銀行業(yè)2021年四季度投資策略

銀行業(yè)2021年四季度投資策略一、宏觀政策強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，“財政進(jìn)，貨幣穩(wěn)”（一）政策強(qiáng)化跨周期調(diào)節(jié)，推升穩(wěn)增長預(yù)期受疫情反復(fù)、汛情及能耗管控影響，8月供需兩端延續(xù)回落，除出口外的多數(shù)經(jīng)濟(jì)指

標(biāo)繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。展望下一階段，隨著全球產(chǎn)能逐步恢復(fù)，出口對經(jīng)

濟(jì)支撐度邊際回落，同時對制造業(yè)投資形成一定拖累，地產(chǎn)管控趨勢性影響仍在延

續(xù)，地方債務(wù)壓力下基建投資預(yù)計溫和增長，消費受收入和杠桿約束難以快速修復(fù)，

同時局部疫情擾動仍具有不確定性。整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行和恢復(fù)呈現(xiàn)不穩(wěn)固、

不均衡態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。政策層面更加強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長、穩(wěn)物價，平衡好經(jīng)濟(jì)運行的周期性波動與

結(jié)構(gòu)性問題。7月30日，政治局會議提出“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政

策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運行在合

理區(qū)間”，8月以來，中央多次發(fā)聲，針對經(jīng)濟(jì)運行新情況，加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)。后續(xù)政策組合維持“財政進(jìn)，貨幣穩(wěn)”格局，貨幣政策保持松緊適度，當(dāng)前通脹壓

力仍基本可控，繼續(xù)加碼寬松概率較低；積極財政政策發(fā)力空間較大，支撐基建投

資發(fā)揮托底經(jīng)濟(jì)作用，“寬財政”效果或在今年底明年初顯現(xiàn)。（二）“寬財政”必要性上升，托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長2021年上半年廣義財政力度明顯下降，前7個月政府債券發(fā)行速度較慢，較2020年

同期明顯少增，“財政后置”特征明顯，這與疫情后經(jīng)濟(jì)高增長、防風(fēng)險任務(wù)重要性

提升等因素有關(guān)。“財政后置”與跨周期調(diào)節(jié)訴求吻合，財政托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的重要性凸顯。7月30日

政治局會議明確提出，要合理把握地方債發(fā)行節(jié)奏，盡早形成實物工作量。地方債

發(fā)行提速對于相關(guān)項目配套信貸需求起到了積極帶動作用，但實質(zhì)需求將會是逐步

釋放的過程，從發(fā)債到實際貸款投放落地會經(jīng)歷一定的時間差。整體來看，8月地方

債發(fā)行加速的趨勢已經(jīng)得到印證，財政支出繼續(xù)溫和提速，四季度廣義財政周期重

回擴(kuò)張，基建投資溫和反彈，并且持續(xù)對今年末明年初信貸需求形成一定支撐，“寬

財政”效果逐漸顯現(xiàn)。（三）貨幣政策以穩(wěn)為主，四季度后期終端利率恢復(fù)上行趨勢隨著財政和信用政策逐漸發(fā)力見效，階段性貨幣政策仍將以穩(wěn)為主，繼續(xù)加碼寬松

概率較低。央行短期將更加關(guān)注價格趨勢，長期關(guān)注宏觀債務(wù)風(fēng)險，貨幣政策仍維

持的是中性維穩(wěn)態(tài)度。預(yù)計當(dāng)前低位超儲率能維持到年底，10月降準(zhǔn)概率在下降，

明年1月降準(zhǔn)概率在提升。銀行間流動性整體偏中性，銀行間利率震蕩或可能上行。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體不差，目前實體融資需求仍在，8月政府債券發(fā)行加速，預(yù)計11、12月

基建相關(guān)需求改善，四季度后期終端利率恢復(fù)上行趨勢。（四）社融增速階段性見底，預(yù)計四季度開始回升，年末增速回升至

11%由于前期財政偏緊、地產(chǎn)城投嚴(yán)監(jiān)管、消費恢復(fù)不佳，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生信用需求慣性收縮，

經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差，金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)不佳一定程度上是財政金融政策跨周期調(diào)節(jié)的

應(yīng)然結(jié)果。當(dāng)前，信用、監(jiān)管、財政的政策底大概率已經(jīng)過去，往后寬財政和寬信用政策逐漸發(fā)

力，信貸增速將逐漸企穩(wěn)，政府債發(fā)行和財政存款投放將推動社融、貨幣增速企穩(wěn)。

目前社融增速階段性見底，預(yù)計四季度開始回升，2021年末增速回升至11%。二、板塊業(yè)績確定性強(qiáng)，預(yù)計全年盈利增速

8%左右展望2021年全年，考慮到信貸需求對財政的滯后性，預(yù)計生息資產(chǎn)增速將在Q4回升；

需求改善將帶動終端利率上行，存款利率定價改革有助于引導(dǎo)存款成本下降，息差

預(yù)計在Q4企穩(wěn)；中收有望保持較好增長疊加其他非息回暖，非息仍將保持較快增長；

局部領(lǐng)域潛在風(fēng)險不改資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)向好的趨勢，支撐不良生成和信用成本下行。

考慮到基數(shù)抬升，我們預(yù)計2021年全年36家A股上市銀行合計歸母凈利潤增速將達(dá)

到8%左右的新高。（一）規(guī)模：Q4

增速有望重拾擴(kuò)張趨勢2020Q4至2021Q2上市銀行生息資產(chǎn)同比增速持續(xù)回落，主要是逆周期政策減弱和

高基數(shù)的疊加影響。2021Q3以來，受國內(nèi)疫情反復(fù)、汛情沖擊以及嚴(yán)監(jiān)管政策下地

產(chǎn)、基建不斷走弱等因素影響，內(nèi)需放緩跡象明顯。年內(nèi)來看，隨著財政政策發(fā)力托

底經(jīng)濟(jì)增長，信貸需求改善可期，地方債發(fā)行加速也將對金融投資增長形成支撐。

考慮到信貸需求對財政的滯后性，我們預(yù)計需求在2021Q4后期企穩(wěn)回升，同時

2020Q3規(guī)模增速仍然較高，綜合而言，預(yù)計上市銀行規(guī)模增速在Q3末達(dá)到階段性

低點，Q4有望重拾擴(kuò)張趨勢。（二）息差：預(yù)計在

Q4

企穩(wěn)2021年上半年上市銀行息差走勢呈現(xiàn)出“Q1下行壓力最大，Q2邊際緩解”的特征。

Q1息差壓力相對較大主要原因是部分存量貸款集中重定價導(dǎo)致資產(chǎn)收益率下行較

多，不過受益于負(fù)債結(jié)構(gòu)階段性優(yōu)化和存款成本率下行，息差降幅好于預(yù)期；進(jìn)入

Q2重定價效應(yīng)基本消化完畢，但新投放資產(chǎn)定價繼續(xù)低位運行，整體資產(chǎn)收益率修

復(fù)緩慢，負(fù)債成本率總體保持低位穩(wěn)定，息差環(huán)比微降1BP。趨勢上看，隨著寬財政發(fā)力，需求改善將帶動終端利率上行，存款利率定價改革有

助于引導(dǎo)存款成本下降，息差預(yù)計在Q4企穩(wěn)。具體來看：（1）資產(chǎn)端，核心影響因

素在于新發(fā)貸款價格何時企穩(wěn)回升。2021年上半年實際貸款利率持續(xù)下降，

6月貸

款加權(quán)平均利率、一般貸款加權(quán)平均利率均下降至有統(tǒng)計以來新低，企業(yè)貸款加權(quán)

平均利率也處于歷史較低水平，在此背景下，考慮到短期內(nèi)LPR調(diào)降概率低，因此我

們預(yù)計新發(fā)放貸款價格的底部或已出現(xiàn)，不過拐點趨勢還需觀察需求改善情況，大

概率在四季度后期能夠看到需求改善帶來的資產(chǎn)收益率上行。（2）負(fù)債端，銀行間

流動性偏中性，主動性負(fù)債成本上行壓力有限，同時考慮到自律機(jī)制調(diào)整存款定價

方式和利率上限，有利于引導(dǎo)長期存款利率下降，綜合來看整體負(fù)債成本上升壓力不大。個股表現(xiàn)預(yù)計分化，存款基礎(chǔ)好的銀行負(fù)債成本繼續(xù)上行的概率不大，預(yù)計

保持相對穩(wěn)定，其他類型銀行負(fù)債成本可能面臨易上難下的局面，上升的幅度取決

于各家銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)。（三）非息：仍將保持較快增長中收有望保持較好增長。主要驅(qū)動包括：（1）上年手續(xù)費及傭金收入增長受疫情、

減費讓利等因素影響較為明顯，低基數(shù)效應(yīng)在今年下半年仍有延續(xù)；（2）6月以來

新發(fā)基金市場不斷回暖，銀行代理業(yè)務(wù)、結(jié)算清算業(yè)務(wù)、托管業(yè)務(wù)收入有望保持較

快增長；（3）消費回升的總體勢頭沒有改變，有助于推動信用卡業(yè)務(wù)收入和借記卡

結(jié)算收入增長企穩(wěn)回升；（4）銀行理財調(diào)整期已經(jīng)進(jìn)入尾聲，客戶對凈值化產(chǎn)品接

受程度不斷上升，理財業(yè)務(wù)收入有望逐步提升。高基數(shù)效應(yīng)消退，其他非息回暖。其他非息收入主要反映利率變化對銀行公允價值

計量金融資產(chǎn)的估值變動，與10Y國債收益率相關(guān)性較大。2021年上半年，高基數(shù)

效應(yīng)消退疊加市場利率波動債券估值回升，上市銀行其他非息同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。

往后看，2020年4月開始10年期國債收益率大幅上行，Q4才有所回落，當(dāng)前無風(fēng)險

利率預(yù)計保持在區(qū)間震蕩或可能上行，利率環(huán)境對其他非息收入整體呈正貢獻(xiàn)，但

考慮到部分銀行規(guī)模有所縮減，全年來看增速大概率繼續(xù)回暖。（四）資產(chǎn)質(zhì)量：整體向好的趨勢不改局部領(lǐng)域存量風(fēng)險出清對銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響有限。年初至今，個別大戶風(fēng)險陸續(xù)暴

露，持續(xù)引發(fā)市場對于銀行業(yè)存量資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。對此，我們的觀點是，今年前8

個月，社融增速總體處于筑底過程中，流動性環(huán)境收斂疊加房地產(chǎn)等部分領(lǐng)域融資

政策收緊，導(dǎo)致個別高負(fù)債、“造血”能力弱的企業(yè)信用風(fēng)險暴露，這是政策逐步退

潮階段的正常現(xiàn)象。而且據(jù)我們測算目前出現(xiàn)困難的企業(yè)（例如華融、恒大等）整體

債務(wù)規(guī)模雖然較大，但實際上銀行表內(nèi)貸款和表外負(fù)債牽涉的規(guī)模均較小，總體影響有限，可能在一定程度上制約銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善的空間、加劇銀行個體之間的分

化，但不足以改變銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體繼續(xù)改善的態(tài)勢。極端情況下，若恒大表內(nèi)借款全部下遷為不良，預(yù)計銀行行業(yè)不良貸款率水平將介

于2020Q3-Q4之間，低于疫情后的峰值，對銀行行業(yè)沖擊有限，可能存在個別中小

銀行風(fēng)險敞口較大。以上是最為悲觀的假設(shè)，實際情況或好于此，主要原因是：（1）

部分銀行借款由恒大的物業(yè)及設(shè)備、土地使用權(quán)、投資物業(yè)、開發(fā)中物業(yè)、持作出售

竣工物業(yè)、銀行現(xiàn)金及公司內(nèi)若干附屬公司的股本權(quán)益作出抵押，對風(fēng)險有一定的

緩釋作用；（2）2020年8月“三道紅線”以來，恒大事件持續(xù)發(fā)酵了約一年，且今

年以來房企違約頻發(fā)，在此背景下，預(yù)計銀行已充分預(yù)估并做好準(zhǔn)備，總體風(fēng)險可

控?？偟膩砜?，表內(nèi)借款對銀行體系的沖擊有限，此外，表外負(fù)債（P2P、關(guān)聯(lián)交易）

風(fēng)險總量雖然難以預(yù)估，但預(yù)計銀行牽涉規(guī)模有限。由于恒大開發(fā)項目分散化程度高，不同區(qū)域存量貨值處置進(jìn)展、回收效率存在差異，

需要關(guān)注各地方政策對恒大債務(wù)償付的處置態(tài)度，后續(xù)處置周期或相對漫長。實體部門ROIC上行趨勢仍在，銀行不良生成有望繼續(xù)放緩。從歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)、

財政周期是實體部門ROIC周期底層驅(qū)動因素，領(lǐng)先于銀行不良生成變化。年內(nèi)來看，

隨著財政支出加快托底經(jīng)濟(jì)，實體部門盈利有望進(jìn)一步修復(fù)，加之貨幣環(huán)境以穩(wěn)為

主，實體部門融資環(huán)境邊際改善，實體部門信用風(fēng)險暴露將逐步下降，銀行體系不

良生成也將隨之放緩。所以不論是局部領(lǐng)域存量風(fēng)險出清影響有限，還是不良生成趨勢向好，再或者是銀

行自身利潤增速回升使得處置不良的資源更為充足，我們都有理由對后續(xù)銀行業(yè)資

產(chǎn)質(zhì)量走勢保持樂觀。在整體資產(chǎn)質(zhì)量向好態(tài)勢仍將延續(xù)的背景下，2021年撥備計

提力度和信用成本預(yù)計不會高于2020年，這對后續(xù)銀行業(yè)績向好趨勢形成支撐。銀行個體之間由于資源配置結(jié)構(gòu)的差異化，資產(chǎn)質(zhì)量也將分化：零售貸款占比高的

大中型銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)計相對更穩(wěn)；所處地區(qū)財政實力弱且廣義政信占比高、房地

產(chǎn)貸款占比高、非標(biāo)資產(chǎn)占比高的三大類銀行，資產(chǎn)質(zhì)量壓力相對較大。三、投資分析：配置正當(dāng)時重申低波動銀行資產(chǎn)壓倉石價值。年內(nèi)來看，隨著財政支出加快，考慮到當(dāng)前銀行

板塊估值和倉位處于底部區(qū)間，同時業(yè)績確定性較強(qiáng)，配置價值凸顯，繼續(xù)看好銀

行股既有絕對又有相對收益。核心判斷：（1）四季度社融增速企穩(wěn)回升，寬財政寬信用政策逐漸發(fā)力，市場行情有望回歸均

衡，銀行板塊關(guān)注度有望提升。

（2）銀行板塊業(yè)績確定性較高，高撥備、低基數(shù)保證今年業(yè)績不差，同時隱含經(jīng)濟(jì)

復(fù)蘇推動息差擴(kuò)張的看漲期權(quán)。

（3）市場對恒大債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂基本已經(jīng)price-in，板塊估值大幅調(diào)整，但事實上恒

大事件對銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響有限。

（4）銀行報表業(yè)績有滯后性，經(jīng)濟(jì)才是銀行業(yè)景氣度和行情的領(lǐng)先指標(biāo)，隨著寬財

政托底經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，銀行股行情啟動可期。個股分化預(yù)計加劇，息差有望率先改善、資產(chǎn)質(zhì)量和撥備水平較優(yōu)的銀行業(yè)績確定

性強(qiáng)且彈性更大?？春茫海?）前期超跌估值回落的龍頭銀行，中長期發(fā)展確定性強(qiáng)，如招商銀行（飛輪效應(yīng)

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