的價值在于其所具有的持續(xù)的盈利能力。一般而言，對企業(yè)價值的評估應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進(jìn)行。只有在特殊的情況下，才能在有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下對企業(yè)價值進(jìn)行評估。如企業(yè)章程已對企業(yè)經(jīng)營期限做出規(guī)定，而企業(yè)的所有者無意逾期繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)，則可在該假設(shè)前提下對企業(yè)進(jìn)行價值評估。評估人員在運(yùn)用該假設(shè)對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，應(yīng)對企業(yè)能否適用該假設(shè)做出合理判斷。2.企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)是從最有利于回收企業(yè)投資的角度，爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業(yè)現(xiàn)有的資源，最大限度地獲取投資收益，直至企業(yè)無法持續(xù)經(jīng)營為止。3.對于有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價值評估具體方法，其評估思路與分段法類似。對企業(yè)而言，它的價值在于其所具有的持續(xù)的盈利能力。首先，企業(yè)在可預(yù)期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn);其次，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的殘余資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)。而后，將兩者相加。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

(9-5)式中：Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值；其他符號含義同前。三、企業(yè)收益及其預(yù)測（一）企業(yè)收益額收益額是運(yùn)用收益途徑及其方法評估整體企業(yè)的基本參數(shù)之一。在資產(chǎn)評估中，收益是根據(jù)投資回報的原理，資產(chǎn)在正常情況下所能得到的歸產(chǎn)權(quán)主體的所得額。首先，企業(yè)在可預(yù)期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn);在企業(yè)價值評估中，收益額具體是指企業(yè)在正常條件下獲得的歸企業(yè)的所得額。在企業(yè)價值評估過程中從可操作的角度，評估人員大都采用會計(jì)學(xué)上的收益。

會計(jì)學(xué)上的收益概念，是指來自企業(yè)期間交易已實(shí)現(xiàn)收入和相應(yīng)費(fèi)用之間的差額。1.企業(yè)收益的界定與選擇

在具體界定企業(yè)收益時應(yīng)注意以下幾個方面：(1)從性質(zhì)上講，不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)純收入不能作為企業(yè)評估中的企業(yè)收益，如稅收，包括流轉(zhuǎn)稅和所得稅。(2)凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額，可視同為企業(yè)收益，無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支，還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就應(yīng)視同為收益。在企業(yè)價值評估中，收益額具體是指企業(yè)在正常條件下獲得企業(yè)收益界定是從企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動為確定企業(yè)交易價格這一特定目的作為出發(fā)點(diǎn)，從潛在投資者參與產(chǎn)權(quán)交易后企業(yè)收益分享的角度，企業(yè)收益只能是企業(yè)所有者投資于該企業(yè)所能獲得的凈收入。它的基本表現(xiàn)形式是企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量。企業(yè)凈利潤和凈現(xiàn)金流量是判斷和把握企業(yè)價值評估中的收益額最重要的基礎(chǔ)，也是評估人員認(rèn)識、判斷和把握企業(yè)獲利能力最重要、最基本的財務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。（3）從企業(yè)價值評估操作的層面上講，企業(yè)價值評估中的收益額是作為反映企業(yè)獲利能力的一個重要參數(shù)和指標(biāo)。它的最重要的作用在于客觀地反映企業(yè)的獲利能力并通過企業(yè)獲利能力來反映企業(yè)的價值。企業(yè)收益界定是從企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動為確定企業(yè)交易價格這由于企業(yè)價值評估的目標(biāo)范圍包括了企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值等多重目標(biāo)。因此，從實(shí)際操作的角度，用于企業(yè)價值評估的收益額又不僅僅限于企業(yè)的凈利潤和凈現(xiàn)金流量兩個指標(biāo)。就是說，從理論上講的企業(yè)收益可能與企業(yè)價值評估實(shí)際操作中使用的收益額并不完全等同。從理論上講的企業(yè)收益是指歸企業(yè)所用或擁有的、可支配凈收入。而用于企業(yè)價值評估的企業(yè)收益既可以是理論上的企業(yè)收益，也可以是其他口徑的企業(yè)收益，它的作用主要用來反映企業(yè)獲利能力，盡可能地準(zhǔn)確、客觀地反映企業(yè)的獲利能力。

2.關(guān)于收益額的口徑從投資回報的角度，企業(yè)收益的邊界是可以明確的。企業(yè)凈利潤是所有者的權(quán)益，利息是債權(quán)人的權(quán)益。由于企業(yè)價值評估的目標(biāo)范圍包括了企業(yè)整體價值、股東全針對企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動而進(jìn)行企業(yè)價值評估這一事項(xiàng)，企業(yè)價值評估的目標(biāo)可能是企業(yè)的總資產(chǎn)價值、企業(yè)股東全部權(quán)益價值或企業(yè)股東部分權(quán)益價值，企業(yè)價值評估目標(biāo)的多樣性是要求選擇收益額口徑的客觀要求之一。另外，由于資本結(jié)構(gòu)，即不同企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的不同會對企業(yè)價值產(chǎn)生什么樣的影響，以及由此產(chǎn)生的利息支出，股利分配等對企業(yè)價值的影響問題，都造成了關(guān)于企業(yè)價值評估中不同口徑收益額選擇的必要。根據(jù)企業(yè)價值評估的口徑，即企業(yè)整體價值、企業(yè)全部股東全部權(quán)益價值（企業(yè)所有者權(quán)益）和企業(yè)部分股東部分權(quán)益價值，與之相對應(yīng)的收益口徑也是有差異的。明確企業(yè)收益的邊界和口徑對于運(yùn)用收益途徑及其方法評估企業(yè)價值是極其重要的。針對企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動而進(jìn)行企業(yè)價值評估這一事項(xiàng)，企業(yè)由于不同的投資主體在企業(yè)中的投資或權(quán)益在資產(chǎn)實(shí)物形態(tài)上是難以劃分的。只有在明確了企業(yè)收益的邊界和口徑，以及不同邊界和口徑的企業(yè)收益與企業(yè)價值評估結(jié)果的口徑的對應(yīng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，才能根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況，采取各種切實(shí)可行的收益折現(xiàn)方案或資本化方案實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值評估目標(biāo)。從過去的評估實(shí)踐來看，使用頻率最高的企業(yè)評估價值目標(biāo)是企業(yè)的所有者權(quán)益價值，即企業(yè)的凈資產(chǎn)價值或股東全部權(quán)益價值。但也大量存在企業(yè)整體價值，即企業(yè)總資產(chǎn)價值，以及企業(yè)部分股權(quán)價值的評估。時常也有對企業(yè)投資資本價值的評估,或先通過求取整體價值或投資資本價值，再求取企業(yè)全部權(quán)益價值及其部分股權(quán)價值的評估。由于不同的投資主體在企業(yè)中的投資或權(quán)益在資產(chǎn)實(shí)因此，在進(jìn)行企業(yè)價值評估時應(yīng)根據(jù)被評估企業(yè)價值的內(nèi)涵選擇適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)具體的收益形式、口徑和結(jié)構(gòu)是十分必要的。在企業(yè)價值評估中經(jīng)常使用的收益口徑主要包括：凈利潤、凈現(xiàn)金流量、息前凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量等。在假定折現(xiàn)率的口徑與收益額口徑一致，即不存在統(tǒng)計(jì)口徑或核算口徑上的差別的話，不同形式、口徑或結(jié)構(gòu)的收益額,其折現(xiàn)值的價值內(nèi)涵和目標(biāo)是不同的。如：凈利潤或凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)或還原為→凈資產(chǎn)價值（所有者權(quán)益）凈利潤或凈現(xiàn)金流量+長期負(fù)債利息(1-所得稅稅率)折現(xiàn)或還原為→投資資本價值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債）因此，在進(jìn)行企業(yè)價值評估時應(yīng)根據(jù)被評估企業(yè)價值的內(nèi)涵凈利潤或凈現(xiàn)金流量+利息（1-所得稅稅率）折現(xiàn)或還原為→總資產(chǎn)價值（所有者權(quán)益+長期負(fù)債+流動負(fù)債）選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價值的基礎(chǔ).首先，應(yīng)服從企業(yè)價值評估的目的和目標(biāo)，即企業(yè)價值評估的目的和目標(biāo)是評估反映股東全部權(quán)益價值（企業(yè)所有者權(quán)益或凈資產(chǎn)價值），還是反映企業(yè)所有者權(quán)益及長期債權(quán)人權(quán)益之和的投資資本價值，或企業(yè)整體價值（總資產(chǎn)價值）。

其次，對企業(yè)收益口徑的選擇，應(yīng)在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進(jìn)行價值評估的收益基礎(chǔ)。對于某些企業(yè)，凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）就能客觀地反映企業(yè)的獲利能力，而另一些企業(yè)可能采用息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）更能反映企業(yè)的獲利能力。凈利潤或凈現(xiàn)金流量+利息（1-所得稅稅率）折現(xiàn)或還原如果企業(yè)評估的目標(biāo)是企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值），使用凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）最為直接，即評估人員直接利用企業(yè)的凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）評估出企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值）來。當(dāng)然，評估人員也可以利用企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）首先估算出企業(yè)的整體價值（總資產(chǎn)價值），然后再從企業(yè)整體價值（企業(yè)總資產(chǎn)價值）中扣減掉企業(yè)的負(fù)債得到股東全部權(quán)益價值（企業(yè)的凈資產(chǎn)價值）。是運(yùn)用企業(yè)的凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）直接估算出企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值），還是采用迂回的方法先估算企業(yè)的整體價值（總資產(chǎn)價值），再估算企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值），取決于是企業(yè)的凈現(xiàn)金流量或是企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量更能客觀地反映出企業(yè)的獲利能力。如果企業(yè)評估的目標(biāo)是企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價掌握收益口徑和表現(xiàn)形式與不同層次的企業(yè)價值的對應(yīng)關(guān)系，以及不同層次企業(yè)價值之間的關(guān)系是企業(yè)價值評估中非常重要的事情。當(dāng)然，在評估實(shí)踐中往往折現(xiàn)率也是有層次或口徑的。因?yàn)檎郜F(xiàn)率是一種期望投資回報率，也是一個相對數(shù)或比率，這個比率的分子一定是某種口徑的收益額。例如，當(dāng)使用行業(yè)收益率作為企業(yè)價值評估的折現(xiàn)率或資本化率時，就存在總資產(chǎn)收益率、投資資本收益率和凈資產(chǎn)收益率等不同含義的折現(xiàn)率或資本化率。而每一種含義的折現(xiàn)率或資本化率又可以有不同的口徑。如計(jì)算凈資產(chǎn)收益率中的收益額既可以是凈利潤，也可以是凈現(xiàn)金流量，還可以是無負(fù)債凈利潤等不同形式和口徑的收益額。掌握收益口徑和表現(xiàn)形式與不同層次的企業(yè)價值的對應(yīng)關(guān)系此時，用于折現(xiàn)或資本化的收益額的選擇就必須與折現(xiàn)率或資本化率中所使用的收益額保持統(tǒng)計(jì)或核算口徑上的一致性。否則地話，評估結(jié)果就沒有任何經(jīng)濟(jì)意義和實(shí)際意義。上述關(guān)于企業(yè)價值評估中的收益額邊界的界定思路，是建立在現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)制度框架下。事實(shí)上，企業(yè)價值是資本、人力、技術(shù)和管理諸要素有機(jī)結(jié)合共同作用的結(jié)果。而在目前的產(chǎn)權(quán)制度下，企業(yè)價值評估值的歸宿通常只考慮了企業(yè)的所有者權(quán)益和債權(quán)權(quán)益，顯然是忽略了人力、技術(shù)和管理主體在企業(yè)中的貢獻(xiàn)和權(quán)益。就是說，目前的企業(yè)價值評估是把所有對企業(yè)價值有貢獻(xiàn)的因素都考慮進(jìn)去了，但是在產(chǎn)權(quán)界定時卻把企業(yè)價值全部歸為資本所有者和債權(quán)人。企業(yè)評估價值的合理分配尚有待于要素分配理論的確立、進(jìn)一步完善和被廣泛接受。此時，用于折現(xiàn)或資本化的收益額的選擇就必須與折現(xiàn)率或

（二）企業(yè)收益預(yù)測

1.企業(yè)收益現(xiàn)狀的分析和判斷企業(yè)收益現(xiàn)狀的分析和判斷的著重點(diǎn)是了解和掌握企業(yè)正常獲利能力水平，為企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測創(chuàng)造一個工作平臺。了解和判斷一個企業(yè)的獲利能力現(xiàn)狀可以通過一系列財務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實(shí)際情況加以綜合分析判斷。有必要還應(yīng)對企業(yè)以前年度的獲利能力情況做出考察，以確定企業(yè)現(xiàn)時的正常獲利能力?？勺鳛榉治雠袛嗥髽I(yè)獲利能力參考依據(jù)的財務(wù)指標(biāo)主要有：企業(yè)資金利潤率，投資資本利潤率，凈資產(chǎn)利潤率，成本利潤率，銷售收入利潤率、企業(yè)資金收益率，投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率。（二）企業(yè)收益預(yù)測企業(yè)資金利潤率與企業(yè)資金收益率之間的區(qū)別，前者是以企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)凈利潤與企業(yè)資金占用額之比。其他各對應(yīng)項(xiàng)利潤率與收益率之間的差別同上，也是分子項(xiàng)上的利潤總額與凈利潤之差。評估人員不可以單憑上述企業(yè)的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來斷定企業(yè)現(xiàn)時的正常獲利能力。要想較為客觀地把握企業(yè)的正常獲利能力，必須結(jié)合企業(yè)內(nèi)部及外部的影響企業(yè)獲利能力的各種因素進(jìn)行綜合分析。例如，企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的市場需求、企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的市場競爭力和市場份額。這些可以通過企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力的利用率與產(chǎn)銷率等指標(biāo)略見一斑。當(dāng)然評估人員也要十分注意企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的成長性，以便對企業(yè)的市場因素做出正確的判斷。企業(yè)資金利潤率與企業(yè)資金收益率之間的區(qū)別，前者是以企再如，企業(yè)資金融通渠道、能源、動力、原材料等的供給情況、企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)開發(fā)能力、企業(yè)的經(jīng)營管理水平和管理制度、企業(yè)存量資產(chǎn)的狀況及匹配情況，還有國家的政策性因素等。只有結(jié)合企業(yè)內(nèi)部的和外部的具體條件來分析企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，才有可能正確地認(rèn)識企業(yè)的獲利能力。

2.企業(yè)收益預(yù)測的基礎(chǔ)企業(yè)的預(yù)期收益的基礎(chǔ)有以下兩個方面的問題：

其一，是預(yù)期收益預(yù)測的出發(fā)點(diǎn)，這個出發(fā)點(diǎn)是以企業(yè)評估時的收益現(xiàn)狀，即企業(yè)的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)或以別的什么為出發(fā)點(diǎn)。按照普通人的想法，似乎只能以企業(yè)在評估時點(diǎn)的實(shí)際收益更符合資產(chǎn)評估的客觀性原則。再如，企業(yè)資金融通渠道、能源、動力、原材料等的供給情實(shí)際上，在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，既可以用企業(yè)在評估時點(diǎn)的實(shí)際收益為基礎(chǔ)測算的預(yù)期收益，也可以以被評估企業(yè)所在行業(yè)的正常投資收益水平為基礎(chǔ)預(yù)測的預(yù)期收益。如果是以企業(yè)實(shí)際收益為基礎(chǔ)預(yù)測的預(yù)期收益，一定注意在企業(yè)實(shí)際收益中如果存在一次性的，或者是偶然的，或者當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動后不復(fù)存在的收入或費(fèi)用因素，應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。如果把企業(yè)評估時點(diǎn)的包含有偶然收入或費(fèi)用的實(shí)際收益作為預(yù)測企業(yè)未來預(yù)期收益的基礎(chǔ)而不加任何調(diào)整的話，等于將那些將不復(fù)存在的因素仍然作為影響企業(yè)未來預(yù)期收益的因素加以考慮。因此，企業(yè)評估的預(yù)期收益的預(yù)測基礎(chǔ)可以是企業(yè)在正常經(jīng)營管理前提下的正常收益或客觀收益，或是排除偶然因素和不可比因素后的企業(yè)實(shí)際收益。實(shí)際上，在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，既可以用企業(yè)在評估時點(diǎn)當(dāng)然，企業(yè)價值評估的兩種收益預(yù)測基礎(chǔ)及其在此基礎(chǔ)上預(yù)測的企業(yè)未來收益，以及據(jù)此對企業(yè)價值做出的判斷，企業(yè)的評估價值類型和定義應(yīng)該是有差別的。

其二，是如何客觀地把握新的產(chǎn)權(quán)主體的行為對企業(yè)預(yù)期收益的影響。新的產(chǎn)權(quán)主體的行為是評估人員無法確切估測的因素，同時，新的產(chǎn)權(quán)主體的個別行為對企業(yè)預(yù)期收益的影響也不應(yīng)該稱為預(yù)測企業(yè)預(yù)期收益的因素。從這個意義上講，對于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測一般只能以企業(yè)現(xiàn)實(shí)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，可以考慮存量資產(chǎn)的合理改進(jìn)、甚至是合理重組，并以企業(yè)的正常經(jīng)營管理為基礎(chǔ)，一般不考慮不正常的個人因素或新的產(chǎn)權(quán)主體的超常行為等因素對企業(yè)預(yù)期收益的影響。當(dāng)然，企業(yè)價值評估的兩種收益預(yù)測基礎(chǔ)及其在此基礎(chǔ)上預(yù)關(guān)于企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測的基礎(chǔ)的以上論述是帶有原則性的,是從總的方面對企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測基礎(chǔ)的約束。在企業(yè)價值評估的實(shí)際操作中情況可能會更為復(fù)雜，特別是通過產(chǎn)權(quán)變動，例如企業(yè)并購所產(chǎn)生的協(xié)同效益。如果完全不考慮被評估企業(yè)存量資產(chǎn)的作用也是不合適的，這就存在一個協(xié)同效益在新老產(chǎn)權(quán)主體之間的分配問題。

3.企業(yè)收益預(yù)測的基本步驟評估基準(zhǔn)日企業(yè)收益或正常收益的審核（計(jì)）和調(diào)整；對企業(yè)管理層提供的企業(yè)未來經(jīng)營規(guī)劃、財務(wù)預(yù)算或預(yù)測資料，以及預(yù)期收益趨勢進(jìn)行的總體分析、判斷和調(diào)整；在此基礎(chǔ)上預(yù)測企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測。如果以企業(yè)實(shí)際收益為基礎(chǔ)預(yù)測未來企業(yè)收益，評估基準(zhǔn)日企業(yè)收益審核和（計(jì)）和調(diào)整包括兩部分工作：關(guān)于企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測的基礎(chǔ)的以上論述是帶有原則性的,

其一，是對評估基準(zhǔn)日企業(yè)收益的審和（計(jì)），按照國家的財務(wù)通則、會計(jì)準(zhǔn)則，以及現(xiàn)行會計(jì)制度等對企業(yè)于評估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益額進(jìn)行審核，并按審核結(jié)果編制評估基準(zhǔn)日企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表。

其二，是對審核后的重編財務(wù)報表進(jìn)行非正常因素調(diào)整,主要是損益表和現(xiàn)金流量表的調(diào)整。對于一次性、偶發(fā)性，或以后不再發(fā)生的收入或費(fèi)用進(jìn)行剔除，把企業(yè)評估基準(zhǔn)日的企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量調(diào)整到正常狀態(tài)下的數(shù)量，為企業(yè)預(yù)期收益的趨勢分析打好基礎(chǔ)。如果是以被評估企業(yè)所在行業(yè)正常收益水平為基礎(chǔ)預(yù)測企業(yè)未來收益，實(shí)際上是假設(shè)企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動后，企業(yè)能夠以行業(yè)的正常經(jīng)營水平和正常獲利能力進(jìn)行運(yùn)營。其一，是對評估基準(zhǔn)日企業(yè)收益的審和（計(jì)），按照國家的這時，首先應(yīng)對評估基準(zhǔn)日的企業(yè)實(shí)際收益進(jìn)行分析，在可以得出企業(yè)在評估基準(zhǔn)日后以行業(yè)正常經(jīng)營水平和獲利能力水平預(yù)測未來收益是客觀的基礎(chǔ)上，編制按被評估企業(yè)有效資產(chǎn)所對應(yīng)的用于本次企業(yè)價值評估的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表。企業(yè)預(yù)期收益趨勢的總體分析和判斷是在對企業(yè)評估基準(zhǔn)日實(shí)際收益或正常收益的審核（計(jì)）和調(diào)整的基礎(chǔ)上，結(jié)合被評估企業(yè)管理層提供的企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測和評估機(jī)構(gòu)調(diào)查收集到的有關(guān)信息資料進(jìn)行的。這里需要強(qiáng)調(diào)指出：（1）對企業(yè)評估基準(zhǔn)日的財務(wù)報表的審核（計(jì)）和重編，尤其是客觀收益的調(diào)整僅作為評估人員進(jìn)行企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測的參考依據(jù)，不能用于其他目的；這時，首先應(yīng)對評估基準(zhǔn)日的企業(yè)實(shí)際收益進(jìn)行分析，在可（2）企業(yè)管理層提供的關(guān)于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測是評估人員預(yù)測企業(yè)未來預(yù)期收益的重要參考資料。但是，評估人員不可以僅僅憑企業(yè)提供的收益預(yù)測作為對企業(yè)未來預(yù)期收益預(yù)測的唯一根據(jù)。（3）盡管對企業(yè)在評估基準(zhǔn)日的財務(wù)報表進(jìn)行了必要的調(diào)整或重編，并掌握了企業(yè)提供的收益預(yù)測，評估人員必須深入到企業(yè)現(xiàn)場進(jìn)行實(shí)地考察和現(xiàn)場調(diào)研，充分了解企業(yè)的生產(chǎn)工藝過程、設(shè)備狀況、生產(chǎn)能力和經(jīng)營管理水平，以及市場狀況等，再輔之以其他數(shù)據(jù)資料對企業(yè)未來收益趨勢作為合乎邏輯的總體判斷。企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測是在前兩個步驟完成以后的前提下，運(yùn)用具體的技術(shù)方法和手段測算企業(yè)預(yù)期收益。（2）企業(yè)管理層提供的關(guān)于企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測是評估人員在一般情況下，企業(yè)的收益預(yù)測也分兩個時間段。對于已步入穩(wěn)定期的企業(yè)而言，收益預(yù)測的分段較為簡單：

一是，對企業(yè)未來前若干年的收益進(jìn)行預(yù)測；

二是，對企業(yè)未來前若干年后的各年收益進(jìn)行預(yù)測。而對于仍處于發(fā)展期，其收益尚不穩(wěn)定的企業(yè)而言，對其收益預(yù)測的分段應(yīng)是首先判斷出企業(yè)在何時步入穩(wěn)定期，其收益呈現(xiàn)穩(wěn)定性。而后將其步入穩(wěn)定期的前一年作為收益預(yù)測分段的時點(diǎn)。對企業(yè)何時步入穩(wěn)定期的判斷，應(yīng)在與企業(yè)管理人員的充分溝通和占有大量資料并加以理性分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行，其確定較為復(fù)雜。以下主要介紹處于穩(wěn)定期的企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測。在一般情況下，企業(yè)的收益預(yù)測也分兩個時間段。對于已步對企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測，前若干年可以是3年，也可以是5年，或其他時間跨度。若干年的時間跨度的長短取決于評估人員對預(yù)測值的精度要求，以及評估人員的預(yù)測手段和能力。對評估基準(zhǔn)日后若干年的收益預(yù)測是在評估基準(zhǔn)日調(diào)整的企業(yè)收益或企業(yè)歷史收益的平均收益趨勢的基礎(chǔ)上，結(jié)合影響企業(yè)收益實(shí)現(xiàn)的主要因素在未來預(yù)期變化的情況，采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行的。目前較為常用的方法有綜合調(diào)整法，產(chǎn)品周期法，時間趨勢法等。不論采用何種預(yù)測方法估測企業(yè)的預(yù)期收益，首先都應(yīng)進(jìn)行預(yù)測前提條件的設(shè)定。（1）國家的政治、經(jīng)濟(jì)等政策變化對企業(yè)預(yù)期收益的影響，除已經(jīng)出臺尚未實(shí)施的以外，只能假定其將不會對企業(yè)預(yù)期收益構(gòu)成重大影響；對企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測，前若干年可以是（2）不可抗拒的自然災(zāi)害或其他無法預(yù)測的突發(fā)事件不作為預(yù)測企業(yè)收益的相關(guān)因素考慮；（3）企業(yè)經(jīng)營管理者的某些個人行為也未在預(yù)測企業(yè)預(yù)期收益時考慮等。當(dāng)然，根據(jù)評估對象，評估目的和評估時的條件還可以對評估的前提條件做出必要的限定。但是，評估人員對企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測的前提條件設(shè)定必需合情合理。

預(yù)測的主要內(nèi)容有：對影響被評估企業(yè)及所屬行業(yè)的特定經(jīng)濟(jì)及競爭因素的估計(jì)；未來若干年市場的產(chǎn)品或服務(wù)的需求量或被評估企業(yè)市場占有份額的估計(jì)；未來若干年銷售收入的估計(jì)；未來若干年成本費(fèi)用及稅金的估計(jì)；完成上述生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)需追加投資及技術(shù)、設(shè)備更新改造因素的估計(jì)；未來若干年預(yù)期收益的估計(jì)等。（2）不可抗拒的自然災(zāi)害或其他無法預(yù)測的突發(fā)事件不作為關(guān)于企業(yè)的收益預(yù)測，評估人員不得不加分析地直接引用企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)提供的企業(yè)收益預(yù)測。評估人員應(yīng)把企業(yè)或其他機(jī)構(gòu)提供收益預(yù)測作為參考，根據(jù)可收集到的數(shù)據(jù)資料，在經(jīng)過充分分析論證的基礎(chǔ)上做出獨(dú)立的預(yù)測判斷。在具體運(yùn)用預(yù)測技術(shù)和方法測算企業(yè)收益時，不論采用哪種方法大都采用了目前普遍使用的財務(wù)報表格式予以表現(xiàn)。如利用損益表的形式表現(xiàn)或采用現(xiàn)金流量表的形式表現(xiàn)。運(yùn)用損益表或現(xiàn)金流量的形式表現(xiàn)預(yù)測企業(yè)收益的結(jié)果通俗易懂、便于理解和掌握。需要說明的是，用企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表來表現(xiàn)企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測結(jié)果，并不等于說企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測就相當(dāng)于企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表的編制。關(guān)于企業(yè)的收益預(yù)測，評估人員不得不加分析地直接引用企企業(yè)收益預(yù)測的過程是一個比較具體、需要大量數(shù)據(jù)并運(yùn)用科學(xué)方法的運(yùn)作過程。用損益表或現(xiàn)金流量表表現(xiàn)的僅僅是這個過程的結(jié)果。企業(yè)收益預(yù)測不能簡單地等同于企業(yè)損益表或現(xiàn)金流量表的編制，而是利用損益表或現(xiàn)金流量表的已有欄目或項(xiàng)目，通過對影響企業(yè)收益的各種因素變動情況的分析，在評估基準(zhǔn)日企業(yè)收益水平的基礎(chǔ)上，對應(yīng)表內(nèi)各項(xiàng)目（欄目）進(jìn)行合理的測算、匯總分析得到所測年份的各年企業(yè)收益。企業(yè)20××～20××年收益預(yù)測表（見下表）是一張可供借鑒的企業(yè)收益預(yù)測表。如測算的收益層次和口徑與本表有差異可在本表的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。如采用其他構(gòu)成的企業(yè)收益，或采用其他方式測算企業(yè)收益，評估人員可自行設(shè)計(jì)企業(yè)收益預(yù)測表。企業(yè)收益預(yù)測的過程是一個比較具體、需要大量數(shù)據(jù)并運(yùn)用

需注意以下幾個基本問題：（1）一定收益水平是一定資產(chǎn)運(yùn)作的結(jié)果。（2）企業(yè)的銷售收入或營業(yè)收入與產(chǎn)品銷售量（服務(wù)量）及銷售價格的關(guān)系，會受到價格需求彈性的制約，不可以不考慮價格需求彈性而想當(dāng)然地價量并長。（3）企業(yè)銷售收入或服務(wù)收入的增長與其費(fèi)用的變化是有規(guī)律性的，評估人員應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的企業(yè)特點(diǎn)，盡可能科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)的銷售收入及各項(xiàng)費(fèi)用。（4）企業(yè)的預(yù)期收益與企業(yè)所采用的會計(jì)政策、稅收政策關(guān)系極為密切，評估人員不可以違背會計(jì)政策及稅收政策，以不合理的假設(shè)作為預(yù)測的基礎(chǔ)，企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)與企業(yè)未來實(shí)行的會計(jì)政策和稅收政策保持一致。需注意以下幾個基本問題：表9-1企業(yè)20××-20××年收益預(yù)測表單位：萬元年份項(xiàng)目20××年20××年20××年20××年一、產(chǎn)品銷售收入減：產(chǎn)品銷售稅金產(chǎn)品銷售成本其中：折舊產(chǎn)品銷售成本二、產(chǎn)品銷售利潤加：其他業(yè)務(wù)利潤減：管理費(fèi)用財務(wù)費(fèi)用三、營業(yè)利潤加：投資收益營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈利潤加：折舊和無形資產(chǎn)減：追加資本性支出六、凈現(xiàn)金流量表9-1企業(yè)20××-20××年收益預(yù)企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益測算可以通過一些具體的方法進(jìn)行。而對于企業(yè)未來更久遠(yuǎn)的年份的預(yù)測收益，則難以具體地進(jìn)行測算。

可行的方法是：在企業(yè)未來前若干年預(yù)算收益測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的取向和趨勢，并借助某些手段，諸如采用假設(shè)的方式把握企業(yè)未來長期收益的變化區(qū)間和趨勢。比較常用的假設(shè)是保持假設(shè)，即假定企業(yè)未來若干年以后各年的收益水平維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變。當(dāng)然也可以根據(jù)企業(yè)的具體情況，假定企業(yè)收益在未來若干年以后將在某個收益水平上，每年保持一個遞增比率等。但是，不論采用何種假設(shè)，都必需建立在合乎邏輯、符合客觀實(shí)際的基礎(chǔ)上，以保證企業(yè)預(yù)期收益預(yù)測的相對合理性和準(zhǔn)確性。企業(yè)未來前若干年的預(yù)期收益測算可以通過一些具體評估人員在對企業(yè)的預(yù)期收益預(yù)測基本完成之后，應(yīng)該對所作預(yù)測進(jìn)行嚴(yán)格檢驗(yàn)，以判斷所作預(yù)測的合理性。

檢驗(yàn)可以從以下幾個方面進(jìn)行：第一，將預(yù)測與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進(jìn)行比較，如預(yù)測的結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢明顯不符，或出現(xiàn)較大變化，又無充分理由加以支持，則該預(yù)測的合理性值得質(zhì)疑。

第二，對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗(yàn)。在這里，敏感性因素具有兩方面的特征，一是該類因素未來存在多種變化，二是其變化能對企業(yè)的評估值產(chǎn)生較大影響。如對銷售收入的預(yù)測，評估人員可能基于對企業(yè)所處市場前景的不同假設(shè)而會對企業(yè)的銷售收入做出不同的預(yù)測，并分析不同預(yù)測結(jié)果可能對企業(yè)評估價值產(chǎn)生的影響。評估人員在對企業(yè)的預(yù)期收益預(yù)測基本完成之后，應(yīng)在此情況下，評估人員就應(yīng)對銷售收入的預(yù)測進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)，對決定銷售收入預(yù)測的各種假設(shè)反復(fù)推敲。第三，對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費(fèi)用的變化的一致性進(jìn)行檢驗(yàn)。企業(yè)收入的變化與其成本費(fèi)用的變化存在較強(qiáng)的一致性，如預(yù)測企業(yè)的收入變化而成本費(fèi)用不進(jìn)行相應(yīng)變化，則該預(yù)測值得質(zhì)疑。

第四，在進(jìn)行敏感性因素檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，與其他方法評估的結(jié)果進(jìn)行比較，檢驗(yàn)在那一種評估假設(shè)下能得出更為合理的評估結(jié)果。

四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測折現(xiàn)率，是將未來有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。

資本化率，是指將未來非有限期收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的比率。在此情況下，評估人員就應(yīng)對銷售收入的預(yù)測進(jìn)行嚴(yán)格的檢資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)是相同的，都屬于投資報酬率。作為投資報酬率通常由兩部分組成：一是，無風(fēng)險報酬率（正常投資報酬率）；

二是，風(fēng)險投資報酬率。正常報酬率亦稱為無風(fēng)險報酬率、安全利率，它取決于資金的機(jī)會成本，即正常的投資報酬率不能低于該投資的機(jī)會成本。這個機(jī)會成本通常以政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率作為參照依據(jù)。風(fēng)險報酬率的高低主要取決于投資的風(fēng)險的大小，風(fēng)險大的投資，要求的風(fēng)險報酬率就高。資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂：資本化率、本由于折現(xiàn)率和資本化率反映了企業(yè)在未來有限期和非有限期的持續(xù)獲利能力和水平，而企業(yè)未來的獲利能力在有限期與永續(xù)期能否保持相當(dāng)恐怕要取決于企業(yè)在未來有限期與永續(xù)期所面對的風(fēng)險是否一樣，從理論上講，折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的量，它們既可以相等也可以不相等，這取決于評估師對企業(yè)未來有限經(jīng)營期與永續(xù)經(jīng)營期風(fēng)險的判斷。因此，必須強(qiáng)調(diào)折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的等值。

（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則1.折現(xiàn)率不低于投資的機(jī)會成本。在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項(xiàng)投資的回報率不應(yīng)低于該投資的機(jī)會成本。由于折現(xiàn)率和資本化率反映了企業(yè)在未來有限期和非有限期在現(xiàn)實(shí)生活中，政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率可以作為投資者進(jìn)行其他投資的機(jī)會成本。由于國庫券的發(fā)行主體是政府，幾乎沒有破產(chǎn)或無力償付的可能，投資的安全系數(shù)大。銀行雖大多屬于商業(yè)銀行，但我國的銀行仍屬國家壟斷或嚴(yán)格監(jiān)控，其信譽(yù)也非常高，儲蓄也是一種風(fēng)險極小的投資。因此，國庫券和銀行儲蓄利率可看成是其他投資的機(jī)會成本，相當(dāng)于無風(fēng)險投資報酬率。2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。我國的行業(yè)基準(zhǔn)收益率是基本建設(shè)投資管理部門為篩選建設(shè)項(xiàng)目，從擬建項(xiàng)目對國民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)方面，按照行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率標(biāo)準(zhǔn)，凡是投資收益率低于行業(yè)基準(zhǔn)收益率的擬建項(xiàng)目不得上馬。在現(xiàn)實(shí)生活中，政府發(fā)行的國庫券利率和銀行儲蓄利率可以只有投資收益率高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率的擬建項(xiàng)目才有可能得到批準(zhǔn)進(jìn)行建設(shè)。行業(yè)基準(zhǔn)收益率旨在反映擬建項(xiàng)目對國民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)的高低，包括擬建項(xiàng)目可能提供的稅收收入和利潤，而不是對投資者的凈貢獻(xiàn)。因此，不宜直接將其作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動時價值評估的折現(xiàn)率。再者，行業(yè)基準(zhǔn)收益率的高低也體現(xiàn)著國家的產(chǎn)業(yè)政策。在一定時期，屬于國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，其行業(yè)基準(zhǔn)收益率可以相對低一些；屬于國家控制發(fā)展的行業(yè)，國家就可以適當(dāng)調(diào)高其行業(yè)基準(zhǔn)收益率，達(dá)到限制項(xiàng)目建設(shè)的目的。因此，行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為企業(yè)評估中的折現(xiàn)率。只有投資收益率高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率的擬建項(xiàng)目才有可能得隨著我國證券市場的發(fā)展，行業(yè)的平均收益率日益成為衡量行業(yè)平均盈利能力的重要指標(biāo)，可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。3.貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。

貼現(xiàn)率，是商業(yè)銀行對未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額(貼現(xiàn)息）與期票票面金額的比率。貼現(xiàn)率雖然也是將未來值換算成現(xiàn)值的比率，但貼現(xiàn)率通常是銀行根據(jù)市場利率和貼現(xiàn)票據(jù)的信譽(yù)程度來確定的。且票據(jù)貼現(xiàn)大多數(shù)是短期的，并無固定期間周期。從本質(zhì)上講，貼現(xiàn)率接近于市場利率。而折現(xiàn)率是針對具體評估對象的風(fēng)險而生成的期望投資報酬率。從內(nèi)容上講，折現(xiàn)率與貼現(xiàn)率并不一致，簡單地把銀行貼現(xiàn)率直接作為企業(yè)評估的折現(xiàn)率是不妥當(dāng)?shù)摹ｋS著我國證券市場的發(fā)展，行業(yè)的平均收益率日益成為衡量但也要看到，在有些情況下，如對采礦權(quán)評估所使用的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，正是以貼現(xiàn)率折現(xiàn)評估價值的。但就是在這種場合，所使用的貼現(xiàn)率也包括安全利率和風(fēng)險溢價兩部分，與真正意義的貼現(xiàn)率也不完全一樣。（二）風(fēng)險報酬率及折現(xiàn)率的測算在折現(xiàn)率的測算過程中，無風(fēng)險報酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據(jù)。而風(fēng)險報酬率的測度相對比較困難。它因評估對象、評估時點(diǎn)的不同而不同。就企業(yè)而言，在未來的經(jīng)營過程中要面臨著經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。從投資者的角度，要投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險，就要有相對應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償。但也要看到，在有些情況下，如對采礦權(quán)評估所使用的貼現(xiàn)風(fēng)險越大，要求補(bǔ)償?shù)臄?shù)額也就越大。風(fēng)險補(bǔ)償額相對于風(fēng)險投資額的比率就叫風(fēng)險報酬率。

在測算風(fēng)險報酬率的時候，評估人員應(yīng)注意以下因素：1．國民經(jīng)濟(jì)增長率及被評估企業(yè)所在行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位：2．被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及被評估企業(yè)在行業(yè)中的地位；3．被評估企業(yè)所在行業(yè)的投資風(fēng)險；4．企業(yè)在未來的經(jīng)營中可能承擔(dān)的風(fēng)險等。在充分考慮和分析了以上各因素以后，風(fēng)險報酬率可通過以下兩種方法估測：1．風(fēng)險累加法。風(fēng)險越大，要求補(bǔ)償?shù)臄?shù)額也就越大。風(fēng)險補(bǔ)償額相對于風(fēng)企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營過程可能要面臨著許多風(fēng)險，像前面已經(jīng)提到的行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、通貨膨脹等。將企業(yè)可能面臨的風(fēng)險對回報率的要求予以量化并累加，便可得到企業(yè)評估折現(xiàn)率中的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示：

（9-6）

行業(yè)風(fēng)險，主要指企業(yè)所在行業(yè)的市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn)，以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定性給企業(yè)預(yù)期收益帶來的影響。

經(jīng)營風(fēng)險，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)的未來預(yù)期收益帶來的不確定性影響。企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營過程可能要面臨著許多風(fēng)險，像前面已經(jīng)

財務(wù)風(fēng)險，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素影響企業(yè)的預(yù)期收益。

其他風(fēng)險包括：國民經(jīng)濟(jì)景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業(yè)預(yù)期收益的影響。量化上述各種風(fēng)險所要求的回報率，主要是采取經(jīng)驗(yàn)判斷。它要求評估人員充分了解國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展方向、市場狀況、同類企業(yè)競爭情況等。只有在充分了解和掌握上述數(shù)據(jù)資料的基礎(chǔ)上，對于風(fēng)險報酬率的判斷才能較為客觀合理。當(dāng)然，在條件許可的情況下，評估人員應(yīng)盡量采取統(tǒng)計(jì)和數(shù)理分析方法對風(fēng)險回報率進(jìn)行量化。2.β系數(shù)法。β系數(shù)法用于估算企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率。財務(wù)風(fēng)險，是指企業(yè)在經(jīng)營過程中的資金融通、資金調(diào)度、其基本思路是，行業(yè)風(fēng)險報酬率是社會平均風(fēng)險報酬率與被評估企業(yè)所在行業(yè)平均風(fēng)險和社會平均風(fēng)險的比率系數(shù)(β系數(shù)）的乘積。

β系數(shù)法估算風(fēng)險報酬率的步驟為：（1）將社會平均收益率扣除無風(fēng)險報酬率，求出社會平均風(fēng)險報酬率；（2）將企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險進(jìn)行比較，求出企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)；（3）用社會平均風(fēng)險報酬率乘以企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)，便可得到被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為：

Rr=(Rm－Rg)×β（9-7）其基本思路是，行業(yè)風(fēng)險報酬率是社會平均風(fēng)險報酬率與被式中：Rr—被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率；Rm—社會平均收益率；Rg—無風(fēng)險報酬率；β—被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)。在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（α），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率。如下式表示：Rr=(Rm－Rg)×β×α（9-8）（三）折現(xiàn)率的測算1.累加法。

累加法，是采用無風(fēng)險報酬率加風(fēng)險報酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率。式中：Rr—被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率；如果風(fēng)險報酬率是通過β系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現(xiàn)率或資本化率適用于股權(quán)收益的折現(xiàn)或資本化。累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：R=Rf+Rr式中：R—企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率Rf—無風(fēng)險報酬率Rr—風(fēng)險報酬率2.加權(quán)平均資本成本模型。

加權(quán)平均資本成本模型，是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負(fù)債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。如果風(fēng)險報酬率是通過β系數(shù)法或資本資產(chǎn)定價模型估測出有時也使用企業(yè)的所有者權(quán)益與長期負(fù)債所構(gòu)成的投資資本，以及投資資本所要求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率。用公式表示：

（9-9）其中：

負(fù)債成本，是指扣除了所得稅后的長期負(fù)債成本。

確定各種資本權(quán)數(shù)的方法一般有三種：（1）以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中（賬面價值）各種資本的比重為權(quán)數(shù)；有時也使用企業(yè)的所有者權(quán)益與長期負(fù)債所構(gòu)成的投資資本（2）以占企業(yè)外發(fā)證券市場價值（市場價值）的現(xiàn)有比重為權(quán)數(shù)；（3）以在企業(yè)的目標(biāo)資本構(gòu)成中應(yīng)該保持的比重為權(quán)數(shù)。五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題根據(jù)不同的評估目的和評估價值目標(biāo)，用于企業(yè)評估的收益額可以有不同的口徑，如凈利潤、凈現(xiàn)金流量、無負(fù)債利潤、無負(fù)債凈現(xiàn)金流量等。而折現(xiàn)率作為一種價值比率，就要注意折現(xiàn)率的計(jì)算口徑。有些折現(xiàn)率是從股權(quán)投資回報率的角度，有些折現(xiàn)率既考慮了股權(quán)投資的回報率同時又考慮了債權(quán)投資的回報率，凈利潤、凈現(xiàn)金流量是股權(quán)收益形式只能用股權(quán)投資回報率作為折現(xiàn)率，即只能運(yùn)用通過資本資產(chǎn)定價模型獲得的折現(xiàn)率。（2）以占企業(yè)外發(fā)證券市場價值（市場價值）的現(xiàn)有比重為而無負(fù)債凈利潤、無負(fù)債凈現(xiàn)金流量等是股權(quán)與債權(quán)收益的綜合形式，因此，只能運(yùn)用股權(quán)與債權(quán)綜合投資回報率，即只能運(yùn)用通過加權(quán)平均資本成本模型獲得的折現(xiàn)率。如果運(yùn)用行業(yè)平均資金收益率作為折現(xiàn)率，就要注意計(jì)算折現(xiàn)率時的分子與分母的口徑與收益額的口徑的一致的問題。折現(xiàn)率既有按不同口徑收益額為分子計(jì)算的折現(xiàn)率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額為分母計(jì)算的折現(xiàn)率。如企業(yè)資產(chǎn)總額收益率、企業(yè)投資資本收益率、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率等。所以，在運(yùn)用收益法評估企業(yè)價值時，必須注意收益額與計(jì)算折現(xiàn)率所使用的收益額之間結(jié)構(gòu)與口徑上的匹配和協(xié)調(diào)，以保證評估結(jié)果合理且有意義。而無負(fù)債凈利潤、無負(fù)債凈現(xiàn)金流量等是股權(quán)與債權(quán)收益的[例9-3]一、基本情況XX公司的經(jīng)營范圍為自營綜合性旅游賓館及配套服務(wù)設(shè)施。其分支機(jī)構(gòu)為XX大酒店，XX大酒店是一家經(jīng)營狀況良好的五星級大酒店，XX公司與某跨國酒店管理公司簽定了管理合同，根據(jù)合同該管理公司作為XX公司的代理人，按照其經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)和國家旅游局五星級飯店的標(biāo)準(zhǔn)管理大酒店，并對大酒店的經(jīng)營和管理有獨(dú)家控制權(quán)和斟酌權(quán)。XX公司作為業(yè)主，無其他經(jīng)營業(yè)務(wù)，其分支機(jī)構(gòu)XX大酒店為其經(jīng)營實(shí)體。XX公司的中方股東目前正在進(jìn)行國有企業(yè)改制,外方股東有實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)的背景。由于其外方股東出于對整個亞洲市場業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮，希望能收購中方股東持有的全部股權(quán)。[例9-3]一、基本情況二、評估技術(shù)說明

（一）預(yù)測期限的確定根據(jù)XX公司合同、章程，其經(jīng)營期自1995年9月22日至2020年9月21日止，XX公司所占用的土地使用權(quán)至2044年9月30日止，而評估人員認(rèn)為XX公司在土地使用權(quán)到期前準(zhǔn)備持續(xù)經(jīng)營能體現(xiàn)其最佳使用。因此根據(jù)被評估企業(yè)特點(diǎn)，我們假設(shè)被評估企業(yè)的經(jīng)營期限與其經(jīng)營用房所占用的土地使用權(quán)的出讓年限一致。故本次整體資產(chǎn)評估確定收益預(yù)測期限至年2044年9月30日止（委托方擁有土地使用權(quán)的終止日期）。

（二）營業(yè)收入、成本測算1.總體分析1-1、我國旅游業(yè)的回顧（略）二、評估技術(shù)說明1-2、今年上半年我國旅游業(yè)發(fā)生的情況（略）1-3、我國星級飯店概況（略）1-4、XX市概貌（略）1-5、XX市旅游業(yè)概況（略）1-6、XX市星級飯店情況評估人員對目前XX市與XX大酒店經(jīng)營規(guī)模相近的A、B、C、D、E等四、五星級的賓館飯店的情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)對比。2001年度實(shí)際數(shù)據(jù)（表略）2002年度實(shí)際數(shù)據(jù)（圖、表略）經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，XX大酒店2000年至2002年出租率分別為73.69%、76.11%、82.73%，3年中出租率逐步攀升；1-2、今年上半年我國旅游業(yè)發(fā)生的情況（略）

表9-2客房情況比較：客房數(shù)量統(tǒng)計(jì)時間類型XX大酒店A飯店B店C酒店D酒店E酒店2000年總客房數(shù)32835630938318267可供用客房數(shù)30735629138117867總天數(shù)366366366366366366總可供用客房數(shù)11236213029610650613944665148245222001年總客房數(shù)32835630938318267可供用客房數(shù)30735629138117867總天數(shù)365365365365365365總可供用客房數(shù)11205512994010621513906564970244552002年總客房數(shù)32835630938318288可供用客房數(shù)31535629138117868總天數(shù)365365365365365365總可供用客房數(shù)1149751299401062151390656497024820表9-2客房情況比較：客房數(shù)量表9-3出租率及歷年收入比較：出租率及收入競爭分析表2000年度實(shí)際數(shù)據(jù)XX酒店A飯店B店C酒店D酒店E酒店出租率73.69%67.99%74.39%62.41%84.93%47.46%用房數(shù)82,8038858979225870265532911638平均房價494203276197331513客房收入40,930,13618,026,95921,890,09817,149,12718,338,7435,969,120餐飲收入28,899,84623,826,14321,894,42221,277,18340,026,08714,889,925其他收入7,896,5362,846,2512,172,6464,133,2634,895,4891,290,075酒店總收入77,726,51844,699,35345,957,16642,559,57363,260,31922,149,120客房收入之市場份額33.47%14.74%17.90%14.02%14.99%4.88%實(shí)際使用客房數(shù)量之市場份額20.46%21.89%19.58%21.51%13.67%2.88%表9-3出租率及歷年收入比較：2002000年至2002年平均出租房價分別為494元/房、610元/房、672元/房，3年內(nèi)均為各大飯店之首。XX大酒店的高出租率及高平均出租房價使得其雖然實(shí)際使用客房數(shù)量之市場份額僅為20%，但客房收入之市場比重竟高達(dá)35%。上述數(shù)據(jù)，充分顯示出了XX公司在XX地區(qū)競爭中的優(yōu)勢地位。

XX大酒店是唯一座落在XX市古城區(qū)的五星級大酒店，酒店的價格和檔次較高，住客中商務(wù)型客人占據(jù)的比重較大。該市的外向依賴度很高，隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，對外經(jīng)濟(jì)交流和人員來往日益頻繁。酒店的客房出租數(shù)量逐年增長正是得益于此。2、XX公司目前經(jīng)營狀況2000年至2002年平均出租房價分別為494元/房（1）基本情況介紹XX大酒店占地、營業(yè)面積、風(fēng)格：（略）XX大酒店客房規(guī)模、客房設(shè)施：（略）XX大酒店提供的各類娛樂及餐飲情況：（略）XX大酒店其他設(shè)施情況如商務(wù)中心、健身中心等其他設(shè)施：（略）

（2）經(jīng)營狀況自1998年9月正式開業(yè)以來，XX大酒店進(jìn)入了市場開拓期,從目前酒店提供的財務(wù)數(shù)據(jù)看，經(jīng)營虧損正逐步減小并于2002年度實(shí)現(xiàn)了帳面盈利。但從2002年度企業(yè)報表反映，其財務(wù)風(fēng)險較大，流動負(fù)債已超過流動資產(chǎn)人民幣16,134,277元。（1）基本情況介紹3.未來營業(yè)收入的測算從近年實(shí)際經(jīng)營情況看，酒店正在從市場開拓期逐步進(jìn)入成長期。我們對酒店歷年來收入情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。近年來酒店的收入增長較快，2000年至2002年總的營業(yè)收入環(huán)比增長率為16%，24%。表9-41999-2002年該市的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與酒店?duì)I業(yè)收入項(xiàng)目1999年度2000年度2001年度2002年度相關(guān)系數(shù)分析國內(nèi)生產(chǎn)總值1358.431540.71176020800.991683047財政收入109.38158.27208.95290.820.993498863旅游總收入121.71141.88171.491980.989242961酒店?duì)I業(yè)收入5782696377726518901740561114767243.未來營業(yè)收入的測算表9-41999（1）XX大酒店的住客中商務(wù)型客人占據(jù)的比重較大。XX市經(jīng)濟(jì)的外向依賴度很高，隨著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展,對外經(jīng)濟(jì)交流和人員來往日益頻繁。而我們對1999年至2002年該市的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與酒店?duì)I業(yè)收入進(jìn)行了分析表明酒店?duì)I業(yè)收入的增長與該市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)。（經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的單位為人民幣億元；酒店?duì)I業(yè)收入為人民幣元）我國加入世界貿(mào)易組織及其過渡期的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，使該地區(qū)迎來了融入國際經(jīng)濟(jì)的又一擴(kuò)大開放期；上海申辦世界博覽會的成功和國際經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易、航運(yùn)中心的建設(shè)，長江三角洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)，使該市迎來了接受上海輻射帶動的又一加快發(fā)展期。地區(qū)經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展態(tài)勢也正是包括XX大酒店在內(nèi)的旅游業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的可靠保證。（1）XX大酒店的住客中商務(wù)型客人占據(jù)的比重較大。（2）分析比較了酒店?duì)I業(yè)收入的構(gòu)成和各影響因素?？头渴杖胝紦?jù)了酒店收入總額的五成以上（2002年為57%,今年1-6月為59%），客房出租率和平均出租房價在穩(wěn)步增長，客房收入從40,930,136元增長至63,961,351，環(huán)比增長率分別達(dá)到27%、23%。其次餐飲收入歷年來占客房收入的比重均相當(dāng)穩(wěn)定，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，占客房收入比重分別為71%，59%，64%，59%。其他收入主要為會議廳、宴會廳的出租收入，商務(wù)中心和健身中心的服務(wù)收入，這部分收入占客房收入比重分別為19%，14%，11%，11%。（3）數(shù)據(jù)也顯示，今年上半年出現(xiàn)“非典”疫情對酒店收入的影響較大，上半年出租率僅為50.54%。（2）分析比較了酒店?duì)I業(yè)收入的構(gòu)成和各影響因素。今年1-3月份出租率分別達(dá)到了64.69%，79.34%，80.71%;正當(dāng)旺季即將到來時，“非典”的陰影逼近了，4月份出租率迅速下滑，并于5月份降至谷底的14.81%。6月，隨著世界衛(wèi)生組織正式宣布解除北京的旅行勸誡、同時將北京從疫區(qū)名單中刪除，中國各地的旅行勸誡已全部解除，6月份酒店客房的出租率已開始出現(xiàn)了回升。7月份全市賓館飯店的客房平均出租率已經(jīng)達(dá)到67．4％，市區(qū)各景點(diǎn)接待游客68萬余人次。7月份酒店的出租率同樣開始迅速上升，并且已超過了1月份64.69%，達(dá)到了70.87%。酒店1-7月份出租率及RGI指數(shù)統(tǒng)計(jì)圖：今年1-3月份出租率分別達(dá)到了64.69%，79.3

圖9-1

圖9-1“非典”疫情結(jié)束后，除國內(nèi)旅游業(yè)出現(xiàn)了恢復(fù)跡象，周邊國家和地區(qū)的旅游業(yè)也正在復(fù)蘇。據(jù)相關(guān)報道，香港6月份旅客達(dá)73萬人次，比5月上升70％；7月上半月約有55萬旅客，比6月同期上升7成。酒店入住率也迅速回升，從5月的18％回升到70％左右。最近，新加坡旅游局的一位官員表示，有“令人鼓舞的跡象”顯示，到該國旅游的人數(shù)可望在明年初達(dá)到SARS爆發(fā)前的水平，目前的水平相當(dāng)于SARS出現(xiàn)前的75%，而酒店入住率也從5月份的35%上升到6月的60%。不僅亞太地區(qū)的旅游業(yè)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，歐洲也是如此。西班牙經(jīng)濟(jì)部長表示，今年上半年到西班牙旅游的外國游客估計(jì)可達(dá)2290萬人，比去年同期上升2.8%。歐洲中部國家的旅游業(yè)則受天氣良好及“接近家鄉(xiāng)”旅游趨勢的影響而熱度不減?！胺堑洹币咔榻Y(jié)束后，除國內(nèi)旅游業(yè)出現(xiàn)了恢復(fù)跡象，周邊假設(shè)今年下半起，“非典”疫情不再出現(xiàn)反復(fù)，國內(nèi)、外旅游市場將會復(fù)蘇。但我們認(rèn)為旅游市場的復(fù)蘇，特別是國際旅游市場，是一個緩慢的過程，“非典”的陰影不會馬上散去。（4）據(jù)XX公司提供的資料，目前酒店正在擴(kuò)建85間客房，總預(yù)算32,900,247元，據(jù)稱該項(xiàng)目于2004年初完工，計(jì)劃于2004年2月起投入使用。（5）我們在測算未來客房收入時，將預(yù)測第一年分成兩個時間段分別進(jìn)行了測算，分別為2003年7月至2004年1月，以及2004年2月至2004年6月。預(yù)測過程和預(yù)測數(shù)據(jù)略。

4.未來營業(yè)成本、費(fèi)用的測算酒店的營業(yè)成本、費(fèi)用按客房部、餐飲部、其他部等營利部門歸集，主要分為營業(yè)稅金、營業(yè)成本、工資及福利、營業(yè)費(fèi)用等。假設(shè)今年下半起，“非典”疫情不再出現(xiàn)反復(fù)，國內(nèi)、外旅我們分析了酒店歷年?duì)I業(yè)成本、費(fèi)用水平，對未來5年進(jìn)行了分別預(yù)測，并假定預(yù)測期第五年后保持第五年水平。營業(yè)稅金預(yù)測時已考慮了因“非典”疫情政府對2003年7-9月份的稅收減免因素。

5.不分配費(fèi)用的預(yù)測酒店的不分配費(fèi)用為除客房部、餐飲部、其他營利部門以外公共部門費(fèi)用，公共部門主要包括行政管理部門、市場推廣部門、能源維修部門等。我們對上述各部門費(fèi)用及工資、福利水平進(jìn)行了分析比較，我們對其進(jìn)行了分類測算。（測算過程和數(shù)據(jù)略）我們對未來5年進(jìn)行了分別預(yù)測，并假定預(yù)測期第五年后保持第五年水平不變。我們分析了酒店歷年?duì)I業(yè)成本、費(fèi)用水平，對未來5年進(jìn)行（三）非經(jīng)營費(fèi)用的測算1.固定資產(chǎn)折舊的測算XX公司根據(jù)財政部于2001年11月29日頒布的《外商投資企業(yè)執(zhí)行〈企業(yè)會計(jì)制度〉有關(guān)問題的規(guī)定》（財會[2001]62號）的規(guī)定，自2002年1月1日起執(zhí)行《企業(yè)會計(jì)制度》。固定資產(chǎn)按賬面余額與可收回金額孰低計(jì)價，并將年末賬面余額高于可收回金額的差額計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。2002年末固定資產(chǎn)原值726,030,735元，共計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備288,829,697元。固定資產(chǎn)折舊根據(jù)管理層估計(jì)的預(yù)計(jì)使用年限和預(yù)凈殘值率按直線法計(jì)提折舊。我們根據(jù)XX的固定資產(chǎn)折舊政策對未來每年應(yīng)計(jì)提的折舊進(jìn)行了預(yù)測，直至折完為止。前五年計(jì)算結(jié)果如下：（五年后未列出）（三）非經(jīng)營費(fèi)用的測算表9-5前五年計(jì)算結(jié)果類別尚可折舊年限1Y2Y3Y4Y5Y土地使用權(quán)1840568794056879405687940568794056879房屋1866035016603501660350166035016603501機(jī)器設(shè)備1634245623424562342456234245623424562家具及辦公設(shè)備48084126808412680841268084126運(yùn)輸工具2179629179629新增85客房227477271495455149545514954551495455總計(jì)2309642423844152236645232366452315580397表9-5前五年計(jì)算結(jié)果類別2.借款利息的測算截止評估基準(zhǔn)日，XX公司的長期借款包括向外方投資者A與B的借款（略）。在借款期內(nèi)我們假設(shè)酒店按照上述借款合同執(zhí)行，預(yù)測了借款利息支出。在借款期到后，為確保酒店有足夠的運(yùn)營資金使其能夠持續(xù)經(jīng)營，我們假設(shè)酒店能通過資金市場借入與目前狀況同等數(shù)額的借款，借款利息按照中國人民銀行近期公布的五年期貸款利率5.76%，預(yù)測了未來經(jīng)營期內(nèi)的借款利息支出。

3.其他非經(jīng)營費(fèi)用的測算其他非經(jīng)營費(fèi)用主要為房產(chǎn)稅、保險費(fèi)、辦公費(fèi)用、審計(jì)咨詢費(fèi)用、董事會費(fèi)等。（測算過程和數(shù)據(jù)略）并假定預(yù)測期第五年后保持第五年水平不變。2.借款利息的測算上述三項(xiàng)非經(jīng)營費(fèi)用的前五年預(yù)測結(jié)果如下：（五年后未列出）表9-6非經(jīng)營費(fèi)用的前五年預(yù)測結(jié)果表預(yù)測第一年2Y3Y4Y5Y固定資產(chǎn)折舊23,096,42423,844,15223,664,52323,664,52315,580,397發(fā)生的利息支出17,390,39217,390,39221,952,81326,515,23326,515,233其他3,109,8553,265,3483,428,6163,600,0463,780,049合計(jì)43,596,67244,499,89249,045,95153,779,80245,875,679（四）所得稅的測算XX適用所得稅稅率為33%，本次評估所得稅稅率按33%計(jì)算。XX于2002年1月1日起執(zhí)行《企業(yè)會計(jì)制度》，與稅法規(guī)定的固定資產(chǎn)折舊及土地使用權(quán)、開辦費(fèi)用攤銷的方法存有差異。上述三項(xiàng)非經(jīng)營費(fèi)用的前五年預(yù)測結(jié)果如下：（五年后未列我們根據(jù)稅法規(guī)定的攤銷、折舊政策對未來預(yù)測期內(nèi)的折舊、攤銷金額進(jìn)行了重新估算，并據(jù)以調(diào)整應(yīng)納稅所得額。前五年按稅法規(guī)定計(jì)算的折舊及攤銷結(jié)果如下：（五年后未列出）具體如表9-7表9-7企業(yè)會計(jì)政策稅法政策項(xiàng)目預(yù)計(jì)使用年限預(yù)計(jì)凈殘值率預(yù)計(jì)使用年限預(yù)計(jì)凈殘值率土地使用使用權(quán)22年0%22年0%房屋22年0%22年10%機(jī)器設(shè)備20年0%10年10%家具及辦公設(shè)備5—10年0%5年10%運(yùn)輸工具5年0%5年10%開辦費(fèi)用一次攤銷0%5年0%我們根據(jù)稅法規(guī)定的攤銷、折舊政策對未來預(yù)測期內(nèi)的折舊表9-8前五年按稅法規(guī)定計(jì)算的折舊及攤銷結(jié)果表類別按稅法折舊金額尚可折舊年限1Y2Y3Y4Y5Y土地使用權(quán)7,516,53113.0075165317516531751653175165317516531房屋13,358,98617.251335898613358986133589861335898613358986機(jī)器設(shè)備13,067,1055.251306710513067105130671051306710513067105家具及辦公設(shè)備15,721,6140.253930403運(yùn)輸工具179,6280.2544907開辦費(fèi)等攤銷7,732,7510.251933188新增85客房1,345,909226729551345909134590913459091345909稅法折舊總計(jì)4052407435288531352885313528853135288531表9-8前五年按稅法規(guī)定計(jì)算的折舊及攤銷結(jié)果表類別我們測算出酒店按稅法計(jì)算的開始營利年度為未來第3年,結(jié)合2002年末稅務(wù)局核準(zhǔn)可結(jié)轉(zhuǎn)下一年未彌補(bǔ)完的虧損額-223,919,283.92元，以及2003年上半年度本年利潤科目反映的盈虧數(shù)-7,796,651.39，自開始營利年度起連續(xù)5年彌補(bǔ)以前年度虧損，由于5年未能全額彌補(bǔ)，故自未來第8年起正常計(jì)算所得稅。（五）凈收益（凈現(xiàn)金流量）的測算本次評估中，我們使用凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)資產(chǎn)收益的指標(biāo)，其定義：

Ｆ＝凈利潤＋折舊—追加投資1.凈利潤：

凈利潤=營業(yè)收入-營業(yè)稅金、成本、費(fèi)用-不分配費(fèi)用-非經(jīng)營費(fèi)用-所得稅我們測算出酒店按稅法計(jì)算的開始營利年度為未來第3年,2.折舊：

根據(jù)目前XX的折舊政策及上年度折舊費(fèi)用確定每個預(yù)測年度的折舊費(fèi)用。具體數(shù)據(jù)同非經(jīng)營費(fèi)用中的固定資產(chǎn)折舊一致。3.追加投資：據(jù)XX公司提供的資料，目前酒店正在擴(kuò)建85間客房，總預(yù)算32,900,247元，據(jù)稱該項(xiàng)目于2004年初完工，計(jì)劃于2004年2月起投入使用。截止2003年6月30日XX公司為該項(xiàng)工程已經(jīng)支付了1,329,433.53元，尚需支付工程款31,570,813元。若工程款在預(yù)測期第一年內(nèi)全部付清，則追加投資導(dǎo)致現(xiàn)金流出31,570,813元。XX未提供土地使用權(quán)出讓期限滿后的經(jīng)營和投資計(jì)劃，本次預(yù)測以XX公司現(xiàn)有投資規(guī)模和經(jīng)營能力為基礎(chǔ)。2.折舊：并假定收益預(yù)測期限與XX公司營業(yè)用房所占用土地使用權(quán)的出讓年限一致（至2044年9月30日止），固定資產(chǎn)的維修成本和辦公設(shè)備的更新成本已在不分配費(fèi)用中考慮，故不再考慮其他追加投資。（六）折現(xiàn)率的測算折現(xiàn)率是將未來有限期的預(yù)期收益（2003年7月至2044年9月的價值）換算成現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險收益率（1）無風(fēng)險收益率的確定評估人員認(rèn)為，在投資者可以按意愿自由選擇取得投資品的基礎(chǔ)上，其無風(fēng)險收益率的確定應(yīng)選擇較高的安全利率。評估人員依據(jù)中長期國債的利率確定本評估報告選用的無風(fēng)險收益率。并假定收益預(yù)測期限與XX公司營業(yè)用房所占用土地使用權(quán)根據(jù)2002年記賬式（十五期）國債（發(fā)行總額：600億，發(fā)行期：2002年12月6日---2009年12月6日），七年期利率為2.93%；2002年記賬式（十四期）國債（發(fā)行總額：300億，發(fā)行期：2002年10月24日---2007年10月24日），五年期利率2.65%。評估人員確定無風(fēng)險收益率3%。（2）風(fēng)險收益率的確定評估人員在對星級飯店的行業(yè)情況、酒店經(jīng)營的外部環(huán)境、企業(yè)自身的綜合情況等各種因素進(jìn)行了較全面的分析了解，評估人員認(rèn)為本報告風(fēng)險收益率的確定主要考慮如下因素：A.行業(yè)競爭的風(fēng)險（略）B.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（略）C.市場風(fēng)險（略）根據(jù)2002年記賬式（十五期）國債（發(fā)行總額：600宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化及其引起的市場購買力的波動均會導(dǎo)致市場總量的下降，會影響經(jīng)營者的信心，對酒店的經(jīng)營發(fā)展有間接的影響。D.政策性風(fēng)險(略)E.財務(wù)風(fēng)險（略）F.消防風(fēng)險（略）G.其他不可預(yù)見風(fēng)險（略）綜上所述，評估人