生物柴油行業(yè)深度研究：全球減碳推高需求中國產業(yè)鏈有望受益

生物柴油行業(yè)深度研究：全球減碳推高需求，中國產業(yè)鏈有望受益1.生物柴油

：全球減碳大市場，供需向好將有利中國1.1.生物柴油的定義與分類生物柴油是指以可再生的油脂資源（如動植物油脂、微生物油脂以及餐飲廢油等）經過酯化/酯交換、氫化裂解工藝制得的主要成分為脂肪酸甲酯、烷烴混合物的液體燃料，素有“綠色柴油”之稱，其性能與普通柴油非常相似，是優(yōu)質的石化燃料替代品。根據制備方法與最終產品進行劃分，生物柴油可以劃分為三大品類：

①酯基生物柴油(FAME)：第一代生物柴油，狹義上的生物柴油(Biodiesel)。具體是指的是把各類生物油脂與甲醇進行酯交換反應，生成相應的脂肪酸甲脂后再經分離甘油、水洗、干燥等適當處理后而獲得的生物柴油。從理化性質來看，第一代生物柴油存在著低溫流動性較差、不宜長期儲存等缺點，因此第一代生物柴油需要與柴油進行摻混使用，摻混比例通常在2%-20%。②烴基生物柴油(HVO)：第二代生物柴油，也稱可再生柴油(RenewableDiesel)。指的是把生物油脂通過加氫脫氧、異構裂化反應，最終生成與石油基幾乎無差異的直鏈烷烴和支鏈烷烴柴油，在化學結構上與一般柴油已無不同，可以無需摻混直接車用。③可持續(xù)航空燃料(SAF)：一種將生物制造的綠色航油與傳統(tǒng)燃油按一定比例混合的新興航空燃料，其二氧化碳排放量相較于傳統(tǒng)航空燃料能夠減少80%。1.2.需求端：減碳政策推高生物柴油需求，歐盟是全球最大市場全球降碳減排推升可再生燃料需求，2010-2021年全球生物柴油市場CAGR達到9.1%。根據IEA預測，2021年全球生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續(xù)航空燃料)總消費量為548.3億升，同比增長6.4%，2010-2021年CAGR為9.1%，需求保持穩(wěn)健增長；從需求來源看，2021年歐盟、美國、印度尼西亞、巴西四大經濟體集中消費了全球80%以上的生物柴油，其中歐盟消費占比高達39.4%，合計216.3億升，為全球第一大生物柴油市場；相較之下，我國目前生物柴油的消費量較少，2021年消費占比僅為全球總量的1.5%。歐盟作為全球碳減排領導者，生物柴油消費量有望持續(xù)增加。受疫情影響，2020年歐盟交通運輸部門能源消費量同比大幅下滑12.8%；但在生物柴油消費方面，得益于可再生柴油消費的增加，生物柴油的消費總量仍實現了正增長，進而推動可再生能源在交通運輸部門中的能源占比大幅提升至10.2%；而根據歐盟于2022年6月27日通過的《可再生能源指令》修訂案的最新文件，歐盟決議將該比例目標從原先設定的14%大幅提高至29%，為實現新目標，歐盟生物柴油消費量未來有望持續(xù)走高。歐盟需求走高或將進一步擴大生物柴油進口，中國產業(yè)鏈有望受益。為匹配不斷上升的生物燃料需求，歐盟每年需大量進口生物柴油以滿足國內供應；2020年歐盟進口生物柴油為305.4萬噸，其中對中國進口81.5萬噸，占比高達26.7%；從貿易規(guī)?？矗覈F已為歐盟第二大生物柴油出口國，歐盟需求走旺將充分有利于我國生柴產品外銷出口。美國、巴西、印尼的生物燃料政策規(guī)劃積極，但供需情況較為平衡，對外進口需求小。美國是最早研究生物柴油的國家，同時也是世界第大二生物柴油消費國與供應國，根據IEA預測，2021年美國共生產生物柴油(FAME+HVO+SAF)101.7億升、消費113.1億升，供需情況相對平衡；而根據美國2007年制定的《能源獨立與安全法案》(EISA)，美國設定了360億加侖(折合約1363億升)可再生燃料的長期混合目標，但受纖維素燃料發(fā)展不及預期的影響，2022年美國可再生燃料混合目標僅為206.3億加侖，距實現360億加侖長期政策目標仍有較大距離，未來年容量要求仍有望進一步提升。另外，巴西、印尼等傳統(tǒng)生物柴油大國也提出了積極的政策規(guī)劃：巴西計劃于2023年將生物柴油的強制混合比例提升至15%(受疫情影響，2021年摻混比例僅為12%)；而印尼則在近日宣布實施B35生物柴油摻混計劃，并已開始對含有40%棕櫚油的B40生物柴油汽車進行道路測試；

在政策推動下，兩國生物柴油消費量或將進一步增加。我國生物柴油政策普及力度有限，內銷渠道不通暢。盡管2005年、2007年分別出臺的

《可再生能源法》與《柴油機燃料調合用生物柴油(BD100)》相繼實現了生物柴油在我國的合法化、標準化，但由于政策缺乏強制混合要求、企業(yè)的產品質量參差不齊等原因，燃料油銷售企業(yè)對生物柴油產品并不信任，遲遲不肯將生物柴油納入燃料油銷售體系。而受銷售渠道不通暢的影響，國內生物柴油消費量常年低迷。根據IEA數據，2021年我國生物柴油(酯基生物柴油+烴基生物柴油+可持續(xù)航空燃料)的總消費量僅為8.1億升，占世界總消費量的1.5%，生物柴油消費需求自2013年以來持續(xù)震蕩下滑?！笆奈濉狈e極推廣生物柴油應用，地方政府加速試點燃料摻混，渠道掣肘有望消除。2022年5月10日，國家發(fā)展改革委印發(fā)了《“十四五”生物經濟發(fā)展規(guī)劃》，政策強調要積極推進生物柴油等生物能源的應用，推動我國化石能源向綠色低碳可再生能源轉型。從政策實施情況看，以上海為標桿的地方政府正在加速推廣生物柴油的試點，2021年2月初，上海市發(fā)改委印發(fā)了《上海市支持餐廚廢棄油脂制生物柴油推廣應用管理辦法》，在上海市加油站推廣應用餐廚廢棄油脂制成的生物柴油B5；根據上海市市場監(jiān)督管理局2020年的數據顯示，上海市已有301余處加油站可加注B5，試點加油站B5的銷量已占柴油總銷售量的1/3以上。在“國家推廣”與“地方試點”雙重合力下，國內生物柴油終端銷售渠道有望打通，而隨著渠道掣肘的逐漸消除，當前內需疲軟的現狀有望逆轉。1.3.供給端：原料供應日趨多元化，UCO/UCOME滲透率提升利好中國生物柴油的原料多樣，供應結構日趨多元化。在原料選取上，生物柴油的原料應當盡可能地滿足“生產成本低”與“可規(guī)?；a”兩大基本要求，而當前生物柴油的生產原料則主要可分為植物油、動物油脂、廢棄食用油以及微生物油脂四大油類；各類油脂原料之間互有優(yōu)缺，所生產的生物柴油產品在減排效應上也有很大的差異，其中由廢棄食用油(UCO)生產的廢棄食用油甲酯(UCOME)的碳減排效應最為明顯，因此UCO又被譽為“減碳明星”。在供應結構上，全球目前則已形成以植物油為主，以廢棄食用油、動物油脂為輔，以微生物油脂為新拓展方向的多元供應結構。由于地區(qū)資源稟賦的不同，各國生物柴油的原料供應結構之間存在明顯差異。例如，美國、巴西等美洲國家主要以大豆油為原料；歐洲各國則主要以菜籽油為原料；東南亞主要以大規(guī)模種植的棕櫚油為原料；而我國則遵循“不與人爭糧，不與糧爭地”的原則，在生物柴油的生產上主要以廢棄食用油（地溝油、酸化油等）為原料。雖然生物柴油的原料來源非常廣泛，但基于對糧食安全與環(huán)保因素的考慮，各國開始愈發(fā)重視廢棄食用油(UCO)原料的使用。以歐盟為例，根據歐盟2018年發(fā)布的《可再生能源指令》，即“REDII”，餐飲廢油原料被劃分為先進生物燃料原料的PartB類型，在荷蘭等歐盟國家享受添加量雙倍計數的優(yōu)惠政策。相反，一些植物原料將逐漸從生物柴油的原料供應結構中淘汰。根據REDII，歐盟目標在2023年前將棕櫚油生柴的年度使用上限凍結在2019年的用量水平，并計劃將在2030年將棕櫚油從生物柴油的原料供應結構中完全淘汰，屆時UCO原料滲透率有望進一步提升。原料結構轉型預計將持續(xù)推升全球UCO/UCOME需求。從增速情況看，2021年全球UCO原料生物柴油(包含UCOME、HVO、SAF)總消費量658.6萬噸，同比增長9.5%，2010-2021年CAGR達14.6%，為增長最快的可再生燃料細分市場之一。從消費結構看，歐洲仍是全球最大的UCO燃料消費市場，2021年歐洲共消費了404.5萬噸UCO原料生物柴油，占全球UCO生物柴油消費總量61.4%。我們預計，由于UCO原料生產的生物柴油具備著減排效應最佳、且不影響糧食安全等天然優(yōu)勢，全球UCO/UCOME消費量有望隨著歐盟等生物柴油大國原料供應的結構轉型而持續(xù)上升。從原料供應看，中國是全球UCO原料的核心供應國。UCO供應能力與一國的人口基數、飲食文化密切掛鉤，2021年全球UCO總產量約640萬噸，其中中國產量約186萬噸，占比高達29%，為全球UCO原料的核心供應國，相關產品主要出口歐盟。在潛在供給方面，根據GreeneaAnalysis的預測，全球UCO原料潛在供應量或超過1125萬噸，其中中國潛在供應量達到610萬噸，產能目前仍具有較大的提升空間；相較之下，歐盟、美國等發(fā)達國家UCO產能已接近上限，未來可能需要通過進口來滿足國內需求。從制成品供應看，現階段我國生物柴油產品主要為UCOME。基于

“不與人爭糧，不與糧爭地”的生物燃料發(fā)展原則，我國生物柴油的產品主要是由廢棄食用油(UCO)為原料制成的廢棄食用油甲酯(UCOME)；以出口情況為例，2020年我國共出口生物柴油91.1萬噸，其中有84.7萬噸為UCOME，出口占比高達92.9%。原料結構轉型將利好中國，國內生物柴油產業(yè)鏈有望充分受益。作為現階段已被大規(guī)模商用的非糧原料生物原料之一，2021年UCO生物柴油(包括UCOME、HVO、SAF)全球市場滲透率僅為5%；在原料供應結構向非糧資源轉型的大趨勢下，以歐盟為首的生物燃料大國對UCO/UCOME需求量預計將持續(xù)抬升，市場滲透率有望進一步提高；而中國作為全球UCO/UCOME的核心供應國，相關產業(yè)鏈有望充分受益。2.產業(yè)鏈：發(fā)展日趨成熟，蘊藏多重機遇2.1.生物柴油產業(yè)鏈全景圖我國生物柴油產業(yè)鏈由上游原料采購、中游生產制造、下游多元應用三部分組成，經過多年發(fā)展，產業(yè)鏈日趨成熟，相關行業(yè)蘊藏多重機遇：

上游：廢油脂原料市場格局松散，穩(wěn)定的原料供應體系將塑造企業(yè)的核心競爭力，而隨著近年來行業(yè)規(guī)范化進程提速，大型餐廚處置企業(yè)有望從上游突圍；

中游：復盤行業(yè)二十年發(fā)展史，行業(yè)“擴產-出清”周期與國際油價密切相關，當前已基本完成格局洗牌，企業(yè)擴產意愿保守，資本開支趨于穩(wěn)定，已逐步走向成熟；

下游：新一代生物燃料HVO、SAF需求增長迅猛，產業(yè)鏈將迎新發(fā)展機遇。2.2.上游：“小、散、亂”格局明顯，原料端塑造企業(yè)核心競爭壁壘UCO是由泔水油、地溝油等廢油脂原料經過精煉純化后生成的工業(yè)級混合油，而廢油脂原料則主要來源于餐廳、酒店、養(yǎng)豬場與食品加工企業(yè)，市場供應商以個體經營者為主。廢油脂通常由熟悉當地情況的個體供應商收運，經過濾、加熱、沉淀、分離等預處理環(huán)節(jié)后再銷售給生物柴油企業(yè)，并由生物柴油企業(yè)進一步精煉純化成達到符合酯交換反應標準的UCO原料后再進行下一步生產。我們以國內最大的生物柴油生產商卓越新能為例，在公司披露的2018年十大供應商中，廢油脂供應商大多為個體經營者。廢油脂價格則不僅由供需情況決定，同時還受到豆油、棕櫚油甚至原油價格的綜合影響，價格傳導機制較為復雜：首先，廢油脂作為豆油、棕櫚油等植物類油脂原料的替代品，價格變化與植物類油脂密切相關；我們從卓越新能

2016-2019Q1地溝油月度采購價格與其他油脂的價格走勢對比來看，廢油脂運行價格與豆油、棕櫚油價格走勢大體一致。其次，原油價格也會對廢油脂采購價產生間接影響；一方面，原油作為各項大宗商品的價格標桿，其價格對其他能源類商品具有指引作用；另一方面，原油價格的上漲同時也會推升化石柴油的價格，進而拉動生物柴油的下游替代品需求，對產業(yè)鏈形成價格支撐。另外，廢油脂價格還受到自身供需變化的影響，價格走勢并不完全參照其他油脂；

例如2017年1-3月，豆油、棕櫚油等參考價格逐步下行，但卓越新能廢油脂采購價格仍處于高位，主要是因為2016年四季度開始，國內地溝油有部分流向飼料領域，使得行業(yè)內廢油脂供應偏緊，采購價格明顯上漲。廢油脂/UCO原料價格短期隨植物油、原油價格大幅波動，長期來看仍將享受政策紅利。短期來看，受到國際植物油、原油價格大幅下滑的影響，廢油脂/UCO原料價格有所回落；

但長期來看，需求端受益于歐盟國家的原料結構轉型以及國內生物柴油的加速試點等政策利好，供給端則受制于提油率瓶頸與下沉市場的原料渠道開拓，未來廢油脂/UCO供不應求的現狀有望持續(xù)存在，長期看仍將享受一定的政策紅利。廢油脂行業(yè)規(guī)范化進程提速，大型餐廚處置企業(yè)有望突圍。目前我國廢油脂收運體系尚不規(guī)范，廢油脂大多由個體經營者等非正規(guī)渠道收運處置，對環(huán)境與食品安全造成隱患。為整治行業(yè)亂象，中央及地方政府頻繁推出規(guī)范化管理政策、推動建立廢油脂收運體系，未來行業(yè)格局有望充分改善：2020年9月，杭州通過“公開招標-簽訂協(xié)議-行政許可”

的方式，與9家中標單位達成了廢油脂收運服務合作，并參考參照生活垃圾管理方式對油脂收運處置量開展計量監(jiān)管，基本建立起了規(guī)范的油脂收運體系；2021年7月2日國家發(fā)改委、住建部聯合印發(fā)《關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見》中明確指出要全面建立健全廚余垃圾收運處理體系及收費機制，嚴肅查處非法處置行為，這將有利于引導廚余垃圾流入合規(guī)渠道，實現廚余垃圾應收盡收、無害化處理和資源化利用。隨著廢油脂行業(yè)逐步走向規(guī)范化，廢油脂資源有望更多的流向正規(guī)渠道，以餐廚處置企業(yè)為首的行業(yè)“正規(guī)軍”有望受益。2.3.中游：歷經兩輪洗牌，已邁入成熟期我國生物柴油產業(yè)至今已有二十年發(fā)展歷史，行業(yè)隨油價沉浮歷經多輪洗牌：

萌芽期(1999-2003)：生物柴油作為一種新型能源概念逐漸進入中國視野。

第一輪洗牌(2004-2010)：①擴張期(2004-2008)：國際油價的大幅上漲與《可再生能源法》的通過(2005)顯著提高了生物柴油作為化石燃料替代品的價值，政策吹風下產業(yè)資本大量涌入，行業(yè)快速擴張；②出清期(2009-2010)：受次貸危機(2008)的沖擊，國際油價重挫至40美元/桶，生物柴油需求銳減，生產企業(yè)大量停工破產。

第二輪洗牌(2011-2017)：①擴張期(2011-2014)：布倫特原油再度回升至100美元/桶的高位，生物柴油投資熱潮再起，企業(yè)大幅增加資本開支，推動行業(yè)產能擴張至歷史峰值；②出清期(2015-2017)：各經濟體復蘇不及預期+OPEC大幅增產，國際油價再度大幅下挫，生物柴油需求下降，行業(yè)出現停產、破產潮。

成熟期(2018-至今)：企業(yè)擴產意愿保守，資本開支趨于穩(wěn)定，行業(yè)逐步走向成熟。簡要復盤我國生物柴油行業(yè)的發(fā)展歷史后可以發(fā)現：

①行業(yè)“擴產-出清”周期與國際油價密切相關，當前已基本完成格局洗牌。原油價格的高低決定了生物柴油作為能源替代品的價值，因此國際油價的起伏對行業(yè)的下游應用需求、資本開支計劃具有顯著影響；但在經歷2004-2010年、2011-2017年兩輪行業(yè)洗牌后，行業(yè)產能已不再隨國際油價波動而發(fā)生劇烈變化，2018-2021年行業(yè)產能增速極低，業(yè)內企業(yè)的擴產意愿趨于保守，資本開支情況保持穩(wěn)定，行業(yè)已逐步邁入成熟期。②原料供給不足是約束行業(yè)擴張的深層原因。2006-2019年我國生物柴油行業(yè)產能利用率在10-40%之間波動，這表明大量生產設備長期處于停產、閑置的狀態(tài)，產業(yè)鏈運行極不通暢；究其原因，由于上游缺乏穩(wěn)定、規(guī)范的廢油脂供應體系，中游生產企業(yè)的經營連續(xù)性、產品供應穩(wěn)定性均無法得到保障，導致企業(yè)無法按時交付訂單，進而又阻塞了下游的產品銷納，企業(yè)陷入“原料不足—被迫減產—延期交貨—訂單減少”的惡性循環(huán)，并最終受下游需求走低而虧損破產。③隨著上游規(guī)范化力度的加大，行業(yè)產能利用率近年明顯改善。除本身存在著地域分散、收集困難等供應難點外，地溝油還存著在去向不明的長期問題，一些不法分子為謀取私利，利用高價收購的地溝油后，將其用于非法加工成飼料油、食用油回流市場。而隨著近年上游原料市場規(guī)范化程度的提高，以及行業(yè)資本開支、擴產計劃的保守謹慎，中游生產企業(yè)的原料供應情況得到有效改善，產能利用率快速提升。行業(yè)馬太效應初顯，頭部企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢擴大，產能利用率遠超同行。經兩次行業(yè)洗牌后，2021年我國生物柴油行業(yè)CR8已升至55.5%(以產能計，僅FAME)，CR4達到43.6%。龍頭企業(yè)向上構筑原料采購網絡、向下拓展產品銷納渠道，驅動產業(yè)資源向頭部快速集聚，以卓越新能為首的領軍企業(yè)不僅產能規(guī)模大幅領先業(yè)內同行，其產能利用率還能長期保持在較高水平，行業(yè)頭部效應不斷增強。行業(yè)技術壁壘高，以廢油脂制備生物柴油需攻克多重技術難點。由于生物柴油的質量標準是以植物油為標桿制定的，因此對硫、磷、酸值、甘油酯、氧化安定性等指標具有嚴格要求，利用廢油脂制備符合標準的生物柴油將面臨一系列技術難點：

①廢油脂純化：廢油脂的成分復雜，油脂在之前的使用過程中基本都經過高溫烹飪或高溫酸化，部分油脂已經出現分解和斷鏈，而廢油脂的儲放環(huán)境、包裝、運輸過程均會出現被其它有機物污染的情況，因此必須通過純化技術對廢油脂進行除雜、分離。②酯化/酯交換反應：廢油脂的主要成分為脂肪酸和甘油脂的混合物，其脂肪酸含量在5%-80%之間，不能直接通過酯交換工藝獲得生物柴油，而必須先脫除脂肪酸或用酸性催化劑進行預酯化，再用堿性催化劑進行酯交換反應來生產生物柴油；而常規(guī)的酯化和酯交換工藝均屬于可逆反應，反應過程受到酸堿環(huán)境的影響，如果工藝流程控制不到位，產品的轉酯化率和收得率將受到影響。③產品分餾：由于廢油脂中的飽和脂肪酸含量不穩(wěn)定，不同批次生產的生物柴油之間的碘值差異普遍較大，冷濾點并不統(tǒng)一；為確保產品質量、實現效益最大化，初步制成的生物柴油還需繼續(xù)進入分餾工序，并根據碳鏈結構和碘值區(qū)間的不同，將生物柴油進一步細分為不同產品，以滿足不同場景的應用需求。盈利模式：產品售價與原料成本同向波動，企業(yè)上下游議價權、生產工藝水平將決定其盈利能力。一般而言，生物柴油的外銷售價會參考國際市場中RME、SME、UCOME的公示價格，并結合國內廢油脂原料價格走勢進行綜合定價；而內銷產品則通常會參考原油、DOP及國內廢油脂采購價，并適當參考外銷生物柴油價格進行綜合定價。由于廢油脂、UCO、UCOME的定價依據高度重疊，價格基本保持同向波動；因此，中游企業(yè)的利潤率將取決于企業(yè)的上下游議價能力與生產工藝的水平。2.4.下游：HVO、SAF需求旺盛，產業(yè)鏈將迎新發(fā)展機遇HVO、SAF作為新一代生物燃料，未來有望迎來快速成長期。相較于FAME，HVO擁有更好燃燒性能與低溫流動性表現，同時碳減排效應普遍更佳，且不再有摻混比例限制，是新一代的生物燃料；而SAF則被視為全球航空業(yè)減碳的重要工具，潛在成長空間較大。2.4.1.HVO相較于一代生物柴油FAME，二代生物柴油HVO具備多重優(yōu)勢。一方面，與FAME采用的酯交換技術不同，HVO是由動植物油脂經過加氫脫氧、加氫異構處理生成的烷烴類物質，在化學性質上與一般化石柴油基本一致，因此可以按照任意比例進行摻混使用；

另一方面，由于HVO不含氧元素、且包含大量異構烷烴，因此較一代生物柴油和化石柴油具有更高的十六烷值、能量密度以及更好的低溫流動性，在寒冷環(huán)境下能夠正常使用。HVO消費主要來自歐美國家，市場需求有望維持穩(wěn)健增長。根據IEA預測，2021年全球HVO消費量為101.1億升，其中歐洲、美國的消費量占比分別達到52.2%、44.6%。市場增速方面，2012-2020年全球HVO消費量CAGR為22.7%，需求持續(xù)穩(wěn)健增長；

而根據IEA預測，在保守情形下，全球HVO消費量預計將增長至2025年的210.4億升，但受制于國內產能不足，歐洲、美國將進一步擴大HVO的對外進口量，而中國作為生物柴油的主要出口國之一，HVO出口量將由2021年的5.2億升增加至2025年的9.8億升。HVO的推廣預計將進一步加劇原料供應短缺，進而支持UCO價格上行。根據NExBTL工藝生產數據，同樣以1噸植物油為原料，通過NExBTL工藝僅能夠生產0.82噸的HVO，而通過酯交換技術則能夠生產0.98噸的FAME，這意味著HVO的生產過程要比FAME多消耗20%的油脂原料，即HVO的推廣將會進一步加劇原料供應短缺。同時，歐盟也已將UCO納入第二代生物柴油原料采購規(guī)劃，未來將支持UCO價格上行，根據歐盟目前公布在建的420萬噸HVO項目的原料采購規(guī)劃，UCO的原料份額約為17.9%，若以NExBTL工藝的轉換效率為標準，歐盟未來則有望形成近百萬噸的UCO需求增量，進而有力支持UCO價格上行。HVO市場存在高進入壁壘，國內僅有少數企業(yè)參與布局。企業(yè)進入HVO市場的難點有兩方面：1）加氫脫氧與異構化反應的復雜程度遠超酯交換反應，對企業(yè)的技術能力提出了較高要求；2）氫化設備的資本開支較大，且反應過程普遍需要使用貴金屬催化劑(鎳鉬等)，生產成本高昂，有較高的資金門檻。根據我們的統(tǒng)計，國內A股上市公司中目前僅有海新能科(原三聚環(huán)保)具備HVO生產能力，但因技術原因，產能利用率較低；而高山環(huán)能(原北清環(huán)能)、卓越新能等少數頭部企業(yè)則在近年陸續(xù)宣布了相關產能規(guī)劃。2.4.2.SAFSAF是一種低碳合成的噴氣式燃料，其化學成分與傳統(tǒng)噴氣燃料非常相似，因此可以在任何渦輪動力飛機上安全使用；而與傳統(tǒng)燃料相比，SAF能夠將燃料全生命周期中的碳排放量減少80%，被認為是未來航空業(yè)減碳的關鍵因素。SAF當前存在7種主流技術路線，原料結構隨技術迭代逐漸向廢油、微生物油轉型升級。在對SAF的技術認定上，美國材料測試協(xié)會(ASTM)制定了編號為ASTMD7566的行業(yè)技術標準，進而用于評估哪些技術可以生產符合標準的SAF。目前通過ASTMD7566認定SAF技術一共有7種，其中最早期的FT-SPK技術仍然采用了煤炭、天然氣等化石資源作為原料，但隨著技術的升級迭代，當前SAF的原料結構已逐漸實現從化石原料向植物油原料、廢油與微生物油的轉型。歐美國家積極推動航空業(yè)減碳，SAF賽道有望迎來長坡厚雪。根據IEA預測，2021年全球SAF消費量僅為1.4億升，在全球生物燃料中的占比僅為0.1%，而隨著歐美國家積極提高SAF未來摻混目標，SAF消費量未來有望呈現指數式增長：①歐盟提出將在2025年實現2%的SAF摻混目標，同時在2030年將該比例目標提升至5%，2040年提升至32%，2050年提升至63%，若以2019年歐盟航空燃料消費量7717萬噸(折合約955.7億升)為測算基數，2025/2030/2040/2050歐盟SAF消費量將有望達到19/48/306/602億升；②美國則計劃到2030年使用110億升可持續(xù)航空燃料SAF，相當于2019年航空燃料需求的15%。綜上所述，受歐美航空業(yè)減碳政策的積極推動，SAF未來有望形成百億升級別的大市場?！半p碳”政策或將激發(fā)中國SAF需求，國內生物航空燃料市場靜待開啟。2020年我國二氧化碳排放總量達到106.7億噸，已連續(xù)四年上漲，而航空作為交運領域的主要碳排放源之一，其減碳訴求預計將隨“雙碳”目標的臨近而日益加大。根據BNPParibasBank的研究結果顯示，航空燃油燃燒約占總排放量的79%，是航空業(yè)碳排放最大的來源，也是減排潛力最高的部分；而當前SAF已在全球有了比較廣泛的商業(yè)化案例，未來隨著航空業(yè)減碳訴求的進一步提高，國內SAF市場或將迎來從“0”到“1”。3.復盤Neste發(fā)展史，產業(yè)鏈一體化鑄造全球生物柴油龍頭3.1.著力可再生轉型的能源巨頭，市值十年增長超十五倍Neste成立于1948年，成立之初為一家主營石油煉制的芬蘭國有企業(yè)。公司于2005年在芬蘭赫爾辛基交易所獨立上市后，開始逐步向可再生能源領域發(fā)展，經過長達十數年的轉型，公司當前已經成為全球最大的可再生柴油(HVO)供應商與生物柴油領域的領軍企業(yè)。2021年，Neste實現營業(yè)收入151.5億歐元、營業(yè)利潤20.2億歐元，其中公司可再生產品部門實現營業(yè)收入59.0億歐元、營業(yè)利潤17.2億歐元，可再生產品分別占公司營業(yè)收入、經營利潤的38.9%、85.2%。簡要回顧Neste發(fā)展歷史，可將2011年視作公司的變革之年。2011年前，Neste僅是一家以石油煉制、銷售為核心收入來源的傳統(tǒng)能源企業(yè)，公司的盈利能力與市場價值隨石油產品裂解價差波動而呈現周期性的變化，經營上并無太大亮點；2011年后，隨著公司新加坡、鹿特丹可再生柴油工廠產能的陸續(xù)釋放，Neste開始向可再生能源領域大力轉型，2011至2021年，可再生產品的收入占比從6.7%大幅提升至38.9%，逐漸成為了Neste的核心業(yè)務，并開始成為公司的核心盈利點，Neste市值也伴隨著向可再生能源企業(yè)的成功轉型而走出了成長股式的長牛曲線，市值2011-2021年十年區(qū)間漲幅高達1567%。3.2.復盤：Neste的轉型之路復盤Neste的轉型歷程，可以將其劃分為商業(yè)拓展、經營轉型、業(yè)績釋放三個時期：3.2.1.①商業(yè)拓展期(2005-2011年，區(qū)間市值漲幅：-54.7%)2005-2011年，Neste的首要戰(zhàn)略是實現其NExBTL生物柴油技術的落地與商業(yè)化推廣。在Neste獨立上市之初，可再生柴油(HVO/HEFA)還是一門新穎的燃料概念，相關技術大多處于實驗室階段，在全球尚未實現規(guī)模化量產。Neste則基于其獨有的NExBTL技術，分別于2007、2009、2010、2011年在全球建成了4個NExBTL可再生柴油工廠，總投資超過14.2億歐元，順利在2011年末將公司的年產能規(guī)模擴大至198萬噸，進而為公司后續(xù)的業(yè)務轉型奠定了基礎。直營銷售+政府驗證，Neste逐步打開產品銷路。自2007年第一座生物柴油工廠投產以來，Neste便開始進行廣泛的商業(yè)化生產與實地測試：①自2008年起，Neste開始在自己的直營加油站出售Neste綠色柴油產品，而該系列產品則至少摻混了10%的NExBTL可再生柴油；②Neste與各國政府合作，在加拿大、芬蘭、德國對NExBTL可再生柴油進行了廣泛的現場試驗，其試驗結果均證實了其產品的實用價值。在直營銷售與政府檢驗的雙重合力下，Neste逐漸打開產品銷路，公司開始與戴姆勒、DHL、OMV(奧地利石油天然氣集團)等B端客戶建立合作，客戶群體快速擴大，2011年Neste在北歐、中歐和南歐簽訂了新的銷售合同，總銷量則同比2010年增長了133%，達到62.8萬噸

（2010年為27萬噸）。盡管Neste的市值在此階段出現了大幅下滑，但公司管理層明智的產能規(guī)劃與商業(yè)安排為Neste后續(xù)的業(yè)務轉型打下了成功基礎。2011年后，Neste可再生柴油在商業(yè)領域接連獲得成功，產能逐年攀升，產能利用率長期維持較高水平。而隨著新業(yè)務步入正軌，公司開始向可再生能源領域加速轉型。3.2.2.②經營轉型期(2012-2017年，區(qū)間市值漲幅：+583.5%)雖然Neste可再生柴油產品在商業(yè)上獲得了成功，但在初期卻未能實現理想的利潤回報。2012年，Neste賣出了166.5萬噸可再生柴油，可再生產品分部實現營收21.6億歐元，而分部營業(yè)利潤卻虧損1.83億歐元。究其根源，Neste增收不增利的原因在于2012年的歐盟生物柴油市場競爭過于激烈，大量來自阿根廷、印度尼西亞的低價生物柴油涌入了歐盟市場，導致市場整體供過于求、生物柴油產品價格疲軟，一些歐洲本土生物柴油工廠甚至因此而被迫關閉。貿易保護政策為Neste創(chuàng)造了良好的成長環(huán)境，公司業(yè)務實現扭虧為盈，開始持續(xù)盈利。為保護本土生物柴油產業(yè)，歐盟決議自2013年起對從阿根廷、印度尼西亞進口的生物柴油分別征收6.8%-10.6%、0%-9.6%的懲罰性關稅，這造成歐盟市場中的進口生物柴油數量大幅減少。2012年，歐盟對外進口了280.1萬噸生物柴油，其中有261萬噸來自于阿根廷與印度尼西亞，占比高達93.2%；而在關稅政策實施后，歐盟生物柴油對外進口量驟降至2014年的54.4萬噸，從阿根廷與印度尼西亞舶來的低價生物柴油在2014-2016年間幾近在歐盟市場消失。受益于貿易保護政策帶來的市場供需結構改善，Neste可再生產品業(yè)務自2013年起持續(xù)盈利，公司進入良性發(fā)展軌道。2012年起，Neste的戰(zhàn)略目標開始朝產業(yè)鏈上下游延伸拓展。原料端方面，Neste大舉推動原料結構轉型，不斷提高廢油和殘留物的原料份額，減少植物油原料占比：2012年，植物油(主要是棕櫚油)原料占到Neste原料供應的66.7%，而到了2021年，該數值已降至8.1%，而廢油和殘留物原料占比則提高至91.9%；廢油和殘留物原料主要包含食品工業(yè)廢物中的動物脂肪、廢棄食用油(UCO)以及植物油加工中的各種廢物和殘留物(PFAD等)三大類別，而Neste則可以根據當年原料的可用性、價格以及特定市場的需求來決定各類原料的占比，以實現經濟效益的最大化。在原料供應上，Neste通過原料研發(fā)、企業(yè)并購等方式在全球建立起龐大的供應鏈網絡。一方面，Neste額外重視新原料的研發(fā)，在原料研發(fā)上投入了大量資本，公司每年會將大部分研發(fā)支出投入對新原料的研究(2013年以前公司披露的新原料研發(fā)支出占比為70%)，目前Neste主要有11種原料來源(其中廢油與殘留物原料6種，植物油原料5種)，并仍在開展如新型植物油(NVO)、木制纖維素、微藻類原料、城市固廢物等新原料的拓展研究。另一方面，Neste通過自建、并購等方式在全球范圍內建立起自己的原料供應網絡：

2012年，Neste僅與31家可再生原料供應商建立了合作關系，而到了2021年，Neste的供應商數量提升至了389家，相反，由于棕櫚油原料使用的減少，Neste與個體棕櫚油供應商的合作數量從2013年的54000個降低至了2021年的13227個；2018年以后，Neste通過在各國建立辦事處、并購供應企業(yè)的策略來加速拓展自己的原料供應體系，當前已成功建立起了全球化的原料供應網絡。在下游應用上，Neste深度挖掘NExBTL技術的商業(yè)潛力，將其應用場景拓展至航空、化工領域。基于NExBTL技術，Neste于2011年成功生產了第一批NExBTL可持續(xù)航空燃料(SAF)，并于當年順利獲得了美國ASTMD7566燃料標準的認定，而經過長達數年的商業(yè)化推廣，可持續(xù)航空燃料(SAF)當前已成為了Neste的核心成長點，Neste當前已經