證券行業(yè)研究：權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤十年十倍分部重估優(yōu)質(zhì)券商

證券行業(yè)研究：權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤十年十倍，分部重估優(yōu)質(zhì)券商1.回顧2021：板塊業(yè)績與估值背離1.1

業(yè)績：板塊21E利潤預(yù)增超30%，1/3券商利潤預(yù)超15年共27家券商有21E萬得一致預(yù)測凈利潤值，其中9家21E預(yù)測凈利潤值超越2015年。9家2021E歸母利潤超越2015年，包括中信證券、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、

東方財(cái)富、長城證券、浙商證券等。1.2

估值：板塊21EROE同比提升10%，但PB估值回落17%券商板塊21EROE繼續(xù)提升，且中信證券等龍頭提升更快，但板塊PB估值較20年回落。

樣本券商2020、21YTD日度PB均值為2.20倍、1.82倍，板塊估值中樞回落17%；2021E一致

預(yù)測ROE均值為9.2%，板塊ROE同比提升10%。

中信證券、華泰證券2021E一致預(yù)測ROE為10.7%、10.4%，ROE均同比提升超過20%。

中信證券21YTD日均PB為1.77倍，同比2020（1.99倍）回落11%；華泰證券21YTD日均PB為1.15倍，同比2020（1.43倍）回落19%。1.3

機(jī)構(gòu)持倉低：3Q21主動偏股公募重倉傳統(tǒng)券商占比0.65%3Q21主動偏股公募重倉傳統(tǒng)券商占比為0.65%，環(huán)比+0.53pct；重倉東財(cái)占比1.15%。

3Q21共26家A股券商獲主動偏股公募重倉，重倉市值總計(jì)445億元，其中東財(cái)重倉市值282億元；主

動偏股公募重倉傳統(tǒng)券商占比0.65%，東財(cái)占比1.15%，環(huán)比分別提升0.53pct、0.37pct。2.券商權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間：中性情景2030E約2.6千億元，十年10倍2.1

權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈2021始獲市場重估，廣發(fā)東方等上漲自2021下半年以來，市場對公募產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績貢獻(xiàn)度高的券商給予一定程度價(jià)值重估。

2021年權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈成長性持續(xù)驗(yàn)證：市場股+混基連續(xù)11個季度擴(kuò)容，截至2021年10

月末，市場股票及混合基金規(guī)模8.2萬億元，比年初增28%，比2018年底增275%。

股+混基滲透率仍然較低：2020年底中國股票及混合基金占GDP的比重為6.3%，3Q21約為

7.2%，遠(yuǎn)低于美國同期約68%。

商業(yè)模式輕資本且具規(guī)模效應(yīng)：基金公司商業(yè)模式是基于存量AUM收取管理費(fèi)，且支出相對

剛性（人員費(fèi)用的相對剛性）；頭部公司ROE顯著好于非頭部公司，規(guī)模效應(yīng)顯著。2.2

中性情景2030E權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤為20年行業(yè)經(jīng)紀(jì)利潤7倍中性-樂觀情景下，權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈2030E貢獻(xiàn)券商行業(yè)利潤約2.6千億元、4.2千億元，

為2020年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤的6.5倍、10.5倍。

2020年行業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)交易傭金收入1161億元，交易傭金凈利潤約400億元。

中性情景：2030E券商代銷公募基金利潤879億元（十年cagr29%）、控參股公募并表利潤

1378億元（十年cagr26%）、公募交易傭金利潤347億元（十年cagr20%），合計(jì)約2.6千

億元，為行業(yè)2020年經(jīng)紀(jì)傭金利潤的6.5倍。

樂觀情景：2030E券商代銷公募基金利潤1425億元（十年cagr35%）、控參股公募并表利潤

2286億元（十年cagr33%）、公募交易傭金利潤483億元（十年cagr24%），合計(jì)約4.2千

億元，為行業(yè)2020年經(jīng)紀(jì)傭金利潤的10.5倍。2.3

券商系公募AUM市占率約6成，近三年來持續(xù)提升3.分部重估優(yōu)質(zhì)券商：分部估值思路及部分重點(diǎn)公司2022年目標(biāo)市值測算3.1

券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增量確定，且延續(xù)頭部集中趨勢公私募基金規(guī)模持

續(xù)高增的進(jìn)程同時(shí)

也是A股機(jī)構(gòu)化與

產(chǎn)品化提速的進(jìn)程。

至2021年11月末，

市場私募證券基

金規(guī)模6.1萬億元，

同比增長63%，

比年初增長62%。

至2021年10月末，

市場非貨幣公募

基金規(guī)模14.7萬

億元，同比增長

37%，比年初增

長24%。

2021年1-11月市

場新發(fā)偏股基金

規(guī)模2.04萬億份，

同比增長11%。3.2

業(yè)務(wù)牌照壁壘：部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)資質(zhì)僅限于少數(shù)頭部券商2021年12月3日，收益互換管理辦法出臺，券商綜合賬戶試點(diǎn)落地10家券商：

券商開展收益互換業(yè)務(wù)需場外期權(quán)交易商資質(zhì)，現(xiàn)場外期權(quán)一級交易商僅中信證券等8家券商。3.3

以中信證券為例，收入結(jié)構(gòu)大幅改善，盈利穩(wěn)定性提升4.展望2022：全面注冊制改革，行業(yè)盈利進(jìn)一步向上，頭部公司延續(xù)更優(yōu)明年整體展望：全面注冊制改革，流動性合理充裕2021年12