CXO行業(yè)系列報(bào)告（二）：寒冬終可逾越基本面強(qiáng)勁靜待春來-20221227-申萬宏源

寒冬終可逾越，基本面強(qiáng)勁，靜待春來CXO行業(yè)系列報(bào)告(二)證券分析師：張靜含A0230522080004研究支持：王道A02301210500022022.12.272摘要?本篇報(bào)告是繼上次《底部區(qū)域，宜放長線---當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)如何看待CXO》之后的第二篇CXO系列報(bào)告，此篇報(bào)告我們從多方面回答了市場主要關(guān)注的兩個(gè)問題：1)CXO行業(yè)的景氣度究竟如何；2)中美摩擦是否對(duì)于行業(yè)有實(shí)質(zhì)性的影響。?復(fù)盤：估值歷史底部，CRO表現(xiàn)好于CDMO。今年以來，受到國際環(huán)境和一級(jí)融資額行業(yè)景氣度的擔(dān)憂，我們發(fā)現(xiàn)重資產(chǎn)行業(yè)CDMO明顯弱于輕資產(chǎn)CRO。息放緩;2)全球生物醫(yī)藥一級(jí)融資額已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比上升，隨著加息放緩，未來醫(yī)療健康整體融資有望迎來觸底回升；3)海外藥企研發(fā)費(fèi)用增長穩(wěn)?。?)國內(nèi)新增臨康，國內(nèi)上市藥企研發(fā)費(fèi)用觸底反彈；5)藥明生物UVL事件落地利好市場情緒；6)產(chǎn)業(yè)再回流影響甚微，美國制造業(yè)進(jìn)口比率(MIR)持續(xù)上升。?海內(nèi)外CXO訂單情況顯示景氣度無虞。1)海外公司訂單呈上升趨勢，并未受到大環(huán)境影響，部分公司上調(diào)全年預(yù)期；2)國內(nèi)公司訂單增速持續(xù)高增長，合同負(fù)債、在手訂單、新簽訂單都快速增長，顯現(xiàn)出高行業(yè)景氣度。九洲藥業(yè)、凱萊英、博騰股份等。產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。31.復(fù)盤歷史，估值底部2.前瞻指標(biāo)邊際恢復(fù)3.地緣政治擔(dān)憂緩和4.海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強(qiáng)勁5.投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示1.1復(fù)盤：大部分公司跑輸指數(shù)，CRO優(yōu)于CDMO?在外部環(huán)境復(fù)雜情況下，大部分公司跑輸指數(shù)。今年初至11月底，CXO漲幅從高到低：%)、百誠醫(yī)藥(-18%)、睿智醫(yī)藥(-19%)、九洲藥業(yè)(-22%)、昭衍新藥(-24%)、泰格醫(yī)藥(-25%)、康龍化成(-28%)、藥明康德(-28%)、、?從股價(jià)表現(xiàn)看，CRO優(yōu)于CDMO。市場對(duì)于行業(yè)的擔(dān)憂逐漸從年初對(duì)于中美摩擦的擔(dān)憂，到對(duì)于行業(yè)景氣度的擔(dān)憂，在一級(jí)融資額持續(xù)走低的情況下，生產(chǎn)端產(chǎn)能是否過剩的擔(dān)憂，這導(dǎo)致了重資產(chǎn)CDMO公司的表現(xiàn)明顯弱于輕資產(chǎn)CRO公司的表現(xiàn)。0%0%-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04-10%滬深300泰格醫(yī)藥康龍化成藥明康德博騰股份九洲藥業(yè)凱萊英-60%資料來源：wind，申萬宏源研究4-01-0202-02-03-0204-0205-0206-0207-0208-0209-02-01-0202-02-03-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-02?CXO主要公司當(dāng)前估值遠(yuǎn)低于估值中位數(shù)，處于歷史低分位。整體估值已經(jīng)低于2019回顧從2019年以來CXO整體的估值變化(剔除負(fù)值)，截至2022年11月30日，整體市盈率為27倍，低于74倍的歷史中位數(shù)，處于0.3%的歷史估值低分位。圖2：CXO主要公司PE0%000市盈率(TTM,整體法)01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-02-09-02中位值分位數(shù)(右軸)注：股價(jià)選取11月30日資料來源：wind，申萬宏源研究561.復(fù)盤歷史，估值底部2.前瞻指標(biāo)邊際恢復(fù)3.地緣政治擔(dān)憂緩和4.海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強(qiáng)勁5.投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示2.1美國通脹回落，加息或放緩?美國CPI指數(shù)從2021年不斷飆升，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已加息7次，年11月以來最大的單次加息幅度；近期12月份的50個(gè)基點(diǎn)是今年第一次加息放緩。?近期美國通脹明顯回落。美國勞工統(tǒng)計(jì)局12月13日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月CPI同同比增長6%，前值為6.3%。美國通脹和加息影響全球一級(jí)醫(yī)療健康投融資，通脹增速回落有望帶動(dòng)一級(jí)投融資觸底回升。00000000000000000000I資料來源：wind，申萬宏源研究72.2醫(yī)療健康一級(jí)融資額逐漸企穩(wěn)?醫(yī)療健康一級(jí)融資額2021年創(chuàng)新高。根據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)，全球醫(yī)療健康一級(jí)融資額億美元，同比增長超50%；中國醫(yī)療健康一級(jí)融資額2021年達(dá)2466億元，同比增長55.09%。不論是中國還是全球的醫(yī)療健康一級(jí)2021年融資額都是歷史新高。?2022年醫(yī)療健康一級(jí)融資波動(dòng)大，月度數(shù)據(jù)逐漸企穩(wěn)。在疫情、俄烏戰(zhàn)爭、及美國高通脹持續(xù)加息的影響下，2022年全球醫(yī)療健康一級(jí)融資額在連續(xù)快速增長3年的情況下，今年整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。2022月度融資額逐漸企穩(wěn)。從3月份到現(xiàn)在醫(yī)療健康一級(jí)融資額一直處于低位震蕩態(tài)勢，逐漸企穩(wěn)，隨著加息節(jié)奏放緩，未來有望觸底回升。00圖4：全球醫(yī)療健康一級(jí)融資額(億美元)2016201720182019202020212022Q1-Q3全球醫(yī)療健康一級(jí)融資額yoy0%圖5：全球醫(yī)療健康一級(jí)融資額(億美元)00全球醫(yī)療健康一級(jí)融資額(月度)yoy環(huán)比%%資料來源：動(dòng)脈橙，申萬宏源研究8%%-100%2.3細(xì)分領(lǐng)域生物醫(yī)藥一級(jí)融資額改善明顯%%-100%?生物醫(yī)藥領(lǐng)域的一級(jí)融資額是醫(yī)療健康一級(jí)融資中占比最大的，根據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)，生物醫(yī)藥領(lǐng)域一般占40%-50%，而且從生物醫(yī)藥領(lǐng)域的一級(jí)融資額可以觀察出biotech未來研發(fā)支出的大致趨勢，對(duì)于CXO行業(yè)有著前瞻性作用。?生物醫(yī)藥領(lǐng)域一級(jí)融資額邊際逐漸改善。從今年月度數(shù)據(jù)來看，經(jīng)歷了1月到7月大幅明顯改善，海外波動(dòng)較小，月度數(shù)據(jù)從8月至今呈現(xiàn)向上態(tài)勢。圖6：全球生物醫(yī)藥一級(jí)融資額(億美元)00生物醫(yī)藥一級(jí)融資總額yoy環(huán)比%%50圖7：國內(nèi)及海外生物醫(yī)藥一級(jí)融資額(億美元) 2022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.11國內(nèi)生物醫(yī)藥一級(jí)融資總額國內(nèi)環(huán)比海外生物醫(yī)藥一級(jí)融資總額海外環(huán)比資料來源：動(dòng)脈橙，申萬宏源研究92.4醫(yī)藥創(chuàng)新活力依舊?在經(jīng)歷了今年的融資低潮后，醫(yī)藥人們對(duì)產(chǎn)業(yè)明年的態(tài)勢持樂觀態(tài)度。根據(jù)藥明康德近期做的調(diào)查(收到產(chǎn)業(yè)界200+回復(fù))，來自生物技術(shù)和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的高管群體有三分之一相信明年的產(chǎn)業(yè)投資水平會(huì)進(jìn)一步提高，而這一比例在投資人中則提升到了51.9%，超過一半?？傮w看來，大家傾向于認(rèn)為今年的“融資難”只是暫時(shí)現(xiàn)象。?與之類似，在預(yù)測自己所屬公司在明年的情況時(shí)，有超過九成的產(chǎn)業(yè)高管對(duì)獲得資本“非常自信”或“一般自信”，“信心不足”的占比只占6.7%。而在研發(fā)投入預(yù)期中，也有超過八成相信自己的投入不會(huì)低于2022年，更有超過四分之一預(yù)期將進(jìn)一步增加投入。構(gòu)對(duì)于2023年的投融資信心圖9：藥企融資和研發(fā)信心生物技術(shù)與醫(yī)藥領(lǐng)域33.30%是否不確定投融資機(jī)構(gòu)0%是否不確定0%非常自信一般自信信心不足119.00%26.20%非常自信一般自信信心不足資料來源：藥明康德公司公眾號(hào)，申萬宏源研究102.5海外大藥企研發(fā)穩(wěn)健上漲00-?海外藥企巨頭研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步增長。CRO收入主要來自于藥企的研發(fā)費(fèi)用，全球TOP20藥企的研發(fā)費(fèi)用近幾年不斷增長，表明CRO需求端依然旺盛。雖然今年外部環(huán)境較為復(fù)雜，2022年Q1-Q3全球TOP20藥企研發(fā)費(fèi)用達(dá)924.72億美元，同比增長仍有9.20%(剔除羅氏和BI)，TOP20藥企研發(fā)費(fèi)用仍然穩(wěn)健上漲，為CXO行業(yè)快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。圖10：TOP20藥企研發(fā)費(fèi)用(百萬美元)AbbVie拜AbbVie拜耳 Biogen進(jìn)安斯泰來MS 吉利德科學(xué)瑞瑞來諾菲Za諾和諾德%注：2022Q1-Q3數(shù)據(jù)剔除羅氏和BI，無數(shù)據(jù)資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究112.6中國新藥持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)，研發(fā)費(fèi)用觸底回升?創(chuàng)新藥價(jià)值回歸：以臨床價(jià)值為導(dǎo)向進(jìn)行開發(fā)。2021年11月19日，《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，新藥研發(fā)應(yīng)以為患者提供更優(yōu)(更有效、更安全或更便利等)的治療選擇作為更高目標(biāo)。創(chuàng)新門檻的提升帶來的連鎖反應(yīng)，包括管線優(yōu)化、創(chuàng)新升級(jí)以及產(chǎn)品競爭格局優(yōu)化。?中國創(chuàng)新藥處于發(fā)展早期，持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)。從2018-2021，國內(nèi)A股上市藥企研發(fā)費(fèi)用快速增長，三年復(fù)合增長率達(dá)24%，去年《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》發(fā)布以來，多數(shù)藥企調(diào)整自我管線，今年Q1研發(fā)費(fèi)用增速觸底，前三個(gè)季度環(huán)比持續(xù)上升，邊際持續(xù)改善；國內(nèi)IND申請(qǐng)數(shù)量因?yàn)?021高基數(shù)(我們預(yù)計(jì)是疫情相關(guān)項(xiàng)目帶來擾動(dòng))，同比增速下降，但是和2020年同期相比增速超過20%，行業(yè)總體健康發(fā)展。,000000圖11：A股藥企研發(fā)費(fèi)用(百萬元)20182019202020212022Q12022Q22022Q3A股藥企研發(fā)費(fèi)用yoy0圖12：國內(nèi)IND數(shù)量(個(gè))2016201720182019202020212022Q1-Q3IND數(shù)量(按受理號(hào))yoy同比2020Q1-Q3%%%%%%%%%%資料來源：Insight，wind，申萬宏源研究12資料來源：Insight，申萬宏源研究13000圖13：國內(nèi)臨床新增項(xiàng)目數(shù)(個(gè))2016201720182019202020212022Q1-Q32期3期4期其他總計(jì)yoy0%-10%60%50%40%30%20%10% 201720182019202020212022Q1-Q3?早期臨床項(xiàng)目新增項(xiàng)目持續(xù)增長，后期臨床項(xiàng)目結(jié)構(gòu)優(yōu)化。去年CDE《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》發(fā)布，引發(fā)市場對(duì)于國內(nèi)行業(yè)景氣度的擔(dān)憂，由于過去幾年一級(jí)融資環(huán)境相對(duì)寬松，導(dǎo)致了很多同質(zhì)化的產(chǎn)品推進(jìn)到了臨床后期，自從CDE發(fā)布臨床指導(dǎo)原則后，可以明顯看到3期新增臨床項(xiàng)目明顯下滑，早期項(xiàng)目仍然在持續(xù)增加，我們估計(jì)和藥企內(nèi)部調(diào)整管線有關(guān)，這對(duì)于中國創(chuàng)新藥來說是出清同質(zhì)化項(xiàng)目，創(chuàng)新升級(jí)的好機(jī)會(huì)。?同時(shí)，我們看到雖然今年新增臨床項(xiàng)目前三季度同比21年基本持平，同比下降約1% (我們預(yù)計(jì)21年項(xiàng)目高增長和疫情相關(guān)項(xiàng)目帶來的擾動(dòng)有關(guān)，導(dǎo)致了2021年的高基數(shù))，但相比2020年同期增速約46%，整體保持健康增長。比增速1.復(fù)盤歷史，估值底部2.前瞻指標(biāo)邊際恢復(fù)3.地緣政治擔(dān)憂緩和4.海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強(qiáng)勁5.投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示資料來源：藥明生物公告，藥明生物公眾號(hào)，申萬宏源研究153.1UVL標(biāo)志性事件落地，地緣政治擔(dān)憂緩和?UVL名單引發(fā)地緣政治擔(dān)憂。藥明生物是國內(nèi)第一家醫(yī)藥公司、同時(shí)也是第一家CXO公司進(jìn)入美國“未經(jīng)核實(shí)名單”(UVL)，這引發(fā)了市場對(duì)于地緣政治的擔(dān)憂，藥明生物及其他主要CXO公司(藥明康德、康龍化成等)自2月8日以來跌幅都超過20%以上。?標(biāo)志性事件落地，地緣政治擔(dān)憂緩和。自2022年2月8日無錫及上海藥明生物列入U(xiǎn)VL以來，公司積極采取措施接受美國商務(wù)部工業(yè)與安全局(BIS)核查，其中無錫工廠于10月7日移除，上海工廠于12月16日移除，事件發(fā)生到解決僅耗時(shí)10個(gè)月，公司應(yīng)對(duì)“UVL事件”處理高效。我們認(rèn)為，這次事件是疫情背景下的“次生災(zāi)害”，并非針對(duì)中國CXO行業(yè)所謂的“政治打壓”，在UVL名單期間，藥明生物在手訂單持續(xù)高增，截至6月底公司未來三年能夠完成訂單總額達(dá)30.5億美元(+35.6%)，未完成訂單總額約184.7億美元(+48.2%)，其中未完成服務(wù)訂單128.1億美元(+77.2%)。物上海子公司的檢查延遲到10月。藥明生物公眾號(hào)于27日更新，上海子公司在中國商務(wù)部的協(xié)調(diào)下已完成最終用戶訪問公司積極采取措施接受美國商務(wù)部工業(yè)與安全局(BIS)核查，藥明生物無錫子公司完成最終用戶訪問檢上海子公司正式從美國UVL清單移除。至此，藥明生物兩家子公司都已經(jīng)移除UVL美國商務(wù)部工業(yè)與安全局(BIS)公布了更新的“未經(jīng)核實(shí)名單”(UVL)，將藥明生物無錫子公司等包含在內(nèi)的9家中國無法現(xiàn)場檢查，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局 (BIS)將藥明生物位于上海和無錫的兩家子公司列入“未經(jīng)核實(shí)名單“(UVL)。763.2產(chǎn)業(yè)回流并非新鮮事?中美關(guān)系的摩擦和UVL事件使得市場又擔(dān)心產(chǎn)業(yè)回流，然而產(chǎn)業(yè)回流并非新鮮事。隨著美國制造業(yè)持續(xù)外流，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步失衡，金融部門快速擴(kuò)張，最終導(dǎo)致了2008年的金融危機(jī)。金融危機(jī)后，美國政府逐漸意識(shí)到其“產(chǎn)業(yè)空心化”的問題，從奧巴馬到特朗普、再到現(xiàn)在的拜登，美國三任總統(tǒng)，歷時(shí)十多年，開始采取一系列舉措來重振制造業(yè)，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流。奧巴馬時(shí)期(2008-2017)特朗普時(shí)期(2017-2021)拜登時(shí)期(2021-現(xiàn)在)強(qiáng)調(diào)制造業(yè)的重要性，并對(duì)美國制造試圖降低美國制造業(yè)企業(yè)的成本，提過在政府、制造業(yè)和學(xué)術(shù)界之間建立聯(lián)系，旨在對(duì)國家產(chǎn)業(yè)政策和創(chuàng)新體系的構(gòu)建進(jìn)行完善，并最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)實(shí)行制造業(yè)產(chǎn)業(yè)回流政策。造業(yè)勞動(dòng)力、強(qiáng)化美國制造業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)惠吸引國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行本土投資，利用貿(mào)易保護(hù)措施保護(hù)美國就業(yè)和國內(nèi)制造企業(yè)。政策的基調(diào)是不再強(qiáng)調(diào)政府投入，而是通過稅制改革與關(guān)稅保護(hù)相結(jié)合的體系，保護(hù)國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)利益，并促進(jìn)企業(yè)的本確保未來由美國工人在美國制造》的行政令，要求美國政府地使用美國生產(chǎn)的商品，雇國供應(yīng)鏈的建設(shè)，要求審查美國供應(yīng)鏈，對(duì)關(guān)鍵工業(yè)部門的工人進(jìn)行教育和再培訓(xùn)。為了降低對(duì)其他國家半導(dǎo)體行業(yè)的依賴性，拜登政府發(fā)布了《2021美國創(chuàng)新發(fā)展。登政府連續(xù)發(fā)布《芯片與科學(xué)法案》和《通脹削減法案》，試圖加快關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈的本土化進(jìn)程。wwwswsresearchcom資料來源：TheWhiteHouse，《世界知識(shí)》，申萬宏源研究16%%?盡管美國推出制造業(yè)再回流政策已經(jīng)十多年了，但美國供應(yīng)鏈仍然高度依賴亞洲地區(qū)。中國香港、斯里蘭卡和柬埔寨)進(jìn)口的制成品總額占美國國內(nèi)制造業(yè)生產(chǎn)總值的百分比(美國制造業(yè)進(jìn)口比率，MIR)僅為9.15%，此后，盡管美國政府推出產(chǎn)業(yè)再回流政策，但MIR卻持續(xù)攀升，到2021年MIR指數(shù)再創(chuàng)新高達(dá)到了14.49%。美國政府雖然一再鼓勵(lì)制造業(yè)回流，但是從結(jié)果來看并沒有起到太大的作用。圖15：美國制造業(yè)進(jìn)口比率(MIR)10.64%10.64%資料來源：Kearney，申萬宏源研究173.4美國針對(duì)中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)部分議案和法案梳理表1：美國針對(duì)中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)部分議案和法案時(shí)間提出人法案或議案內(nèi)容議院銀行委員會(huì)經(jīng)濟(jì)政策主席、參議院情報(bào)委員會(huì)和2020/3/19軍事委員會(huì)成員TomCotton和院軍事委員會(huì)和交通基建委arkGallagher影響法案”(ProtectingouruticalSupplyChainfromChinaAct)FDA創(chuàng)建一張?jiān)诿绹惩馍a(chǎn)且被確定為對(duì)美國公眾的健康和安全至關(guān)重要的所有制相關(guān)API的登記表；要求美國衛(wèi)生與人類服務(wù)部、退伍軍人事務(wù)部、國防部和所有其他聯(lián)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)采購的藥品不含在中國生產(chǎn)的API；要求藥品公司在進(jìn)口和國產(chǎn)成品制劑上列出API及其原產(chǎn)國；立法將允許對(duì)在美國境內(nèi)因擴(kuò)大藥品或醫(yī)療器械生產(chǎn)而產(chǎn)生成本統(tǒng)特朗普行政令稱之為“購買美國產(chǎn)品”(Buy指示聯(lián)邦政府僅能從美國工廠購買基本藥品和其他醫(yī)療產(chǎn)品，而不是像一直以來的那樣從提供此American)類大宗產(chǎn)品的海外公司購買。州民主黨議員Karen供漲價(jià)的臨床證據(jù)的制藥商征重控制藥品成本床證據(jù)，制藥商將面臨相當(dāng)于其在州內(nèi)藥品銷售與藥品維持前一日歷年的標(biāo)價(jià)(根據(jù)通貨膨脹因素調(diào)整)統(tǒng)拜登應(yīng)鏈百日審查報(bào)告應(yīng)鏈百日審查報(bào)告涵蓋了廣泛的行業(yè)，包括半導(dǎo)體制造和先進(jìn)封裝；大容量電池，如電動(dòng)汽車物和材料；以及藥品和API。但報(bào)告指出，美國仍然依賴進(jìn)口在國外制造的關(guān)鍵API部促進(jìn)全面增長”的長達(dá)250頁紙的報(bào)告分之一的內(nèi)容，是講美國藥品和原料藥對(duì)全球供應(yīng)鏈的依賴，將增加關(guān)鍵藥品和原料藥的員Marsha供應(yīng)鏈潛在武器化”為由，鼓勵(lì)美國FDA與多達(dá)五所美國大學(xué)合作，創(chuàng)建《2021保障美國藥柜法案(SAM-C)》一些“藥品制造卓越中心?！边@些中心還將開發(fā)方法并進(jìn)行勞動(dòng)力培訓(xùn)，以幫助將制藥業(yè)帶回美國5TomCotton和ButChinaSafeDrugsAct)或稱《ABC安全藥物法案》旨在追蹤原料藥(API)、禁止購買來自中國的藥品，并在醫(yī)療供應(yīng)鏈中創(chuàng)建透明度。MikeBraunoniErnst《提高國外檢查效率法案》FDA提前宣布國外監(jiān)督檢查的做法。法案提議修訂FD&CA第704節(jié)，允許FDA提前通知的情況下檢查國外制藥商，東道國強(qiáng)制要求通知或保護(hù)公眾健康需要通知的外。值得注意的是，該法案的要求僅適用于監(jiān)督檢查，不適用于批準(zhǔn)前、許可前或有因檢FDA近期關(guān)于僅中國試驗(yàn)策略、數(shù)據(jù)可外國臨床數(shù)據(jù)需適用于美國人群，研究方需具備資質(zhì)，研究人員需得到FDA認(rèn)可并且工作符合GCP。數(shù)據(jù)有效與否不一定需要現(xiàn)場檢查。院商的依賴。門指出，將聯(lián)合美國司法部、聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和其他聯(lián)邦機(jī)構(gòu)，調(diào)查有關(guān)中國企業(yè)操縱市他可能違反美國法律的指控，比如控制美國關(guān)鍵行業(yè)的商品供應(yīng)，而其頭號(hào)靶子便是制藥2022/9/12美國總統(tǒng)拜登健康、國家生物技術(shù)和生物制造計(jì)劃行政農(nóng)業(yè)和能源。該倡議將推動(dòng)生物制造的進(jìn)步，以國內(nèi)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈替代來自國外的脆弱供應(yīng)鏈，命令并以美國各地社區(qū)的高薪工作為基礎(chǔ)。它將改善糧食和能源安全，推動(dòng)農(nóng)業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)減輕氣候 資料來源：TheWhiteHouse，識(shí)林，申萬宏源研究183.5產(chǎn)業(yè)再回流政策對(duì)于國內(nèi)CXO毫無影響?雖然美國推出很多產(chǎn)業(yè)再回流政策，同時(shí)對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)也提出了很多相關(guān)的議案或者法案，但是收效甚微，對(duì)于國內(nèi)CXO行業(yè)來說毫無影響。我們?cè)谏掀獔?bào)告《當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)如何看待CXO》中也曾對(duì)于這個(gè)問題進(jìn)行分析：海外藥企在持續(xù)裁員和關(guān)閉自己的生產(chǎn)工廠。從國內(nèi)CXO公司的海外收入也可以看到，2017-2021年國內(nèi)CXO海外收入(主要為美國和歐洲)持續(xù)加速，從2018年約17%的增速快速上升到2021年約42%的增速。,0000000圖16：國內(nèi)主要CXO公司海外業(yè)務(wù)收入(百萬元)201720182019202020215%0%海外業(yè)務(wù)收入yoy 資料來源：wind，申萬宏源研究19201.復(fù)盤歷史，估值底部2.前瞻指標(biāo)邊際恢復(fù)3.地緣政治擔(dān)憂緩和4.海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強(qiáng)勁5.投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示資料來源：wind，申萬宏源研究214.1海外CXO公司增長穩(wěn)健?海外主要CXO公司收入增長穩(wěn)健。我們選取海外8家主要公司，可以看到2017-2021CAGR和2020年由于疫情的影響，增速前三季度增速8.68%，在全球醫(yī)療健康融資下降的大背景下，證明了全球創(chuàng)新需求依然旺盛，也證實(shí)了在上篇報(bào)告《當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)如何看待CXO》中我們的判斷，“單個(gè)季度甚至年度的融資額下降對(duì)于行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績無影響”。,000000圖17：海外主要CXO公司收入(百萬美元)201720182019202020212022Q1-Q34.2海外公司在手訂單持續(xù)增長?大部分海外公司訂單成上升趨勢。從海外主要CXO公司的在手訂單可以明顯看出行業(yè)景氣度并沒有問題，大部分公司在手訂單持續(xù)增長。雖然有部分公司指引下修，但是也主要是因?yàn)橐咔椤R率及整體經(jīng)濟(jì)形勢的原因，并非由于下游需求需疲軟。表2：海外CXO公司在手訂單趨勢單單位公司2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3趨勢十億美元ICON18.6019.1019.6020.0020.20千美元百萬美元百萬美元百千美元百萬美元百萬美元百萬美元十億美元11874.007183.80 501.001849.8024.4012577.007459.60 515.001997.1024.8012513.007666.30 529.002088.0025.3015295.007638.50 529.002168.3025.6014810.007055.90 549.002236.2025.80SyneosHealthCatalentMedpaceIQVIA十億美元十億美元Labcorp14.3914.9615.1915.2115.25表3：海外CXO2022年指引2022Q22022Q340%-43%40%-43%4.4%-6.3%1.7%-2.8%下修疫情和匯率影響，新簽訂單下滑-4%--4%-1%23.0%-25.6%26.1%-27.8%3.8%-4.9%3.2%-4.0%2023財(cái)年指引下修下調(diào)的最大原因是受疫情影響5.0%-7.5%3%-4%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究22資料來源：wind，申萬宏源研究234.3國內(nèi)CXO未受到外部環(huán)境影響持續(xù)加速,000000?國內(nèi)CXO主要上市公司增長強(qiáng)勁，持續(xù)加速。我們選取A股15家CXO公司，這15家CXO公司2021年收入總額為555.38億元，同比增速43.72%；今年以來2022Q1-Q3收入總額不斷攀升，在大訂單的持續(xù)確認(rèn)下，不斷加速，延續(xù)既往高景氣度表現(xiàn)。雖然在疫情影響下、全球生物醫(yī)藥一級(jí)融資額下滑的背景下，但是國內(nèi)CXO憑借成本優(yōu)勢+工程師紅利的優(yōu)勢下仍然快速增長，并未受到外部環(huán)境影響。圖18：CXO0%201720182019202020212022Q12022Q22022Q3藥明康德康龍化成泰格醫(yī)藥凱萊英九洲藥業(yè)博騰股份睿智醫(yī)藥昭衍新藥藥石科技美迪西皓元醫(yī)藥普蕊斯陽光諾和百誠醫(yī)藥和元生物資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究244.4訂單飽滿，合同負(fù)債快速增長?合同負(fù)債逐季上升，訂單飽滿。合同負(fù)債可作為CXO企業(yè)訂單的先行指標(biāo)，可在一定程度上反映新簽訂單和在手訂單情況。截至2022三季度，CXO板塊主要公司整體合同負(fù)債約84億元，其中體量最大的是藥明康德(約40億元)，其次是昭衍新藥(約15億元)、泰格醫(yī)藥(約10億元)、康龍化成(約8億元)。圖19：CXO主要公司合同負(fù)債(百萬元)00000202020212022Q12022Q22022Q34.5在手訂單高速增長顯示高景氣持續(xù)?訂單快速增長，高景氣度持續(xù)。部分重點(diǎn)CXO公司在手訂單體量相當(dāng)可觀，維持較高增速，訂單作為體現(xiàn)公司競爭力的核心指標(biāo)，為持續(xù)發(fā)展增加確定性。截至2022H1，增長119%。同時(shí)，部分公司新簽訂單增速也在加速，如美迪西2022H1新簽訂單17億表4：部分公司訂單情況單簽訂單202021藥明生物(億美元)格醫(yī)藥2291920凱萊英(億美元)62599884169方達(dá)控股(億美元)2.46811資料來源：公司公告，申萬宏源研究25261.復(fù)盤歷史，估值底部2.前瞻指標(biāo)邊際恢復(fù)3.地緣政治擔(dān)憂緩和4.海外公司依然穩(wěn)健，國內(nèi)公司持續(xù)強(qiáng)勁5.投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示275.1投資分析意見?我們認(rèn)為CXO整體行業(yè)仍然處于加速發(fā)展階段，仍然是高景氣快速發(fā)展的行業(yè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到產(chǎn)能過剩、存量空間的博弈，我們持續(xù)看好CXO行業(yè)未來的發(fā)展和增長，看好中國醫(yī)藥制造。息放緩;2)全球生物醫(yī)藥一級(jí)融資額已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月環(huán)比上升，隨著加息放緩，未來醫(yī)療健康整體融資有望迎來觸底回升；3)海外藥企研發(fā)費(fèi)用增長穩(wěn)健；4)國內(nèi)新增臨康，國內(nèi)上市藥企研發(fā)費(fèi)用觸底反彈；5)藥明生物UVL事件落地利好市場情緒；6)產(chǎn)業(yè)再回流影響甚微，美國制造業(yè)進(jìn)口比率(MIR)持續(xù)上升。?海內(nèi)外CXO訂單情況顯示景氣度無虞。1)海外公司訂單成上升趨勢，并未受到大環(huán)境影響，部分公司上調(diào)全年預(yù)期；2)國內(nèi)公司訂單增速持續(xù)高增長，合同負(fù)債、在手訂單、新簽訂單都快速增長，顯現(xiàn)出高行業(yè)景氣度。九洲藥業(yè)、凱萊英、博騰股份等。產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。282風(fēng)險(xiǎn)提示?下游藥企需求不達(dá)預(yù)期。CXO行業(yè)緊跟創(chuàng)新藥行業(yè)，如果下游藥企需求一旦下降，將會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)的訂單需求帶來不利影響。?創(chuàng)新藥研發(fā)投入不及預(yù)期。CXO行業(yè)訂單大部分來自于創(chuàng)新藥期研發(fā)支出，如果創(chuàng)新藥企研發(fā)費(fèi)用下降，將會(huì)對(duì)行業(yè)帶來不利影響。?競爭加劇等風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)CXO現(xiàn)在處于快速發(fā)展階段，原有公司開始橫向縱向業(yè)務(wù)拓展，?匯兌風(fēng)險(xiǎn)。CXO很多訂單來自于海外，人民幣匯率波動(dòng)將對(duì)公司收入帶來一定的影響。?產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。CXO公司為了滿足客戶旺盛的需求，在不斷的擴(kuò)產(chǎn)，如果產(chǎn)能釋放緩慢或不及預(yù)期，會(huì)對(duì)公司業(yè)績帶來不利影響。資料來源：wind，申萬宏源研究295.3涉及上市公司估值表表5：涉及A股上市公司估值表券代碼券簡稱股價(jià)(12月26日)EPS泰格醫(yī)藥4.63康龍化成德.605騰股份1洲藥業(yè)4.06迪西4.552技012醫(yī)藥9斯4.01和元生物注：盈利預(yù)測取WIND一致性預(yù)期信息披露信息披露析師承諾對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。的信息披露還可能為或爭取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄wwwswsresearchcom質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人oswhysccomniswhysccomanswhysccomgswhysccom2019A股投資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入(Buy)：相對(duì)強(qiáng)于市場表現(xiàn)20％以上；增持(Outperform)：相對(duì)強(qiáng)于市場表現(xiàn)5％~20％；中性(Neutral)：相對(duì)市場表現(xiàn)在－5％~＋5％之間波動(dòng)； 減持(Underperform)：相對(duì)弱于市場表現(xiàn)5％以下。 行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好(Overweight)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300指數(shù)資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入(BUY)：：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲20%以上；增持(Outperform)：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲10-20%；持有(Hold)：股價(jià)變動(dòng)幅度預(yù)計(jì)在-10%和+10%之間；減持(Underperform)：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌10-20%；賣出(SELL)：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌20%以上。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好(Overweight)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight)：行業(yè)弱于