房地產(chǎn)投融資決策與其風(fēng)險管理課件

王洪清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院房地產(chǎn)投融資決策與其風(fēng)險管理分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地產(chǎn)投資決策一項商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括：使股東的財富人長遠(yuǎn)來說達(dá)到最大短期的財務(wù)目標(biāo)，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如友好工作環(huán)境，機(jī)會均等的雇傭政策困難的時期留住高素質(zhì)的雇員擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商1.房地產(chǎn)投資決策開發(fā)商的目標(biāo)： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風(fēng)險因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整投資家的目標(biāo)： 以小于其內(nèi)在價值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)證券1.房地產(chǎn)投資決策計算程式估計毛租金減去估算的空置損失加上其它收入＝實際的總收入減去運營費用＝凈運營收入或“NOI”減去債務(wù)還本付息＝稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊＝須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款＝稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應(yīng)對上述各項參數(shù)投資期5到10年的變化進(jìn)行估測1.房地產(chǎn)投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價值（LTV）比債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比稅前股本回報率稅后股本回報資產(chǎn)回報內(nèi)部回報率轉(zhuǎn)售價格1.房地產(chǎn)投資決策有關(guān)財務(wù)杠桿和運營的比率（用于風(fēng)險管理）貸款價值比率債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點費用比1.房地產(chǎn)投資決策毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于“投資回收期”）收購價除以毛租金此比率越低越好一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項目的初略篩選1.房地產(chǎn)投資決策貸款價值比 抵押貸款額（Loan）/收購價（Value）估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險違約風(fēng)險隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下債務(wù)覆蓋率（DCR） 凈營運收入/債務(wù)還本付息必須超過1.0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1.1或1.31.房地產(chǎn)投資決策盈虧平衡點 （運營費用+抵押付款）/估計毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達(dá)到的入住率一般在65%至95%范圍內(nèi)費用比 運營費用/實際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨本身并無太大的用途應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，同時使有關(guān)費用如能源成本得到控制避免浪費1.房地產(chǎn)投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)稅前股本回報率稅后股本回報率資產(chǎn)回報或者期初資本還原率1.房地產(chǎn)投投資決策策稅前股本本回報率率稅前現(xiàn)金金流量/股本投資資額往往用一一測度初初始贏利利水平此比率越越高越好好通常第一一年稅前前股本回回報率一一般在4-10%的范圍內(nèi)內(nèi)稅后股本本回報稅后現(xiàn)金金流/股本投資資額類似于稅稅前股本本回報率率加上考慮慮到投資資房地產(chǎn)產(chǎn)?？杀鼙芏惖暮煤锰幠艹５谝灰荒甏笾轮略?-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投投資決策策資產(chǎn)回報報率凈營運收收入/收購價或或者市場場價值又稱資本本還原率率，反映映總體回回報水平平一項物業(yè)業(yè)可以承承受多大大的債務(wù)務(wù)；此比比率越高高，表示示可支持持的倆務(wù)務(wù)就越多多通常資本本還原率率大致在在8-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投投資決策策多期間或或者動態(tài)態(tài)回報量量度凈現(xiàn)值（（NPV）內(nèi)部回報報率（IRR））1.房地產(chǎn)投投資決策策轉(zhuǎn)售價格格計算預(yù)定年年的凈凈運營營收/R這里R表示物物業(yè)的的期末末資本本還原原率記住從從期待待的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售價價格中中扣除除合理理的交交易成成本并須考考慮到到稅收收的影影響1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策凈現(xiàn)值值（NPV）的計計算預(yù)測未未來的的現(xiàn)金金流以要求求的回回報率率把未未來的的現(xiàn)金金流折折成現(xiàn)現(xiàn)值：：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的的基本本原則則是選擇NPV（=CF0+V0）最大大的方方案，，即NPV最大化化永遠(yuǎn)不不要選選擇NPV小于0的方案案要求的的回報報率=底限回回報率率=無風(fēng)險險回報報+風(fēng)險回回報正常的的投資資收益益（即即預(yù)期期回報報）中中已考考慮了了風(fēng)險險程度度的影影響，，如果果NPV>0，r就會超超出正正常收收益1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策內(nèi)部回回報率率（IRR）的計計算NPV=0，或：：股本本CF0=未來現(xiàn)現(xiàn)金流流貼現(xiàn)現(xiàn)V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t可使用用稅前前或者者稅后后現(xiàn)金金流分分別計計算稅稅前或或者稅稅后內(nèi)內(nèi)部回回報率率測量預(yù)預(yù)定投投資期期總體體回報報最常常使用用的方方法，，常與與投資資者要要求的的回報報率相相比較較通常IRR大到在在12%至15%的范圍圍內(nèi)，，對于于新的的或投投機(jī)性性的投投資可可超過過20%以上1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策房地產(chǎn)產(chǎn)投資資與現(xiàn)現(xiàn)代投投資組組合理理論及及資產(chǎn)產(chǎn)定價價模型型投資組組合回回報是是各資資產(chǎn)回回報的的加權(quán)權(quán)平均均（線線性代代數(shù)））；而而投資資組合合風(fēng)險險并非非各資資產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險的的回權(quán)權(quán)平均均房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托（REIT）公司司，通通常在在市場場上公公開地地買賣賣，是是為股股東賺賺取利利潤為為目的的的擁擁有和和經(jīng)營營包括括房地地產(chǎn)和和（或或）抵抵押貸貸款的的投資資組合合。抵押貸貸款支支持證證券（（MBS）是由由許多多抵押押貸款款的組組合作作保而而發(fā)行行的一一種債債券或或其它它的債債務(wù)投投資形形式。。資本資資產(chǎn)定定價模模型（（CAPM）資產(chǎn)要要求期期待回回報等等于無無風(fēng)險險回報報加在在市場場的風(fēng)風(fēng)險回回報乘乘以此此資產(chǎn)產(chǎn)的貝貝他系系數(shù)；；E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策期權(quán)價價值理理論與與房地地產(chǎn)與房地地產(chǎn)有有關(guān)的的一些些重要要期權(quán)權(quán)土地開開發(fā)期期權(quán)（（土地地價值值與最最佳發(fā)發(fā)展時時機(jī)買買入期期權(quán)模模型））土地買買入期期權(quán)抵押貸貸款提提前償償付期期權(quán)無追索索權(quán)抵抵押貸貸款違違約期期權(quán)租約期期權(quán)，，等等等1.房地產(chǎn)產(chǎn)投資資決策策投資案案例分分析示示例投資可可行性性研究究開發(fā)可可行性性研究究建設(shè)項項目2.房地產(chǎn)產(chǎn)融資資決策策資金來來源傳統(tǒng)渠渠道：：自有有資金金，合合作，，銀行行貸款款，施施工單單位墊墊資，，預(yù)售售我國長長期以以來，，房地地產(chǎn)開開發(fā)商商的融融資渠渠道單單一，，主要要依靠靠銀行行貸款款融資資。目前我我國房房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)業(yè)有3萬多家家，但但是以以單個個項目目開發(fā)發(fā)公司司為主主，規(guī)規(guī)模小小且缺缺乏持持續(xù)開開發(fā)能能力，，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債債率大大多在在70%以上，，自有有資金金所占占的比比重相相當(dāng)小小，主主要依依靠銀銀行貸貸款和和項目目銷售售回款款來周周轉(zhuǎn)。。除開發(fā)發(fā)商直直接銀銀行直直接貸貸款外外，在在建筑筑企業(yè)業(yè)墊資資和預(yù)預(yù)售款款中都都有相相當(dāng)多多的銀銀行貸貸款。。所調(diào)調(diào)查，，不省省北京京開發(fā)發(fā)商對對銀行行信貸貸資金金的依依賴度度竟達(dá)達(dá)到90%以上。。2003年6月121號文件件后央央行銀銀根緊緊縮使使得一一半以以上的的房地地產(chǎn)企企業(yè)面面臨資資金鏈鏈斷裂裂之患患，甚甚至面面臨出出局的的危險險。2.房地產(chǎn)產(chǎn)融資資決策策銀行貸貸款121文件后后，盡盡管各各種不不同的的房地地產(chǎn)融融資渠渠道都都有所所增強(qiáng)強(qiáng)，比比如全全國房房地產(chǎn)產(chǎn)信托托的數(shù)數(shù)量增增長很很快，，但2003全年募募集的的資金金不超超過100億元。。而當(dāng)當(dāng)年全全國房房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)發(fā)貸款款增加加了近近2000億元。。銀行行信貸貸仍然然是中中國現(xiàn)現(xiàn)在房房產(chǎn)界界資金金主力力。銀行貸貸款有有著很很多優(yōu)優(yōu)點：：便捷捷，成成本相相對較較低，，財務(wù)務(wù)杠桿桿作用用大。。同時時，房房地產(chǎn)產(chǎn)信貸貸業(yè)務(wù)務(wù)目前前被普普遍視視為銀銀行的的優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)。銀行貸貸款現(xiàn)現(xiàn)階段段從緊緊，其其對項項目開開發(fā)程程度和和開發(fā)發(fā)商自自有資資金的的要求求，不不是大大多數(shù)數(shù)開發(fā)發(fā)商短短期內(nèi)內(nèi)能夠夠達(dá)到到的。。美國的的房地地產(chǎn)金金融業(yè)業(yè)很發(fā)發(fā)達(dá)，，融資資種類類多，，在房房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)業(yè)使用用資金金總額額中銀銀行貸貸款只只占15%左右，，貸款款總額額占銀銀行資資產(chǎn)的的比重重不到到10%。而有有些東東南亞亞國家家以及及我國國的香香港特特區(qū)，，房地地產(chǎn)企企業(yè)的的大部部分開開發(fā)資資金來來自銀銀行貸貸款，，銀行行資產(chǎn)產(chǎn)中房房地產(chǎn)產(chǎn)信貸貸占了了40%~50%。在國際際商業(yè)業(yè)銀行行領(lǐng)域域有兩兩個所所謂““三七七開””的慣慣例，，一個個是給給房地地產(chǎn)業(yè)業(yè)貸款款占全全部貸貸款余余額的的30%，其余余行業(yè)業(yè)占70%；二是是發(fā)放放給開開發(fā)商商開發(fā)發(fā)性貸貸款占占給房房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)貸貸款總總余額額的30%，住房房抵押押貸款款及其其他業(yè)業(yè)務(wù)占占70%。2.房地產(chǎn)產(chǎn)融資資決策策上市集集資有的認(rèn)認(rèn)為國國內(nèi)房房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)業(yè)不適適合上上市，，因為為沒有有長期期穩(wěn)定定的收收租型型物業(yè)業(yè)，也也就沒沒有穩(wěn)穩(wěn)定的的現(xiàn)金金流?！，F(xiàn)在在國內(nèi)內(nèi)大多多數(shù)的的房產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)業(yè)，資資本規(guī)規(guī)模都都比較較小，，根本本沒有有能力力像海海外房房地產(chǎn)產(chǎn)機(jī)構(gòu)構(gòu)那樣樣去大大量收收購并并持有有收租租物業(yè)業(yè)，所所在在在資本本規(guī)模模較小小的情情況下下，要要想快快速增增長，，必須須要快快速周周轉(zhuǎn)。。國際際上很很多大大的地地產(chǎn)公公司在在他們們發(fā)展展初期期，也也是像像中國國目前前的房房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)業(yè)一樣樣。發(fā)發(fā)展到到一定定規(guī)模模之后后，為為了保保持公公司的的平衡衡，增增加資資產(chǎn)的的抗風(fēng)風(fēng)險能能力，，才選選擇做做一部部分收收租物物業(yè)。。上海復(fù)復(fù)地成成功地地于2004年2月在香香港上上市，，某一一程度度的說說明了了投資資者已已經(jīng)突突破了了這一一種心心理障障礙。。今年年國際際投資資者接接受了了上海海復(fù)地地的快快速周周轉(zhuǎn)業(yè)業(yè)務(wù)模模式，，以這這樣一一個模模式，，公司司可以以保持持一個個持續(xù)續(xù)的增增長。。國內(nèi)與與國外外上市市比較較：國內(nèi)上上市主主要的的困難難在于于政策策變化化，房房地產(chǎn)產(chǎn)公司司對資資本市市場的的準(zhǔn)入入是幾幾經(jīng)周周折。。有些些房地地產(chǎn)公公司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)而采采取““借殼殼上市市”的的方式式，而而這些些借殼殼上市市的公公司，，較難難獲得得再融融資。。海外上上市方方面，，以香香港聯(lián)聯(lián)交所所的規(guī)規(guī)定，，三年年業(yè)績績規(guī)定定的扣扣除非非主管管業(yè)務(wù)務(wù)后的的凈利利潤絕絕對數(shù)數(shù)，前前兩年年累計計不少少于3000萬港元元，最最近一一年不不少于于2000萬元。。與國國內(nèi)上上市相相比，，雖然然在海海外IPO的成本本較A股上市市要高高，但但再融融資成成本低低，靈靈活性性強(qiáng)，，這是是吸引引很多多中資資公司司到海海外上上市的的重要要原因因之一一。選擇國國內(nèi)或或者海海外，，最終終還是是看企企業(yè)自自身的的發(fā)展展需要要，如如果是是志存存高遠(yuǎn)遠(yuǎn)的企企業(yè)，，想引引入新新的股股東和和現(xiàn)代代企業(yè)業(yè)制度度，應(yīng)應(yīng)該將將海外外上市市作為為首選選，因因為可可以借借助海海外投投資者者的監(jiān)監(jiān)管與與規(guī)模模推進(jìn)進(jìn)企業(yè)業(yè)自身身的規(guī)規(guī)模、、透明明，提提高經(jīng)經(jīng)營管管理水水平，，如果果是為為了圈圈錢，，上海海A股市場場的市市盈率率高于于香港港股市市。2.房地產(chǎn)產(chǎn)融資資決策策上市集集資買殼上上市與與IPO的比較較上市后后的再再融資資：配配股，，可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債就目前的市市場情況而而言，資本本市場也并并不過于看看好房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，房地地產(chǎn)開發(fā)項項目本身具具體的投資資回收期長長，現(xiàn)金流流不均勻，，業(yè)務(wù)變化化大等特征征，在股市市上往往表表現(xiàn)為劣勢勢。新的公公司上市規(guī)規(guī)則似乎放放寬了上市市限制，但但券商等中中介機(jī)構(gòu)將將承擔(dān)完全全責(zé)任，極極大限制了了暗箱操作作。在新規(guī)規(guī)則面前，，真正有實實力、守規(guī)規(guī)矩的開發(fā)發(fā)商可以順順利上市，，而在目前前開發(fā)商數(shù)數(shù)量過多、、食用水平平普遍低下下的情況下下，欲通過過大規(guī)模上上市解決行行業(yè)性的獎獎金短缺，，似乎并不不現(xiàn)實。2.房地產(chǎn)融資資決策信托信托以其極極強(qiáng)的適應(yīng)應(yīng)及其中介介功能，受受到了各方方面的重視視。到目前前為止用于于房地產(chǎn)投投資的信托托計劃可歸歸納為下列列四種方式式：債權(quán)、、股權(quán)、準(zhǔn)準(zhǔn)REIT、財產(chǎn)信信托。信托計劃劃風(fēng)險中外比較較就集合信信托資金金產(chǎn)品來來說，委委托人在在購買資資金信托托產(chǎn)品之之后，取取得信托托受益權(quán)權(quán)，但喪喪失了對對資金的的控制權(quán)權(quán)，其收收益完全全有賴于于信托公公司的投投資操作作，如不不考慮投投資者對對信托公公司的依依賴程度度，投資資者的利利益一定定程度上上將有賴賴于信托托公司的的信息披披露。2.房地產(chǎn)融融資決策策基金（案案例分析析）現(xiàn)在國內(nèi)內(nèi)多數(shù)基基金公司司是依據(jù)據(jù)《公司法》采用投資資公司模模式運作作的，而而不是以以基金形形式運作作的。采采用公司司、信托托制的房房地產(chǎn)基基金，將將采用私私募形式式，因受受《公司法》和《信托法》的限制，，其投資資者數(shù)量量分別不不超過50人和200份。國內(nèi)房地地產(chǎn)基金金按資金金類型分分類投資方式式國外房地地產(chǎn)基金金中國成立立房地產(chǎn)產(chǎn)信托基基金的障障礙2.房地產(chǎn)融融資決策策債券可轉(zhuǎn)債：：優(yōu)勢，，風(fēng)險控控制目前還不不會有很很多房地地產(chǎn)上市市公司支支發(fā)行可可轉(zhuǎn)債，，主要是是因為它它們的資資產(chǎn)負(fù)債債率普遍遍偏高。。根據(jù)《公司法》，發(fā)行債債券主體體要求嚴(yán)嚴(yán)格，只只有國有有獨資公公司、上上市公司司、兩上上個國有有投資主主體設(shè)立立的有限限責(zé)任公公司才有有發(fā)行資資格，并并且對企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率、資本本金以及及但保等等都有嚴(yán)嚴(yán)格限制制，加之之我國倆倆券市場場相對規(guī)規(guī)模較小小，交投投清淡，，發(fā)行和和持有的的風(fēng)險均均較大。。長期債債券還面面臨較大大的利率率風(fēng)險，，欠缺避避險金融融工具。。這些都都限制了了大多數(shù)數(shù)房地產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)利利用發(fā)行行債券這這一融資資渠道。。3.房地產(chǎn)價價值評估估方法常見評估估方法成本法比較法收益法（（還原法法）剩余法實際應(yīng)用用4.房地產(chǎn)投投資主要要投資形形式和策策略主要考慮慮因素：：項目，有有關(guān)各方方，投資資環(huán)境，，投資過過程主要投資資形式：：土地，開開發(fā)，運運營物業(yè)業(yè)投資策略略5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理從投資量量來說，，以美國國90年代的投投資價值值為例主主要有四四類資產(chǎn)產(chǎn)形式：：現(xiàn)金、股股票、債債券、不不動產(chǎn)ReturnTbillsMuniMBSBondsREStocksRish5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理每一類資資產(chǎn)都有有其各自自不同的的特點，，包括不不同的優(yōu)優(yōu)點和缺缺點。此此外，這這四類資資產(chǎn)的投投資表現(xiàn)現(xiàn)通常沒沒有太密密切的相相關(guān)度，，因此能能夠提供供投資者者通過分分散投資資降低風(fēng)風(fēng)險的機(jī)機(jī)會。價格“有有漲有落落”或者者“周期期性”的的活動模模式是典典型的不不動產(chǎn)運運行模式式，但與與股票和和債券相相比，往往往更表表現(xiàn)為長長期的、、大范圍圍的上下下波動，，反映不不動產(chǎn)市市場普遍遍的低效效性和泡泡沫性。。5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理風(fēng)險類型型市場、融融資、變變現(xiàn)、管管理、利利率、法法律、環(huán)環(huán)境風(fēng)險的量量化風(fēng)險與回回報5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理房地產(chǎn)市市場、資資本市場場和房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)行業(yè)的的互動關(guān)關(guān)系5.房地產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險管理理開發(fā)項目目風(fēng)險分分析有關(guān)關(guān)因素（（社會經(jīng)經(jīng)濟(jì)、法法制環(huán)境境、市場場狀況、、技術(shù)條條件）土地（地地理位置置、征用用、購入入成本、、產(chǎn)權(quán)、、拆遷、、基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施開發(fā)發(fā)成本））規(guī)劃設(shè)計計、環(huán)境境調(diào)查、、假設(shè)條條件及其其實現(xiàn)（（用途、、高度、、密度、、綠化、、交通、、功