白酒行業(yè)深度研究

白酒行業(yè)深度研究1、次高端緣起：萌芽—需求自發(fā)驅(qū)動—野蠻生長，當(dāng)前進入有序發(fā)展階段白酒自2016年以來重新進入到高景氣發(fā)展階段，但本輪復(fù)蘇并非行業(yè)全面好轉(zhuǎn)，而是高端和次高端價位的結(jié)構(gòu)性機會，分化明顯。2016-2020年是行業(yè)的第一成長階段，該階段以高端酒量價齊升為主要標(biāo)志。我們認為2018年是次高端趨勢性高增的開端，2020年后高端酒增速回歸穩(wěn)健，次高端成為新增長引擎，行業(yè)進入第二成長階段。次高端是我們持續(xù)看好并推薦的白酒趨勢性大機會，本篇報告我們將詳細闡述次高端發(fā)展歷程及階段變化。1.1、2017-2018年：新商務(wù)主流價格帶崛起，次高端由需求自發(fā)驅(qū)動進入企業(yè)競爭主導(dǎo)階段1.1.1、高端酒打開行業(yè)價格帶天花板，行業(yè)復(fù)蘇向次高端價位擴散2015年行業(yè)調(diào)整觸底之后，高端酒最先走出調(diào)整，2016-2020年連續(xù)五年量價齊升，競爭格局清晰穩(wěn)固（僅有茅臺、五糧液、國窖三個品牌）。整體來看，2016-2020年貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒銷量與噸價持續(xù)增長，銷量復(fù)合增速分別為11%、15%、27%；噸價復(fù)合增速分別為11%、9%、10%。高端酒提價，打開白酒行業(yè)價格天花板。白酒是商務(wù)社交的重要催化劑，在白酒行業(yè)的深度調(diào)整期，居民的財富積累、經(jīng)濟活動的發(fā)展為白酒行業(yè)的復(fù)蘇打下了基礎(chǔ)；高端酒及次高端品牌轉(zhuǎn)向大眾消費群體，伴隨居民收入快速增長、消費能力提升、對高端產(chǎn)品的承接力不斷提高，飛天一批價在2016年下半年進入加速上漲的通道，并在當(dāng)年順利突破1000元，普五、國窖受益跟隨上漲，行業(yè)的價格天花板被打開。至此，次高端開始萌芽，價格區(qū)間也擴大至300-800元。在高端帶動下，行業(yè)復(fù)蘇由頭部向次高端價位擴散：

（1）300元次高端價位替代原來100元中高價位，成為新商務(wù)主流價位，是行業(yè)成長重要的驅(qū)動力量。綜合各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平、居民收入、消費習(xí)慣等，我們認為次高端新商務(wù)價位在200-500元之間，重點在300-400元。這一次發(fā)展的主導(dǎo)力量是消費需求自下而上驅(qū)動的，所以次高端繼續(xù)擴容、高速增長的趨勢延續(xù)，也更穩(wěn)定。（2）2017年以前，次高端價位帶為需求端自發(fā)驅(qū)動的增長。本輪次高端崛起以2016年底茅臺一批價格突破千元為標(biāo)志，是消費需求自發(fā)驅(qū)動的增長。2017年，劍南春、水井坊等整體定位300-500元價位的品牌業(yè)績彈性開始顯現(xiàn)，而區(qū)域龍頭次高端產(chǎn)品的收入占比較小，雖然其次高端品牌增速不遜于全國性名酒，但對于整體業(yè)績彈性的貢獻有限，市場關(guān)注度較低。（3）2018年次高端由需求自發(fā)驅(qū)動向企業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，更多擁有成熟管理和營銷優(yōu)勢的區(qū)域龍頭意識到行業(yè)新趨勢，在資源和營銷模式上向次高端價格帶產(chǎn)品傾斜，加速次高端的增長。全國名酒和區(qū)域名酒共舞，共同做大行業(yè)蛋糕，次高端價格帶迅速擴容。2017年次高端價格帶的市場容量約為300億元，2019年發(fā)展為600億元，兩年增長了一倍以上。隨著區(qū)域龍頭開始找到針對次高端的運作方法，匹配資源主動出擊，行業(yè)真正的競爭也從2018年正式開始.1.1.2、行業(yè)并非全面好轉(zhuǎn)，而是面向高端和次高端的結(jié)構(gòu)性機會從2012年開始，白酒行業(yè)就已經(jīng)進入到強分化的狀態(tài)，由量價齊升進入到依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和提價驅(qū)動的階段。白酒行業(yè)目前總量已經(jīng)達到天花板，不再增長，宏觀經(jīng)濟放緩，外部經(jīng)濟壓力對白酒行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在量上，但由于白酒的價格帶寬，量不增只靠價格也能實現(xiàn)白酒行業(yè)收入規(guī)模的大幅增長。2016-2021年，白酒行業(yè)營業(yè)收入復(fù)合增速約為11.4%，其中年產(chǎn)量的復(fù)合增速僅為1.5%。收入增長主要依靠噸價提升帶動，價格升級成為推動行業(yè)增長的核心因素。本輪行業(yè)復(fù)蘇并不是整體性機會，而是進入到優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能淘汰劣質(zhì)產(chǎn)能、價格升級、品牌競爭為主導(dǎo)的階段，預(yù)計只有部分頭部企業(yè)可以分享這一輪行業(yè)增長的紅利，市場呈現(xiàn)出擠壓式增長的特點。由于品牌意識的崛起，消費者更青睞有品牌、品質(zhì)保證的產(chǎn)品，同時優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)的營銷和管理能力大幅提升，所以在價格升級的過程中必然帶來品牌頭部集中化的趨勢。上市公司收入、利潤CR10分別由2016年的18.4%、50.1%增長到2021年的46.0%、86.0%。1.2、2019年-2020年：價格帶持續(xù)升級，出現(xiàn)價格裂變和醬酒熱兩大新熱點2019年次高端整體規(guī)模2年容量翻番，規(guī)模繼續(xù)擴大，區(qū)域酒企和全國性名酒共同享受價位升級的紅利。越來越多酒企開始將費用由過去的投放渠道端轉(zhuǎn)向消費者培育和品牌塑造，隨品牌釋能釋放和規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，其費用率也進入趨勢下行的空間，利潤彈性逐步釋放?！皟r位裂變”和“醬酒熱”成為業(yè)內(nèi)熱點。隨著次高端價格帶的不斷擴容，次高端價格帶形成了兩大熱點：一是內(nèi)部價位向600元價裂變的現(xiàn)象。2019年春節(jié)，500元價格帶初露鋒芒，2020年酒企在受疫情影響較大的情況下反而紛紛提價，劍南春經(jīng)過多次提價后坐穩(wěn)400元價格帶，無形中拔高了次高端價格中樞，加之醬酒入局普遍定位在600元價格帶，500-600元價格帶單品增長明顯。二是醬酒熱?；诿┡_的品牌溢出效應(yīng)、消費者的差異化選擇、醬酒渠道高毛利運作模式，醬酒異軍突起。1.2.1、次高端熱潮延申至500-600價格帶此前我們通常將次高端新商務(wù)價位定在200~500元之間，雖然地域之間會有不同，但重點基本集中在300~400元。2019年春節(jié)500元價位產(chǎn)品初露鋒芒，2020年上半年單品動銷明顯加快。劍南春經(jīng)過多次提價后，坐穩(wěn)400元價格帶，并無形中拔高了次高端的價格中樞，水井坊、青花20、夢3水晶版、古16及四開國緣等順勢放量，500元以上價格帶則成為提前布局下一輪競爭的焦點，夢6+、古20、低度國窖、習(xí)酒1988、紅花郎及國臺、摘要等均在此價位帶參與競爭。高端提價+酒企培育+醬酒催化促成次高端內(nèi)部價格帶分化：

1）高端酒提價打開了價格天花板，2020年整箱茅臺一批價升至2800元左右，五糧液和國窖之間的競爭正式躍升至千元價格帶，800元以下都成為次高端可以充分發(fā)揮的空間；

2）酒企戰(zhàn)略運作更加純熟，主動提價提產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迎合消費需求，“成熟一代、培育一代”，在300元價格帶進入放量階段后，各區(qū)域龍頭在品牌傳播和資源聚焦主打600元價格帶的產(chǎn)品；

3）醬酒普遍定位在500-600元價位段，加速了該細分價格帶的培育速度。1.2.2、醬酒熱興起，價格帶邏輯高于香型邏輯，退潮是必然醬酒貢獻了白酒行業(yè)整體三成的收入和四成的利潤，其中茅臺收入和利潤占了很大一部分。據(jù)權(quán)圖測算，2021全年中國醬香酒產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)銷售收入約1900億元，同比+22.6%，占比約31%，較2019年同期有很大提升；利潤約780億元，同比+23.8%，占比約46%。而醬酒中茅臺收入占白酒總收入達到18%，利潤占比則將近31%。醬酒企業(yè)反常規(guī)超高速的增長引起各方關(guān)注，但市場對醬酒的發(fā)展存在分歧。我們分析“醬酒熱”的背后主要有以下三點原因：

1）茅臺的溢出效應(yīng)。醬酒競爭格局分化更加嚴重，僅茅臺就占據(jù)了千億元。茅臺對醬香品類具有很強的引領(lǐng)作用，成本論、產(chǎn)區(qū)論、存貯制度、產(chǎn)能稀缺、飲后適感等多方面因素促使消費者有嘗試性需求；品類競爭使得醬酒企業(yè)不再局限于品牌競爭中的講血統(tǒng)、講歷史的傳統(tǒng)思路，而是通過高品質(zhì)和獨特性吸引消費需求，實現(xiàn)高速增長。2）滿足了價格升級下消費者對產(chǎn)品和品質(zhì)的差異化選擇需求，價格邏輯大于香型邏輯。本輪白酒更深層次的邏輯在于價格邏輯——消費升級大趨勢下主流價格帶躍升帶來高端和次高端白酒的高速增長。醬酒的價格多處在400元以上的次高端風(fēng)口，大部分醬酒企業(yè)不用過多營銷就可以順勢實現(xiàn)高增。2019年醬酒1350億元的銷售規(guī)模中，次高端價位段（300~800元）醬酒銷售占比達到30%。實際上次高端風(fēng)口上的清香和濃香型產(chǎn)品也保持著較高的增速：青花汾酒三年復(fù)合增速45%以上；劍南春銷售火爆，財年有30%+的增速；酒鬼酒、水井坊

2021年收入同比增長遠超市場預(yù)期；國緣四開、古20、洋河M6+等大單品增速也不落下風(fēng)，印證了行業(yè)的價格邏輯。3）醬酒高毛利的運作模式整合了渠道的積極性。醬酒企業(yè)規(guī)模較小，不像傳統(tǒng)酒企有完備的市場渠道，醬酒通行開發(fā)買斷模式，主要以團購渠道為主，價格管控也相對容易，渠道毛利僅次于茅臺，經(jīng)銷商及業(yè)外資本大量涌入，渠道密集鋪貨也對醬酒的高增長做出貢獻。近三年，涌入茅臺鎮(zhèn)的資本多達千億以上，業(yè)內(nèi)外資本以及大商集體入局醬酒，供需缺口和業(yè)內(nèi)外資本的進入進一步放大了醬酒的繁榮程度。因此，醬酒異軍突起是多方因素共同塑造的結(jié)果，反應(yīng)更多是價格帶升級的趨勢性機會，醬酒熱只是次高端大趨勢的一個短期亮點。我們認為從品質(zhì)和消費需求的角度看，醬酒熱存在風(fēng)險，當(dāng)前熱度已處于退潮期：

（1）醬酒熱從發(fā)展到退潮，核心出發(fā)點要看產(chǎn)品品質(zhì)和消費者需求。普通消費者對酒的香型了解有限，容易在茅臺的引領(lǐng)+終端經(jīng)銷商推介下產(chǎn)生嘗試性需求。嘗試性的終端需求被層層放大后，醬酒從終端到經(jīng)銷商到廠商積累了大量泡沫。但部分醬酒產(chǎn)品品質(zhì)不夠，消費者復(fù)購意愿較低，導(dǎo)致產(chǎn)品實際動銷不佳。后續(xù)基本消費需求沒有跟上，短期招商鋪貨的虛假繁榮就難以持續(xù)，醬酒熱退潮是必然的。（2）醬酒熱已出現(xiàn)退潮。據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，上半年部分醬酒的回款、價盤等已出現(xiàn)風(fēng)險，以醬酒中運作相對較好的國臺為例，上半年回款完成度較低，渠道庫存壓力加大，經(jīng)銷商流失。市場多認為當(dāng)前醬酒熱的退潮是疫情影響和經(jīng)濟疲軟導(dǎo)致的消費力短暫受損，但我們認為醬酒熱退潮本質(zhì)是行業(yè)問題，一次性嘗試后消費者的復(fù)購率降低，多數(shù)醬酒品牌缺乏消費者實際需求支撐。1.3、次高端經(jīng)歷野蠻生長后，現(xiàn)在開始洗牌，未來將進入有序發(fā)展階段我們將次高端的競爭品牌基本分為四大類：一是以劍南春為代表的全國性競爭力品牌，包括卡位次高端價位的醬酒品牌（習(xí)酒、國臺、紅花郎、釣魚臺等），市場規(guī)模最大，同價位段品牌影響力最強；

二是一線茅臺五糧液老窖次高端價位的品牌，如低度國窖、貴州大曲、賴茅、特曲60、五糧春等，近兩年均呈現(xiàn)出高速成長態(tài)勢；

三是水井坊、舍得、酒鬼等三線次高端，產(chǎn)品價格一直定位300-600次高端，缺乏根基市場，消費者認知較清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，次高端風(fēng)口來臨很容易出現(xiàn)高彈性；

四是洋河夢之藍、青花汾酒、古井貢酒

8年/16年、口子窖

10年/20年、老白干十八酒坊15年/20年等為代表的區(qū)域龍頭次高端價位產(chǎn)品，2017年開始呈現(xiàn)出放量增長的態(tài)勢。從業(yè)績表現(xiàn)看，次高端在2016、2017年蓄勢，2018年后實現(xiàn)全面增長，各類型酒企均受益于次高端擴容紅利。1）以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三線次高端品牌，在全國有知名度，站在次高端風(fēng)口，短期通過招商鋪貨實現(xiàn)高彈性增長，2016-2021年其收入復(fù)合增速約為31%，2018-2021年復(fù)合增速約為30%。2）區(qū)域地產(chǎn)龍頭對次高端價位的覺醒經(jīng)歷了從被動增長到主動布局的過程，公司主要通過渠道優(yōu)勢向消費者轉(zhuǎn)移，并實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，屬于內(nèi)生式增長，所以增速更穩(wěn)健，2016-2021年區(qū)域地產(chǎn)龍頭收入復(fù)合增速約為15%，剔除洋河影響后復(fù)合增速21%。3）其他受益于次高端紅利的酒企：如基本實現(xiàn)全國化的次高端龍頭劍南春；卡位次高端價位的醬酒品牌（如習(xí)酒、國臺、紅花郎、釣魚臺等）；一線品牌茅五瀘的下沿產(chǎn)品（茅臺系列酒、低度國窖、低度普五等）也連續(xù)有較快增長。我們認為未來“全國化品牌和區(qū)域強勢品牌并存”的競爭格局將延續(xù)，但不同次高端品牌的表現(xiàn)分化：當(dāng)前三線次高端業(yè)績基數(shù)已較高，招商鋪貨也面臨瓶頸，預(yù)計三線次高端品牌、醬酒增速將回落，而以實際消費為導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)酒企增長穩(wěn)健，今年中秋是重要考驗節(jié)點。行業(yè)野蠻生長告一段落，開始洗牌，未來將進入有序發(fā)展階段。真實的動銷需求是檢驗酒企發(fā)展持續(xù)性的試金石。2、次高端發(fā)展仍在半途，市場空間有望向兩千億元擴容，長期看空間更廣復(fù)盤百元價位的成長歷史，新商務(wù)主流價位的崛起將帶來市場空間的大幅擴容：

2002年-2012年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟活動發(fā)展帶動了中高價位崛起，80-200元上下價格帶成為商務(wù)消費的主流價格帶，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先后開啟了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式創(chuàng)新，借助渠道力提升有了飛躍式的發(fā)展，因此這個價位的運作和發(fā)展幾乎貫穿了整個白酒的黃金時代。截止目前，300元以下價位總收入規(guī)模占比仍超過40%，當(dāng)前仍處在300元（200-500元）價位取代原來的80-200元的中高端成為新商務(wù)消費的主流價格帶的進程中，行業(yè)的成長以及擴容主要是主流價位的成長。根據(jù)我們測算，未來3-5年時間內(nèi)，僅考慮100元升級至300元（假設(shè)百元價位20%的消費量升級為300元價位），即可直接帶來千億元以上的市場增量，相比次高端2021年1000-1100億元規(guī)模有一倍以上空間。長期來看，行業(yè)價格帶仍在升級中，未來300元價格帶仍有向更高價格帶升級趨勢，行業(yè)成長空間廣闊。因此，我們判斷未來三到五年次高端有望向2000億元規(guī)模擴容。白酒行業(yè)正在由第一成長階段向第二成長階段過渡，類比上輪中高端十年發(fā)展歷程，次高端的成長才剛進行至1/3。展望未來，考慮到行業(yè)價格帶仍持續(xù)升級（500-600元價格帶起勢），次高端價格帶空間更廣。3、溫故：2010-2012年次高端成長基礎(chǔ)脆弱，是供給端發(fā)展泡沫帶來的虛假繁榮300元價位次高端實際從2010年開始興起，在此后的兩年都呈現(xiàn)翻番式的增長，當(dāng)時的成長背景是三公消費成為政商務(wù)市場的主導(dǎo)，企業(yè)推力是高成長的主要原因。復(fù)盤2010-2012年的次高端熱潮，我們總結(jié)主要有以下驅(qū)動因素：

（1）驅(qū)動因素一：政商務(wù)主導(dǎo)酒類消費，社會結(jié)構(gòu)為高端、次高端的茁壯成長提供肥沃土壤。在上一輪白酒擴容階段中，中高端以上基本上是政商務(wù)消費，次高端酒的消費涵蓋的范圍較廣，其中有相當(dāng)比例是用于政商務(wù)宴請。（2）驅(qū)動因素二：高端酒提價，為次高端留下巨大的市場空白。酒企紛紛推出高端及次高端新品。高端酒價格是行業(yè)價格的天花板，高端酒不斷提價，將白酒產(chǎn)品的價位拉的越來越寬，行業(yè)所能容納的企業(yè)數(shù)量和規(guī)模也越來越大，在上一輪的行業(yè)高點，以茅臺為代表的高端白酒批價在2011年最高突破2000元，價格泡沫達到頂峰。上一輪行業(yè)快速發(fā)展的直接刺激因素是高端酒提價帶來的次高端產(chǎn)品的價格帶（300-800）形成，而需求端的支撐并不牢固，這個價格帶在培育初期主要是二線名酒和地方強勢品牌的天下，企業(yè)通過推出更高價位的新產(chǎn)品，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，占領(lǐng)次高端市場。2011年，酒企紛紛推出高端及次高端新品，其中茅臺推出漢醬，五糧液推出六和，以及老窖窖齡，汾酒青花20，沱牌舍得，老白干十八酒坊，四特東方韻等次高端被紛紛推出。從上市公司公布的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)2011年的增長很大部分來自于次高端產(chǎn)品的高成長。（3）驅(qū)動因素三：白酒行業(yè)的高成長吸引資本逐利大舉滲入，形成行業(yè)非理性繁榮。2011年行業(yè)高速發(fā)展帶動行業(yè)熱度不斷提升，白酒行業(yè)的高毛利和消費屬性吸引逐利資本大舉滲透，資本參與行業(yè)的方式在次高端市場的主要表現(xiàn)在流通渠道的滲透，資本參與招商，提高了行業(yè)熱度，加速了行業(yè)的增長，也帶來了行業(yè)非理性繁榮泡沫。（4）驅(qū)動因素四：團購公關(guān)營銷模式一定程度上也有推波助瀾。我們認為白酒行業(yè)在2000年以后就開始進入渠道競爭時代，這一時期政商務(wù)活動發(fā)展、餐飲渠道興起，渠道運作中人脈關(guān)系營銷以及團購經(jīng)銷商的納入一定程度上也助推了2010-2012年次高端的泡沫化發(fā)展。2012年下半年受到三公消費、經(jīng)濟減速和投機資本撤出的影響，次高端酒受到重創(chuàng)，泡沫破滅，業(yè)績出現(xiàn)斷崖式的下滑。4、知新：本輪基礎(chǔ)更牢、持續(xù)性更強、業(yè)績韌性更好行業(yè)在經(jīng)過5年時間的積淀后，在消費升級等因素的影響下，100元向300元價格帶升級已經(jīng)具備強大消費能力的支撐，上一輪導(dǎo)致價格帶泡沫的三公消費以及渠道非理性助推都已不復(fù)存在，因此次高端開始迎來真正的大發(fā)展。4.1、本輪行業(yè)復(fù)蘇消費升級基礎(chǔ)扎實2009年以來中國經(jīng)濟穩(wěn)定快速增長，城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高。2008年金融危機下，政府的四萬億政策有效刺激了經(jīng)濟，中國經(jīng)濟“一枝獨秀”，2010年GDP總量首次超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體，當(dāng)年中國GDP（不變價）達到32.0萬億元，增速達到10.6%，基建欣欣向榮，政商務(wù)消費崛起。2011年末，中國城鎮(zhèn)人口首次超越農(nóng)村人口，正式進入城鎮(zhèn)化的“拐點”，國內(nèi)開始出現(xiàn)具備較強購買力的消費者。2016年開始居民財富被放大，夯實消費升級基礎(chǔ)。2015年2月起中國連續(xù)五次降息、五次降準(zhǔn)刺激經(jīng)濟。2015年下半年，中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)推進地產(chǎn)去庫存，加速推動棚改貨幣化政策，通過給予大部分改造區(qū)住戶高于當(dāng)?shù)厥袌龇績r的補償價格實現(xiàn)了定向流動性寬松，居民財富被放大。供給側(cè)改革、地產(chǎn)去庫存、棚改貨幣化、進出口及商務(wù)活動復(fù)蘇等宏觀表現(xiàn)，將消費升級的基礎(chǔ)打牢，對白酒行業(yè)復(fù)蘇也產(chǎn)生了深遠影響。中產(chǎn)階級人群擴大，居民開始追求檔次消費，對部分商品價格的價格敏感度降低。麥肯錫指出2000年中國有500萬戶家庭的年收入在11500-43000美元，2015年達到了2.25億戶，中產(chǎn)階級崛起。根據(jù)世界各國的發(fā)展經(jīng)驗，當(dāng)人均GDP達到8000美元時，即達到消費升級階段，中國人均GDP于2015年超越8000美元，2019年超越10000美元，恩格爾系數(shù)也于2016年起穩(wěn)定在較低的水平。房價上漲、食品類支出占比下降，均導(dǎo)致消費者對價格敏感度逐漸降低，推動消費檔次上移。即使2013-2015年、2018-2019年宏觀經(jīng)濟面臨壓力，中國居民的可支配收入仍保持增長，居民的消費能力持續(xù)提升。近年來國際一線奢侈品品牌多次漲價，但并不影響國內(nèi)消費者需求。4.2、需求端自發(fā)驅(qū)動的價位升級，持續(xù)性更強自下而上驅(qū)動大于自上而下拉動，基礎(chǔ)更牢固。與上一輪類似，本輪次高端趨勢的萌芽以行業(yè)復(fù)蘇后茅臺一批價破千為標(biāo)志。但一方面，本輪高端白酒成功實現(xiàn)需求轉(zhuǎn)移，三公消費轉(zhuǎn)向大眾消費，同時居民財富積累、消費力提升，因此本輪是消費者自發(fā)驅(qū)動的價位升級，基礎(chǔ)更牢。2016-2017年，酒企尚未聚焦資源運作次高端產(chǎn)品時，劍南春、水井坊銷售已出現(xiàn)高增長，2017年下半年在蘇豫皖等消費升級相對領(lǐng)先區(qū)域，部分商務(wù)宴席、禮品和婚宴中，夢之藍、口子窖

10年、古井8年、國緣等次高端價位產(chǎn)品已經(jīng)成為主要消費產(chǎn)品。另一方面，白酒升級不是連續(xù)的斜率式升級，而是階梯式升級。白酒的躍級升級特點使消費者很難降低消費檔次：

（1）白酒消費存在價格帶，行業(yè)價格升級的體現(xiàn)往往是產(chǎn)品升級到更高價格帶后，在該價格帶放量。因此白酒價格升級并非是斜率式的增長，百元價格帶向次高端200~300元升級后并不是繼續(xù)向300~400元延伸，而是直接躍升至500~800元價位，越往上升級，價格的跨度越大。（2）白酒行業(yè)跨越式的消費升級并非一蹴而就，而是在經(jīng)過長時間的積累之后才會跨越升級，量變引發(fā)質(zhì)變，在更高的一個價格帶持續(xù)放量，比如古井2009年就推出了定位80-90元的年份原漿獻禮版，經(jīng)過多年的培育發(fā)展，獻禮版和原漿五年的收入占比才慢慢達到了較高的水平，期間也經(jīng)歷了2012年行業(yè)的大調(diào)整。從這個角度看，我們認為白酒行業(yè)的消費升級趨勢一旦形成，就很難逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟波動和行業(yè)調(diào)整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。本輪次高端趨勢享受了過去十年積累的消費升級紅利。這也是疫情發(fā)生以來，白酒業(yè)績韌性強于其他消費行業(yè)的核心邏輯，我們將在下文詳細講述白酒韌性。4.3、酒企內(nèi)驅(qū)力更強，價格、渠道運作更加成熟經(jīng)歷深度調(diào)整期后，酒企渠道營銷方式更成熟理性。名優(yōu)酒企在本輪發(fā)展過程中充分吸取上一輪教訓(xùn)，不再通過一刀切、強硬壓貨的方式完成考核目標(biāo)，而是通過組織架構(gòu)扁平化、控盤分利、直達終端、數(shù)字化賦能等更加市場化的方式梳理渠道，追求長期、健康的廠商關(guān)系，很大程度上熨平了經(jīng)濟下行和突發(fā)事件帶來的行業(yè)波動。酒企有意識提價和升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，整個次高端價位呈現(xiàn)越提價越繁榮狀態(tài)。高端酒、以大單品為主的酒企往往通過提價方式迎合消費升級，更多的酒企通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的方式來實現(xiàn)價格升級。主要上市白酒企業(yè)的毛利率普遍在70%以上，由于行業(yè)的特殊屬性，白酒產(chǎn)品一般并不采取成本加成定價法，次高端品牌提價則更多是基于營銷手段或競爭策略的自主選擇，起到提升渠道利潤空間、壓貨使庫存增值、占領(lǐng)消費者心智等作用。4.4、白酒業(yè)績韌性更強，短期外部沖擊不影響次高端趨勢疫情沖擊不改次高端升級趨勢，酒企業(yè)績韌性被持續(xù)驗證。行業(yè)復(fù)蘇以來，基本面持續(xù)向上，雖然行業(yè)內(nèi)部不同公司和不同價格帶的增長結(jié)構(gòu)存在變化和波動，但收入、利潤穩(wěn)步增長，行業(yè)價格升級的趨勢不變。2018年下半年宏觀經(jīng)濟的壓力傳導(dǎo)影響到消費端，疫情擾動也對白酒消費產(chǎn)生影響，但復(fù)盤2018年至今，我們發(fā)現(xiàn)即使在外部壓力的沖擊下，白酒行業(yè)的業(yè)績?nèi)匀豁g性十足。宏觀經(jīng)濟2018年年下半年面臨壓力，并傳導(dǎo)至消費領(lǐng)域，市場展開“消費升級”與“消費降級”的討論，對經(jīng)濟和消費的情緒都偏悲觀。但自2018年以來，相較于其他消費品，白酒板塊的收入和業(yè)績增長的絕對值最高，韌性更強。疫情短期沖擊下，白酒業(yè)績韌性持續(xù)被驗證，價位升級趨勢也無逆轉(zhuǎn)。2020年春節(jié)疫情突然爆發(fā)，幾乎覆蓋白酒春節(jié)旺季的中期和后期，消費場景熔斷，動銷影響較大，上半年業(yè)績短期受損。但隨著二季度國內(nèi)經(jīng)營秩序恢復(fù)正常，白酒消費場景也快速修復(fù)，2020年中秋旺季渠道反饋超預(yù)期，茅臺批價在短暫跌破2000元后迅速回彈。2020Q3起白酒業(yè)績即有明顯復(fù)蘇，且此后維持穩(wěn)健增長，今年一季度酒企多順利實現(xiàn)開門紅，業(yè)績韌性凸顯，次高端業(yè)績彈性顯現(xiàn)。5、本輪次高端仍是結(jié)構(gòu)性機會，往后看三線次高端預(yù)計增速回落，區(qū)域龍頭成長性更優(yōu)5.1、三線次高端率先通過招商鋪貨實現(xiàn)高彈性增長，當(dāng)前業(yè)績基數(shù)和招商鋪貨紅利進入尾聲近幾年三線次高端品牌通過招商鋪貨外延式擴容，在低基數(shù)基礎(chǔ)上獲得高速增長，業(yè)績短期彈性大。以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三線次高端品牌，在全國有知名度，站在次高端風(fēng)口，在低業(yè)績基數(shù)的基礎(chǔ)上，短期通過招商鋪貨的外延式擴容實現(xiàn)高彈性增長。三線次高端2016-2021年業(yè)績持續(xù)高增，收入復(fù)合增速約為31%，2018-2021年復(fù)合增速約為30%。本輪次高端趨勢中水井最先通過招商鋪貨實現(xiàn)高彈性增長。2017年公司招商擴張，收入猛增，全年同比增長74.13%至20.48億元，股價一路上行。但2018Q2業(yè)績增速回落后，股價也隨之回調(diào)。2021年公司在低基數(shù)上實現(xiàn)高增，2022年業(yè)績目標(biāo)穩(wěn)健，營收/凈利潤計劃同增約為15%/15%。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌和渠道營銷策略均精準(zhǔn)卡位，充分享受次高端擴容紅利。酒鬼則在2019年開始擴大招商，內(nèi)參短期高增，市場拓展期業(yè)績彈性較大。酒鬼2020年和2021年經(jīng)銷商增加235家、493家。公司在基礎(chǔ)較好的省內(nèi)市場實行配額制，厚增渠道利潤，省外精選優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，布局北京、河北、廣東等戰(zhàn)略市場。公司在行業(yè)風(fēng)口上享受了近7個季度招商鋪貨帶來的彈性紅利，如今外延式擴張已取得較好成果，未來需要用持續(xù)的動銷鞏固戰(zhàn)果，因此待公司渠道逐漸穩(wěn)定后應(yīng)緊密跟蹤其實際動銷情況。舍得則于2020Q4開始新一輪招商鋪貨。隨后業(yè)績連續(xù)五個季度高增長。舍得2020Q4開始招商加速，2021年全年新增經(jīng)銷商1036家，經(jīng)銷商數(shù)量同比增長27.88%，同年收入增長83.8%達到49.7億元，增長顯著。比較舍得單季度經(jīng)銷商凈增加量和收入增速，擬合度較高。5.2、2021年起，區(qū)域次高端龍頭業(yè)績彈性開始凸顯區(qū)域地產(chǎn)龍頭對次高端價位的覺醒經(jīng)歷了從被動增長到主動布局的過程，公司主要通過渠道優(yōu)勢向消費者轉(zhuǎn)移，并實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，屬于內(nèi)生式增長，所以增速更趨穩(wěn)健，2016-2021年其收入復(fù)合增速約為15%（剔除洋河調(diào)整期的影響增速約為21%），2018-2021年復(fù)合增速約為15%（剔除洋河影響約為23%）?？偨Y(jié)：三線次高端率先通過鋪貨外延擴張實現(xiàn)放量，區(qū)域龍頭次高端產(chǎn)品早期貢獻較小，當(dāng)前業(yè)績彈性開始凸顯。2016年，劍南春、水井坊等整體定位300-500元價位的品牌業(yè)績彈性開始顯現(xiàn)，區(qū)域次高端龍頭由于收入占比較小，對整體業(yè)績彈性貢獻較小，所以暫時沒有引起市場關(guān)注。2017年，三線次高端逐步開啟招商鋪貨全國化進程；下半年開始區(qū)域地產(chǎn)龍頭次高端價位開始自主放量。2018年酒企開始主動培育次高端產(chǎn)品后，三線次高端和區(qū)域龍頭的次高端產(chǎn)品銷量均有較快增長。我們預(yù)計本輪次高端發(fā)展至當(dāng)下，不同類型的次高端酒企表現(xiàn)分化，將是結(jié)構(gòu)性機會。當(dāng)前三線次高端業(yè)績基數(shù)已至高位，招商鋪貨也進入尾聲，品牌缺乏基地市場，在消費者認知、渠道下沉及營銷團隊建設(shè)方面相對較弱，當(dāng)前業(yè)績基數(shù)已經(jīng)到高位，招商鋪貨也開始進入瓶頸期，往后看必然會出現(xiàn)增速回落。長期是否能夠持續(xù)增長主要取決于公司在品牌、營銷、渠道上進一步的精耕細作，機會和挑戰(zhàn)并存。對比舍得酒鬼和今世緣口子近年來經(jīng)銷商數(shù)量變化，可以發(fā)現(xiàn)三線次高端是通過短期招商鋪貨在低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)波段式增長，而區(qū)域龍頭的經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)定小幅擴張，業(yè)績則是穩(wěn)扎穩(wěn)打的持續(xù)穩(wěn)健增長。6、區(qū)域性龍頭充分受益于次高端擴容紅利，為未來次高端價格帶最具機會的投資標(biāo)的6.1、歷史數(shù)據(jù)證明區(qū)域龍頭具備較強的成長性和抗風(fēng)險能力自上一輪行業(yè)高點2012年發(fā)展至今，業(yè)績增長排序靠前的白酒公司主要是高端的茅臺、五糧液以及區(qū)域次高端龍頭，三線次高端酒鬼水井等在本輪發(fā)展中依靠在次高端風(fēng)口招商鋪貨，也迎來了快速增長。個股方面，收入規(guī)模增長幅度最大的是貴州茅臺，不僅在2017年率先恢復(fù)，相比2012年收入增長131%，并且2021年，茅臺的收入相比2012年增長的幅度持續(xù)領(lǐng)先。區(qū)域龍頭整體表現(xiàn)出了較好的成長性，而且穩(wěn)定性更為突出，抗風(fēng)險能力強。古井貢酒、山西汾酒收入規(guī)模增速僅次于茅臺，2021年相比2012年分別增長216%和208%。且在2017-2020年間，整體區(qū)域龍頭的收入利潤彈性僅次于高端酒，2018年部分酒企仍未能恢復(fù)至2012年的收入和利潤高點，但區(qū)域龍頭相比當(dāng)年已全部實現(xiàn)正增長。這背后的原因涉及到品牌力、市場基礎(chǔ)、營銷模式和消費需求等各方面。茅臺高端白酒中品牌力最強，在行業(yè)趨勢向下的時候市場份額大幅提升。而區(qū)域龍頭酒有基地市場，其核心產(chǎn)品基本處于所在區(qū)域白酒消費最主流的價位段，在當(dāng)?shù)仄放粕钊肴诵?，對?jīng)濟周期的敏感性要弱于高端白酒，同時省內(nèi)也有份額提升的空間，因此增速更為穩(wěn)健。6.2、次高端價格帶需要品牌渠道兩條腿走路，區(qū)域龍頭品牌力強、渠道優(yōu)勢顯著上一輪白酒十年黃金發(fā)展期明顯的標(biāo)志是100元中高價位白酒的崛起，區(qū)域龍頭渠道基礎(chǔ)較好。2002~2012年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟活動發(fā)展帶動了中高價位崛起，百元價格帶成為商務(wù)消費的主流價格帶。80-200元價位段的白酒主要以省級區(qū)域強勢品牌為主，比如洋河、古井、口子窖、老白干、四特、白云邊、西鳳等，都是典型的區(qū)域龍頭?？v觀各區(qū)域品牌的發(fā)展，多數(shù)都是在中高價位空間（80-200元）取得成功?？谧咏?、洋河股份、古井貢酒等企業(yè)先后開啟了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式，使得公司的渠道力有了飛躍式的發(fā)展，并在白酒“黃金十年”中取得了巨大收獲。目前尚未出現(xiàn)新的營銷模式，行業(yè)進入系統(tǒng)性競爭時代，品牌重要性顯現(xiàn)。近年來消費者對于品牌和品質(zhì)的重視程度提升，茅臺憑借強品牌力成為行業(yè)龍頭。原來地產(chǎn)酒的著力點在于渠道，費用投放基本集中在渠道和終端，本輪白酒企業(yè)治理更趨理性，在消費升級背景下，未來將更多的體現(xiàn)在以品牌為主導(dǎo)的品牌/渠道/產(chǎn)品等多方面綜合實力的系統(tǒng)競爭中。不同于百元價格帶，次高端價位運作模式的核心競爭力在于“品牌+營銷”，其中品牌是首要競爭要素（此價位會天然屏蔽一大部分企業(yè)）。品牌溢價可以支撐次高端價位的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，而營銷力則是企業(yè)市場開拓和擴張的助推器。在行業(yè)成長過程中，區(qū)域龍頭經(jīng)過多年深耕培育，其品牌已足夠支撐次高端價位發(fā)展，也形成了核心市場區(qū)域內(nèi)不亞于全國性名酒的品牌影響力，疊加其獨特資源以及消費者點對點溝通優(yōu)勢，未來成長的持續(xù)性會更強。區(qū)域龍頭的核心優(yōu)勢在于區(qū)域深耕和營銷組織，當(dāng)前已實現(xiàn)資源及營銷運作重點由渠道向消費者轉(zhuǎn)移。2018年以來，更多擁有成熟管理和營銷優(yōu)勢的地產(chǎn)酒龍頭開始意識到行業(yè)新的發(fā)展方向，主動投入資源培育。多數(shù)龍頭在次高端價位上已經(jīng)完成了從被動自然增長到主動布局培育，利用自身優(yōu)勢貼近消費者，通過直接溝通的機會持續(xù)影響核心消費群體，因而在資源轉(zhuǎn)嫁和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升方面可以更加順暢。而且區(qū)域名酒知名度高，在根據(jù)地市場具有扎實的根基，其品牌優(yōu)勢也能夠?qū)Υ胃叨藘r位形成有效支撐，充分享受省內(nèi)消費升級和份額提升的紅利，增長更為穩(wěn)健。6.3、省內(nèi)市場升級可支撐未來5年以上收入快速成長回顧區(qū)域龍頭的成長歷程，多數(shù)公司增長主要由省內(nèi)市場貢獻。一方面，行業(yè)競爭越來越激烈，龍頭公司可以借助其品牌和渠道優(yōu)勢，在