天合光能研究

天合光能研究1.天合光能——逐浪二十五年，老牌組件龍頭再啟征程天合光能成立于1997年，總部位于常州。25年發(fā)展歷程中，公司開拓布局、深耕細(xì)作全球市場(chǎng)，產(chǎn)品體系持續(xù)升級(jí)，近十年來組件出貨保持行業(yè)第一梯隊(duì)。立足組件主業(yè)的同時(shí)，公司積極布局下游生態(tài)鏈，多層次業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，致力于成為全球領(lǐng)先的光伏智慧能源及能源物聯(lián)網(wǎng)公司。具體而言，公司發(fā)展歷程可劃分為以下幾個(gè)階段：

1997-2015年，開拓布局，成長(zhǎng)為組件龍頭。1997年，天合光能的前身天合幕墻成立；

1999年，公司設(shè)立光伏技術(shù)研發(fā)中心并于2004年開始發(fā)展光伏組件業(yè)務(wù)。2006年12月，公司在紐交所掛牌上市，之后不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈布局、開拓全球市場(chǎng)。2014-2015年，公司組件出貨全球第一。此外，公司于2015年成立

“江蘇天合儲(chǔ)能有限公司”，開始布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。2016-2019年，加碼布局下游業(yè)務(wù)，提升綜合實(shí)力。2016年，公司正式成立戶用光伏事業(yè)部，進(jìn)入光伏C端市場(chǎng)，并于2017年推出中國首個(gè)原裝家用光伏品牌“天合富家”；

2018年，公司收購Nclave開展跟蹤支架業(yè)務(wù)，同年發(fā)布能源物聯(lián)網(wǎng)品牌“TrinaIoT”。2020年-今，回歸A股，再展宏圖。2020年1月，天合推出210大尺寸組件，同年6月，公司成功登陸科創(chuàng)板，進(jìn)入快速擴(kuò)產(chǎn)期。2021年，公司實(shí)現(xiàn)組件出貨24.8GW，位列行業(yè)第二。2022年6月，公司宣布擬投資建設(shè)青海（西寧）零碳產(chǎn)業(yè)園，布局N型垂直一體化產(chǎn)能。1.1.股權(quán)相對(duì)集中，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富高紀(jì)凡為公司第一大股東及實(shí)際控制人，控制公司近40%股權(quán)。自2017年變更為股份有限公司后，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理高紀(jì)凡為公司第一大股東及實(shí)際控制人。截至2022年一季度，高紀(jì)凡持有天合光能

39.65%的股權(quán)，其中直接持股16.41%，間接通過其控制的盤基投資、清海投資和天合星元持股18.58%，并通過一致行動(dòng)人十堰凝聚、十堰攜盛、十堰銳澤、永州贏嘉、常州天創(chuàng)、吳春艷、有則科技合計(jì)控制4.66%。適度的股權(quán)集中可以有效提高公司決策效率，減少代理問題，也可在光伏行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展中進(jìn)行更多次股權(quán)融資。公司核心管理人員行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富、決策力強(qiáng)。公司核心管理人員均擁有20年以上的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷過多輪光伏行業(yè)周期，對(duì)行業(yè)的發(fā)展規(guī)律和趨勢(shì)有深刻的認(rèn)知，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力和決策力（如10年前中止硅料項(xiàng)目，避免了后續(xù)發(fā)生的硅料價(jià)格下行對(duì)公司的負(fù)面沖擊），有助于帶領(lǐng)公司長(zhǎng)期健康發(fā)展。1.2.營收快速增長(zhǎng)，綜合盈利能力增強(qiáng)2019-2021年，公司營收由233.2億元增長(zhǎng)至444.8億元，CAGR為38.1%；歸母凈利潤由6.4億元增長(zhǎng)至18.0億元，CAGR為67.8%。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入444.8億元，同比增長(zhǎng)51.2%；歸母凈利潤18.04億元，同比增長(zhǎng)46.8%。分業(yè)務(wù)來看，組件業(yè)務(wù)為公司營收主要來源，近三年?duì)I收占比保持在70%以上并不斷提升。2021年，組件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收51.3億元，同比增長(zhǎng)56.0%，光伏系統(tǒng)和智慧能源業(yè)務(wù)營收也均呈現(xiàn)一定程度增長(zhǎng)。1.2.1.降本控費(fèi)+多元化提升毛利率韌性2020年以來，疫情等因素引起海運(yùn)費(fèi)高增，上游硅料價(jià)格快速上漲帶來組件生產(chǎn)成本上升，行業(yè)整體盈利能力有所降低。2019-2021年，天合毛利率下降3.2pct，但降幅遠(yuǎn)低于專業(yè)化組件公司的東方日升（14.3pct）以及一體化組件公司晶科能源（6.5pct）。2021年公司實(shí)現(xiàn)毛利率14.1%，分別較晶科能源和東方日升高0.7pct和7.5pct。剔除雙反保證金、201關(guān)稅及運(yùn)雜費(fèi)的影響后，公司2020/2021年綜合毛利率分別為18.9%/19.2%，呈逐年上升趨勢(shì)。降本控費(fèi)，支撐組件主業(yè)盈利。2021年，公司組件業(yè)務(wù)單瓦成本為1.62元/W，分別較

晶科能源和東方日升低0.11元/W和0.23元/W，成本控制能力提升使公司在原料價(jià)格大幅上漲的情況下表現(xiàn)較強(qiáng)的盈利能力。2020-2021年，公司組件單瓦生產(chǎn)成本中，直接人工由0.1元/W降低至0.06元/W，同比降低42.2%；制造費(fèi)用由0.26元/W降低至0.12元/W，同比降低55.3%；單瓦直接材料成本由0.99元/W上升至1.15元/W，同比增長(zhǎng)16.1%，增幅遠(yuǎn)低于硅料價(jià)格漲幅。1）大尺寸出貨占比增加，攤薄生產(chǎn)成本。隨著規(guī)?；a(chǎn)和先進(jìn)工藝的運(yùn)用，大尺寸高通率組件通過提升“通量”降低原料、人工單耗，攤薄折舊和其他費(fèi)用，從而降低生產(chǎn)成本。2021年，公司210大尺寸組件累計(jì)出貨16GW以上，占比約65%，行業(yè)領(lǐng)先，預(yù)計(jì)2022年占比可達(dá)到70%+。2）電池自供比例提升，降低制造費(fèi)用。自2020年回歸A股以來，公司加快產(chǎn)能擴(kuò)張。2020-2021年，公司電池自供比例由55%提升至70%。外購比例的降低意味著公司外協(xié)費(fèi)用的減少，即制造費(fèi)用的下降。3）輔材議價(jià)能力強(qiáng)，成本橫向傳導(dǎo)。與同業(yè)公司相比，天合具有較強(qiáng)的輔材議價(jià)能力。以2018年為例，公司玻璃的單瓦成本為0.16元/W，顯著低于晶科（0.20元/W）和阿特斯（0.31元/W），邊框、背板、膠膜的單瓦成本也相對(duì)較低。公司主要輔材的單瓦成本合計(jì)為0.59元/W，分別較晶科和阿特斯低0.12元/W和0.16元/W。公司可利用自身強(qiáng)大輔材議價(jià)能力進(jìn)行成本的橫向傳導(dǎo)，尤其在上游原材料價(jià)格上漲時(shí)，有助于公司降低生產(chǎn)成本、保持盈利能力。多元化效果漸顯，拉升綜合毛利率。天合自2016年加碼布局下游業(yè)務(wù)，目前公司業(yè)務(wù)包括光伏系統(tǒng)、光伏產(chǎn)品和智慧能源三大板塊。貼近終端客戶的下游利潤空間更大，2019-2021年，公司綜合毛利率均高于組件主業(yè)毛利率。2021年，公司光伏系統(tǒng)、智慧能源毛利率為分別14.8%、53.1%，有效拉動(dòng)綜合毛利率達(dá)到14.1%。1.2.2.營運(yùn)能力改善，杠桿率提升，驅(qū)動(dòng)ROE上行2019-2021年，公司ROE由5.5%提升至11.2%，綜合盈利能力顯著提升。盈利能力方面，2019-2021年公司凈利率由3.0%提升至4.2%，盈利能力表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。營運(yùn)能力方面，2019-2021年，除因簽訂原料長(zhǎng)單及受海運(yùn)影響存貨周天數(shù)略微提升外，公司應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所下降，營運(yùn)能力明顯改善。杠桿率方面，近三年來，公司有效利用財(cái)務(wù)杠桿增加資本投入，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張。2021年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為71.4%，較上年末增長(zhǎng)5.9pct，主要為公司于2021年9月發(fā)行了52.52億元可轉(zhuǎn)債。2.品牌渠道+差異化產(chǎn)品為核心競(jìng)爭(zhēng)力，一體化布局夯實(shí)基本盤公司組件業(yè)務(wù)起于2004年，發(fā)展初期業(yè)務(wù)集中于德國地區(qū)，后逐步向歐洲其他國家、北美、南美及亞太新興市場(chǎng)擴(kuò)散。2012年11月，歐盟正式啟動(dòng)對(duì)中國光伏產(chǎn)品的反補(bǔ)貼調(diào)差，天合憑借自身全球化布局，及時(shí)擴(kuò)大美國及日本、印度、亞洲等新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)，并依托產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)出貨迅速增長(zhǎng)。根據(jù)全國能源信息平臺(tái)數(shù)據(jù)，2014-2015年，公司組件總出貨保持全球第一。2016-2020年，受到行業(yè)技術(shù)迭代、發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變等多重因素影響，公司出貨排名有所下降，但出貨量仍保持行業(yè)前三的地位。2021年，公司實(shí)現(xiàn)組件出貨24.8GW，同比增長(zhǎng)55.8%，位列全球第二位。從銷售方式來看，公司銷售增長(zhǎng)主要來源于分銷模式，2021年分銷收入達(dá)到169.9億元，同比增長(zhǎng)155%，分銷收入占比為39.1%，處于行業(yè)前列（晶澳35.9%，晶科33.0%）。考慮到公司組件之外其他業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高且其他業(yè)務(wù)整體而言以直銷為主（2019年分銷收入占比4.08%），因此組件業(yè)務(wù)分銷收入占比會(huì)相對(duì)更高。分區(qū)域來看，2021年，公司銷售增長(zhǎng)主要來自于中國、歐洲、其他地區(qū)（包括澳洲、巴西等），均為分布式需求高增的國家。以往發(fā)展過程中，天合建立了完善的海外經(jīng)營架構(gòu)和優(yōu)質(zhì)銷售渠道，堅(jiān)持以客戶為導(dǎo)向，不斷提升產(chǎn)品力，在品牌渠道和差異化產(chǎn)品方面形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；而在新一輪產(chǎn)品技術(shù)迭代期，公司也在制造端積極發(fā)力，以開放合作的方式進(jìn)行一體化布局，進(jìn)一步穩(wěn)固上游供應(yīng)鏈，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、提升盈利能力，從而更好地發(fā)揮產(chǎn)品端和銷售端優(yōu)勢(shì)。2.1.銷售端：深耕厚植，構(gòu)筑品牌渠道優(yōu)勢(shì)2.1.1.全球經(jīng)營架構(gòu)完善，助力市場(chǎng)開拓完善的經(jīng)營架構(gòu)有助于提升公司產(chǎn)品推廣、銷售和配送能力，從而提高市場(chǎng)開拓效率。公司于2008在荷蘭鹿特丹、2009年在美國加州設(shè)立倉庫業(yè)務(wù)；2010-2011年，公司分別在瑞士設(shè)立歐洲區(qū)域總部、在美國加州設(shè)立美洲區(qū)域總部（后遷至費(fèi)利蒙和邁阿密）、日本設(shè)立區(qū)域總部，新加坡設(shè)立亞太、中東非區(qū)域總部；2010-2015年，公司先后在德國、西班牙、澳大利亞、印度等地設(shè)立了銷售服務(wù)中心。截至2021年一季度，公司共擁有7個(gè)全球和區(qū)域總部、16個(gè)全球銷售和運(yùn)營機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)遍及全球100多個(gè)國家和地區(qū)。此外，公司海外銷售型子公司數(shù)量達(dá)31個(gè)，顯著多于其他頭部組件企業(yè)。當(dāng)前海內(nèi)外分布式裝機(jī)需求高增，市場(chǎng)開拓效率為搶占市場(chǎng)的最關(guān)鍵因素。因此，公司有望依托其完善的海外經(jīng)營架構(gòu)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。此外，光伏市場(chǎng)不斷擴(kuò)容的同時(shí)，國際貿(mào)易形勢(shì)越發(fā)復(fù)雜嚴(yán)峻，僅擁有單一市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)面臨較大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。憑借高全球化水平，公司可在單一國家或地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模縮減時(shí)快速切換主要目標(biāo)市場(chǎng)，提高整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性。2.1.2.質(zhì)量與規(guī)模并重，建立強(qiáng)大分銷體系分布式客戶具有分散化的特征，組件企業(yè)通過與當(dāng)?shù)胤咒N商合作，利用分銷商的區(qū)域市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行產(chǎn)品推廣和銷售，可以有效降低人力物力成本，提高銷售效率。注重分銷商合作質(zhì)量與日常管理。公司選取分銷商，一方面注重其區(qū)域領(lǐng)導(dǎo)地位，另一方面對(duì)分銷商的聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)，尤其是專業(yè)知識(shí)和培訓(xùn)能力有較高要求。合作過程中，公司注重分銷商日常管理與關(guān)系維護(hù)，通過定期召開區(qū)域分銷商大會(huì)，了解經(jīng)銷商未來一段時(shí)間的采購需求、市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)情況、下游客戶需求等。公司2020年經(jīng)銷商大會(huì)評(píng)選出“最佳戰(zhàn)略合作伙伴”、“最佳市場(chǎng)開拓經(jīng)銷商”、“最具業(yè)務(wù)突破經(jīng)銷商”、“最具成長(zhǎng)速度經(jīng)銷商”等十余個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，帶動(dòng)客戶進(jìn)步，增強(qiáng)客戶粘性。布局廣度方面，截至2022年上半年，公司安裝商覆蓋國家數(shù)達(dá)到97個(gè)，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。布局深度方面，從經(jīng)銷商和安裝商數(shù)量看，公司在歐洲（分銷商138，安裝商761）、印度（分銷商21，安裝商152）、澳大利亞（分銷商32，安裝商569）均有較強(qiáng)布局，在美國、巴西的安裝商數(shù)量也僅次于阿特斯；從安裝商質(zhì)量看，著名美國安裝商FreedomForever、BrightPlanetSolar，德國安裝商Memodo，BayWar.e.、WagnerSolar、ESTG，巴西安裝商Aldo、BluesunSolardoBrasil，澳洲安裝商EISS、KoalaSolar、AhlecPtyLtd均有銷售公司組件。2.1.3.深耕海外多年，品牌認(rèn)知度高天合作為第一批走出去的中國光伏企業(yè)，深耕海外市場(chǎng)二十多年，憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)形成強(qiáng)大品牌效應(yīng)。2022年，公司以超高的客戶滿意度得分被EUPDResearch授予“頂級(jí)光伏品牌”，在澳大利亞、巴基斯坦、智利、墨西哥等全球重要光伏市場(chǎng)被評(píng)為頂級(jí)太陽能品牌；澳洲SolarQuotes品牌知名度排名第三，最具價(jià)值品牌中名列第一；美國SolarReviews最佳組件品牌中名列第四位。品牌效應(yīng)的形成有望為企業(yè)帶來更大的市場(chǎng)和盈利。1）品牌是分銷商和安裝商選擇合作伙伴及用戶選擇產(chǎn)品的重要參考指標(biāo)，知名品牌更易進(jìn)行產(chǎn)品推廣和銷售。2）品牌代表市場(chǎng)對(duì)于公司及其產(chǎn)品的認(rèn)可和信賴，可憑借更低的售后成本（尤其海外人工成本高）形成一定的品牌溢價(jià)。2.2.產(chǎn)品端：品質(zhì)為基礎(chǔ)，客戶為導(dǎo)向，建立差異化產(chǎn)品體系2.2.1.差異化產(chǎn)品滿足多樣化需求光伏發(fā)電日益呈現(xiàn)應(yīng)用場(chǎng)景多樣化、需求多層次化的特征，組件企業(yè)直接面向終端應(yīng)用市場(chǎng)，差異化的產(chǎn)品更能提升競(jìng)爭(zhēng)力。天合以客戶為導(dǎo)向，不斷通過產(chǎn)品迭代升級(jí)、豐富產(chǎn)品品類滿足下游多樣化需求。應(yīng)用場(chǎng)景方面。首先，公司產(chǎn)品覆蓋全應(yīng)用場(chǎng)景，且產(chǎn)品在版型、尺寸、功率等方面為客戶提供不同選擇。第二，公司瞄準(zhǔn)細(xì)分市場(chǎng)推出定制化產(chǎn)品，針對(duì)到海外分布式市場(chǎng)，公司量身定制210R430W產(chǎn)品，具有更小版型、操作更靈活的特征，滿足歐洲、澳洲等海外高端分布式市場(chǎng)需求，同時(shí)產(chǎn)品質(zhì)量22kg，充分利用搬運(yùn)上限節(jié)省安裝成本。產(chǎn)品外觀方面，公司VertexS系列產(chǎn)品提供全黑、黑邊框、銀邊框三種不同的外觀選擇，能夠匹配不同建筑風(fēng)格和應(yīng)用場(chǎng)景，并獲得了2022年度德國紅點(diǎn)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)。其中，全黑組件能與深色屋面更好地融合，更具觀賞性，整體美觀度和產(chǎn)品質(zhì)感會(huì)更高，而且黑色系不影響飛行中的鳥類，更環(huán)保，相較普通白組件，可獲得一定溢價(jià)。產(chǎn)品技術(shù)方面，N型產(chǎn)品即將量產(chǎn)，進(jìn)一步打開海外高端分布式市場(chǎng)。天合在TOPCon、HJT、N型TOPCon/鈣鈦礦疊層電池方面均有深厚技術(shù)儲(chǔ)備。N型i-TOPCon電池實(shí)驗(yàn)室最高效率達(dá)到25.5%，量產(chǎn)線實(shí)驗(yàn)批次電池平均效率達(dá)到24.5%，最高達(dá)到25%。2022年4月，公司宿遷8GWTOPCon電池項(xiàng)目已正式啟動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年逐步投產(chǎn)。我們認(rèn)為，N型技術(shù)疊加210/210R技術(shù)平臺(tái)可以幫助公司進(jìn)一步打開高端分布式市場(chǎng)，并有望獲得0.15元/W產(chǎn)品溢價(jià)。拆分來看，210R版型功率較普通版型產(chǎn)品高30W左右，可使BOS成本降低3-5分/W、運(yùn)輸成本降低1分/W，此外，N型TOPCon本身也可獲得0.1元/W溢價(jià)。分布式需求高增期，公司可憑借其品牌渠道優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)份額；而長(zhǎng)期來看，隨著光伏市場(chǎng)的不斷成熟，需求將不斷細(xì)分化，尤其當(dāng)渠道資源分配相對(duì)穩(wěn)定后，公司差異化的產(chǎn)品更有利于提升客戶體驗(yàn)，獲取品牌溢價(jià)，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2.2.2.以優(yōu)秀品質(zhì)成就客戶，產(chǎn)品性能卓越光伏電站生命周期較長(zhǎng)，組件品質(zhì)很大程度上決定電站的壽命和實(shí)際收益。對(duì)于地面電站項(xiàng)目，具有“可融資性”的組件品牌能夠幫助項(xiàng)目開發(fā)商獲取銀行融資，而產(chǎn)品各方面性能表現(xiàn)是評(píng)估可融資性的重要依據(jù)；對(duì)于分布式項(xiàng)目，我們認(rèn)為高品質(zhì)產(chǎn)品有望降低運(yùn)維成本、提升客戶體驗(yàn)，長(zhǎng)期形成品牌價(jià)值。天合堅(jiān)持以品質(zhì)為根本，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行超越第三方的內(nèi)部評(píng)估測(cè)試，為客戶帶來更高發(fā)電性能、更低系統(tǒng)成本的產(chǎn)品。憑借卓越的產(chǎn)品力，公司連續(xù)6年獲得BNEF100%可融資性，連續(xù)7年位列PVEL計(jì)分表頂級(jí)表現(xiàn)水準(zhǔn)，并在2021-2022年連續(xù)獲評(píng)RETC組件制造

“全面最佳表現(xiàn)”，產(chǎn)品在可靠、發(fā)電、質(zhì)量三維度行業(yè)領(lǐng)先。2.3.制造端：深入一體化布局，多維度穩(wěn)固供應(yīng)鏈多重因素下，供應(yīng)鏈管理重要性升級(jí)。1）2020年下半年以來，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大幅波動(dòng)，對(duì)組件企業(yè)的穩(wěn)定生產(chǎn)和盈利造成影響，2）當(dāng)前N型技術(shù)產(chǎn)業(yè)化加速，實(shí)現(xiàn)高效電池和組件量產(chǎn)的企業(yè)可占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而供應(yīng)鏈配套為其中關(guān)鍵一環(huán)，3）隨著分布式裝機(jī)需求的增長(zhǎng)，產(chǎn)品差異化重要性進(jìn)一步提升，能夠?qū)崿F(xiàn)一體化研發(fā)和制造的組件企業(yè)將更有優(yōu)勢(shì)，4）國際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜多變，對(duì)組件企業(yè)供應(yīng)鏈的要求更為嚴(yán)格。天合一直以來重視供應(yīng)鏈管理，通過原料長(zhǎng)單簽訂和參股的方式保證原輔材供應(yīng)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營，同時(shí)生產(chǎn)基地周邊產(chǎn)業(yè)集群帶動(dòng)輔材環(huán)節(jié)降本。當(dāng)前N型技術(shù)迭代加速、供應(yīng)鏈管理重要性凸顯的背景下，公司加碼“垂直一體化”布局，助力N型高效組件量產(chǎn)，以在未來提供高品質(zhì)、差異化產(chǎn)品，更好地滿足下游客戶需求，同時(shí)進(jìn)一步降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、增厚盈利。2.3.1.長(zhǎng)單鎖料+參股上游保障原輔材供應(yīng)2020-2021年，公司分別與通威股份、大全能源簽訂硅料長(zhǎng)單協(xié)議，與上機(jī)數(shù)控、環(huán)歐國際、雙良節(jié)能簽訂硅片采購協(xié)議，與亞瑪頓簽訂玻璃采購協(xié)議。2022年6月，公司與亞瑪頓簽訂3.375億平米1.6mm超薄玻璃協(xié)議，以滿足戶用分布式等場(chǎng)景下輕質(zhì)化、高效化的產(chǎn)品需求。2021年10月，天合與通威股份強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，雙方成立合資公司就年產(chǎn)5萬噸高純晶硅項(xiàng)目、年產(chǎn)15GW拉棒項(xiàng)目、年產(chǎn)15GW切片項(xiàng)目、年產(chǎn)15GW高效晶硅電池項(xiàng)目展開合作，各項(xiàng)目中，天合持股比例均為35%。2021年10月，通合新能源

210硅片實(shí)現(xiàn)全面量產(chǎn)，公司參股的包頭二期5萬噸高純多晶硅項(xiàng)目在建，已于2022年投產(chǎn)。此外公司還參股了宇邦新材、永臻科技、上?？堤?，實(shí)現(xiàn)了焊帶、邊框、碳碳復(fù)合材料環(huán)節(jié)布局。2.3.2.產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)帶動(dòng)輔材降本組件企業(yè)生產(chǎn)基地與輔材企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群，可有效降低運(yùn)輸成本，并有利于形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。天合目前在江蘇設(shè)有常州、鹽城、宿遷三個(gè)組件生產(chǎn)基地，在浙江設(shè)有義烏組件生產(chǎn)基地。公司江蘇省內(nèi)生產(chǎn)基地周圍有多個(gè)膠膜（海優(yōu)新材、福斯特）、背板（賽伍技術(shù)、中來股份等）、邊框（永臻科技、鑫鉑股份）、焊帶（宇邦新材）及接線盒（通靈股份、快可電子）輔材企業(yè)；浙江義烏生產(chǎn)基地周邊也設(shè)有膠膜、背板和玻璃工廠，可為公司日常生產(chǎn)經(jīng)營提供便利，有效降低物流風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約運(yùn)輸費(fèi)用。2.3.3.垂直一體化布局，占據(jù)N型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)高點(diǎn)公司于2022年6月18日宣布，計(jì)劃在西寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)天合光能（西寧）新能源產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，進(jìn)行N型產(chǎn)能一體化布局。具體包括年產(chǎn)30萬噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線。該項(xiàng)目的建設(shè)將在制造、產(chǎn)品、盈利多個(gè)方面提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第一，穩(wěn)定供應(yīng)鏈，助力高效組件量產(chǎn)。公司通過向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，布局硅料、硅片環(huán)節(jié)，形成40-50%的自供比例，一方面，可以在產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)時(shí)保證原料供給，形成N型產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提高訂單交付能力，另一方面，可在原料參數(shù)、硅片尺寸等方面形成產(chǎn)業(yè)鏈配套，縮短上下游交流周期，從而有助于公司打造大尺寸高效差異化產(chǎn)品。第二，規(guī)避海外貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。一方面，公司打通整個(gè)上游供應(yīng)鏈，可建立更加完備的溯源體系，有效應(yīng)對(duì)個(gè)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（美國WRO）；另一方面，打造綠色供應(yīng)鏈，公司可以在未來更好地滿足海外市場(chǎng)“碳關(guān)稅”等碳排放相關(guān)政策要求。第三，降低成本，提高盈利能力。光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，電池、組件環(huán)節(jié)利潤水平較低，硅料、硅片環(huán)節(jié)盈利能力較強(qiáng)。近三年來，硅片+電池+組件一體化企業(yè)的ROE均值（晶澳18%，晶科12%），顯著高于“電池+組件”企業(yè)的ROE均值（天合9%，日升5%），再高于純組件企業(yè)的ROE均值（億晶-18%）。通過垂直一體化產(chǎn)能布局，公司可以降低組件生產(chǎn)成本，提升盈利能力。根據(jù)我們測(cè)算，公司2024年新技術(shù)組件一體化盈利則有望提升至0.13元/W。3.下游多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，致力打造智慧能源整體解決方案智慧能源是一種互聯(lián)網(wǎng)與能源生產(chǎn)、傳輸、存儲(chǔ)、消費(fèi)以及能源市場(chǎng)深度融合的能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展新形態(tài)。作為一種面向未來的能源體系，智慧能源體系是由微電網(wǎng)、泛能網(wǎng)、智能電網(wǎng)及能源互聯(lián)網(wǎng)構(gòu)成的新一代能源體系，是新能源技術(shù)、信息及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、儲(chǔ)能技術(shù)等能源開發(fā)利用技術(shù)的最新成果和最新應(yīng)用，具有安全可靠、清潔低碳、智能高效的特點(diǎn)。構(gòu)建智慧能源體系，是“雙碳”目標(biāo)下補(bǔ)齊能源系統(tǒng)短板弱項(xiàng)，推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型的必由之路。自2017年，天合開啟公司發(fā)展3.0階段，提出轉(zhuǎn)型升級(jí)成為智慧能源提供商和能源物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先者的公司。因此，立足組件主業(yè)的同時(shí)，公司不斷向下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展。光伏應(yīng)用方面，針對(duì)分布式市場(chǎng)，公司打造“天合藍(lán)天”、“天合富家”提供戶用原裝系統(tǒng)解決方案；針對(duì)地面電站，公司推出“天合智能優(yōu)配”解決方案，并涉足跟蹤支架業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。此外，公司積極布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，提升光儲(chǔ)一體化服務(wù)能力，并在此基礎(chǔ)上采用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)構(gòu)建面向“發(fā)、儲(chǔ)、配、用、控、云”能源物聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)一開放架構(gòu)。3.1.前瞻布局，分布式系統(tǒng)業(yè)績(jī)亮眼公司于2016年開始布局分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)，并針對(duì)工商業(yè)和戶用系統(tǒng)分別打造“天合藍(lán)天”、“天合富家”兩個(gè)子品牌，為客戶提供定制化、全流程、智能運(yùn)維服務(wù)。公司以原裝光伏系統(tǒng)打造品牌，并憑借優(yōu)質(zhì)渠道、多樣化的業(yè)務(wù)模式形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021年，公司分布式系統(tǒng)出貨超2GW，成為公司業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。3.1.1.以渠道優(yōu)勢(shì)和多樣化業(yè)務(wù)模式開拓市場(chǎng)公司依托其組件業(yè)務(wù)渠道優(yōu)勢(shì)及完善的分銷體系管理機(jī)制與分銷商建立深度合作關(guān)系，合力打開市場(chǎng)。天合智慧分布式目前擁有縣級(jí)經(jīng)銷商1000+，且經(jīng)銷商均獨(dú)家經(jīng)營公司產(chǎn)品。經(jīng)銷商日常管理方面，公司為經(jīng)銷商提供培訓(xùn)和市場(chǎng)管理支持，同時(shí)通過一系列考核機(jī)制和價(jià)格分級(jí)管理方式形成有效激勵(lì)機(jī)制。此外，天合富家每年舉辦分銷商大會(huì)，加強(qiáng)與經(jīng)銷商溝通交流，通過政策解讀、原裝理念宣講、市場(chǎng)分析以及金融模式講解等環(huán)節(jié)，提升經(jīng)銷商能力，加強(qiáng)經(jīng)銷商對(duì)天合富家原裝光伏的信任。公司提供多樣化的業(yè)務(wù)模式，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶群體需求。針對(duì)戶用分布式，公司推出全款購、興業(yè)光伏貸、租電贊、惠農(nóng)寶四種業(yè)務(wù)模式；針對(duì)工商業(yè)分布式，公司提供EPC、三方、經(jīng)銷、合伙人、金融模式、EMC六種業(yè)務(wù)模式。3.1.2.以原裝系統(tǒng)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)打造品牌2017年，天合率先提出“原裝光伏系統(tǒng)”的概念，即系統(tǒng)所用組件、逆變器、支架等關(guān)鍵設(shè)備均來自天合品牌，實(shí)現(xiàn)各設(shè)備的高適配性，避免拼裝帶來的安全隱患與售后責(zé)任不清晰的問題，保證光伏發(fā)電系統(tǒng)在全發(fā)電周期內(nèi)保持平穩(wěn)運(yùn)行。電站運(yùn)維和售后服務(wù)方面，公司打造“天合富家云”平臺(tái)，實(shí)施監(jiān)測(cè)發(fā)電情況；擁有15000多個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)和10000名專業(yè)服務(wù)工程師遍布全國各省市縣，保證提供及時(shí)有效的售后服務(wù)。高品質(zhì)產(chǎn)品和運(yùn)維、售后服務(wù)可提升客戶滿意度、打造良好口碑，長(zhǎng)期可形成品牌價(jià)值。3.1.3.天能瓦迭代升級(jí)賦能BIPV攜手建筑公司共同推動(dòng)BIPV業(yè)務(wù)。作為光伏與建筑深度融合的產(chǎn)物，BIPV具有跨行業(yè)交叉特點(diǎn)，BIPV產(chǎn)品在滿足光伏產(chǎn)品性能的同時(shí)，也要兼顧建筑安全耐久、抗風(fēng)防火和保溫防水等要求。此外，BIPV也要考慮不同工程所采用的不同規(guī)格、設(shè)計(jì)和結(jié)構(gòu)要求。公司分別于2021年10月、2022年5月與多維集團(tuán)、精工鋼構(gòu)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，在技術(shù)、業(yè)務(wù)等方面深度合作、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同推動(dòng)BIPV業(yè)務(wù)發(fā)展。產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)。公司于2021年6月推出BIPV解決方案——天能瓦，之后在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品性能等方面不斷優(yōu)化升級(jí)，并于2022年5月推出天能瓦3.0。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，通過參與建筑前端設(shè)計(jì)，天能瓦3.0組件間距縫隙更窄，相比傳統(tǒng)光伏裝機(jī)量增加20%-30%；產(chǎn)品性能方面，新一代產(chǎn)品采用210高功率組件，組件效率進(jìn)一步提升至21.4%，彩鋼板采用鎂鋁鋅材質(zhì)，通過30年鹽霧測(cè)試，具有高防銹防腐蝕性。在雙碳目標(biāo)的頂層規(guī)劃下，“十四五”期間，國內(nèi)先后出臺(tái)了“整縣推進(jìn)”、綠色建筑發(fā)展規(guī)劃、建筑光伏裝機(jī)目標(biāo)等相關(guān)政策，助力分布式、BIPV市場(chǎng)打開空間。隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本增效顯著，疊加碳排放標(biāo)準(zhǔn)的制定，分布式光伏裝機(jī)經(jīng)濟(jì)性提升，從根本上驅(qū)動(dòng)分布式需求增長(zhǎng)。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年以來，中國分布式光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)且占比持續(xù)提升，2022年上半年，分布式新增裝機(jī)19.65GW，占比63.7%。未來分布式市場(chǎng)有望維持高景氣，且目前中國分布式系統(tǒng)安裝商業(yè)務(wù)行業(yè)集中度較低（CR326.3%，GR530.5%），公司有望憑借前瞻性布局，以及自身渠道、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品方面的綜合優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升市占率。3.2.支架組件多維融合，有望迎來量利拐點(diǎn)3.2.1.支架與組件融合發(fā)展，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)2018年3月，天合光能針對(duì)大型光伏電站推出了天合智能優(yōu)配(TrinaPro)解決方案，覆蓋地面跟蹤和水上漂浮兩種應(yīng)用場(chǎng)景，包括高效的組件、可調(diào)整角度的跟蹤系統(tǒng)、優(yōu)質(zhì)的浮體和智能逆變器在內(nèi)的產(chǎn)品優(yōu)化和集成。同年5月，天合收購西班牙支架企業(yè)Nclave51%的股權(quán)，進(jìn)軍支架業(yè)務(wù)；2020年三季度，公司收購Nclave剩余49%股權(quán)，并對(duì)跟蹤支架業(yè)務(wù)進(jìn)行全球品牌煥新（TrinaTracker），自此公司跟蹤支架和組件進(jìn)入更深層次的融合發(fā)展。產(chǎn)品方面，天合在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和研發(fā)階段協(xié)同考慮組件和支架的最優(yōu)匹配，保證二者從成本、可靠性、適用性上是一個(gè)整體匹配的解決方案。公司開發(fā)了適配210mm超高功率組件開拓者（Vanguard）600W+和安捷（Agile）600W+支架，覆蓋多種應(yīng)用場(chǎng)景，開啟了跟蹤支架產(chǎn)品匹配大功率組件的先河，進(jìn)一步增加發(fā)電收益、降低度電成本，優(yōu)化升級(jí)系統(tǒng)價(jià)值。銷售方面，一方面，公司跟蹤支架產(chǎn)品可依托組件業(yè)務(wù)渠道優(yōu)勢(shì)加速滲透，2020年，TrinaTracker實(shí)現(xiàn)出貨1.91GW，以4%的全球市場(chǎng)份額位列第八，在亞太、歐洲、拉美市場(chǎng)出貨排名分別第三、第三和第四名。2021年，受全球原材料價(jià)格上漲以及地面電站項(xiàng)目延期影響，公司支架業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)出貨1.8GW。目前公司跟蹤支架銷售覆蓋全球5大洲、40多個(gè)國家，全球累計(jì)安裝量超過7GW。另一方面，跟蹤支架的適配性也有利于提升公司210高功率組件下游市場(chǎng)接受度，從而促進(jìn)大尺寸組件出貨提升及天合智能優(yōu)配系統(tǒng)解決方案的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。3.2.2.未來供需雙側(cè)改善，跟蹤支架業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量利雙升市場(chǎng)需求方面，根據(jù)研究機(jī)構(gòu)IHSMarkit數(shù)據(jù)，從全球范圍看，未來地面電站裝機(jī)中對(duì)跟蹤支架的需求將逐年上升，在總需求中占比可達(dá)40%以上。國內(nèi)市場(chǎng)，隨著跟蹤支架成本的不斷下降，國內(nèi)跟蹤支架企業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品的不斷成熟，以及2021年以來中國新能源大基地項(xiàng)目的有序建設(shè)，未來中國跟蹤支架的市場(chǎng)占比將呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2025年中國跟蹤支架的滲透率將達(dá)到20%以上。原料成本的下降將帶來盈利空間。鋼材成本占跟蹤支架總成本的60%以上，是影響跟蹤支架成本的最主要因素。隨著鋼材價(jià)格逐步回落，成本的下降將為跟蹤支架公司打開盈利空間。天合跟蹤坐擁全球渠道優(yōu)勢(shì)，跟蹤支架產(chǎn)品性能品質(zhì)不斷提升。未來受益于國內(nèi)和海外市場(chǎng)跟蹤支架滲透率的提升及原料成本的下降，公司跟蹤支架業(yè)務(wù)有望迎來量利拐點(diǎn)。3.3.儲(chǔ)能業(yè)務(wù)布局完備，助力智慧能源遠(yuǎn)景目標(biāo)3.3.1.產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，解決方案覆蓋各應(yīng)用場(chǎng)景公司于2015年成立“江蘇天合儲(chǔ)能有限公司”，開始布局儲(chǔ)能業(yè)務(wù)。2019年5月，公司與鵬輝集團(tuán)成立合資公司，設(shè)立江蘇金壇電芯基地，規(guī)劃10GWh磷酸鐵鋰電芯產(chǎn)能和10GWh儲(chǔ)能模組生產(chǎn)線。2022年，天合儲(chǔ)能確立“天合芯”戰(zhàn)略定位，且已完成150Ah、280Ah等儲(chǔ)能電芯的樣品開發(fā)。除電芯外，天合儲(chǔ)能還具備年產(chǎn)5GWh儲(chǔ)能集裝箱系統(tǒng)集成線和配套BMS/EMS/PCS產(chǎn)能。天合儲(chǔ)能不斷完善“磷酸鐵鋰電池-儲(chǔ)能模塊-系統(tǒng)集成-綜合智慧能源管理”的核心產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，并獲得中國儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈TOP30稱號(hào)。天合儲(chǔ)能于2021年發(fā)布了步入式儲(chǔ)能電池艙、非步入式儲(chǔ)能電池艙、液冷戶外電池柜等多款儲(chǔ)能產(chǎn)品。2022年，公司推出全新Elementa儲(chǔ)能電池柜，專為大型儲(chǔ)能系統(tǒng)量身定制，采用了標(biāo)準(zhǔn)化模塊設(shè)計(jì)，配備自主研發(fā)磷酸鐵鋰電池和液冷技術(shù)，電池壽命增加25%。目前公司儲(chǔ)能解決方案覆蓋電源側(cè)、電網(wǎng)