金融衍生產(chǎn)品與風(fēng)險(xiǎn)管理

.@:金融衍消費(fèi)品與風(fēng)險(xiǎn)管理〔___________單位:___________郵編:___________〕

最近二十年來(lái)，全球金融市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)的重要性不斷進(jìn)步，對(duì)金融市場(chǎng)的影響與日俱增。截止2002年底，交易所內(nèi)未平倉(cāng)合約名義本金余額和年交易量分別比1986年底增長(zhǎng)38.8倍和13.4倍，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外〔OTC〕交易的衍生工具名義本金余額為151.44萬(wàn)億美元，略高于同期日本、北美和15個(gè)歐盟國(guó)家所有債券、股票和銀行資產(chǎn)的市價(jià)總值，是2002年世界GDP的4.5倍，交易所內(nèi)和場(chǎng)外交易種類到達(dá)2萬(wàn)余種。我國(guó)已參加WTO，金融全球化、自由化和市場(chǎng)化進(jìn)程將不斷加快，及早研究國(guó)外金融衍消費(fèi)品開(kāi)展的過(guò)程、作用及其風(fēng)險(xiǎn)，借鑒其經(jīng)歷和教訓(xùn)，結(jié)合我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀與趨勢(shì)，適時(shí)適度地開(kāi)展我國(guó)金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)，已成為我國(guó)金融業(yè)開(kāi)展的重要課題之一。

一、金融衍消費(fèi)品作用及其風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)考察金融衍消費(fèi)品自誕生以來(lái)經(jīng)過(guò)理論檢驗(yàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理作用與風(fēng)險(xiǎn)，分析它給經(jīng)濟(jì)開(kāi)展帶來(lái)的利弊，無(wú)疑對(duì)我國(guó)開(kāi)展金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

〔一〕金融衍消費(fèi)品作用

金融衍消費(fèi)品主要可分為利率產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品和股指期貨產(chǎn)品。從這三類產(chǎn)品產(chǎn)生背景和開(kāi)展歷程看，其產(chǎn)生和壯大的根本原因在于其能滿足企業(yè)躲避風(fēng)險(xiǎn)的需求。經(jīng)過(guò)三十余年的開(kāi)展，金融衍消費(fèi)品對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的促進(jìn)作用，更主要地表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)管理。

一是躲避和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，興隆國(guó)家金融市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占50%左右，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重中之重。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具如保險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債管理和證券投資組合等均無(wú)法防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融衍消費(fèi)品卻能以其特有的對(duì)沖和套期保值功能，有效躲避利率、匯率或股市等根底產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，1993年以來(lái)，資產(chǎn)規(guī)模在50億美元以上的大銀行和大型金融機(jī)構(gòu)幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是增強(qiáng)金融體系整體抗風(fēng)險(xiǎn)才能。金融衍消費(fèi)品具有躲避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)功能，可將風(fēng)險(xiǎn)由承受才能較弱的個(gè)體轉(zhuǎn)移至承受才能較強(qiáng)的個(gè)體，將金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)承受力較弱企業(yè)的強(qiáng)大沖擊，轉(zhuǎn)化為對(duì)承受力較強(qiáng)的企業(yè)或投機(jī)者的較小或適當(dāng)沖擊，有的甚至轉(zhuǎn)化為投機(jī)者的盈利時(shí)機(jī)，強(qiáng)化了金融體系的整體抗風(fēng)險(xiǎn)才能，增加了金融體系的穩(wěn)健性。

三是進(jìn)步經(jīng)濟(jì)效率。這主要是指進(jìn)步企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和金融市場(chǎng)效率。前者表達(dá)為給企業(yè)提供更好躲避金融風(fēng)險(xiǎn)的工具，降低籌資本錢，進(jìn)步經(jīng)濟(jì)效益；后者表達(dá)為以多達(dá)2萬(wàn)余種的產(chǎn)品種類極大地豐富和完善了金融市場(chǎng)體系，減少了信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配，進(jìn)步定價(jià)效率等。

四是拓展了金融機(jī)構(gòu)效勞范圍，創(chuàng)造了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。過(guò)去二十年里，國(guó)際活潑的金融機(jī)構(gòu)大幅度進(jìn)步了衍生工具利潤(rùn)在其利潤(rùn)總額中的比重，當(dāng)前每天的全球交易總額近3萬(wàn)億美元，西方興隆國(guó)家商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)收入已占總收入的40%～60%。

〔二〕金融衍消費(fèi)品的風(fēng)險(xiǎn)

雖然金融衍消費(fèi)品促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)和金融開(kāi)展，但因其自身特點(diǎn)以及投機(jī)者的過(guò)度投機(jī)，導(dǎo)致日本東京證券公司、巴林銀行、美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司等破產(chǎn)，對(duì)世界金融市場(chǎng)造成較大沖擊，使其受到了越來(lái)越多的非議。那么，金融衍消費(fèi)品在發(fā)揮其正面作用的同時(shí)，在理論中是增加還是降低了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)呢？實(shí)證分析說(shuō)明，在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，金融衍消費(fèi)品并未增大金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，更多的是降低了其風(fēng)險(xiǎn)。

從股指期貨看，眾多學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究，分析了1975～1991年間美國(guó)、日本、英國(guó)、瑞士、德國(guó)、芬蘭和香港等股指期貨波動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響，所產(chǎn)生的14組結(jié)果中，有4組說(shuō)明股票指數(shù)期貨市場(chǎng)的存在減少了股票指數(shù)的波動(dòng)性，有9組說(shuō)明不增加股票指數(shù)的波動(dòng)性，有1組說(shuō)明增加了股票指數(shù)的波動(dòng)性，總體看是減少了整個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)自身風(fēng)險(xiǎn)變化，國(guó)際清算銀行〔BIS〕進(jìn)展了大量研究，以1995年1月至2002年9月間為分析區(qū)間，分別對(duì)美國(guó)10年國(guó)債和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的期貨與期權(quán)市場(chǎng)的波動(dòng)性與交易量月度數(shù)據(jù)進(jìn)展回歸分析，發(fā)現(xiàn)根本呈現(xiàn)不相關(guān)或負(fù)相關(guān)，詳細(xì)回歸結(jié)果如表1所示。由此說(shuō)明，在剔除季節(jié)性因素影響后，該市場(chǎng)波動(dòng)性急劇上升時(shí)，投機(jī)者會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大難以把握而主動(dòng)減少交易，交易量降低會(huì)在一定程度上不支持波動(dòng)性持續(xù)走高，反過(guò)來(lái)有助于降低該市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)際上出現(xiàn)重大金融事件或金融危機(jī)時(shí)期金融衍消費(fèi)品的市場(chǎng)表現(xiàn)看，在金融動(dòng)亂加劇時(shí)期，全球金融衍消費(fèi)品交易劇增，金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)較好地發(fā)揮了其躲避風(fēng)險(xiǎn)功能，極大緩沖和弱化了全球金融風(fēng)險(xiǎn)。如表2所示，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的1997年6月至12月期間，各個(gè)季度末全球場(chǎng)內(nèi)金融衍消費(fèi)品未平倉(cāng)合約名義本金余額和交易量均出現(xiàn)了大幅度上升，前者從危機(jī)前的9.9%增至危機(jī)期間的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆發(fā)的俄羅斯危機(jī)、“9·11〞事件、世通案件期間，全球場(chǎng)內(nèi)金融衍消費(fèi)品交易量均一致地出現(xiàn)大幅上升。

二、我國(guó)金融衍消費(fèi)品需求分析

金融風(fēng)險(xiǎn)按金融產(chǎn)品劃分，可分為外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和股市風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，可以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品在我國(guó)已經(jīng)存在較強(qiáng)烈的需求。

〔一〕外匯衍消費(fèi)品需求不斷增加

目前，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，美元的幣值與人民幣幣值保持相對(duì)穩(wěn)定，而美元是自由浮動(dòng)貨幣，美元對(duì)他國(guó)貨幣匯率的變動(dòng)會(huì)間接影響人民幣對(duì)他國(guó)貨幣匯率，使持有外匯或以外幣結(jié)算的企業(yè)面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)1996年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常工程可自由兌換，資本工程實(shí)行嚴(yán)格管制，對(duì)經(jīng)常工程外匯賬戶實(shí)行限額管理，其限額原那么上為上年度經(jīng)常工程外匯收入的20%，境外機(jī)構(gòu)可以保存外匯，不用結(jié)售匯。這樣，持有外匯的境內(nèi)機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，均面臨一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)外匯衍消費(fèi)品交易，躲避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

從我國(guó)外匯金融資產(chǎn)總量看，2002年末銀行外幣存款達(dá)12159.08億元人民幣，占同期銀行總資產(chǎn)的7%左右，銀行持有的國(guó)外凈資產(chǎn)為31746.34億元人民幣；外匯儲(chǔ)藏2003年3月末已到達(dá)3160.1億美元；銀行間外匯市場(chǎng)2002年交易量達(dá)971.9億美元。隨著我國(guó)外匯資產(chǎn)總量增大，交易規(guī)?？焖僭黾?，面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)的可能也越來(lái)越大，對(duì)外匯衍消費(fèi)品需求越來(lái)越強(qiáng)烈。

從外資外貿(mào)角度看，截止2002年底，我國(guó)進(jìn)出口總額到達(dá)51384.23億元，外貿(mào)依存度到達(dá)50.18%，外商直接投資達(dá)527.43億美元，假設(shè)按照留存20%的比例計(jì)算，外資外貿(mào)企業(yè)每年約10000億人民幣的外匯面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。加之近年來(lái)進(jìn)出口總額和外貿(mào)依存度分別以年均10%和2%～3%的速度增長(zhǎng)，將來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)將隨之增加。盡管結(jié)售匯管理規(guī)定已允許有遠(yuǎn)期支付合同或者償債協(xié)議的用匯單位可以通過(guò)外匯指定銀行辦理遠(yuǎn)期買賣及其他保值業(yè)務(wù)，但受風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、交易本錢、信息不對(duì)稱等影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)未能有效躲避匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，人民幣對(duì)其他貨幣的相對(duì)貶值，對(duì)以外貿(mào)為主的企業(yè)產(chǎn)生了不同影響，特別是加大了進(jìn)口為主的外貿(mào)企業(yè)從美國(guó)以外的國(guó)家進(jìn)口材料的本錢，從而使其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降。因此，這類企業(yè)會(huì)對(duì)金融衍消費(fèi)品產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求，希望通過(guò)套期保值或?qū)_等方式鎖定進(jìn)口本錢，躲避匯率不利變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

總體看，較大規(guī)模的外匯金融資產(chǎn)和外貿(mào)依存度說(shuō)明，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體外資外貿(mào)部門面臨著較大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，客觀上對(duì)外匯衍消費(fèi)品等避險(xiǎn)工具提出了需求。今后，隨著資本工程的開(kāi)放，這一需求將會(huì)在外匯衍消費(fèi)品交易種類和交易規(guī)模上呈現(xiàn)更快的增長(zhǎng)。

〔二〕利率衍消費(fèi)品需求逐步加大

我國(guó)自1995年提出利率市場(chǎng)化改革根本思路以來(lái)，利率波動(dòng)性逐步增加，變動(dòng)頻率加快，利率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。1996年至2002年，我國(guó)連續(xù)8次下調(diào)利率，一年期存款利率從8.96%下調(diào)至1.98%，波動(dòng)性較大。在市場(chǎng)利率方面，已形成了以銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間回購(gòu)市場(chǎng)、銀行間和交易所債券市場(chǎng)為根底的二級(jí)市場(chǎng)利率；票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已放開(kāi)；國(guó)債和金融債券發(fā)行采取市場(chǎng)化招標(biāo)方式；在金融機(jī)構(gòu)存貸款利率管理方面，改革范圍不斷放寬，利率風(fēng)險(xiǎn)逐步增大，如放寬縣以下金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)貸款利率上浮幅度，在部分農(nóng)村信譽(yù)社進(jìn)展了利率市場(chǎng)化改革試點(diǎn)，大額外幣存款利率〔300萬(wàn)美元以上〕可以由金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商確定等。在利率逐步市場(chǎng)化的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)逐步升高，迫切需要通過(guò)利率掉期等衍消費(fèi)品交易降低借貸本錢，增加企業(yè)利潤(rùn)。

從與利率變動(dòng)親密相關(guān)的金融資產(chǎn)規(guī)模看，截止2002年底，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款總額達(dá)182295.33億元，各項(xiàng)貸款總額為139436.56億元，各類有價(jià)證券余額為34267.11，面臨利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)總量很大，對(duì)利率衍消費(fèi)品需求規(guī)模較高。

從金融資產(chǎn)品種特點(diǎn)看，由于同業(yè)拆借和回購(gòu)品種交易期限品種較少，且期限較短，二級(jí)市場(chǎng)短期利率波動(dòng)性相對(duì)較低。而交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)交易品種固息債占比較高，期限以中長(zhǎng)期為主，在目前利率低谷時(shí)期，各商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司為了進(jìn)步短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，大量投資中長(zhǎng)期債券，假設(shè)將來(lái)利率上升，該種投資構(gòu)造將引致很大風(fēng)險(xiǎn)，使這些金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率類衍消費(fèi)品存在較強(qiáng)的需求。

總體看，盡管我國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化，但債券市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)較大，隨著利率市場(chǎng)化改革的深化進(jìn)展，利率變動(dòng)的不確定性將繼續(xù)加大，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對(duì)利率衍消費(fèi)品的需求與日俱增。

〔三〕股市衍消費(fèi)品需求日趨強(qiáng)烈

從股市規(guī)?？?，截止2003年末，我國(guó)A股和B股累計(jì)籌資總額為8772.36億元，市價(jià)總值為38329.13億元，占2002年GDP的37.84%，雖然與興隆國(guó)家存在一定差距，但已經(jīng)初具規(guī)模。隨著該種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增大，對(duì)衍消費(fèi)品的需求將不斷進(jìn)步。

我國(guó)股市波動(dòng)性較高，筆者經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自1991年開(kāi)展股市以來(lái)至2003年3月，上證綜合指數(shù)月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差為22.13%。期間，股市震蕩最大的時(shí)期是1999年5月至今，從最低1047點(diǎn)，直線漲至2001年的最高2242點(diǎn)，漲幅達(dá)114%，而后直線下跌，跌至2003年1月的1376點(diǎn)，跌幅近40%，而這一期間，我國(guó)GDP仍以年均7%的速度增長(zhǎng)，使投資者面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)股市的波動(dòng)性之大，超過(guò)世界上許多國(guó)家，例如，在1802～1975年的近200年中，紐約證券交易所月收益率標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)穩(wěn)定，介于1.5%～8.8%之間，其中大部分時(shí)間處于3.5%～5.3%之間；1976～1991年間，在美國(guó)、歐洲、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)股票月收益率標(biāo)準(zhǔn)差中，除了阿根廷外，智利和臺(tái)灣在15%～20%外，其他國(guó)家均低于15%，中國(guó)股市波動(dòng)性位于世界前列，對(duì)能防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的衍消費(fèi)品提出了客觀需求。尤其是隨著QFII的深化施行，中外合資基金公司和保險(xiǎn)公司等的設(shè)立，理性投資的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量會(huì)迅速增加，對(duì)有效躲避中國(guó)股市的高風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具需求將迅速提升。

從股市標(biāo)準(zhǔn)化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現(xiàn)為上市公司法人治理構(gòu)造不完善，獨(dú)立董事制度沒(méi)有真正發(fā)揮作用，股票存在嚴(yán)重的構(gòu)造性缺陷，國(guó)有股和法人股不能流通，無(wú)法做到“同股同權(quán)〞，個(gè)別股票存在大戶操縱和“坐莊〞現(xiàn)象，這些都進(jìn)一步加大了股市投資風(fēng)險(xiǎn)?？傮w看，我國(guó)股市開(kāi)展到一定規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)能躲避股價(jià)波動(dòng)的股指期貨產(chǎn)生了較大需求。

三、結(jié)論與政策建議

前述分析說(shuō)明，隨著我國(guó)國(guó)際化、市場(chǎng)化程度的日益加深，利率和匯率等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)能有效躲避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍消費(fèi)品及其市場(chǎng)產(chǎn)生了越來(lái)越強(qiáng)烈的需求。

與此同時(shí)，總結(jié)國(guó)外三十余年的理論經(jīng)歷和我國(guó)開(kāi)展國(guó)債期貨失敗的教訓(xùn)，充分考慮金融衍消費(fèi)品具有杠桿性、投機(jī)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、虛擬性和復(fù)雜性等特點(diǎn)，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，只有在客觀環(huán)境相對(duì)成熟后，金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)的建立才能趨利避害，充分發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)管理功能而不會(huì)產(chǎn)生新的或更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。衡量開(kāi)展金融衍消費(fèi)品環(huán)境是否成熟的指標(biāo)主要有四個(gè)，一是經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度，二是投資者構(gòu)造及其風(fēng)險(xiǎn)承受才能，三是法規(guī)體系的健全程度與監(jiān)管程度，四是相關(guān)現(xiàn)貨市場(chǎng)成熟度，而我國(guó)投資者構(gòu)造不平衡，機(jī)構(gòu)投資者占比較低，風(fēng)險(xiǎn)承受才能較差，法規(guī)體系不夠健全，金融監(jiān)管程度有待進(jìn)一步進(jìn)步，現(xiàn)貨市場(chǎng)需要不斷完善，總體看開(kāi)展金融衍消費(fèi)品環(huán)境尚不成熟。因此，盡管市場(chǎng)迫切期待推出衍消費(fèi)品，但不可能一蹴而就，需要循序漸進(jìn)，培育適于金融衍消費(fèi)品開(kāi)展的環(huán)境，待其相對(duì)成熟后再行推出。詳細(xì)建議如下：

一是在品種選擇方