年度投資策略：復(fù)雜宏觀環(huán)境下的生存之道

年度投資策略：復(fù)雜宏觀環(huán)境下的生存之道1

傳統(tǒng)思維范式面臨的新挑戰(zhàn)我們身處百年變局的年代，逆全球化、保護(hù)主義思潮出現(xiàn)，中美關(guān)系已經(jīng)發(fā)生深刻變化，

第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移正在出現(xiàn)，新一輪科技革命方興未艾，碳減排已經(jīng)是全球共識(shí)，身處新發(fā)

展階段。在新形勢(shì)下，中國(guó)國(guó)家層面的“KPI”都已經(jīng)出現(xiàn)了大的調(diào)整，創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、

開(kāi)放、共享等新發(fā)展理念已經(jīng)在影響方方面面，共同富裕是長(zhǎng)期目標(biāo)，效率與公平并重。

產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，“削山排雷”，都是為了高質(zhì)量發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展，做大國(guó)內(nèi)內(nèi)需市場(chǎng)，

打造雙循環(huán)發(fā)展格局。去年以來(lái)的疫情不僅短暫地給全球經(jīng)濟(jì)按下了暫停鍵，行至今年，

疫情給逆全球化、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)變遷、政治思潮等帶來(lái)的“加速效應(yīng)”逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，幾個(gè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)值得持續(xù)關(guān)注：第一，從全球化、城鎮(zhèn)化到減碳。過(guò)去四十年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心是全球化、城鎮(zhèn)化，未

來(lái)三十年減碳可能是主旋律，相關(guān)產(chǎn)業(yè)是優(yōu)質(zhì)賽道。

第二，安全、自主可控仍是主題詞。用增長(zhǎng)解決一切矛盾的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，安全與發(fā)展、

效率與公平并重。面對(duì)技術(shù)卡脖子等問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈仍將是未來(lái)的重心，科技創(chuàng)新

而非模式創(chuàng)新是政策鼓勵(lì)的重點(diǎn)。

第三，龐大的內(nèi)需市場(chǎng)是根基。隨著房地產(chǎn)、教育、醫(yī)療等生活成本在收入占比中下降，

大眾必需且功能差異化的消費(fèi)品、汽車等耐用品及服務(wù)消費(fèi)的需求或?qū)⑸仙?/p>

第四，居民資產(chǎn)再配置浪潮仍在繼續(xù)。銀行理財(cái)凈值化，房地產(chǎn)稅的推廣削弱房地產(chǎn)投資

屬性，都會(huì)導(dǎo)致居民存在資產(chǎn)再配置的需求。短期來(lái)看，我們?nèi)蕴幱凇跋魃脚爬住钡年P(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。所謂“新三座大山”包括房地產(chǎn)、教培、

醫(yī)療，所謂的“雷”包括房地產(chǎn)、地方政府隱性債務(wù)以及產(chǎn)業(yè)鏈卡脖子等。今年前有百年

慶典，后有換屆，且外需支撐下穩(wěn)增長(zhǎng)壓力相對(duì)較小，目前仍處于解決問(wèn)題、化解矛盾，

并做長(zhǎng)期正確事情的關(guān)鍵窗口期。目的在于打造更加強(qiáng)韌的經(jīng)濟(jì)，中長(zhǎng)期釋放消費(fèi)潛力，

驅(qū)動(dòng)資源配置向創(chuàng)新、高端制造事關(guān)核心競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)域等傾斜。在這種背景下，投資者的思維習(xí)慣也需要做出調(diào)整。第一，看宏觀更要看中觀，看總量更

要看結(jié)構(gòu)，看需求也要看供給；第二，我們?cè)谥霸U述，做長(zhǎng)期正確的事情意味著我們

需要從中國(guó)版

ESG的角度去理解行業(yè)政策和沖擊；第三，傳統(tǒng)上我們更傾向于從需求側(cè)想

問(wèn)題，但現(xiàn)在經(jīng)常出現(xiàn)的反而是供給沖擊，政策的反應(yīng)也會(huì)有所不同。從中國(guó)版

ESG的角度出發(fā)，投資中的行業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)正在逐漸多元化，看重盈利、成長(zhǎng)性的

同時(shí)，更加關(guān)注盈利健康程度、社會(huì)責(zé)任、環(huán)保、能耗等方面?！靶蕛?yōu)先”思想在投資領(lǐng)

域的投射就是重視企業(yè)盈利與成長(zhǎng)性。但在當(dāng)前效率與公平再平衡的大背景下，上述單一

指標(biāo)對(duì)行業(yè)選擇的影響正在弱化：一方面，除了關(guān)注企業(yè)盈利水平外，還要關(guān)注企業(yè)高盈

利的來(lái)源和可持續(xù)性。而從思考角度上，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期分析中，我們更習(xí)慣使用需求側(cè)分析框架，傳統(tǒng)套路

是三駕馬車（投資、消費(fèi)、外需）、貨幣財(cái)政逆周期政策、美林時(shí)鐘，但疫情后的全球經(jīng)濟(jì)

供給側(cè)擾動(dòng)也不可忽視，需要新的思考維度。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論里有一種說(shuō)法“短期看

需求，長(zhǎng)期看供給”，即是指一般情況下，短期內(nèi)土地、勞動(dòng)、技術(shù)、制度環(huán)境等供給側(cè)要

素相對(duì)不變，彈性更高的需求貢獻(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的主要波動(dòng)，故經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)的調(diào)控政策往往更依

賴于對(duì)總需求的刺激，此前使用基建、地產(chǎn)等對(duì)沖出口的不確定性。但

2015

年以后的市場(chǎng)

環(huán)境變化向我們普及了供給側(cè)分析的重要性：短期在政策的推動(dòng)下也可以成為快變量，且

市場(chǎng)的反應(yīng)可能比需求側(cè)的驅(qū)動(dòng)更為劇烈。供給邏輯至少有五個(gè)要點(diǎn)：第一，供給沖擊往往來(lái)自于政策、極端天氣、疫情、豬瘟等，可預(yù)測(cè)性較弱；

第二，供給沖擊的價(jià)格反應(yīng)同樣劇烈，但需求沖擊量?jī)r(jià)同向，供給供給量跌價(jià)升，面臨看

價(jià)格還是看業(yè)績(jī)的矛盾；

第三，需求沖擊往往是下游需求帶動(dòng)中游、上游，漸次輪動(dòng)。而供給沖擊往往作用于上游，

并通過(guò)成本導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)谏现邢掠沃g再分配。需求沖擊是把餅做大、做小，而供給沖擊更

像是上中下游之間的切餅過(guò)程；

第四，供給沖擊下容易賺政策、產(chǎn)業(yè)鏈信息不對(duì)稱的錢，普通投資者的優(yōu)勢(shì)不明顯；

第五，貨幣政策只能管控總需求，面對(duì)供給沖擊，面臨看價(jià)還是看量的矛盾，難有著力點(diǎn)。2

宏觀環(huán)境：從“再通脹-類滯脹”到“微衰退-小復(fù)蘇”回顧去年起的宏觀主線，呈現(xiàn)出如下特征：第一，2020

年到今年，疫情是最大的基本面和

宏觀經(jīng)濟(jì)主線，海外貨幣財(cái)政雙寬松刺激貢獻(xiàn)需求、中國(guó)疫情控制得力負(fù)責(zé)生產(chǎn)，外需成

為支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心。復(fù)蘇順序呈現(xiàn)外需>內(nèi)需、制造業(yè)>服務(wù)業(yè)等特征；第二，今年下

半年，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較小的窗口，“削山排雷”的關(guān)鍵時(shí)期，做長(zhǎng)期正確的事情；2022

年宏觀環(huán)境將面臨幾大特征：第一，換屆是背景，需要兼顧長(zhǎng)期正確與短期穩(wěn)定，寬財(cái)政、寬信用會(huì)否出現(xiàn)。

第二，發(fā)達(dá)國(guó)家重新開(kāi)放國(guó)門，中國(guó)疫情清零政策會(huì)否及何時(shí)調(diào)整。

第三，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入以后產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)階段，供應(yīng)鏈從“紊亂”到重塑，海外宏觀政策重心

由貨幣逐漸轉(zhuǎn)向財(cái)政。

第四，對(duì)我國(guó)而言，“滯”的問(wèn)題更嚴(yán)重，“脹”的方面從

PPI向

CPI傳導(dǎo)。

第五，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能全面切換，從

2020

年的出口、地產(chǎn)向財(cái)政、消費(fèi)等切換。一方面參照

2011

年前的高波動(dòng)周期，疫情以來(lái)我國(guó)宏觀環(huán)境歷經(jīng)了衰退→復(fù)蘇→再通脹→

類滯脹的過(guò)程，明年可能繼續(xù)向“先微衰退→后小復(fù)蘇”演繹，但在幅度向

2012

年以來(lái)的

低波動(dòng)時(shí)期回歸，資產(chǎn)表現(xiàn)上從債市偏強(qiáng)逐漸過(guò)渡到股市和商品，可以參考但不能照搬。

從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期劃分的角度來(lái)看，仍從需求端考慮問(wèn)題，驅(qū)動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)周期輪轉(zhuǎn)的主要是

疫情后全球經(jīng)濟(jì)重啟、由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，但當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)外需是支撐，基建發(fā)力受到項(xiàng)目、

資金等制約，“房住不炒”影響了消費(fèi)者、開(kāi)發(fā)商、投資者等多方面預(yù)期，信用擴(kuò)張受限，

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有下行壓力。而前期在能源品供需失衡的影響下大宗商品價(jià)格快速走高，導(dǎo)致從

數(shù)據(jù)特征上看經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“類滯脹”特征。而展望明年，經(jīng)濟(jì)的短期下行壓力與長(zhǎng)期正確方向之間的平衡，決定了本輪經(jīng)濟(jì)微衰退或

將持續(xù)一段時(shí)間，而后伴隨跨周期貨幣、財(cái)政政策逐漸見(jiàn)效，內(nèi)需提振逐漸對(duì)沖外需放緩，

輕工業(yè)、服務(wù)業(yè)回暖弱化能耗約束，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或前低后高，由微衰退向小復(fù)蘇過(guò)渡。參考?xì)v史上的高波動(dòng)周期，在微衰退→小復(fù)蘇的過(guò)程中，跨資產(chǎn)來(lái)看，商品先走弱再修復(fù)，

債券由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、由利率逐漸過(guò)渡到信用，股市逐漸走強(qiáng)，行業(yè)風(fēng)格由成長(zhǎng)、必需消費(fèi)逐漸

輪動(dòng)到周期板塊。但另一方面，本輪周期與

2011

年前的高波動(dòng)形似而神不同，資產(chǎn)表現(xiàn)不能簡(jiǎn)單照搬，這種

不同主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的切換和供給驅(qū)動(dòng)特征兩方面。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正

在由此前的地產(chǎn)周期向新能源周期切換，對(duì)上游商品（黑色

vs有色）、股市行業(yè)風(fēng)格及債

市收益率中樞等不能簡(jiǎn)單參照歷史水平、慎用均值回歸思路。短期來(lái)看，本輪周期供給驅(qū)

動(dòng)的特征更明顯，這使得經(jīng)濟(jì)周期切換較需求驅(qū)動(dòng)時(shí)更迅速、宏觀背景由“類滯脹”→“微

衰退”→“小復(fù)蘇”的轉(zhuǎn)換更快，明年的交易主題切換和行業(yè)輪動(dòng)可能加快，行情看起來(lái)

更“不連續(xù)”。企業(yè)盈利表現(xiàn)可能比名義

GDP弱，關(guān)注

PPI-CPI剪刀差收斂的資產(chǎn)表現(xiàn)啟示。今年我國(guó)復(fù)

蘇的特征是外需>內(nèi)需、制造業(yè)>服務(wù)業(yè)，疊加低碳轉(zhuǎn)型和能耗政策，使得大宗商品供需階

段性呈現(xiàn)明顯的失衡狀態(tài)，上游原材料價(jià)格帶動(dòng)

PPI走高，CPI則在豬周期見(jiàn)底回升的過(guò)

程中保持相對(duì)穩(wěn)定，PPI-CPI剪刀差一度放寬至近

10

年以來(lái)峰值水平。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸

關(guān)注通脹問(wèn)題，縮減

QE開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也開(kāi)始回升，我國(guó)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力由城

鎮(zhèn)化向低碳化轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)大周期已開(kāi)始回落，全球總需求對(duì)大宗商品價(jià)格的支撐邊際轉(zhuǎn)弱，

PPI-CPI剪刀差有望收窄，利潤(rùn)在上下游間重新分配，相對(duì)而言宏觀環(huán)境更有利于中下游企

業(yè)的“困境反轉(zhuǎn)”行情。3

主線與主題：從疫情到產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)疫情逐漸平復(fù)，經(jīng)濟(jì)由外部沖擊下的大幅波動(dòng)重回低波動(dòng)周期，決定了各類資產(chǎn)整體來(lái)看

缺乏貫穿全年的明顯的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但在“房住不炒”與理財(cái)凈值化整改的大背景下，金

融市場(chǎng)流動(dòng)性仍有望保持整體充裕，這給投資者精選行業(yè)主線和階段性主題提供了空間。主線一：全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)隨著疫情沖擊逐漸消退，全球產(chǎn)業(yè)鏈“斷鏈”的情況有望修復(fù)，今年上游行業(yè)供需偏緊的

狀況可能緩和，汽車零部件、消費(fèi)電子、農(nóng)業(yè)等相對(duì)受益。今年以來(lái)汽車、消費(fèi)電子“缺

芯”問(wèn)題尤為典型，背后有車企和上游半導(dǎo)體企業(yè)低估需求、新能源車對(duì)芯片需求增加、

疫情與事故影響短期供貨等諸多方面原因，受芯片約束，汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)明顯下行，但已

經(jīng)接近

20

年來(lái)最低水平。而從美國(guó)芯片交貨天數(shù)來(lái)看，9

月僅上升

1

天，供需最緊張的時(shí)

段可能正在過(guò)去，明年有望演繹產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)行情。除芯片相關(guān)外，由于疫情多輪沖擊影響

物流效率，化肥與農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)銷過(guò)程受到影響，明年也有望恢復(fù)，對(duì)相關(guān)行業(yè)形成支撐。主線二：PPI-CPI剪刀差收窄，成本壓力緩和下的中下游行業(yè)“困境反轉(zhuǎn)”隨著大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)為震蕩，內(nèi)需逐漸接棒外需成為經(jīng)濟(jì)修復(fù)主導(dǎo)力量，PPI-CPI剪刀差

收窄，利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)間再分配，中下游行業(yè)成本端壓力緩解，關(guān)注紡服、機(jī)械等行

業(yè)“困境反轉(zhuǎn)”機(jī)會(huì)。今年以來(lái)，在資源國(guó)疫情多輪反復(fù)影響開(kāi)采和物流、OPEC+增產(chǎn)偏

緩、全球低碳化轉(zhuǎn)型及國(guó)內(nèi)能耗雙控等多方面因素影響下，大宗商品價(jià)格快速上升。主線三：減碳投資、產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)強(qiáng)長(zhǎng)期邏輯繼續(xù)演繹雖然疫情沖擊消退，但全球?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性的重視程度在持續(xù)提升，在此基礎(chǔ)上我國(guó)產(chǎn)業(yè)

鏈的完善和補(bǔ)強(qiáng)仍是重點(diǎn)，自主可控仍是產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的大方向。從改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)

濟(jì)發(fā)展的外因是擁抱全球化、“市場(chǎng)換技術(shù)”，承接來(lái)自東亞四小龍及全球發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)

轉(zhuǎn)移，人口紅利得以充分釋放。而疫情以來(lái)全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)Ш饧觿?，效率與完整性、穩(wěn)定性

重新平衡，逆全球化思潮興起，中美關(guān)系中的競(jìng)爭(zhēng)比重逐漸上升，我國(guó)順勢(shì)提出以國(guó)內(nèi)大

循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在此基礎(chǔ)上，技術(shù)卡脖子等問(wèn)題得

到重視，芯片、新材料、新能源車、生物醫(yī)藥或是關(guān)鍵行業(yè)。而依托內(nèi)需則是產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型

升級(jí)的基礎(chǔ)，軍工、國(guó)潮品牌、國(guó)產(chǎn)汽車等內(nèi)需市場(chǎng)潛力有待挖掘。而在我國(guó)逐漸步入老

齡化社會(huì)的背景下，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)療等行業(yè)也有望持續(xù)發(fā)展。雙循環(huán)發(fā)展格局下，減碳發(fā)展轉(zhuǎn)型可能帶來(lái)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，當(dāng)前相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍然在發(fā)展期，

或孕育新的投資機(jī)會(huì)。自改革開(kāi)放以來(lái)，城鎮(zhèn)化特別是房改以后帶來(lái)的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)

是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要內(nèi)因。隨著城鎮(zhèn)化率達(dá)到

60%、人口增速下行、房地產(chǎn)去金融化，

房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度也將弱化，低碳轉(zhuǎn)型或新的增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)清華大學(xué)研

究1，實(shí)現(xiàn)

1.5℃的溫控目標(biāo)，2020-2050

年需要新增能源系統(tǒng)相關(guān)投資約

138

萬(wàn)億，超過(guò)

每年

GDP的

2.5%，且能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型還可能進(jìn)一步創(chuàng)造就業(yè)，新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)單位產(chǎn)能就

業(yè)人數(shù)較傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)可提升

0.5-2

倍。主線四：逆周期政策發(fā)力新基建短期來(lái)看，我國(guó)明年一季度經(jīng)濟(jì)放緩壓力較大，財(cái)政政策可能前置，逆周期對(duì)沖政策需要

抓手。今年政策承上年疫情擾動(dòng)，啟下年換屆“削山排雷”，相比穩(wěn)增長(zhǎng)，短期防范疫情沖

擊與中長(zhǎng)期改革更重要。但明年地產(chǎn)和出口下行可能性較高，消費(fèi)能否恢復(fù)有賴于疫情控

制情況，財(cái)政政策逆周期對(duì)沖仍有必要。資金端預(yù)算明年赤字（國(guó)債+地方一般債）我們預(yù)

計(jì)

3.7

萬(wàn)億左右+今年財(cái)政結(jié)余等提供一定保證，項(xiàng)目端來(lái)看，新基建是確定性相對(duì)較高的

發(fā)力方向，包括信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施三大領(lǐng)域，5G、大數(shù)據(jù)中心、

人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、特高壓、新能源車充電樁、高鐵軌交等主要落地方向可能受益。主線五：美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)下的全球央行緊縮周期市場(chǎng)正在加速

pricein通脹走高→全球央行收緊→進(jìn)入“滯脹”的情景。在美聯(lián)儲(chǔ)于

11

月

FOMC宣布啟動(dòng)縮減

QE后，明年年中左右完成縮減的懸念基本消除，而隨著大宗商品價(jià)

格上漲及供給/產(chǎn)業(yè)鏈/就業(yè)/薪資等約束加劇，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的市場(chǎng)（market-based）

指標(biāo)還是調(diào)查（survey-based）指標(biāo)都指向通脹預(yù)期明顯回升，且同樣的現(xiàn)象在歐洲也正

在出現(xiàn)。11

月

FOMC以后美元與貴金屬同向走強(qiáng)、美債收益率曲線變平、實(shí)際利率繼續(xù)壓

制在低位而通脹補(bǔ)償明顯回升，反映的正是如果通脹預(yù)期及實(shí)際數(shù)據(jù)的大幅上行，美聯(lián)儲(chǔ)

不得不快速加息并將美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)拖入“滯脹”前景的風(fēng)險(xiǎn)。但歷史來(lái)看，目前可能正是各方面預(yù)期最鷹派的時(shí)候?！笆袌?chǎng)如鐘擺”，寬松周期的尾聲往

往放大對(duì)收緊相關(guān)因素的預(yù)判，進(jìn)而表現(xiàn)出比最終實(shí)際路徑更激進(jìn)的收緊預(yù)期。而美聯(lián)儲(chǔ)

在最近數(shù)輪貨幣政策周期，最終利率高點(diǎn)逐次下降，也使得其對(duì)貨幣政策正常化進(jìn)程的預(yù)

判相對(duì)樂(lè)觀。上一輪緊縮周期中，促使美聯(lián)儲(chǔ)最終“鴿派收緊”的原因包括新興市場(chǎng)危機(jī)、

希臘、意大利銀行債務(wù)問(wèn)題、英國(guó)脫歐等。展望未來(lái)，我們難于預(yù)判什么會(huì)成為新的“黑

天鵝”（預(yù)判“黑天鵝”本身就是一個(gè)悖論）。但我們認(rèn)為，已經(jīng)處于歷史低位的美國(guó)實(shí)際

利率、美元與黃金的背離等至少說(shuō)明當(dāng)前金融市場(chǎng)的“鐘擺”正在朝著過(guò)于鷹派的另一端

逼近。下注實(shí)際利率回升、黃金轉(zhuǎn)弱的賠率已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。部分國(guó)家已經(jīng)“搶跑”加息，但國(guó)內(nèi)貨幣政策“以我為主”、流動(dòng)性“內(nèi)外有別”，仍有利于

結(jié)構(gòu)性行情的演繹。借大宗商品整體走強(qiáng)的窗口期，部分基本面與之相關(guān)度較高的國(guó)家已經(jīng)

開(kāi)始提前于美聯(lián)儲(chǔ)加息，以防范美元大幅走強(qiáng)、商品轉(zhuǎn)弱后可能的資本外流，但部分新興市

場(chǎng)國(guó)家快速收緊會(huì)否與大宗商品供求再平衡、價(jià)格轉(zhuǎn)弱形成共振，從而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)事件，

仍然值得關(guān)注。對(duì)我國(guó)而言，貨幣政策已于去年

5

月開(kāi)始回歸正常化，在調(diào)整節(jié)奏上領(lǐng)先全

球，中美利差、人民幣匯率等仍處于舒適區(qū)間內(nèi)，在經(jīng)濟(jì)階段性下行壓力下，貨幣政策“以

我為主”特征或?qū)⒀永m(xù)，疊加居民資產(chǎn)再配置趨勢(shì)，仍有利于結(jié)構(gòu)性行情的演繹。主線六：全球開(kāi)放國(guó)門下的“動(dòng)”vs中國(guó)的“不動(dòng)產(chǎn)”短周期來(lái)看，疫苗、特效藥逐漸推出，疫情對(duì)全球開(kāi)放國(guó)門的約束將逐步消退，除前述產(chǎn)

業(yè)鏈有望修復(fù)外，社交經(jīng)濟(jì)、服務(wù)消費(fèi)、出行等領(lǐng)域或也將明顯好轉(zhuǎn)，相關(guān)行業(yè)板塊與大

宗商品（如原油等）有望受益。長(zhǎng)周期來(lái)看，人口增速下行、城鎮(zhèn)化率達(dá)到階段性高點(diǎn)、

房地產(chǎn)行業(yè)此前的過(guò)度金融化，使得房地產(chǎn)行業(yè)大周期拐點(diǎn)或已臨近，此前依賴高杠桿、

高周轉(zhuǎn)、證券化的行業(yè)發(fā)展模式難以為繼。房地產(chǎn)板塊面臨價(jià)值重估，而相關(guān)黑色系大宗

商品受到的潛在沖擊可能更為直接。4

流動(dòng)性：內(nèi)外有別全球流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期行將結(jié)束，全球流動(dòng)性邊際收斂美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束貨幣政策寬松將貫穿明年全年的市場(chǎng)主線，縮減

QE持續(xù)推進(jìn)，滯脹與加息預(yù)

期升溫，全球流動(dòng)性邊際收緊。美聯(lián)儲(chǔ)已于

11

月

FOMC會(huì)議正式宣布縮減

QE，將從

11

月開(kāi)始每月分別減少購(gòu)買

100

億、50

億美元的美債和

MBS，按此計(jì)劃，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于

明年

6

月完成

QE縮減，全球流動(dòng)性邊際趨緊的趨勢(shì)已經(jīng)基本明確，但美國(guó)中期選舉臨近、

通脹會(huì)否超預(yù)期進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)的決策函數(shù)仍是重要關(guān)注點(diǎn)，特別是原油價(jià)格及主要受其

影響的

TIPS通脹補(bǔ)償率是風(fēng)向標(biāo)。市場(chǎng)往往交易的是預(yù)期，QE退出“靴子落地”后將不再是影響美債利率的主要因素，相較

2013

年，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的學(xué)習(xí)效應(yīng)或也使得本輪縮減的市場(chǎng)反應(yīng)更為溫和。2013

年美債

收益率在縮減恐慌期間大幅上行，引發(fā)全球流動(dòng)性收緊和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)，而縮減

QE落地

后反而階段性結(jié)束了“恐慌模式”，可見(jiàn)縮減

QE的預(yù)期對(duì)美債收益率和資產(chǎn)價(jià)格的影響大

于政策本身。本屆美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通更充分，實(shí)際節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小，市場(chǎng)反應(yīng)

可能更為溫和?？s減

QE落地后，貨幣政策博弈點(diǎn)將轉(zhuǎn)向加息。近期加拿大、澳大利亞及部分新興市場(chǎng)國(guó)

家貨幣政策都有所收緊，全球流動(dòng)性高點(diǎn)或已出現(xiàn)。但市場(chǎng)此前對(duì)英央行加息預(yù)期落空、

美聯(lián)儲(chǔ)整體偏鴿的態(tài)度、以及明年美國(guó)中期選舉的大背景，使得加息的預(yù)判更為復(fù)雜。我

們認(rèn)為，隨著就業(yè)市場(chǎng)改善、商品價(jià)格帶動(dòng)通脹預(yù)期回升，美聯(lián)儲(chǔ)明年加息的可能性不低。

但是歷史來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊期，市場(chǎng)預(yù)期往往比美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派，美聯(lián)儲(chǔ)加息相

機(jī)抉擇可能性更大，加息路徑或許沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的順利，全年在四季度加息一次是我們預(yù)

判的基準(zhǔn)情形。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期可能的觸發(fā)劑：1）供給瓶頸持續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期，貨幣政策存在掣肘。供給約束持續(xù)的時(shí)間及其對(duì)通脹的

影響較難預(yù)測(cè)，而貨幣政策無(wú)法解決供給側(cè)的問(wèn)題。因?yàn)槿蚬?yīng)鏈問(wèn)題很復(fù)雜，盡管終

將回歸常態(tài)，但時(shí)間點(diǎn)高度不確定；2）通脹壓力可能會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹并引導(dǎo)加息預(yù)期的可能。11

月

FOMC會(huì)議中鮑威爾對(duì)

通脹“暫時(shí)性”（transitory）的表述有所弱化，而我們更加認(rèn)同

Bostic的“情節(jié)性”（episodic）

滯脹的描述。預(yù)計(jì)

2022

年表觀通脹仍將位于

2.5%上方，且后續(xù)拉動(dòng)力將過(guò)渡至住房租金、

服務(wù)業(yè)通脹等，但長(zhǎng)期仍有望回到

2%附近。但在中期選舉的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注的通

脹預(yù)期上行超出其能容忍的范圍，甚至出現(xiàn)失控風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)加速其縮減

QE的節(jié)奏；3）就業(yè)市場(chǎng)異常表現(xiàn)。我們根據(jù)不同的定義計(jì)算了回到充分就業(yè)尚需增加的就業(yè)人數(shù)在

200

萬(wàn)至

450

萬(wàn)之間，明年達(dá)到或接近充分就業(yè)的難度不大，就業(yè)較通脹更快地收斂至目標(biāo)水

平或成為明年提前加息的基本假設(shè)。但若非農(nóng)就業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期，或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，可

能會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策節(jié)奏。2022

年全球流動(dòng)性邊際趨緊，新興市場(chǎng)可能承壓，美國(guó)流動(dòng)性收縮疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩

對(duì)港股偏不利，也需要降低各類資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期。2013

年縮減恐慌期間，新興市場(chǎng)同時(shí)面臨

資本外流、通脹上行、外債占比高等壓力，造成其長(zhǎng)債收益率上行，各國(guó)央行被迫加息應(yīng)

對(duì)，股債匯各類資產(chǎn)普遍走弱。今年以來(lái)，巴西、俄羅斯、墨西哥等國(guó)家吸取教訓(xùn)，先后

提前加息應(yīng)對(duì)通脹上行和美元反彈可能引發(fā)的資本外流。明年在全球流動(dòng)性收緊的大背景

下，新興市場(chǎng)仍存在資本外流風(fēng)險(xiǎn)，疊加全球需求走弱、新興市場(chǎng)自身收緊財(cái)政和貨幣政

策，意味著其面臨比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更大的增長(zhǎng)壓力，需警惕新興市場(chǎng)爆發(fā)債務(wù)或匯率危機(jī)。

而港股面臨的宏觀環(huán)境可能變成“中國(guó)增長(zhǎng)放緩+全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊”，表現(xiàn)受到一定制約。我國(guó)面臨外部流動(dòng)性弱化+內(nèi)部流動(dòng)性充裕的組合，貨幣政策整體易松難緊，但“以我為主”

的取向不會(huì)改變，海外流動(dòng)性收緊影響有限。美聯(lián)儲(chǔ)帶動(dòng)各國(guó)央行逐步開(kāi)啟貨幣政策正常

化、全球流動(dòng)性邊際走弱。我國(guó)貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)外平衡等多目標(biāo)之間

艱難平衡，供給約束下的經(jīng)濟(jì)走弱貨幣政策有心無(wú)力，整體易松難緊。中美貨幣政策階段

性錯(cuò)位，可能造成人民幣小幅承壓。但考慮到貿(mào)易順差一直處于歷史高位，人民幣不具備

貶值基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)仍以雙向波動(dòng)為主。宏觀流動(dòng)性：社融-PPI企穩(wěn)回升，結(jié)構(gòu)分化仍較明顯今年以社融-PPI為代表的宏觀流動(dòng)性創(chuàng)歷史新低，明年預(yù)計(jì)將有所改善。一方面社融持續(xù)

下行，融資需求走弱來(lái)源于房地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)、地方債發(fā)行不及預(yù)期、信貸壓降等因素；另

一方面

PPI從海外供需錯(cuò)位、轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)供給約束而屢創(chuàng)新高。展望明年，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求增強(qiáng)，

地方債集中供給+地產(chǎn)信貸放松+基數(shù)效應(yīng)→社融增速大概率回升，供需、流動(dòng)性與基數(shù)效

應(yīng)影響下，我們預(yù)計(jì)

PPI前三季度回落、四季度企穩(wěn)，全年中樞約

3%。社融-PPI企穩(wěn)回

升是確定性的方向，宏觀流動(dòng)性將于明年有所好轉(zhuǎn)。量的層面，我們預(yù)計(jì)

2022

年社融增量在

32

萬(wàn)億左右，同比多增超

3

萬(wàn)億。節(jié)奏上政府債

券發(fā)行前傾可能導(dǎo)致社融同比“前高后低”，全年社融增速

10.2%左右。具體從四大分項(xiàng)

來(lái)看，預(yù)計(jì)明年新增貸款同比小幅多增（其中碳減排相關(guān)貸款受到央行新政策工具支持），

政府債規(guī)模略增長(zhǎng)、可能前置發(fā)行，非標(biāo)融資降幅收窄，直接融資維持平穩(wěn)。需要注意的

是，在信貸條件放松的背景下，國(guó)企背景企業(yè)改善程度可能最為明顯。狹義流動(dòng)性：市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)今年低超儲(chǔ)率與穩(wěn)資金面并存，源于財(cái)政后置、低杠桿和信貸弱，本質(zhì)上還是穩(wěn)定調(diào)控的

結(jié)果。明年從穩(wěn)預(yù)期的角度看，市場(chǎng)利率繼續(xù)圍繞政策利率波動(dòng)，資金利率中樞預(yù)計(jì)微降。

資金面核心還是在于央行的態(tài)度，“將運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充?！?、“市場(chǎng)

利率圍繞著政策利率波動(dòng)”的特征預(yù)計(jì)不會(huì)改變。貨幣政策雖然在供給主導(dǎo)的類滯脹環(huán)境

下缺乏著力點(diǎn)，且美聯(lián)儲(chǔ)、匯率等約束仍在，但由于明年全年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏可能“類滯脹”→

“弱衰退”→“小復(fù)蘇”演化，貨幣政策至少在上半年易松難緊。下半年可能重回中性。金融市場(chǎng)流動(dòng)性：中長(zhǎng)期偏有利，警惕外部擾動(dòng)資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束、房地產(chǎn)去金融化，居民資產(chǎn)再配置的浪潮仍在繼續(xù)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性足

以支撐股市結(jié)構(gòu)性行情，外部流動(dòng)性收緊擾動(dòng)需要警惕。理財(cái)凈值化加速推進(jìn)，實(shí)際無(wú)風(fēng)

險(xiǎn)利率在下行；而在“房住不炒”大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)“排雷”、房地產(chǎn)稅等日益明朗，

房地產(chǎn)的投資屬性進(jìn)一步降低。這些因素都意味著，雖然面臨美聯(lián)儲(chǔ)

QE退出等外部流動(dòng)

性邊際收緊的擾動(dòng)，但股市面臨的機(jī)會(huì)成本在降低，股市供求兩旺的格局不會(huì)改變，仍有

望支持結(jié)構(gòu)性行情的演繹。今年以來(lái)北上資金維持凈流入，電氣設(shè)備持倉(cāng)市值大幅提升，預(yù)計(jì)明年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將持續(xù)吸

引外資流入。截至

2021

年

11

月，陸股通累計(jì)凈流入約為

3250

億元，高于歷史同期規(guī)模。

電氣設(shè)備行業(yè)持倉(cāng)市值大幅提升，食品飲料行業(yè)回落幅度較大。從資本市場(chǎng)的資金“蓄水

池”角度看，場(chǎng)外流動(dòng)性仍然充裕，預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)板塊將持續(xù)吸引外資流入。但仍需注意，美

聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)基本宣告全球流動(dòng)性趨于收緊，整體不利于外資流入，加上行業(yè)政策可能引發(fā)北

上資金擾動(dòng)，對(duì)板塊沖擊需要提防。5

估值與相對(duì)價(jià)值：橫向有優(yōu)勢(shì)，縱向換中樞全球視角：中國(guó)資產(chǎn)估值有相對(duì)優(yōu)勢(shì)從全球資產(chǎn)橫向比價(jià)和居民財(cái)富構(gòu)成等角度看，中國(guó)股票具有估值優(yōu)勢(shì)。從估值來(lái)看，在

海外流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩的背景下，中國(guó)與美國(guó)市場(chǎng)或全球其它主要市場(chǎng)相比，

中國(guó)股票更有吸引力。中國(guó)股市總市值占

GDP的比重較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距，長(zhǎng)期來(lái)看居民

財(cái)富向股市傾斜將為股市持續(xù)提供流動(dòng)性。股市總市值與同期名義

GDP的比值可以反映資

本市場(chǎng)發(fā)展情況，橫向看我國(guó)這一指標(biāo)約為

70%，明顯低于美國(guó)（近

220%），也低于其他

主要發(fā)達(dá)國(guó)家，未來(lái)資本市場(chǎng)延續(xù)較快發(fā)展是大概率事件，居民資產(chǎn)再配置向股市傾斜、

資本市場(chǎng)改革引入外資等力量將為股市持續(xù)提供流動(dòng)性。債市來(lái)看，我國(guó)債券收益率相對(duì)于全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍有優(yōu)勢(shì)，從全球投資者視角來(lái)看，

我國(guó)國(guó)債仍是優(yōu)質(zhì)的有較好靜態(tài)回報(bào)（carry）的資產(chǎn)類別。且中美利差仍處于較舒適區(qū)間

內(nèi)，雖然明年或隨美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策而收窄，但對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策尚不構(gòu)成明顯制約?？缡袌?chǎng)比較：股債相差不大我們對(duì)資產(chǎn)配置價(jià)值的分析大體從預(yù)期回報(bào)、預(yù)期波動(dòng)率、相關(guān)性三方面展開(kāi)，前兩者決

定資產(chǎn)間性價(jià)比，后者決定了短期來(lái)看戰(zhàn)略配置（定比例）和戰(zhàn)術(shù)配置（擇時(shí)）的相對(duì)重

要性。而長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)期回報(bào)、預(yù)期波動(dòng)率又都與估值密切相關(guān)。股市角度，從預(yù)期回報(bào)

與預(yù)期波動(dòng)率角度衡量，當(dāng)前不到

20

倍

PE(TTM)的萬(wàn)得全

A隱含未來(lái)

1

年回報(bào)與波動(dòng)率

分別為

5%與

22%左右，縱向比較來(lái)看都屬于偏低水平，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比尚可。但由于進(jìn)入存

量博弈時(shí)代，結(jié)構(gòu)性行情特征將會(huì)更明顯，指數(shù)預(yù)判的主要作用是奠定全年至少保持基本

權(quán)益?zhèn)}位的基調(diào)。債券由于票息收益的存在，預(yù)期回報(bào)、預(yù)期波動(dòng)率與絕對(duì)收益率水平的相關(guān)性更明顯。如

果簡(jiǎn)單參考?xì)v史水平，未來(lái)回報(bào)預(yù)期不能有過(guò)高期待，關(guān)鍵是

10

年期國(guó)債收益率下限水平

能否打開(kāi)。此外，使用滬深

300

股息率/10

年期國(guó)債收益率來(lái)構(gòu)造股債相對(duì)性價(jià)比指標(biāo)，在極值時(shí)有

較好的參考價(jià)值，而當(dāng)前水平位于中位數(shù)附近，則需要綜合經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境來(lái)判斷。單就

這一指標(biāo)而言，股債性價(jià)比回歸中性附近。股市板塊內(nèi)部劇烈的估值分化更值得關(guān)注。在

全球低利率、國(guó)內(nèi)真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的大環(huán)境下，縱向比較的意義不大。股票：估值分化仍明顯明年宏觀環(huán)境壓力仍存，貨幣政策易松難緊，居民資產(chǎn)再配置繼續(xù)，海外流動(dòng)性略有弱化，

整體會(huì)呈現(xiàn)小幅上行的趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)上仍會(huì)是高低估值并存的狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)縮減

QE落地、

全球流動(dòng)性邊際收緊對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)形成壓制，但是傳導(dǎo)并影響

A股市場(chǎng)則相對(duì)有限。

目前股市整體估值仍合理，以中證

500

為代表的中小盤股估值仍處于較低分位。板塊之間

差異仍存，電氣設(shè)備、汽車、食品飲料、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K

PE-TTM仍處于歷史高位；而房

地產(chǎn)、建筑裝飾、傳媒等板塊

PE-TTM處于歷史低位。行業(yè)估值分化較先前有所調(diào)整，比

如從年內(nèi)高點(diǎn)回落的食品飲料板塊、處于近兩年估值低位的家電板塊。需要注意的是，估

值分析不能簡(jiǎn)單應(yīng)用均值回歸思路，需以中國(guó)版

ESG視角理解市場(chǎng)的估值邏輯重構(gòu)，新能

源等維持右側(cè)思路，價(jià)值股開(kāi)啟左側(cè)定投模式。債券：利率中樞下行，但空間打開(kāi)需要基本面催化劑隨著經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩，10

年期國(guó)債收益率曲線整體處于階梯下行的趨勢(shì)，從勝率和賠率

角度看，3%及以上都是積極增持的區(qū)域。從曲線形態(tài)上，目前

10-1

年期限利差目前位于

歷史中性水平，長(zhǎng)端利率中樞在經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩、地產(chǎn)等融資主題萎縮影響下大概率呈

下行趨勢(shì)，短端利率受資金端利率約束，向后看收益率曲線存在平坦化的壓力。我們預(yù)計(jì)

明年十年期國(guó)債的高點(diǎn)在

3.0-3.2%，需要趨勢(shì)性寬信用或理財(cái)大規(guī)模拋售等事件作為觸發(fā)

劑。從勝率和賠率角度看，我們認(rèn)為在

3%及以上都是積極增持的區(qū)域。中高等級(jí)信用利差仍處于較低位置，信用債收益率走勢(shì)分化。今年在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒、流動(dòng)性充裕背景下，機(jī)構(gòu)難做信用下沉、轉(zhuǎn)向品種下沉。盈

利帶動(dòng)基本面修復(fù)，產(chǎn)業(yè)債偏好修復(fù)；政策抑制城投無(wú)序融資，城投債低等級(jí)利差走闊明

顯。永續(xù)債、二級(jí)資本債、私募債、ABS等品種溢價(jià)壓縮。理財(cái)凈值化后對(duì)短久期、高等

級(jí)偏好或進(jìn)一步增加，低等級(jí)、長(zhǎng)久期、私募利差面臨走闊壓力。6

資產(chǎn)配置：“長(zhǎng)期主線”為盾，“短期應(yīng)變”為矛展望明年，高質(zhì)量發(fā)展大格局下，“雙碳”目標(biāo)、科技自主可控、軍工等仍然是值得長(zhǎng)期配

置的底倉(cāng)方向。而換屆之年政策維穩(wěn)、全球國(guó)門開(kāi)放、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)、上下游利潤(rùn)再分配等

短期事件，又貢獻(xiàn)了可以階段性進(jìn)攻的主題。資產(chǎn)表現(xiàn)方面，我們有如下判斷：第一，大類資產(chǎn)趨勢(shì)性都會(huì)弱化，上半年債券調(diào)整就是機(jī)會(huì)、仍有可為，股市結(jié)構(gòu)市，下

半年優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)逐漸向股票切換。

第二，債券：品種選擇（含轉(zhuǎn)債）>杠桿+久期>信用下沉

第三，股市：成長(zhǎng)+消費(fèi)>穩(wěn)定>金融>周期

第四，商品：能化>農(nóng)產(chǎn)品>有色金屬>貴金屬>黑色股票：先做結(jié)構(gòu)，再謀整體我們明年股市的影響因素有如下觀察：1）盈利：明年宏觀背景可能是從“類滯脹”到上半年的“弱衰退”再到下半年的“小復(fù)蘇”，

未來(lái)兩個(gè)季度盈利增速大概率繼續(xù)承壓，業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能低于名義

GDP，全面低幅正增長(zhǎng)；

2）政策：換屆之年+“十四五”第二年，總量政策托底+產(chǎn)業(yè)政策扶持，綠電、新能源車、

半導(dǎo)體等板塊可能迎來(lái)發(fā)力期，年底到明一季度博弈穩(wěn)增長(zhǎng)政策；

3）流動(dòng)性：美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)下全球流動(dòng)性邊際趨緊，但“房住不炒”+理財(cái)凈值化改造背景下，國(guó)

內(nèi)居民資產(chǎn)再配置的浪潮不會(huì)改變，寬信用努力下融資環(huán)境改善，股市流動(dòng)性中長(zhǎng)期仍充裕；

4）風(fēng)險(xiǎn)偏好：一季度提防房地產(chǎn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)和政策博弈，二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，下半年關(guān)

注換屆維穩(wěn)因素，美國(guó)中期選舉前的中美關(guān)系；

5）相對(duì)價(jià)值：A股/H股相對(duì)全球主要市場(chǎng)估值仍有優(yōu)勢(shì)，相比較已經(jīng)位于歷史較低水平的

債券收益率也不弱。但行業(yè)板塊分化較大，周期股整體洼地機(jī)會(huì)減少，通信、電子、大金

融、建筑等相對(duì)便宜，但仍需結(jié)合基本面判斷確定配置思路?；谏鲜鲇^察，我們認(rèn)為明年股市可能有如下四個(gè)特征：第一、股市的主導(dǎo)因素可能是流動(dòng)性，階段性疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好共振，但盈利驅(qū)動(dòng)大概率難出現(xiàn)。

第二、股市表現(xiàn)可能是前弱后強(qiáng)，全年有望小幅正回報(bào)，階段性行情+結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是核心。

第三、明年股市趨勢(shì)不強(qiáng)、板塊輪動(dòng)較快，操作難度同樣較大。

第四、全年核心主線仍是政策及供求支持板塊，短期依托景氣、估值等做輪動(dòng)。上半年盡

量從左側(cè)出擊、切入主線，下半年可趁階段性行情適當(dāng)兌現(xiàn)或作輪動(dòng)。債券：穩(wěn)中求進(jìn)從影響因子角度，我們對(duì)債市的觀察如下：1）經(jīng)濟(jì)基本面：宏觀經(jīng)濟(jì)在明年將經(jīng)歷弱衰退-小復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速同比、環(huán)比都可能前低后

高，房地產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，通脹從

PPI向

CPI有限傳導(dǎo)，因此上半年宏觀環(huán)境對(duì)債市略偏有利，

下半年需要提防經(jīng)濟(jì)改善、CPI和美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)；2）政策：保供政策是短期重點(diǎn)，地產(chǎn)政策需要微調(diào)，財(cái)政政策更多利用今年結(jié)轉(zhuǎn)資金而更

為積極，貨幣政策穩(wěn)中偏松。貨幣政策重心有望向穩(wěn)增長(zhǎng)適度傾斜，以我為主兼顧外部平

衡，上半年易松難緊，下半年重回中性；3）資金面：貨幣政策穩(wěn)中偏松，債市面臨的流動(dòng)性環(huán)境依然有利，變數(shù)在于財(cái)政托底力度

和配套融資需求對(duì)供給端的影響，以及

CPI和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期制約。銀行間流動(dòng)性方面，

市場(chǎng)利率繼續(xù)圍繞政策利率波動(dòng)，中樞變化不大，上半年微降；4）風(fēng)險(xiǎn)偏好：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力凸顯、疫情局部地區(qū)反復(fù)、房地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵等影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，

對(duì)債市偏有利。后續(xù)繼續(xù)關(guān)注行業(yè)政策、中美和美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏等；5）估值：絕對(duì)水平系統(tǒng)性下行，相對(duì)歷史的意義不大，長(zhǎng)期趨勢(shì)偏下。相對(duì)股票較為中性。

中美利差有望繼續(xù)收窄，但仍足夠?qū)?。信用利差處于歷史低位；

6）供需：明年債券供給在積極財(cái)政下持平或小幅上升，我們預(yù)計(jì)明年政府債券凈供給規(guī)模

可能在

7.5

萬(wàn)億左右，但低于預(yù)期的概率更大，節(jié)奏上前置的可能性較大；需求端積極因素

更多，欠配問(wèn)題可能繼續(xù)存在，但較今年應(yīng)有所緩解。我們對(duì)

2022

年債市有如下判斷：1）宏觀經(jīng)濟(jì)在明年將經(jīng)歷弱衰退-小復(fù)蘇，上半年關(guān)注機(jī)會(huì)，下半年提防風(fēng)險(xiǎn)。

2）2022

年可能仍是利率低波動(dòng)的一年，波段操作難度大，票息和息差將繼續(xù)受到關(guān)注。

3）空間上，十年期國(guó)債

3.0-3.2%可能是高點(diǎn)，2.8%需要強(qiáng)有力觸發(fā)劑，如果房地產(chǎn)硬著

陸有望沖擊

2.65%。

4）投資者可以從勝率和賠率的角度制定策略。對(duì)應(yīng)到明年債市的幾大操作策略：第一，久期策略建議明年上半年保持中性偏長(zhǎng)久期，3.0-3.2%積極拉長(zhǎng)久期，下半年收縮

久期。

第二，杠桿操作保持中性略積極，警惕隔夜回購(gòu)成交等政策干預(yù)信號(hào)。

第三，品種上，超長(zhǎng)利率債性價(jià)比不如之前但仍可配置，城投債不做過(guò)度下沉+短久期，績(jī)

優(yōu)產(chǎn)業(yè)債嘗試小幅拉久期，地產(chǎn)債剩者為王并關(guān)注困境反轉(zhuǎn)等企業(yè)，持續(xù)關(guān)注銀行資本債

的票息價(jià)值，關(guān)注第二批

REITs投資機(jī)會(huì)。

第四，中美利差仍有收窄機(jī)會(huì)，但空間難有太高預(yù)期。

第五，向轉(zhuǎn)債等偏權(quán)益資產(chǎn)要收益。轉(zhuǎn)債：左側(cè)出擊，以簡(jiǎn)御繁從影響因子角度展開(kāi)來(lái)看，我們對(duì)轉(zhuǎn)債的觀察如下：1）正股：明年股市震蕩市+轉(zhuǎn)債高估值的組合下轉(zhuǎn)債較難有整體的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)債指數(shù)與中證

1000、中證

500

的相關(guān)度顯著增強(qiáng)，近期表現(xiàn)相對(duì)落后；

2）供需：轉(zhuǎn)債新規(guī)后擴(kuò)容趨勢(shì)延續(xù)，預(yù)計(jì)

2022

年供給將超過(guò)

2000

億，保持較快發(fā)行節(jié)

奏；需求方面，“固收+”持續(xù)擴(kuò)大潛在需求規(guī)模，預(yù)計(jì)

2022

年全年轉(zhuǎn)債配置需求能夠完全

匹配轉(zhuǎn)債預(yù)期規(guī)模；

3）估值與絕對(duì)價(jià)位：轉(zhuǎn)債估值仍在歷史高位，與股市預(yù)期的匹配度并不算好，整體性價(jià)比

仍不佳。但高估值也有一定合理性，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；

4）條款博弈：部分低價(jià)老券進(jìn)入最后兩年，底部支撐漸強(qiáng)；贖回條款執(zhí)行多數(shù)延后，對(duì)高

價(jià)轉(zhuǎn)債的估值壓制較以往有所降低；

5）機(jī)會(huì)成本：利率波動(dòng)空間有限、信用下沉尾部風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，純債端整體操作空間仍一般。我們對(duì)

2022

年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有如下判斷：1）明年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)所處的環(huán)境仍是“股市震蕩市+轉(zhuǎn)債高估值”。

2）節(jié)奏上，一季度埋伏并挖掘個(gè)券，二季度提升倉(cāng)位博弈β積極。

3）明年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的因子表現(xiàn)排序可能是“高性價(jià)比>中小盤>偏股>弱資質(zhì)”。

4）擇券思路上“以微知著、以簡(jiǎn)御繁”，前者指正股，后者指轉(zhuǎn)債。黃金：向全球流動(dòng)性緊縮期的“常識(shí)”回歸我們對(duì)明年黃金的主要影響因素有如下觀察：1）實(shí)際利率：美聯(lián)儲(chǔ)縮減

QE已經(jīng)成行，預(yù)計(jì)將于明年年中左右結(jié)束，這決定了明年美債

收益率整體仍以嘗試上行為主。而隨著供給約束逐漸消退、勞動(dòng)力重返就業(yè)市場(chǎng)、大宗商

品價(jià)格企穩(wěn)，通脹補(bǔ)償或難以大幅提升，實(shí)際利率目前接近歷史最低點(diǎn)的水平可能正在筑

底。黃金作為零息資產(chǎn)，將受到實(shí)際利率上行的壓制；2）美元：隨著美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減

QE，美國(guó)在貨幣政策正?；M(jìn)程中又與歐洲、日本、英國(guó)

等拉開(kāi)了“身位”，美元已經(jīng)突破了今年

90-94

的震蕩區(qū)間上沿。隨著縮減

QE