消費行業(yè)2021年度投資策略

消費行業(yè)2021年度投資策略1、

看多

2021

年可選消費板塊投資機會1.1、

疫情致可選消費龍頭企業(yè)業(yè)績低基數(shù)，遞延需求有望在

2021

年釋放國內(nèi)社零總額累計同比增速逐步回升。年初國內(nèi)受疫情影響，2020

年

1-2

月社

零總額同比下滑

20.5%，隨著國內(nèi)疫情控制逐步穩(wěn)定，累計同比數(shù)據(jù)開始逐步反彈。

11

月單月社零總額同比增長

5%，增速環(huán)比提升

0.7pct，連續(xù)

4

個月同比正增長?？?/p>

除價格因素，11

月社零總額實際同比增長

6.1%，環(huán)比提升

1.5pct。分品類來看家電、紡服、家具等可選消費品類

2020

年消費基數(shù)較低。11

月單月

數(shù)據(jù)來看，消費升級品類表現(xiàn)較好，如通訊器材、金銀珠寶、體育娛樂單月同比增速

分別達

43.6%、24.8%、24%，增速環(huán)比持續(xù)提升。1-11

月累計同比數(shù)據(jù)來看，家電、

紡服、家具等可選消費品類零售由于

2020H1

線下門店停滯造成產(chǎn)品滯銷的影響，龍

頭企業(yè)收入端基數(shù)較低。疫情導(dǎo)致

2020H1

龍頭企業(yè)收入處于低基數(shù)，消費需求遞延而非消失。2020H1

疫情致終端消費下滑，家電、紡服、家居等可選消費龍頭企業(yè)收入同比增速下滑幅度

較大，2020H1

收入處于低基數(shù)。相較于餐飲旅游等行業(yè)，家電、家居、紡服等需求

并不會消失。分季度來看，龍頭企業(yè)收入環(huán)比改善較為明顯。考慮國內(nèi)竣工缺口回

補，美國地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)亮點等剛性需求逐步釋放，我們認為

2021H1

可選消費龍頭企

業(yè)有望出現(xiàn)較為亮眼的同比增長數(shù)據(jù)。1.2、

內(nèi)銷：國內(nèi)地產(chǎn)指標回暖，利好地產(chǎn)后周期板塊家電（白電、廚電）、家居等板塊具備地產(chǎn)后周期屬性。我們將滯后一年的商品

房住宅銷售面積

YoY分別與白電（空冰洗）、廚電、家居相關(guān)板塊營收

YoY進行對

比，發(fā)現(xiàn)較強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別為

0.61、0.37、0.56，商品房住宅銷售面積對

家電、家居板塊表現(xiàn)出較強的前瞻性。我們認為

2021

年竣工數(shù)據(jù)有較強回暖預(yù)期，將對地產(chǎn)后周期板塊形成支撐。（1）地產(chǎn)銷售展現(xiàn)較強韌性，竣工缺口回補的剛性需求已接近臨界點。本輪地

產(chǎn)周期開工房屋大多正?？⒐そ桓?，爛尾情況較少。通常來看，從新開工到交房的周

期一般不會超過

3

年，因此

2017

年至今的竣工缺口已經(jīng)接近亟待回補的臨界點。所以，雖然受疫情影響，竣工回補的結(jié)點又有所推遲，但我們認為在疫情影響趨弱后，

竣工數(shù)據(jù)的修復(fù)將逐步體現(xiàn)（2020

年

10-11

月竣工回暖的數(shù)據(jù)已經(jīng)有所加快）。根據(jù)

開源地產(chǎn)團隊預(yù)計，2021

年竣工面積同比增長約

10%。（2）2019

年交房前瞻指標持續(xù)改善，疫情后恢復(fù)速度也較快。2019

年建筑工

程投資額、電梯產(chǎn)量以及平板玻璃產(chǎn)量等竣工前瞻指標累計同比均處于近年高位，

對竣工回暖的預(yù)期提供了一定支撐。2019

年

1-12

月，建筑工程投資完成額、電梯產(chǎn)

量和平板玻璃產(chǎn)量分別同比增長

11.8%、12.8%和

6.6%。最終反映到竣工數(shù)據(jù)上，我

們也可以看到

2019H2

竣工數(shù)據(jù)快速修復(fù)，并且全年竣工累計同比最終轉(zhuǎn)正。而

2020

年雖然受到疫情沖擊，但交房的前瞻指標相比直接的竣工數(shù)據(jù)也展現(xiàn)了更快的修復(fù)

速度。2020

年

1-11

月，建筑工程投資完成額和電梯產(chǎn)量分別累計同比增長

7.9%和

6.1%。1.3、

出口：美國地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)景氣度提升，利好可選消費行業(yè)可選消費部分子行業(yè)對出口依賴度較高。分行業(yè)看，2020

前三季度家具、紡織

服裝、家電等可選消費板塊出口交貨值占板塊營收比重位于各行業(yè)前列。11

月國內(nèi)出口繼續(xù)超預(yù)期。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，11

月美元計價中國對外出口

2680.7

億美元（+21.1%），2020

年以來美元計價出口表現(xiàn)持續(xù)向好。（1）

分地區(qū)來看，美國、歐洲是拉動

11

月出口的核心地區(qū)。其中

11

月對美

國地區(qū)出口同比增長達

45%；（2）

分品類來看，家具、家電等行業(yè)景氣度持續(xù)提升。其中

11

月家電、家具

出口同比增長分別為

62%、47%。美國地產(chǎn)銷售景氣度提升或是當下出口向好主因，庫存周期重啟有望帶動

2021

年全球經(jīng)濟復(fù)蘇。前期外需受益彈性更大的是疫情影響下，居家時長提升帶來的家

電、家居需求。受經(jīng)濟刺激相關(guān)政策帶動，2020Q2

以來美國成屋和新房銷售均屢創(chuàng)

新高，或是當前家電、家具出口向好的主要原因。另一方面，根據(jù)開源宏觀團隊觀點，

7

月以來，美國庫存同比增速止跌反彈，庫存領(lǐng)先指標制造業(yè)

PMI新訂單指數(shù)大幅

反彈至

67.9%，刷新

2005

年以來新高，有望帶動

2021

年全球經(jīng)濟復(fù)蘇。1.4、

估值：家電、家居、服裝龍頭企業(yè)估值溢價較低家電、家居、服裝龍頭企業(yè)在可選消費板塊中估值溢價較低。我們選取可選消

費板塊細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，通過

2021/01/08

收盤價及

2021

年預(yù)期

EPS計算

2021

年

PE，發(fā)現(xiàn)在

2021

年凈利潤增速相近區(qū)間內(nèi)，白電、家居、服裝龍頭企業(yè)估值溢價低

于白酒、化妝品、汽車等其他可選消費行業(yè)龍頭企業(yè)及必選消費龍頭。2、

繼續(xù)看好行業(yè)龍頭企業(yè)

2021

年表現(xiàn)2.1、

白電：估值仍有溢價空間，龍頭企業(yè)有望充分受益

以自上而下的角度來看，我們從低基數(shù)、地產(chǎn)竣工、估值性價比等角度。2.1.1、

美的集團：變革中求發(fā)展，家電巨擘數(shù)字化轉(zhuǎn)型科技集團未來可期（1）率先進行渠道變革，提升渠道效率和把控力推動渠道扁平化公司的渠道變革主要可以分為四個階段：a.代理多層分銷階段（2005

年以前）：公司以“美的集團-分公司-一級代理-二級

代理-零售商-消費者”的多層級模式為主要渠道策略，公司將產(chǎn)品銷售給一級代理，

再經(jīng)由二級代理和零售商覆蓋

KA、專賣店等終端網(wǎng)點，實現(xiàn)觸達消費者的目的。在

此渠道結(jié)構(gòu)中，代理商發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，在各個區(qū)域市場中都有多個代理商，

美的的區(qū)域分公司直接向代理商供貨，再輸向終端。b.渠道下沉階段（2005-2011

年）：2005

年起，美的集團建立地方營銷公司體制，

分公司管理層同經(jīng)銷商合資成立銷售公司，銷售模式由此變?yōu)椤懊赖募瘓F總部-合資銷售公司-經(jīng)銷商-零售商-消費者”，和代理商合資成立公司加強了渠道合作，推動美

的渠道下沉至三四級市場。與此同時，渠道層級得以精簡，加快對市場的反應(yīng)速度，

同時經(jīng)營積極性也較大提升。c.發(fā)力線上渠道階段（2012-2017

年）：2013

年，公司抓住線上風(fēng)口，開始布局

線上渠道，建立電子商務(wù)公司，啟動美的官方線上商城運營；2014

年，開設(shè)天貓美

的全品類官方綜合旗艦店，同時公司同蘇寧、國美等家電專業(yè)連鎖建立戰(zhàn)略合作關(guān)

系，同時加強其自身旗艦店的建設(shè)。2016

年，公司的天貓京東體系雙雙實現(xiàn)百億規(guī)

模，線上銷售占公司內(nèi)銷占比超過

20%。2017

年，公司發(fā)揮“線上用戶和訂單+線下

旗艦店+物流倉儲”的全渠道布局優(yōu)勢，探索數(shù)字化精準營銷。d.渠道扁平化階段（2017

年至今）：由于層層分銷的傳統(tǒng)渠道加價率較高，蘇寧

零售開始采取的品牌直采、工廠直供的方式開始倒逼美的縮減渠道層級。2017

年，

公司取消二級經(jīng)銷商，并推動一級經(jīng)銷商的職能轉(zhuǎn)向運營商，層級變?yōu)椤懊赖募瘓F商務(wù)中心-代理商-零售商-消費者”。同時，美云銷的網(wǎng)批模式實現(xiàn)了終端同廠商的直

接對接，節(jié)省了中間環(huán)節(jié)的代理商加價，提升了渠道效率和把控力。（2）T+3

模式以銷定產(chǎn)，優(yōu)化全產(chǎn)業(yè)鏈提高周轉(zhuǎn)率公司采取

T+3

訂單模式，提高業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)效率。公司的

T+3

模式始于

2013

年的

小天鵝，該模式將大規(guī)模提前生產(chǎn)后進行批發(fā)轉(zhuǎn)化為根據(jù)終端用戶需求進行生產(chǎn)，

即“以銷定產(chǎn)”，將接收用戶訂單、原料備貨、工廠生產(chǎn)、發(fā)貨銷售這四個周期通過

全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化制造流程，使生產(chǎn)、供給、銷售協(xié)同化，將每個周期時間由

7

天縮減至

3

天及以下。自小天鵝

2013

年實施

T+3

模式以來，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由

32

天減少至

25

天，較大提升了小天鵝業(yè)務(wù)的周轉(zhuǎn)效率，盈利能力也有所提升，在一定程度上抵御了

電商對洗衣機行業(yè)的沖擊。美的集團的

T+3

訂單策略對公司的積極影響主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）在生產(chǎn)

策略方面：以銷定產(chǎn)的

T+3

模式使公司生產(chǎn)緊跟市場需求，對生產(chǎn)的靈活調(diào)整使公

司對市場判斷更為準確，搶占先機，提升能效；（2）在庫存壓力方面：通過

T+3

模

式可以使公司根據(jù)需求備料生產(chǎn)，有效減少公司備貨，進而減小庫存壓力，倉儲成本

可以得到嚴格把控，與此同時，在一定程度上減少了庫存貶值的風(fēng)險。（3）美的集團工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

2.0

發(fā)布，安得智聯(lián)推出“一盤貨”成為供應(yīng)鏈到價值率的新引擎美的互聯(lián)升級至

2.0，安得智聯(lián)推出“一盤貨”。這既是一個

2B業(yè)務(wù)智能物流咨

詢方案，又是一個物流運作網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和模型，同時也是一個物流數(shù)字化信息系統(tǒng)。得

益于美云智數(shù)應(yīng)用軟件服務(wù)解決方案的推出，安得智聯(lián)的“一盤貨”智能物流開始承

載公司全價值鏈，對產(chǎn)銷計劃協(xié)同、采購計劃協(xié)同、制造體系協(xié)同、成品流通協(xié)同等

領(lǐng)域的物流需求做出快速響應(yīng)?！耙槐P貨”脫胎于美的集團的“T+3”渠道變革，圍繞“效率驅(qū)動”打磨產(chǎn)品，

力圖解決銷售渠道效率問題。傳統(tǒng)銷售渠道模式壓貨式銷售，層層分銷情況普遍，導(dǎo)

致渠道庫存不透明、周轉(zhuǎn)慢并最終造成庫存浪費、經(jīng)銷商占款等問題?！耙槐P貨”產(chǎn)品構(gòu)成包括渠道優(yōu)化、統(tǒng)倉統(tǒng)配、線上線下一盤貨三個維度。（1）

渠道優(yōu)化方案。根據(jù)客戶銷售數(shù)據(jù)的分布，有針對性地提供基于全國倉網(wǎng)布局的渠

道規(guī)劃；（2）統(tǒng)倉統(tǒng)配規(guī)劃。根據(jù)倉庫、庫存的分布為客戶設(shè)計配送網(wǎng)絡(luò)；（3）線上線下一盤貨。解決過去線上線下兩盤貨所帶來的效率下降和資源浪費。“一盤貨”擁有可行的物理支撐基礎(chǔ)。（1）將美的過去銷售渠道中的

2,244

個經(jīng)

銷商倉庫進行統(tǒng)一整合，設(shè)立

138

個配送中心，對美的國內(nèi)銷售渠道的全部線下庫

存以及部分線上庫存進行統(tǒng)一管控；（2）在美的全國

15,000

多個售后網(wǎng)點中挑選出

約

3,000

個送裝網(wǎng)點用以承接

2B、2C業(yè)務(wù)末端配送服務(wù)，并做到直達全國

3.9

萬鄉(xiāng)鎮(zhèn)的深度無盲區(qū)覆蓋?！耙槐P貨”的實踐效果良好。（1）將倉庫數(shù)量由

2,244

個縮減為

138

個，并且實現(xiàn)了庫存數(shù)據(jù)的互通；（2）訂單交付周期由

45

天縮短為

20

天，反應(yīng)"T+3"訂單制生

產(chǎn)模式對于快速交付要求的實質(zhì)；（3）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

51

天縮短為

35

天，減少了渠

道資金的占用情況；（4）存貨占比由

17.6%下降為

6.4pct至

11.2%；（5）散單平均體

積由

35m3下降至

17.9m3?！癟+3”訂單制生產(chǎn)模式施行后訂單由過去“少批次、大批

量”轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在“小批量、多批次”，對于物流的散單履約能力提出了更高要求。（4）打造多元化品牌矩陣，子品牌全方位覆蓋市場發(fā)展?jié)摿^大公司品牌全面覆蓋

toB、toC領(lǐng)域。（1）面向

B端，公司擁有庫卡（KUKA）、

M.IoT、Clivet、美芝（GMCC）、威靈（Welling）等多個品牌覆蓋自大眾至高端、自

非智能到智能的各個層級，為客戶提供工業(yè)機器人、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺、工業(yè)電器等差

異化服務(wù)；（2）面向

C端，公司借助美的（Midea）、小天鵝（LittleSwan）、COLMO、

華凌（WAHIN）、比佛利（BEVERLY）等品牌，形成覆蓋不同消費群體的品牌梯隊。具體來看，公司面向消費分層推出多品牌組合，形成涵蓋美的、華凌、布谷、

COLMO、東芝等的品牌矩陣，明確品牌定位和目標客戶，覆蓋各消費群體的差異化

需求。其中，主品牌美的、小天鵝定位大眾消費者，均價較低；華凌、布谷主要吸引

90

后年輕消費者；COLMO、比佛利等品牌定位高端市場，瞄準精英人士；東芝等則

主要針對海外市場。以東芝為例，2020Q3

東芝家電主營業(yè)務(wù)收入

47

億元（+4.9%），

毛利率

33.5%（+3.7pct），凈利率

7.5%（+6.1pct），盈利能力持續(xù)向好。（5）乘跨境電商之風(fēng)，積極打開外銷市場，繼續(xù)提升海外收入占比公司積極拓展海外市場，努力提升外銷收入占比。（1）從收入看，公司積極布局

海外市場，預(yù)計

2020

年美國市場收入約

8

億美元，日本及東南亞市場收入約

10

億

美元，整體外銷收入約增長

30%以上，未來外銷收入有望保持雙位數(shù)增長。外銷市

場的良好表現(xiàn)主要系公司提供了解決當?shù)厥袌鐾袋c的產(chǎn)品。除空調(diào)外，公司會陸續(xù)

推出冰箱、洗衣機等新品，通過產(chǎn)品的新功能打入當?shù)厥袌?。?）從占比看，2020H1

公司外銷占比約

44%，并計劃于未來

5

年實現(xiàn)約

50%的占比水平。公司在內(nèi)部劃分

了梯形的收入目標矩陣，包括

10

億以上、5-10

億、2-5

億等目標。乘跨境電商之風(fēng)海外線上表現(xiàn)亮眼，美的主品牌推廣受益。公司海外線上收入

實現(xiàn)了約

2-3

倍的增長，一方面是由于基數(shù)較低，另一方面是公司在內(nèi)銷市場的電商

經(jīng)驗較為豐富可以應(yīng)用于海外電商。在亞馬遜平臺，公司部分品類已經(jīng)排名前十，并

努力在

2021

年實現(xiàn)綜合品類在海外主流電商平臺的前十。過去，公司海外線下主推

合作及收購的子品牌業(yè)務(wù)，線上主推美的主品牌業(yè)務(wù)，跨境電商的興起有利于美的

主品牌的推廣。2.1.2、

格力電器：渠道改革紅利釋放，靜待業(yè)績反轉(zhuǎn)借助直播渠道，加速渠道變革。在疫情影響下，2020Q1

實體經(jīng)濟遭遇較大挫折，

自

2020

年

4

月董明珠在抖音開啟首秀，截止

2020

年

12

月

12

日珠海站，格力電器

2020

年以來直播銷售額達

476

億元。我們認為，直播模式有望將銷售公司利潤空間

打穿，使終端經(jīng)銷商直接從直播渠道提貨，倒逼銷售公司向服務(wù)商轉(zhuǎn)變，加速了格力

渠道改革進度。渠道改革勢在必行，預(yù)計

2021

年渠道改革有望落地。由于格力線下渠道層級較多，終端零售價格相對于競品較高。通過渠道扁平化，有望將渠道利潤收回上市公司

或返還給消費終端，提升產(chǎn)品在終端的競爭力。參考美的集團

2017

年開始渠道變革

進展，我們預(yù)計格力電器此次渠道改革有望在

2021

年落地。物流、信息化系統(tǒng)改造或是當前渠道改革重點。渠道扁平化的實現(xiàn)離不開銷售

平臺、物流、信息化系統(tǒng)的支撐。以美的為例，分別通過美云智數(shù)、安得物流等打造

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對業(yè)務(wù)進行全面支撐。此次直播渠道快速發(fā)展給格力提供了類“美云銷”

銷售平臺快速成型的契機，而物流、信息系統(tǒng)方面或是當下改革的重點。預(yù)計格力新能效機型空調(diào)在

2021

年將持續(xù)放量，提升整體盈利能力。根據(jù)奧維

云網(wǎng)數(shù)據(jù)，相較于競爭對手，格力新能效機型在

2020

年

6

月開始售賣，10

月線上、

線下均價分別為

5097

元、4452

元。隨著越來越多的新能效空調(diào)開售，2021

年空調(diào)

平均售價有望進一步提升。2.2、

廚電：地產(chǎn)竣工回暖趨勢延續(xù)，廚電龍頭有望受益作為典型的地產(chǎn)后周期性行業(yè)，廚電將有望受益其需求的釋放。隨著疫情沖擊

逐漸緩解，房地產(chǎn)竣工端持續(xù)恢復(fù)向好，將進一步釋放地產(chǎn)后周期性需求，提升廚電

行業(yè)景氣度，利好廚電龍頭企業(yè)。2.2.1、

老板電器：國內(nèi)高端廚電龍頭，行業(yè)地位穩(wěn)固老板電器是國內(nèi)廚電行業(yè)龍頭公司之一。我們認為，傳統(tǒng)廚電行業(yè)雖然增速放

緩但仍有提升空間，新興廚電行業(yè)受益于滲透率的提升有望繼續(xù)快速增長，公司作

為廚電龍頭有望繼續(xù)受益市場規(guī)模的擴大。另外，公司在保持原有高端品牌、多元化

渠道優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，繼續(xù)擴產(chǎn)品、拓渠道和進行品牌年輕化，業(yè)績有望實現(xiàn)進一步增

長。公司通過高端品牌定位和多元化渠道布局打造核心競爭力。（1）品牌：價格方

面，老板品牌產(chǎn)品均價較高；產(chǎn)品方面，較早推出“大吸力”油煙機，錨定高端產(chǎn)品；

營銷方面，著力宣傳推廣“大吸力”概念，標簽深入人心。（2）渠道：公司打造了多

元化的渠道結(jié)構(gòu)，其中以零售和電商渠道為主，工程渠道增長迅速。具體來看，在零

售壓力較大、電商增速放緩的背景下，工程渠道快速增長主要因精裝修市場的擴張、

老板的高端品牌影響力以及公司較早布局并簽約多家大型地產(chǎn)商等。另外，公司還

拓展了互聯(lián)網(wǎng)家裝、海外等新興渠道，努力挖掘藍海市場。公司從擴產(chǎn)品、拓渠道、品牌年輕化三個維度拉動業(yè)績進一步增長。（1）擴產(chǎn)

品：在保持傳統(tǒng)煙灶優(yōu)勢基礎(chǔ)上，發(fā)展?jié)摿^大的消毒柜、洗碗機等新興品類，并持

續(xù)規(guī)劃和推出新產(chǎn)品。公司計劃通過提高配套率的方式促進新品類、新產(chǎn)品的銷售；

（2）拓渠道：短期看，隨著精裝修市場的崛起，工程渠道將帶動整體收入增長；長

期看，廚電將從新增需求轉(zhuǎn)向更新需求為主，公司計劃解決零售渠道承壓問題以打

造其二次增長；（3）品牌年輕化：通過邀請新生代明星代言、直播帶貨、娛樂營銷和

IP合作等方式塑造年輕化的品牌形象，以抓住年輕代消費者群體。2.2.2、

浙江美大：受益地產(chǎn)回暖+滲透率提升，集成灶龍頭未來可期受益地產(chǎn)回暖+滲透率提升，預(yù)計未來集成灶行業(yè)空間較大。集成灶作為新興

廚電品類，一方面得益于地產(chǎn)回暖趨勢的延續(xù)，另一方面隨著滲透率的不斷提升，

行業(yè)紅利顯現(xiàn)。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2019

年集成灶的滲透率僅為

11%，行業(yè)尚處于導(dǎo)

入期，預(yù)計未來仍有較大提升空間。浙江美大作為集成灶行業(yè)龍頭，競爭力優(yōu)勢顯著。（1）品牌上：定位高端，積

極投放營銷廣告，對消費者進行品牌教育，提高集成灶產(chǎn)品和美大品牌的市場認知

度。2020

年推出天牛子品牌覆蓋大眾市場，填補美大主品牌在中低端的空白。（2）

渠道上：以經(jīng)銷渠道為主，并積極拓展

KA門店，進軍一二線市場。積極應(yīng)對疫情

沖擊發(fā)展線上電商渠道，2020

年前三季度實現(xiàn)線上雙位數(shù)增長，表現(xiàn)亮眼。（3）產(chǎn)

品上：下排設(shè)計油煙不過臉，且除煙率較高，健康環(huán)保擁有較強的產(chǎn)品力。另外，

布局多品類廚電，推出凈水機、熱水器、集成水槽、蒸烤箱等產(chǎn)品，豐富

SKU降

低產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險。2014

年，公司開始進軍櫥柜市場，全面打造健康整體廚房。2.3、

家居：重點推薦定制家居、軟體家具龍頭自下而上看，定制家居和軟體家具板塊

2021

年的投資機會也存在差異：定制家居板塊業(yè)績基數(shù)更低。由于定制家居線下交付流程長，且基本為內(nèi)銷（軟

體

2020H1

國內(nèi)外疫情影響存在時滯），因此定制家居企業(yè)

2020H1

業(yè)績受沖擊的程

度要明顯大于軟體板塊。同時，2020Q3

零售端內(nèi)銷恢復(fù)的增速也沒軟體表現(xiàn)的那么

快（因為定制家具直到

9

月份疫情影響才基本消除）。而且，由于一線城市占比高的

原因，定制一線品牌受疫情沖擊的影響體現(xiàn)的更大。因此，考慮到積壓訂單釋放、低

基數(shù)等因素，我們認為

2020Q3

的回暖對于定制家居（尤其是一線品牌）來說只是業(yè)

績回暖的起點，短期業(yè)績回暖具有更好的彈性和持續(xù)性。軟體家具線下開店紅利繼續(xù)釋放，海外市場需求有望回暖。軟體家居由于處于裝修流程的末端，因此受渠道分流的影響較小。當前主流的精

裝、整裝等模式將軟裝全部包含在內(nèi)的比例仍較小，因此軟體家居的主流競爭賽場

還是在傳統(tǒng)的家居賣場中。因此，可以看到包括顧家家居、敏華控股等在內(nèi)的龍頭軟

體家具公司仍處于較快線下開店的階段，仍有較大的開店空間。以敏華控股為例，雖

然國內(nèi)總門店數(shù)量已超過

3500

家，但

2021

上半財年（即

2020

年

3

月至

9

月）國內(nèi)

市場凈開店數(shù)量仍達

658

家，線下開店還在進一步提速。同時，相較于基本均為內(nèi)銷的定制家居行業(yè)，顧家家居、敏華控股等軟體家具龍

頭均有較高的海外收入占比，因此更受益于潛在的海外家居需求回暖。2.3.1、

索菲亞：經(jīng)銷競爭力改善，工程放量，新品牌、新渠道起步經(jīng)銷渠道：終端競爭力改善（加強管理/門店提質(zhì)）*客單價提升（新品推廣順利）一、淘汰尾部經(jīng)銷商、改善門店質(zhì)量雙管齊下提升經(jīng)銷渠道質(zhì)量。（1）索菲亞加強了經(jīng)銷商的淘汰力度，2018-2019

年共淘汰約

200

位經(jīng)銷商，

未來有望繼續(xù)保持較高的年淘汰率。（2）通過門店重裝及布局新型門店業(yè)態(tài)的方式提升終端門店質(zhì)量。2018-2020H1

公司共重裝門店超

2000

家，并積極布局美好生活館、天貓新零售店、大家居融合店

等新型門店。2020H1，索菲亞大家居店數(shù)量達到

303

家。二、康純板、輕奢系列新品推廣順利，進一步鞏固產(chǎn)品優(yōu)勢。2019

年起，索菲亞康純板、輕奢系列等中高端新品推廣順利，2020Q3

期末公司

康純板客戶占比提升至

64%（2020H1

期末為

49%），訂單占比提升至

52%（2020H1

期末為

34%）。中高端新品帶動公司客單價逐年提升。2020Q3，公司客單價同比增長

12.59%至

12713

元/單，相比

2020H1

期末增長

3.16%。在客單價同比預(yù)計仍將保持較快增長，

疫情趨弱下門店客流有望較快恢復(fù)，衣柜業(yè)務(wù)持續(xù)改善可期。工程渠道：衣柜體量領(lǐng)先，帶動櫥柜、木門逐漸發(fā)力，空間廣闊索菲亞工程渠道占比較低，但衣柜工程體量行業(yè)領(lǐng)先。2020Q1-Q3，公司工程渠

道占比約

14%，在行業(yè)中相對較低。但工程衣柜絕對體量來說，索菲亞行業(yè)領(lǐng)先。

2020

年，公司和法方司米在工程渠道的合作戰(zhàn)略已經(jīng)理順，木門也在快速擴張。工程衣柜的先行帶動作用預(yù)計將逐步體現(xiàn)。而櫥柜、木門在工程渠道的空間廣闊。2019

年，精裝房戶內(nèi)門、櫥柜的精裝配套率都接近

100%，衣柜則不到

50%。我們預(yù)計

2021

年索菲亞在工程木門和工程櫥

柜上的彈性有望繼續(xù)較快釋放。新品牌、新渠道：米蘭納、整裝渠道

2021

年有望放量2020

年，索菲亞推出主打性價比的全屋定制新品牌米蘭納，定位下沉市場。2021

年，米蘭納有望加速招商，帶來業(yè)績增量。此外，2020

年索菲亞對于整裝這一新興

渠道的探索也已成熟，并且在業(yè)內(nèi)率先嘗試與業(yè)內(nèi)龍頭整裝公司合資建廠的合作新

模式。2021

年，整裝模式也有望放量。2.3.2、

歐派家居：龍頭優(yōu)勢盡顯，占據(jù)整裝渠道新風(fēng)口2020Q3

可以看到歐派家居的龍頭優(yōu)勢已經(jīng)較為顯著。2020Q3

歐派家居收入同

比增長

18.4%（其中經(jīng)銷增長增長

18.7%，大宗增長

27.5%），扣非凈利潤增長

28.9%。

在較高基數(shù)和工程增速相對較低的情況下（2019Q3

行業(yè)壓力較大，歐派提升了渠道

扶持力度，與競爭對手相比基數(shù)相對較高），公司業(yè)績增速依然亮眼。把握整裝新風(fēng)口，龍頭優(yōu)勢有望進一步強化。歐派整裝大家居于

2018

年開始試

點，2020H1，歐派整裝大家居門店已達到

334

家。至

2020

年

11

月初，歐派整裝大

家居當年接單業(yè)績突破

10

億元，同比增長

99%，商業(yè)模式已基本跑通。展望

2021

年，定制家居行業(yè)在線下流量進一步分散的情況下，整裝渠道的重要性有望進一步

提升，而歐派家居憑借整裝渠道的領(lǐng)先布局，龍頭優(yōu)勢有望進一步提升。2.3.3、

顧家家居：品類拓展初顯成效，渠道優(yōu)化紅利有望釋放公司品類擴張初顯成效，床類產(chǎn)品及配套產(chǎn)品占比逐漸提升。沙發(fā)業(yè)務(wù)為顧家

家居的主要收入來源。但伴隨品類拓展，沙發(fā)收入占比從

2015

年的

61.4%下降至

2020H1

的

49.7%，而軟床及床墊/集成產(chǎn)品的收入占比則分別從

2015

年的

11.8%/14.7%。上升至

2020H1

的

18.6%/17.8%。公司多品類拓展戰(zhàn)略穩(wěn)步前行。而在渠道優(yōu)化上，除了繼續(xù)較快展店外，渠道信息化也將提升顧家家居的傳統(tǒng)

渠道壁壘。伴隨渠道和品類拓展，軟體家具龍頭在品類整合和渠道管理上的壓力也

逐漸出現(xiàn)。在依靠外延粗放式發(fā)展后，內(nèi)部精細化提效率有望帶來下一階段的渠道

紅利。顧家家居在

2018

年開始著手進行零售改革，聚焦于建設(shè)區(qū)域零售中心和門店

信息化系統(tǒng)。從改革落實進度上看，區(qū)域零售中心已對經(jīng)銷商重合程度較高的沙發(fā)、

床類實行整合，并將逐步納入功能沙發(fā)、定制產(chǎn)品等品類。而截至

2019

年底，信息

化系統(tǒng)已經(jīng)覆蓋

65%以上的終端門店，到

2020

年底預(yù)計能夠?qū)?/p>

95%的終端門店實行

覆蓋。因此，我們預(yù)計

2021

年顧家家居渠道優(yōu)化帶來的效率提升紅利將逐步釋放。3、

紡織服裝板塊：低基數(shù)下后續(xù)增長可期，看好

PEG折價及高速內(nèi)生性增長標的疫情影響下門店關(guān)閉營銷銷售，業(yè)績基數(shù)較低。2020

年前三季度紡織服裝板塊

面臨多種外部環(huán)境壓力，包括疫情影響下市場需求收縮、門店關(guān)閉，洪澇天氣影響線

下渠道銷售等等，紡織服裝板塊整體業(yè)績承壓。龍頭業(yè)績及流水逐季復(fù)蘇，低基數(shù)下后續(xù)增長可期。然而，各細分賽道龍頭企

業(yè)由于具備較強的盈利能力及抗風(fēng)險能力，在疫情沖擊下加速內(nèi)在轉(zhuǎn)型變革，積極

調(diào)整品牌、渠道、產(chǎn)品策略，業(yè)績逐季復(fù)蘇，短期波動不改長期競爭優(yōu)勢。預(yù)計隨著

疫情負面影響減弱，消費市場恢復(fù)，疊加冬季銷售旺季、晚春對紡服需求的刺激，行

業(yè)整體有望持續(xù)復(fù)蘇，各細分領(lǐng)域龍頭競爭優(yōu)勢將進一步加強。在當前市場環(huán)境下，縱向比較來看，國內(nèi)紡織服裝企業(yè)受疫情影響

2020

年業(yè)績

基數(shù)較低，2021

年有望實現(xiàn)顯著增長；橫向比較來看，國內(nèi)市場銷售情況顯著優(yōu)于

海外，但估值并無明顯相對優(yōu)勢，提升潛力較大。因此，我們繼續(xù)看好

2021

年國內(nèi)紡織服裝龍頭業(yè)績復(fù)蘇+估值回升的投資機會。

通過對板塊當前情況的分析與對個股的梳理，我們持續(xù)重點看好：（1）疫情期間業(yè)績受損的低基數(shù)標的；（2）相對低估值的

PEG折價標的；（3）維持較快內(nèi)生性增長，有望享受估值溢價的龍頭標的。3.1、

運動服飾龍頭：維持快速內(nèi)生性增長，享龍頭估值溢價安踏體育：迪桑特逆市高增長，多品牌邏輯不斷強化。2020

年前三季度公司流水、同店逐季改善，各品牌的邊際向上趨勢明顯，在行

業(yè)內(nèi)較早呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，且在雙十一黃金周期間表現(xiàn)亮眼，公司四季度、2021

年業(yè)

績有望進一步提升。（1）主品牌安踏：流水增速于

2020H1

轉(zhuǎn)正，渠道轉(zhuǎn)型進展順利。2020Q3

流水

同比低單位數(shù)增長，其中安踏大貨實現(xiàn)正增長，安踏兒童實現(xiàn)低雙位數(shù)增長。渠道方

面，安踏線上渠道增長近

50%，相較上半年增速提升明顯。線下方面，2020

年下半

年期安踏品牌線下部分門店開展由經(jīng)銷向

DTC轉(zhuǎn)型，預(yù)計涉及門店約

3,500

家，截至

2020Q3

已將約

800

家門店收歸直營，進展順利，到

2025

年公司整體

DTC業(yè)務(wù)占

比有望達到

70%。長期來看此舉將幫助公司更好地滿足快速變化的消費者需求，提

升盈利能力與業(yè)績規(guī)模。（2）FILA品牌：大中華區(qū)、線上的強勁增長持續(xù)帶動銷售提升。2020Q3

整體流水實現(xiàn)

20-25%增長，環(huán)比一、二季度改善明顯，線上實現(xiàn)接近

90％增長，延續(xù)高

增速，線下正增長。其中

FILAFusion表現(xiàn)靚麗，實現(xiàn)雙位數(shù)增長，線下約

50%左右

增長；FILAKids線下約

30%以上增長。渠道方面，2020

年

FILA受疫情影響減少開店，預(yù)計截至

2020

年底門店數(shù)

2100-

2200

家左右，F(xiàn)ILAKids、FILAFusion仍有開店空間。盡管

FILA品牌在香港、新加坡等地區(qū)表現(xiàn)不佳，我們預(yù)計，隨著海外疫情的改善，F(xiàn)ILA所受負面影響因素減少，

有望加速提升業(yè)績。（3）其他品牌：持續(xù)邊際改善，AMER全年有望盈利。2020Q3

其他品牌整體

流水實現(xiàn)

50-55%增長，其中迪桑特品牌流水同比增長近

90%，相較

2020H1

增速顯

著提升。AMER三季度表現(xiàn)好于預(yù)期，全球整體銷售流水降幅收窄至-15%以內(nèi)，電

商與直營渠道增長超

10%，預(yù)計全年可盈利。受海外疫情影響，AMER大中華區(qū)表

現(xiàn)顯著優(yōu)于全球整體。我們預(yù)計，隨著海外疫情的改善，AMER所受負面影響因素

減少，業(yè)績有望持續(xù)改善。同時，由于冷冬即將來臨，AMER冬季產(chǎn)品占比較高，

預(yù)計將受益，利好因素疊加之下

AMER全球下半年

EBIT有望轉(zhuǎn)正。整體展望：從業(yè)績端來看，公司上市以來業(yè)績保持高增長，2013-2019

年營收

CAGR達

29.18%，凈利潤

CAGR達

26.33%。2020

年前三年季度，受疫情影響公司

業(yè)績增速有所放緩，但對比海外龍頭仍表現(xiàn)出較強韌性。從估值端來看，受益于（1）

長期聚焦運動鞋服高景氣賽道，龍頭地位穩(wěn)固，且該賽道具備天然的規(guī)模性壁壘；

（2）差異化定位的多品牌運營；（3）高效、強把控的全渠道覆蓋，公司估值與

EPS同步提升，享受合理估值溢價。盡管

2020

年受疫情影響

EPS增速有所放緩，估值水

平仍不斷提升，帶動公司總市值提升，反映了市場對公司龍頭地位、深厚壁壘的充分

認可與信心。李寧：品牌渠道勢能持續(xù)，凈利率提升幅度有望超市場預(yù)期李寧作為中國國產(chǎn)運動品牌龍頭，2017

年推出“中國李寧”后，其獨特的品牌

DNA得到年輕一代消費群體的認同，2018、2019

年業(yè)績維持高速增長。2020

年受疫情影響增速有所放緩，但截至

Q3

李寧品牌全渠道流水增速轉(zhuǎn)正（不含李寧YOUNG），

實現(xiàn)中單位數(shù)增長，體現(xiàn)出良好的疫后復(fù)蘇能力?；冢?）利潤率增長的主要動力從“控費”到“經(jīng)營杠桿提升”，（2）批發(fā)渠道

收入占比自

2012

年以來首次提升，經(jīng)銷商信心提升，（3）新任命具有豐富零售經(jīng)驗

的高坂武史先生為聯(lián)席

CEO，我們認為公司已經(jīng)從業(yè)績修復(fù)的故事進入到“新增長

階段”，業(yè)績增長將更加聚焦于提升發(fā)展質(zhì)量、運營效率。盈利能力改善，加價倍率仍有提升空間。隨著疫情的穩(wěn)定，公司折扣率逐步回

收，2020H1

線下折扣率同比增加約

6pct，下半年整體折扣率有望環(huán)比收窄

3-4pct。

加價倍率方面，2020H1

產(chǎn)品吊牌價受品牌力提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動，同比實現(xiàn)約

10%-20%低段增長。預(yù)計未來供應(yīng)鏈優(yōu)化、發(fā)布高科技功能性產(chǎn)品將為公司帶來更大

提價動力。內(nèi)部經(jīng)營改善，推行長期舉措構(gòu)筑業(yè)務(wù)競爭力。前任優(yōu)衣庫高管錢總加入公司

后，將自營與批發(fā)渠道分開管理，并推行了多方面長期舉措，例如轉(zhuǎn)變店長職能，加

強培訓(xùn)，建立高效單店運營模式；精準投放產(chǎn)品，減少低效、無效

SKU；以及打造

爆款、常青款產(chǎn)品等等。長期來看，公司圍繞商品/渠道/供應(yīng)鏈全方位的零售轉(zhuǎn)型有利于構(gòu)筑長期的業(yè)務(wù)

競爭力，進一步提升收入及盈利能力。短期來看，隨著疫情持續(xù)緩解，我們預(yù)計

2020

下半年公司流水將實現(xiàn)雙位數(shù)增長，加價倍率仍有提升空間，毛利率有望維持平穩(wěn)，

控費仍將持續(xù)，預(yù)計全年凈利潤率提升至

10.5%左右。未來，隨著國內(nèi)疫情的穩(wěn)定，零售環(huán)境逐漸恢復(fù)，公司折扣率逐步回收，產(chǎn)品吊

牌價有望持續(xù)增長。預(yù)計供應(yīng)鏈優(yōu)化、發(fā)布高科技功能性產(chǎn)品將為公司帶來更大提

價動力。海外疫情方面，李寧公司來自海外市場的收入占比僅為

1.9%，風(fēng)險敞口較

小，估值恢復(fù)較快。且公司凈利潤率仍有提升空間，業(yè)績彈性較大，市場估值在合理

水平內(nèi)高于同行。3.2、

休閑龍頭：筑底完成拐點將至，看好業(yè)績估值雙擊海瀾之家：拓品牌、拓線上迎來業(yè)績拐點，龍頭地位穩(wěn)固看好估值修復(fù)。產(chǎn)品、渠道、營銷、品牌共振，夯實長期增長動力。（1）品牌定位與產(chǎn)品：推進

產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，做寬客群以突破品牌定位，加大功能和休閑型產(chǎn)品占比；同時加強信息化

建設(shè)，順應(yīng)客戶需求針對性推新，做好轉(zhuǎn)型過渡。供應(yīng)鏈匹配方面則成立產(chǎn)品設(shè)計組

負責(zé)原材料開發(fā)與年輕化設(shè)計，篩選引進優(yōu)秀功能型服飾供應(yīng)商。（2）渠道：繼續(xù)提

升線上占比，線下線上分層，線下主銷高附加值新品，線上根據(jù)平臺定位選擇性適配

商品，天貓京東仍主賣正價商品并試水專供款，唯品會等主銷奧萊款；線下專注購物

中心占比與店效提升。（3）營銷：未來

1-2

年通過營銷刷新品牌認知，打破“商務(wù)休閑”既有形象，貼上“創(chuàng)新型、功能型”新標簽。（4）多品牌：公司拓新品牌與品類

成效已顯，新品牌前三季度營收

9.91

億元（+57.33%），其中海瀾優(yōu)選、OVV等表現(xiàn)

亮眼，有望繼續(xù)增長。從業(yè)績及經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司整體加速恢復(fù)，零售流水于

2020Q3

增速轉(zhuǎn)正，拐

點確立。2020

年前三季度公司新品牌實現(xiàn)約

57%增長，Q3

單季度電商增長

111.27%，

表現(xiàn)亮眼，后續(xù)增長可期。從估值