即時(shí)零售行業(yè)研究：萬億賽道以“快”為先

即時(shí)零售行業(yè)研究：萬億賽道，以“快”為先1.即時(shí)零售：七千億賽道，實(shí)物電商滲透率僅2.4%我們定義即時(shí)零售為主要滿足消費(fèi)者即時(shí)性需求（“快”），配送時(shí)效在一小時(shí)內(nèi)

（多數(shù)場景時(shí)效在半小時(shí)左右），主要品類為生鮮、食飲快消等品類的線上線下融合的零售模式。目前即時(shí)零售的發(fā)展實(shí)際是外賣的品類拓展。與外賣類似，即時(shí)零售本質(zhì)是消費(fèi)者貨幣價(jià)值兌換騎手時(shí)間價(jià)值，與外賣有所不同的是，即時(shí)零售可選消費(fèi)屬性略高。1.1.用戶：外賣用戶為即時(shí)零售潛客，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)5億外賣用戶為即時(shí)零售潛客，預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)5億。1）從核心用戶角度看，目前即時(shí)零售主要客群為一二線城市80&90后。根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，即時(shí)零售用戶中80、90后占比之和高達(dá)86%。根據(jù)京東到家數(shù)據(jù)，京東“小時(shí)達(dá)”用戶一二線市場電商滲透率是低線城市的3.3倍。即時(shí)零售與外賣類似，核心用戶貢獻(xiàn)絕大數(shù)訂單。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，盒馬核心用戶（月消費(fèi)4次及以上用戶）占比31%，貢獻(xiàn)67%的GMV。2）從泛化用戶角度看，即時(shí)零售仍有年齡拓展（00后成長、銀發(fā)進(jìn)一步觸網(wǎng)）、區(qū)域泛化的潛力，外賣用戶均為即時(shí)零售潛客。以美團(tuán)外賣為例，2019年一二線外賣訂單占比為64.7%，但2019、2020兩年用戶增長驅(qū)動(dòng)力主要來自低線城市。2021年，美團(tuán)外賣ATU達(dá)4.4億，美團(tuán)閃購ATU為2億，滲透率不足50%。我們認(rèn)為外賣用戶均為即時(shí)零售潛客（貨幣價(jià)值換時(shí)間價(jià)值、品類拓展），中長期看即時(shí)零售用戶規(guī)模有望達(dá)到5億。1.2.品類：預(yù)計(jì)生鮮食飲是核心品類，3C家電難成主品類目前生鮮（含水果、鮮花）、食品、酒飲、醫(yī)藥為核心品類。根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，水果、酒飲、食品、糧油、蔬菜等為訂單占比靠前品類。餓了么數(shù)據(jù)顯示同樣信息，其非餐訂單中，超市（食飲等）、水果、醫(yī)藥、生鮮、鮮花為主要品類。即時(shí)零售主要品類是電商總體滲透率較低的品類，比如食飲、生鮮等，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)電商配送時(shí)長無法滿足消費(fèi)者對這些品類的即時(shí)性需求，同時(shí)這些品類偏標(biāo)品（包裝生鮮亦為散裝生鮮的標(biāo)品化）、客單價(jià)低，消費(fèi)者決策成本較低不依賴線下體驗(yàn)。預(yù)計(jì)未來生鮮食飲依舊為核心品類，3C家電難成主品類。我們認(rèn)為消費(fèi)者對商品速度敏感性以及消費(fèi)頻率決定品類的需求強(qiáng)弱，品類的客單價(jià)和毛利率決定供給難易（毛利需要覆蓋履約成本）。判斷是否為核心品類主要看需求，因?yàn)榧幢懵募s較難亦有各類企業(yè)不斷提供供給（小廠靠融資、大廠戰(zhàn)略性虧損）。需求越強(qiáng)、供給難度弱的品類會率先成為即時(shí)零售大品類，最顯著的例子就是餐飲外賣的率先爆發(fā)。生鮮需求強(qiáng)勁（高頻、即時(shí)性需求高），雖然供給最難但仍有眾多生鮮電商（前置倉、盒馬）虧損提供供給，生鮮品類占比仍高。3C家電速度敏感性、購買頻率低同時(shí)傳統(tǒng)電商滲透率高，因此即使供給較容易，我們認(rèn)為未來也不會成為即時(shí)零售平臺主要品類。1.3.類型：預(yù)計(jì)平臺型為主要類別平臺型占主要類別。我們將即時(shí)零售分為平臺型和自營型，其中平臺型包括：1）全品類經(jīng)營的平臺；2）主要服務(wù)商超數(shù)字化的平臺。我們按照線上銷售占比將自營型分為三類：1）100%線上銷售的前置倉模式；2）線上銷售占比更高的店倉一體模式；3）線上銷售占比在10-20%的傳統(tǒng)超市。1.4.規(guī)模：預(yù)計(jì)2025年即時(shí)零售規(guī)模7000億預(yù)計(jì)2025年即時(shí)零售規(guī)模7000億，4年CAGR達(dá)28%。我們測算2021年即時(shí)零售規(guī)模約2600億（其中平臺型約1700億，占比65%），占實(shí)物網(wǎng)上商品銷售額的2.4%

（占社零比例0.59%），滲透率極低。我們通過需求側(cè)、供給側(cè)、遠(yuǎn)期對比法三種方式測算即時(shí)零售規(guī)模。1）需求側(cè)：如上分析我們認(rèn)為外賣用戶均為即時(shí)零售潛客，假設(shè)總年交易用戶5億、年消費(fèi)頻率20次、客單價(jià)72元，我們測算2025年即時(shí)零售規(guī)模7065億。此外，我們判斷即時(shí)零售規(guī)模主要由核心用戶驅(qū)動(dòng)，我們測算核心用戶（一、新一、二線城市80、90后）約1.57億，假設(shè)月消費(fèi)頻率為4次、客單價(jià)75元，核心用戶GMV占比達(dá)80%。2）供給側(cè)：如上分析我們認(rèn)為生鮮、食品、酒飲為即時(shí)零售主要品類，根據(jù)歐睿全品類規(guī)模，我們假設(shè)2025年這些品類線上化率接近外賣水平，測算2025年即時(shí)零售規(guī)模達(dá)7696億元。3）遠(yuǎn)期對比法：我們認(rèn)為即時(shí)零售主要是滿足消費(fèi)者便捷的需求，與便利店在日本零售行業(yè)中扮演的角色類似，日本便利店占日本社零規(guī)模約2.5%，假設(shè)即時(shí)零售占中國社零規(guī)模達(dá)到此比例，遠(yuǎn)期中國即時(shí)零售規(guī)模有望達(dá)到1.1萬億。1.5.競爭格局：預(yù)計(jì)平臺模式市占率加速提升，美團(tuán)閃購為龍頭1）2021年：我們測算2021年即時(shí)零售規(guī)模約2600億（其中平臺型約1700億，占比64%）。分類型：平臺模式中，美團(tuán)閃購/京東到家/餓了么市占率分別為37.9%/16.4%/9.7%。自營型中，盒馬/叮咚買菜/高鑫零售/永輝超市市占率分別為12.4%/8.6%/10.1%/5%。分公司：2021年美團(tuán)系市占率最高，阿里系次之但自營能力較強(qiáng)。美團(tuán)憑借美團(tuán)閃購在平臺模式下的絕對優(yōu)勢，占整體即時(shí)零售份額約38%。阿里擁有餓了么非餐+盒馬+高鑫市場份額約32%，其中盒馬+高鑫（合計(jì)份額約22%）在自營領(lǐng)域有較大優(yōu)勢。2）遠(yuǎn)期2025年：預(yù)計(jì)平臺模式市占率將加速提升，美團(tuán)閃購為龍頭。自營型受制于用戶及品類拓展的難度以及成本端在下沉市場更大的劣勢，預(yù)計(jì)未來增長主要依靠在高線城市的單店/倉增長，因此增長空間有限。平臺型受益于全品類經(jīng)營、更低的成本得以下沉，預(yù)計(jì)將成為即時(shí)零售主流業(yè)態(tài)，預(yù)計(jì)2025年平臺型占比將提升至80%，規(guī)模達(dá)到5687億元。2.商業(yè)模式：履約是競爭關(guān)鍵，平臺模式更優(yōu)2.1.履約是競爭關(guān)鍵，流量、供給為次要因素1）履約端是競爭最關(guān)鍵要素履約端的競爭主要包括兩方面，即：1）履約成本，2）履約速度，履約成本決定盈利能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性，履約速度決定消費(fèi)者購物體驗(yàn)，在這兩方面美團(tuán)均遙遙領(lǐng)先同業(yè)。履約成本決定盈利能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性。即時(shí)零售業(yè)務(wù)與外賣類似，屬于低毛利業(yè)務(wù)，高履約成本直接侵蝕利潤，使得業(yè)務(wù)只能依靠外部融資或戰(zhàn)略虧損才能繼續(xù)。履約成本由訂單規(guī)模決定，以美團(tuán)外賣為例，美團(tuán)外賣在19Q2首次實(shí)現(xiàn)盈利，彼時(shí)日均訂單量為2290萬，單均騎手成本為7.5元/單。根據(jù)美團(tuán)、叮咚、達(dá)達(dá)財(cái)報(bào)，我們測算2021年美團(tuán)1P、叮咚、京東到家配送成本分別為7.1、18.8、22.9元/單，美團(tuán)履約成本優(yōu)勢遙遙領(lǐng)先。由于配送重量及距離原因美團(tuán)閃購履約費(fèi)用略高于美團(tuán)外賣（即時(shí)零售的運(yùn)貨量較外賣更大，平均配送距離較外賣更遠(yuǎn)，更需要外賣員更高的補(bǔ)貼），同時(shí)叮咚買菜財(cái)報(bào)履約成本還包括數(shù)據(jù)中心倉到前置倉的履約成本、京東到家履約成本還包括達(dá)達(dá)落地配成本，因此從實(shí)踐看，美團(tuán)閃購確實(shí)有履約成本優(yōu)勢，但差距沒有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的這么大。履約速度決定消費(fèi)者購物體驗(yàn)。我們認(rèn)為“快”是消費(fèi)者使用即時(shí)零售的第一需求，因此配送速度至關(guān)重要。騎手規(guī)模、即時(shí)配送系統(tǒng)先進(jìn)性影響配送速度。在即時(shí)零售領(lǐng)域，美團(tuán)閃購業(yè)務(wù)可以復(fù)用外賣的運(yùn)力（餓了么類似），而京東到家并沒有外賣業(yè)務(wù)做支撐，運(yùn)力只服務(wù)于京東到家業(yè)務(wù)，且京東到家騎手多為眾包騎手，穩(wěn)定性與美團(tuán)專職外賣騎手相差甚遠(yuǎn)。根據(jù)美團(tuán)、達(dá)達(dá)集團(tuán)財(cái)報(bào)，美團(tuán)日活躍騎手規(guī)模高達(dá)100萬（總騎手400萬），而達(dá)達(dá)騎手總規(guī)模僅63萬。2）用戶端：用戶規(guī)模和用戶心智同樣重要超級APP流量明顯優(yōu)于新建獨(dú)立APP。即時(shí)零售的流量來源一般分兩種，一種是復(fù)用超級APP流量，比如美團(tuán)閃購復(fù)用美團(tuán)APP流量，另一種是自建獨(dú)立的APP，比如叮咚買菜、京東到家APP。從用戶規(guī)?？?，超級APP明顯優(yōu)于獨(dú)立APP。根據(jù)QM數(shù)據(jù)，2022年5月美團(tuán)/京東/餓了么/美團(tuán)外賣/叮咚買菜/盒馬/京東到家的DAU分別為8210/9640/1520/1450/780/600/140/80。此外，由于品類特性導(dǎo)致自身APP使用頻率不強(qiáng)的公司（如食飲品類頻率弱于生鮮），會額外增加銷售費(fèi)用。比如，比叮咚客單價(jià)高、頻率明顯低的每日優(yōu)鮮

2020銷售費(fèi)用率高達(dá)10%（vs.叮咚同期5%）。用戶心智決定超級APP流量復(fù)用效果。我們認(rèn)為即時(shí)零售的第一心智是“快”，美團(tuán)在外賣領(lǐng)域帶來的“30分鐘送達(dá)”的心智較京東“當(dāng)日/次日達(dá)”的心智更顯著。從品類看，即時(shí)零售里生鮮品類與美團(tuán)外賣的餐飲品類，同屬于“吃”，品類拓展較京東的超市&家電品類更順暢。從使用頻率看，外賣相比于電商更為高頻，根據(jù)QM數(shù)據(jù)，21M5美團(tuán)DAU/MAU為24.4%，而京東APP為23.9%。因此，我們認(rèn)為雖然美團(tuán)和京東都是超級APP，但美團(tuán)閃購在流量復(fù)用方面強(qiáng)于京東到家。3）供給端：平臺型看商家資源，自營看商品力平臺型看商家資源，數(shù)量和種類均重要。商戶數(shù)量直接影響消費(fèi)者時(shí)效體驗(yàn)，只有消費(fèi)者周邊商戶數(shù)夠多，配送時(shí)效才夠快。商家種類豐富度同樣重要，不僅包括大商超還包括小便利店、連鎖藥店、水果店以及夫妻老婆店，其中大型商超SKU多能滿足一站式購物，但配送時(shí)效慢（需揀貨）。當(dāng)前美團(tuán)閃購商戶數(shù)量明顯占優(yōu)，美團(tuán)閃購商戶數(shù)達(dá)到70萬+，而2021年京東到家活躍商家數(shù)僅14.7萬。京東到家強(qiáng)于大型商超資源，但美團(tuán)閃購中小商家資源占優(yōu)。由于單量對盈利影響較大，長期看，多數(shù)商家傾向于多端接入（僅少數(shù)和平臺有大比例股權(quán)關(guān)系的商超或例外），各平臺供給端趨向于均衡。自營模式看商品力，自有品牌是重點(diǎn)。自營模式盈利能力較弱，商品力是提升毛利的關(guān)鍵，主要通過發(fā)展自有品牌商品和加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)兩大途徑。預(yù)制半成品（3R食品）是重要的自有品牌商品，以日本7-11為例，F(xiàn)Y2021其加工食品毛利率高達(dá)39.4%，遠(yuǎn)高于生鮮品類。加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)有利于降本增效，主要體現(xiàn)于加強(qiáng)源頭商品直采以及物流基礎(chǔ)能力。我們認(rèn)為自營模式的商品力不僅提升盈利能力而且能提供獨(dú)特優(yōu)質(zhì)的商品供給，是自營相對于平臺型的差異化競爭點(diǎn)。如果商品缺乏差異性，消費(fèi)者只需要“快”，則美團(tuán)閃購優(yōu)勢明顯，只有提供優(yōu)質(zhì)、差異化商品（比如品質(zhì)生鮮、自有品牌商品），才能滿足“快”的同時(shí)滿足“好”，進(jìn)而增強(qiáng)競爭力。2.2.模式對比：平臺模式更好，盈利強(qiáng)規(guī)模大平臺模式規(guī)?？臻g更大，盈利能力更強(qiáng)。規(guī)模方面，平臺模式是全國性業(yè)務(wù)且全品類經(jīng)營，擴(kuò)張更快、規(guī)?？臻g更大。自營模式區(qū)域性較強(qiáng)（只能輻射倉/店周圍、只經(jīng)營高線城市），品類以生鮮食飲等超市品類為主，一般不經(jīng)營醫(yī)藥、3C家電等。盈利方面，平臺模式的履約端可以與商家共同承擔(dān)，此外美團(tuán)餓了么可復(fù)用餐飲運(yùn)力，因此盈利能力更強(qiáng)。自營模式需要承擔(dān)干線和最后一公里履約費(fèi)用，盈利能力明顯偏弱，其中店倉一體模式由于具備線下高客單訂單，盈利能力強(qiáng)于前置倉模式。1）平臺：規(guī)?？臻g大，盈利能力較強(qiáng)平臺型擁有更廣大發(fā)展空間，體現(xiàn)在全國性拓展以及全品類經(jīng)營。1）全國性經(jīng)營：

平臺型即時(shí)零售公司一般復(fù)用外賣的騎手和用戶，只需通過BD將非餐品類商家線上化即可實(shí)現(xiàn)全國拓展，根據(jù)美團(tuán)閃購數(shù)據(jù)，目前已在全國2800個(gè)市縣開展閃購業(yè)務(wù)。2）全品類經(jīng)營：目前即時(shí)零售以生鮮、食飲為主要品類，這些品類是消費(fèi)者對即時(shí)性需求最高的品類，因此最先發(fā)展而來。隨著消費(fèi)者對即時(shí)零售接受度和依賴度逐漸提升，品類逐漸會拓展至醫(yī)藥、鮮花，甚至是化妝品、個(gè)護(hù)等品類。品類滲透率的提升能極大的提升即時(shí)零售發(fā)展空間，而平臺型無疑擁有比自營型更多的商品（商家）供給資源，其中以美團(tuán)、餓了么為代表的全品類平臺比京東到家、淘鮮達(dá)等商超類平臺更有發(fā)展空間。平臺型即時(shí)零售具備類外賣的盈利潛力。平臺模式收入取決于GMV和變現(xiàn)率(包括傭金&廣告收入、配送收入)，主要的成本項(xiàng)為履約費(fèi)用（最后一公里履約）。商家種類豐富度決定平臺總體客單、takerate，比如商超類客單價(jià)和takerate較低、鮮花類商家客單價(jià)和takerate均較高。與餐飲外賣相比，即時(shí)零售的客單價(jià)較高但takerate較低，履約成本略高于外賣（重量、距離），在穩(wěn)態(tài)情況下（不再超額補(bǔ)貼），預(yù)計(jì)平臺型即時(shí)零售具備與外賣類似的盈利能力。2）自營：前置倉體驗(yàn)好但盈利弱，店倉一體較為均衡規(guī)模取決于倉/店數(shù)量及單倉/店訂單量。倉/店數(shù)量拓展受城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響，適配城市有限。總體來看，無論是前置倉還是盒馬其主要目標(biāo)客群均為一二線城市用戶，因此注定其無法做成全國性業(yè)務(wù)，叮咚買菜

APP顯示，目前叮咚開倉城市28個(gè)（趨勢還在收縮），盒馬APP顯示目前盒馬開店城市26個(gè)（均為省會及高線城市）。單倉訂單量影響履約成本。以叮咚買菜為例，根據(jù)招股書，其成熟倉日均訂單量2000單，而單倉平均值只有815單，訂單規(guī)模嚴(yán)重影響配送員效率，成熟倉每個(gè)騎手日均配送85單，而平均值只有48單。騎手配送訂單量較少會導(dǎo)致單均配送成本明顯偏高，第一在于同時(shí)配送的單量少，缺乏規(guī)模效應(yīng)，第二在于配送員工資很多時(shí)候有最低保障。盈利關(guān)鍵在于毛利需覆蓋履約成本，客單價(jià)、毛利率、單均履約成本是關(guān)鍵。自營模式通過銷售商品獲得收入，收入取決于客單價(jià)和毛利率，主要的成本項(xiàng)為履約費(fèi)用（包括干線履約和最后一公里履約）。客單價(jià)和毛利率取決于商品品類及SKU數(shù)量。生鮮品類客單價(jià)、毛利率較低，自有品牌商品、預(yù)制菜等具有較高毛利率，是各家發(fā)力重點(diǎn)。前置倉面積小于店倉一體，SKU少于店倉一體，因此客單價(jià)偏低。履約費(fèi)用取決于單倉/店訂單量，根據(jù)叮咚買菜招股書，成熟的單倉訂單量為2000，而其平均單倉訂單量僅為815，由于騎手保底收入的存在，單倉訂單量較低將大幅提升每單的履約成本。根據(jù)高鑫零售數(shù)據(jù)，大潤發(fā)單店日均訂單量在1250單時(shí)實(shí)現(xiàn)線上業(yè)務(wù)0-1%的利潤率。前置倉體驗(yàn)好但盈利弱，店倉一體較為均衡。前置倉和店倉一體為自營的兩大模式，前置倉收入100%來自線上，而店倉一體有一部分來自線下，根據(jù)阿里投資者日和高鑫零售財(cái)報(bào)，盒馬~30%收入來自線下、大潤發(fā)~80%收入來自線下。線下消費(fèi)，客單價(jià)明顯高于線上，同時(shí)節(jié)省履約成本，因此店倉一體擁有更好的盈利模型。前置倉由于較低的客單價(jià)以及較高的履約成本，盈利能力較弱，以叮咚買菜為例，2021年non-gaap虧損率高達(dá)30%。但是前置倉單倉面積較小，分揀速度快于店倉一體，配送體驗(yàn)優(yōu)于店倉一體。3.重點(diǎn)企業(yè)分析我們測算美團(tuán)系/阿里系/京東系市占率（GMV）將從2021年的40%/32%/16%，變?yōu)?025年的60%/24%/11%。我們判斷美團(tuán)將占據(jù)60%市場份額，主要依據(jù)：1）平臺型將成為主流（全國&全品類經(jīng)營，規(guī)?？臻g更大）；2）美團(tuán)閃購競爭優(yōu)勢明顯（履約和用戶端明顯優(yōu)勢）。我們判斷阿里市場份額將有所下降，但仍位居第二，主要依據(jù)：1）餓了么非餐業(yè)務(wù)將成為平臺模式市占率第二的公司（復(fù)用履約和用戶）。2）自營模式（盒馬、大潤發(fā)）增速下滑（開店空間有限、依靠單店增長）。我們判斷京東市場份額將有所下滑，主要依據(jù)是京東到家面對美團(tuán)閃購、餓了么非餐缺乏競爭優(yōu)勢（缺乏高頻外賣品類引流、履約成本劣勢明顯、通過3C家電拉高GMV不符合即時(shí)零售的價(jià)值主張）。從盈利角度看，我們認(rèn)為美團(tuán)盈利能力領(lǐng)先（履約成本低、擁有高頻品類無需大幅補(bǔ)貼），阿里具備盈利的可能（餓了么非餐提升單量，攤薄整體履約成本），京東到家盈利能力較弱（缺乏單量履約成本高、缺乏頻率需補(bǔ)貼）。3.1.美團(tuán)：閃購大幅領(lǐng)先，買菜后起追趕1）美團(tuán)閃購：履約、用戶、商家供給全面領(lǐng)先履約：外賣復(fù)用，成本、速度明顯優(yōu)于同行。美團(tuán)閃購和餐飲外賣的履約網(wǎng)絡(luò)可復(fù)用，履約端受益于美團(tuán)外賣強(qiáng)大的履約網(wǎng)絡(luò)。截止2021年，美團(tuán)外賣擁有日活騎手100萬，美團(tuán)餐飲外賣1P單均履約費(fèi)用約7元/單，在騎手規(guī)模和履約成本方面遠(yuǎn)遙遙領(lǐng)先同行。此外，在外賣領(lǐng)域美團(tuán)就努力打造“30分鐘”送達(dá)的用戶心智，在更多騎手、更強(qiáng)算法能力加持下，美團(tuán)閃購在配送時(shí)效方面亦擁有明顯優(yōu)勢，根據(jù)美團(tuán)研究院報(bào)告，56%的閃購訂單能在30分鐘內(nèi)送達(dá)。用戶：高頻外賣用戶轉(zhuǎn)化，規(guī)模和質(zhì)量均為最強(qiáng)。餐飲外賣業(yè)務(wù)主要依靠高頻熟客貢獻(xiàn)主要訂單量，20%外賣用戶貢獻(xiàn)80%外賣單量，而美團(tuán)閃購本質(zhì)上是外賣業(yè)務(wù)的增加可選屬性的品類拓展，因此擁有規(guī)模最大、最高質(zhì)量外賣用戶能為閃購提供了充足高質(zhì)的用戶源。截至2021年底，美團(tuán)外賣MTU達(dá)2億、ATU達(dá)4.4億，目前美團(tuán)閃購ATU達(dá)2億，滲透率仍有較大提升空間。商家供給：數(shù)量多，品類全。根據(jù)美團(tuán)財(cái)報(bào)，截止22Q1美團(tuán)擁有900萬活躍商家，其中美團(tuán)閃購商家數(shù)約70萬，遠(yuǎn)超其他競對。得益于強(qiáng)大的地推團(tuán)隊(duì)，美團(tuán)閃購不僅擁有領(lǐng)先的商家稟賦，更擁有領(lǐng)先的新店拓展能力，能夠持續(xù)在供給端保持優(yōu)勢。從商家類型看，美團(tuán)閃購不僅有大商超，還擁有大量便利店、夫妻老婆店等小型店鋪，這類小型店鋪在配送生鮮快消商品時(shí)速度更快（距離近、揀貨時(shí)間快）。除了商超便利類，美團(tuán)閃購還擁有醫(yī)藥、鮮花、化妝品等類商家，其中對即時(shí)性需求越高的品類美團(tuán)越有優(yōu)勢，比如醫(yī)藥品類。2）美團(tuán)買菜：后起而追趕，稟賦資源復(fù)用較少后起而追趕，聚焦一線城市。美團(tuán)買菜始于2019年初上線，起步晚于叮咚、盒馬。目前主要覆蓋4個(gè)一線城市，覆蓋區(qū)域遠(yuǎn)低于叮咚、盒馬，主要為了聚焦核心用戶，降低非必要拓城成本。經(jīng)歷20年、22年疫情的歷練，美團(tuán)買菜在一線城市市占率逐漸提升，在北京、深圳份額超過叮咚買菜，22Q1美團(tuán)買菜訂單量同比增長近120%。稟賦資源復(fù)用較少。流量端可部分復(fù)用，包括美團(tuán)、美團(tuán)外賣的導(dǎo)流；履約端不可復(fù)用，主要由于自營模式下騎士主要為“駐店”模式，無法復(fù)用美團(tuán)外賣平臺的騎手資源。商品端，由于美團(tuán)原外賣、到店為平臺性業(yè)務(wù)，美團(tuán)買菜的生鮮食飲等品類采銷能力基本從0做起。3.2.阿里：餓了么復(fù)用外賣基建，自營能力領(lǐng)先1）餓了么：復(fù)用餐飲外賣基建，提升訂單規(guī)模整體而言，餓了么非餐與美團(tuán)閃購有同樣邏輯，即從餐飲向非餐的品類拓展，用戶、履約均可復(fù)用。此外，非餐訂單能夠提升餓了么整體訂單量，有利于加密單個(gè)騎手訂單，降低整體履約成本。美團(tuán)外賣在19Q1-Q2實(shí)現(xiàn)盈利（OPM從-1.4%到5.6%），季度日均訂單量在1850-2290萬之間，假設(shè)目前餓了么訂單份額為28%（21Q3按收入計(jì)餓了么份額26%，由于補(bǔ)貼較高預(yù)計(jì)訂單份額略高，假設(shè)份額不變），餓了么訂單規(guī)模在1700萬左右，接近彼時(shí)美團(tuán)外賣盈虧平衡點(diǎn)的訂單規(guī)模，22Q1阿里業(yè)績會亦透露餓了么UE接近盈虧平衡（財(cái)務(wù)口徑虧損還是較大）。此外，從商家供給角度看，非餐品類商家供給劣勢較外賣領(lǐng)域有所緩解（美團(tuán)外賣有大眾點(diǎn)評以及餐飲到店供給優(yōu)勢），淘鮮達(dá)與較多大商超亦有良好合作。但考慮到平臺型即時(shí)零售市場參與者較外賣行業(yè)更多，預(yù)計(jì)餓了么市場份額較外賣行業(yè)有所降低。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，21Q3餓了么非餐訂單量同比增長79%，酒飲店、藥店訂單量同比增長超100%。2）盒馬：商品力領(lǐng)先，加強(qiáng)線下經(jīng)營能力線上占比近7成，加強(qiáng)線下經(jīng)營能力。根據(jù)阿里財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，22Q1盒馬自營門店達(dá)273家（去年同期257），盒馬APP顯示盒馬覆蓋城市共26個(gè)（均為省會及高線城市）。店倉一體模式的盒馬線上訂單占比更高，22年6月CEO侯毅表示盒馬線上占比達(dá)70%（阿里投資者日數(shù)據(jù)亦顯示20H1盒馬線上GMV占比達(dá)65%），但近期侯毅表示加強(qiáng)線下經(jīng)營能力，力爭將線下銷售占比達(dá)到50%。我們認(rèn)為此舉旨有在提升盈利能力，因?yàn)榫€下客單價(jià)高且無需配送費(fèi)用。履約方面，盒馬依靠自有運(yùn)力，由于店鋪面積較大揀貨時(shí)間長，配送速度慢于前置倉模式。商品能力強(qiáng)，自有品牌商品占比高。盒馬商品能力強(qiáng)，體現(xiàn)在兩方面：1）產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)，能迅速推出新品。盒馬3R商品中心采購總監(jiān)張千透露，盒馬80%-90%預(yù)制菜都是自主研發(fā)，總體產(chǎn)品研發(fā)周期是4周，目前冷凍預(yù)制菜SKU200個(gè)左右，冷藏預(yù)制菜貨柜保持在150個(gè)SKU，幾乎覆蓋了用戶用餐需求。根據(jù)阿里投資者日數(shù)據(jù)，21Q3盒馬自有品牌商品收入貢獻(xiàn)占比約17%，遠(yuǎn)超同行。2）生鮮類供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，包括生鮮源頭基地及物流能力。截止20年6月底，盒馬擁有555個(gè)直采基地、3個(gè)產(chǎn)地冷鏈倉、41個(gè)銷地常溫及冷鏈倉、6個(gè)銷地生鮮暫養(yǎng)倉、16個(gè)銷地加工中心。22年6月，盒馬在成都、武漢的兩個(gè)中央廚房已正式投產(chǎn)。3）高鑫零售：商超數(shù)字化領(lǐng)先者，但經(jīng)營仍受沖擊商超數(shù)字化、線上訂單占比行業(yè)領(lǐng)先。早在2019年高鑫零售率先進(jìn)行數(shù)字化升級，包括線下門店改造（快揀倉、系統(tǒng)數(shù)字化）以及發(fā)展到家業(yè)務(wù)。目前高鑫零售600多家門店80%已擁有自動(dòng)化懸掛設(shè)備。線上業(yè)務(wù)方面，2022財(cái)年（21Q2-22Q1自然年）B2C到家業(yè)務(wù)單店日均單量1250單，同比增長12.5%，按602家門店（含中小業(yè)態(tài)）計(jì)算，合計(jì)日均75.25萬單/天，B2C營收占比達(dá)21.5%。受益于單店訂單規(guī)模（1000單為盈虧點(diǎn)）、客單價(jià)（70元左右）以及毛利率（線上21-22%），高鑫零售到家業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)盈利，根據(jù)公開業(yè)績會數(shù)據(jù)，B2C到家業(yè)務(wù)利潤率在0-1%之間。目前策略為針對上班族將門店作為

“線上履約中心”，針對老人&帶娃一族將門店打造為“線下體驗(yàn)中心”。整體經(jīng)營仍受沖擊。雖然高鑫零售率先完成商超數(shù)字化升級，但大賣場模式在各類新興業(yè)態(tài)（社區(qū)團(tuán)購、即時(shí)零售）沖擊下仍面臨較大業(yè)績壓力。在收入端，主要壓力在于大賣場客流下降（距離遠(yuǎn)、消費(fèi)習(xí)慣改變）導(dǎo)致FY22同店收入同比降低7.7%。在利潤端，由于大賣場原商業(yè)模式中需要通過線下客流吸引招租，當(dāng)前線下客流減少對重要利潤來源的租金收入產(chǎn)生較大負(fù)面影響，F(xiàn)Y22高鑫凈利率降至0.7%（已剔除14.06億撥備影響）。從中長期看，線上業(yè)務(wù)利潤率低于線下（線下3%利潤率），隨著線上收入占比提升，整體利潤率將承壓。3.3.京東：強(qiáng)于商超資源，小時(shí)購發(fā)力帶電品類GMV由客單價(jià)拉動(dòng)。2018-2021年京東到家GMV復(fù)合增長80%，其中客單價(jià)復(fù)合增長39%、訂單量復(fù)合增長30%，主要由客單價(jià)拉動(dòng)。2021年京東到家客單價(jià)192元，明顯高于其他即時(shí)零售平臺，主要是因?yàn)閹щ娖奉怗MV占比較高。我們認(rèn)為即時(shí)零售增長主要依靠量（特別是復(fù)購和高頻提升帶來的量增），價(jià)格驅(qū)動(dòng)的GMV增長與即時(shí)零