鋰電隔膜行業(yè)研究

鋰電隔膜行業(yè)研究一、價(jià)格上行+結(jié)構(gòu)優(yōu)化+份額提升，國內(nèi)隔膜廠迎來量利齊升展望未來2年，隔膜環(huán)節(jié)是鋰電材料中為數(shù)不多能享受量利齊升的環(huán)節(jié)。量的維度，未來2年國內(nèi)隔膜廠貢獻(xiàn)行業(yè)近九成新增產(chǎn)能，全球市場份額持續(xù)提升，尤其是海外出貨將大幅增長；利的維度，得益于供需緊張下漲價(jià)蔓延、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、工藝升級(jí)，單位盈利將持續(xù)提升。（1）價(jià)格端，由于核心設(shè)備短缺且交付周期長，預(yù)計(jì)供需緊張狀況至少延續(xù)至2023年，漲價(jià)潮將進(jìn)一步蔓延。（2）產(chǎn)品端，得益于國內(nèi)隔膜廠技術(shù)進(jìn)步、積極擴(kuò)產(chǎn)以及海外隔膜廠擴(kuò)產(chǎn)保守，在供需緊張期國內(nèi)隔膜廠海外出貨量將快速提升，預(yù)計(jì)到2023年國內(nèi)隔膜廠CR3全球份額升至60%，在海外電池廠供應(yīng)份額升至42%；

同時(shí)各廠商涂覆膜出貨占比都將持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。（3）成本端，2021年以來，以星源、中材為代表的二線廠商通過工藝改進(jìn)，生產(chǎn)效率、良率皆有顯著提升，疊加海外/涂覆占比提升，盈利拐點(diǎn)確立；龍頭恩捷大幅推廣在線涂覆技術(shù)推動(dòng)成本大幅下行。國內(nèi)隔膜廠全球競爭力持續(xù)強(qiáng)化。中性預(yù)期下2022-2023年恩捷股份歸母凈利潤分別為51.7/78.3億元，對(duì)應(yīng)濕法隔膜單平凈利0.98/1.03元；

星源材質(zhì)歸母凈利潤分別為7.0/12.7億元，對(duì)應(yīng)單平凈利0.42/0.48元。二、行業(yè)屬性：資金、技術(shù)密集，差異化顯著，成本曲線陡峭2.1、資金、技術(shù)密集，產(chǎn)品差異較大隔膜是資金、技術(shù)密集型行業(yè)。目前主流廠商單條基膜產(chǎn)線固定資產(chǎn)投資額2-2.5億元。橫向?qū)Ρ瓤?，隔膜是鋰電池四大主材中?duì)資金需求最大的材料。技術(shù)上，隔膜系精細(xì)化工品，量產(chǎn)的難點(diǎn)在于確保產(chǎn)品各項(xiàng)物性指標(biāo)的一致性，對(duì)廠商的生產(chǎn)工藝、設(shè)備、管理能力有較高要求。隔膜具有較強(qiáng)的差異性：在價(jià)格上，以上海恩捷為例，供應(yīng)境內(nèi)與境外客戶、基膜與涂覆膜單價(jià)差距顯著?；さ牟町愋灾饕w現(xiàn)在各項(xiàng)物性指標(biāo)的差異性和產(chǎn)品的一致性上；涂覆的差異性則更顯著，主要體現(xiàn)在配方、涂覆層數(shù)和涂覆方式等方面。（1）基膜：基膜的性能指標(biāo)主要包括厚度、孔隙率、透氣性能、穿刺強(qiáng)度、拉伸強(qiáng)度、耐高溫性能等。另外，各項(xiàng)物性指標(biāo)的一致性亦是關(guān)鍵要素，不同客戶對(duì)一致性的接受程度不盡相同。一般海外電池廠對(duì)基膜的一致性相較于國內(nèi)電池廠要求更高，生產(chǎn)效率和良品率都偏低，成本明顯較國內(nèi)高。（2）涂覆：改善基膜性能，定制化屬性強(qiáng)。不同涂覆膜的漿料配方、涂層結(jié)構(gòu)、涂覆工藝有所差異。涂覆材料主要由溶質(zhì)、溶劑、粘結(jié)劑、添加劑構(gòu)成。溶質(zhì)主要包括陶瓷材料（以氧化鋁為主）和有機(jī)材料兩大類；溶劑可分為水性、油性兩大類。在實(shí)際應(yīng)用中，溶質(zhì)和溶劑的使用常不限于一種，不同種類和比例的溶質(zhì)、溶劑組合會(huì)對(duì)產(chǎn)品性能出現(xiàn)影響。目前主流的涂層結(jié)構(gòu)有1-3層；涂覆工藝涵蓋輥涂、噴涂、點(diǎn)涂、浸涂等多種類型。2.2、成本曲線陡峭，高度依賴于工藝水平、規(guī)模效應(yīng)成本高度依賴于工藝水平、規(guī)模效應(yīng)，各廠商間差異大。我們測算濕法基膜成本中主材聚乙烯、折舊、燃料動(dòng)力占比較高，合計(jì)近九成。影響基膜成本的關(guān)鍵因素有：單線母卷年產(chǎn)量、良品率。（1）單線母卷年產(chǎn)量：對(duì)成本具有全局性影響，母卷產(chǎn)能越大，折舊以及人工等偏剛性的成本能被充分?jǐn)偙?。單線母卷年產(chǎn)能主要取決于——產(chǎn)線實(shí)際運(yùn)行時(shí)的幅寬和車速（一般產(chǎn)線運(yùn)行效率與良品率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在確保良品率的前提下提高產(chǎn)線效率充分反映了廠商的工藝水平）、排產(chǎn)的合理性（頻繁的停機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)影響良品率；同時(shí)重啟預(yù)熱等環(huán)節(jié)造成大量的能耗和時(shí)間浪費(fèi)，最終影響能耗和單線實(shí)際產(chǎn)出；理想狀況是單條產(chǎn)線僅生產(chǎn)少數(shù)幾類型號(hào)產(chǎn)品，不需要頻繁停機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)，這需要隔膜廠有較大的產(chǎn)能承接訂單）。（2）良品率：是隔膜廠工藝水平、生產(chǎn)管理能力的直接反映。成本曲線陡峭，在離線涂覆模式下，目前成本已進(jìn)入平穩(wěn)下降期。綜上所述，在行業(yè)起步階段，各廠商通過工藝摸索提升生產(chǎn)效率和良品率、擴(kuò)大規(guī)模攤薄固定成本等途徑實(shí)現(xiàn)成本的快速下滑。以星源材質(zhì)為例，其單平成本已從2017年的1.7元降至2020年的0.9元，成本下降主要由原材料成本、能耗和折舊下降所貢獻(xiàn)。隨著高效率產(chǎn)線的快速普及，在離線涂覆模式下，目前基膜成本下降已逐步靠近瓶頸。2.3、盈利水平分化顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本控制能力是核心影響因素由于隔膜具備產(chǎn)品差異化顯著、成本曲線陡峭且高度依賴于工藝水平和規(guī)模效應(yīng)的特征，隔膜廠之間盈利能力分化較大。2021H1上海恩捷單平售價(jià)2.24元，單平盈利0.81元，領(lǐng)先同業(yè)，行業(yè)內(nèi)不少廠商仍處于虧損狀態(tài)。三、供需展望：預(yù)計(jì)供需緊張至少延續(xù)至2023年，漲價(jià)已逐步蔓延3.1、供給：預(yù)計(jì)2022-2023年全球隔膜產(chǎn)成品優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能同比+43%/+42%供給：受制于短期內(nèi)關(guān)鍵設(shè)備供需緊張和設(shè)備從預(yù)定、交付到調(diào)試經(jīng)歷的時(shí)間周期較長的影響，2022-2023年全行業(yè)新增產(chǎn)能有限。我們預(yù)計(jì)2022-2023年全球隔膜產(chǎn)成品優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能為155.1/222.2億平米，同比+44%/+43%。3.2、需求：預(yù)計(jì)2022-2023年隔膜需求同比+48%/+37%需求：我們預(yù)計(jì)供需緊張狀況將至少延續(xù)至2023年，2022年是供需最緊的一年。我們預(yù)計(jì)2022-2023年隔膜需求量為146/199.6億平米，同比+48%/+37%。我們用“需求/優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”這一比值反映行業(yè)的供需狀況，2022-2023年分別為94%/90%；分季度看，2022Q2-Q4行業(yè)供需緊張態(tài)勢將加劇。3.3、預(yù)計(jì)供需緊張態(tài)勢至少延續(xù)至2023年，漲價(jià)潮正逐步蔓延復(fù)盤2019H1國內(nèi)隔膜漲價(jià)——補(bǔ)貼退坡過渡期行業(yè)搶裝引發(fā)隔膜階段性供需緊張。2017年至今，總體上國內(nèi)隔膜價(jià)格大幅下滑，成本持續(xù)下行是主推力。但2019Q2行業(yè)出現(xiàn)小幅漲價(jià)，9μm基膜價(jià)格上漲0.1元/平米，主要原因系補(bǔ)貼退坡過渡期行業(yè)搶裝引發(fā)隔膜階段性供需緊張。我們預(yù)計(jì)2019H1國內(nèi)電池廠隔膜需求10.8億平米，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)供給（剔除供應(yīng)海外電池廠）9.5億平米，出現(xiàn)階段性供需錯(cuò)配。2019H2隨著行業(yè)成本持續(xù)下行；需求斷崖式下滑疊加新增產(chǎn)能釋放，供需格局扭轉(zhuǎn)，隔膜價(jià)格再次進(jìn)入下降通道。本輪漲價(jià)與上輪有何不同？核心在于供需錯(cuò)配的持續(xù)性。由于上一輪搶裝潮持續(xù)時(shí)間較短，考慮到電池廠可能提前備庫等因素，漲價(jià)幅度和持續(xù)時(shí)間都有限。而此輪行業(yè)需求增長主要系產(chǎn)品力（動(dòng)力電池）和經(jīng)濟(jì)性

（儲(chǔ)能電池）驅(qū)動(dòng)，增長的確定性與持續(xù)性較強(qiáng)。2021年以來，各隔膜廠已先后部分中小客戶漲價(jià)，我們預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)隔膜漲價(jià)潮將進(jìn)一步蔓延，2024年前價(jià)格仍將維持高位。四、競爭格局：國內(nèi)隔膜廠規(guī)模、成本優(yōu)勢顯著，全球份額持續(xù)擴(kuò)張4.1、濕法隔膜：在線涂覆夯實(shí)龍頭地位，二線廠商盈利拐點(diǎn)確立國內(nèi)濕法隔膜已歷經(jīng)“龍頭發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)搶占份額→后發(fā)廠商縮小成本差距→龍頭憑借產(chǎn)能優(yōu)勢和新技術(shù)夯實(shí)競爭優(yōu)勢”的過程。（1）2017-2018年：恩捷發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)搶占份額。恩捷率先通過工藝改進(jìn)和規(guī)模優(yōu)勢，帶動(dòng)成本快速下降，并憑借成本和規(guī)模優(yōu)勢發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)份額快速提升。（2）2019-2020年：后發(fā)廠商技術(shù)突破，逐步打入主流電池廠供應(yīng)鏈，成本大幅下降。2017年起，以星源材質(zhì)、湖南中鋰為代表的后發(fā)廠商產(chǎn)能大幅釋放，并逐步完成主流電池廠認(rèn)證。湖南中鋰于2017年向?qū)幍聲r(shí)代

供貨、于2019年向LG化學(xué)供貨，星源材質(zhì)濕法隔膜于2019年向?qū)幍聲r(shí)代供貨、于2021年向LG化學(xué)供貨。成本上，我們測算，以國內(nèi)市場應(yīng)用的9μm基膜半成品為例，2021年二線隔膜廠與一線隔膜廠的成本差距已縮小到0.15元/平米以內(nèi)。（3）2021年-：恩捷前瞻性鎖定產(chǎn)能，是新增產(chǎn)能的最大貢獻(xiàn)方，份額進(jìn)一步提升。產(chǎn)能是供需緊張期的核心競爭要素。2020H2起下游需求爆發(fā)，隔膜供需緊張逐步加劇，恩捷通過鎖定制鋼所設(shè)備+導(dǎo)入東芝、布魯克納+自建裝備平臺(tái)確保設(shè)備供應(yīng)，承接更多增量需求，份額進(jìn)一步提升。另外，2021年以來，河北金力、江蘇厚生、藍(lán)科途等廠商上量較快，我們推斷主要系供需緊張期訂單外溢所致。恩捷率先應(yīng)用在線涂覆技術(shù)，降低涂覆膜成本，并推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向涂覆膜升級(jí)。目前涂覆膜生產(chǎn)主流的模式是離線涂覆，即基膜、涂覆分開生產(chǎn)。恩捷推出在線涂覆技術(shù)，加大涂覆的幅寬使其與基膜產(chǎn)線幅寬保持一致，提高生產(chǎn)效率；并降低基膜生產(chǎn)和涂覆過程的損耗，我們預(yù)計(jì)將推動(dòng)涂覆膜成本下降15%以上。目前以寧德時(shí)代為代表的部分電池廠主要通過“采購基膜+自行/委外涂覆”的模式，得益于在線涂覆技術(shù)在成本上的優(yōu)勢，恩捷可直接供應(yīng)涂覆膜，帶動(dòng)單位盈利提升。根據(jù)公司回復(fù)投資者提問（2021/09/22）內(nèi)容，恩捷現(xiàn)有5條在線涂布產(chǎn)線均在滿負(fù)荷生產(chǎn)，到2021年底有11條在線涂覆線，單線出貨量約700-900萬平方米/月。我們預(yù)計(jì)到2022年底恩捷在線涂覆產(chǎn)線數(shù)將增至34條。4.2、干法隔膜：儲(chǔ)能市場爆發(fā)帶動(dòng)需求激增，恩捷聯(lián)合Celgard布局干法隔膜干法隔膜相較于濕法隔膜的核心優(yōu)勢在于成本較低，更適用于對(duì)成本敏感度高而對(duì)能量密度要求低的儲(chǔ)能市場。濕法隔膜相較于干法隔膜更薄、孔隙率更高，更適用于對(duì)能量密度較高的動(dòng)力電池市場。干法隔膜的核心優(yōu)勢在于成本更低，主要由于：產(chǎn)線投資額低（干法單線投資額約1-1.5億元，濕法單線投資額2-2.5億元）、單位能耗低（生產(chǎn)工藝簡單），更適用于對(duì)成本敏感度高而對(duì)能量密度要求低的應(yīng)用場景，譬如儲(chǔ)能市場。儲(chǔ)能市場增長推動(dòng)干法隔膜需求激增，預(yù)計(jì)2025年干法隔膜需求達(dá)97.9億平米，2021-2025年CAGR42%。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2014-2020年國內(nèi)干法隔膜出貨占比由71%降至30%，背后的驅(qū)動(dòng)力是國內(nèi)濕法隔膜興起、成本上與干法隔膜的差距縮小、對(duì)動(dòng)力電池能量密度要求的提升。展望未來，儲(chǔ)能市場將成為干法隔膜最主要的增量市場。預(yù)計(jì)2025年全球新增電力儲(chǔ)能規(guī)模將增至331GWh，2021-2025年CAGR60%；并帶動(dòng)2025年干法隔膜需求增至97.9億平米，2021-2025年CAGR42%。競爭格局：2021Q4國內(nèi)干法隔膜CR3份額已升至93%（僅統(tǒng)計(jì)國內(nèi)主流廠商出貨），星源材質(zhì)、中興新材、武漢惠強(qiáng)位居行業(yè)前三，格局較為穩(wěn)固。恩捷于2021年初宣布與Celgard建立合資公司江西恩博，規(guī)劃10億平米干法隔膜產(chǎn)能；后規(guī)劃恩捷與寧德的合資公司再與江西恩博成立合資公司，另規(guī)劃20億平米干法隔膜產(chǎn)能。4.3、海外業(yè)務(wù)：盈利水平遠(yuǎn)高于國內(nèi)，預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)CR3海外份額提升至42%隨著技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，以恩捷、星源、中材為代表的國內(nèi)隔膜廠已逐步打入海外主流電池廠供應(yīng)鏈，尤其自2019年后，對(duì)海外電池廠的出貨量開始大幅增長?？傮w來看，相較于國內(nèi)客戶，海外客戶對(duì)隔膜性能及一致性要求更高，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品價(jià)格和盈利水平也明顯更高，是國內(nèi)隔膜廠提升盈利能力的關(guān)鍵。以星源材質(zhì)為例，其2021Q1-Q3濕法基膜國內(nèi)、海外售價(jià)分別為1.16、3.02元/平米，涂覆膜國內(nèi)、海外售價(jià)分別為2.05、4.49元/平米；2021Q1-Q3國內(nèi)、海外業(yè)務(wù)毛利率分別為31.3%、51.8%，海外業(yè)務(wù)盈利能力遠(yuǎn)高于國內(nèi)業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，相較于海外隔膜廠，國內(nèi)隔膜廠的核心競爭力在于：規(guī)模、成本、融資便利性。（1）規(guī)模：我們預(yù)計(jì)2020-2023年國內(nèi)優(yōu)質(zhì)隔膜廠新增母卷產(chǎn)能（年化產(chǎn)能而非截至年底產(chǎn)能）分別為23.6/36.7/45.6/84.9億平米，占比高達(dá)87%/80%/85%/95%。以東麗、旭化成為代表的海外廠商組織架構(gòu)較臃腫，隔膜業(yè)務(wù)作為集團(tuán)下的小業(yè)務(wù)板塊難以得到充分的重視，響應(yīng)能力較差。而對(duì)于以恩捷、星源為代表的國內(nèi)廠商而言，隔膜是其核心甚至是唯一主業(yè)，資源投入大、管理層進(jìn)取心強(qiáng)，加之得益于較為便利的融資環(huán)境，國內(nèi)廠商通過再融資獲取更多的資金支持。（2）成本：2020年上海恩捷、SKIET（SK隔膜業(yè)務(wù)子公司）凈利率分別為36.3%、18.8%，上海恩捷海外業(yè)務(wù)凈利率或更高。前文已敘述，產(chǎn)線效率、能源動(dòng)力成本、規(guī)模效應(yīng)是影響生產(chǎn)成本的核心變量，國內(nèi)廠商在上述三個(gè)要素上相較于海外廠商優(yōu)勢十分顯著。我們預(yù)計(jì)，得益于在規(guī)模、成本、融資便利性、響應(yīng)能力等方面的優(yōu)勢，到2023年國內(nèi)隔膜廠CR3全球份額增至60%、在海外電池廠隔膜供應(yīng)份額將升至42%。五、重點(diǎn)公司分析5.1、恩捷股份：22-23年新增產(chǎn)能遠(yuǎn)超同業(yè)，全球競爭力持續(xù)增強(qiáng)恩捷通過前瞻性鎖定日本制鋼所核心設(shè)備產(chǎn)能+導(dǎo)入其他供應(yīng)商+自建裝備平臺(tái)緩解設(shè)備供給瓶頸，是2022-2023年行業(yè)新增產(chǎn)能的最大貢獻(xiàn)方。據(jù)測算，2022-2023年恩捷母卷產(chǎn)能分別為70.6/109.2億平米，新增產(chǎn)能分別為23.9/38.9億平米，占行業(yè)新增產(chǎn)能的比重分別為38%、42%。2021年至今，恩捷已與寧德、中航簽訂22年保供協(xié)議；同時(shí)與海外某大型車企、LG與通用合資電池廠簽訂中長期供應(yīng)協(xié)議，與寧德、億緯規(guī)劃合資建廠，提前鎖定中長期訂單。根據(jù)上述訂單，預(yù)計(jì)恩捷已鎖定22年35億平米以上訂單?；谖覀兊闹行灶A(yù)期，2022-2023年恩捷股份歸母凈利潤將分別達(dá)51.7/78.3億元。我們對(duì)2022-2023年針對(duì)各類客戶漲價(jià)幅度給出不同假設(shè)，并基于此分別給出悲觀、中性、樂觀情境下的盈利預(yù)測：濕法隔膜出貨量：預(yù)計(jì)2022-2023年恩捷濕法隔膜出貨量分別為55/78億平米，同比+79%/+42%，對(duì)應(yīng)全球份額有望增至40%以上；預(yù)計(jì)涂覆膜占比增至40%/50%。濕法隔膜單平盈利：中性預(yù)期下，預(yù)計(jì)2022-2023年恩捷濕法隔膜