魯陽節(jié)能研究報告

魯陽節(jié)能研究報告1.魯陽節(jié)能:陶纖龍頭，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化，奇耐成功要約收購魯陽是中國陶瓷纖維龍頭，近期奇耐聯(lián)合通過要約收購持股占比大幅提升至53.0%。公司前身是成立于1984年的沂源縣耐火纖維廠，深耕陶瓷纖維領(lǐng)域，聚焦產(chǎn)品持續(xù)升級迭代及穩(wěn)步提升產(chǎn)能，公司逐步成長為國內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固的陶瓷纖維細(xì)分領(lǐng)域單項冠軍企業(yè)。公司于06年于深交所上市（002088.SZ），并開啟陶瓷纖維生產(chǎn)基地全國布局。2015年，全球陶瓷纖維領(lǐng)導(dǎo)者奇耐聯(lián)合收購沂源縣南麻鎮(zhèn)集體資產(chǎn)經(jīng)營管理中心所持的部分股權(quán)

（占公司當(dāng)時總股本比例29%），成為公司控股股東；22/06奇耐聯(lián)合完成對公司主動要約收購，持股占比大幅提升至53.0%，進(jìn)一步夯實控股股東地位。截止21年末，公司擁有四大陶瓷纖維生產(chǎn)基地（山東、內(nèi)蒙古、新疆、貴州），合計48萬噸產(chǎn)能（推測國內(nèi)市場份額超40%）。此外，巖棉亦為公司主要產(chǎn)品之一，21年末公司擁有巖棉產(chǎn)能18萬噸，在建筑保溫市場的綜合競爭力位居國內(nèi)同行前列。公司主要產(chǎn)品為陶瓷纖維系列產(chǎn)品（主要包括陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維）、巖棉系列產(chǎn)品（即玄武巖纖維，主要用于建筑保溫領(lǐng)域）。結(jié)合不同應(yīng)用場景，主要產(chǎn)品形態(tài)包括棉、毯、氈、板、紙、模塊、異型件、紡織品等。公司陶瓷纖維系列產(chǎn)品下游應(yīng)用廣泛，如石化/冶金/有色/建材/電力/機(jī)械/陶瓷/交通等行業(yè)的工業(yè)窯爐耐火保溫、管道保溫、絕熱密封、輻射隔熱及建筑防火等領(lǐng)域，且應(yīng)用場景在持續(xù)拓寬。15年以來公司收入及利潤延續(xù)較快成長節(jié)奏，陶瓷纖維貢獻(xiàn)公司核心收入及利潤。21fy公司收入32億，yoy+36%，15fy-21fyCAGR+19%；同期歸母凈利5.3億，yoy+44%，15fy-21fyCAGR+45%。15年以來公司通過穩(wěn)步的產(chǎn)能擴(kuò)張、持續(xù)降本提效、銷售精細(xì)化等一系列舉措，收入及效益延續(xù)較快成長節(jié)奏。22h1公司收入15.9億，yoy+10%；歸母凈利3.2億，yoy+23%，疫情對需求及生產(chǎn)產(chǎn)生一定沖擊的背景下，增長有韌性有強(qiáng)度。近年陶瓷纖維制品收入占比穩(wěn)定于85%左右（另外收入主要來自玄武巖制品），貢獻(xiàn)公司核心收入。15年奇耐成為公司控股股東以來，公司陶瓷纖維毛利率中樞持續(xù)提升，驅(qū)動公司整體盈利能力穩(wěn)步向上，21年公司綜合毛利率34.7%（其中陶瓷纖維制品為38.1%），yoy-1.5pct（其中陶瓷纖維制品yoy-1.7pct），小幅回落因21h2以來能源成本較多上漲，我們推測公司產(chǎn)品價格上調(diào)滯后于成本變化（21/11公司調(diào)整了部分陶瓷纖維產(chǎn)品銷售價格，價格漲幅5%-20%不等）。資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)提升，現(xiàn)金流出色，近年持續(xù)高比例分紅。15年以來公司另一顯著變化在于公司資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化（體現(xiàn)為上下游占款能力提升及克制的帶息負(fù)債規(guī)模），同時公司自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力保持較好水平，同時公司分紅比率亦相應(yīng)較大幅度提升（15-21年公司分紅比率平均為63%，vs10-14年平均25%）。21年末公司資產(chǎn)負(fù)債率31%，帶息負(fù)債比率為0%，負(fù)債主要為上下游占款（應(yīng)付及預(yù)收等），資產(chǎn)負(fù)債表簡潔有質(zhì)量。2.陶瓷纖維需求擴(kuò)容或加速，魯陽龍頭地位或持續(xù)強(qiáng)化陶瓷纖維是高效節(jié)能絕熱保溫材料，綜合性能出色，替代傳統(tǒng)耐火/保溫材料有潛力，應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬。陶瓷纖維是一種纖維狀輕質(zhì)材料，廣義陶瓷纖維包括非氧化物陶瓷纖維

（如SiC纖維和C纖維）和氧化物陶瓷纖維（如Al2O3為主要成分的硅酸鋁纖維）兩大類。狹義陶瓷纖維一般指氧化物陶瓷纖維。陶瓷纖維屬高效節(jié)能絕熱保溫材料，既具有一般纖維的特點，又具有普通纖維所沒有的耐高溫、耐腐蝕和抗氧化性能，同時克服了一般耐火材料的脆性。以物理指標(biāo)衡量，陶瓷纖維具有體密度低、熱容量低、熱導(dǎo)率低、抗熱震性能優(yōu)、高熱敏性等綜合性能優(yōu)勢，據(jù)陶瓷纖維應(yīng)用及現(xiàn)狀（侯來廣等，2013，陶瓷工業(yè)），工業(yè)窯爐壁襯采用陶瓷纖維替代傳統(tǒng)重質(zhì)耐火磚，可使工業(yè)窯爐壁襯厚度減少1/2，質(zhì)量減輕60-80%，節(jié)省筑爐鋼材30-50%。陶瓷纖維在電力、冶金、石化、船舶、交通運輸、房屋建筑等領(lǐng)域已有廣泛應(yīng)用，其中中國石化、冶金領(lǐng)域陶瓷纖維消費量預(yù)計超50%?，F(xiàn)階段行業(yè)對陶瓷纖維性能優(yōu)勢潛力仍在持續(xù)挖掘，參考魯陽節(jié)能

21年年報闡述“陶瓷纖維產(chǎn)品在冶金、石化、建材、電力、機(jī)械制造、有色等傳統(tǒng)行業(yè)應(yīng)用范圍進(jìn)一步提升，并在船舶、光熱、交通、環(huán)保除塵、新能源等多個新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)較好應(yīng)用推廣”。20年我們測算中國陶瓷纖維行業(yè)產(chǎn)量約90萬噸，較10年增長64%，10-20年陶瓷纖維產(chǎn)量CAGR約5%。技術(shù)進(jìn)步提升能源利用效率是實現(xiàn)“雙碳”首要抓手，使用優(yōu)質(zhì)絕熱材料等提升能源利用效率為共性選項，絕熱材料行業(yè)升級/需求擴(kuò)容蘊(yùn)含成長機(jī)遇，陶瓷纖維或明顯受益?！半p碳”路徑主要包括四方面，技術(shù)進(jìn)步（各行業(yè)部門提升能源利用效率、如使用更高效的節(jié)能保溫材料）、能源結(jié)構(gòu)調(diào)整（能源供應(yīng)端新能源占比提升）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（單位產(chǎn)值能耗高的行業(yè)如水泥等發(fā)展受限，鼓勵單位產(chǎn)能能耗低行業(yè)發(fā)展）、負(fù)碳技術(shù)運用（如布局農(nóng)林碳匯、推動碳捕捉/碳封存技術(shù)等）。據(jù)中國低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究（清華大學(xué)氣候研究院，2020.10），技術(shù)進(jìn)步為實現(xiàn)中國碳中和、碳達(dá)峰的首要抓手（碳減排最大貢獻(xiàn)因素），主要行業(yè)舉措大致為：1）電力行業(yè)技術(shù)改造，廣泛應(yīng)用余熱回收效率及使用更優(yōu)質(zhì)保溫材料；2）鋼鐵行業(yè)技改，提升電爐煉鋼占比，應(yīng)用富氧冶金、富氫冶金等新技術(shù)；3）交運行業(yè)技改，提升新能源汽車滲透率、推進(jìn)汽車輕量化等；4）建材技改，推動綠色建筑、建筑工業(yè)化發(fā)展，應(yīng)用新型建筑保溫材料等。技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動碳減排核心可歸納為兩方面，a）自身技術(shù)變革實現(xiàn)生產(chǎn)活動碳排放量降低；b）提升生產(chǎn)活動中能源利用效率，如使用更優(yōu)質(zhì)的絕熱保溫材料。2020年中國絕熱材料產(chǎn)量約770萬噸，yoy+2%，10-20年絕熱材料產(chǎn)量CAGR為6%，大致反映行業(yè)需求增長情況，“雙碳”推進(jìn)逐步進(jìn)入“深水區(qū)”，我們預(yù)計絕熱材料需求景氣度或延續(xù)提升，同時伴隨行業(yè)結(jié)構(gòu)升級等變化。陶瓷纖維兼具導(dǎo)熱系數(shù)低、可使用溫度高等諸多優(yōu)異特性，且在前期的應(yīng)用拓展中有較好業(yè)主反饋，陶瓷纖維行業(yè)發(fā)展或明顯受益行業(yè)變革。公司引領(lǐng)中國陶瓷纖維行業(yè)成長，龍頭優(yōu)勢地位持續(xù)強(qiáng)化。魯陽節(jié)能在陶纖領(lǐng)域強(qiáng)者恒強(qiáng)或有較好持續(xù)性，我們判斷主要基于：

陶瓷纖維產(chǎn)能規(guī)模有優(yōu)勢，堅定擴(kuò)產(chǎn)。20年末公司具備年產(chǎn)36萬噸陶瓷纖維產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品覆蓋全國，占全國銷量的40%左右（其中偏高端的石化領(lǐng)域公司市占率50%左右）。21年末公司產(chǎn)能提升33%至48萬噸，產(chǎn)能增長主要通過技術(shù)創(chuàng)新、裝備改進(jìn)、工藝優(yōu)化、存量產(chǎn)能擴(kuò)建及生產(chǎn)組織優(yōu)化等實現(xiàn)。21/08公司公告關(guān)于子公司投資建設(shè)陶瓷纖維毯項目的公告，公司全資子公司內(nèi)蒙古魯陽擬于內(nèi)蒙古魯陽廠區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)12萬噸陶瓷纖維毯項目，包括12條陶瓷纖維毯生產(chǎn)線，項目預(yù)計投資1.8億元，擬分批建設(shè)，一期4萬噸，以滿足公司市場開發(fā)需要，擴(kuò)大公司陶瓷纖維毯產(chǎn)品市場占有率，提升公司市場競爭地位。22h1該新建項目能耗指標(biāo)審批已通過，并開始基建工作，預(yù)計22h2形成增量產(chǎn)能。應(yīng)用新技術(shù)、持續(xù)提升生產(chǎn)效率等持續(xù)降本，成本優(yōu)勢是公司立足之本?；厮莨練v年年報闡述，生產(chǎn)線技術(shù)改造是公司日常生產(chǎn)經(jīng)營中的持續(xù)性重點工作，主要圍繞提升生產(chǎn)效率、降低單位能耗、優(yōu)化生產(chǎn)流程、提升自動化水平、挖掘生產(chǎn)潛力等。特別是奇耐15年入主成為公司控股股東后（奇耐授權(quán)魯陽節(jié)能對“用于高效生產(chǎn)高溫隔熱纖維的埋極耐熱電阻加熱爐生產(chǎn)專有技術(shù)”的知識產(chǎn)權(quán)），產(chǎn)線技改升級、優(yōu)化生產(chǎn)成本方面效果愈發(fā)明顯。公司生產(chǎn)成本主要為原材料、燃動力，二者合計占總生產(chǎn)成本比例約80%，其中原材料成本偏剛性。我們通過生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)變化來觀測公司持續(xù)降本效果，15年原材料成本占比為44%，21年提升10pct至54%；相應(yīng)的21年燃動力成本占比較15年下降9pct至26%，顯示單位能耗穩(wěn)步下降，且效果明顯；同時21年人工成本占比較15年下降3pct至11%，顯示公司在生產(chǎn)效率挖掘、提升自動化水平方面的效果。另一個視角，公司陶瓷纖維產(chǎn)品毛利率21年為44%（vs15年為31%，注，21年數(shù)據(jù)保持與15年同口徑進(jìn)行處理），我們認(rèn)為成本持續(xù)下降有關(guān)鍵貢獻(xiàn)，同時亦反映公司陶瓷纖維產(chǎn)品成本優(yōu)勢在擴(kuò)大。技術(shù)有優(yōu)勢，圍繞下游需求持續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品，研發(fā)投入有強(qiáng)度，引領(lǐng)行業(yè)需求持續(xù)擴(kuò)容。公司擁有陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維、輕質(zhì)耐火磚等上百個耐火保溫產(chǎn)品品種，滿足不同行業(yè)的耐火/保溫/防火/節(jié)能需求，可為客戶提供全面的、定制化的耐火/保溫/防火/節(jié)能解決方案。公司擁有國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、國家級實驗室、博士后科研工作站等研發(fā)平臺，研發(fā)團(tuán)隊以產(chǎn)品和應(yīng)用技術(shù)研究為載體打造，產(chǎn)品研發(fā)能力/匹配需求的解決方案提供能力方面建立起來較大優(yōu)勢?；厮莨久磕曛攸c工作，產(chǎn)品創(chuàng)新是公司歷年重點工作之一，如領(lǐng)先行業(yè)的乙烯裂解爐全纖維爐襯21年完成驗收，在齊魯石化/上海石化/燕山石化等單位進(jìn)行了推廣且廣受認(rèn)可；18年奇耐授權(quán)公司的除塵濾管，經(jīng)過前期技術(shù)沉淀/推廣提升市場認(rèn)知度等，預(yù)計放量可期等。新產(chǎn)品開發(fā)是研發(fā)投入的核心方面，20/21年公司在業(yè)績較快增長的背景下，研發(fā)費用率突破4%，研發(fā)投入分別為1.0、1.3億，yoy分別為26%、30%，研發(fā)費用率分別為4.4%/4.2%。3.奇耐完成要約收購，或為公司深度賦能，前景可期奇耐完成對魯陽要約收購，奇耐-魯陽合作進(jìn)入新篇章。2022/06公司公告奇耐聯(lián)合（公司控股股東）順利完成對公司的主動要約收購（收購價格21.73元/股），持有公司股權(quán)占比由28.1%提升至53.0%，持股占比大幅提升有助于進(jìn)一步鞏固控股股東對魯陽節(jié)能的控制、同時奇耐聯(lián)合亦明確將借助自身的業(yè)務(wù)經(jīng)驗及資源優(yōu)勢，進(jìn)一步支持并促進(jìn)魯陽節(jié)能的成長及業(yè)務(wù)發(fā)展。根據(jù)奇耐聯(lián)合與南麻街道于2022/04簽訂的戰(zhàn)略合作備忘錄，奇耐明確承諾，幾方面合作內(nèi)容，其中亮點包括：1）奇耐繼續(xù)通過魯陽節(jié)能加大在中國投資力度，已著手制定奇耐-魯陽節(jié)能的五年發(fā)展規(guī)劃（完成要約收購為前提），預(yù)計未來五年持續(xù)增加魯陽節(jié)能的固定資產(chǎn)投資，用于魯陽節(jié)能優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、挖掘生產(chǎn)潛力、穩(wěn)定增加銷售額，新增投資預(yù)計主要集中于排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理等三個方面；2）奇耐將積極推動資源整合，逐步將奇耐在中國的業(yè)務(wù)整合到魯陽節(jié)能平臺，且奇耐今后在中國的投資都在魯陽節(jié)能平臺運作。一方面協(xié)助魯陽節(jié)能就旗下某些傳統(tǒng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行具體優(yōu)化

（如巖棉子公司），另一方面探索魯陽節(jié)能產(chǎn)業(yè)優(yōu)化過程中新機(jī)會（如奇耐將帶入新技術(shù)支持魯陽節(jié)能現(xiàn)階段PCW

氧化鋁產(chǎn)品升級換代）。3.1.奇耐是誰？奇耐于陶瓷纖維等高性能特種纖維和無機(jī)材料耕耘歷史悠久，有全球影響力，業(yè)務(wù)主要聚焦工業(yè)熱管理、排放控制及特種纖維其他多元場景應(yīng)用。奇耐聯(lián)合（Unifrax）公司歷史可追溯至1891年成立的Carborundum（于1942年發(fā)明了陶瓷纖維并注冊了Fiberfrax商標(biāo)，），1996年正式在CarborundumFibre基礎(chǔ)上成立奇耐聯(lián)合。奇耐聯(lián)合總部位于美國紐約布法羅市，于12個國家擁有31個制造工廠，并在全球所有主要工業(yè)區(qū)域（包括北美、南美、歐洲、澳大利亞、亞洲和南非）均有銷售網(wǎng)絡(luò)。公司的主要產(chǎn)品聚焦高性能特種纖維和無機(jī)材料，主要應(yīng)用場景包括高溫工業(yè)、汽車、消防領(lǐng)域。結(jié)合我們對奇耐及關(guān)聯(lián)主體業(yè)務(wù)梳理，奇耐主要聚焦工業(yè)熱管理市場（高溫耐火材料、陶瓷纖維保溫材料等，用于絕熱/隔熱）、排放控制市場（襯墊產(chǎn)品等）、特種纖維相關(guān)多元場景（玻璃微纖維產(chǎn)品等，用于過濾、電池隔板及其他專業(yè)市場）。21年奇耐聯(lián)合耗資近13億美元收購Lydall

（全球領(lǐng)先的過濾材料、隔熱材料、隔音材料等特種纖維材料的制造商之一），進(jìn)一步夯實了公司在特種纖維及無機(jī)材料全球影響力。3.2.應(yīng)用場景挖掘、新技術(shù)/新產(chǎn)品、全球化方面奇耐均有較好賦能前景奇耐與魯陽節(jié)能在產(chǎn)品基礎(chǔ)材料方面有較大相似性，二者業(yè)務(wù)合作基礎(chǔ)較好。奇耐的產(chǎn)品組合以耐火陶瓷纖維（RCF）、多晶纖維（PCW）、低生物持久性纖維（LBP）和玻璃微纖維為基礎(chǔ)材料；結(jié)合下游各類應(yīng)用場景需求，對產(chǎn)品化學(xué)成分、產(chǎn)品物理形態(tài)（如毯、板、紙、紡織品、模塊、涂料等）等進(jìn)行精細(xì)調(diào)整，開發(fā)出一系列產(chǎn)品，如車用熱管理襯墊、車用排放控制封裝襯墊、高溫窯爐爐襯、高溫工業(yè)隔熱真空組件、隔熱毯、隔熱板、各類防火產(chǎn)品、多層陶瓷纖維隔熱材料、微孔隔熱材料等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于石化、電力、汽車、黑色及有色金屬冶煉、商業(yè)及工業(yè)防火等廣泛的應(yīng)用場景?；A(chǔ)材料角度，魯陽節(jié)能的陶瓷纖維、可溶纖維、氧化鋁纖維產(chǎn)品大致可以對應(yīng)奇耐的RCF、LBP、PCW。較多基礎(chǔ)材料方面的相似性，為二者業(yè)務(wù)互動、合作奠定較好基礎(chǔ)。奇耐更加擅長結(jié)合應(yīng)用場景提供解決方案，同時亦擁有較多高技術(shù)門檻的新產(chǎn)品/新技術(shù)，與魯陽節(jié)能在挖掘下游、提升產(chǎn)品/技術(shù)水平等方面有較好互補(bǔ)及協(xié)作前景。相較魯陽節(jié)能，奇耐發(fā)展策略更加聚焦圍繞下游應(yīng)用場景，基于基礎(chǔ)材料開發(fā)創(chuàng)新的熱量管理解決方案，其中重點聚焦發(fā)電和電力儲存、汽車和運輸、陶瓷和玻璃、化學(xué)加工、防火、航空航天、家電等領(lǐng)域的應(yīng)用問題；一方面充分發(fā)揮公司產(chǎn)品性能應(yīng)用潛力、另一方面對于下游需求有更深刻更靈敏認(rèn)知。魯陽節(jié)能前期明確未涉足的汽車排放控制系統(tǒng)領(lǐng)域，奇耐代表產(chǎn)品包括基于RCF、PCW開發(fā)的各類排放控制預(yù)裝襯墊，以及基于玻璃微纖維開發(fā)的多種過濾類產(chǎn)品；另一方面，魯陽節(jié)能未涉足的特種玻璃纖維業(yè)務(wù)，奇耐擁有基于玻璃微纖維開發(fā)的玻璃小球、短切玻璃微纖維、玻璃襯墊等產(chǎn)品應(yīng)用于多種過濾與分離場景。此外，奇耐部分產(chǎn)品擁有較高的技術(shù)門檻及較好的應(yīng)用前景，以汽車領(lǐng)域產(chǎn)品為例，如基于LBP開發(fā)的鋰電池紙、薄膜/涂料等可用于防止鋰電池?zé)崾Э貍鞑ゲ⑤^好提升鋰電池安全性能，如公司開發(fā)的硅纖維電池陽極技術(shù)（SiFAB），測試顯示優(yōu)異的快充性能及電池能量密度提升潛力，同時高溫使用表現(xiàn)出色，提供了優(yōu)化電池的新方案。奇耐全球化的生產(chǎn)基地、銷售網(wǎng)絡(luò)布局或亦為魯陽有較好賦能前景。奇耐已經(jīng)發(fā)展成為了一家全球化水平較好的跨國公司，在全球12個國家設(shè)有31個生產(chǎn)基地，同時在全球所有的主要工業(yè)區(qū)（包括美國、歐洲、亞洲、南非和南美洲）均有銷售辦事處。相較前期的奇耐-魯陽合作模式，即魯陽節(jié)能擔(dān)任奇耐及關(guān)聯(lián)主體在中國銷售與魯陽節(jié)能主營業(yè)務(wù)可能構(gòu)成競爭或潛在競爭的產(chǎn)品的獨家經(jīng)銷商、同時將由LuyangUnifrax獨家經(jīng)銷至地區(qū)（包括南北美洲、中美洲、俄羅斯以外的歐洲、印度）銷售魯陽節(jié)能產(chǎn)品，隨著二者產(chǎn)品層面協(xié)作更加深入，奇耐全球化的生產(chǎn)基地、銷售網(wǎng)絡(luò)布局或亦對魯陽節(jié)能有較好賦能前景。3.3.奇耐前期中國布局及與魯陽合作再深化前景展望奇耐在中國布局不僅僅是魯陽，自建產(chǎn)線及并購整合多措并舉，業(yè)務(wù)主要涉足排放控制及特種纖維材料領(lǐng)域。奇耐于2005年進(jìn)入中國市場，2005/06成立奇耐聯(lián)合（上海），聚焦排放控制市場襯墊產(chǎn)品的模切及銷售。2006年成立奇耐聯(lián)合（蘇州），以其為主體建立了第一個國內(nèi)生產(chǎn)基地，因進(jìn)入國內(nèi)市場較晚及對中國市場認(rèn)知深度較淺，奇耐聯(lián)合（蘇州）經(jīng)營效益承壓，產(chǎn)能利用率爬坡節(jié)奏低于預(yù)期，其于2015年整合進(jìn)入魯陽節(jié)能；同時奇耐旗下奇耐亞太（成立于2010年，主要于中國境內(nèi)進(jìn)行投資）成為魯陽節(jié)能控股股東（收購29%股權(quán)）。2019年奇耐聯(lián)合收購沈陽久清東響（高性能特種纖維供應(yīng)商）。此外，奇耐于2021年收購的Lydall在中國亦有布局，如其于2010年收購的萊德爾工業(yè)紡織品制造（無錫）公司在中國制造并銷售全系列的適合高低溫的濾料和濾袋。奇耐魯陽前期合作效果明顯：15年奇耐成為公司控股股東后公司成長節(jié)奏加快、經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升。如第一章節(jié)公司核心財務(wù)指標(biāo)所呈現(xiàn)，15年奇耐成為公司控股股東可視為公司發(fā)展歷史上關(guān)鍵分水嶺，收入及利潤增長邊際加速（15fy-21fy公司收入CAGR為19%，vs10fy-14fy為+6%；15fy-21fy公司歸母凈利CAGR為+45%，vs10fy-14fy為-11%）。同時從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)變化上，15年以后帶息負(fù)債占比持續(xù)壓縮，負(fù)債結(jié)構(gòu)中上下游占款占比穩(wěn)步提升，顯示公司積極的經(jīng)營策略變化及持續(xù)提升的市場地位，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力亦支撐公司明顯抬升分紅比例中樞。15年后魯陽節(jié)能成長性及經(jīng)營質(zhì)量明顯優(yōu)化，我們推測源于公司嫁接奇耐先進(jìn)管理經(jīng)驗、生產(chǎn)技術(shù)（如奇耐授權(quán)魯陽節(jié)能使用“用于高效生產(chǎn)高溫隔熱纖維的埋極耐熱電阻加熱爐生產(chǎn)專有技術(shù)”）及高端產(chǎn)品研發(fā)能力（如奇耐授權(quán)公司Insulfrax產(chǎn)品技術(shù)使用許可），全面夯實強(qiáng)化公司成本管控能力、產(chǎn)品競爭力，同時經(jīng)營策略亦更加聚焦務(wù)實。奇耐-魯陽合作開啟新篇章，哪些方面值得期待？22/06奇耐成功完成對公司要約收購，持有魯陽節(jié)能股權(quán)占比大幅提升至53%，同時奇耐亦明確將借助自身的業(yè)務(wù)經(jīng)驗及資源優(yōu)勢

進(jìn)一步支持并促進(jìn)魯陽節(jié)能的成長及業(yè)務(wù)發(fā)展，前期成功的奇耐-魯陽互動經(jīng)驗令我們對二者后續(xù)更深入互動前景充滿期待。我們認(rèn)為奇耐-魯陽合作幾方面合作前景值得關(guān)注：

魯陽作為奇耐在中國后續(xù)產(chǎn)業(yè)布局的唯一平臺前景值得重視，關(guān)注新五年規(guī)劃進(jìn)展。結(jié)合奇耐聯(lián)合與南麻街道于22/04簽署的戰(zhàn)略合作備忘錄，奇耐明確將繼續(xù)通過魯陽節(jié)能加大在中國投資力度，已著手制定奇耐-魯陽節(jié)能五年發(fā)展規(guī)劃（新五年規(guī)劃），預(yù)計未來五年將持續(xù)增加魯陽節(jié)能的固定資產(chǎn)投資，用于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)/挖掘生產(chǎn)潛力/穩(wěn)定增加銷售額。同時將積極推動資源整合，逐步將奇耐在中國業(yè)務(wù)整合到魯陽節(jié)能平臺，且奇耐今后在中國的投資都在魯陽節(jié)能平臺運作。前期奇耐于中國布局如專營玻璃微纖維等特種纖維材料的奇耐聯(lián)合（沈陽）、專營工業(yè)過濾材料的萊德爾工業(yè)過濾制造公司（無錫）等后續(xù)或逐步整合進(jìn)入魯陽節(jié)能，及后續(xù)新增投資、技術(shù)導(dǎo)入等，或明顯拓寬魯陽節(jié)能產(chǎn)品矩陣及提升技術(shù)實力。合作領(lǐng)域明顯拓寬，排氣控制/特種玻璃纖維等或為公司成長新引擎。奇耐明確通過魯陽節(jié)能的新增投資預(yù)計主要集中于排氣控制、特種纖維、工業(yè)熱管理三個方面，魯陽節(jié)能迎來新一波加速發(fā)展的機(jī)遇。相較15年奇耐控股魯陽后合作內(nèi)容（前期合作框架下，奇耐及關(guān)聯(lián)主體繼續(xù)從事汽車尾氣排放控制系統(tǒng)和特種玻璃纖維業(yè)務(wù)，魯陽節(jié)能若有意進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)則需事先獲得同意），新的合作規(guī)劃明確雙方合作領(lǐng)域打破前期約束，魯陽節(jié)能業(yè)務(wù)拓展不再有相關(guān)限制，排氣控制、特種玻璃纖維等有望成為魯陽成長新引擎。產(chǎn)品銷售區(qū)域或亦有所突破，出口前景或值得關(guān)注。相較前期合作內(nèi)容銷售區(qū)域約束（產(chǎn)品銷售方面，針對魯陽與奇耐構(gòu)成競爭或潛在競爭的產(chǎn)品，魯陽擔(dān)心奇耐于國內(nèi)的獨家經(jīng)銷商、奇耐下屬子公司LuyangUnifrax擔(dān)任海外主要區(qū)域的獨家經(jīng)銷商），該約束一定程度制約魯陽節(jié)能產(chǎn)品出口（如21年魯陽節(jié)能通過LuyangUnifrax實現(xiàn)產(chǎn)品銷售4,015萬元，同期公司產(chǎn)品整體出口收入為13,561萬，其占公司總收入比例4.3%），本次奇耐與魯陽合作并沒有明確產(chǎn)品銷售區(qū)域方面限制。同時我們預(yù)計隨著奇耐、魯陽合作進(jìn)一步深入/分工進(jìn)一步細(xì)化，魯陽節(jié)能產(chǎn)品出口前景或值得關(guān)注。奇耐“黑科技”產(chǎn)品值得關(guān)注，如圍繞新能源電池領(lǐng)域的前瞻布局（硅纖維電池陽極技術(shù)、使用玻纖制造的ManiGlas電池隔膜、基于LBP開發(fā)的鋰電池紙等）。奇耐作為具備全球影響力的特種纖維及無機(jī)材料制造商，圍繞多元化的應(yīng)用場景擁有深厚的技術(shù)積累，同時儲備了諸多有優(yōu)異應(yīng)用前景的“黑科技”。代表產(chǎn)品如圍繞新能源電