銀行業(yè)2023年投資策略銀行業(yè)的價值重估

銀行業(yè)2023年投資策略銀行業(yè)的價值重估（報告出品方/作者：海通證券，孫婷，林加力）1、利潤改善，不良率下降1.1、利潤改善的來源之一：風(fēng)險下降銀行的歷史不良周期是18-20年，我們發(fā)現(xiàn)不良周期與經(jīng)濟(jì)短期波動的相關(guān)性較小。海外國家也是這樣。當(dāng)前處在不良下降期，上市銀行數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)8個季度下降(截至2022Q3)，銀保監(jiān)會的全行業(yè)數(shù)據(jù)則顯示不良率連續(xù)7個季度下降(截至2022Q2)。2020年后不良率的下降，在業(yè)績上并未充分體現(xiàn)。一方面，目前上市銀行的逾期貸款率已經(jīng)低于不良貸款率。逾期率的持續(xù)下降在不良率上還未充分體現(xiàn)。另一方面，22Q2上市銀行的信貸成本率(1.00%)，仍比不良凈生成率(0.69%)高很多。這意味著每年有?貸款余額*0.69%?的不良貸款產(chǎn)生，但信用減值損失卻計(jì)提了?貸款余額*1.00%?，超額的0.31pct是未來盈利釋放的空間。鑒于22Q3行業(yè)平均ROA僅為0.75%，我們認(rèn)為利潤釋放空間比較可觀（前提是不良貸款能及時被核銷和處臵）。1.2、行業(yè)估值滯后于不良率從全行業(yè)看，上一輪不良率高點(diǎn)是2001年，2002年不良率開始下降。但是銀行行業(yè)股價從2005年才開始上漲并跑贏大市，較不良率拐點(diǎn)滯后三年。而本輪不良率下行期中，銀行業(yè)不良率剛剛連續(xù)下降八個季度，銀行行業(yè)估值仍在低位。如果2023年不良率繼續(xù)下降，則有可能開始市場對銀行板塊的價值重估。1.3、理性看待息差影響歷史上凈息差走勢與銀行指數(shù)間正相關(guān)性較弱。原因：息差變動常滯后于貨幣政策，貨幣政策又往往滯后于經(jīng)濟(jì)基本面。因而凈息差變化所對應(yīng)的估值調(diào)整，應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)基本面變化時就已經(jīng)體現(xiàn)。22Q1-Q3銀行收入增速低于規(guī)模增速，已體現(xiàn)息差下降的影響。我們認(rèn)為未來若息差保持之前的下降速度，營收增速則將保持穩(wěn)定。若息差降幅趨緩甚至企穩(wěn)，則營收增速可能會恢復(fù)到規(guī)模增速附近，帶來業(yè)績提速。年初重定價影響：根據(jù)中國貨幣網(wǎng)披露數(shù)據(jù)，2020年一年期/五年期LPR下調(diào)30/15BP；下調(diào)幅度接近于2022年一年期/五年期LPR下調(diào)15/35BP。2020年LPR調(diào)整后，我們測算的21Q1上市銀行息差僅環(huán)比下降4BP，銀保監(jiān)會公布的全行業(yè)息差僅下降3BP。1.4、利潤改善的來源之二：杠桿倍數(shù)的變化巴塞爾銀行監(jiān)管委員會一直在更新銀行監(jiān)管的全球標(biāo)準(zhǔn)，2017年12月發(fā)布了《BaselIII:Finalisingpost-crisisreforms》。國內(nèi)稱其為?巴塞爾協(xié)議最終版?或?巴塞爾協(xié)議3.5?。這個?最終版?原定在2022年1月1日開始實(shí)施，后來推遲到2023年1月1日。我們認(rèn)為國內(nèi)有望在未來發(fā)布中國版本的監(jiān)管辦法。根據(jù)我們于6月29日發(fā)布的報告《巴塞爾協(xié)議III最終版解讀》測算，新規(guī)之后權(quán)重法下的中小銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)下降幅度在13.5%左右，內(nèi)評法銀行也會受益。中國版本的辦法若按照巴塞爾委員會的標(biāo)準(zhǔn)制定，我們認(rèn)為銀行的經(jīng)營杠桿倍數(shù)有提升空間，ROE有望上行。2、匯率轉(zhuǎn)向與政策導(dǎo)向2.1、銀行指數(shù)與匯率強(qiáng)相關(guān)2016年之前，我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率和銀行指數(shù)的相關(guān)性并不明確。2017年后，當(dāng)人民幣匯率貶值時，我們觀察到銀行股呈現(xiàn)出下跌態(tài)勢。而匯率升值時，銀行股會上漲。2017年前后差異的原因在于：1、外資持股比例的增加。2、?811?匯改前匯率市場化程度較低，跟基本面相關(guān)性更弱。例如，2016年之前匯率和中美兩國的信貸增速差無明顯相關(guān)性。而2016年之后相關(guān)性明確，且信貸增速差領(lǐng)先于匯率。2.2、行業(yè)政策導(dǎo)向與收入問題過去幾年政策導(dǎo)向與大型銀行利潤增速之間存在相關(guān)性，而與營收增速的相關(guān)性不明顯。2019年初銀行營收增速提高，但在?金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)?的定調(diào)下，利潤增速并未提高。2020年疫情后營收增速變化有限，但在?合理讓利1.5萬億?的要求下利潤出現(xiàn)負(fù)增長。2020年底?多渠道補(bǔ)充資本?、2021年8月?金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心?等表述，則伴隨著銀行利潤增速的回升。大行2022Q3在營收增速下降的情況下，出現(xiàn)了利潤增速的提高。2016年、2020年下半年出現(xiàn)這種情況后，伴隨的都是銀行行業(yè)的估值回升。Q3大型銀行營業(yè)收入增速的小幅回落，或是因?yàn)槌钟械墓善毕碌鴰淼囊淮涡愿√?。銀行前幾年債轉(zhuǎn)股之后，持有了部分上市公司股票。以鹽湖股份為例，對四大行的Q3單季度營收同比增速的影響為2.2~7.9個百分點(diǎn)，對單季度凈利潤增速的影響為5.6~24.8個百分點(diǎn)。而大型銀行的收入增速，跟利潤增速變化并不完全一致。并且股價的表現(xiàn)并不跟隨營收增速：比如2016-2017年是營收增速低迷期，但股價表現(xiàn)很好。3、0.5PB蘊(yùn)含的機(jī)會3.1、估值：歷史新低銀行指數(shù)的平均估值在2022年四季度創(chuàng)了歷史新低。PE(TTM)已經(jīng)向下突破了之前2014年Q3的歷史低點(diǎn)。而從基本面對比來看，2022Q4的行業(yè)基本面，顯然是優(yōu)于2014Q3的。3.2、理論模型：0.5PB對應(yīng)什么預(yù)期？銀行指數(shù)在2022年11月初到了歷史最低PB(LF)為0.485倍，對應(yīng)PB(2022E)為0.466倍。我們以銀行平均的財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)造一家虛擬銀行的DDM模型，來看看這一估值背后隱含的市場預(yù)期。極端情景假設(shè)：2025/2035年各有20%/10%的機(jī)構(gòu)關(guān)閉，當(dāng)年存續(xù)機(jī)構(gòu)利潤為零；ROE勻速下降到20年后的6%；銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速逐步下降到20年后的4.5%。初始參數(shù)設(shè)臵：ROE初始值取2021年上市銀行均值12.34%；初始分紅比例取上市銀行均值29.6%；Beta取wind銀行指數(shù)平均值0.72，得到相應(yīng)折現(xiàn)率8.2%；風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)初始增速取2022Q3行業(yè)同比增速8.0%；假設(shè)銀行努力保持核心一級資本充足率不低于初始值，并以此調(diào)整分紅比例。3.3、銀行股息率VS無風(fēng)險利率銀行板塊作為高股息行業(yè)，股息率是中長線投資人比較看重的指標(biāo)。而在2022年10月底，銀行指數(shù)的平均股息率最高達(dá)6.38%，比同期的十年國債收益率高3.74個百分點(diǎn)。4、關(guān)注1月行情、重大會議定調(diào)和財報季4.1、銀行的季節(jié)性規(guī)律：1月行情從季節(jié)性來看，一月是銀行業(yè)表現(xiàn)最好的月份，2011年以來一月銀行指數(shù)跑贏wind全A指數(shù)概率為75%；平均跑贏幅度為3.49個百分點(diǎn)，也是各月份之首。我們認(rèn)為，一方面是因?yàn)榭缒旯乐登袚Q時，以PB估值的個股收益的確定性較高。理論上，只要企業(yè)保持盈利，即可實(shí)現(xiàn)權(quán)益的增加，市凈率PB的分母提升。相比之下，PE、PEG估值體系下的切換，則在盈利增長、盈利增速提高的情況下方能實(shí)現(xiàn)。另一方面，關(guān)注銀行的長線投資人在年初也會有增量資金（保險機(jī)構(gòu)開門紅、居民拿到年終獎）。銀行業(yè)的財務(wù)業(yè)績一直穩(wěn)中向好，財報季容易有表現(xiàn)。但投資人常把銀行當(dāng)做短周期股來交易，在宏觀環(huán)境不佳時，銀行板塊容易在非財報季出現(xiàn)回調(diào)。由于銀行股容易受宏觀預(yù)期擾動，而宏觀預(yù)期又受到宏觀政策定調(diào)的影響，預(yù)判銀行板塊的走勢就要關(guān)注后續(xù)的關(guān)鍵政策時點(diǎn)。5、區(qū)域策略：不只是區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化5.1、部分區(qū)域先到了不良率拐點(diǎn)我們前面強(qiáng)調(diào)全行業(yè)信用風(fēng)險拐點(diǎn)的重要性。江浙區(qū)域的信用風(fēng)險拐點(diǎn)提前于全國出現(xiàn)，并在區(qū)域不良率、撥備覆蓋率上體現(xiàn)。浙江省2016年到不良率拐點(diǎn)，2017年撥備開始提高，杭州銀行2019年開始上漲，2020年開始明顯跑贏銀行指數(shù)。江蘇省2018年到不良率拐點(diǎn)，撥備同時開始提高，江蘇本地銀行股2021年開始受關(guān)注，2022年開始明顯跑贏銀行指數(shù)。三年左右的時間差，和行業(yè)歷史規(guī)律一致。上一輪信用風(fēng)險拐點(diǎn)在2002年見到，銀行指數(shù)2005年才開始跑贏滬深300指數(shù)，也是滯后了三年。5.2、地方性銀行的增速優(yōu)勢：估值模型視角和其他行業(yè)一樣，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的高速增長能帶來明顯的估值溢價。我們同樣設(shè)立一個假想銀行的DDM模型，假設(shè)未來十年銀行的利潤增速比規(guī)模增速低2%，并且每5年利潤增速減少5%，20年后維持恒定（增速下限2%上限5%）。假設(shè)行業(yè)的凈資產(chǎn)/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)倍數(shù)不變，即假設(shè)行業(yè)核心一級資本充足率穩(wěn)定。每年利潤除了保障凈資產(chǎn)增長，以維持規(guī)模增長，其余部分用于分紅。如果歸母凈利潤高于凈資產(chǎn)增長的需求，則會出現(xiàn)正的分紅現(xiàn)金流。反之，則需要再融資，表格中體現(xiàn)為負(fù)的分紅金額。并以之前極端情況下估值測算模型的相同beta值(0.72)和折現(xiàn)值(8.2%)。調(diào)整初始ROE數(shù)值和規(guī)模增速值。ROE越高，銀行估值越高。而規(guī)模增速和PB關(guān)系更復(fù)雜：1.當(dāng)ROE較低時，規(guī)模增速越快，估值越低。實(shí)質(zhì)是資本無法內(nèi)生，要持續(xù)