最新銀行業(yè)-房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資與銀行業(yè)涉房資產(chǎn)（下）

最新銀行業(yè)——房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資與銀行業(yè)涉房資產(chǎn)（下）4.1.行業(yè)去杠桿與銀行資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)系在行業(yè)成長(zhǎng)期，市場(chǎng)需求旺盛，行業(yè)增長(zhǎng)空間廣闊，企業(yè)擴(kuò)張積極性高，行業(yè)杠桿率有上升趨勢(shì)，由于企業(yè)收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量保持優(yōu)異水平。在成長(zhǎng)后期與成熟前期，行業(yè)增長(zhǎng)空間趨于飽和，此時(shí)行業(yè)負(fù)債水平處于較高位置，高杠桿企業(yè)流動(dòng)性壓力逐步上升，償債能力下降，金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資產(chǎn)不良率隨之上升。行業(yè)成熟中后期，部分高杠桿企業(yè)陸續(xù)退出市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得以重塑，金融機(jī)構(gòu)加大不良資產(chǎn)核銷力度，不良率見頂回落，行業(yè)杠桿水平下降后趨于穩(wěn)定。上述行業(yè)去杠桿與銀行資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)系在現(xiàn)實(shí)中存在例證。最近一次完整的產(chǎn)業(yè)去杠桿發(fā)生在2014-2017年，期間規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，直到2017年見底。去杠桿持續(xù)過程中，相關(guān)行業(yè)不良率從低位持續(xù)上升：2012-2017年14家樣本銀行制造業(yè)不良率從2%上升至6%，采礦業(yè)不良率也從低位持續(xù)明顯上升，在杠桿率低點(diǎn)出現(xiàn)一年后不良率見頂，隨后進(jìn)入下降通道。對(duì)照來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)空間接近飽和、開發(fā)商杠桿率較高等特征指向行業(yè)大概率已進(jìn)入成熟期。2021年以來，房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)質(zhì)上已進(jìn)入去杠桿階段，現(xiàn)實(shí)中銀行涉房資產(chǎn)質(zhì)量面臨的壓力也已非常明顯。14家樣本上市銀行房地產(chǎn)對(duì)公貸款不良率從2019年末1.01%上升至2022Q2末3.31%，上升勢(shì)頭明顯。4.2.房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿空間測(cè)算去杠桿空間的關(guān)鍵是確定房地產(chǎn)行業(yè)合理杠桿水平。我國(guó)開發(fā)商杠桿水平明顯高于香港、日本及歐美，模式不同導(dǎo)致二者可比性較差，如果依照國(guó)外開發(fā)商杠桿水平確定我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)合理杠桿水平不切實(shí)際。我們通過錨定我國(guó)工業(yè)企業(yè)來確定房地產(chǎn)開發(fā)商的合理杠桿水平，最終確定的杠桿水平較為符合實(shí)際，并能較好滿足當(dāng)前的監(jiān)管要求。如開篇所述，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率的上述主要發(fā)生在2012年之后。在2012年之前，房地產(chǎn)開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率較規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高約17個(gè)百分點(diǎn)，2012年之后，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率持續(xù)上升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，兩者差距不斷擴(kuò)大至近25個(gè)百分點(diǎn)。將房地產(chǎn)開發(fā)商與工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的差值錨定在2012年之前的水平或許是一個(gè)比較恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)。后者近幾年的水平穩(wěn)定在56%左右，采取2012年前兩者差值計(jì)算，則去杠桿后房地產(chǎn)開發(fā)商企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大概在73%左右。目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的設(shè)定應(yīng)滿足三道紅線中第一道紅線的要求（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得高于70%）。以存量信用債開發(fā)商為樣本測(cè)算，剔除合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率低于原值約5個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)5個(gè)百分點(diǎn)的差值同樣適用于樣本外的房地產(chǎn)開發(fā)商，那么73%的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)應(yīng)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率約68%，較監(jiān)管要求有2個(gè)百分點(diǎn)的安全邊際。綜上，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)73%的資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收款后約為68%）或是一個(gè)比較合理水平。以2020年末為基準(zhǔn)，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平為81%，總負(fù)債為85.7萬億，若目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)置為73%，那么超額負(fù)債為8.2萬億，占總負(fù)債規(guī)模的比重為10%。按照前文房地產(chǎn)開發(fā)商債權(quán)融資規(guī)模及銀行涉房資產(chǎn)測(cè)算結(jié)果計(jì)算，房地產(chǎn)行業(yè)超額負(fù)債中的債權(quán)融資規(guī)模為2.1萬億（21.3*10%），其中，上市銀行/銀行業(yè)持有的承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的部分為1.06~1.15萬億/1.81~1.94萬億、不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的部分為0.28~0.42萬億/0.42~0.62萬億。值得注意的是，目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的設(shè)定直接影響債權(quán)融資潛在壓縮規(guī)模測(cè)算結(jié)果。72%是錨定工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)置的目標(biāo)值，距離第一道紅線的監(jiān)管要求有2個(gè)百分點(diǎn)的安全邊際。穩(wěn)健起見，我們提供另外兩種情形：1）如果將目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)置在剛好滿足第一道紅線的監(jiān)管要求，那么對(duì)應(yīng)的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率為75%（溫和情形，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2012年前的資產(chǎn)負(fù)債率水平），對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)超額負(fù)債比例和規(guī)模分別為7%與6萬億，其中，超額債權(quán)融資規(guī)模約為1.5萬億（21.3*7%）；2）如果將目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率設(shè)置在70%（激進(jìn)情形），對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)超額負(fù)債比例和規(guī)模分別為13%與11.4萬億，其中，超額債權(quán)融資規(guī)模約為2.8萬億（21.3*13%）。4.3.涉房資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)度很顯然，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿離結(jié)束為時(shí)尚早，銀行業(yè)涉房資產(chǎn)質(zhì)量也尚未見頂。但是，2020年四季度房地產(chǎn)行業(yè)下行至今，風(fēng)險(xiǎn)也確實(shí)得到一定程度的釋放。我們認(rèn)為，雖然涉房資產(chǎn)質(zhì)量未出清，但目前已存在兩個(gè)較強(qiáng)的確定性：1）當(dāng)前開發(fā)商主體口徑的出險(xiǎn)面積或已較為充分；2）對(duì)公涉房資產(chǎn)不良率上升趨勢(shì)或已過半。4.3.1.開發(fā)商主體口徑的出險(xiǎn)面積或已較為充分理由一，當(dāng)前首次違約開發(fā)商潛在最大風(fēng)險(xiǎn)可以覆蓋激進(jìn)去杠桿下的最大風(fēng)險(xiǎn)。我們統(tǒng)計(jì)，信用債出現(xiàn)首次違約（口徑為本金違約、利息違約或展期）的開發(fā)商有36家。其中，29家具備2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，另外7家不具備，但好在這7家規(guī)模均偏小且大多已經(jīng)在2019年前就已經(jīng)出現(xiàn)違約，它們的缺失對(duì)整體影響不大。2020年末，29家開發(fā)商有息負(fù)債（短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債）存量約為2.3萬億元。財(cái)務(wù)報(bào)表披露的有息負(fù)債的口徑與前文所述的房地產(chǎn)開發(fā)商債權(quán)融資基本對(duì)應(yīng)，可以將有息負(fù)債近似為開發(fā)商債權(quán)融資規(guī)模。據(jù)此，目前已首次違約開發(fā)商債權(quán)融資規(guī)模占房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的比重接近11%（2.3/21.3）。首次違約開發(fā)商有息負(fù)債（2.3萬億），另加其他開發(fā)商3%的有息負(fù)債規(guī)模（約19*3%=0.57萬億）即可覆蓋激進(jìn)去杠桿情形下超額債權(quán)融資規(guī)模（2.8萬億）。我們進(jìn)一步將以上結(jié)論引申至資產(chǎn)質(zhì)量。先做如下假設(shè)：1）去杠桿過程中，企業(yè)權(quán)益內(nèi)生增長(zhǎng)能力明顯下降，去杠桿主要通過消化超額負(fù)債來實(shí)現(xiàn)，極端情況是超額負(fù)債全部轉(zhuǎn)變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)；2）極端情況下，已首次違約開發(fā)商有息負(fù)債部分全部轉(zhuǎn)化為不良資產(chǎn)；3）假設(shè)其他開發(fā)商3%的有息負(fù)債最終演變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)。在上述假設(shè)下，激進(jìn)去杠桿情形下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債權(quán)融資最大不良額為2.8萬億（其中上市銀行/銀行業(yè)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的不良額為1.37~1.49萬億/2.35~2.52萬億），對(duì)應(yīng)不良率為13%。已首次違約開發(fā)商債權(quán)融資最大不良額為2.3萬億（占行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模的比重為10%），再加上其他開發(fā)商0.57萬億不良額（對(duì)應(yīng)其他開發(fā)商債權(quán)融資不良率為3%），即可覆蓋激進(jìn)去杠桿情況下的最大不良資產(chǎn)規(guī)模。理由二，首次違約開發(fā)商群體特征指向當(dāng)前開發(fā)商主體口徑的違約面較為充分?；?97家存量債券樣本開發(fā)商的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率、資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)之間體現(xiàn)出較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，具體表現(xiàn)為：1）資產(chǎn)規(guī)模較大的房企杠桿率較高（開發(fā)商企業(yè)杠桿率與資產(chǎn)規(guī)模明顯正相關(guān)，大體量開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債普遍較高：資產(chǎn)規(guī)?！?萬億，平均資產(chǎn)負(fù)債率為83.9%；2000億元≤資產(chǎn)規(guī)模＜10000億，平均資產(chǎn)負(fù)債率為78%；1000億元≤資產(chǎn)規(guī)模＜2000億，平均資產(chǎn)負(fù)債率為76%；資產(chǎn)規(guī)模＜1000億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率64.2為%）。2）民營(yíng)開發(fā)商杠桿率較高（民營(yíng)開發(fā)商平均資產(chǎn)負(fù)債率為75%，國(guó)有開發(fā)商平均資產(chǎn)負(fù)債率為65%），且頭部開發(fā)商中民企占比較高（資產(chǎn)規(guī)模千億以上民營(yíng)企業(yè)41家，國(guó)有企業(yè)33家，資產(chǎn)規(guī)模千億以下民企33，國(guó)企182）。3）房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)集中度較高（全國(guó)共有10.33萬家開發(fā)商企業(yè)，但資產(chǎn)規(guī)模前5/10/20的開發(fā)商總資產(chǎn)占比達(dá)到8%/11%/15%）。以上三個(gè)特征意味著：高負(fù)債率、大體量、民營(yíng)開發(fā)商群體是決定房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。如果負(fù)債率較高、資產(chǎn)規(guī)模較大、較多民營(yíng)開發(fā)商群體出現(xiàn)較高比例的違約，則涵蓋的潛在風(fēng)險(xiǎn)是比較充分的。目前違約開發(fā)商群體特征與之非常契合。具體而言：29家首次違約開發(fā)商資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)8.1萬億，占全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商總資產(chǎn)的比重為7.5%。其中，資產(chǎn)規(guī)模超過1000億元（截至2020年末）的共有21家，其中包含：1）41%（14/34）的大體量、高杠桿（資產(chǎn)規(guī)?！?000億元、資產(chǎn)負(fù)債率≥80%）開發(fā)商；2）43%（17/40）的大體量（資產(chǎn)規(guī)?！?000億元）民營(yíng)開發(fā)商；3）61%（14/23）的大體量、高杠桿（資產(chǎn)規(guī)?！?000億元、資產(chǎn)負(fù)債率≥80%）的民營(yíng)開發(fā)商。4.3.2.對(duì)公涉房資產(chǎn)不良率上升進(jìn)度或已過半從上市銀行公布的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前銀行間對(duì)公房地產(chǎn)貸款賬面不良率分化較大（2022Q2末29家公布數(shù)據(jù)銀行的對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率在0.62%~6.15%）。用其平均水平代表當(dāng)前銀行業(yè)對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率平很可能有失公允，主要原因在于部分銀行對(duì)不良確認(rèn)進(jìn)度慢于同行，其披露的賬面不良率會(huì)低于真實(shí)水平。我們選取部分執(zhí)行較嚴(yán)格不良資產(chǎn)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)（逾期90天以上貸款/不良貸款＜70%）的代表性銀行來衡量銀行業(yè)對(duì)公房地產(chǎn)貸款的真實(shí)不良率。具體而言：1）以工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行（經(jīng)營(yíng)覆蓋全國(guó)、資產(chǎn)規(guī)模大、不良認(rèn)定嚴(yán)格，對(duì)銀行業(yè)整體水平具有較強(qiáng)的代表性）披露的對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率代表行業(yè)整體水平；2）以招商銀行、杭州銀行（規(guī)模分別位于股份行與城商行頭部，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異、認(rèn)定嚴(yán)格，對(duì)資質(zhì)較好的頭部中小銀行有較強(qiáng)代表性）來代表規(guī)模較大、資質(zhì)良好的中小銀行平均水平。如此看來，則當(dāng)前銀行業(yè)真實(shí)對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率或在5%左右，規(guī)模較大、資質(zhì)較好的中小銀行對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率或在3%左右。信用債逾期率這一前瞻性指標(biāo)支持上述對(duì)當(dāng)前銀行業(yè)對(duì)公房地產(chǎn)貸款真實(shí)不良率的判斷。我們參照銀行逾期貸款占比這一指標(biāo)計(jì)算出2018年下半年以來房地產(chǎn)行業(yè)信用債逾期率。根據(jù)逾期90天以上貸款都應(yīng)納入不良貸款這一標(biāo)準(zhǔn)，則債券市場(chǎng)前置90天的逾期率對(duì)當(dāng)下的不良貸款具有較好參考性。我們統(tǒng)計(jì)，在2022年3月末和6月末，房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)信用債違約率分別為3.7%與4.9%，均值4.3%（可代表逾期90天以上/不良＜100%這一更嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)下的不良率）與國(guó)有行披露的對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率（4.5%）接近，但高于上市銀行披露的對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率平均水平（2.7%）。與中性去杠桿情形下10%的最高不良資產(chǎn)比例相比，目前對(duì)公房地產(chǎn)貸款5%的實(shí)際不良率意味著銀行業(yè)涉房資產(chǎn)不良率上升周期或已經(jīng)過半。此外，從2020Q4三道紅線出臺(tái)至今（視為去杠桿開始）已經(jīng)接近兩年，時(shí)間進(jìn)度上看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)歷的去杠桿時(shí)間也接近上一輪工業(yè)企業(yè)去杠桿經(jīng)歷時(shí)間的一半（2014-2017年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)杠桿率下降趨勢(shì)持續(xù)4年，制造業(yè)不良率上升趨勢(shì)持續(xù)5年至2018年）短期看，銷售與融資端政策支持力度加大、債務(wù)到期進(jìn)入淡季的背景下，四季度資產(chǎn)質(zhì)量壓力有望緩解。銷售端，住房貸款增速自2020Q4以來由15%快速下降至目前的6%左右，四季度政策支持疊加低基數(shù)，銷售同比降幅有望繼續(xù)收窄，住房貸款增速斜率有望區(qū)域平坦。融資端，2019Q4至2022Q2投向房地產(chǎn)資金信托余額持續(xù)壓縮，2021Q4至2022Q2房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速接近0，下半年房地產(chǎn)行業(yè)合理融資的支持力度強(qiáng)于上半年，融資收縮壓力有望緩解。從后續(xù)到期情況來看，四季度信用債到期處于年內(nèi)低點(diǎn)。5.銀行業(yè)投資啟示行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)受房地產(chǎn)融資放緩制約，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行受影響較小房地產(chǎn)市場(chǎng)空間逐漸趨于飽和。2020年四季度以來，房地產(chǎn)行業(yè)主要融資增速明顯下滑，居民融資增速跌至6%附件，企業(yè)融資接近0增長(zhǎng)。銷售周期主導(dǎo)開發(fā)商融資周期，銷售進(jìn)入低增長(zhǎng)階段后，未來房地產(chǎn)行業(yè)融資也將落入低增長(zhǎng)區(qū)間。這意味著銀行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)將受到涉房資產(chǎn)低增長(zhǎng)的制約。其中，國(guó)有行與股份行涉房資產(chǎn)占比較高的大體量銀行受制約程度更大。相比之下，規(guī)模較小、涉房資產(chǎn)占比較低的區(qū)域性銀行規(guī)模增長(zhǎng)受房地產(chǎn)融資放緩的制約較小。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)中小銀行還可能受益于制造業(yè)、中小微企業(yè)信貸支持政策而實(shí)現(xiàn)較快的規(guī)模增長(zhǎng)。持有已首次違約房企資產(chǎn)較少的銀行，后續(xù)有望率先實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)出清三種去杠桿情形下，房地產(chǎn)開發(fā)商行業(yè)超額負(fù)債占總負(fù)債的比例約為7%~13%。已出現(xiàn)首次違約開發(fā)商債權(quán)融資最大不良規(guī)模（2.3萬億）加其他開發(fā)商3%的不良比例（對(duì)應(yīng)0.57萬億不良額）可以覆蓋激進(jìn)去杠桿情形下的全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商債權(quán)融資最大不良規(guī)模（2.8萬億）。此外，大體量、高杠桿、民營(yíng)開發(fā)商群體是決定房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，目前符合上述特征的開發(fā)商出現(xiàn)首次違約