非銀金融投資策略：邁步從頭越新年勝舊年

非銀金融投資策略：邁步從頭越，新年勝舊年獲取精品報(bào)告請(qǐng)登錄【\o"/"\t"/9508834377/_blank"未來(lái)智庫(kù)官網(wǎng)】。報(bào)告摘要：本文站在2021

年初，展望市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)——券商、受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

和利率上行影響的保險(xiǎn)，以及監(jiān)管和業(yè)務(wù)各異的多元金融在

2021

年的行業(yè)景氣度和投資策略。2020

年收官，非銀漲幅和振幅在歷年數(shù)據(jù)中靠后在

28

個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，非銀金融以

6.11%的漲幅位列漲

幅榜第

18

名，跑輸滬深

300（漲跌幅

27.21%）和上證指數(shù)

（13.87%）。

在

104

個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中，券商（13.93%）、保險(xiǎn)(2.20%)、多

元金融（-21.64%）的

2020

年漲幅分別位列

49、67、103

名。

多元金融的低迷行情受制于多家企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而

ST，信托和

金控處在收縮趨勢(shì)，租賃的業(yè)務(wù)開(kāi)展和資產(chǎn)質(zhì)量受到考驗(yàn)?；?/p>

聯(lián)網(wǎng)金融指數(shù)（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的

2020

年漲幅分別為下跌

1.70%和上漲

10.46%。券商：政策紅利東風(fēng)起，投行財(cái)管兩開(kāi)花1）資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化，證券行業(yè)迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期。全

面實(shí)行注冊(cè)制、完善基礎(chǔ)制度安排、進(jìn)一步“對(duì)外開(kāi)放”、吸

引長(zhǎng)期資金入市、多層次資本市場(chǎng)重塑并承接相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的融資

需求等政策有望在

2021

年以及十四五期間落地。2）注冊(cè)制的全面實(shí)行，推動(dòng)券商大投行（保薦承銷(xiāo)、直投子

公司、并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)）業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。資本市場(chǎng)直接融資

功能的發(fā)揮，需要一個(gè)活躍健康的二級(jí)市場(chǎng)；居民財(cái)富增值也

有助于經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)和消費(fèi)市場(chǎng)的繁榮。大財(cái)富管理（尤其是買(mǎi)

方投顧），無(wú)論業(yè)務(wù)提供方是券商、基金、金融科技還是銀

行，都將得到快速發(fā)展。3）2021

年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：在日均股基交易額

9468

億元、日均兩融

規(guī)模

1.58

萬(wàn)億元，IPO、再融資、核心債融資額分別

4860

億

元、1.2

萬(wàn)億元、8.5

萬(wàn)億元（同比增速分別

8%、30%、30%）

的核心假設(shè)下，預(yù)計(jì)行業(yè)

2021

年?duì)I業(yè)收入

4918

億元，同比增

長(zhǎng)

9.3%；2021

年凈利潤(rùn)

1891

億元，同比增長(zhǎng)

13.4%。4）殊途同歸打造航母級(jí)券商：金融領(lǐng)域?qū)ν赓Y機(jī)構(gòu)開(kāi)放，內(nèi)

資券商與外資投行同臺(tái)競(jìng)技；資本市場(chǎng)對(duì)外資開(kāi)放，國(guó)內(nèi)核心

資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)多方爭(zhēng)奪。①現(xiàn)有龍頭擴(kuò)張（受益標(biāo)的為中金、

中信、華泰）。②借勢(shì)突圍——借力銀行企業(yè)客戶資源、探索

混業(yè)經(jīng)營(yíng)（受益標(biāo)的為興業(yè)、中銀、招商、光大）；借力互聯(lián)

網(wǎng)的東方財(cái)富和華泰證券；借力地區(qū)綠色通道政策的（受益標(biāo)

的為長(zhǎng)江、天風(fēng)和國(guó)元證券）。③有同業(yè)并購(gòu)預(yù)期的受益標(biāo)的

為國(guó)金證券。保險(xiǎn)：利率上行估值修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)負(fù)債端1）保險(xiǎn)股股價(jià)從

2016

年底開(kāi)始與

10

年期國(guó)債收益率高度擬

合，保險(xiǎn)股走勢(shì)往往提前反應(yīng)長(zhǎng)債收益率走低或者走高的預(yù)

期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是支持利率上行的重要支柱，從

2020

年

5

月份

開(kāi)始名義

GDP回暖，內(nèi)需恢復(fù)，低利率脆弱可破。長(zhǎng)端國(guó)債收

益率上行趨勢(shì)或可維持，保險(xiǎn)投資端再投資收益率提升。2）我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家比較落后，疊加老齡化程

度加深，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度有望繼續(xù)提升。2019

年，我國(guó)保

險(xiǎn)密度

3050

元/人，遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，其中保險(xiǎn)密

度最高的英國(guó)幾乎為我國(guó)的

10

倍。3）保險(xiǎn)行業(yè)在

2020

年維持在

0.6-1.1

倍的

PEV，二季度行業(yè)

估值觸底反彈，但目前仍在低估值區(qū)間。主要有兩條投資主

線：高彈性純壽險(xiǎn)標(biāo)的、高安全邊際保險(xiǎn)集團(tuán)——純壽險(xiǎn)公司

受益標(biāo)的為新華保險(xiǎn)、其次中國(guó)人壽；保險(xiǎn)集團(tuán)受益標(biāo)的為中

國(guó)平安、其次中國(guó)太保。多元金融：子板塊景氣度各異2020

年，多元金融的行情和估值呈現(xiàn)出極大的板塊差異，板塊內(nèi)

部個(gè)體差異也極為懸殊。2021

年，從子板塊景氣度的角度，預(yù)計(jì)

期貨、供應(yīng)鏈、金控、創(chuàng)投優(yōu)于租賃、AMC和信托。1.2020

年收官，非銀金融板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)1.1.2020

年非銀金融漲幅靠后2020

年，在

28

個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，非銀金融以

6.11%的漲幅位列漲幅榜第

18

名，跑輸滬深

300（漲跌幅

27.21%）和上證指數(shù)（13.87%）。在

104

個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中，券商（13.93%）、保險(xiǎn)(2.20%)、多元金融（-21.64%）

的

2020

年漲幅分別位列

49、67、103

名。多元金融的低迷行情受制于多家企業(yè)因經(jīng)

營(yíng)不善而

ST，信托和金控處在收縮趨勢(shì)，租賃的業(yè)務(wù)開(kāi)展和資產(chǎn)質(zhì)量受到考驗(yàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融指數(shù)（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的

2020

年漲幅分別為

下跌

1.70%和上漲

10.46%，前者等權(quán)重的指數(shù)設(shè)計(jì)使其受到非龍頭企業(yè)不佳表現(xiàn)的較

大拖累。對(duì)比

2000

年以來(lái)的非銀表現(xiàn)，2020

年非銀行業(yè)的振幅小于其中的

14

年。這體

現(xiàn)了在某些重點(diǎn)寬基指數(shù)被當(dāng)做衡量標(biāo)準(zhǔn)，且被市場(chǎng)情緒局限在一定區(qū)間時(shí)，券商板

塊（乃至大金融整體）因?yàn)闄?quán)重較大，在增量資金和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有顯著變化的階段不

具備大幅波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力。1.2.券商、保險(xiǎn)、多元金融的當(dāng)前估值自

2020

年

7

月

9

日券商板塊觸及年內(nèi)高點(diǎn)（也是

2016

年初至今高點(diǎn)）以來(lái)，板

塊區(qū)間調(diào)整了近

6

個(gè)月。券商板塊整體市凈率（MRQ）2.14

倍，整體市盈率（TTM，

剔除負(fù)值）約

26.34

倍。在過(guò)去

21

年的券商估值當(dāng)中，高于

28.0%和

34.4%時(shí)候，處

在前

72.0%和

65.6%水平。如果剔除

2007-2008

和

2014-2015

的極值影響，觀察

2016

年初以來(lái)的

5

年數(shù)據(jù)，當(dāng)前券商

PB和

PE估值分別位于前

27%和

42%水平。在

50

家上市券商（含參股）當(dāng)中，2020

年三季報(bào)歸母凈利潤(rùn)超過(guò)

80

億元的

5

家券商，也即我們一般作為估值錨定的五家大型綜合類(lèi)券商，平均市凈率為

1.41

倍，

平均市盈率

16.61

倍。總市值超過(guò)

1000

億的

12

家券商，平均市凈率

3.19

倍，平均

市盈率

29.47

倍。注：下表中總市值指的是上市公司的股權(quán)公平市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于一家多地上市公司，

區(qū)分不同類(lèi)型的股份價(jià)格和股份數(shù)量分別計(jì)算類(lèi)別市值，然后加總。另有總市值（2）

按指定證券價(jià)格乘指定日總股本計(jì)算上市公司在該市場(chǎng)的估值。保險(xiǎn)：保險(xiǎn)行業(yè)在

2020

年維持在

0.6-1.1

倍的

PEV，二季度行業(yè)估值觸底反彈。

由于投資端利率長(zhǎng)期有下行風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債端受疫情影響線下開(kāi)單受限，行業(yè)仍然維持在

低估值區(qū)間。2020

年保險(xiǎn)公司

EV增速明顯放緩，較年初新華保險(xiǎn)增長(zhǎng)相對(duì)最快為

9.61%，中

國(guó)平安受代理人數(shù)量下滑以及疫情的負(fù)面影響，EV僅較年初增長(zhǎng)

4.71%。造成

EV增速下滑的另一直觀體現(xiàn)是

NBV增速下滑明顯，平安和太保均同比下滑

24%，開(kāi)門(mén)紅策略的不同使得

NBV分歧巨大。NBV是衡量當(dāng)年保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)際情況

的核心指標(biāo)，也導(dǎo)致平安和太保的股價(jià)承壓、估值下落。2020

年，多元金融的行情和估值呈現(xiàn)出極大的板塊差異，板塊內(nèi)部個(gè)體差異也

極為懸殊。剔除極值之后，租賃板塊平均

PB1.34

倍、信托

PB1.18

倍、金控

PB1.16

倍、期貨

PB5.20

倍（PE-TTM66-162

倍）、創(chuàng)投

PB2.17

倍。1.3.關(guān)注保險(xiǎn)日歷效應(yīng)和券商春季行情背后的資金和政策邏輯我們簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)

2000

年以來(lái)，非銀金融及子板塊在不同月份的行情特征。發(fā)現(xiàn)從

月度漲跌幅的角度，券商在

2

月和

11

月上漲的勝率超過(guò)

50%但不太顯著，保險(xiǎn)在

4

月和四季度上漲的勝率較高，金融科技指數(shù)只有

6

年半的數(shù)據(jù)暫不比較。如果我們關(guān)注

2010

年以來(lái)的數(shù)據(jù)（更多的券商和險(xiǎn)企上市），那么券商月漲幅的

日歷效應(yīng)依然不明顯，保險(xiǎn)在

4

月和四季度仍保持很高勝率。保險(xiǎn)板塊的“日歷效應(yīng)”有三方面原因：1）四季度“開(kāi)門(mén)紅”對(duì)保險(xiǎn)板塊有一

定正向作用；2）年底流動(dòng)性偏緊，資金偏好業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)；3）公募基金

本年業(yè)績(jī)大致已分梯度，獲利盤(pán)有“落袋為安”沖動(dòng)；保險(xiǎn)資管投資收益結(jié)算：機(jī)構(gòu)

資金流向相對(duì)穩(wěn)健的銀行、保險(xiǎn)板塊。4）4

月份的保險(xiǎn)行情大多來(lái)自年報(bào)和一季報(bào)

的高景氣度。當(dāng)然，券商的高

beta屬性導(dǎo)致其行情表現(xiàn)不宜用月漲幅來(lái)衡量。如果我們用回撤不超過(guò)

10%且連續(xù)漲幅超過(guò)

20%的標(biāo)準(zhǔn)，那么

2010

年以來(lái)

11

年間，券商板塊實(shí)現(xiàn)

7

次跨年（春節(jié)）行情，也即春季行情，勝率較大。券商的春季行情更多來(lái)自政策面和資金面的利好：1）重要會(huì)議較為密集，逆周

期調(diào)節(jié)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策為股市“畫(huà)重點(diǎn)”，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。2）宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和

企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真空期。3）資金面相對(duì)較緊的年底一過(guò)，一季度流動(dòng)性短期充裕，

企業(yè)及居民可投資資金增加。4）銀行、保險(xiǎn)的權(quán)益配置額度和資金逐步就位。展望

2021

年，貨幣政策和流動(dòng)性需要觀察

1

月的外部環(huán)境和

3

月的“兩會(huì)”表

態(tài)。政策方面，券商和保險(xiǎn)都處在紅利期，可以期待圍繞“深改

12

條”和“第三支

柱養(yǎng)老保險(xiǎn)”的相應(yīng)細(xì)節(jié)政策。2.券商：政策紅利東風(fēng)起，投行財(cái)管兩開(kāi)花在我國(guó)經(jīng)濟(jì)探索新動(dòng)能的背景下，資本市場(chǎng)需要積極發(fā)揮直接融資功能，解決企

業(yè)（尤其是新興產(chǎn)業(yè)、高科技領(lǐng)域）融資問(wèn)題。證券公司作為資本市場(chǎng)重要中介，其

大投行業(yè)務(wù)迎來(lái)至少五年黃金發(fā)展期。一級(jí)市場(chǎng)的融資能力需要一個(gè)健康深度的二級(jí)市場(chǎng)支撐，這一點(diǎn)可以從過(guò)往

9

次

IPO暫停的歷史中得出結(jié)論。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市為二級(jí)市場(chǎng)提供源頭活水，活躍健康的

二級(jí)市場(chǎng)也為一級(jí)市場(chǎng)融資提供了資金的源頭活水。不僅如此，居民財(cái)富增值有利于

經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)，財(cái)富管理發(fā)展空間極大。2.1.十四五規(guī)劃及

2035

遠(yuǎn)景規(guī)劃中的資本市場(chǎng)2.1.1.深改

12

條加速落實(shí)2018

年

12

月，

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“通過(guò)深化改革,打造一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、

有韌性的資本市場(chǎng)”。2019

年

2

月，中央政治局在第十三次集體學(xué)習(xí)中明確,“金融

是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力,金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分,金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)

發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”，“要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本

市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度”。按照高層精神指引，證監(jiān)會(huì)于

2019

年

3

月成立全面深化資本市場(chǎng)改革領(lǐng)導(dǎo)小組，對(duì)

11

個(gè)方面的重點(diǎn)改革課題開(kāi)展深入研究。通過(guò)十

多次專(zhuān)題會(huì)議研討,2019

年

8

月底，資本市場(chǎng)改革總體方案基本成形。2019

年

9

月

10

日，證監(jiān)會(huì)會(huì)議提出當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場(chǎng)改革的

12

個(gè)方面重點(diǎn)

任務(wù)，市場(chǎng)稱(chēng)之為“深改

12

條”，奠定了資本市場(chǎng)改革藍(lán)圖。十二條中改革內(nèi)容中有八條內(nèi)容應(yīng)該需要資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注，我們對(duì)其主要內(nèi)

容及進(jìn)展進(jìn)行梳理如下：一是注冊(cè)制：總結(jié)推廣科創(chuàng)板行之有效的制度安排，穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制。二是退市：暢通多元化退市渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。優(yōu)化重組上市、再

融資等制度，支持分拆上市試點(diǎn)。三是多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)：推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，加快新三板改革，選擇若干

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)。允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺(tái)業(yè)務(wù)。大力發(fā)展

私募股權(quán)投資。推進(jìn)交易所市場(chǎng)債券和資產(chǎn)支持證券品種創(chuàng)新。豐富期貨期權(quán)產(chǎn)品。四是中介機(jī)構(gòu)端：支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵(lì)中小券商特色化精品化發(fā)展。

推動(dòng)公募機(jī)構(gòu)大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)基金。壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。五是對(duì)外開(kāi)放：加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開(kāi)放。六是投資端：強(qiáng)化證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向，推進(jìn)公募基金管理人分類(lèi)

監(jiān)管。推動(dòng)放寬各類(lèi)中長(zhǎng)期資金入市比例和范圍。推動(dòng)公募基金納入個(gè)人稅收遞延

型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍;七是提高違法成本：加快推動(dòng)《證券法》《刑法》修改，大幅提高欺詐發(fā)行、上

市公司虛假信息披露和中介機(jī)構(gòu)提供虛假證明文件等違法行為的違法成本。2.1.2.還有那些改革政策可以期待（1）全面推進(jìn)注冊(cè)制改革目前注冊(cè)制已經(jīng)在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板獲超預(yù)期推進(jìn)，接下來(lái)將積極推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)

制。2020

年

10

月

15

日，在第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十二次會(huì)議

上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿將股票發(fā)行注冊(cè)制改革有關(guān)工作情況作報(bào)告，表示“注冊(cè)制改

革關(guān)乎資本市場(chǎng)發(fā)展全局，意義重大。經(jīng)過(guò)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個(gè)板塊的試點(diǎn)，全市場(chǎng)

推行注冊(cè)制的條件逐步具備”。2020

年

10

月

15

日會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席匯報(bào)了關(guān)于注冊(cè)制改革接下來(lái)的考慮與

建議，主要包括一是進(jìn)一步完善科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)安排，主要是完善信息披

露制度；二是穩(wěn)步推進(jìn)主板（中小板）、新三板注冊(cè)制改革；三是系統(tǒng)推進(jìn)基礎(chǔ)制度

改革；四是建立健全嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)違法犯罪的制度機(jī)制等。2020

年

11

月

3

日公布的十四五規(guī)劃明確“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。（2）吸引長(zhǎng)期資金入市目前證券發(fā)行端改革已獲超預(yù)期推進(jìn)，下一步投資端改革以及衍生品等產(chǎn)品供給

方面也有望獲得突破，例如

10

月

9

日國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)中

提到，“大力發(fā)展權(quán)益類(lèi)基金”，“豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具”。接下來(lái)引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，

以及期貨和衍生品市場(chǎng)發(fā)展將會(huì)獲得推進(jìn)。2019

年

10

月

21

日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿

在全面深化資本市場(chǎng)改革社?；鸷捅ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)座談會(huì)上提出：“提升資管機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)能

力為依托，增強(qiáng)權(quán)益產(chǎn)品吸引力，發(fā)展投資顧問(wèn)服務(wù)，推動(dòng)短期交易性資金向長(zhǎng)期配

臵力量轉(zhuǎn)變”。已獲試點(diǎn)的公募基金投顧業(yè)務(wù)也是引導(dǎo)資金長(zhǎng)期化投資的一種舉措。2019

年

10

月

24

日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通

知》，發(fā)展投資顧問(wèn)服務(wù)推動(dòng)短期交易性資金向長(zhǎng)期配置力量轉(zhuǎn)變，也是提高長(zhǎng)期資

金占比的重要手段。此外，2020

年

6

月

18

日陸家嘴論壇上，銀保監(jiān)會(huì)表示擬推出流

向舉措支持資本市場(chǎng)發(fā)展，包括批準(zhǔn)更多的理財(cái)子公司和保險(xiǎn)資管公司來(lái)增加機(jī)構(gòu)投

資者，加大權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品比重，鼓勵(lì)新設(shè)理財(cái)子公司增加權(quán)益投資等。除了引入長(zhǎng)線資金入市，增加衍生品等產(chǎn)品供給也是未來(lái)改革的重點(diǎn)。（3）完善基礎(chǔ)制度安排：信息披露制度、再融資制度、減持制度、“T+0”等1）再融資政策再融資引入差異化分類(lèi)審核制度。2020

年

9

月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司再融

資分類(lèi)審核實(shí)施方案（試行）》，詳細(xì)規(guī)定差異化的分類(lèi)審核制度，對(duì)信息披露表現(xiàn)優(yōu)

異的公司提供“政策優(yōu)待”，體現(xiàn)了以信息披露為核心的監(jiān)管體系?？苿?chuàng)板引入小額快速融資，提升再融資便捷性。2020

年

7

月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布

《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》，上交所同步發(fā)布《審核規(guī)則》、

《承銷(xiāo)細(xì)則》、《審核問(wèn)答》等

3

項(xiàng)細(xì)則，及《科創(chuàng)板上市公司主要股東以向特定機(jī)

構(gòu)投資者詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實(shí)施細(xì)則》，進(jìn)一步完善科創(chuàng)板的發(fā)行機(jī)制，

提高科創(chuàng)板對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。2）減持制度：2020

年

3

月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股

份的特別規(guī)定》，明確對(duì)專(zhuān)注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金減持其持有的上

市公司首次公開(kāi)發(fā)行前股份，給予差異化政策支持，有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)資本形成。2020

年

4

月，上交所發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司股東以非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓和配售方式減持

股份實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》，開(kāi)辟科創(chuàng)板減持新渠道，進(jìn)一步完善科創(chuàng)板的退出機(jī)

制，提高對(duì)投資者的吸引力。3）研究引入單次“T+0”：2020

年

5

月，在回應(yīng)

2020

年全國(guó)兩會(huì)期間代表委

員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議時(shí),表示將“適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次

T+0

交易,保

證市場(chǎng)的流動(dòng)性”?！癟+0”是全球資本市場(chǎng)普遍采取的交易機(jī)制，

“單次

T+0”意味著日內(nèi)單次買(mǎi)

入后可賣(mài)出，或日內(nèi)單次賣(mài)出后可買(mǎi)入，相關(guān)研究專(zhuān)家指出初期推出“T+0”制度應(yīng)

限制回轉(zhuǎn)交易次數(shù)，以免過(guò)度投機(jī)。（4）多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將獲得進(jìn)一步推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)將獲重新梳理并推進(jìn)，此前第一財(cái)經(jīng)報(bào)道的“深交所主板與

中小板合并”事項(xiàng)有較大概率得到落實(shí)，主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板

以及區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)分工合作，相應(yīng)專(zhuān)板機(jī)制將得以完善。（5）以金融控股公司為主體的綜合經(jīng)營(yíng)可能獲得推進(jìn)2020

年

9

月

14

日國(guó)新辦舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，請(qǐng)中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)

責(zé)人介紹《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》有關(guān)情況。人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝表示，

我國(guó)金融業(yè)實(shí)行的是以分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管為主的架構(gòu)。這種格局是在長(zhǎng)期實(shí)踐中探

索形成的，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)予以堅(jiān)持。潘行長(zhǎng)同時(shí)表示，《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》的實(shí)施，是對(duì)當(dāng)前我國(guó)金

融業(yè)以分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管為主的格局的完善和補(bǔ)充。在對(duì)外開(kāi)放以及國(guó)外混業(yè)經(jīng)營(yíng)

的背景下，以金融控股公司形式探索綜合經(jīng)營(yíng)可能獲得推進(jìn)。例如，2020

年

8

月

14

日證監(jiān)會(huì)就《證券公司租用第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開(kāi)展證券業(yè)

務(wù)活動(dòng)管理規(guī)定（試行）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，《管理規(guī)定》規(guī)定，證券公司租用商業(yè)銀行、

保險(xiǎn)公司的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的，證券公司與相關(guān)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)

存在股權(quán)控制關(guān)系，或者由同一金融控股公司控制。相當(dāng)于鼓勵(lì)券商從所屬金融控股

集團(tuán)內(nèi)部引流，推進(jìn)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)。（6）進(jìn)一步深化“對(duì)外開(kāi)放”近年來(lái)，監(jiān)管積極推進(jìn)資本市場(chǎng)及金融行業(yè)的對(duì)外開(kāi)放。從近期

QFII投資等相關(guān)政策，以及會(huì)議上監(jiān)管表態(tài)來(lái)看，金融行業(yè)的“對(duì)外開(kāi)放”可能會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)。

例如

10

月

23-25

日的外灘金融峰會(huì)上，陳元強(qiáng)調(diào)“雙循環(huán)”不是要關(guān)起門(mén)來(lái)搞經(jīng)濟(jì)，

是為了使國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)更好聯(lián)通，是要以高水平開(kāi)放助推國(guó)際經(jīng)濟(jì)大循環(huán)。而

10

月

27

日的第二屆陸家嘴國(guó)際再保險(xiǎn)會(huì)議上銀保監(jiān)會(huì)副主席梁濤致辭時(shí)表示，“保

險(xiǎn)業(yè)落實(shí)開(kāi)放措施宜早不宜遲”。2020

年

11

月

3

日公布的十四五規(guī)劃明確“推進(jìn)金

融雙向開(kāi)放”。隨著部分國(guó)家和地區(qū)的“民族主義”抬頭，中概股企業(yè)及潛在的中概股企業(yè)面臨

著更為困難的境外融資環(huán)境?！氨藯壩胰　?，A股的開(kāi)放態(tài)度有望承接更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)

前來(lái)融資，讓國(guó)內(nèi)投資者擁有更多選擇權(quán)。2.2.大投行黃金發(fā)展期2.2.1.科創(chuàng)板新三板改革補(bǔ)全版圖，多層次資本市場(chǎng)已然成型目前我國(guó)已形成由主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)

構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系。主板又分為上海主板和深圳主板，主要是定位于為大型藍(lán)籌提供融資服務(wù)，目前

上市企業(yè)

2039

家（含

14

家暫停上市企業(yè)），市值

56.25

萬(wàn)億；中小板主要是對(duì)中型

穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)，是深圳交易所的一個(gè)板塊，目前上市公司

995

家，市值

13.74

萬(wàn)億。創(chuàng)業(yè)板

2009

年誕生以來(lái)，以快速成長(zhǎng)的科技型企業(yè)為主，目前上市公司

892

家，

市值

10.97

萬(wàn)億。科創(chuàng)板則是在滬市設(shè)立的專(zhuān)門(mén)投資科技創(chuàng)新企業(yè)的股票板塊，于

2019

年

6

月設(shè)立，目前上市公司

215

家，市值

3.49

萬(wàn)億。新三板市場(chǎng)于

2013

年

1

月正式揭牌運(yùn)營(yíng)，在全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)中心進(jìn)行。作為

一個(gè)全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)，它主要面向創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)，掛牌公司

8187

家。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)又被稱(chēng)為四板市場(chǎng)，交易場(chǎng)所是各地區(qū)的股權(quán)交易中心，是由證監(jiān)

會(huì)監(jiān)管，各地區(qū)“省辦、省管”，針對(duì)各地區(qū)未上市或未掛牌新三板的其他中小企業(yè)，

進(jìn)行股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)，采取的是“私募”形式，掛牌公司超

過(guò)

3.8

萬(wàn)家。2.2.2.注冊(cè)制對(duì)研究定價(jià)、承銷(xiāo)能力提出更高要求1.投資銀行專(zhuān)業(yè)性提升，定價(jià)能力和效率將決定投資銀行分化方向核準(zhǔn)制下公司上市的推薦和審核，往往更注重公司過(guò)去的業(yè)績(jī)和表現(xiàn)，重點(diǎn)對(duì)公

司過(guò)往在法律合規(guī)性和財(cái)務(wù)信息真實(shí)性方面的核查，需要對(duì)公司的報(bào)告歷史負(fù)責(zé)。而

注冊(cè)制則側(cè)重于公司未來(lái)的發(fā)展前景，通過(guò)把握公司未來(lái)的發(fā)展前景，降低承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)

和投資風(fēng)險(xiǎn)，這就需要對(duì)行業(yè)發(fā)展和公司業(yè)務(wù)模式有著深刻的理解。同時(shí)注冊(cè)制下，監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)審查弱化，只進(jìn)行形式審核，發(fā)行人基本面的實(shí)

質(zhì)審核由投資銀行全權(quán)負(fù)責(zé)。為了股票的順利承銷(xiāo)和自身信譽(yù)，投資銀行需要努力提

升專(zhuān)業(yè)能力。定價(jià)方面將通過(guò)利益權(quán)衡選取適當(dāng)折扣的價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)行人、投資銀行和投資者

三方共贏，定價(jià)能力強(qiáng)、效率高的投資銀行市場(chǎng)占有率提升，定價(jià)能力不強(qiáng)、效率低

的投資銀行缺乏立足之地。2.客戶粘性增強(qiáng)，投資銀行與機(jī)構(gòu)投資者之間的聯(lián)系更為緊密注冊(cè)制下為了保證發(fā)行成功，證券公司傾向于選擇長(zhǎng)期合作的機(jī)構(gòu)投資者作為詢

價(jià)對(duì)象，需要同時(shí)平衡發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資者間的利益，從而對(duì)發(fā)行價(jià)格形成雙向制約。3.研究和銷(xiāo)售作用上升注冊(cè)制下投行的定價(jià)與銷(xiāo)售能力成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。股票發(fā)行由賣(mài)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買(mǎi)方

市場(chǎng)。股票的定價(jià)是否合理，在很大程度上決定了股票發(fā)行是否成功。過(guò)高的定價(jià)和

不被投資者看好的企業(yè)，即使通過(guò)注冊(cè)登記，也可能發(fā)行失敗。與此同時(shí)強(qiáng)大的銷(xiāo)售

能力也是成功的關(guān)鍵因素，這就需要投行把業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)設(shè)置和產(chǎn)品銷(xiāo)售商，具

有強(qiáng)大的研究團(tuán)隊(duì)、機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)將在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。2.2.3.投行業(yè)務(wù)鏈條延伸：從保薦到創(chuàng)投、再融資、財(cái)富管理傳統(tǒng)證券公司運(yùn)營(yíng)模式下業(yè)務(wù)模塊之間獨(dú)立性較高，缺乏協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主

要為代買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)及融資融券業(yè)務(wù)，個(gè)人客戶中高凈值個(gè)人比例低。為機(jī)構(gòu)投資者提供

服務(wù)單一，主要為金融產(chǎn)品代銷(xiāo)及研究銷(xiāo)售服務(wù)。全業(yè)務(wù)鏈投行服務(wù)作為建設(shè)現(xiàn)代投資銀行的核心要義。注冊(cè)制下各業(yè)務(wù)模塊協(xié)同

增加，形成有機(jī)整體。要求現(xiàn)代證券公司具備產(chǎn)業(yè)思維，以客戶需求為出發(fā)點(diǎn)，協(xié)同

打造以創(chuàng)業(yè)投資、投資銀行與高端財(cái)富管理為核心的綜合金融服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)全業(yè)務(wù)

鏈協(xié)同和價(jià)值延伸，不斷推動(dòng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，拓寬證券公司的發(fā)展空間。首先，民營(yíng)、新興產(chǎn)業(yè)

IPO數(shù)量增多，造富效應(yīng)下股東及管理層成為券商高端財(cái)

富管理業(yè)務(wù)重要客戶來(lái)源。業(yè)內(nèi)已有券商圍繞民營(yíng)企業(yè)家布局高端財(cái)富管理，除了

2007

年便已布局高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)的中金公司，2020

年

5

月，華泰證券引入財(cái)富管理業(yè)務(wù)的權(quán)威人士黃華，重點(diǎn)打造投行型私人銀行，私行業(yè)務(wù)布局將重點(diǎn)圍繞民營(yíng)企

業(yè)家客戶，構(gòu)建以投資銀行為核心的私人銀行商業(yè)模式。其次，私人財(cái)富管理部門(mén)可以利用投行項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，開(kāi)發(fā)股票市場(chǎng)相關(guān)的定增、股

票質(zhì)押回購(gòu)類(lèi)項(xiàng)目、并購(gòu)融資類(lèi)項(xiàng)目，為高凈值客戶提供高端定制化產(chǎn)品。再次，自營(yíng)業(yè)務(wù)功能顯著變化，承擔(dān)起賣(mài)方業(yè)務(wù)支持的功能，科創(chuàng)板跟投帶來(lái)的

“投資+投行”是證券自營(yíng)業(yè)務(wù)支持投行業(yè)務(wù)的顯著代表。2.2.4.注冊(cè)制常態(tài)化發(fā)行下投行融資規(guī)模更上臺(tái)階2009

年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，A股每年

IPO首發(fā)家數(shù)較此前明顯增多。2010

年以來(lái)，

不含

IPO暫停的

2013

年，A股年均首發(fā)家數(shù)為

242

家，首發(fā)金額

2261

億元。其中首

發(fā)家數(shù)的最大值為

2017

年的

438

家，首發(fā)金額的最大值為

2010

年的

4856

億元。未來(lái)全面實(shí)施注冊(cè)制是大勢(shì)所趨，全面實(shí)施注冊(cè)制之后，首發(fā)數(shù)量將會(huì)邁向新臺(tái)

階。在科創(chuàng)板開(kāi)通之后，作為創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制的首年，2020

年，首發(fā)家數(shù)

396

家，

首發(fā)金額

4700

億元。2018

年以來(lái)

IPO發(fā)行項(xiàng)目融資額均值為

12.5-13

億元，參考美

國(guó)

IPO常態(tài)化發(fā)行數(shù)量，假設(shè)每年發(fā)行

360

家，則

IPO融資額為

4500-4680

億元。再融資業(yè)務(wù)：注冊(cè)制發(fā)行的思想首先在科創(chuàng)板試點(diǎn)，此后擴(kuò)展到創(chuàng)業(yè)板以及其他

再融資市場(chǎng)。06-19

年全市場(chǎng)再融資復(fù)合增速約

17%，注冊(cè)制實(shí)行初期再融資增幅預(yù)

計(jì)相對(duì)高點(diǎn)，假設(shè)再融資同比增速

30%。核心債業(yè)務(wù)：交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的互聯(lián)互通是大趨勢(shì)，兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)通將

提高交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性與市場(chǎng)容量，我們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)充滿信心。2011

年-2019

年這

個(gè)市場(chǎng)的復(fù)合增速為

38%，我們假設(shè)

2021

年增速為

31%。2.3.財(cái)富管理助力經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”2.3.1.一級(jí)市場(chǎng)直接融資功能的發(fā)揮需要活躍健康的二級(jí)市場(chǎng)2018

年底以來(lái)，注冊(cè)制推進(jìn)過(guò)程持續(xù)超預(yù)期，其中活躍的二級(jí)市場(chǎng)是改革順利

推進(jìn)的基礎(chǔ)條件。歷史上共發(fā)生過(guò)

9

次

IPO暫停事件，大多數(shù)與市場(chǎng)低迷有關(guān)。例如最早

1994

年

7

月，股市暴跌后監(jiān)管層出臺(tái)“三大救市政策”，包括

IPO暫停五個(gè)月；2008

年金融

危機(jī)以及新股大量發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)暴跌背景下，IPO暫停八個(gè)月；2015

年股市劇烈波動(dòng)

A股多次千股跌停，IPO暫停四個(gè)月。2.3.2.外資持續(xù)流入

A股近年來(lái)隨著對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的加速，外資持續(xù)凈流入。從陸股通渠道來(lái)看，2014

年

11

月至

2020

年底陸股通累計(jì)凈流入資金

12,024.09

億元，年均流入近

2000

億元。外資持倉(cāng)

A股市值持續(xù)攀升，2016

年

6

月

30

日，外資持倉(cāng)市值僅

2298

億元，

截至

2020

年

10

月

30

日，外資持倉(cāng)市值高達(dá)

2.2

萬(wàn)億元，占流通

A股的

3.7%。2.3.3.銀行理財(cái)凈值化和打破“剛兌”引導(dǎo)居民大類(lèi)資產(chǎn)配置遷移“剛性兌付”一開(kāi)始是為了保護(hù)金融產(chǎn)品投資者的權(quán)益，但逐漸成為金融業(yè)健康

發(fā)展的障礙。機(jī)構(gòu)及個(gè)人的“剛性兌付”意識(shí)，一定程度上扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，提高無(wú)

風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，可能引發(fā)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。2018

年

4

月

27

日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意《關(guān)

于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式發(fā)布。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人就《意見(jiàn)》相

關(guān)問(wèn)題回答記者提問(wèn)時(shí)表示，資管產(chǎn)品將打破剛性兌付，實(shí)行凈值化管理。資管產(chǎn)品打破剛兌將引導(dǎo)居民大類(lèi)資產(chǎn)配置遷移，一方面真正有能力幫助客戶進(jìn)

行資產(chǎn)管理的金融機(jī)構(gòu)將受益，另一方面股票、債券市場(chǎng)有望迎來(lái)較大發(fā)展?！皠們丁?/p>

被打破，意味著保本保收益時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，一些銀行理財(cái)凈值化產(chǎn)品甚至出現(xiàn)虧損。

投資者應(yīng)尋找新的投資方向，券商、基金公司等資管機(jī)構(gòu)都在布局投顧等領(lǐng)域，把投

資交給專(zhuān)業(yè)人士打理是未來(lái)的大方向。同時(shí)在宏觀經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入新常態(tài)、銀行存款與

貨幣基金收益率持續(xù)下滑，房住不炒的政策下房地產(chǎn)信托收益率下滑，有望引導(dǎo)居民

資產(chǎn)更多地向股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)遷移。近年來(lái)公募基金業(yè)務(wù)獲得迅速發(fā)展?；鹳~戶數(shù)量增長(zhǎng)迅速，從

2017

年的

13.49

億戶增長(zhǎng)

58%至

2018

年的

21.26

億；公募基金存續(xù)規(guī)模由

2017

年的

11.04

萬(wàn)

億份增長(zhǎng)到現(xiàn)在的

16.09

萬(wàn)億，新成立基金份額從

2017

年的

7135.92

億份增長(zhǎng)到了

現(xiàn)在的

2.5

萬(wàn)億份，增長(zhǎng)幅度分別高達(dá)

46%和

251%。從存量理財(cái)市場(chǎng)份額來(lái)看，2018

年以來(lái)銀行理財(cái)?shù)姆蓊~在下降，而公募基金、

保險(xiǎn)份額在上升。銀行理財(cái)?shù)氖袌?chǎng)規(guī)模由

2017

年的

29.54%大幅下滑到

2019

年的

23.4%，而公募基金則由

2017

年的

11.6%增長(zhǎng)到

2020H1

的

16.9%，保險(xiǎn)由

2017

年的

14.92%上升到到

2019

年的

18.53%。2.3.4.買(mǎi)方投顧引導(dǎo)長(zhǎng)期投資，金融科技助力財(cái)富管理2019

年

10

月證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工

作的通知》，買(mǎi)方投顧業(yè)務(wù)正式破冰，目前已有多家基金公司、基金公司銷(xiāo)售子公司、

第三方基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)、銀行、券商等獲得基金投顧試點(diǎn)資格?；鹜额櫂I(yè)務(wù)試點(diǎn)是賣(mài)方投顧向買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)型的里程碑事件，基金投顧業(yè)務(wù)為國(guó)

內(nèi)金融機(jī)構(gòu)深度開(kāi)展資產(chǎn)配置服務(wù)、提升客戶黏性帶來(lái)歷史性機(jī)遇。目前獲批試點(diǎn)資

格的各類(lèi)機(jī)構(gòu)在公募投顧業(yè)務(wù)上均已有一定布局。1）基金公司方面，華夏基金的“查理智投”推出約

10

款產(chǎn)品，既有內(nèi)部基金，

也有外部產(chǎn)品；南方基金“司南智投”組合成份股包括全市場(chǎng)基金產(chǎn)品；嘉實(shí)基金的

“嘉實(shí)財(cái)富投顧賬戶”，分安心賬戶、穩(wěn)健賬戶、進(jìn)取賬戶；中歐基金的“水滴投顧”

分短期現(xiàn)金管理、中短期穩(wěn)健理財(cái)、中長(zhǎng)期財(cái)富增值。2）第三方基金銷(xiāo)售平臺(tái)提供智能投顧產(chǎn)品，根據(jù)投資目標(biāo)，匹配相應(yīng)的投資策

略，并計(jì)算未來(lái)模型測(cè)算的累計(jì)收益率。比如騰安基金于

2020

年正式推出“四筆錢(qián)”

投顧服務(wù)升級(jí)計(jì)劃，“四筆錢(qián)”分別指的是活錢(qián)管理、穩(wěn)健理財(cái)、長(zhǎng)期投資及保險(xiǎn)保障，同時(shí)上線了

6

種投資策略。螞蟻財(cái)富則推出“幫你投”，是首家中外合資的基金

投顧。3）基于試點(diǎn)銀行在智能投顧、代銷(xiāo)、客戶群等方面的基礎(chǔ)積累，三家試點(diǎn)銀行

都已推出線上智能投顧業(yè)務(wù)，根據(jù)客戶畫(huà)像推薦適合客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金、組合。試

點(diǎn)銀行將通過(guò)線上線下結(jié)合的方式，推進(jìn)業(yè)務(wù)營(yíng)銷(xiāo)、落地。4）券商方面，近年來(lái)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)紛紛向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，著力打造投顧團(tuán)隊(duì)，

投顧人數(shù)大幅增長(zhǎng)。目前各家試點(diǎn)券商已上線自己的投顧品牌，例如國(guó)聯(lián)證券“國(guó)聯(lián)

尊寶”官方

APP新設(shè)了一個(gè)“投顧專(zhuān)區(qū)”，上半年已經(jīng)完成首批客戶的簽約和交易；

銀河證券上線“財(cái)富星-基金管家”；國(guó)泰君安“君享投”已上線了三大系列的投資策

略，分別為貨幣增強(qiáng)系列、鉆石精選系列、主題投資系列；中信建投證券正式推出基

金投資顧問(wèn)服務(wù)品牌“蜻蜓管家”；申萬(wàn)宏源的基金投顧業(yè)務(wù)的品牌為“星基匯”；華

泰證券漲樂(lè)財(cái)富通

APP上線基金投顧服務(wù)“漲樂(lè)星投”；金財(cái)富推出“A+基金投顧”。在金融科技蓬勃發(fā)展的背景下，長(zhǎng)尾客戶的維護(hù)成本大大降低，關(guān)注尾部客戶產(chǎn)

生的總體效益大大增加。通過(guò)對(duì)海量數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察分析，劃分客戶類(lèi)別，根據(jù)客戶共

性予以產(chǎn)品推薦和售后管理，通過(guò)策略模型響應(yīng)客戶需求的方式將成為服務(wù)客戶的主

流方式。2.3.5.優(yōu)質(zhì)標(biāo)的上市和監(jiān)管放權(quán)讓成交活躍成為可能2020

年交投活躍度同比顯著提升。其中一季度日均股基成交額

9145

億元，同比

+47%，盡管

20Q2

日均成交金額較一季度下降，但同比仍有增長(zhǎng)

12%，三季度日均股

基交易額

11164

億元，同比+122%。整體

2020

前三季度日均股基成交額達(dá)

9201

億元，

同比+58%。（交易所尚未披露

2020

年

12

月股票、基金合計(jì)成交額）如果單看股票成

交額，2020

年兩市成交額

20.60

萬(wàn)億，即日均成交額

8478

億元，我們預(yù)計(jì)

2021

年市場(chǎng)呈現(xiàn)前高后低格局，假設(shè)市場(chǎng)熱度大致維持在較

2020

年三

季度稍微弱一些的局面，假設(shè)流通市值同比增+10%達(dá)到

65.4

億元，傳統(tǒng)交易換手率

3.05%（20

年上半年換手率

3.09%，前三季度

4.90%），融資融券余額

1.65

萬(wàn)億元，

信用交易換手率

16.22%（20

年上半年換手率

16.22%，前三季度

17.18%）?？梢缘玫?/p>

市場(chǎng)日均股票交易額

8428

億元，對(duì)應(yīng)股基交易額

9000

億元。2.4.資金類(lèi)業(yè)務(wù)：自營(yíng)業(yè)去方向化，資本中介升降分化2.4.1.證券自營(yíng)規(guī)模持續(xù)提升，策略去方向化1）行業(yè)自營(yíng)杠桿（證券投資金額/歸母權(quán)益）持續(xù)提升，券商間分化較大，頭

部券商杠桿更高行業(yè)整體加杠桿趨勢(shì)明顯，三季度末證券投資資產(chǎn)是歸母權(quán)益的

210%，較之二

季度末的

214%略有下降。分券商來(lái)看：1）杠桿分化較大，最高的中信證券

298%，最低的中銀證券只有

71%；2）頭部券商杠桿倍數(shù)更高。最高的中信證券為

298%，中信建投、華泰證券、

申萬(wàn)宏源分別為

290%、278%、263%，排名

3、4、5。東方證券、中國(guó)銀河分別排名第

6、7，杠桿倍數(shù)為

257%、232%。有個(gè)例外是中小券商華林證券，杠桿倍數(shù)高達(dá)

294%，

行業(yè)排名第

2。2）收益率來(lái)看行業(yè)整體較穩(wěn)定但仍具較高彈性，股票市場(chǎng)表現(xiàn)最差的

2018

年行

業(yè)證券自營(yíng)收益率

3.4%，股市表現(xiàn)較好的

15

年收益率

9.9%，接近

18

年的

3

倍。分券商來(lái)看，收益率分化較大，20H最高的紅塔證券收益率

5.4%，最低的華林證

券只有

0.2%；頭部券商收益率更低，這也與杠桿倍數(shù)更高的券商收益率更低相符合；

從

18-20H來(lái)看整體收益率排名具有較高穩(wěn)定性，例如紅塔證券、東北證券、南京證

券、國(guó)金證券等收益率排名持續(xù)靠前，而中信證券、華泰證券、招商證券等大型券商

收益率排名持續(xù)靠后；也有部分券商排名變動(dòng)劇烈，例如興業(yè)證券收益率排名提升明

顯，18

年收益率排名第

34

名，而

20H排名第

4。而華林證券收益率排名急劇下降，

這與其投資規(guī)模的急劇擴(kuò)展應(yīng)該有直接關(guān)系，從

18、19

年的第

1、第

7

名下降至

20H的最后一名，從投資規(guī)模來(lái)看

20

年華林證券投資規(guī)模急劇擴(kuò)張，證券投資/歸母權(quán)益

從

19

年的

106%急劇提升至

20H的

294%。3）衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，自營(yíng)探索去方向化近年來(lái)，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，截至

2020

年

8

月，互換業(yè)務(wù)的初始名義本金累

計(jì)值

1.21

萬(wàn)億元，期權(quán)業(yè)務(wù)的初始名義本金累計(jì)值

1.45

萬(wàn)億元，較

2018

年底分別

增長(zhǎng)

488%和

116%。多家頭部券商表示自營(yíng)業(yè)務(wù)堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)、非方向性。多家證券公司在年報(bào)中闡

述自營(yíng)業(yè)務(wù)的策略發(fā)生變化：降低風(fēng)險(xiǎn)、非方向性業(yè)務(wù)、量化交易、FICC創(chuàng)新業(yè)務(wù)、

宏觀對(duì)沖成為自營(yíng)業(yè)務(wù)新的方向。2.4.2.兩融、股質(zhì)升降分化1）融券業(yè)務(wù)發(fā)展迅速長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)融券余額占比不足

2%（科創(chuàng)板開(kāi)板前）。制約融券業(yè)務(wù)發(fā)展的核心

因素為券源渠道未打開(kāi)，目前此約束條件在逐步放開(kāi)。

2019

年

4

月，上交所發(fā)布

《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，擴(kuò)大融券業(yè)務(wù)券源：公募基金、

社?；鸬葯C(jī)構(gòu)可作為出借人參與科創(chuàng)板證券出借；戰(zhàn)略投資者配售獲得股票可參與

科創(chuàng)板證券出借。2019

年

6

月，公募基金參與轉(zhuǎn)融通放開(kāi)，進(jìn)一步擴(kuò)大了轉(zhuǎn)融通證券出借的范圍。

易方達(dá)、華夏、南方、華安、博時(shí)和富國(guó)等

6

家公募基金公司獲得了首批轉(zhuǎn)融通證券

出借人資格。2020

年

4

月，滬深交易所明確轉(zhuǎn)融通證券出借涉及證券持有期計(jì)算有

關(guān)事項(xiàng)，證券出借人參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的，其持有證券的持有期計(jì)算不因出借

而受影響，此項(xiàng)規(guī)定解決了轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的紅利稅期限計(jì)算問(wèn)題，公募的參與

積極性大大提升。2020

年，伴隨融券政策的逐步放開(kāi)，融券余額快速提升。截至

2020

年

12

月

30

日，融券余額達(dá)到

1334

億元，在滬深兩融余額占比為

8.25%；而在

2019

年末，融券

余額僅有

138

億元，占比

1.35%。2）股票質(zhì)押業(yè)務(wù)繼續(xù)壓降2018

年風(fēng)險(xiǎn)暴露后，券商對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)態(tài)度趨向謹(jǐn)慎，持續(xù)主動(dòng)壓降股票質(zhì)

押業(yè)務(wù)規(guī)模，2020

年以來(lái)股押業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)壓降但降幅較此前收窄。2.5.盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)

2021

歸母凈利同比+13.4%2.5.1.核心假設(shè)1）一級(jí)市場(chǎng)：IPO：參考美國(guó)

IPO常態(tài)化發(fā)行數(shù)量，假設(shè)每年發(fā)行

360

家，則

IPO融資額為

4500-4680

億元。再融資：注冊(cè)制發(fā)行的思想首先在科創(chuàng)板試點(diǎn)，此后擴(kuò)展到創(chuàng)業(yè)板以及其他再融

資市場(chǎng)。06-19

年全市場(chǎng)再融資復(fù)合增速約

17%，注冊(cè)制實(shí)行初期再融資增幅預(yù)計(jì)相

對(duì)高點(diǎn)，假設(shè)再融資同比增速

30%。核心債：交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的互聯(lián)互通是大趨勢(shì)，兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)通將提高

交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性與市場(chǎng)容量，我們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)充滿信心。2011

年-2019

年這個(gè)市

場(chǎng)的復(fù)合增速為

38%，我們假設(shè)

2021

年增速為

31%。2）二級(jí)市場(chǎng)：判斷

2021

年市場(chǎng)整體維持震蕩向上格局，假設(shè)市場(chǎng)熱度大致維持在較

2019

年上

半年稍微弱一些的局面，假設(shè)流通市值同比增+10%達(dá)到

65.4

億元，傳統(tǒng)交易換手率

3.05%（20

年上半年換手率

3.09%，前三季度

4.90%）。對(duì)應(yīng)市場(chǎng)日均股票交易額

8428

億元，對(duì)應(yīng)股基交易額

9000

億元。假設(shè)融資融券余額占流通市值的比例與三季度末相同，為

2.54%，則

2021

年日

均兩融余額

15846

億元（年初

15092

億元、年末

16601

億元）。2.5.2.盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)行業(yè)

2021

年?duì)I業(yè)收入為

4918

億元，同比增長(zhǎng)

9.3%；2021

年凈利潤(rùn)收入為

1891

億元，同比增長(zhǎng)

13.4%。2.6.競(jìng)爭(zhēng)格局：打造航母級(jí)券商的三條路徑作為資本市場(chǎng)重要中介，證券行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存：一方面，需要積極承接各類(lèi)

企業(yè)直接融資需求，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面，在金融業(yè)對(duì)外開(kāi)

放的背景下，維護(hù)國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)和市場(chǎng)穩(wěn)定。與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量相比，我國(guó)資

本市場(chǎng)的直接融資功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和資源配置能力都有很大上升空間。相應(yīng)地，

相較資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位和發(fā)展規(guī)劃，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)整體實(shí)力亟需增強(qiáng)。早在

2019

年

11

月

29

日中國(guó)證監(jiān)會(huì)答復(fù)《關(guān)于做優(yōu)做強(qiáng)做大打造航母級(jí)券商，

構(gòu)建資本市場(chǎng)四梁八柱確保金融安全的提案》時(shí)，就明確表示要積極推動(dòng)打造航空母

艦級(jí)的頭部證券公司，促進(jìn)證券行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，支持行業(yè)

做優(yōu)做強(qiáng)。2.6.1.現(xiàn)有龍頭融資擴(kuò)規(guī)模2019-2020

年期間，中信證券與中信建投的合并傳聞甚囂塵上，但均被官方辟謠。

市場(chǎng)資金對(duì)于證券行業(yè)并購(gòu)整合的預(yù)期大多來(lái)源于對(duì)證券行業(yè)頂層、高級(jí)別整體規(guī)劃

的揣測(cè)，也有對(duì)于外資投行、外資金融集團(tuán)與內(nèi)資券商因規(guī)模懸殊產(chǎn)生的“隱憂”。尤其是進(jìn)行內(nèi)外資不同金融領(lǐng)域的實(shí)力對(duì)比之后，一些研究報(bào)告會(huì)得出這樣的結(jié)

論：在商業(yè)銀行和保險(xiǎn)方向，內(nèi)資龍頭企業(yè)與外資的差異不大，甚至略有優(yōu)勢(shì)；在證

券/投行方向，內(nèi)資龍頭券商處在“相對(duì)弱勢(shì)”（如圖

29、30）。但值得我們注意的是，1）對(duì)比內(nèi)外資券商實(shí)力時(shí)，需要慎重選擇對(duì)標(biāo)企業(yè)。更

重要的是，所謂“金融自由化”理論是否每一條都符合現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，“金融

自由化”實(shí)踐引發(fā)金融脆弱性風(fēng)險(xiǎn)事件的可能。因此，2）內(nèi)資券商不必“跟隨”外

資投行的評(píng)價(jià)體系。外資投行營(yíng)收貢獻(xiàn)高和優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，并不一定是適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)

展階段的，提升直接融資比例、掌握核心資產(chǎn)（股、債、大宗）定價(jià)權(quán)，并不一定

需要過(guò)于復(fù)雜的衍生品設(shè)計(jì)，和大規(guī)模的

FICC業(yè)務(wù)。1）當(dāng)我們比較內(nèi)外資券商/投行時(shí)，盡管篩選“投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)”作為對(duì)標(biāo)

企業(yè)，但多數(shù)外資投行的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中仍有很大比例來(lái)自信貸業(yè)務(wù)，如嘉信理財(cái)、摩根

大通（需要?jiǎng)澣脬y行類(lèi)別）。2）外資投行的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)包含大量金融產(chǎn)品做市、交易等收入，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)凈收入

一度（2015

年）貢獻(xiàn)高盛總營(yíng)收的

45%。其中，部分衍生品交易屬性遠(yuǎn)大于實(shí)體企業(yè)

套保屬性，且金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)難穿透；部分大宗商品的交易業(yè)務(wù)還涉及資源

品現(xiàn)貨疑似“壟斷抬價(jià)”等操作。顯然，過(guò)度交易、衍生品無(wú)序創(chuàng)設(shè)并不符合（至少

現(xiàn)階段不符合）金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和拒絕金融空轉(zhuǎn)的發(fā)展思路。我們將摩根大通營(yíng)收中的“貸款所得利息收入”、“貸款及存款相關(guān)費(fèi)用”、

“信用卡收入”、“按揭收費(fèi)及相關(guān)收入”四項(xiàng)表征信貸類(lèi)業(yè)務(wù)收入。數(shù)據(jù)顯示

2011

年以來(lái)，摩根大通的信貸類(lèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超

44%營(yíng)業(yè)收入。因此，在比較內(nèi)資外資券商時(shí)，將摩根大通選做對(duì)標(biāo)，無(wú)論從市值、資產(chǎn)規(guī)模還是經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（營(yíng)收、利潤(rùn)），

均需要剔除大通銀行的影響。類(lèi)似地，嘉信銀行對(duì)嘉信理財(cái)?shù)臓I(yíng)收貢獻(xiàn)也較高。證券公司作為資本市場(chǎng)的重要中介，現(xiàn)階段

1）投行提升直接融資比例，服務(wù)實(shí)

體經(jīng)濟(jì)；2）