企業(yè)價值評估方法課件

企業(yè)并購

——價值評估干春暉教授博士博士生導(dǎo)師上海財經(jīng)大學(xué)

企業(yè)并購

干春暉內(nèi)容提要價值評估的概述1賬面價值法

2重置成本法

3市場比較法

4DCF法

5EBITDA倍數(shù)法

6案例分析

7“奶牛理論”8“對賭協(xié)議”9內(nèi)容提要價值評估的概述1賬面價值法2重置成本法3市場比較價值評估的概述

1價值評估的概述1估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)或資產(chǎn)。交易成功的前提是交易雙方達成一致的交易條件，其中交易價格是最重要的條件之一。

估值（Valuation）的目的是為了交易估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)估值結(jié)果之外影響交易價格的因素

交易條件，如對價形式（現(xiàn)金或股票等）、支付時間、支付方式（一次或分期）等

為完成交易而發(fā)生的各項費用，如律師費、盡職調(diào)查費用、差旅費、投入的人力等

交易結(jié)構(gòu)的潛在影響，如資產(chǎn)交易的稅負問題，或如股權(quán)交易的事后事項，例如員工安置方案或身分置換（最低3年合同、不低于90%的安置比例，冗員情況）、或有負債問題等

估值結(jié)果之外影響交易價格的因素交易條件，如對價形式（現(xiàn)金或政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準入政策和外資鼓勵政策等的變化交易方式也會影響交易價格，如拍賣、招投標、集合競價等方式，與一對一談判形成的價格會有所不同交易目的不同也會影響交易價格。如果賣方，例如國有資產(chǎn)所有者，在轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)時，既考慮經(jīng)濟利益又考慮社會效益和政治影響，則其對買方資質(zhì)就會作出限制，從而可能拒絕了潛在競爭性買家的更高價格。如果買方，如產(chǎn)業(yè)資本，在收購企業(yè)時，既考慮獲得新市場的進入渠道又考慮到消滅潛在競爭對手，則其出價可能會高于其他類型的買家。估值結(jié)果之外影響交易價格的因素

政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準入政策和外資鼓勵政企業(yè)估值基于盈利能力的評估方法（著眼于未來凈收入）

基于資產(chǎn)的評估方法（著眼于歷史的投入）企業(yè)估值的方法

企業(yè)估值基于盈利能力的評估方法（著眼于未來凈收入）基于資產(chǎn)基于資產(chǎn)的估值方法帳面價值法（歷史成本法）重置成本法市場比較法（市場價值法）清算價格法基于資產(chǎn)的估值方法帳面價值法（歷史成本法）重置成本法市場比賬面價值法

2賬面價值法2估值公司資產(chǎn)負債的凈值即為公司的賬面價值。但是若要評估目標公司的真正價值，還必須對資產(chǎn)負債表的各個項目作出必要的調(diào)整對資產(chǎn)項目的調(diào)整：應(yīng)注意公司應(yīng)收賬款可能發(fā)生的壞賬損失、公司外貿(mào)業(yè)務(wù)的匯兌損失、公司有價證券的市值是否低于賬面價值、固定資產(chǎn)的折舊方式是否合理，尤其是在無形資產(chǎn)方面，有關(guān)專利權(quán)、商標權(quán)和商譽的評估彈性很大。對負債項目的調(diào)整：應(yīng)審查是否有未入賬的負債，如職工退休金、預(yù)提費用等，注意是否有擔(dān)保事項等或有負債及尚未核定的稅金等。

賬面價值法（歷史成本法）估值公司資產(chǎn)負債的凈值即為公司的賬面價值。但是重置成本法

3重置成本法3重置成本法

完全重置成本（即重置全價）是指在現(xiàn)時條件下重新購置一項全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本待評估資產(chǎn)價值＝重置全價－綜合貶值待評估資產(chǎn)價值＝重置全價×綜合成新率重置成本法完全重置成本（即重置全價）是指在現(xiàn)時條件下待評估市場比較法

4市場比較法4

市場比較法簡稱市場法。通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象類似的企業(yè)或資產(chǎn)作為價格參照物，分析比較參照物的各項指標，進行對比調(diào)整，據(jù)以確定被評估企業(yè)或資產(chǎn)價值的評估方法。市場比較法市場比較法簡稱市場法。通過市場調(diào)查，選擇一個或幾市場比較法估算某項資產(chǎn)價值的計算公式

參照案例資產(chǎn)成交價格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正系數(shù)×個別因素修正系數(shù)委估資產(chǎn)評估價值＝市場比較法估算某項資產(chǎn)價值的計算公式參照案例資產(chǎn)成交價格×DCF法

5DCF法5DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DCF法步驟確定未來收益年限T

預(yù)測未來T年內(nèi)現(xiàn)金流確定期望的回報率（貼現(xiàn)率）

用貼現(xiàn)率將現(xiàn)金流貼現(xiàn)后加總

DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DDCF法公式企業(yè)當(dāng)前價值＝∑[FCFEt/(1+r)t]+VT/(1+r)T；

FCFEt：預(yù)期的第t期自由現(xiàn)金流量；

r：貼現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC)；

T：收益年限；

VT：第T年企業(yè)的終值；t：從1至T；

企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營運資本凈增加；貼現(xiàn)率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價；DCF法公式企業(yè)當(dāng)前價值＝∑[FCFEt/(1+r)t]適用DCF法評估企業(yè)價值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流量和風(fēng)險能可靠地估計可以根據(jù)風(fēng)險得出現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率適用DCF法評估企業(yè)價值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來局限性由于高儲蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國長期執(zhí)行低真實利率的政策成為可能。很多中國評估師以名義1年定期存款利率作為無風(fēng)險利率。在長期通脹預(yù)期下，這一利率明顯是低估的。

貼現(xiàn)率通常由無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價之和構(gòu)成。在中國，因為利率管制而不存在市場化的利率形成機制，因而無風(fēng)險利率的選擇成為估值中首先面對的問題。DCF法在中國應(yīng)用的局限局限性由于高儲蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國長期執(zhí)行低真實利率的政策EBITDA倍數(shù)法6EBITDA倍數(shù)法6EBITDA（EarningbeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortization，息稅折舊攤銷前收益）是一個財務(wù)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)排除了復(fù)雜的財務(wù)杠桿和稅收政策的影響，綜合反映管理團隊經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)現(xiàn)金流貢獻能力。

EBITDA倍數(shù)法

EBITDA（EarningbeforeInterestCompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EBITDA×經(jīng)驗倍數(shù)

以往類似交易的估價

企業(yè)外部環(huán)境的穩(wěn)定性，如市場化程度、政策的穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟周期等因素

可以選擇的退出途徑，如擬實施IPO的公司估值可以參考市場上可類比公司的市盈率等指標對投資回報的要求，等等經(jīng)驗倍數(shù)經(jīng)驗倍數(shù)的選擇綜合反映了評估者對企業(yè)未來盈利能力的信心與風(fēng)險判斷

CompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EB案例分析

7案例分析7案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保

案例背景某集團公司（母公司）為子公司A的1億元人民幣貸款提供擔(dān)保。子公司A的資產(chǎn)評估價值為100萬元，負債評估為1.2億元。按照中國現(xiàn)行的資產(chǎn)評估辦法，在集團公司的資產(chǎn)評估中，子公司A的凈資產(chǎn)值計為0，并入母公司的評估價值中。案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保案例背景案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保

案例分析由于母公司為子公司A提供了貸款擔(dān)保，當(dāng)子公司A無法償還到期貸款時（這也是實際的情況），母公司（擔(dān)保方）要代其償還銀行貸款1億元。即使子公司A宣告破產(chǎn)，母公司的還款責(zé)任也不能豁免。但按照現(xiàn)行資產(chǎn)評估辦法，該項或有負債無法體現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)評估價值中。顯然，這樣的評估價值無法得到意向收購方的認可。案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保案例分析由于母案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例背景某集團公司（母公司）旗下銷售公司（子公司B）賬面記錄2年及3年以上的應(yīng)收賬款約2,000,000元人民幣。資產(chǎn)評估中將相應(yīng)的壞賬準備計為0。集團公司（母公司）旗下房地產(chǎn)公司（子公司C）賬面記錄3年以上其他應(yīng)收款總計92,000,000元人民幣，涉及債務(wù)方的情況特殊（均是政府部門或公立學(xué)校）。資產(chǎn)評估中將相應(yīng)的壞賬準備計為0。案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例背景某集團公司案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例分析按照美國的會計準則，賬齡1年以上的應(yīng)收賬款應(yīng)按賬面價值的100%計提壞賬準備。但中國現(xiàn)行的資產(chǎn)評估辦法對應(yīng)收賬款的壞賬準備計提比例較低。特別是在上述案例中，超過1年乃至3年以上的應(yīng)收賬款仍作為流動資產(chǎn)按照賬面價值的100%計入資產(chǎn)評估價值中。顯然，這樣的評估價值對美國PE來說是無法接受的。案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例分析按照美國的會案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（1）

某集團公司擁有的房屋建筑物價值評估中采用的重置成本法案例背景重置成本法的評估價值＝重置全價×綜合成新率重置全價＝土地取得費+土地開發(fā)費+建安工程造價+前期及其它工程費+資金成本綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（1）重置全價＝土地取得費+土地開發(fā)費+建安工程造價+前期及其它工程費+資金成本土地取得費：包括土地轉(zhuǎn)讓費或者拆遷安置費和應(yīng)向國家交納的出讓金、契稅和市政設(shè)施配套費等費用土地開發(fā)費（基礎(chǔ)設(shè)施配套費）＝（建安工程造價+土地取得費）×額定費率建安工程造價＝土建工程造價+裝飾工程造價+安裝工程造價（給排水、消防、暖通等）前期及其它工程費用＝建安工程造價×額定費率資金成本＝（建安工程造價＋前期及其它工程費）×貸款利率×建造期÷2+（土地取得費+前期及其它工程費）×貸款利率×開發(fā)期

重置全價＝土地取得費+土地開發(fā)費+建安工程造價土地取得費：包綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率＝（1－已使用年限÷耐用年限）×100%綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（2）

案例分析集團擁有的物業(yè)的綜合成新率評估（建筑物部分）物業(yè)名稱建成年份理論年限已使用年理論成新率綜合成新率酒店1199745.338.5081%86%商城1199745.338.5081%86%樓宇1199946.586.7586%88%大廈1199352.0012.5074%78%酒店2199252.8313.5074%85%廠房1199550.0010.5079%80%案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（2）案例分析集團案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（3）

案例分析集團擁有的物業(yè)的重置單價評估（建筑物部分）物業(yè)名稱土建工程重置單位造價（人民幣元）裝飾工程重置單位造價（人民幣元）

酒店11,000

1,300

商城11,100

1,800

樓宇1900

400

大廈12,200

1,800

酒店2900

300

廠房11,200

600

案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（3）案例分析集案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（4）

案例分析建筑物平攤地價評估（土地部分）：集團擁有的某大廈建筑面頰62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝）。評估中采用行業(yè)平均的每平方米建筑面積所分攤的土地取得費，即600元/平方米，來計算該處物業(yè)的土地取得費。案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（4）案例分析案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（5）

案例分析綜合成新率高估。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前中國境內(nèi)建筑物的使用年限平均為30年左右，遠低于理論使用年限（50年~70年），這表明建筑物的實際成新率應(yīng)低于理論成新率。但在本案例中，物業(yè)的綜合成新率普遍高于理論成新率，據(jù)稱其依據(jù)是視覺判斷。統(tǒng)一的成新率高估了裝修物與安裝物的價值。根據(jù)經(jīng)驗，裝修物與安裝物的服役年限大大低于建筑物主體的服役年限，即前者的折舊年限遠低于后者。而本案例中，評估中采用統(tǒng)一的綜合成新率，等于對兩者采用統(tǒng)一的折舊年限。特別是酒店業(yè)的經(jīng)營特性，決定其通常在5年左右需要進行全面的重新裝修。評估報告大大高估了裝修物與安裝物的實際價值。下表列出了被評估物業(yè)的裝飾工程價值，讀者可以自行判斷裝飾工程重置價值是否高估。案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（5）案例分析案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（6）

案例分析物業(yè)名稱建成年份已使用年綜合成新率裝飾工程重置總造價（元）酒店119978.5086%58,000,000.00商城119978.5086%9,500,000.00樓宇119996.7588%2,400,000.00大廈1199312.5078%3,000,000.00酒店2199213.5085%3,800,000.00廠房1199510.5080%2,000,000.00案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（6）案例分析物業(yè)案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（7）

案例分析重置單位造價取值偏高。以五星級的酒店1的土建工程重置單位造價（1,000元）、三星級的酒店2的裝飾工程重置單位造價（300元）為基準，通過比較可以發(fā)現(xiàn)多處重置單位造價偏高的情況。平均分攤地價高估。集團擁有的某大廈建筑面積62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝），則容積率為15.4（=62,500/4,052）。評估中采用的600元/平方米的單位建筑面積的土地取得費是按照行業(yè)平均容積率（2～6）計算的，用于高容積率（15.4）的大廈明顯高估。由此可以計算單位土地取得成本遠高于實際市場價格：每畝土地取得成本=（單位建筑面積的土地取得費×總建筑面積）/總用地畝數(shù)=（600×62,500）/（4,052/666.67）=6,169,823.54（元/畝）案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（7）案例分析案例4：收益法對建筑物價值的評估（1）

案例背景2006年，某公司擁有的商業(yè)物業(yè)（四星級酒店）價值評估中采用的收益法評估基準日一年期定期存款利率為2.25%，故無風(fēng)險報酬率取2.25%；風(fēng)險投資補償取5.95%，則折現(xiàn)率取8.2%（r=8.2%=2.25%+5.95%）。

收益年限考慮到土地出讓合法年限最高為40年，該酒店大廈于2005年取得土地使用權(quán)，收益年限綜合確定為38.5年。案例4：收益法對建筑物價值的評估（1）案例背景2006年，案例4：收益法對建筑物價值的評估（2）

計算公式收益法是指通過估算評估對象未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定評估對象價值的一種方法。即運用適當(dāng)?shù)馁Y本化率，將未來的純收益折算為現(xiàn)值。式中：P為估價對象價格；a為估價對象年純收益；r為估價對象還原利率（折現(xiàn)率）；n為收益年限。案例4：收益法對建筑物價值的評估（2）計算公式收益法是指通案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）

案例分析理論上，折現(xiàn)率是一個預(yù)期收益率，反映了投資者對投資回報率的期望。在實踐中，某些資產(chǎn)評估案例中采用了無風(fēng)險收益率與風(fēng)險補償之和來代替預(yù)期收益率。

案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）案例分析案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）

在本案例中，評估中無風(fēng)險報酬率取值為一年期定期存款利率2.25%，該取值偏小，原因在于：忽視了真實的無風(fēng)險收益率與名義利率的差別。名義上的2.25%并沒有考慮到通貨膨脹的影響。該項資產(chǎn)評估是在2006年做出的，PE在當(dāng)時就認定在人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行總量持續(xù)多年較快增長的背景下，中長期的通貨膨脹將難以避免，從而2.25%的名義利率可能意味著真實利率是負值。隨后中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實證實了PE在當(dāng)時的判斷是正確的。由于中國的利率形成機制尚未完全市場化，1年期的存款利率并不能代表真實的市場無風(fēng)險報酬預(yù)期水平。忽視了短期投資與長期投資的差別，用1年期的利率來衡量長期投資的無風(fēng)險報酬是不合適的。實踐中，運用DCF法估值時，收益年限通常不超過5年，而本案例中采用38.5年的收益年限，不但預(yù)測的準確性大大降低，并且這種做法有悖業(yè)內(nèi)常規(guī)。案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）在本案例中，“奶牛理論”

8“奶牛理論”8“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sellontheWallStreet）PE的投資理念看重企業(yè)的持續(xù)盈利能力與增長潛力不主張拆分企業(yè)獲利致力于收購后企業(yè)的價值增加過程嚴格控制資本性投資及流動資金投入投資盈利能力率高于資金成本退出時企業(yè)終值高于買入價格飼養(yǎng)奶牛的理念看重奶牛能持續(xù)性的產(chǎn)出高質(zhì)量的牛奶和產(chǎn)奶量提高的潛力不主張殺死奶牛而賣牛皮、牛肉和牛骨為得到高質(zhì)量的牛奶，需要提供適當(dāng)?shù)娘暳?、牛棚以及照料不需要豪華裝修的牛棚，不需要“美味珍饈”，不需要頻繁的醫(yī)療服務(wù)飼養(yǎng)奶牛（賣牛奶）的凈收入高于買奶牛價格的資金成本奶牛的出售價格高于最初的購買價格“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sel“對賭協(xié)議”

9“對賭協(xié)議”9“對賭協(xié)議”：并購后的價值調(diào)整機制

ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價值調(diào)整機制”。在企業(yè)融資的過程中，私募股權(quán)基金和融資方作為協(xié)議的雙方常有這么一個約定：如果企業(yè)未來的經(jīng)營結(jié)果達到約定的水平，則融資方享有一定權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當(dāng)初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當(dāng)初被高估的損失。對賭協(xié)議“對賭協(xié)議”：并購后的價值調(diào)整機制ValuationAdj“對賭協(xié)議”的價值對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制

對投資者：對賭協(xié)議有助于解決投資決策價值信息不對稱

“對賭協(xié)議”的價值對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制對投“對賭協(xié)議”案例一：蒙牛背景分析

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡稱蒙牛乳業(yè))。2001年底摩根土丹利等機構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等機構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根土丹利等三家國際投資機構(gòu)以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

“對賭協(xié)議”案例一：蒙牛背景分析1999年1月，牛根對賭協(xié)議

2003年，摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權(quán)。這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。為了使預(yù)期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年—2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

對賭協(xié)議2003年，摩根士丹利等投資機構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽結(jié)果2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標。摩根士丹利等機構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。結(jié)果2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預(yù)期目標。摩根“對賭協(xié)議”案例二：太子奶背景分析

疾速崛起的太子奶成為眾人關(guān)注的焦點。國內(nèi)外的風(fēng)投、私募紛紛找上李途純,連雀巢也被指曾經(jīng)考慮將太子奶收歸旗下,但最終未果。

2001年到2007年是太子奶崛起期,也是李途純個人財富的積累期。公開資料顯示,2007年太子奶步入鼎盛時期,年銷售躍升至16.8億元,連續(xù)6年業(yè)績翻番,而太子奶集團也發(fā)展成總資產(chǎn)逾30億元、擁有過萬員工、集科工貿(mào)于一身的大型發(fā)酵型乳酸菌飲料集團。2007年初,為了解決資金難題以及盡早實現(xiàn)上市,李途純決定引進英聯(lián)、大摩、高盛合共7300萬美元,并在開曼群島注冊成立“中國太子奶(開曼)控股有限公司”,其中外方占股30%。“對賭協(xié)議”案例二：太子奶背景分析疾速崛起的太子奶成對賭協(xié)議

雙方簽署了對賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議,在收到英聯(lián)、高盛、摩根士丹利三大投行7300萬美元后的3年,如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%,就可以降低對方股權(quán);如完成不了30%的業(yè)績增長,李途純將失去控股權(quán)。對賭協(xié)議雙方簽署了對賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議,在收到英聯(lián)、高導(dǎo)火索

獲得三大投行7300萬美元資金后,再次接受了由花旗銀行等提供的5億元無抵押、保證不要任何擔(dān)保、保證不要抵押品、保證國內(nèi)利息最低、保證貸款時間最長等導(dǎo)火索獲得三大投行7300萬美元資金后,再次接結(jié)果德勤會計師事務(wù)所對太子奶的盡職調(diào)查報告顯示,2008年太子奶總資產(chǎn)為26億元,但債務(wù)卻高達25.4億元,債權(quán)人超過7300人。2008年6月12日,株洲市公安局以涉嫌非法吸存公眾存款罪對李途純采取了刑事強制措施。業(yè)界認為,今年1月仙山奶業(yè)的創(chuàng)立是其被捕的誘因。截至2008年7月28日,太子奶全國銷售只完成了年計劃的26.75%,對賭協(xié)議被迫提前履行。結(jié)果德勤會計師事務(wù)所對太子奶的盡職調(diào)查報告顯示,200企業(yè)價值評估方法“對賭協(xié)議”案例三：永樂背景分析融資方：中國永樂投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等“對賭協(xié)議”案例三：永樂背景分析融資方：中國永樂對賭協(xié)議永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元，外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權(quán)）的4.1%。

對賭協(xié)議永樂2007年（可延至2008年或2009年結(jié)果永樂未能完成目標，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購結(jié)果永樂未能完成目標，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購謝謝！謝謝！

企業(yè)并購

——價值評估干春暉教授博士博士生導(dǎo)師上海財經(jīng)大學(xué)

企業(yè)并購

干春暉內(nèi)容提要價值評估的概述1賬面價值法

2重置成本法

3市場比較法

4DCF法

5EBITDA倍數(shù)法

6案例分析

7“奶牛理論”8“對賭協(xié)議”9內(nèi)容提要價值評估的概述1賬面價值法2重置成本法3市場比較價值評估的概述

1價值評估的概述1估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)或資產(chǎn)。交易成功的前提是交易雙方達成一致的交易條件，其中交易價格是最重要的條件之一。

估值（Valuation）的目的是為了交易估值（Valuation）的目的是為了交易——買賣股票、股權(quán)估值結(jié)果之外影響交易價格的因素

交易條件，如對價形式（現(xiàn)金或股票等）、支付時間、支付方式（一次或分期）等

為完成交易而發(fā)生的各項費用，如律師費、盡職調(diào)查費用、差旅費、投入的人力等

交易結(jié)構(gòu)的潛在影響，如資產(chǎn)交易的稅負問題，或如股權(quán)交易的事后事項，例如員工安置方案或身分置換（最低3年合同、不低于90%的安置比例，冗員情況）、或有負債問題等

估值結(jié)果之外影響交易價格的因素交易條件，如對價形式（現(xiàn)金或政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準入政策和外資鼓勵政策等的變化交易方式也會影響交易價格，如拍賣、招投標、集合競價等方式，與一對一談判形成的價格會有所不同交易目的不同也會影響交易價格。如果賣方，例如國有資產(chǎn)所有者，在轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)時，既考慮經(jīng)濟利益又考慮社會效益和政治影響，則其對買方資質(zhì)就會作出限制，從而可能拒絕了潛在競爭性買家的更高價格。如果買方，如產(chǎn)業(yè)資本，在收購企業(yè)時，既考慮獲得新市場的進入渠道又考慮到消滅潛在競爭對手，則其出價可能會高于其他類型的買家。估值結(jié)果之外影響交易價格的因素

政策的連續(xù)性與政策變化的可預(yù)見性，如行業(yè)準入政策和外資鼓勵政企業(yè)估值基于盈利能力的評估方法（著眼于未來凈收入）

基于資產(chǎn)的評估方法（著眼于歷史的投入）企業(yè)估值的方法

企業(yè)估值基于盈利能力的評估方法（著眼于未來凈收入）基于資產(chǎn)基于資產(chǎn)的估值方法帳面價值法（歷史成本法）重置成本法市場比較法（市場價值法）清算價格法基于資產(chǎn)的估值方法帳面價值法（歷史成本法）重置成本法市場比賬面價值法

2賬面價值法2估值公司資產(chǎn)負債的凈值即為公司的賬面價值。但是若要評估目標公司的真正價值，還必須對資產(chǎn)負債表的各個項目作出必要的調(diào)整對資產(chǎn)項目的調(diào)整：應(yīng)注意公司應(yīng)收賬款可能發(fā)生的壞賬損失、公司外貿(mào)業(yè)務(wù)的匯兌損失、公司有價證券的市值是否低于賬面價值、固定資產(chǎn)的折舊方式是否合理，尤其是在無形資產(chǎn)方面，有關(guān)專利權(quán)、商標權(quán)和商譽的評估彈性很大。對負債項目的調(diào)整：應(yīng)審查是否有未入賬的負債，如職工退休金、預(yù)提費用等，注意是否有擔(dān)保事項等或有負債及尚未核定的稅金等。

賬面價值法（歷史成本法）估值公司資產(chǎn)負債的凈值即為公司的賬面價值。但是重置成本法

3重置成本法3重置成本法

完全重置成本（即重置全價）是指在現(xiàn)時條件下重新購置一項全新狀態(tài)的資產(chǎn)所需的全部成本待評估資產(chǎn)價值＝重置全價－綜合貶值待評估資產(chǎn)價值＝重置全價×綜合成新率重置成本法完全重置成本（即重置全價）是指在現(xiàn)時條件下待評估市場比較法

4市場比較法4

市場比較法簡稱市場法。通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象類似的企業(yè)或資產(chǎn)作為價格參照物，分析比較參照物的各項指標，進行對比調(diào)整，據(jù)以確定被評估企業(yè)或資產(chǎn)價值的評估方法。市場比較法市場比較法簡稱市場法。通過市場調(diào)查，選擇一個或幾市場比較法估算某項資產(chǎn)價值的計算公式

參照案例資產(chǎn)成交價格×交易情況修正系數(shù)×交易日期修正系數(shù)×區(qū)域因素修正系數(shù)×個別因素修正系數(shù)委估資產(chǎn)評估價值＝市場比較法估算某項資產(chǎn)價值的計算公式參照案例資產(chǎn)成交價格×DCF法

5DCF法5DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DCF法步驟確定未來收益年限T

預(yù)測未來T年內(nèi)現(xiàn)金流確定期望的回報率（貼現(xiàn)率）

用貼現(xiàn)率將現(xiàn)金流貼現(xiàn)后加總

DCF（DiscountedCashFlow）法的步驟DDCF法公式企業(yè)當(dāng)前價值＝∑[FCFEt/(1+r)t]+VT/(1+r)T；

FCFEt：預(yù)期的第t期自由現(xiàn)金流量；

r：貼現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC)；

T：收益年限；

VT：第T年企業(yè)的終值；t：從1至T；

企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅折舊攤銷前收益（EBITDA）－所得稅－資本性支出－營運資本凈增加；貼現(xiàn)率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價；DCF法公式企業(yè)當(dāng)前價值＝∑[FCFEt/(1+r)t]適用DCF法評估企業(yè)價值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流量和風(fēng)險能可靠地估計可以根據(jù)風(fēng)險得出現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率適用DCF法評估企業(yè)價值的情況企業(yè)目前的現(xiàn)金流量是正的將來局限性由于高儲蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國長期執(zhí)行低真實利率的政策成為可能。很多中國評估師以名義1年定期存款利率作為無風(fēng)險利率。在長期通脹預(yù)期下，這一利率明顯是低估的。

貼現(xiàn)率通常由無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢價之和構(gòu)成。在中國，因為利率管制而不存在市場化的利率形成機制，因而無風(fēng)險利率的選擇成為估值中首先面對的問題。DCF法在中國應(yīng)用的局限局限性由于高儲蓄率傳統(tǒng)的存在，在中國長期執(zhí)行低真實利率的政策EBITDA倍數(shù)法6EBITDA倍數(shù)法6EBITDA（EarningbeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortization，息稅折舊攤銷前收益）是一個財務(wù)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)排除了復(fù)雜的財務(wù)杠桿和稅收政策的影響，綜合反映管理團隊經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)現(xiàn)金流貢獻能力。

EBITDA倍數(shù)法

EBITDA（EarningbeforeInterestCompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EBITDA×經(jīng)驗倍數(shù)

以往類似交易的估價

企業(yè)外部環(huán)境的穩(wěn)定性，如市場化程度、政策的穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟周期等因素

可以選擇的退出途徑，如擬實施IPO的公司估值可以參考市場上可類比公司的市盈率等指標對投資回報的要求，等等經(jīng)驗倍數(shù)經(jīng)驗倍數(shù)的選擇綜合反映了評估者對企業(yè)未來盈利能力的信心與風(fēng)險判斷

CompanynameEBITDA倍數(shù)法公式企業(yè)估值=EB案例分析

7案例分析7案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保

案例背景某集團公司（母公司）為子公司A的1億元人民幣貸款提供擔(dān)保。子公司A的資產(chǎn)評估價值為100萬元，負債評估為1.2億元。按照中國現(xiàn)行的資產(chǎn)評估辦法，在集團公司的資產(chǎn)評估中，子公司A的凈資產(chǎn)值計為0，并入母公司的評估價值中。案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保案例背景案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保

案例分析由于母公司為子公司A提供了貸款擔(dān)保，當(dāng)子公司A無法償還到期貸款時（這也是實際的情況），母公司（擔(dān)保方）要代其償還銀行貸款1億元。即使子公司A宣告破產(chǎn)，母公司的還款責(zé)任也不能豁免。但按照現(xiàn)行資產(chǎn)評估辦法，該項或有負債無法體現(xiàn)在母公司的資產(chǎn)評估價值中。顯然，這樣的評估價值無法得到意向收購方的認可。案例1：或有負債對估價的影響——擔(dān)保案例分析由于母案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例背景某集團公司（母公司）旗下銷售公司（子公司B）賬面記錄2年及3年以上的應(yīng)收賬款約2,000,000元人民幣。資產(chǎn)評估中將相應(yīng)的壞賬準備計為0。集團公司（母公司）旗下房地產(chǎn)公司（子公司C）賬面記錄3年以上其他應(yīng)收款總計92,000,000元人民幣，涉及債務(wù)方的情況特殊（均是政府部門或公立學(xué)校）。資產(chǎn)評估中將相應(yīng)的壞賬準備計為0。案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例背景某集團公司案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例分析按照美國的會計準則，賬齡1年以上的應(yīng)收賬款應(yīng)按賬面價值的100%計提壞賬準備。但中國現(xiàn)行的資產(chǎn)評估辦法對應(yīng)收賬款的壞賬準備計提比例較低。特別是在上述案例中，超過1年乃至3年以上的應(yīng)收賬款仍作為流動資產(chǎn)按照賬面價值的100%計入資產(chǎn)評估價值中。顯然，這樣的評估價值對美國PE來說是無法接受的。案例2：應(yīng)收賬款對估價的影響案例分析按照美國的會案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（1）

某集團公司擁有的房屋建筑物價值評估中采用的重置成本法案例背景重置成本法的評估價值＝重置全價×綜合成新率重置全價＝土地取得費+土地開發(fā)費+建安工程造價+前期及其它工程費+資金成本綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（1）重置全價＝土地取得費+土地開發(fā)費+建安工程造價+前期及其它工程費+資金成本土地取得費：包括土地轉(zhuǎn)讓費或者拆遷安置費和應(yīng)向國家交納的出讓金、契稅和市政設(shè)施配套費等費用土地開發(fā)費（基礎(chǔ)設(shè)施配套費）＝（建安工程造價+土地取得費）×額定費率建安工程造價＝土建工程造價+裝飾工程造價+安裝工程造價（給排水、消防、暖通等）前期及其它工程費用＝建安工程造價×額定費率資金成本＝（建安工程造價＋前期及其它工程費）×貸款利率×建造期÷2+（土地取得費+前期及其它工程費）×貸款利率×開發(fā)期

重置全價＝土地取得費+土地開發(fā)費+建安工程造價土地取得費：包綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率＝（1－已使用年限÷耐用年限）×100%綜合成新率＝完好分值率×60%+理論成新率×40%理論成新率案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（2）

案例分析集團擁有的物業(yè)的綜合成新率評估（建筑物部分）物業(yè)名稱建成年份理論年限已使用年理論成新率綜合成新率酒店1199745.338.5081%86%商城1199745.338.5081%86%樓宇1199946.586.7586%88%大廈1199352.0012.5074%78%酒店2199252.8313.5074%85%廠房1199550.0010.5079%80%案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（2）案例分析集團案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（3）

案例分析集團擁有的物業(yè)的重置單價評估（建筑物部分）物業(yè)名稱土建工程重置單位造價（人民幣元）裝飾工程重置單位造價（人民幣元）

酒店11,000

1,300

商城11,100

1,800

樓宇1900

400

大廈12,200

1,800

酒店2900

300

廠房11,200

600

案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（3）案例分析集案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（4）

案例分析建筑物平攤地價評估（土地部分）：集團擁有的某大廈建筑面頰62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝）。評估中采用行業(yè)平均的每平方米建筑面積所分攤的土地取得費，即600元/平方米，來計算該處物業(yè)的土地取得費。案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（4）案例分析案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（5）

案例分析綜合成新率高估。根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前中國境內(nèi)建筑物的使用年限平均為30年左右，遠低于理論使用年限（50年~70年），這表明建筑物的實際成新率應(yīng)低于理論成新率。但在本案例中，物業(yè)的綜合成新率普遍高于理論成新率，據(jù)稱其依據(jù)是視覺判斷。統(tǒng)一的成新率高估了裝修物與安裝物的價值。根據(jù)經(jīng)驗，裝修物與安裝物的服役年限大大低于建筑物主體的服役年限，即前者的折舊年限遠低于后者。而本案例中，評估中采用統(tǒng)一的綜合成新率，等于對兩者采用統(tǒng)一的折舊年限。特別是酒店業(yè)的經(jīng)營特性，決定其通常在5年左右需要進行全面的重新裝修。評估報告大大高估了裝修物與安裝物的實際價值。下表列出了被評估物業(yè)的裝飾工程價值，讀者可以自行判斷裝飾工程重置價值是否高估。案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（5）案例分析案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（6）

案例分析物業(yè)名稱建成年份已使用年綜合成新率裝飾工程重置總造價（元）酒店119978.5086%58,000,000.00商城119978.5086%9,500,000.00樓宇119996.7588%2,400,000.00大廈1199312.5078%3,000,000.00酒店2199213.5085%3,800,000.00廠房1199510.5080%2,000,000.00案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（6）案例分析物業(yè)案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（7）

案例分析重置單位造價取值偏高。以五星級的酒店1的土建工程重置單位造價（1,000元）、三星級的酒店2的裝飾工程重置單位造價（300元）為基準，通過比較可以發(fā)現(xiàn)多處重置單位造價偏高的情況。平均分攤地價高估。集團擁有的某大廈建筑面積62,500平方米，總用地面積4,052平方米（6.078畝），則容積率為15.4（=62,500/4,052）。評估中采用的600元/平方米的單位建筑面積的土地取得費是按照行業(yè)平均容積率（2～6）計算的，用于高容積率（15.4）的大廈明顯高估。由此可以計算單位土地取得成本遠高于實際市場價格：每畝土地取得成本=（單位建筑面積的土地取得費×總建筑面積）/總用地畝數(shù)=（600×62,500）/（4,052/666.67）=6,169,823.54（元/畝）案例3：重置成本法對房屋建筑物價值的評估（7）案例分析案例4：收益法對建筑物價值的評估（1）

案例背景2006年，某公司擁有的商業(yè)物業(yè)（四星級酒店）價值評估中采用的收益法評估基準日一年期定期存款利率為2.25%，故無風(fēng)險報酬率取2.25%；風(fēng)險投資補償取5.95%，則折現(xiàn)率取8.2%（r=8.2%=2.25%+5.95%）。

收益年限考慮到土地出讓合法年限最高為40年，該酒店大廈于2005年取得土地使用權(quán)，收益年限綜合確定為38.5年。案例4：收益法對建筑物價值的評估（1）案例背景2006年，案例4：收益法對建筑物價值的評估（2）

計算公式收益法是指通過估算評估對象未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定評估對象價值的一種方法。即運用適當(dāng)?shù)馁Y本化率，將未來的純收益折算為現(xiàn)值。式中：P為估價對象價格；a為估價對象年純收益；r為估價對象還原利率（折現(xiàn)率）；n為收益年限。案例4：收益法對建筑物價值的評估（2）計算公式收益法是指通案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）

案例分析理論上，折現(xiàn)率是一個預(yù)期收益率，反映了投資者對投資回報率的期望。在實踐中，某些資產(chǎn)評估案例中采用了無風(fēng)險收益率與風(fēng)險補償之和來代替預(yù)期收益率。

案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）案例分析案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）

在本案例中，評估中無風(fēng)險報酬率取值為一年期定期存款利率2.25%，該取值偏小，原因在于：忽視了真實的無風(fēng)險收益率與名義利率的差別。名義上的2.25%并沒有考慮到通貨膨脹的影響。該項資產(chǎn)評估是在2006年做出的，PE在當(dāng)時就認定在人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行總量持續(xù)多年較快增長的背景下，中長期的通貨膨脹將難以避免，從而2.25%的名義利率可能意味著真實利率是負值。隨后中國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實證實了PE在當(dāng)時的判斷是正確的。由于中國的利率形成機制尚未完全市場化，1年期的存款利率并不能代表真實的市場無風(fēng)險報酬預(yù)期水平。忽視了短期投資與長期投資的差別，用1年期的利率來衡量長期投資的無風(fēng)險報酬是不合適的。實踐中，運用DCF法估值時，收益年限通常不超過5年，而本案例中采用38.5年的收益年限，不但預(yù)測的準確性大大降低，并且這種做法有悖業(yè)內(nèi)常規(guī)。案例4：收益法對建筑物價值的評估（3）在本案例中，“奶牛理論”

8“奶牛理論”8“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sellontheWallStreet）PE的投資理念看重企業(yè)的持續(xù)盈利能力與增長潛力不主張拆分企業(yè)獲利致力于收購后企業(yè)的價值增加過程嚴格控制資本性投資及流動資金投入投資盈利能力率高于資金成本退出時企業(yè)終值高于買入價格飼養(yǎng)奶牛的理念看重奶牛能持續(xù)性的產(chǎn)出高質(zhì)量的牛奶和產(chǎn)奶量提高的潛力不主張殺死奶牛而賣牛皮、牛肉和牛骨為得到高質(zhì)量的牛奶，需要提供適當(dāng)?shù)娘暳?、牛棚以及照料不需要豪華裝修的牛棚，不需要“美味珍饈”，不需要頻繁的醫(yī)療服務(wù)飼養(yǎng)奶牛（賣牛奶）的凈收入高于買奶牛價格的資金成本奶牛的出售價格高于最初的購買價格“奶牛理論”（Buyonmainstreet,sel“對賭協(xié)議”

9“對賭協(xié)議”9“對賭協(xié)議”：并購后的價值調(diào)整機制

ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價值調(diào)整機制”。在企業(yè)融資的過程中，私募股權(quán)基金和融資方作為協(xié)議的雙方常有這么一個約定：如果企業(yè)未來的經(jīng)營結(jié)果達到約定的水平，則融資方享有一定權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當(dāng)初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當(dāng)初被高估的損失。對賭協(xié)議“對賭協(xié)議”：并購后的價值調(diào)整機制ValuationAdj“對賭協(xié)議”的價值對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制

對投資者：對賭協(xié)議有助于解決投資決策價值信息不對稱

“對賭協(xié)議”的價值對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制對投“對賭協(xié)議”案例一：蒙牛背景分析

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡稱蒙牛乳業(yè))。2001年底摩根土丹利等機構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等機構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立