再論日央行退出YCC的概率及影響

SACNoS2易峘前看，我們認(rèn)為，本次調(diào)整固然有改善國債市場流動(dòng)性的考慮，但也是貨1)2022年日本經(jīng)濟(jì)重啟后，經(jīng)濟(jì)維持較快復(fù)蘇，超寬松貨幣政策的必要本二季度退出常態(tài)化防疫后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加速，特別是服務(wù)消逐步釋放，支撐消費(fèi)。3)YCC下日元貶值推升企業(yè)利潤回升(但加劇通脹2)日本通脹水平及粘性超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)均明顯上升、與日本社會(huì)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本通脹。2)經(jīng)濟(jì)重啟+財(cái)政刺激可能加劇供需錯(cuò)配、且日本產(chǎn)出缺口的彌。YCC及負(fù)利率。3)不再錨定10年期國債利率，選擇。還需要謹(jǐn)慎對待。正文目錄 4.往前看，2022年4月前調(diào)整、甚至退出YCC將提上議事日程 14CC 風(fēng)險(xiǎn)提示 161.日央行意外擴(kuò)大YCC波動(dòng)區(qū)間，收益率曲線控制(YCC)政策面臨調(diào)整政策目標(biāo)從基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的規(guī)模改為控制長端國債利率水平，可以允許活動(dòng)、價(jià)格以及金融條件的變化更靈活地進(jìn)行政策調(diào)整，以增強(qiáng)貨幣寬松的可持續(xù)性。具體機(jī)制為，當(dāng)10年期日本國債(Japanesegovernmentbond,JGB)利，原則上央行將無限制地以指定價(jià)位買入目標(biāo)國債以確保收益率控制在C均利率，也將和政策利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率(國債利率)水平聯(lián)動(dòng)。通過短期政策利率控制短 (quantitativeandqualitativemonetaryeasing，量化與質(zhì)化貨幣寬松)計(jì)劃，主要是通過利率下行有限，由此大幅壓縮金融機(jī)構(gòu)的利差收入，導(dǎo)致其盈利能力進(jìn)一步惡化，并金融機(jī)構(gòu)大幅增加風(fēng)險(xiǎn)敞口，危及金融穩(wěn)定。由于利差過低，金融機(jī)構(gòu)不愿為實(shí)體經(jīng)貸，反而對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。此外，保險(xiǎn)及養(yǎng)老產(chǎn)品收益率下降也引發(fā)市場廣泛關(guān)，來退出YCC政策進(jìn)行“預(yù)圖表2：負(fù)利率政策(NIRP)導(dǎo)致日本國債利率曲線扁平E 0.50510152025303540資料來源：Wind,華泰研究表6)。10月11日，日本大幅額的修復(fù)，但可能加劇通脹壓力。 財(cái)年(2022Q2-2023Q1)迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇(圖表10)。新增補(bǔ)充預(yù)算，顯著超過產(chǎn)出缺口(-2.7%)所指示的水平?？紤]到“真水”規(guī)模(即對GDP有解封解封99001122789012CAI_service99001122789012CAI_service(2019=100)圖表4：日本消費(fèi)活動(dòng)指數(shù)的服務(wù)項(xiàng)(CAI)在放開后明顯回升1000-10圖表6：服務(wù)消費(fèi)明顯回升，特別是文化娛樂分項(xiàng)圖表5：耐用品消費(fèi)表現(xiàn)疲弱，拖累商品消費(fèi)圖表7：入境日本的游客數(shù)量放開后大幅增加(萬人)游客數(shù)量(萬人)2019年平均游客數(shù)量267萬/月0位勁復(fù)蘇金額(萬億日元)1)應(yīng)對通脹和提高工資增速電費(fèi)補(bǔ)貼燃?xì)庋a(bǔ)貼汽油補(bǔ)貼高工資2)利用日元貶值促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇游口3)加快“新型資本主義”勞動(dòng)力流動(dòng)加大投資科學(xué)、技術(shù)和創(chuàng)新：生物科技、空間科學(xué)、大學(xué)研發(fā)支出等加快初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展綠色投資：綠色科創(chuàng)基金、新能源汽車引進(jìn)、電池供應(yīng)鏈等投入4)應(yīng)對災(zāi)害和保護(hù)國家安全防災(zāi)減災(zāi)、災(zāi)后重建等全環(huán)境的變化等5)應(yīng)急基金上漲和通脹應(yīng)對烏克蘭局勢b均明顯上升、與日本社會(huì)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖突反O日元貶值以及大宗商品價(jià)格上漲將滯后傳導(dǎo)至消費(fèi)品通脹。日元貶值以及大宗商品價(jià)O啟、居民大規(guī)模超額儲(chǔ)蓄可能加劇供需錯(cuò)配，且產(chǎn)出缺口的彌合或快于預(yù)期。供O較為老齡化的人口結(jié)構(gòu)意味著通脹在日本的政治壓力可能高于歐美——與歐美國家相，這部分人45678902345678901456789023456789012本工會(huì)(Rengo)要求2023年基本工資漲幅為3%，定期加薪幅度為2%2，總加薪幅示，(%)CPI核心CPI(%)198019851990199520002005201020152020圖表13：日本民眾感知的通脹水平迅速上升%”感受到“的物價(jià)水平“感受值”的中位數(shù)水平日本CPI同比(剔除租金)16884043210-1(%) 2016201820202022 )5035205-10-25-40-243210-1(%) 2016201820202022 )5035205-10-25-40-22.521.510.50圖表14：美歐放開后服務(wù)業(yè)通脹迅速上行107.987.9642016201720182019202020212022升通脹6420-1%-2%200520102015-3%圖表17：居民和企業(yè)中長期通脹預(yù)期普遍上升.0040710131619222-21年均CPI(%)2-21年均CPI(%)數(shù)與年均CPI呈負(fù)相關(guān)關(guān)系353739414345474951的較高水平TotalcashTotalcashearnings3mma0005101520------年期------年期期0年期3.技術(shù)層面，堅(jiān)持YCC已嚴(yán)重影響日本國債市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和融資功能最低水平，甚至低于YCC啟動(dòng)前的水平(圖表26)。圖表21：10年期掉期利率顯著高于日本10年期國債收益率圖表23：2022年以來外國投資者凈賣出日本國債近期日本的收益率曲線被扭曲2021/12/32021/12/302022/12/20買國債圖表25：日本央行已經(jīng)持有國債存量的一半%日本央行持有國債的比例%60057935793579113資料來源：Wind13圖表26：日央行調(diào)查顯示國債市場流動(dòng)性顯著惡化4.往前看，2022年4月前調(diào)整、甚至退出YCC將提上議事日程a任副行長中曾宏(Nakaso)均為候選人，若后者獲得提名，日央行退出YCC的速度可能脹，日本目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和其他國家的經(jīng)驗(yàn)都表明，日本消費(fèi)品YCC進(jìn)一步加大。另一國債利率既可以實(shí)現(xiàn)貨幣5.日央行若退出YCC，對全球國債市場、乃至其他資產(chǎn)價(jià)格的估值都有深遠(yuǎn)的影響YCCPIF3Cswap)或者貨幣互換(currencyswap)從海外投資者獲得融資購買海外債券。以10投資美債的超額收益=10年期美債收益率-美元對沖成本-10年期日債者將日元兌換成外幣，然后投資于海外債券。以美債為例，投資兌損失-10年期日債收益率。若日債收益。無論是從資本流動(dòng)層面、還是“比價(jià)效應(yīng)”的角度，都債O外導(dǎo)有大量為央行外匯儲(chǔ)備，不會(huì)受到收益率波動(dòng)影響，日本私人部門投資者進(jìn)全球建立在零利率日元上面的市場交易結(jié)構(gòu)的“蝴蝶效應(yīng)”可能涉及面O套息交易(carrytrade)反轉(zhuǎn)可能加劇市場波動(dòng)。套利交易是指借入低息貨幣，然后全球資產(chǎn)泡沫的膨脹。但是全球金融危機(jī)的爆發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，國際投資者規(guī)模尚難以估計(jì)。但是從借入日元買入巴西、美國和澳大利亞貨幣的套 mReportOctober他瑞意大利班牙德亞英國法國美國他瑞意大利班牙德亞英國法國美國(萬億美元)全球負(fù)利率債券規(guī)模840 0.67美日利差收窄將推動(dòng)日元升值3.0xR2=0.9規(guī)模為10萬億美元 10億美元)12,0001,27202016201720182019202020212022萬億美元日本持有的海外債券投資圖表32：考慮匯率對沖后美債收益率對日本投資者沒有吸引力(bps)000501-01011-01012-07下降2500億美元股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確FINRA其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。 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