房地產(chǎn)行業(yè)之貝殼專題研究

房地產(chǎn)行業(yè)之貝殼專題研究核心觀點(diǎn)：貝殼：中國(guó)線上線下一體化住房中介服務(wù)龍頭貝殼已成中國(guó)房地產(chǎn)中介龍頭，2020

年總交易額

3.5

萬億元（同比+64.5%），

收入

705

億元（同比+53.2%），調(diào)整后凈利潤(rùn)

57.2

億元（同比+245.4%），線下

門店

46946

家（同比+25.1%），中介

493088

人（同比+37.9%），線上

VR房源

911

萬套（同比+181.1%）。公司的

ACN網(wǎng)絡(luò)通過合作與共享的模式快速搶占二

手房與新房市場(chǎng)份額，2020

年二手房全國(guó)市占率已達(dá)

26.22%，新房達(dá)

9.54%。中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)快，需要中介精準(zhǔn)匹配供需2020

年中國(guó)住房交易市場(chǎng)規(guī)模

23.2

萬億元，中介交易規(guī)模

11.5

萬億元；其中

新房交易規(guī)模

13.9

萬億元，中介交易規(guī)模

3.9

萬億元；二手房交易規(guī)模

7.4

萬

億元，中介交易規(guī)模

6.5

萬億元。

預(yù)計(jì)

2024

年中國(guó)住房交易市場(chǎng)規(guī)模

30.7

萬億元，中介交易規(guī)模

19.1

萬億元；

其中新房交易規(guī)模

15.6

萬億元，中介交易規(guī)模

6.6

萬億元，增長(zhǎng)來源于開發(fā)商

在二、三、四線城市對(duì)中介匹配供需從而回籠資金的需求增加；二手房交易規(guī)

模

12

萬億元，中介交易規(guī)模

10.8

萬億元，增長(zhǎng)來源于二手房市場(chǎng)流通率提升，

目前二手房流通率為

2.0%，預(yù)計(jì)

2024

年增長(zhǎng)至

2.4%。二手房通過渠道下沉與加盟合作持續(xù)搶占市場(chǎng)份額貝殼二手房通過

ACN網(wǎng)絡(luò)快速拓展線下門店與中介，通過讓利獲得合作品牌

加盟，用提傭率的下滑換取整體市占率提升，整體

GTV從

2017

年

0.7

萬億元

增長(zhǎng)至

2020

年

1.9

萬億元，提傭率從

2.5%下降至

1.6%，整體市占率從

12.3%提

升至

26.2%，預(yù)計(jì)

2022

年整體

GTV增長(zhǎng)至

3.3

萬億元，提傭率達(dá)

1.4%，全國(guó)市

占率達(dá)

35.0%。

我們認(rèn)為中國(guó)潛在二手房交易市場(chǎng)在二三四線城市，雖然二手房成交均價(jià)漲幅

不如一線城市，但是供應(yīng)面積和成交面積大幅高于一線城市，導(dǎo)致總體成交金

額高于一線城市。貝殼作為擁有

2.26

億真實(shí)房源、全國(guó)

25%經(jīng)濟(jì)人、4.7

萬家

線下門店的龍頭地產(chǎn)中介，在二三四線二手房市場(chǎng)中具有強(qiáng)大的龍頭效應(yīng)，有

望通過標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化、智能化的服務(wù)快速搶占市場(chǎng)份額。新房有望轉(zhuǎn)化房地產(chǎn)開發(fā)商銷售費(fèi)用貝殼新房通過加盟與平臺(tái)合作快速拓展市場(chǎng)，整體

GTV從

2017

年的

2526

億

元增長(zhǎng)至

2020

年的

1.4

萬億元，同時(shí)提傭率從

2.54%提升至

2.74%，預(yù)計(jì)

2022

年整體

GTV增長(zhǎng)至

2.4

萬億元，提傭率達(dá)

2.80%。

我們認(rèn)為新房業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)在于開發(fā)商越來越需要中介，因?yàn)槠脚_(tái)合作模式大幅

增長(zhǎng)伴隨提傭率依舊保持小幅增長(zhǎng)意味著開發(fā)商銷售新房具有壓力，對(duì)回籠資

金具有訴求，需要中介輔助高效出售新房。而中國(guó)新房去化比率下降、二三線

城市新房銷售壓力大、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量高增長(zhǎng)所伴隨的競(jìng)爭(zhēng)加劇、疊加房

地產(chǎn)開發(fā)商較高的資產(chǎn)負(fù)債率均指向?qū)χ薪榈男枨?。裝修市場(chǎng)潛力十足，有望轉(zhuǎn)化家居裝修銷售費(fèi)用我們認(rèn)為貝殼在該市場(chǎng)潛在空間廣闊。全國(guó)家居裝修市場(chǎng)規(guī)模有望在

2024

年

達(dá)

4.1

萬億元，而家居裝修企業(yè)銷售費(fèi)用率高，我們測(cè)算家居裝修行業(yè)平均銷

售費(fèi)用率達(dá)

20%，由此測(cè)算

2024

年的地產(chǎn)中介在家居裝修行業(yè)的潛在收入空

間可達(dá)

8200

億元。貝殼平臺(tái)有望對(duì)接家居裝修供需端，通過

AI智能匹配供需，

通過

VR技術(shù)賦能家居裝修公司線上化可視化、賦能用戶更高的自主參與性，

有望在未來轉(zhuǎn)化家居裝修公司的銷售費(fèi)用；而家居裝修公司也有望通過貝殼降

低整體銷售費(fèi)用。1.

貝殼：中國(guó)線上線下一體化住房中介服務(wù)龍頭1.1.

貝殼找房已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的品質(zhì)居住服務(wù)平臺(tái)貝殼找房已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的品質(zhì)居住服務(wù)平臺(tái)。公司前身北京鏈家創(chuàng)立于

2001

年，為國(guó)

內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭品牌；2015

年合并德佑，其后通過子品牌特許經(jīng)營(yíng)模式迅速擴(kuò)大平

臺(tái)功能與服務(wù)范圍，確立行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位；2018

年升級(jí)為貝殼找房，進(jìn)一步拓展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，

擴(kuò)大品牌覆蓋廣度。截止

20

年，貝殼全年總交易額（GTV）3.5

萬億元，總計(jì)門店數(shù)量

4.69

萬家，Q4

月活躍用戶數(shù)達(dá)

4818

萬人。公司的核心業(yè)務(wù)由經(jīng)紀(jì)平臺(tái)“鏈家”與交易平臺(tái)“貝殼”

兩方面構(gòu)成。通過強(qiáng)調(diào)門店與

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的相互聯(lián)系，貝殼打通線上線下間的空間與信息壁壘，以發(fā)揮品牌在數(shù)據(jù)洞察

與經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)上的累積優(yōu)勢(shì)。目前公司的業(yè)務(wù)范圍已全面囊括新房交易、二手房交易與房產(chǎn)

金融服務(wù)、房屋裝修服務(wù)等一系列其他新型業(yè)務(wù)。公司發(fā)展歷經(jīng)鏈家初創(chuàng)、線上轉(zhuǎn)移、業(yè)務(wù)優(yōu)化與上線貝殼四個(gè)時(shí)期。初創(chuàng)時(shí)期，公司探索

業(yè)務(wù)創(chuàng)新，首家推出了“陽光交易”的透明化交易模式。鏈家在線上線后，公司通過產(chǎn)業(yè)

與平臺(tái)結(jié)合的方式，打通線上下交易的壁壘，確立行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此后鏈家在線升級(jí)為鏈

家網(wǎng)，公司通過并購與戰(zhàn)略合作等方式，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍。貝殼找房上線后，公司

發(fā)揮產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位的累積優(yōu)勢(shì)，開始布局向房地產(chǎn)行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的轉(zhuǎn)變。1.2.

創(chuàng)始人對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)創(chuàng)始人具有絕對(duì)控制權(quán)。上市后，左暉持有

42.4%股權(quán)，與

82.8%投票權(quán)，管理層整體持有

46.2%股權(quán)，與

84.0%投票權(quán)。機(jī)構(gòu)方面，騰訊持有

12.1%股權(quán)與

3.6%投票權(quán)，軟銀持有

9.3%

股權(quán)與

2.8%投票權(quán)，高瓴持有

5.2%股權(quán)與

1.6%投票權(quán)。公司控制權(quán)由創(chuàng)始人左暉與公司管

理層完全掌握。1.3.

交易額和營(yíng)收快速增長(zhǎng)，新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大貝殼的收入主要來自三個(gè)板塊：二手房交易、新房交易、新興與其他服務(wù)。按照類別來看

主要分為

1）傭金：公司通過自有品牌鏈家或平臺(tái)其他的經(jīng)紀(jì)公司，促成房屋交易或租賃，

而向交易方收取傭金；2）平臺(tái)費(fèi)：向平臺(tái)上的經(jīng)紀(jì)公司收取平臺(tái)費(fèi)或加盟費(fèi)；3）其他：

房產(chǎn)交易后市場(chǎng)服務(wù)。得益于平臺(tái)模式帶來的規(guī)?；?yīng)和新房業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，貝殼近年來

GTV快速增長(zhǎng)。

2018-2020Q1-Q3（9

個(gè)月），公司

GTV分別為

11,531

億/21,277

億/23791

億元，同比增

長(zhǎng)分別為

13.7%/84.5%/87.2%。其中，新房交易規(guī)模增長(zhǎng)較快，2018-2020Q1-Q3（9

個(gè)月）

同比增長(zhǎng)分別為

11.2%/166.2%/105.7%。鏈家自營(yíng)門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量維持穩(wěn)定，平臺(tái)加盟的門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量迅速擴(kuò)張。從門店數(shù)來看，2017-2019

年平臺(tái)合作與加盟門店從

89

間增長(zhǎng)至

29592

間；2017-2020

年總門店數(shù)從

8030

間增長(zhǎng)至

46946

間，增長(zhǎng)迅速。隨著門店的快速增長(zhǎng)，每個(gè)門店的成

本不斷攤薄，從

2017

年的

44.13

萬元減少至

2020

年的

6.83

萬元。從中介人數(shù)來看，2017-2019

年平臺(tái)合作與加盟中介人數(shù)從

700

人增長(zhǎng)至

23.28

萬人；

2017-2020

年總中介人數(shù)從

12.02

萬人增長(zhǎng)至

49.31

萬人。中國(guó)房地產(chǎn)中介人員約

200

萬

人，貝殼的中介人員市占率提升迅速，從

2017

年的

6.01%增長(zhǎng)至

2020

年的

24.65%，意味

著全國(guó)幾乎四分之一的中介與貝殼相關(guān)聯(lián)，覆蓋房源與服務(wù)范圍廣闊。

貝殼

APP的活躍用戶增長(zhǎng)迅速，從

2019

年

Q3

的

2630

萬

MAU增長(zhǎng)至

2020

年

Q4

的

4820

萬

MAU。

對(duì)房屋（新房、二手房）交易收取傭金是貝殼平臺(tái)收入的核心。2017-2020Q1-Q3，平臺(tái)

二手房的傭金率逐漸下降，從

2.50%下降到

1.58%，主要是因?yàn)榧用说娜浇?jīng)紀(jì)品牌傭金率

低于鏈家自營(yíng)；而平臺(tái)新房傭金率呈上升趨勢(shì)，從

2.54%提高到

2.74%，我們認(rèn)為主要是由

于開發(fā)商對(duì)新房去庫存的迫切需求，尤其是

2020

下半年房地產(chǎn)“三條紅線”更加快了去

庫存以回款的進(jìn)程。自從

2018

年

4

月公司由房產(chǎn)中介鏈家轉(zhuǎn)型為平臺(tái)型公司后，公司營(yíng)收迅速增長(zhǎng)。公司

2018/2019/2020Q1-Q3

營(yíng)收分別為

286.5

億/460.1

億/478.1

億元，同比增長(zhǎng)分別為

12.3%/60.6%/51.1%。收入構(gòu)成來看，新房交易逐漸取代二手房交易成為公司最大收入來源。從

2019

年開始新

房交易收入占比迅速提高，由

2017

年的

25.2%逐年提高到

2020Q1-Q3

的

52.4%，在

2020

年?duì)I收貢獻(xiàn)已超過二手房交易；而二手房交易收入占比由

2017

年的

72.4%逐年下降至

2020Q1-Q3

的

44.8%。新興與其他服務(wù)收入占比維持相對(duì)低位，2020Q1-Q3

占比

2.8%。公司的成本主要為貝殼支付給經(jīng)紀(jì)人的傭金。從傭金支付比率來看，貝殼平臺(tái)支付給鏈家

和三方經(jīng)紀(jì)渠道傭金有明顯差距。按照支付傭金/GTV比率來看，2018-2020H1，貝殼支付

給自營(yíng)鏈家經(jīng)紀(jì)人的均高于支付給三方經(jīng)紀(jì)人的傭金/GTV比率，分別為

1.7%/1.8%/1.8%和

0.8%/1.1%/1.1%。

公司毛利率逐步提高，穩(wěn)定在

24%-25%左右。2018/2019/2020Q1-Q3，公司毛利分別為

68.7

億/112.7

億/114.4

億元，毛利率分別為

24.0%/24.5%/23.9%?？鄢蓹?quán)激勵(lì)費(fèi)用、收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、公允價(jià)值計(jì)量的長(zhǎng)期投資/應(yīng)收賬款/或有

對(duì)價(jià)的公允價(jià)值變化以及上述調(diào)整的稅收影響的后，2018/2019/2020Q1-Q3

公司調(diào)整后凈

利潤(rùn)分別為

1.3

億/16.6

億/37.2

億元，調(diào)整后

EBITDA分別為

6.1

億/29.2

億/48.4

億元

公司運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括管理費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。研發(fā)費(fèi)用比重逐年上升，營(yíng)銷費(fèi)用比

重有所降低。公司持續(xù)投入優(yōu)化技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、VR看房系統(tǒng)、金融解決方案，研發(fā)費(fèi)用

占收入比呈上升態(tài)勢(shì)，由

2017

年

1%提升到

2020Q1-Q3

的

3.7%；營(yíng)銷費(fèi)用占收入比自

2018

年逐年下降，由

2018

年

8.7%下降至

2020Q1-Q3

的

5%。2.

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)有望線下線上協(xié)同穩(wěn)步發(fā)展2.1.

中國(guó)民用住宅市場(chǎng)體量大趨勢(shì)好根據(jù)

CIC報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，以

GTV、二手房和新房銷售和住房租賃的交易量計(jì)算，在

2019

年，中國(guó)的住房市場(chǎng)是世界上最大的，從

2000

年的

0.5

萬億元增長(zhǎng)至

2019

年的

22.3

萬億，

預(yù)計(jì)到

2024

年將以

6.6%的復(fù)合年增長(zhǎng)率進(jìn)一步增長(zhǎng)至

30.7

萬億元，市場(chǎng)空間廣闊。城市化的不斷提升：2019

年中國(guó)城市化率達(dá)到

60.6%，預(yù)計(jì)到

2030

年將提高至

70%左右，

新增至少

1.5

億城市人口，預(yù)計(jì)將提升住房需求，進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展。優(yōu)質(zhì)住房的需求：截至

2019

年

12

月

31

日，中國(guó)城鎮(zhèn)現(xiàn)有住宅近

20%是

1990

年以前建造

的，很多都維護(hù)不善或存在質(zhì)量問題。此外，約

15%的家庭與他人共用廚房等公共功能室。

預(yù)計(jì)到

2024

年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入將以

7.7%的復(fù)合增長(zhǎng)率提升至約

6.14

萬元。中

國(guó)消費(fèi)者逐漸從單純擁有一套住房轉(zhuǎn)向擁有優(yōu)質(zhì)的住房和升級(jí)居住條件。根據(jù)

CIC問卷數(shù)

據(jù)顯示，過去兩年中國(guó)約有

25%的房屋成交是出于住房升級(jí)的動(dòng)機(jī)，尤其是一線城市的比

例為

39.7%。穩(wěn)定的政策環(huán)境：2016

年以來，政府強(qiáng)調(diào)

"房住不炒"，抑制市場(chǎng)投機(jī)行為。政府將繼續(xù)

實(shí)行

"因地制宜，因城施策"，有望引導(dǎo)市場(chǎng)向著更加穩(wěn)定的方向穩(wěn)步發(fā)展。2.2.

房屋相關(guān)服務(wù)的需求不斷增加根據(jù)

CIC報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)住房交易量以及人們對(duì)品質(zhì)生活需求的增長(zhǎng)為房屋相關(guān)服務(wù)

提供了潛在機(jī)會(huì)，如裝修、房地產(chǎn)金融解決方案等。中國(guó)房屋相關(guān)服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模在

2019

年約

7.9

萬億元，預(yù)計(jì)

2024

年將增至約

15.0

萬億元。裝修市場(chǎng)，定義為裝修二手房和新房的總支出，預(yù)計(jì)將從

2019

年的

2.9

萬億元增長(zhǎng)至

2024

年的

4.1

萬億元。房地產(chǎn)金融解決方案市場(chǎng)主要包括過戶、新房傭金墊傭、房屋資產(chǎn)貸款、個(gè)人代理商貸款、

店長(zhǎng)流動(dòng)資金貸款、房屋裝修貸款和租金貸款。隨著住客和中介公司的需求增加，房地產(chǎn)

金融解決方案市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從

2019

年的

2.9

萬億元增長(zhǎng)至

2024

年的

6.6

萬億元。2.3.

二手房流通率穩(wěn)步提升經(jīng)過

20

多年的快速發(fā)展，截至

2019

年

12

月

31

日，中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)累計(jì)成交建筑面

積約

339

億平方米。大量的現(xiàn)房疊加人口流入以及城區(qū)土地的限量供應(yīng)預(yù)計(jì)將提升現(xiàn)房銷

售和房屋租賃。從二手房交易來看：現(xiàn)房的平均住房周轉(zhuǎn)率，定義為現(xiàn)房銷售數(shù)量除總現(xiàn)房數(shù)量，在

2019

年為

1.1%，而美國(guó)約為

3.8%。而

2019

年美國(guó)的

600

萬套成交住房中，約

88.3%是二手房，

而中國(guó)只有

23.8%，中國(guó)二手房銷售具備很大潛力。2019

年，中國(guó)

19

個(gè)城市的二手房成交數(shù)已超過新房，北京的二手房銷量約占總銷量的

69.3%。相比較下，根據(jù)“浙江在線·住在杭州網(wǎng)”數(shù)據(jù)顯示，杭州在

2020

年的新房成交

量為

15

萬套，二手房成交量為

10

萬套，二手房銷售滲透率為

40%，相比北京仍有很大的

增長(zhǎng)空間。

預(yù)計(jì)二手房銷量的占比將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，從

2019

年的

23.8%有望上升到

2024

年的

34.7%。從租房市場(chǎng)來看：相對(duì)高的住房?jī)r(jià)格使得租賃在中國(guó)的城鎮(zhèn)，尤其在一線城市，成為更經(jīng)

濟(jì)實(shí)惠的方案。2019

年，約有

13.3%的人選擇租房，預(yù)計(jì)到

2024

年將增加至

14.9%。從新房市場(chǎng)來看：新房銷售

GTV從

2000

年的

0.3

萬億元增長(zhǎng)至

2019

年的

13.9

萬億元，

預(yù)計(jì)將在

2024

年增長(zhǎng)至

15.6

萬億元，2019

至

2024

年的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)

2.3%。2.4.

中介渠道快速崛起2.4.1.

中介渠道重要性不斷提升:

從代理到電商到渠道的發(fā)展歷程房地產(chǎn)銷售需要營(yíng)銷渠道，由產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、推廣組成。中國(guó)新房市場(chǎng)主要分兩種營(yíng)

銷渠道，一是自產(chǎn)自銷，營(yíng)銷主體是開發(fā)商；二是委托代理，營(yíng)銷主體是從事樓盤銷售的

中介機(jī)構(gòu)，從房地產(chǎn)開發(fā)商處收取渠道費(fèi)。直銷模式的優(yōu)點(diǎn)是開發(fā)商自控自營(yíng)，掌握一手客源消息，進(jìn)而掌控利潤(rùn)空間和價(jià)格幅度，

但是劣勢(shì)是直銷需要更多的人力和物力成本；而引入中介機(jī)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是精準(zhǔn)營(yíng)銷，而劣勢(shì)

是需要通過渠道獲取客源，并且渠道費(fèi)減少了開發(fā)商自身利潤(rùn)。2.4.2.

中介渠道重要性不斷提升：渠道滲透率快速提升，收入快速增長(zhǎng)根據(jù)

CIC報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)通過中介銷售和租賃的房屋總價(jià)值從

2014

年的

3.2

萬億元增

至

2019

年的

10.5

萬億元，預(yù)計(jì)

2024

年將達(dá)

19.1

萬億元。從

GTV來看，中介滲透率，包

括二手房和新房及租賃，從

2014

年

33.0%增長(zhǎng)至

2019

年

47.1%，預(yù)計(jì)

2024

年增長(zhǎng)至

62.2%。其中，二手房市場(chǎng)通過中介的銷售額有望從

2019

年的

5.9

萬億元增長(zhǎng)至

2024

年的

10.8

萬

億元。另一方面，預(yù)計(jì)新房中介滲透率從

2019

年的

25.5%上升至

2024

年的

42.5%，新房市

場(chǎng)通過中介的銷售額有望從

2019

年的

3.6

萬億元增長(zhǎng)至

2024

年的

6.6

萬億元。隨著通過中介銷售和租賃的房屋滲透率和

GTV的增加，中介服務(wù)的傭金收入也從

2014

年

的

636

億元增長(zhǎng)至

2019

年的

2515

億元，預(yù)計(jì)

2024

年將增長(zhǎng)至

5078

億元。

從二手房和租賃來看：由于業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，中國(guó)二手房銷售和租賃市場(chǎng)的中介滲透率很高。按

GTV計(jì)算，2019

年中國(guó)約

88.0%的二手房銷售和

54.4%的租賃是通過中介完成。伴隨著

二手房銷售和租賃市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，通過中介的二手房銷售和租賃

GTV從

2014

年的

2.6

萬億元迅速增長(zhǎng)到

2019

年的

6.9

萬億元，預(yù)計(jì)

2024

年將增長(zhǎng)到

12.5

萬億元。隨著市場(chǎng)供需平衡的提升，平均銷售期限延長(zhǎng)，房屋買賣雙方越來越依賴中介來提高效率。

中國(guó)傭金通常由購房者支付，而愿意為中介服務(wù)付費(fèi)的賣房者在不斷增加。中國(guó)二手房傭

金占總交易額的

1.0%至

3.0%，隨著服務(wù)質(zhì)量和客戶體驗(yàn)的提升，預(yù)計(jì)傭金率還將提升。對(duì)

比美國(guó)市場(chǎng)，2019

年二手房傭金率約

5%。中國(guó)租房傭金通常為半個(gè)月至一個(gè)月的租金。從新房來看：中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商一般會(huì)自建團(tuán)隊(duì)與潛在購房者接觸。隨著城市群發(fā)達(dá)地區(qū)的土地供應(yīng)受到限制，預(yù)計(jì)新房項(xiàng)目的平均規(guī)模將有所下降，使得開發(fā)商維持龐大的自建

團(tuán)隊(duì)的經(jīng)濟(jì)效益降低。同時(shí)，新房項(xiàng)目越來越多地分布在外圍地區(qū)，難以鎖定在中心地區(qū)

有升級(jí)需求的潛在購房者。新房市場(chǎng)供需的變化也使得開發(fā)商更需要高效定位和轉(zhuǎn)化客戶

來縮短銷售周期。因此，開發(fā)商越來越多地轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)覆蓋面廣、客戶推薦精準(zhǔn)、轉(zhuǎn)化效率

高的中介機(jī)構(gòu)。

中國(guó)的中介新房銷售滲透率從

2014

年的

10.0%增長(zhǎng)至

2019

年的

25.5%，而美國(guó)

2019

年的

滲透率約為

70%，提升空間大。2019

年，通過中介的新房銷售

GTV為

3.6

萬億元。開發(fā)商外包團(tuán)隊(duì)費(fèi)用和外部營(yíng)銷費(fèi)用在

2019

和

2024

年分別為

448

和

1705

億元，預(yù)計(jì)

2024

年分別為

467

和

1407

億元。中介的

新房傭金收入在

2019

年為

818

億元，預(yù)計(jì)

2024

年將增長(zhǎng)至

1722

億元人民幣。

隨著中介在新房銷售中越來越重要，中介平均新房傭金率逐年提升，2017-2019

年分別為

2.1%、2.2%、2.3%，而外包團(tuán)隊(duì)平均傭金率則逐年下降，2017-2019

年分別為

0.88%、0.86%、

0.83%。2.5.

房地產(chǎn)交易與服務(wù)行業(yè)痛點(diǎn)與機(jī)遇2.5.1.

中國(guó)房屋交易和服務(wù)市場(chǎng)仍存在多個(gè)挑戰(zhàn)四個(gè)挑戰(zhàn)導(dǎo)致中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的低轉(zhuǎn)化率和低效率。以

2018

年每個(gè)中介的二手房銷售

GTV來看，中國(guó)中介的效率僅為美國(guó)中介的約

28%。2.5.2.

綜合性住房交易與服務(wù)平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生住房交易和服務(wù)市場(chǎng)不斷數(shù)字化，有效補(bǔ)充和優(yōu)化線下運(yùn)營(yíng)，以更高效、安全、透明的交

易流程提供更好的客戶體驗(yàn)。房客在網(wǎng)上找房，虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）房屋展示等新技術(shù)提高看

房效率，降低實(shí)體看房成本，提升交易體驗(yàn)。具有整體解決方案的線上線下一體化平臺(tái)有望滿足房客和服務(wù)商的需求。平臺(tái)通過中介合作機(jī)制將傭金分配透明化、角色化，跨門店、品牌的合作逐步實(shí)現(xiàn)，提供

可靠、真實(shí)的房源和在線解決方案提高交易效率和客戶體驗(yàn)，提供包括

SaaS系統(tǒng)和培訓(xùn)

服務(wù)等增值服務(wù)，提高中介的生產(chǎn)效率和整體收入，有望促進(jìn)中介與平臺(tái)分成。同時(shí)，平

臺(tái)規(guī)模上升有望帶動(dòng)傭金分成收入相應(yīng)提高。平臺(tái)有望成為地產(chǎn)開發(fā)商更有效的渠道，利用龐大的線下門店網(wǎng)絡(luò)發(fā)現(xiàn)潛在購房者，產(chǎn)生

新房銷售。根據(jù)

CIC報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)地產(chǎn)開發(fā)商的銷售和營(yíng)銷支出將有越來越多的部分支

付給此類平臺(tái)。3.

線上線下統(tǒng)一協(xié)作的智能化生態(tài)系統(tǒng)擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)3.1.

構(gòu)建生態(tài)系統(tǒng)為各參與者賦能貝殼將購房和租房用戶、中介機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)開發(fā)商以及其他參與者集成于貝殼生態(tài)系統(tǒng)中，

為各參與方提供價(jià)值，多方利益綁定，形成具有滾雪球效應(yīng)的貝殼生態(tài)系統(tǒng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明

顯。1、對(duì)購房&租房客戶的價(jià)值整合線上線下信息資源，形成房源信息方便選擇。據(jù)

CIC報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截止

2020

年

6

月

30

日，貝殼平臺(tái)共收錄約

2.26

億條房源信息，包括房產(chǎn)的細(xì)節(jié)和實(shí)時(shí)信息、建筑平面圖、虛

擬展示、周邊信息。高素質(zhì)的服務(wù)團(tuán)隊(duì)與數(shù)字化服務(wù)。截止

2020

年

6

月

30

日，公司共有

45.6

萬名受過培訓(xùn)、

取得專業(yè)資質(zhì)證書的經(jīng)紀(jì)人，能為客戶提供專業(yè)化的服務(wù)。同時(shí)，運(yùn)用人工智能技術(shù)與數(shù)

據(jù)分析技術(shù)，公司可以根據(jù)客戶的需求為他們推薦適合的經(jīng)紀(jì)人。提供從合同簽署到過戶的全流程服務(wù)。公司提供過戶與保管服務(wù)解決方案，如安全支付、

第三方托管、抵押服務(wù)、產(chǎn)權(quán)過戶、過橋貸款和其它金融解決方案。2、對(duì)中介機(jī)構(gòu)的價(jià)值提供客戶匹配與信息共享服務(wù)。公司為中介機(jī)構(gòu)提供客戶推薦與客戶匹配服務(wù)，中介機(jī)構(gòu)

也可以利用公司的房產(chǎn)列表清單?；诳缙放?、跨店鋪合作，中介機(jī)構(gòu)可以訪問以及售賣

其他中介機(jī)構(gòu)上傳、管理的房源。提供科技解決方案助力提高運(yùn)營(yíng)效率?；谪悮な怯蓴?shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)，中介機(jī)構(gòu)可以線上

組織、追蹤交易進(jìn)程，明確客戶需求。同時(shí)，貝殼為中介機(jī)構(gòu)提供一系列先進(jìn)的解決方案

與產(chǎn)品例如客戶推薦、智能聊天、虛擬現(xiàn)實(shí)房源展示來提高運(yùn)營(yíng)效率。促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)合作擴(kuò)大機(jī)會(huì)。貝殼促進(jìn)交易過程中各中介機(jī)構(gòu)跨品牌、店鋪的合作，每個(gè)

交易都會(huì)涉及多個(gè)中介機(jī)構(gòu)，為中介機(jī)構(gòu)安排交易中應(yīng)充當(dāng)?shù)慕巧c任務(wù)，中介機(jī)構(gòu)會(huì)有

更多的機(jī)會(huì)來促成交易以及賺取穩(wěn)定的現(xiàn)金流。3、對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的價(jià)值提供市場(chǎng)營(yíng)銷渠道以縮短銷售周期。房地產(chǎn)開發(fā)商可以享受貝殼大量的渠道資源（鏈家、

與貝殼合作的經(jīng)紀(jì)店鋪、新房銷售專用渠道）。同時(shí)，貝殼也提供先進(jìn)的科技，例如虛擬

現(xiàn)實(shí)（VR）房源展示，有望促進(jìn)新房銷售。精確匹配客戶?；谌斯ぶ悄芗夹g(shù)，貝殼會(huì)部署對(duì)房源屬性、客戶需求了解深入的中介以

達(dá)成最優(yōu)化的銷售結(jié)果。此技術(shù)也會(huì)為房地產(chǎn)開放商帶來更多的潛在用戶。3.2.

獨(dú)創(chuàng)

ACN模式通過“協(xié)同+傭金分配”提升行業(yè)效率和服務(wù)質(zhì)量ACN（AgentCooperateNetwork）模式是什么？ACN將一個(gè)完整的二手房交易分割成

10

個(gè)角色，包括房源錄入人、房源維護(hù)人、房源實(shí)勘人、委托備件人、房源鑰匙人、客源

推薦人、客源成交人、客源合作人、客源首看人、交易金融顧問。模式允許多個(gè)代理商跨

品牌、跨門店在一個(gè)交易中進(jìn)行合作，并根據(jù)他們的角色分享傭金。通過這種方式，代理

商的角色可以更加專業(yè)化。根據(jù)公司招股書披露，2019

年，在平臺(tái)上完成的二手房交易中，

超過

70%涉及到

ACN的跨店合作。ACN是升級(jí)版

MLS(MultipleListingService)。我們認(rèn)為貝殼的

ACN模式相較

MLS而言

更注重深入交易的不同環(huán)節(jié)，能夠緊密追蹤單筆交易，強(qiáng)化分工協(xié)作，提高工作效率。我

們認(rèn)為

MLS為經(jīng)紀(jì)人提供了房源信息共享平臺(tái)，賣方將房源委托給唯一的賣方經(jīng)紀(jì)人，賣

方經(jīng)紀(jì)人將房源發(fā)布至

MLS平臺(tái)，最后由銷售經(jīng)紀(jì)人促成交易完成后，銷售經(jīng)紀(jì)人將與賣

方經(jīng)紀(jì)人分享傭金。我們認(rèn)為貝殼獨(dú)有的樓盤字典保證了平臺(tái)上房源的唯一性，但不是獨(dú)

家房源，其他平臺(tái)仍然可以掛牌銷售這套房源。我們認(rèn)為，貝殼通過

ACN將交易流程數(shù)字化并標(biāo)準(zhǔn)化，極大的減少了行業(yè)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，

促進(jìn)更頻繁的跨店、跨品牌合作。通過協(xié)同工作和傭金重新分配提高整個(gè)行業(yè)的效率和服

務(wù)質(zhì)量，進(jìn)而吸引更多經(jīng)紀(jì)門店加入平臺(tái)，在完善平臺(tái)房源的同時(shí)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，形成良

性閉環(huán)。3.3.

線上線下多方合作的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)貝殼建立并規(guī)?；\(yùn)營(yíng)中國(guó)唯一的線上線下一體化房屋交易和服務(wù)平臺(tái)，通過

ACN模式

與其他技術(shù)重構(gòu)和簡(jiǎn)化房屋交易和服務(wù)，將線下和線上業(yè)務(wù)無縫整合。按

GTV計(jì)算，貝殼在中國(guó)的市場(chǎng)份額（包括新房、二手房和租房）從

2018

年的

11.5%上

升至

2019

年的

19.2%。隨著公司鞏固線上線下協(xié)同效益，預(yù)計(jì)在中國(guó)的市占率將進(jìn)一步提

升。3.4.

標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)據(jù)化、智能化數(shù)字化和智能化是當(dāng)下居住產(chǎn)業(yè)的革新方向，以技術(shù)驅(qū)動(dòng)。不同于其他行業(yè)，沒有兩套房

子是一模一樣的，也沒有兩個(gè)人的需求是一模一樣的。因此，這是一個(gè)高度非標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)，

要在其中實(shí)現(xiàn)數(shù)字化、智能化，第一步先要做到標(biāo)準(zhǔn)化，然后是數(shù)據(jù)化，最后才能實(shí)現(xiàn)智

能化。在標(biāo)準(zhǔn)化上，制定足夠細(xì)致的標(biāo)準(zhǔn)，以規(guī)范各流程與服務(wù)是關(guān)鍵。例如，以二手房交易的

標(biāo)準(zhǔn)化為例，貝殼把房屋信息標(biāo)準(zhǔn)定義為

433

個(gè)字段，關(guān)鍵流程拆分成了

10

個(gè)以上的環(huán)

節(jié)，并形成合作規(guī)則與指標(biāo)，才最終完成了二手房標(biāo)準(zhǔn)化。

標(biāo)準(zhǔn)化之后是數(shù)據(jù)化。貝殼在實(shí)踐中持續(xù)沉淀客戶、中介、房屋、交易流程等方面的多維

度數(shù)據(jù)。在標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)據(jù)化的基礎(chǔ)上，將數(shù)據(jù)應(yīng)用于各環(huán)節(jié)服務(wù)流程和場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)智能化，提升作

業(yè)效率并重構(gòu)用戶體驗(yàn)。貝殼憑借多年的數(shù)據(jù)資源和實(shí)踐積累，通過標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)據(jù)化、智能化，應(yīng)用最新的人工智

能等創(chuàng)新技術(shù)，聚焦用戶需求，構(gòu)建技術(shù)賦能下的居住服務(wù)新生態(tài)，從產(chǎn)品的需求端提升

用戶體驗(yàn)，從產(chǎn)品的供給端通過賦能來實(shí)現(xiàn)服務(wù)品質(zhì)提升。同時(shí)，在超過

2

億套真房源的大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，貝殼通過大數(shù)據(jù)智能推薦、交易預(yù)測(cè)、以及

“VR+AI+AR”等技術(shù)創(chuàng)新賦能，實(shí)現(xiàn)居住交易服務(wù)的線上化、智能化發(fā)展，持續(xù)提升用

戶體驗(yàn)。3.4.1.

專業(yè)化培訓(xùn)與系統(tǒng)性競(jìng)爭(zhēng)造就高效標(biāo)準(zhǔn)化的交易與服務(wù)貝殼通過線下培訓(xùn)和在線課程統(tǒng)一化、專業(yè)化的培訓(xùn)平臺(tái)中介，通過平臺(tái)治理機(jī)制和店鋪

資質(zhì)排名系統(tǒng)打造系統(tǒng)性的競(jìng)爭(zhēng)模式，通過

SaaS系統(tǒng)鑄就高效標(biāo)準(zhǔn)化的交易與服務(wù)。3.4.2.

多維度的數(shù)據(jù)積累實(shí)現(xiàn)平臺(tái)數(shù)字化轉(zhuǎn)型貝殼平臺(tái)從歷史房產(chǎn)數(shù)據(jù)積累、平臺(tái)上的互動(dòng)以及促成的交易中產(chǎn)生了大量的數(shù)據(jù)，為平

臺(tái)提供價(jià)值，幫助平臺(tái)提供定制化的產(chǎn)品和服務(wù)，匹配中介與房源、房客，促進(jìn)交易與實(shí)

現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。3.4.3.

標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)據(jù)化助力貝殼實(shí)現(xiàn)智能化3.4.3.1.

AI應(yīng)用增強(qiáng)平臺(tái)整體運(yùn)作實(shí)力從

AI應(yīng)用來看，貝殼對(duì)數(shù)據(jù)庫結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，更適合人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)?；谪悮しe累

收集的大量數(shù)據(jù)，公司正開發(fā)各種

AI應(yīng)用以增強(qiáng)平臺(tái)的運(yùn)作，還將部分

AI應(yīng)用提供給其

他生態(tài)系統(tǒng)參與者。平臺(tái)現(xiàn)有的

AI應(yīng)用主要為：智能搜索預(yù)測(cè)、用戶畫像個(gè)性化、貝殼

嚴(yán)選、文字語音助手、平面圖分析、真實(shí)房源監(jiān)控、金融信用分析和評(píng)分。3.4.3.2.

貝殼如視：VR應(yīng)用潛力十足貝殼在

2015

年開始研究

VR技術(shù)，2016

年初建立了

VR實(shí)驗(yàn)室。截止

2020

年

6

月

30

日，

貝殼有

160

名專業(yè)的研發(fā)人員在研究

RealSee（如視）

VR技術(shù)和產(chǎn)品。隨著房客開始在

線上搜索房源，VR看房環(huán)節(jié)的中介與房客互動(dòng)也被數(shù)字化并記錄，可及時(shí)用于中介的個(gè)性

化培訓(xùn)和技能提升，還可以實(shí)時(shí)向中介提出有關(guān)房產(chǎn)的問題。貝殼如視

VR已經(jīng)在改變房屋交易和服務(wù)行業(yè)的運(yùn)作方式。VR讓房客遠(yuǎn)程虛擬參觀樓盤，

并在樓盤內(nèi)移動(dòng)，節(jié)省實(shí)地考察多個(gè)樓盤的時(shí)間、精力、金錢。貝殼為房客提供

3D樓盤

演練，同時(shí)按需提供中介實(shí)時(shí)講解，推出新房

VR售樓處，房客可以查看虛擬樣板房，并

與導(dǎo)購員一鍵聯(lián)系。貝殼如視

VR使用

UnrealEngine4

虛擬引擎，實(shí)時(shí)渲染擁有高品質(zhì)的視覺體驗(yàn)，可媲美現(xiàn)

代游戲畫面，相比傳統(tǒng)

VR大幅降低虛擬現(xiàn)實(shí)暈眩。截至

2020

年

12

月

31

日，貝殼擁有

911

萬套房屋的

3D空間專有

VR數(shù)據(jù)庫，并提供

AI室內(nèi)設(shè)計(jì)，讓用戶自主設(shè)計(jì)家具、選擇室內(nèi)展示品和修改房屋結(jié)構(gòu)。4.

貝殼二手房全國(guó)市占率提升迅速彰顯龍頭地位4.1.

貝殼二手房概覽從全國(guó)二手房市場(chǎng)交易額來看，中國(guó)二手房市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，從

2017

年的

6

萬億元增

長(zhǎng)至

2020

年的

7.4

萬億元，預(yù)計(jì)將在

2022

年達(dá)到

9.5

萬億元，2017-2022

年均復(fù)合增長(zhǎng)

9.63%，潛在空間十分廣闊。貝殼二手房交易額和全國(guó)市占率快速提升，從

2017

年的

7377

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

19400

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

38.03%，在中國(guó)的市占率從

2017

年的

12.30%增長(zhǎng)至

2020

年的

26.22%，

意味著在

2020

年里四分之一的二手房交易是通過貝殼完成的。貝殼二手房收入穩(wěn)步提升，整體提傭率緩慢下降。收入端來看，貝殼從

2017

年的

185

億

元增長(zhǎng)至

2020

年的

306

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

18.30%；提傭端來看，貝殼整體提傭率從

2017

年的

2.50%下降至

2020

年的

1.58%。二手房提傭率的下降主要是因?yàn)樨悮ご罅Πl(fā)展

ACN網(wǎng)絡(luò)，通過加盟與平臺(tái)合作的方式快

速擴(kuò)展自身市場(chǎng)占有率，因此，加盟與平臺(tái)合作的交易額與收入增長(zhǎng)十分迅速。從交易額來看，通過鏈家的二手房交易額從

2018

年的

7840

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

10119

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

13.61%；而通過加盟與平臺(tái)合作的交易額從

2018

年的

380

億元增長(zhǎng)

至

2020

年的

9281

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

394.20%。從收入來看，通過鏈家的二手房收入從

2018

年的

200

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

276

億元，年

均復(fù)合增長(zhǎng)

17.59%；而通過加盟與平臺(tái)合作的二手房收入從

2018

年的

2

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

30

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

293.24%。從提傭率來看，鏈家自營(yíng)的提傭率穩(wěn)步增長(zhǎng)，從

2018

年的

2.55%增長(zhǎng)至

2020

年的

2.73%；

而加盟與平臺(tái)合作的提傭率緩慢下降，從

2018

年的

0.51%下降至

2020

年的

0.32%。

我們預(yù)計(jì)未來貝殼將繼續(xù)快速通過加盟與平臺(tái)合作的方式來拓展自身在全國(guó)的市占率。4.2.

二三線城市二手房在全國(guó)市占率中提升帶動(dòng)二手房市場(chǎng)流通率增長(zhǎng)4.2.1.

中國(guó)二手房市場(chǎng)流通率穩(wěn)步提升中國(guó)

2014

年房地產(chǎn)存量總資產(chǎn)為

236

萬億元，二手房交易額為

2.6

萬億元，二手房流通

率達(dá)

1.1%；截至

2020

年房地產(chǎn)存量總資產(chǎn)為

375

萬億元，二手房交易額為

7.4

萬億元，

二手房流通率提升至

2.0%。根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)

2024

年房地產(chǎn)存量總資產(chǎn)達(dá)

511

萬億，二手房交易額達(dá)

12

萬億元，

二手房流通率有望提升至

2.4%。從美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來看，二手房流通率的歷史平均值大約在

5%左右，峰值曾達(dá)到

6.5%，中

國(guó)二手房流通率仍有一定的增長(zhǎng)空間。4.2.2.

從出售掛牌量與價(jià)看未來二手房流通率從中國(guó)的一、二、三、四線城市的城市二手房出售掛牌量可以看出，二、三、四線城市的

城市二手房流通率高于一線城市，而一線城市的城市二手房?jī)r(jià)格增速高于二、三、四線城

市。以

2015

年

1

月的城市二手房出售掛牌量為基數(shù)

100，截至

2021

年

2

月，全國(guó)城市二手房

出售掛牌量為

56.34，其中一線城市為

32.94，二線城市為

56.99，三線城市為

88.79，四線

城市為

117.10，四線城市的城市二手房流通率相對(duì)

2015

年有一定增長(zhǎng)。以

2015

年

1

月的城市二手房出售掛牌價(jià)為基數(shù)

100，截至

2021

年

2

月，全國(guó)城市二手房

出售掛牌價(jià)為

188.4，其中一線城市為

211.72，二線城市為

184.47，三線城市為

172.9，四

線城市為

140.3，各線城市的城市二手房出售掛牌價(jià)相對(duì)

2015

年均出現(xiàn)上漲，一線城市翻

倍有余。5.

新房全國(guó)市占率穩(wěn)步提升，開發(fā)商對(duì)中介需求有望局部提升5.1.

貝殼新房概覽從全國(guó)新房市場(chǎng)交易額來看，中國(guó)新房市場(chǎng)規(guī)模增速逐漸放緩，從

2017

年的

11

萬億元增

長(zhǎng)至

2020

年的

14.5

萬億元，預(yù)計(jì)將在

2022

年達(dá)到

15.5

萬億元，2017-2022

年均復(fù)合增

長(zhǎng)

7.10%，潛在空間仍然廣闊。貝殼新房交易額和全國(guó)市占率增長(zhǎng)十分迅速，從

2017

年的

2526

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

13830

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

76.25%，全國(guó)市占率從

2017

年的

2.30%增長(zhǎng)至

2020

年的

9.54%，

意味著在

2020

年里幾乎十分之一的二手房交易是通過貝殼完成的。貝殼新房收入穩(wěn)步提升，整體提傭率緩慢上升。收入端來看，貝殼從

2017

年的

64

億元增

長(zhǎng)至

2020

年的

379

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

80.80%；從提傭端來看，貝殼整體提傭率從

2017

年的

2.54%上漲至

2020

年的

2.74%。貝殼新房市場(chǎng)同樣是通過自營(yíng)的鏈家以及合作的加盟品牌組成，通過加盟與平臺(tái)合作的方式快速擴(kuò)展自身市場(chǎng)占有率，因此，加盟與平臺(tái)合作的交易額增長(zhǎng)十分迅速。從貝殼新房交易額拆分來看，通過鏈家完成的新房交易額從

2018

年的

1424

億元增長(zhǎng)至

2020年的2767

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)39.40%；通過合作的加盟品牌完成的新房交易額從2018

年的

1384

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

11063

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

182.72%。

值得重點(diǎn)關(guān)注的是，貝殼新房提傭率并沒有因?yàn)榇罅考用伺c平臺(tái)合作而導(dǎo)致費(fèi)率稀釋，反

而逐年有一定的小幅上漲。因此，我們預(yù)測(cè)貝殼的鏈家以及合作的加盟品牌的提傭率差距

并不大且都在逐年小幅上漲。這意味著貝殼有望通過不斷增加加盟與平臺(tái)合作的數(shù)量來快

速提升新房全國(guó)市占率和收入。5.2.

總量穩(wěn)定下，開發(fā)商二、三、四線新房銷售或?qū)⒁蕾囍薪閷?shí)現(xiàn)資金回籠5.2.1.

二線新房去化低于一線新房，二線新房銷售或存較高壓力從中國(guó)新房市場(chǎng)的可售面積和成交面積比例來看，新房市場(chǎng)的去化水平在緩步下降，新房

銷售存在一定的壓力。2010

年

1

月，中國(guó)十大城市的新房可售面積為

4412

萬平米，成交面積為

489

萬平米，占

可售面積的

11%；截至

2021

年

2

月，中國(guó)十大城市的新房可售面積為

8480

萬平米，相比

2010

年增長(zhǎng)

92.22%，成交面積為

546

萬平米，同比

2010

年

1

月增長(zhǎng)

11.78%，占可售面積

的

6%，相比

2010

年

1

月下降

5%。從月度去化比率層面來看，一線城市的新房比二線城市的新房相對(duì)容易銷售，但仍然存在一定的壓力。2010

年

1

月，中國(guó)一線城市的新房可售面積為

2338

萬平米，成交面積為

306

萬平米，占

可售面積的

13%；截至

2021

年

2

月，中國(guó)一線城市的新房可售面積為

2924

萬平米，相比

2010

年

1

月增長(zhǎng)

25.10%，成交面積為

237

萬平米，同比

2010

年

1

月下降

22.71%，占可售

面積的

8%，相比

2010

年

1

月下降

5%。

2010

年

1

月，中國(guó)二線城市的新房可售面積為

2074

萬平米，成交面積為

183

萬平米，占

可售面積的

9%；截至

2021

年

2

月，中國(guó)二線城市的新房可售面積為

5556

萬平米，相比

2010

年

1

月增長(zhǎng)

167.87%，成交面積為

310

萬平米，同比

2010

年

1

月增長(zhǎng)

69.47%，占可

售面積的

6%，相比

2010

年

1

月下降

3%。預(yù)計(jì)未來新房市場(chǎng)將更加需要優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)中介來完成更多新房交易，實(shí)現(xiàn)新房的加速去

化。5.2.2.

從上海、東莞、無錫、鄭州新房量?jī)r(jià)與金額看新房市場(chǎng)中國(guó)各個(gè)城市之間新房市場(chǎng)存在很大的差異，房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)房地產(chǎn)中介的需求也因此存

在很大的不同。從新房月度成交均價(jià)來看：上海從

2010

年

10

月的

14424

元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

39434

元，漲幅達(dá)

173.39%；東莞從

2010

年

10

月的

8154

元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

29556

元，漲幅達(dá)

262.47%；無錫從

2010

年

10

月的

8161

元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

19789

元，漲幅達(dá)

142.50%；鄭州從

2010

年

10

月的

6072

元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

10020

元，漲幅達(dá)

65.02%。從新房月度成交面積來看：上海從

2010

年

10

月的

170

萬平米增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

183

萬平米，漲幅達(dá)

7.59%；東莞從

2010

年

10

月的

51

萬平米增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

90

萬平米，漲幅達(dá)

74.84%；無錫從

2010

年

10

月的

62

萬平米下降至

2021

年

1

月的

49

萬平米，降幅達(dá)

21.20%；鄭州從

2010

年

10

月的

80

萬平米下降至

2021

年

1

月的

54

萬平米，降幅達(dá)

32.67%。從新房月度成交金額來看：上海從

2010

年

10

月的

245

億元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

739

億元，漲幅達(dá)

201.92%；東莞從

2010

年

10

月的

42

億元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

265

億元，漲幅達(dá)

533.74%；無錫從

2010

年

10

月的

51

億元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

97

億元，漲幅達(dá)

91.08%；鄭州從

2010

年

10

月的

48

億元增長(zhǎng)至

2021

年

1

月的

54

億元，漲幅達(dá)

65.02%。綜合四個(gè)城市的面積和均價(jià)以及成交金額來看：上海新房成交面積增長(zhǎng)幅度小，主要是房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)整體新房市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?，從供需

關(guān)系來看，預(yù)計(jì)需求端的上漲疊加供給端的持穩(wěn)是驅(qū)動(dòng)上海房?jī)r(jià)上漲的主要因素，因此房

地產(chǎn)開發(fā)商在上海等相似城市的銷售壓力相對(duì)較小，對(duì)房地產(chǎn)中介的需求不高。東莞新房成交面積與均價(jià)同時(shí)快速上升，帶動(dòng)整體新房市場(chǎng)規(guī)模迅速提升，從供需關(guān)系來

看，預(yù)計(jì)購房者對(duì)新房的高需求帶動(dòng)供給端的同步上漲，因此房地產(chǎn)開發(fā)商在東莞等相似

城市的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，導(dǎo)致一定的銷售壓力，對(duì)房地產(chǎn)中介有一定需求。而無錫與鄭州新房成交面積下降導(dǎo)致整體新房市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，從供需關(guān)系來看，預(yù)計(jì)

購房者同樣保持高需求，然而新房房源匹配難度較高（并非供給端下降）導(dǎo)致成交面積下

降，因此房地產(chǎn)開發(fā)商在鄭州等相似城市的競(jìng)爭(zhēng)激烈，同時(shí)銷售壓力相對(duì)較大，更加需要

與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)中介合作從而有效匹配購房者與新房房源。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)中介有望通過渠道下沉布局非一線城市，通過高效匹配新房房源與購房

者，幫助房地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)現(xiàn)新房銷售。5.2.3.

開發(fā)商競(jìng)爭(zhēng)力度提升，資金回籠需求加大從中國(guó)住宅房地產(chǎn)整體開發(fā)情況來看，施工面積增速與絕對(duì)值高于銷售面積，新開工面積

增速與絕對(duì)值高于竣工面積，預(yù)計(jì)新房銷售壓力將增加，對(duì)房地產(chǎn)中介的需求有望增加。中國(guó)

1999

年住宅房屋施工面積

4.1

億平米，2020

年達(dá)

65.6

億平米，漲幅達(dá)

15

倍。中國(guó)

1999

年住宅房屋新開工面積

1.8

億平米，2020

年達(dá)

16.4

億平米，漲幅達(dá)

8

倍。中國(guó)

1999

年住宅房屋竣工面積

1.6

億平米，2020

年達(dá)

6.6

億平米，漲幅達(dá)

3

倍。中國(guó)

1999

年住宅房屋銷售面積

1.2

億平米，2020

年達(dá)

15.5

億平米，漲幅達(dá)

12

倍。從中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量來看，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，北京和上海增速較

慢，浙江和江蘇增速較快，貴州和河北增長(zhǎng)非常迅速，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)高速增長(zhǎng)的省份，

新房銷售的競(jìng)爭(zhēng)也將相對(duì)激烈，對(duì)房地產(chǎn)中介的需求有望提升。2000

年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有

27303

家，2019

年增長(zhǎng)至

99544

家，漲幅達(dá)

265%。2000

年上海房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有

2549

家，2019

年下降至

2539

家，基本持平。2000

年北京房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有

618

家，2019

年增長(zhǎng)至

1340

家，漲幅達(dá)

117%。2000

年江蘇房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有

1930

家，2019

年增長(zhǎng)至

6560

家，漲幅達(dá)

240%。2000

年浙江房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有

1750

家，2019

年增長(zhǎng)至

6824

家，漲幅達(dá)

290%。2000

年貴州房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有

541

家，2019

年增長(zhǎng)至

2763

家，漲幅達(dá)

411%。2000

年河北房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有

460

家，2019

年增長(zhǎng)至

3498

家，漲幅達(dá)

660%。從房地產(chǎn)開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表和住房開發(fā)貸款余額層面來看，房地產(chǎn)開發(fā)商有快速回籠資金

的需求，新房銷售將成為房地產(chǎn)開發(fā)商資金回籠的重要來源，有望與房地產(chǎn)中介合作，爭(zhēng)

取快速出售新房房源獲取現(xiàn)金流。中國(guó)

2000

年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)債

1.9

萬億元，2019

年達(dá)

76.2

萬億元，期間漲幅達(dá)

39

倍，

資產(chǎn)負(fù)載率從

2000

年的

75.6%增長(zhǎng)至

2019

年的

80.4%，期間增長(zhǎng)

4.8%。同時(shí)，中國(guó)截至

2013

年

6

月的住房開發(fā)貸款余額為

24

萬億元，截至

2020

年

6

月的余額

為

91

萬億元，期間增長(zhǎng)

279%。5.2.4.

中介有望逐步轉(zhuǎn)化開發(fā)商銷售費(fèi)用A股上市的

93

家住宅房地產(chǎn)開發(fā)公司的銷售費(fèi)用率從

2015

年的

2.91%上漲至

2019

年的

3.55%，整體呈上漲趨勢(shì)。而聘請(qǐng)房地產(chǎn)中介費(fèi)用占比住宅房地產(chǎn)開發(fā)公司銷售費(fèi)用的比率不斷提升，綠地控股的中

介費(fèi)用率從

2014

年的

4.73%上漲至

2019

年的

13.47%，增長(zhǎng)快速。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)中介與開發(fā)商加深合作有助于加速新房房源銷售，有利于房地產(chǎn)開發(fā)商

回籠資金；而中介費(fèi)用率有望逐步提高，房地產(chǎn)中介新房銷售市場(chǎng)空間廣闊。6.

新興業(yè)務(wù)和服務(wù)潛力十足，有望轉(zhuǎn)化家居裝修銷售費(fèi)用6.1.

貝殼新興業(yè)務(wù)和服務(wù)概覽新興業(yè)務(wù)和服務(wù)市場(chǎng)包含了房屋租賃、家居裝修、房地產(chǎn)金融解決方案和其他相關(guān)服務(wù)。

從全國(guó)新興業(yè)務(wù)和服務(wù)市場(chǎng)交易額來看，中國(guó)新興業(yè)務(wù)和服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，從

2017

年的

7.4

萬億元增長(zhǎng)至

2020

年的

10.8

萬億元，預(yù)計(jì)將在

2022

年達(dá)到

14.2

萬億元，

2017-2022

年均復(fù)合增長(zhǎng)

13.92%，潛在空間十分廣闊。貝殼新興業(yè)務(wù)和服務(wù)交易額和全國(guó)市占率穩(wěn)步提升，從

2017

年的

241

億元增長(zhǎng)至

2020

年

的1761億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)94.05%，全國(guó)市占率從2017年的0.33%增長(zhǎng)至2020年的1.63%。貝殼新興業(yè)務(wù)和服務(wù)收入穩(wěn)步提升，整體提傭率緩慢下降。收入端來看，貝殼從

2017

年

的

6.25

億元增長(zhǎng)至

2020

年的

19.79

億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)

46.84%；從提傭端來看，貝殼整

體提傭率從

2017

年的

2.59%下降至

2020

年的

1.12%。截至目前，貝殼新興業(yè)務(wù)和服務(wù)收入的主要增長(zhǎng)來自于公司在房地產(chǎn)金融服務(wù)市場(chǎng)的全國(guó)

市占率提升，以及通過公司平臺(tái)完成的家居裝修訂單的增長(zhǎng)。6.2.

貝殼的潛在機(jī)會(huì)：轉(zhuǎn)化家居裝修銷售費(fèi)用為自身收入從整體房地產(chǎn)新興業(yè)務(wù)和服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模來看，2014

年為

4.5

萬億元，預(yù)計(jì)

2024

年達(dá)

18.1

萬億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)

14.93%。

其中，預(yù)計(jì)家居裝修市場(chǎng)從

2014

年的

1.6

萬億元增長(zhǎng)至

2024

年的

4.1

萬億元，年均復(fù)合

增長(zhǎng)達(dá)

9.87%。我們認(rèn)為貝殼在家居裝修市場(chǎng)中存在廣泛潛在空間。

我們選取三家

A股家居裝修上市公司并對(duì)比其銷售費(fèi)用率，越接近

C端用戶，銷售費(fèi)用率

越高。

華凱創(chuàng)意主要為各類客戶提供空間環(huán)境藝術(shù)設(shè)計(jì)服務(wù)，包括城市文化館、博物館、企業(yè)文

化館等大型文化主題展館綜合布展等領(lǐng)域；C端屬性并不強(qiáng)，銷售費(fèi)用率常年保持在

10%

以下。名雕股份集家居設(shè)計(jì)服務(wù)、工程施工服務(wù)、公共裝飾設(shè)計(jì)服務(wù)、材料物流配送、家私生產(chǎn)、

售后服務(wù)、專業(yè)教育培訓(xùn)于一體，主要為中大戶型住宅客戶提供一體化裝飾服務(wù)；C端屬

性較強(qiáng)，銷售費(fèi)用率在

2019

年達(dá)

14.27%。東易日盛主要從事面對(duì)個(gè)人客戶的整體家裝設(shè)計(jì)、工程施工、