供給按部就班估值整體仍貴

心觀點轉債面臨的中期股市環(huán)境有改善預期，但本身性價比還不理想。從供求看，轉債市場依舊保持快速擴容趨勢，但受制于股市、轉債估值等問題，投資者增持意愿暫時還不強、格局的改善顯然還需要時間。從轉債估值看，整體較年初有小幅改善，但傳統(tǒng)的觀測指標顯示轉債仍偏貴，個券分化明顯。轉債估值仍面臨三個不利因素：一是機會成本短期明顯抬升；二是股市行情強度還難給予過高期待，對轉債估值的支撐存在不確定性；三是現(xiàn)階段市場仍是供大于求。我們建議投資者可弱化對整體轉債估值的關SACNoS2張繼強殷超SACNo.S0570522110004zhangshaowen@ 體擴容趨勢不改，更關注局部優(yōu)化8%，規(guī)模增速較去年放緩。但與去年同期相比，新增個券數(shù)量創(chuàng)等賽道個券再度擴充，個券選擇更加多元化。但問題是，轉債仍缺乏行股為行業(yè)龍頭品種的占比不足13%，且分析師未覆蓋的品種(無盈利預測)仍有近150支。風格方面，中小品種數(shù)量占比較8月再度上行，中小品種(20億以下)數(shù)量占比達84%。于去年。風格上，中小盤、弱資質品種仍是新券主力；行業(yè)上，新能源相關品種占比快速提升?；仡櫲晷氯憩F(xiàn)，整體上市普遍定位偏高。但股市波動較大疊加轉債新規(guī)的落地，不同階段新券上市定位差別較明顯。整全年來看，轉債整體需求仍處于偏弱區(qū)間，基金持倉、基金杠桿率、轉債行，艱難維持正面貢獻，但近期受理財贖回等影響，往后看難有強勁的配業(yè)資本占比再度下行。從四季度轉債市場來看，明年上半年實際需求可能略弱于凈供給，我們基于投資者需求結構，利用投資者邊際持倉增量進行體有壓力，個券分化大傳統(tǒng)的觀測指標均處于較高分位。局部看，轉債估值仍明顯分化，核心個券估值整體更合理?？v觀2022年，股市全年弱勢決定了轉債估值下行趨勢，但條款博弈和債市機會成本提供小幅支撐。未來轉債估值面臨壓力多正文目錄 1風險提示 15 債今年以來新券各規(guī)模數(shù)量(支) 6圖表11：轉債今年以來新券各評級數(shù)量(支) 6：轉債今年以來新券各行業(yè)數(shù)量(支) 7 量市場(億) 9 圖表18：轉債市場19年5月以來各類投資者持倉變化(單位：億元) 10 圖表20：公募基金22Q4-2023轉債需求測算(億) 11圖表21：其他投資者22Q4-2023轉債需求測算(億) 11 量保持穩(wěn)增，結構繼續(xù)豐富增加1)轉債行業(yè)分布進一步平衡。數(shù)量方面，存量個券共487只，分布于28個行業(yè)(僅缺少上升，電新、石油石化等擴容最明顯。存量方面，轉債面值合計8800電力及公用事業(yè)(+145億)、電子(+131億)等行業(yè)規(guī)模增長居前。零部件。信創(chuàng)行業(yè)也有法本、新致、科藍等個券擴充。即便從賽道或概但問題是，轉債仍缺乏行業(yè)絕對龍頭等優(yōu)質品種。從關注度來看，年內(nèi)基金調(diào)研超過20149支、占比32.2%；從持倉來看，公募基金持倉(正股)超10%的品種僅54支、占比11.7%，QFII持倉超5%的品種僅7支、占比不足2%。更深層地看，轉債中正股能算上行業(yè)龍頭品種 入選茅指數(shù)、寧組合以及萬得行業(yè)龍頭指數(shù)成分股)的更是僅有56支，占比不足13%。(億元)0,00000(支)(支)000101112131415161718192021229858778864421債存量市場各行業(yè)數(shù)量分布9858778864421債存量市場各行業(yè)數(shù)量分布 (億)0資料來源：Wind，華泰研究 00000食品飲料非銀行金融銀行鋼鐵通信輕工制造計算機紡織服裝石油石化電子電力設備及新能源電力及公用事業(yè)煤炭消費者服務汽車機械建筑建材家電工醫(yī)藥傳媒交通運輸債存量市場各行業(yè)規(guī)模占比基礎化工(%)010203040資料來源：Wind，華泰研究風格方面，中小品種數(shù)量占比較8月再度上行。中小品種(20億以下)數(shù)量占比達84%，且占比較8月再度上行?？赡艿脑蛴校?、中小公司較難通過信用債融資，轉債是不錯小公司已發(fā)行過轉債，再利用轉債進行融資學習成本較低；4、轉債的期權特性使得投資66債存量市場各評級個數(shù)占比AA+AAAAA-AAA+及以下10-1212-1214-1216-1218-1220-1222-12AAAAA+，60AA-AA圖表6：轉債存量市場不同余額數(shù)量占比55億以下5-20億20-80億80億以上10-1212-1214-1216-1218-1220-1222-12量支不改擴容趨勢動，我們預計2022年全年新券供給將在2874億左右，略高于去年。從規(guī)(億元)20年(月度)21年(月度)22年(月度)(億元)20年(累計)(右)21年(累計)(右)20年(累計)(右)21年(累計)(右)0000009月2月3月49月2月3月4月5月6月7月8月 (14只)新券數(shù)量較多，銀行板塊(4只)新券數(shù)量較去年同期有所下降。新能源相關的化工、電新個券明顯增多，僅11月以來上市的就有芳源、鋰科、天賜、宙邦等多支行業(yè)圖表10：轉債今年以來新券各規(guī)模數(shù)量(支)支2支億,45支支圖表11：轉債今年以來新券各評級數(shù)量(支)AAA,9AAAA+,12AA,32AA51 圖表12：轉債今年以來新券各行業(yè)數(shù)量(支)7764433323555122024681012141618202224262830未上市新券未上市新券新券及次新券35興發(fā)宙邦淮22鋰科15麥米永02嶸泰上能芳源0405060708090100回鵠(%)0530多。小盤新券的資金博弈使得部分新券上市定位偏離正常區(qū)間，悲觀市場下的理很多新券上市定位已超過30-40%水平，甚至顯著高于可比存量券，機構投資者缺少合理國慶節(jié)后，股市情緒降至冰點，全市場交易額不到6000億元，轉債估值也隨之有所下行。比居前的個券。新能源相關新券性價比也不弱，天賜、宙邦等新券絕對價格也較為合理，是較好的新券布局階段。券上市定位上市首日收盤價轉股溢價率發(fā)行金額 (元) AA-AAAAA(3月-4月)AAA-AA-A+AA- AA-AAAAA(5月-9月)AAA-AA-AA-A AA-AAA-(10月至今) AAAAAA:批狀態(tài)預估明年供給(包含預案、股東大會、發(fā)審委、證監(jiān)會等各階段)，通過不同流程4% 市4%4% 市 發(fā)審委-上市證監(jiān)會-上市63%85%19%6% 5%4% 2%1%2%1%9%2%圖表16：轉債預案存量市場(億)東大會東大會發(fā)審委證監(jiān)會92800380335009000408940000000偏弱區(qū)間(億份)202020212022,500,000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖表18：轉債市場19年5月以來各類投資者持倉變化(單位：億元)類投資者占比變化資本機構機構自營資管基元，對應凈供給數(shù)主要還是銀行等超大盤品種，關注民生銀行、長沙銀行、晶券的上市節(jié)奏。從需求端來看，我們根據(jù)最新假設測算，明年上半年轉債獻可能圖表20：公募基金22Q4-2023轉債需求測算(億) 2023H259816040750386819115966210435基金規(guī)模二級債基(億)偏債混基113941195912318133041463418574459692392527287757880338675 轉債基金229364402671468496535578基金增速一級債基-1212416568 53486 轉債基金591067-30688轉債規(guī)模一級債基273260276419559592676730(億)二級債基47458665910091201125614371537偏債混基159191277346386409466503 272303502357379412445轉債倉位一級債基4.004.354.575.586.446.577(%)二級債基10.2310.699.538.8610.0410.210.810.5偏債混基8.594.294.003.745.305.45.85.8轉債基金76.1674.4975.3074.8176.3076.57777 圖表21：其他投資者22Q4-2023轉債需求測算(億) 其他投資者轉債規(guī)模保險機構 增速(%)專戶、私募與其他-0.227.119.026.2455產(chǎn)業(yè)資本5.010.715.42.8244保險機構-11.3-5.3-4.027.1677信托機構-35.725.5-16.346.8102023券商自營-9.014.9-12.426.161515券商資管-14.2-14.1-14.120.47108外資8.145.9-7.125.5686社保-9.58.522.5-10.9365自然人46.036.7-1.025.6-552除基金外轉債規(guī)模(億)49284995568360936921709275347979偏高，關注局部分化中位數(shù)絕對價格25分位數(shù)~75分位數(shù)區(qū)間約在113.4~119.8元，顯然目前處于震蕩區(qū)轉債市場今年以來估值變化轉債市場今年以來絕對價格變化市值加權絕對價格中位數(shù)絕對價格18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0322-0522-0722-0922-11圖表24：轉債市場今年以來平價、溢價率變化22-0122-0322-0522-0722-0922-11價率202220222021202020192018當前(12月20日)((%)全市場市值加權平價(元)859095不同板塊的平價溢價率不同板塊的平價溢價率電銀醫(yī)行藥商貿(mào)零售消費者服務鋼傳媒建材家房地產(chǎn)煤炭防軍工建石油石化有色金屬計算機通信交通運輸汽車機械基礎化工食品飲料力設備及新能源格變化~80~110~140 ~1000-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12資料來源：Wind，華泰研究圖表28：博弈下修策略平價、平價溢價率2022年12月贖回風險30大多充分釋放0~80~90~100~110~120~130~140140~2.52.01.51.00.50.0171717格變化絕對價格avg25分位數(shù)7521-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10資料來源：Wind，華泰研究圖表31：博弈下修策略平價、平價溢價率平價平價溢價率(右)21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10資料來源：Wind，華泰研究核心券核心券新券及次新券其他個券年常，5.8年成銀，5.2年18中油，0.年希望，40%平價(元)溫氏4.3年年通2年年縱觀2022年，股市全年弱勢決定了轉債估值下行趨勢，但條款博弈和債市機會成本提供超預期贖回是觸發(fā)劑、固收+等資金面負反短期回升，而金博贖回+新規(guī)細則落地又直接擠出雙高籌碼、短暫沖解、轉債性價比仍不算好，投資者對轉債的態(tài)度較為猶豫，轉債估值跟隨股市呈現(xiàn)弱震蕩。但11月理財、貨 角度沖擊。轉債投資者面臨的機會成本大幅抬升，尤其是保險等大資值的支撐存在不確定性；3、供求格局改善還需要時間。轉債持續(xù)擴容不改，我們預計明年凈供給還將繼續(xù)增長。轉還需要契機和時間。矛盾。們?nèi)越ㄗh投資者將主要精力放在板塊和個券上，利用估值1)海外衰退風險。能源危機加劇全球通脹，歐美經(jīng)濟面臨衰退風險，全球股市也會受到。疫情影響了國際政治格局，傳統(tǒng)的國家關系出現(xiàn)諸多變化。歐洲、3)轉債供求格局的突變。轉債供給規(guī)模及節(jié)奏相對確定，但轉債需求受股市、轉債估值市表現(xiàn)大幅超出我們預期，原本轉債供求相對平衡的判斷可能再本人，張繼強、殷超、張劭文，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策?；蚱湎嚓P人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券