火鍋調(diào)料行業(yè)研究

火鍋調(diào)料行業(yè)研究1

產(chǎn)業(yè)復(fù)盤：從四大維度回顧行業(yè)的成長路徑過去二十年，中國火鍋底料市場規(guī)模保持

20%的較高增速（出廠口徑）。從滲透率、人均消費(fèi)量等角度來看，行業(yè)仍然處于成長初期，其特征類似

2000-2008

年的醬油：一是川渝火鍋底料全國化，二是龍頭加快渠道下沉與織網(wǎng)，三是行業(yè)大品牌逐漸形成。在這一過程中行業(yè)競爭激烈但格局緩慢集中，利潤率階段性上漲但改善的趨勢并不明顯。1.1

生命周期：成長初期，空間廣闊我們從行業(yè)增速、集中度、利潤率、驅(qū)動(dòng)要素等

4

大角度復(fù)盤過去近二十年火鍋調(diào)料的發(fā)展歷程，將產(chǎn)業(yè)歷史劃分為

2

個(gè)階段：2002-2009

年屬于導(dǎo)入期，包裝化的火鍋底料剛剛興起，產(chǎn)品是龍頭核心驅(qū)動(dòng)力，這一時(shí)期誕生了區(qū)域性大單品“紅

99”火鍋底料，同時(shí)頤海國際、天味食品也先后成立；2010-2020

年屬于成長初期，行業(yè)仍然保持雙位數(shù)增長，龍頭步入渠道驅(qū)動(dòng)階段，2015

年前后“老油”事件對行業(yè)造成短期沖擊，但也加速了小作坊出清的進(jìn)程，行業(yè)頭部品牌逐漸形成，頤海國際、天味食品相繼上市。1.1.1

導(dǎo)入期（2000-2009）：產(chǎn)品滲透與價(jià)格競爭這一階段火鍋底料經(jīng)歷了由手工自炒到工業(yè)包裝的過渡，20

世紀(jì)

90

年代以后，隨著川味火鍋在全國范圍內(nèi)的持續(xù)擴(kuò)張，單純手工操作已經(jīng)難以滿足火鍋底料生產(chǎn)和經(jīng)營的需要，于是轉(zhuǎn)變成手工操作與機(jī)器加工相結(jié)合的生產(chǎn)模式。機(jī)器加工具有標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；奶攸c(diǎn)，因而使火鍋底料的制作更加規(guī)范、品質(zhì)更加穩(wěn)定，既降低了勞動(dòng)強(qiáng)度和技藝難度，也降低了人工成本、增加了利潤空間，并且容易復(fù)制、擴(kuò)張。行業(yè)總體呈現(xiàn)三大特征：特征一，收入端：產(chǎn)品滲透與低基數(shù)推動(dòng)行業(yè)收入高增，CAGR約

40%（出廠口徑）。特征二，競爭端：規(guī)?？焖僭鲩L疊加廠商稀缺，競爭格局寬松，行業(yè)利潤率階段性提升。特征三，龍頭處于單品驅(qū)動(dòng)階段：產(chǎn)品是這一時(shí)期企業(yè)競爭與成長的核心邏輯，采取的策略是跟隨-模仿的粗獷式競爭。1.1.2

成長初期（2010-2020）：搶占市場與渠道競爭特征一：收入端，B端景氣+C端滲透推動(dòng)行業(yè)

CAGR達(dá)到

15%（出廠口徑）。得益于

B端的景氣邏輯與

C端的滲透下沉邏輯，火鍋底料延續(xù)較高雙位數(shù)增長。行業(yè)需求在產(chǎn)品層面發(fā)生

2

大趨勢：地域擴(kuò)張：隨著川渝火鍋的全國擴(kuò)張，火鍋底料主要市場已從川渝向全國轉(zhuǎn)移；產(chǎn)品升級：包裝、規(guī)格、品質(zhì)的升級不斷突破價(jià)格天花板。特征二：競爭端，搶占市場是行業(yè)核心邏輯，競爭激烈但逐漸形成

3

家頭部企業(yè)。行業(yè)高成長、高盈利、低門檻吸引眾多參與者，因此搶占市場是第一訴求，市場競爭激烈（尤以川渝為重），同時(shí)終端促銷動(dòng)作明顯，行業(yè)費(fèi)用率明顯階段性上升。在這一過程中，逐漸形成了紅

99、頤海、天味等頭部企業(yè)。特征三，龍頭處于單品驅(qū)動(dòng)到渠道驅(qū)動(dòng)的過渡階段：產(chǎn)品力仍是核心驅(qū)動(dòng)力，但渠道的重要性日益凸顯，頤海在

2016

年開始通過渠道裂變與“海底撈”品牌的降維打擊，迅速躍升為行業(yè)龍頭，天味也在

2019

年開始全國織網(wǎng)計(jì)劃。1.2.2

結(jié)構(gòu)升級：品質(zhì)升級與價(jià)格帶上移理解火鍋底料的核心要素在于產(chǎn)品、渠道、品牌，我們認(rèn)為產(chǎn)品是貫穿于行業(yè)發(fā)展的重要的線索，并且產(chǎn)品力對于火鍋底料行業(yè)的重要性大于基礎(chǔ)調(diào)味品。盡管品牌可以支撐產(chǎn)品去低線城市下沉，但后續(xù)產(chǎn)品的銷量靠復(fù)購，這就需要有強(qiáng)大的產(chǎn)品力。我們試圖從結(jié)構(gòu)升級、品類擴(kuò)張等二個(gè)維度理解過去十年火鍋底料的產(chǎn)品變化，以及未來的產(chǎn)品發(fā)展趨勢。1.2.1

品類擴(kuò)張：川渝火鍋?zhàn)呦蛉珖^去十年火鍋底料在產(chǎn)品層面上的最大變化體現(xiàn)在品類擴(kuò)張，即以川渝為代表的辣味火鍋?zhàn)呦蛉珖?，類?/p>

2000

年初的廣東醬油實(shí)現(xiàn)全國化，在諸多地區(qū)蠶食其他口味火鍋的市場。伴隨著這一過程的是天味、紅

99、德莊等川渝火鍋底料品牌向外埠市場滲透，但我們注意到天味外埠市場提速增長是在

2018

年之后。1.2.2

結(jié)構(gòu)升級：品質(zhì)升級與價(jià)格帶上移產(chǎn)品層面的第二大變化是結(jié)構(gòu)升級，與醬油結(jié)構(gòu)升級不同，火鍋底料的升級主要體現(xiàn)在二方面：（1）包裝與規(guī)格方面，即半透明、小規(guī)格是發(fā)展趨勢，尤其是

2015

年之后興起的“手工火鍋底料”；（2）內(nèi)容物方面，傳統(tǒng)的火鍋底料到無渣火鍋底料、到清油火鍋底料、再到草本火鍋底料。在結(jié)構(gòu)升級帶動(dòng)下，火鍋底料價(jià)格帶不斷上移，過去十年價(jià)格天花板已突破，行業(yè)迎來升級時(shí)代。我們結(jié)合天味、頤海的出廠價(jià)以及至匯咨詢的調(diào)研報(bào)告，判斷：（1）牛油品類火鍋底料產(chǎn)品價(jià)格將有所提升，上海市場火鍋底料產(chǎn)品在海底撈清油、非辣的帶動(dòng)下，已打破行業(yè)價(jià)格天花板，牛油類產(chǎn)品價(jià)格帶也將在其他品類價(jià)格帶動(dòng)下有所上移。隨著低端產(chǎn)品受到原材料以及市場費(fèi)用攀升的影響，牛油品類

5

元以下產(chǎn)品將逐步淘汰，10

元以下產(chǎn)品也將進(jìn)行升級，價(jià)格向

10

元靠攏。（2）清油、非辣類產(chǎn)品

2-3

年不會(huì)有價(jià)格變化：清油、非辣類產(chǎn)品上海市場終端價(jià)格高于現(xiàn)有牛油產(chǎn)品

5-10

元，品類價(jià)格梯度明顯，上升空間小。實(shí)際上，火鍋調(diào)料的價(jià)格帶上移與下游餐飲門店客單價(jià)提升相互呼應(yīng)，2011

至

2020

年呷哺呷哺客單價(jià)提升

33%，2015

至

2020

年海底撈客單價(jià)提升

20%。1.2.3

口味裂變：牛油、清油、非辣三足鼎立，未來將有更多口味細(xì)分牛油：重麻重辣，最貼合川渝口味，屬于強(qiáng)進(jìn)攻型產(chǎn)品，目前是最大的品類，但是競爭也最為激烈，價(jià)格帶偏低。清油：偏辣、但刺激性與油膩感不強(qiáng)，貼合北方、安徽、湖北等咸口、偏辣，清油品類在行業(yè)龍頭海底撈的市場培養(yǎng)和消費(fèi)者教育下，已成長為行業(yè)風(fēng)口，增長強(qiáng)勁。清油品類同等規(guī)格價(jià)格更高，可為企業(yè)帶來較好的銷售額和渠道積極性，給未來的增長預(yù)留了較好的競爭優(yōu)勢。非辣：貼合非辣口味消費(fèi)地區(qū)，在華北、東北、華南擁有較大市場，例如北京銅火鍋、東北酸菜火鍋、內(nèi)蒙古肥羊火鍋、廣東粥底火鍋，均強(qiáng)調(diào)咸鮮或者食物本味。孕育了一批主打非辣口味的品牌，如草原紅太陽、小肥羊等。1.3

渠道：從農(nóng)貿(mào)市場到全渠道，龍頭加快渠道織網(wǎng)火鍋底料品種多、購買頻次低的屬性決定其渠道結(jié)構(gòu)中流通渠道占比大，約

70%，具體看，農(nóng)貿(mào)市場（40%，部分流向小

B）、KA（5%）、連鎖超市（10%）、夫妻店（10%）、電商（5%）?；疱伒琢系那澜Y(jié)構(gòu)與其他調(diào)味品不同：（1）農(nóng)貿(mào)市場占比更大；（2）存在一些餐飲延伸型廠商。這種獨(dú)特性導(dǎo)致火鍋底料在餐飲渠道的商業(yè)模式與其他復(fù)合調(diào)味品差異較大。1.3.1

從農(nóng)貿(mào)市場向全渠道轉(zhuǎn)型我們觀察到過去十年火鍋底料在渠道上發(fā)生的明顯變化在于渠道結(jié)構(gòu)，伴隨著消費(fèi)升級引導(dǎo)的火鍋底料需求發(fā)展，以及新零售引發(fā)的商貿(mào)生態(tài)變革，行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)由批發(fā)變成了全渠道，由農(nóng)貿(mào)為主到現(xiàn)代渠道越加重要，其營銷模式也實(shí)現(xiàn)了從價(jià)格競爭過渡到以產(chǎn)品和渠道為核心。（1）全渠道轉(zhuǎn)型，商超等現(xiàn)代渠道重要性凸顯：銷售渠道由偏重于批發(fā)流通，發(fā)展為全渠道銷售。天味食品在

2016

年以前，60%以上是農(nóng)貿(mào)市場渠道，而

2020

年公司農(nóng)貿(mào)流通的比例下降至

50%，大量的

KA、連鎖超市等現(xiàn)代終端進(jìn)入公司渠道體系。（2）生意模式發(fā)生改變：過去火鍋底料都集中在批發(fā)流通渠道，依靠各地的副食品批發(fā)市場，依賴經(jīng)銷商銷售，而現(xiàn)在通過企業(yè)直營(供餐飲、商超、工廠等)來完成的比例在提高，這也間接提高了廠商的利潤率。1.3.2

龍頭加快渠道下沉與織網(wǎng)動(dòng)作頤海：2016

年以來，頤海對外開始渠道裂變，對內(nèi)引入“合伙人”制度，經(jīng)銷商數(shù)量由2013

年的

116

家提升至

2020

年的

2700

家，2019

年終端覆蓋

50

萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，尤其在華東、華北、中南地區(qū)具備核心優(yōu)勢。天味：2019

年以來，在經(jīng)歷了

3

年調(diào)整期后，天味開始加快經(jīng)銷商改革，一方面拆分“好人家”、“大紅袍”經(jīng)銷體系，另一方面積極拓展空白市場，經(jīng)銷商數(shù)量從

2013

年的

674

家增加至

2020

年的

3001

家，2019

年終端覆蓋

39

萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，核心優(yōu)勢區(qū)域在西南、中南市場。1.4

品牌：頭部品牌意識(shí)覺醒，加大費(fèi)用投放塑造品牌力2000-2015

年，行業(yè)前期品牌化意識(shí)不強(qiáng)，僅存在地區(qū)性品牌。行業(yè)處于導(dǎo)入期，全國性的火鍋底料市場尚未形成，僅存在川渝、蒙式、粵式三大地方性市場，同時(shí)企業(yè)規(guī)模較小，沒有足夠的資源實(shí)現(xiàn)品牌的塑造與區(qū)域擴(kuò)散。2016

年至今，“海底撈”的品牌在

C端的影響力逐漸凸顯，加快了其他頭部企業(yè)的品牌意識(shí)覺醒。與醬油等基礎(chǔ)調(diào)味品不同，火鍋底料存在較多餐飲延伸型品牌，其中的大型連鎖店在進(jìn)入火鍋底料行業(yè)時(shí)先天便具備“品牌力”，例如

2016

年頤海憑借“海底撈”的品牌優(yōu)勢，同步加快渠道擴(kuò)張與裂變，實(shí)現(xiàn)收入連續(xù)

3

年超過

50%的增速。受此影響，其他食品制造型火鍋底料廠商的品牌意識(shí)加速覺醒，2018

年至今天味在品牌方面的投入越來越大，表現(xiàn)為廣告營銷費(fèi)用占比提升，線上加大綜藝營銷冠名贊助，線下加大“快閃”等地推活動(dòng)。2

成長空間：從兩大需求理解行業(yè)長期的景氣度2.1

現(xiàn)狀：310

億元市場，餐飲與家庭為主要渠道火鍋調(diào)料市場可以細(xì)分為火鍋蘸料和火鍋底料，火鍋底料占80%左右，火鍋蘸料占

20%左右。得益于下游火鍋餐飲市場的蓬勃發(fā)展，近年增長強(qiáng)勁，2010-2020

年火鍋調(diào)料市場規(guī)模

CAGR為

16%，2020

年達(dá)到

310

億元。從終端需求來看，火鍋調(diào)料需求結(jié)構(gòu)可以分為餐飲端、家庭端及加工端，2015

年規(guī)模占比分別為

50.1%、46.1%、3.8%。2.2

餐飲端：火鍋餐飲規(guī)模壯大，包裝型調(diào)料滲透率提升2.2.1

火鍋餐飲市場規(guī)模持續(xù)壯大火鍋餐飲熱度持續(xù)升溫。中國火鍋餐飲市場規(guī)模由

2013

年的2813

億元增加至

2020

年的

5843

億元，期間

CAGR為

11.0%，預(yù)計(jì)

2022

年將達(dá)

7077

億元，是中式餐飲中增長最快的品類。2.2.2

餐飲連鎖化驅(qū)動(dòng)

B端滲透率提升2015

年餐飲端包裝型火鍋底料滲透率為

17.2%，2020

年提升至

23.8%。其背后驅(qū)動(dòng)力在于火鍋店連鎖化水平的提升以及租金、人力等成本上漲，下游火鍋餐飲門店將偏好價(jià)格更低的包裝型火鍋底料（規(guī)?；I(yè)生產(chǎn)成本更低）。2.3

家庭端：消費(fèi)場景擴(kuò)容疊加餐飲客單價(jià)提升2.3.1

量：便捷化驅(qū)動(dòng)滲透率提升，泛火鍋與炒菜等打開消費(fèi)場景便捷化消費(fèi)驅(qū)動(dòng)

C端滲透率提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)戶均人數(shù)從

2000

年的

3.44人下降至

2020

年的

2.62

人，呈現(xiàn)家庭小型化的發(fā)展趨勢。參考海外日本經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為隨著家庭結(jié)構(gòu)的小型化，家庭烹飪將越來越不經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致需求更偏好便捷化，表現(xiàn)為小包裝的火鍋底料占比不斷提升。炒菜、麻辣香鍋等消費(fèi)場景持續(xù)擴(kuò)容。相比于其他復(fù)合調(diào)味品“一品一菜”，火鍋底料適用的菜品更為廣泛多樣，不僅包括火鍋，也包括泛火鍋餐飲（麻辣燙、串串香、冒菜、麻辣香鍋等），甚至面條、炒菜均可使用。2.3.2

價(jià)：火鍋餐飲客單價(jià)打開價(jià)格天花板B端火鍋餐飲與

C端家庭消費(fèi)互相影響，表現(xiàn)為火鍋門店客單價(jià)打開了家庭端的價(jià)格天花板。2011

至

2020

年呷哺呷哺客單價(jià)提升

33%，2015

至

2020

年海底撈客單價(jià)提升

20%，對應(yīng)

2013

至

2020

年頤海國際第三方火鍋底料出廠單價(jià)提升

4%（主要系

2017

年以后公司把促銷費(fèi)用沖減收入），2011

至

2020

年天味火鍋底料出廠單價(jià)提升

28%。2.3.3

對標(biāo)海外：國內(nèi)人均消費(fèi)額提升空間仍大2015

年日本和美國復(fù)合調(diào)味品人均消費(fèi)額分別為

85.3

美元和83.3

美元，是中國的

9

倍左右。Frost&

Sullivan測算

2020

年國內(nèi)復(fù)合調(diào)味品人均消費(fèi)額達(dá)到105.4

元，折合

16.46

美元，較

2015

年的美國與日本仍有約

5

倍的差距。2.4

空間測算：預(yù)計(jì)

2023

年規(guī)模

370

億元，對應(yīng)復(fù)合增速

13%火鍋底料符合未來的消費(fèi)趨勢，在餐飲標(biāo)準(zhǔn)化、家庭消費(fèi)便捷化的邏輯驅(qū)動(dòng)下，量價(jià)均有增長空間，預(yù)計(jì)

2023

年市場規(guī)模將達(dá)到

370

億元，對應(yīng)年均復(fù)合增速約

13.2%：1）火鍋餐飲市場規(guī)模：2015

至

2020

年復(fù)合增速為

10.5%，考慮到火鍋在餐飲市場滲透率已達(dá)到一定水平，預(yù)計(jì)

2020

至

2023

年復(fù)合增速小幅放緩至

9.5%；2）餐飲端包裝火鍋底料滲透率：2015

至

2020

年平均每年提升

0.9pct，考慮到連鎖化持續(xù)推進(jìn)以及成本長期維持上漲趨勢，預(yù)計(jì)

2020

至

2023

年平均每年亦提升

0.9pct；3）火鍋底料在火鍋餐飲占比：2015

至

2020

年比例維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)

2023

年占比仍維持在9.1%；4）家庭端包裝火鍋底料規(guī)模：2015

至

2020

年復(fù)合增速為

15.6%，考慮到“一二線”市場逐漸飽和，預(yù)計(jì)

2020

至

2023

年增速小幅放緩至

13%。3

競爭格局：品牌百花齊放，B/C端競爭邏輯各異3.1

格局現(xiàn)狀：區(qū)域割據(jù)，緩慢集中行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)出明顯的“區(qū)域割據(jù)”。受限于飲食文化、口味差異化，火鍋底料行業(yè)形成了明顯的區(qū)域市場，例如東北龍頭為蒙式口味的“草原紅太陽”，西南龍頭為川渝牛油口味的“橋頭”，而華東、華北、中南為清油+非辣口味的“頤海國際”。行業(yè)集中度在提升，但主要由龍頭貢獻(xiàn)。2015

至

2019

年，火鍋底料呈現(xiàn)出格局緩慢集中的趨勢（CR5

從

30%提高至

36%），但實(shí)際上主要由龍頭頤海國際貢獻(xiàn)，對應(yīng)收入復(fù)合增速為42%，天味/紅

99

對應(yīng)復(fù)合增速分別為

21%/10%?；疱伒琢闲袠I(yè)主要參與者包括頤海國際、天味食品、紅九九等（因海天剛進(jìn)入行業(yè)，暫未將其計(jì)入）；其中，頤海國際和天味食品為行業(yè)兩大頭部品牌，在收入規(guī)模、產(chǎn)品組合、品牌力、渠道力等均領(lǐng)先其他競爭對手。當(dāng)前行業(yè)參與者少部分為泛全國化品牌，大部分為區(qū)域型企業(yè)，可以簡單拆分為

3

類商業(yè)模式：（1）餐飲品牌型，其優(yōu)勢在于借助餐飲的品牌力，包括綜合口味的海底撈、呷哺呷哺，川渝口味的德莊、蜀九香，以及蒙式口味的小肥羊。（2）C端制造型，主要面向家庭端客戶，包括川渝口味的天味、周君記、名揚(yáng)，蒙式口味的紅太陽、草原阿媽。（3）B端制造型，主要面向餐飲端客戶，包括紅九九、聚慧、申唐。上述三種商業(yè)模式各有優(yōu)劣：餐飲品牌型在品牌效應(yīng)方面占優(yōu)，也能更快捕捉到終端消費(fèi)者口味變化；C端制造廠商具備成熟的品類運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)品力占優(yōu)；B端制造廠商要滿足餐飲客戶的口味穩(wěn)定性、價(jià)格敏感性需求，因此在供應(yīng)鏈方面更具優(yōu)勢。3.2

C端競爭：“品牌效應(yīng)”與“渠道杠桿”C端市場參與者包括傳統(tǒng)復(fù)調(diào)企業(yè)（天味、紅九九、草原紅太陽），餐飲品牌企業(yè)（頤海、德莊、小龍坎），基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)（海天、中炬、恒順、千禾），前二類企業(yè)布局較早，目前在行業(yè)占據(jù)主要份額。我們認(rèn)為

C端市場的核心競爭邏輯在于：品牌效應(yīng)：C端市場直接面對個(gè)體消費(fèi)者，品牌效應(yīng)仍能獲取消費(fèi)者心智與定價(jià)權(quán)。傳統(tǒng)復(fù)調(diào)企業(yè)布局較早，對產(chǎn)品的打磨精細(xì)，但目前來看均為泛區(qū)域性品牌；火鍋餐飲企業(yè)優(yōu)勢在于門店終端能夠較好掌控消費(fèi)者口味需求，以及借用天然的品牌紅利（連鎖門店所見即所得，海底撈、德莊等）；基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)或受限于品類的約束，存在消費(fèi)者品牌認(rèn)知轉(zhuǎn)換的困難。渠道杠桿：農(nóng)貿(mào)市場、KA超市是

C端的主要渠道，火鍋餐飲企業(yè)以門店經(jīng)營為主，可能對流通渠道的運(yùn)作不熟悉；基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)在渠道廣度與密度具備優(yōu)勢，但在具體的競爭策略上可能存在差異性。2020

年

8

月，海天推出火鍋底料產(chǎn)品“火鍋

@ME”，盡管火鍋底料無論從產(chǎn)品屬性還是行業(yè)競爭邏輯都與醬油、蠔油有較大差異，但公司依然做出了積極嘗試。我們認(rèn)為海天未來可通過并購、自建等多種方式完善在火鍋調(diào)料行業(yè)的布局，實(shí)現(xiàn)品類邊界擴(kuò)張。此外，對標(biāo)日本龜甲萬推出壽喜鍋調(diào)料，我們認(rèn)為海天也可將醬油+火鍋?zhàn)鳛楫a(chǎn)品的突破口。

3.3

B端競爭：“研發(fā)能力”與“成本優(yōu)勢”大

B端，核心競爭要素為研發(fā)能力。下游客戶主要為大型連鎖店，參與者一部分是自有供應(yīng)鏈（海底撈、德莊），另一部分為外部代工（申唐、聚慧）。大

B端是相對封閉的渠道，下游客戶主要為大型連鎖餐飲店，核心需求在于定制化的服務(wù)（包括菜單的更新計(jì)劃），因此更在意品控的穩(wěn)定性與研發(fā)的快速響應(yīng)能力。小

B端，核心競爭要素是成本優(yōu)勢。下游客戶為小型連鎖店或者個(gè)體經(jīng)營者，主要參與者包括天味（大紅袍）、紅九九等。我們認(rèn)為小

B端產(chǎn)品種類較單一且透明，集中在特定的大單品（牛油辣味、番茄味等），客戶對價(jià)格更為敏感，擁有成本優(yōu)勢、品控穩(wěn)定的廠商更能夠在長期競爭中勝出。4

企業(yè)分析：各有發(fā)展優(yōu)勢，共享行業(yè)景氣4.1“群雄逐鹿”：主要三大類型公司復(fù)調(diào)行業(yè)的高景氣吸引越來越多的參與者，主要包括三大上市公司：頤海國際、天味食品、海天味業(yè)，分別代表餐飲品牌型、傳統(tǒng)復(fù)調(diào)型、基礎(chǔ)調(diào)味品型企業(yè)。頤海國際，后發(fā)先至：

2005

年開始專門供應(yīng)海底撈門店火鍋調(diào)料，2013

年發(fā)展第三方業(yè)務(wù)，優(yōu)勢在于強(qiáng)品牌力與組織機(jī)制，目前暫時(shí)確立火鍋底料規(guī)模領(lǐng)導(dǎo)地位。天味食品，品類稟賦：2007

年涉足火鍋調(diào)料行業(yè)，2020

年加快全國化進(jìn)程，作為傳統(tǒng)川式復(fù)調(diào)企業(yè)擁有較好的品類稟賦，產(chǎn)品力擁有較大的競爭優(yōu)勢，目前正處于渠道快速擴(kuò)張階段。海天味業(yè)，平臺(tái)型公司：2020

年

8

月推出火鍋調(diào)料產(chǎn)品，作為調(diào)味品平臺(tái)公司擁有較強(qiáng)的渠道競爭力，但在產(chǎn)品打磨、品牌轉(zhuǎn)換、營銷策略方面有較大提升空間。4.2

頤海國際：強(qiáng)品牌力與組織活力，暫居規(guī)模領(lǐng)導(dǎo)地位后發(fā)先至，早年憑借海底撈集團(tuán)奠定規(guī)模基礎(chǔ)與品牌優(yōu)勢，隨后一方面加大力度拓展第三方渠道+新業(yè)務(wù)（中式復(fù)調(diào)、方便食品），另一方面培育自有品牌“筷手小廚”，目前規(guī)模在行業(yè)暫居領(lǐng)導(dǎo)地位。4.2.1

產(chǎn)品：定位中高端價(jià)格帶，非辣口味地位領(lǐng)先從

SKU來看，頤海布局牛油、清油、非辣三大口味，但主要優(yōu)勢在于清油、非辣，在市場上擁有較大的議價(jià)權(quán)與市占率。從價(jià)格帶來看，頤海產(chǎn)品定位偏高端，2020

年頤海出廠單價(jià)為

30.1

元/千克（第三方火鍋底料），對應(yīng)毛利率為

55.7%。從產(chǎn)品研發(fā)來看，頤海機(jī)制靈活、高效。2018

年頤海推出產(chǎn)品項(xiàng)目制，員工可以自行組隊(duì)提出產(chǎn)品創(chuàng)意，并由該團(tuán)隊(duì)完成新品開發(fā)項(xiàng)目從立項(xiàng)到上市的完整流程，項(xiàng)目組在產(chǎn)品上市盈利之后可以得到相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。2021

年，公司進(jìn)一步迭代研發(fā)機(jī)制，不僅自下而上激發(fā)基層員工創(chuàng)新力，同時(shí)也設(shè)置品類委員會(huì)，各區(qū)域具體產(chǎn)品由研發(fā)人員上報(bào)、品類委員審核。4.2.2

渠道：側(cè)重現(xiàn)代渠道，加快擴(kuò)張下沉頤海側(cè)重海底撈+商超渠道。2019

年，頤海收入結(jié)構(gòu)中

39%來自關(guān)聯(lián)客戶（海底撈），54%來自經(jīng)銷商（主要系

KA、連鎖超市等）。我們認(rèn)為頤海在

C端主要布局費(fèi)用門檻較高的現(xiàn)代渠道，與其“海底撈”品牌優(yōu)勢以及中高端的產(chǎn)品定位相關(guān)。經(jīng)銷商、終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，頤海經(jīng)銷商數(shù)量由

2013

年的

116

家提升至

2020

年的

2700

家，2019

年終端覆蓋

50

萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，尤其在華東、華北、中南地區(qū)具備核心優(yōu)勢。組織架構(gòu)上，頤海不斷迭代，將經(jīng)銷商、銷售人員利益與公司緊密綁定。2018

年，頤海推出“合伙人”制度，將銷售人員的業(yè)績提成和其負(fù)責(zé)單元的利潤掛鉤，并給予一定渠道費(fèi)用權(quán)限，對渠道擴(kuò)張與單點(diǎn)收入增長有較為明顯的提振作用。2021

年

5

月，公司調(diào)整組織架構(gòu)，將合伙人制度改為區(qū)域長制度，區(qū)域長人數(shù)縮減至

10

余個(gè)。在制度的激勵(lì)下，頤海人均創(chuàng)收高。公司的策略是精兵作戰(zhàn)，2020

年銷售人員數(shù)量

447人，但人均創(chuàng)收達(dá)

1200

萬元。相較之下，天味的策略是渠道裂變+下沉，需增加銷售人員數(shù)量以匹配經(jīng)銷商隊(duì)伍的擴(kuò)大，2020

年銷售人員數(shù)量為

600

人，人均創(chuàng)收

400

萬元。4.2.3

品牌：借勢“海底撈”品牌紅利，培育自有品牌“筷手小廚”頤海憑借“海底撈”的強(qiáng)品牌力，在火鍋底料市場降維打擊。受益于海底撈火鍋店的品牌效應(yīng)，海底撈位居中國前十大火鍋底料品牌中的第一名，具有全國范圍的影響力。加大費(fèi)用培育“筷手小廚”，逐步擺脫“海底撈”束縛。此前頤海借勢“海底撈”品牌紅利，并不需要在廣告費(fèi)用上作過多投入，因此廣告費(fèi)用率低于主要競爭對手。但隨著公司中式復(fù)合調(diào)味品業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷壯大，此前海底撈的品牌局限性越來越大（消費(fèi)者把海底撈品牌打上火鍋調(diào)料的烙?。?。因此，公司

2020

年以來開始在中式復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)培育自有品牌“筷手小廚”，并加大了費(fèi)用投放力度。4.3

天味食品：品類稟賦明顯，加快渠道擴(kuò)張傳統(tǒng)川式復(fù)調(diào)企業(yè)（品類稟賦），深耕行業(yè)二十余年積累了較強(qiáng)的產(chǎn)品力，具備打造區(qū)域性大單品的成熟經(jīng)驗(yàn)，目前正處于內(nèi)部管理迭代與渠道快速擴(kuò)張全國化的階段。4.3.1

產(chǎn)品：從川味向非辣擴(kuò)張，布局二大價(jià)格帶從

SKU來看，公司布局牛油、清油、非辣，核心優(yōu)勢在于辣味等川渝火鍋調(diào)料，近年來隨著全國化戰(zhàn)略的推進(jìn)，開始逐步加碼非辣口味（菌菇、三鮮、清湯等）。從價(jià)格帶來看，公司布局中高端、大眾二大市場，2020

年天味火鍋底料出廠單價(jià)為

22.7元/千克，對應(yīng)毛利率為

41.3%。公司均價(jià)低于海底撈等競爭對手，主要原因在于天味擁有的大眾品牌“大紅袍”，拉低了整個(gè)公司的價(jià)格帶。高研發(fā)投入看，支撐強(qiáng)產(chǎn)品力。我們認(rèn)為對火鍋底料而言，產(chǎn)品力背后的研發(fā)能力是關(guān)鍵，這與公司投入的費(fèi)用息息相關(guān)。2020

年，天味研發(fā)費(fèi)用

3039

萬元，研發(fā)費(fèi)用率為

1.3%，均高于同期的頤海。4.3.2

渠道：快速全國化，利潤空間大側(cè)重農(nóng)貿(mào)市場渠道。2019

年，公司收入結(jié)構(gòu)中

83%來自經(jīng)銷（其中農(nóng)貿(mào)

70%、商超

20%、小

B占

10%），11%來自定制餐調(diào)業(yè)務(wù)。公司的渠道結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)，農(nóng)貿(mào)市場利于放量，但隨著渠道變革與品牌升級，公司將加大現(xiàn)代渠道的開發(fā)與建設(shè)。經(jīng)銷商數(shù)量領(lǐng)先。公司

2019

年開始積極推進(jìn)渠道裂變，2020

年共有經(jīng)銷商

3001

家，同比大幅增長，2019

年終端覆蓋

39

萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，核心優(yōu)勢區(qū)域在西南、中南市場。渠道毛利空間領(lǐng)先。頤海自身毛利率較高為

56%（2020

年，第三方火鍋底料），但對應(yīng)的經(jīng)銷商、零售商毛利率偏低，分別約為

30%、27%。而天味將部分盈利空間讓渡給渠道，自身毛利率為

41%（2020

年），經(jīng)銷商毛利率約為

40%，零售商毛利率約為

30%。組織架構(gòu)上，公司將全國市場分為

5

個(gè)大區(qū)，下設(shè)多個(gè)區(qū)域辦事處，負(fù)責(zé)統(tǒng)一協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)銷售策略，制定市場推廣計(jì)劃并監(jiān)督執(zhí)行情況。4.3.3

品牌：加大費(fèi)用投放力度，高端與大眾品牌并舉中國前十大火鍋底料品牌，天味食品旗下好人家、大紅袍分別位居第四、第八。公司為塑造品牌力，在線上、線下投入大量費(fèi)用。2016

至

2019

年，天味的廣告宣傳費(fèi)用規(guī)模、廣告宣傳費(fèi)用率均高于頤海，并且這一差距在

2019

年有所擴(kuò)大，反映天味正加大費(fèi)用投入，提升“好人家”中高端定位的品牌力，追趕“海底撈”，例如

2020

年冠名綜藝節(jié)目非誠勿擾，贊助東方衛(wèi)視

2021

年春節(jié)節(jié)目。4.4

海天味業(yè)：調(diào)味品平臺(tái)型公司，渠道具備強(qiáng)競爭力調(diào)味品平臺(tái)型公司，2020

年

8

月布局火鍋調(diào)料，雖然擁有較強(qiáng)的渠道競爭力，但火鍋底料無論從產(chǎn)品屬性還是行業(yè)競爭邏輯都與醬油、蠔油有較大差異。我們認(rèn)為目前海天推出火鍋底料更多是“卡位”，未來有較大概率通過并購川渝本地品牌來實(shí)現(xiàn)品類的邊界擴(kuò)張。4.4.1

產(chǎn)品：主打地域風(fēng)味，貼近主流價(jià)格帶相較于頤海與天味，公司在產(chǎn)品端采取差異化策略，一方面包裝設(shè)計(jì)突出年輕、新潮特征，另一方面口味上不依賴傳統(tǒng)的川式辣味，而主打地域風(fēng)味（新疆番茄、云貴酸湯、韓式部隊(duì)鍋、日式壽喜鍋）。我們認(rèn)為這一策略雖然能夠突出產(chǎn)品特色，但同時(shí)也可能失去了最主流的火鍋調(diào)料市場。4.4.2

渠道：整體實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，但復(fù)調(diào)與醬油競爭策略有差異經(jīng)銷商數(shù)量與質(zhì)量在全行業(yè)具備領(lǐng)先優(yōu)勢。公司近年來加快渠道裂變與下沉助力全國擴(kuò)張，2020

年經(jīng)銷商數(shù)量

3001

家，過去

6

年復(fù)合增速約

19%。我們認(rèn)為公司在渠道密度、廣度、經(jīng)銷商實(shí)力上均在行業(yè)處于領(lǐng)先地位，尤其在餐飲端構(gòu)筑了較高的進(jìn)入壁壘與渠道粘性。渠道與營銷的操作層面，火鍋調(diào)料與醬醋存在差異。公司醬油、蠔油產(chǎn)品具備強(qiáng)產(chǎn)品力與品牌力，渠道盡管利潤空間偏小，經(jīng)銷商可