小家電行業(yè)之JS環(huán)球生活研究報(bào)告：全球小家電領(lǐng)軍者

小家電行業(yè)之JS環(huán)球生活研究報(bào)告：全球小家電領(lǐng)軍者1.全球化小家電領(lǐng)軍者，協(xié)同顯現(xiàn)奠定巨頭之路1.1復(fù)刻小家電巨頭之路，打造全球化小家電平臺(tái)公司是稀有的具備全球化、平臺(tái)化和差異化的小家電龍頭，內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)的成長(zhǎng)邏輯清晰且確定性強(qiáng)，協(xié)同效應(yīng)快加速釋放助力公司全球化擴(kuò)張和品類擴(kuò)展，全面夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河。九陽(yáng)分部和SharkNinja分部協(xié)同的成功為未來(lái)公司外延并購(gòu)之路打下堅(jiān)定的基礎(chǔ)和方向，公司有望基于自身運(yùn)營(yíng)體系持續(xù)收購(gòu)和賦能優(yōu)質(zhì)品牌資源，進(jìn)一步擴(kuò)大體量以及目標(biāo)市場(chǎng)的品牌影響力。從九陽(yáng)分部和SharkNinja分部協(xié)同效應(yīng)完美結(jié)合，內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)的長(zhǎng)邏輯不斷得以驗(yàn)證。1）全球化：公司在全球最大的小家電市場(chǎng)英美和中國(guó)的成功，奠定了全球小家電龍頭地位，近年加速滲透歐洲和亞洲市場(chǎng)，未來(lái)對(duì)標(biāo)SEB集團(tuán)將進(jìn)軍全球市場(chǎng)，潛在市場(chǎng)巨大。公司強(qiáng)品牌力和渠道基礎(chǔ)也為全球化擴(kuò)張奠定了高確定性的基石。2）平臺(tái)化：公司未來(lái)將延續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)的成長(zhǎng)邏輯成為多品牌小家電平臺(tái)型公司，持續(xù)基于自身運(yùn)營(yíng)體系持續(xù)收購(gòu)和賦能優(yōu)質(zhì)品牌資源，進(jìn)一步擴(kuò)大體量以及目標(biāo)市場(chǎng)的品牌影響力。3）差異化：公司旗下各品牌秉承專業(yè)化、差異化的原則，專注于細(xì)分賽道的深耕，旗下品牌具有差異化的品牌定位、價(jià)格定位、品類定位，助力相互協(xié)同發(fā)展。對(duì)標(biāo)小家電行業(yè)龍頭，SEB集團(tuán)擅長(zhǎng)通過(guò)并購(gòu)全球各地優(yōu)秀品牌擴(kuò)大在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)地位。公司自1857年創(chuàng)立以來(lái)圍繞炊具、廚房電器、家居電器以及個(gè)人護(hù)理電器四個(gè)領(lǐng)域展開并購(gòu)，通過(guò)不斷吞并各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的小家電龍頭公司，一步一步成長(zhǎng)為全球炊具及小家電龍頭企業(yè)，目前SEB旗下?lián)碛蠺EFAL、MoulineX、Rowenta、Krups、All-Clad、Lagostina和WMF等世界知名炊具和電器品牌，已成為具有全球影響力的炊具及小家電龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布120多個(gè)國(guó)家。從收入和利潤(rùn)體量上看，20年全年SEB收入和利潤(rùn)分別為500.37和25.14億元，是同期JS環(huán)球的1.83和1.12倍。參考SEB成長(zhǎng)史，JS環(huán)球仍處于擴(kuò)張初期，未來(lái)新興市場(chǎng)有望接棒長(zhǎng)期增長(zhǎng)。2020年SEB集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入69.40億歐元，同比+5.63%，其中中國(guó)、其他亞太地區(qū)、EMEA地區(qū)構(gòu)成的新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)了總營(yíng)收的49%份額，逐漸成為SEB收入貢獻(xiàn)的重要?jiǎng)恿?lái)源。分地區(qū)看，西歐地區(qū)和中國(guó)區(qū)（蘇泊爾內(nèi)銷收入）所占份額最大，分別為38%和26%。目前，JS環(huán)球銷售區(qū)域仍處于區(qū)域拓展早期，主要市場(chǎng)北美和中國(guó)合計(jì)貢獻(xiàn)了87%的收入。參照SEB的成長(zhǎng)歷史，JS環(huán)球未來(lái)有望持續(xù)拓展新興市場(chǎng)，潛在空間巨大。1.2內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張市場(chǎng)擔(dān)憂公司近年業(yè)績(jī)高增受益于上市造成的低基數(shù)效應(yīng)以及疫情催化，內(nèi)生增長(zhǎng)不足以支撐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。我們從市場(chǎng)份額變化、業(yè)績(jī)?cè)隽坎鸱?、和同業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)比等維度分析，驗(yàn)證公司業(yè)績(jī)的高增和市場(chǎng)份額的擴(kuò)張主要由于內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，內(nèi)生增長(zhǎng)的質(zhì)量和持續(xù)性高于市場(chǎng)預(yù)期。未來(lái)伴隨九陽(yáng)分部和SHARKNINJA分部協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步釋放，核心競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)化將持續(xù)驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)。JS環(huán)球業(yè)績(jī)遠(yuǎn)優(yōu)于同期小家電行業(yè)表現(xiàn)。美國(guó)、中國(guó)和英國(guó)為公司主要銷售市場(chǎng)，20年和21H1三地收入合計(jì)占比超過(guò)87%和84%。公司20年和21H1實(shí)現(xiàn)了收入端39%和48%的增長(zhǎng)，同期20年和21年美國(guó)（+3%、+3%）、中國(guó)（-8%、+11%）、和英國(guó)（+3%、+7%）小家電市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于JS環(huán)球收入增長(zhǎng)，驗(yàn)證公司業(yè)績(jī)高增并非由行業(yè)β驅(qū)動(dòng)，自身α屬性顯著。同業(yè)對(duì)比角度，疫情催化下小家電公司業(yè)績(jī)并非普增，凸顯JS環(huán)球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。疫情影響下，受益于居家時(shí)間延長(zhǎng)等因素，小家電品類整體受益，但同時(shí)在渠道、供應(yīng)鏈等環(huán)節(jié)對(duì)小家電企業(yè)提出極大考驗(yàn)，因此小家電企業(yè)業(yè)績(jī)分化嚴(yán)重。JS環(huán)球基于九陽(yáng)和SHARKNINJA分部在渠道、產(chǎn)品創(chuàng)新和供應(yīng)鏈上的互補(bǔ)協(xié)同，凸顯協(xié)同效應(yīng)下日益增強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。JS環(huán)球生活20年取得39%收入端增長(zhǎng)，領(lǐng)銜全球小家電同業(yè)，其中海外分部SharkNinja同期收入同比高增57%，凸顯JS環(huán)球在疫情催化下仍領(lǐng)銜行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和內(nèi)生增長(zhǎng)的質(zhì)量。業(yè)績(jī)拆分角度，20年海外業(yè)績(jī)?cè)隽恐饕蓛?nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，疫情催化影響小于市場(chǎng)預(yù)期。我們預(yù)計(jì)，公司20年海外收入業(yè)績(jī)?cè)隽恐?0％來(lái)自現(xiàn)海外市場(chǎng)拓張，35%來(lái)自新品拓張，25%來(lái)自現(xiàn)有品類份額提升。其中海外市場(chǎng)擴(kuò)張中80%來(lái)自市場(chǎng)份額的提升，20%來(lái)自疫情的驅(qū)動(dòng)，綜合來(lái)看20年海外業(yè)績(jī)?cè)隽恐蓄A(yù)計(jì)8%來(lái)自疫情的驅(qū)動(dòng)，90%以上業(yè)績(jī)?cè)隽坑蓛?nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，公司旗下三個(gè)品牌市占率均實(shí)現(xiàn)快速提升。1）集團(tuán)層面，JS環(huán)球生活在全球小家電行業(yè)市占率由18年4.5%提升至20年7.3%，市占率排名由全球第六提升至第五。在專注于家電品牌的企業(yè)中，全球排名高居第三。2）Shark品牌，在英國(guó)吸塵器市場(chǎng)份額從2020年上半年的23.3%增長(zhǎng)至2021年上半年的29.4%；3）Ninja品牌，在食物料理市場(chǎng)份額從2020年上半年的6.3%增長(zhǎng)至2021年上半年的12.4%；4）九陽(yáng)品牌，在中國(guó)小家電市場(chǎng)份額也從18年的5.6%提升至20年的5.8%。JS環(huán)球旗下品牌均實(shí)現(xiàn)市占率的重大突破，驗(yàn)證了公司業(yè)績(jī)高增主要由內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，并非外部環(huán)境和行業(yè)β的催化。1.3協(xié)同效應(yīng)快加速釋放，全面夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河關(guān)于SharkNinja和九陽(yáng)股份的協(xié)同效應(yīng)，我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了雙方在供應(yīng)鏈整合協(xié)同降本、渠道運(yùn)營(yíng)協(xié)同銷售、產(chǎn)品研發(fā)協(xié)同創(chuàng)新方面的潛力。我們從公司經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)表現(xiàn)分析得出協(xié)同效應(yīng)在加速釋放，雙方取長(zhǎng)補(bǔ)短，全面夯實(shí)企業(yè)的護(hù)城河。現(xiàn)有可見(jiàn)的關(guān)聯(lián)交易金額并不足以揭示未來(lái)可供發(fā)掘的市場(chǎng)空間，未來(lái)技術(shù)授權(quán)、品牌共建、市場(chǎng)開拓仍大有可為。產(chǎn)品層面，雙方協(xié)同研發(fā)創(chuàng)新，技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)品迭代顯著提速，產(chǎn)品力不斷強(qiáng)化。1）產(chǎn)品力和推新速度顯著提升。21年Ninja品牌加速品類拓展，推出8個(gè)新品類，包括空氣凈化器、電吹風(fēng)、冰淇淋機(jī)、餐具、榨汁機(jī)、烤面包機(jī)、水壺以及桶式吸塵器，新品均保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。2）技術(shù)迭代和升級(jí)顯著加速。雙方在研發(fā)共享、技術(shù)授權(quán)的基礎(chǔ)下，以及管理層重視研發(fā)創(chuàng)新的文化氛圍中，技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)品迭代顯著加速。復(fù)盤Shark和Ninja品牌核心產(chǎn)品和技術(shù)迭代，近年在協(xié)同效應(yīng)的催化下顯著加速。渠道層面，協(xié)同銷售+營(yíng)銷賦能，助力雙方開拓渠道邊際。1）Shark強(qiáng)勢(shì)進(jìn)軍國(guó)內(nèi)，銷售業(yè)績(jī)快速突破。SharkNinja在九陽(yáng)豐富的渠道資源和經(jīng)驗(yàn)賦能下，自18年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后便取得亮眼的業(yè)績(jī)，線上渠道，2019年年初，Shark剛?cè)腭v中國(guó)市場(chǎng)便做到蒸汽拖把天貓行業(yè)品牌、店鋪、單品三個(gè)維度的第一，618及雙11兩次大促也分別蟬聯(lián)。Shark在20年和21年線上大促中均有亮眼成績(jī)，包括20和21年雙十一期間實(shí)現(xiàn)天貓、京東兩大平臺(tái)拖把品類第一。線下渠道，Shark部分高端產(chǎn)品會(huì)在九陽(yáng)國(guó)內(nèi)門店協(xié)同銷售，加上公司加速線下開店，進(jìn)一步提升銷售和打造品牌形象。2）九陽(yáng)跨境出海，產(chǎn)品口碑和評(píng)價(jià)優(yōu)于行業(yè)。借助SHARKNINJA的海外渠道資源和營(yíng)銷投放經(jīng)驗(yàn)，高效的協(xié)同九陽(yáng)出海，九陽(yáng)出海產(chǎn)品和SHARKNINJA產(chǎn)品以及價(jià)格定位做好隔離，互相補(bǔ)充。供應(yīng)鏈方面，降本增效+研發(fā)協(xié)同，規(guī)模效應(yīng)逐步釋放。從財(cái)務(wù)報(bào)表觀察，受益于成本節(jié)約和規(guī)模效應(yīng)，2018年-2020年，JS集團(tuán)應(yīng)付賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為：26.03億元、33.77億元及56.40億元。其中SHARKNINJA分部毛利率近年來(lái)快速提升，2018年-2020年，SHARKNINJA分部毛利率分別為：41%、40%及46%我們預(yù)計(jì)20年公司通過(guò)供應(yīng)鏈協(xié)同節(jié)省約5000萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)21年有望再次新高，伴隨供應(yīng)鏈協(xié)同深化和產(chǎn)線擴(kuò)張，原材料集中采購(gòu)和生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)日漸顯著。1）目前九陽(yáng)事業(yè)部調(diào)整為BU制后，原來(lái)的豆?jié){機(jī)、中式小家電、西式小家電和大廚電四大事業(yè)部統(tǒng)一采購(gòu)，提升對(duì)供應(yīng)鏈上游話語(yǔ)權(quán)；2）SharkNinja在中國(guó)區(qū)的供應(yīng)商管理與九陽(yáng)實(shí)現(xiàn)協(xié)同，在電器配件、電機(jī)等強(qiáng)化本土供應(yīng)優(yōu)勢(shì)，例如最新發(fā)布的隨手吸采用蘇州星德勝的45mm直徑無(wú)刷電機(jī)；3）考慮到國(guó)內(nèi)吸塵器代工廠資源豐富，未來(lái)Shark吸塵器的OEM存在進(jìn)一步降本空間。1.4財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化，盈利彈性空間較大公司近年來(lái)受益于合并后協(xié)同效應(yīng)的釋放，財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化。協(xié)同效應(yīng)下，受益于產(chǎn)品推新和迭代加速，以及規(guī)模效應(yīng)和成本節(jié)約，集團(tuán)盈利能力近年來(lái)快速提升。目前公司盈利水平較行業(yè)巨頭仍有較大提升空間，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+協(xié)同效應(yīng)下，盈利能力有極大彈性空間。JS環(huán)球是小家電行業(yè)龍頭公司。從收入和利潤(rùn)規(guī)模上看，公司近年來(lái)收入和利潤(rùn)規(guī)模位于行業(yè)前列，且保持高增趨勢(shì)。從業(yè)務(wù)模式上看，公司收入均來(lái)自小家電品類，品類占比高于行業(yè)可比公司平均。從主要品類上看，公司收入主要來(lái)自清潔電器和廚房小家電品類，個(gè)護(hù)品類占比較低。JS環(huán)球是小家電行業(yè)龍頭公司之一，近年來(lái)收入和利潤(rùn)規(guī)模處于行業(yè)前列，且保持高速增長(zhǎng)。2021年上半年JS環(huán)球生活實(shí)現(xiàn)營(yíng)收144.9億元，同比增長(zhǎng)47.9%，體量上僅次于SEB集團(tuán)。（創(chuàng)科實(shí)業(yè)

413.46億元、科沃斯

53.59億元、九陽(yáng)股份

47.44億元、石頭科技

23.48億元、VESYNC12.88億元）。2021年上半年公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)138%至11.3億元，利潤(rùn)規(guī)模和增速領(lǐng)銜行業(yè)。JS環(huán)球盈利能力位居行業(yè)中游，仍有較大改善空間，預(yù)計(jì)未來(lái)盈利能力持續(xù)上行。行業(yè)毛利率水平主要受品類結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)影響，因此掃地機(jī)等高毛利產(chǎn)品占比較高的石頭科技和

科沃斯毛利率水平較高。此外毛利較高的電商渠道占比較高的Vesync等公司擁有高于行業(yè)的毛利率水平。JS環(huán)球受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及協(xié)同降本，近年來(lái)毛利率由2016年的31.9%提升至2021H1的40.6%，我們預(yù)計(jì)JS環(huán)球毛利率將持續(xù)受益于協(xié)同降本，以及高毛利產(chǎn)品和線上渠道占比提升而穩(wěn)步增長(zhǎng)。凈利率方面，JS環(huán)球受到期間費(fèi)用率逐年升高影響，2021H1以9.7%的凈利率居于行業(yè)中游，我們預(yù)計(jì)未來(lái)伴隨毛利率提升和控費(fèi)顯現(xiàn)，凈利率有望持續(xù)改善。2.創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，渠道變革催化集中度提升2.1需求端：滲透率提升+產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容全球小家電市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)期，全球規(guī)模超千億美元僅次于白電，預(yù)計(jì)未來(lái)3年規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)保持10%左右。競(jìng)爭(zhēng)格局分散，行業(yè)集中度有較大提升空間。我們認(rèn)為行業(yè)未來(lái)兩大趨勢(shì)將催化行業(yè)集中度快速提升，一是小家電消費(fèi)渠道線上化加速，二是技術(shù)迭代型產(chǎn)品占比提升，長(zhǎng)尾品類占比相應(yīng)減少，因此具備強(qiáng)研發(fā)能力和新?tīng)I(yíng)銷能力的龍頭企業(yè)有望突圍，搶占集中度提升的紅利。小家電行業(yè)規(guī)模超千億美元，新興市場(chǎng)滲透率提升為全球貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增量。2018年全球小家電市場(chǎng)規(guī)模983億美元，僅次于白電1986億美元，2018-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率8%，高于白電和廚電相對(duì)應(yīng)增速7.3%和2.5%。小家電品類消費(fèi)者沖動(dòng)消費(fèi)屬性強(qiáng)，低價(jià)高頻次的購(gòu)買習(xí)慣使得整體市場(chǎng)更容易受產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，因而中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性更好。從各國(guó)戶均小家電保有量分析，新興市場(chǎng)滲透率提升為全球貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增量。全球小家電仍處于量?jī)r(jià)齊升高景氣階段，量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，“價(jià)”為行業(yè)規(guī)模主要驅(qū)動(dòng)。以全球主要小家電市場(chǎng)中國(guó)和美國(guó)為例，成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均長(zhǎng)期處于量?jī)r(jià)齊升的階段。成熟市場(chǎng)以英美為例，未來(lái)行業(yè)規(guī)模主要由“價(jià)”升為主要驅(qū)動(dòng)，而新興市場(chǎng)主要由“量”升為主要驅(qū)動(dòng)。長(zhǎng)期來(lái)看，小家電迭代升級(jí)帶來(lái)的“價(jià)”升將長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。全球主要小家電市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上仍存在紅利賽道。我們判斷發(fā)展經(jīng)濟(jì)體中廚房小家電占比較高，增速較快；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中環(huán)境家居類、個(gè)人護(hù)理類小家電占比較高，增速較快，整體市場(chǎng)結(jié)構(gòu)伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展從偏剛需品類轉(zhuǎn)向偏可選品類。雖然小家電行業(yè)整體增速保持平穩(wěn)，但細(xì)分賽道仍存在結(jié)構(gòu)性高增紅利，例如中國(guó)市場(chǎng)中食物料理和家居環(huán)境品類增速較高，美國(guó)家居環(huán)境和個(gè)人護(hù)理品類增速較高。2.2供給端：線上化加速+新?tīng)I(yíng)銷滲透，催化行業(yè)集中度提升小家電天然具備沖動(dòng)消費(fèi)屬性，因此線上渠道+直播等新?tīng)I(yíng)銷的海外滲透將成為行業(yè)增量的重要催化。競(jìng)爭(zhēng)格局上，具備新?tīng)I(yíng)銷資源和能力的企業(yè)有望快速搶占行業(yè)變革紅利。全球小家電市場(chǎng)集中度仍較低，未來(lái)有望進(jìn)一步集中。中國(guó)和美國(guó)是小家電最大的兩個(gè)市場(chǎng)，從中美小家電品牌的集中度趨勢(shì)中可知目前行業(yè)整體集中度較低，且近年來(lái)提升幅度較小。主要原因一是小家電市場(chǎng)需求主要由產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，爆款的不確定性導(dǎo)致頭部品牌集中度提升較慢；二是小家電部分賽道壁壘不高，進(jìn)入門檻較低，供給端較為充分，龍頭企業(yè)難以建立有效長(zhǎng)期護(hù)城河。小家電核心品類集中度顯著高于長(zhǎng)尾品類，龍頭企業(yè)將受益于核心品類集中度提升趨勢(shì)。究其原因，小家電核心品類市場(chǎng)規(guī)模較大，相對(duì)剛需，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品有較高功能性需求和品牌認(rèn)知，且產(chǎn)品技術(shù)迭代升級(jí)較快，龍頭企業(yè)在產(chǎn)品和品牌上護(hù)城河較深，易于行業(yè)集中。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國(guó)和美國(guó)吸塵器品類CR5遠(yuǎn)高于當(dāng)?shù)匦袠I(yè)CR5。我們認(rèn)為近年新?tīng)I(yíng)銷的快速滲透和原創(chuàng)及迭代型產(chǎn)品占比增加，將突出龍頭企業(yè)在底層研發(fā)和營(yíng)銷資源上的優(yōu)勢(shì)。全球小家電線上化進(jìn)程加速大勢(shì)所趨，線上有望成為主要銷售渠道。根據(jù)Euromonitor，各國(guó)小家電線上滲透率穩(wěn)步提升，20年中國(guó)和美國(guó)小家電線上滲透率較去年提升6pcts和25pcts至53%和45%。中國(guó)2020年至2025年小家電市場(chǎng)線上滲透率將從約69.9%上升至約77.9%。后疫情時(shí)代全球線上滲透率中樞上移，消費(fèi)者習(xí)慣的改變和企業(yè)加大線上布局將催化全球線上化進(jìn)一步提速，具備領(lǐng)銜線上營(yíng)銷資源和經(jīng)驗(yàn)的小家電企業(yè)有望率先搶占線上化紅利。3．SharkNinja分部：協(xié)同效應(yīng)助力品類擴(kuò)張，區(qū)域拓張打開全球增量空間SharkNinja在全球小家電市場(chǎng)持續(xù)鞏固領(lǐng)軍地位，英美市場(chǎng)穩(wěn)局龍頭之列。SharkNinja在海外小家電市場(chǎng)領(lǐng)軍地位穩(wěn)固，英美地區(qū)市占率不斷提升，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。美國(guó)市場(chǎng)方面，SharkNinja市場(chǎng)份額位居吸塵器第一，廚房小家電第一；英國(guó)市場(chǎng)方面，各品類市場(chǎng)份額大幅提升，多功能炊具市場(chǎng)份額第一，21H1市占率同比提升32.7pcts至74.1%。英美市場(chǎng)為海外小家電主要市場(chǎng)之一，SharkNinja在英美市場(chǎng)的成功奠定了全球小家電龍頭地位，其強(qiáng)品牌力和渠道基礎(chǔ)也為全球化擴(kuò)張奠定了高確定性的基石。SharkNinja成為集團(tuán)成長(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)，旗下兩大品牌均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。SharkNinja近年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)加速，收入占比逐年提升。SharkNinja在19-21H1收入同比增速分別為17.5%、57.4%和79.3%，業(yè)績(jī)持續(xù)加速。其占集團(tuán)收入比重分別為57.6%、65.1%和71.3%，成為集團(tuán)成長(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)。區(qū)域拓展成為SharkNinja主要成長(zhǎng)邏輯，新拓市場(chǎng)業(yè)績(jī)快速提升，貢獻(xiàn)顯著增量。歐洲及北美市場(chǎng)占比增長(zhǎng)顯著，18-21H1期間，SharkNinja在北美市場(chǎng)占比分別為48.86%、48.33%、52.67%、56.31%，在歐洲市場(chǎng)占比分別為4.93%、7.35%、10.76%、12.50%。19-21H1期間，SharkNinja在北美市場(chǎng)同比增速為11.24%、51.60%、73.96%，在歐洲市場(chǎng)同比增速為67.75%、103.60%、94.65%。中短期看歐美以及中國(guó)市場(chǎng)為主要增量，有望快速放量，長(zhǎng)期看新興市場(chǎng)將接棒增長(zhǎng)。3.1Shark：卡位優(yōu)質(zhì)清潔賽道，渠道+品類拓展打開增量空間Shark在高成長(zhǎng)性的清潔賽道深耕二十余年，在北美市場(chǎng)具有極強(qiáng)的品牌力和渠道資源，連續(xù)7年蟬聯(lián)北美清潔類電器銷售額第一。在成功拓展英國(guó)市場(chǎng)后，取得英國(guó)2021年真空吸塵器市場(chǎng)份額第一成果，區(qū)域拓展邏輯持續(xù)驗(yàn)證。在擁有相似的消費(fèi)者偏好和渠道基礎(chǔ)上，拓展歐洲市場(chǎng)成為增長(zhǎng)主邏輯且確定性高，有望持續(xù)享受賽道紅利。未來(lái)主要的成長(zhǎng)邏輯：1）區(qū)域拓展：基于英美的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步拓展相似的歐洲市場(chǎng)，同時(shí)借助九陽(yáng)在中國(guó)的渠道資源和經(jīng)驗(yàn)，加速滲透全球第二大小家電的中國(guó)市場(chǎng)。2）品類拓張+產(chǎn)品升級(jí)：公司借助清潔領(lǐng)域的研發(fā)和技術(shù)儲(chǔ)備，持續(xù)加碼掃地機(jī)等高成長(zhǎng)賽道，加速品類拓展至吹風(fēng)機(jī)、個(gè)戶等技術(shù)同源的優(yōu)質(zhì)賽道，目前個(gè)護(hù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高速增長(zhǎng)。深耕北美二十余年，穩(wěn)居清潔電器行業(yè)龍頭，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。Shark品牌創(chuàng)立于1998年波士頓，通過(guò)二十余年的深耕奠定了家喻戶曉的品牌力。截至2018年Shark品牌吸塵器、蒸汽拖把、掃地機(jī)器人在北美市場(chǎng)份額分別為36.4%、28.5%及19.0%，均居于市場(chǎng)前二。近十年銷售量高達(dá)7800多萬(wàn)臺(tái)，相當(dāng)于每2戶北美家庭就有一戶選擇了Shark產(chǎn)品。截至2021年前三季度，SharkNinja在美國(guó)清潔電器市場(chǎng)份額同比增長(zhǎng)2.9%至30.6%，市場(chǎng)份額仍在不斷提升。Shark美國(guó)銷量增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速，市占率仍在高位提升。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，Shark在美國(guó)吸塵器品類市場(chǎng)份額自15年的8.2%逐年提升至20年的10.5%，雖然統(tǒng)計(jì)維度和公司公告有差異，但仍可驗(yàn)證Shark在美國(guó)清潔電器市場(chǎng)份額逐年提升的趨勢(shì)?；赟hark北美市場(chǎng)強(qiáng)品牌力和產(chǎn)品力，順勢(shì)切入英國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)份額已位居吸塵器品類第一。Shark品牌于2014年左右進(jìn)入英國(guó)市場(chǎng)，在Dyson的大本營(yíng)Shark品牌實(shí)現(xiàn)快速拓張，憑借產(chǎn)品的差異化定位和營(yíng)銷策略持續(xù)搶占英國(guó)市場(chǎng)，僅用6年時(shí)間市場(chǎng)份額在20年達(dá)到36.9%（弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)），成為英國(guó)吸塵器市場(chǎng)份額第一的品牌。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，Shark在英國(guó)市場(chǎng)吸塵器銷量增速近年高于行業(yè)，市占率亦穩(wěn)步提升。根據(jù)公司公告，在英國(guó)吸塵器市場(chǎng)份額從2020年前三季度的25.2%增長(zhǎng)至2021年前三季度的28.9%，市占率在第一的基礎(chǔ)上仍穩(wěn)步提升。復(fù)制英國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)，持續(xù)拓展歐洲市場(chǎng)，目標(biāo)市場(chǎng)空間極大，德法兩地22年有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。北美和歐洲市場(chǎng)環(huán)境相似，Shark在擴(kuò)張英國(guó)市場(chǎng)時(shí)基本采用美國(guó)本土產(chǎn)品，沒(méi)有太多本土化產(chǎn)品迭代，因此我們認(rèn)為公司在英國(guó)成功擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)亦可復(fù)制到環(huán)境相似的歐洲其他區(qū)域。歐洲潛在市場(chǎng)空間大（21年為50億美元，約為美國(guó)市場(chǎng)的1倍，和英國(guó)的3.4倍），擴(kuò)張確定性強(qiáng)，且數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證新市場(chǎng)高增，我們認(rèn)為Shark歐洲區(qū)域擴(kuò)張邏輯的確定性和成長(zhǎng)空間高于市場(chǎng)預(yù)期。Shark在2020年成功進(jìn)駐德國(guó)（2020年年中進(jìn)入）及法國(guó)（2020年底進(jìn)入），21H1公司在歐洲地區(qū)收入同比增長(zhǎng)94.6%至2.8億美元，其中Shark防纏發(fā)立式吸塵器大獲成功，歐洲地區(qū)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)持續(xù)驗(yàn)證區(qū)域拓張的邏輯。收購(gòu)速感科技，持續(xù)加碼掃地機(jī)器人賽道，技術(shù)同源助力開拓藍(lán)海市場(chǎng)。Shark在吸塵器以及清潔拖把領(lǐng)域有極強(qiáng)的品牌力和產(chǎn)品力，但其掃地機(jī)仍是未來(lái)增速最快的紅利品類之一。根據(jù)iRobot年報(bào)，Shark在北美市場(chǎng)掃地機(jī)市場(chǎng)份額僅次于iRobot，且除中國(guó)以外的全球市場(chǎng)Shark品牌份額也高居第二。公司20年收購(gòu)速感科技，最早公司是隨機(jī)類掃地機(jī)，技術(shù)合作后推出智能巡航的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)繼續(xù)加大掃地機(jī)器人方面的投入，公司表示有望把公司核心的直立式吸塵器技術(shù)賦能到掃地機(jī)上，強(qiáng)化差異化競(jìng)爭(zhēng)力。論證Shark區(qū)域拓展確定性，我們從產(chǎn)品定位、營(yíng)銷策略、渠道結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)對(duì)等方面分析，得出Shark業(yè)績(jī)的高確定性主要取決于產(chǎn)品的差異化戰(zhàn)略的成功，在性能對(duì)標(biāo)高端競(jìng)品Dyson等的同時(shí)，中高端的價(jià)格定位優(yōu)勢(shì)突出，借助消費(fèi)者洞察持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新滿足消費(fèi)者需求。同時(shí)基于北美成功的產(chǎn)品和渠道營(yíng)銷資源，復(fù)制到市場(chǎng)環(huán)境相似的歐洲市場(chǎng)，快速打開區(qū)域增量空間。消費(fèi)者洞察+技術(shù)研發(fā)積累構(gòu)建產(chǎn)品壁壘，持續(xù)創(chuàng)新滿足消費(fèi)者需求。1）產(chǎn)品創(chuàng)新上，Shark脫穎而出主要?dú)w因于對(duì)用戶需求痛點(diǎn)的洞察：開發(fā)讓用戶減少?gòu)澭紫麓螖?shù)的MultiFlex折疊臂技術(shù)、方便用戶地毯地板一鍵切換的DuoClean雙刷頭技術(shù)、毛發(fā)不纏繞的Zero-M自清潔刷頭設(shè)計(jì)讓女性最頭疼的頭發(fā)清潔問(wèn)題得到解決。2）在營(yíng)銷策略上，Shark通過(guò)全渠道、全天候的電視營(yíng)銷產(chǎn)品性能全面對(duì)標(biāo)Dyson，在多個(gè)性能和技術(shù)指標(biāo)甚至由于Dyson，其高性能、高性價(jià)比形象占據(jù)消費(fèi)者心智。歐美市場(chǎng)渠道結(jié)構(gòu)和主要競(jìng)對(duì)高度重合，Shark有望復(fù)刻成功，且積累的渠道資源和資質(zhì)助力歐洲快速渠道滲透。Shark的起家之地美國(guó)和歐洲擁有較為相似的市場(chǎng)環(huán)境和渠道情況，海外大型渠道的入駐對(duì)產(chǎn)品要求極高，同品類下只會(huì)上架非常有限的SKU，對(duì)產(chǎn)品的品牌力、產(chǎn)品力以及供應(yīng)鏈和售后的穩(wěn)定都有極高的要求，因此對(duì)新品牌有極高的準(zhǔn)入壁壘。SharkNinja在海外主要零售商均為海外頂級(jí)零售商（沃爾瑪、Costco、Target等），豐富的渠道資源和長(zhǎng)久的合作歷史助力Shark快速在歐洲渠道擴(kuò)張。3.2Ninja：受益集團(tuán)研發(fā)和供應(yīng)鏈賦能，加速產(chǎn)品創(chuàng)新迭代Ninja品牌專注于廚房小家電領(lǐng)域，全球市場(chǎng)較為成熟，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此產(chǎn)品創(chuàng)新和品類拓展是Ninja品牌增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。受益于九陽(yáng)在研發(fā)和供應(yīng)鏈上的協(xié)同，Ninja品類矩陣快速擴(kuò)充，在多個(gè)高成長(zhǎng)性的賽道市占率穩(wěn)步提升，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。Ninja受益于和九陽(yáng)研發(fā)協(xié)同，品類擴(kuò)張步伐顯著加速?；贔oodi協(xié)同開發(fā)的成功經(jīng)驗(yàn)，SharkNinja和九陽(yáng)持續(xù)在加熱電器領(lǐng)域深化合作，21年持續(xù)推出包括Grill系列、DZ系列雙腔空氣炸鍋、SF系列蒸汽空氣炸鍋、電動(dòng)拖把系列等新品。相較于九陽(yáng)豐富的小家電品類矩陣，未來(lái)Ninja品牌有望持續(xù)擴(kuò)充品類矩陣，享受多賽道紅利增長(zhǎng)。協(xié)同九陽(yáng)研發(fā)和供應(yīng)鏈，品類拓展+產(chǎn)品創(chuàng)新成為業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。自18年九陽(yáng)協(xié)同Ninja研發(fā)生產(chǎn)Foodi系列，快速成為海外市場(chǎng)爆款，以Foodi系列為代表，18年九陽(yáng)協(xié)同Ninja品牌研發(fā)生產(chǎn)，受益于研發(fā)和供應(yīng)鏈協(xié)同（例如九陽(yáng)向Ninja提供破壁機(jī)中的控溫技術(shù)和TenderCrisp技術(shù)），F(xiàn)oodie系列一經(jīng)面市便成為爆款產(chǎn)品，目前Foodi系列成為Ninja收入主力。根據(jù)九陽(yáng)關(guān)聯(lián)交易測(cè)算，2019年-2021上半年Foodi系列銷售收入增速分別為105%、92%和473%，保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)Ninja和九陽(yáng)在廚房小家電領(lǐng)域會(huì)有更多協(xié)同合作和技術(shù)共享。Ninja的核心品類處于黃金賽道，品類擴(kuò)張紅利巨大。旗下優(yōu)勢(shì)品類空氣炸鍋市占率達(dá)到全球第一，美食燒烤和煎鍋在北美室內(nèi)燒烤市場(chǎng)占有50%的份額。1）美國(guó)空氣炸鍋滲透率持續(xù)快速提升,潛在空間較大。2015至2019年空氣炸鍋市場(chǎng)規(guī)模分別為1.0、2.1、2.7、3.3、4.1億美元，2016至2019年同比增速為100%、25%、25%、24%。2）美國(guó)炊具市場(chǎng)空間巨大，各細(xì)分品類增速較快。Statista數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)炊具市場(chǎng)總量已于2019年底達(dá)到21.5億美元，同比增速為3.46%。Ninja炊具產(chǎn)品品類矩陣不斷得到豐富，多款新產(chǎn)品按計(jì)劃投入市場(chǎng)，F(xiàn)oodi品牌正在成為Ninja進(jìn)軍北美炊具市場(chǎng)的重要載體。3）Ninja炊具市場(chǎng)份額有望持續(xù)增長(zhǎng)，成為其重要增量。2020H1至2021H1，Ninja烹飪電器在美國(guó)市場(chǎng)的市占率由18.30%增長(zhǎng)至26.30%，食物料理電器由26.60%增長(zhǎng)至32.50%，在核心品類上占據(jù)一席之地。4．九陽(yáng)分部：產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，切入清潔領(lǐng)域開啟第二成長(zhǎng)曲線4.1集團(tuán)基石：產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)盈利上行，外銷有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化推動(dòng)ASP中樞上行，打開行業(yè)價(jià)格天花板。公司通過(guò)S系列無(wú)涂層蒸汽飯煲、K系列免洗豆?jié){機(jī)、Y系列免洗破壁機(jī)等高端化產(chǎn)品升級(jí)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。SKY系列通過(guò)

“免手洗”、“低噪音”、“蒸汽除菌”、“低糖”等可選功能，在原有功能的基礎(chǔ)上極大地優(yōu)化了用戶使用感受，以智能、衛(wèi)生、便捷的特點(diǎn)打造出高端化產(chǎn)品形象，提升了產(chǎn)品消費(fèi)體驗(yàn)。從價(jià)格來(lái)看，SKY系列產(chǎn)品的售價(jià)普遍高于常規(guī)款產(chǎn)品，價(jià)差為數(shù)百至數(shù)千元。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化推動(dòng)ASP中樞上行，打開行業(yè)價(jià)格天花板?；颈P表現(xiàn)穩(wěn)健，核心品類接棒增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化帶動(dòng)價(jià)格帶上移。從品類結(jié)構(gòu)上看，料理機(jī)正取代豆?jié){機(jī)和榨汁機(jī)，逐步成為主流產(chǎn)品。在傳統(tǒng)豆?jié){機(jī)、榨汁機(jī)銷量基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，料理機(jī)銷售量高速增長(zhǎng)。2019年，料理機(jī)銷售量已達(dá)4061萬(wàn)臺(tái)，遠(yuǎn)超豆?jié){機(jī)357萬(wàn)臺(tái)與榨汁機(jī)560萬(wàn)臺(tái)的銷售量。從產(chǎn)品售價(jià)看，九陽(yáng)豆?jié){機(jī)價(jià)格為行業(yè)最高，穩(wěn)定在400至450元的區(qū)間內(nèi)；九陽(yáng)破壁機(jī)價(jià)格遠(yuǎn)高于豆?jié){機(jī)，處于600至1000元的價(jià)格區(qū)間，居行業(yè)前列。品牌形象年輕化，加速滲透年輕消費(fèi)群體，消費(fèi)群體快速擴(kuò)容。通過(guò)LineFriends、寶可夢(mèng)以及喜茶等知名IP和品牌跨界合作，進(jìn)一步擴(kuò)大了九陽(yáng)在年輕消費(fèi)群體的認(rèn)知度。年輕消費(fèi)群體是小家電核心消費(fèi)人群，具備高消費(fèi)能力和沖動(dòng)消費(fèi)屬性。九陽(yáng)相較于國(guó)內(nèi)新晉小家電品牌其年輕消費(fèi)群體占比較低，近年來(lái)加速滲透的年輕消費(fèi)群體有望打開長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升的通道。參考SEB集團(tuán)和蘇泊爾外銷，九陽(yáng)外銷有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。SEB轉(zhuǎn)移給蘇泊爾的訂單2009-2019復(fù)合增長(zhǎng)22%，遠(yuǎn)高于內(nèi)銷CAGR=18%。外銷采用成本加成定價(jià)，因此毛利率穩(wěn)定在18%左右，同時(shí)出口費(fèi)用率較低，因此凈利率水平高于外銷。蘇泊爾是SEB全球制造的中心，SEB在入主蘇泊爾之后訂單轉(zhuǎn)移逐年增加。蘇泊爾使用SEB集團(tuán)的技術(shù)專利產(chǎn)生的銷售額每年繳納3%-4%的專利使用費(fèi)，母公司通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移間接幫助蘇泊爾實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)張和延伸。技術(shù)許可包括紅點(diǎn)鍋、電壓力鍋、空氣凈化器；LAGOSTINA。我們預(yù)計(jì)JS環(huán)球母公司和九陽(yáng)外銷規(guī)模將持續(xù)高增，且外銷定價(jià)有望逐步向蘇泊爾看齊，帶動(dòng)盈利能力持續(xù)改善。4.2Shark中國(guó)：切入中國(guó)清潔領(lǐng)域，開啟第二成長(zhǎng)曲線中國(guó)吸塵器市場(chǎng)空間巨大僅此美國(guó)，滲透率遠(yuǎn)低于海外成熟市場(chǎng)，Shark優(yōu)勢(shì)品類切入藍(lán)海市場(chǎng)有望。中國(guó)吸塵器市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2026年達(dá)到61億美元，僅次于美國(guó)，20-26年CAGR高達(dá)15.1%，保持高速成長(zhǎng)。對(duì)標(biāo)海外市場(chǎng)中國(guó)吸塵器天花板方興未艾，二三線城市為主要增量驅(qū)動(dòng)。中國(guó)吸塵器滲透空間受制于地毯的普及度，因此不具備對(duì)標(biāo)英美等國(guó)的滲透率，但我們從我國(guó)各城市滲透率可以分析得出三四線城市對(duì)標(biāo)一二線城市，吸塵器滲透率仍有極大提升空間，將是我國(guó)吸塵器市場(chǎng)增量的重要驅(qū)動(dòng)。協(xié)同九陽(yáng)渠道和研發(fā)資源，快速打開中國(guó)市場(chǎng)，線上業(yè)績(jī)亮眼，線下門店快速擴(kuò)張。1）線上方面，Shark中國(guó)借助九陽(yáng)的渠道資源和營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)，快速克服水土不服問(wèn)題，18年正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，19年618及雙11兩次大促便分別蟬聯(lián)天貓蒸汽拖把行業(yè)第一，20年再次登頂天貓蒸汽拖把&電動(dòng)拖把雙冠王寶座。2）線下渠道方面，目前Shark中國(guó)線下門店約為200多家，此外部分SharkNinja高端產(chǎn)品同時(shí)放到九陽(yáng)門店內(nèi)銷售，合計(jì)約為500多家線下銷售門店。Shark線下門店仍在擴(kuò)張期，未來(lái)門店擴(kuò)張將持續(xù)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?。主要?jìng)對(duì)Dyson中國(guó)區(qū)表現(xiàn)亮眼，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一。中國(guó)吸塵器市場(chǎng)近年受到Dyson的消費(fèi)者教育，滲透率和消費(fèi)者認(rèn)知快速提升，Dyson也成為了行業(yè)市占第一的巨頭和高端定位的天花板。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，戴森市占率近年來(lái)快速提升。獨(dú)家產(chǎn)品+本土渠道優(yōu)勢(shì)，或有望復(fù)刻戴森中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)。戴森2012年11月進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，最初依靠代理商進(jìn)行銷售，2014年成立中國(guó)分公司后開始直接運(yùn)營(yíng)電商渠道和線下體驗(yàn)店，我們預(yù)計(jì)2018年戴森中國(guó)區(qū)收入規(guī)模突破80億元。Shark引入中國(guó)后，憑借產(chǎn)品差異化的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和九陽(yáng)在國(guó)內(nèi)線上線下渠道本土化運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，有望復(fù)刻戴森在國(guó)內(nèi)的成功經(jīng)驗(yàn)。截止上市前，Shark已經(jīng)在國(guó)內(nèi)落地201個(gè)線下銷售網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)跟九陽(yáng)門店做聯(lián)合專柜，線上加大推廣力度，目前shark蒸汽拖把在電商市占率已躍居第一。對(duì)標(biāo)競(jìng)品Dyson，Shark有望復(fù)制海外經(jīng)驗(yàn)搶