金屬材料行業(yè)深度報(bào)告

金屬材料行業(yè)深度報(bào)告一、材料時(shí)代的隱形冠軍：邁向集中的偉大時(shí)代當(dāng)前宏觀周期有幾點(diǎn)有別于以往：1、從追尋宏觀β到追隨行業(yè)α：與以往需求波動(dòng)較大的宏觀環(huán)境不同，近幾年來(lái)需求層面的扁平化大幅削弱產(chǎn)業(yè)周期性，而供給側(cè)改革與環(huán)保的助力則進(jìn)

一步加劇了各個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部洗牌與頭部公司α的凸顯；2、隱形冠軍多數(shù)具備無(wú)形壁壘，或品牌或成本：在制造業(yè)各個(gè)細(xì)分子領(lǐng)域中，尤其是在行業(yè)增速有所放緩的領(lǐng)域，伴隨著行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的加劇，頭部公司開(kāi)始憑借自身極強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)而實(shí)現(xiàn)份額的擴(kuò)大，這一過(guò)程要么伴隨著與客戶(hù)深度綁定的品牌認(rèn)知度，要么同質(zhì)化領(lǐng)域多演變?yōu)槌杀局疇?zhēng)，剩者為王的特征，開(kāi)始在一大批行業(yè)凸顯。碳中和逐步落地，扁平化周期來(lái)臨目前金屬周期與以往最大的不同，來(lái)自于供需兩端的波動(dòng)性在減弱，即周期在扁平化。從需求來(lái)看，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)持續(xù)趕工周轉(zhuǎn)支撐近年地產(chǎn)投資開(kāi)工需求韌性，有效對(duì)沖

2018

年-2020

年貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的制造業(yè)需求回落；盡管地產(chǎn)和基建等建筑終端景氣有所回落，但是出口旺盛和工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，共同推動(dòng)制造業(yè)需求明顯更勝一籌。從國(guó)內(nèi)外分化來(lái)看，年初中國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇處

35%分位中繼加速向上，美國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇處

15%分位筑底拐頭向上，前三季度中美共振大宗普漲，第三季度開(kāi)始，中國(guó)或逐步筑頂動(dòng)能放緩，海外延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，從邊際驅(qū)動(dòng)看海外強(qiáng)于國(guó)內(nèi)，目前基本得以印證。從供給端來(lái)看，即便未來(lái)中長(zhǎng)期海內(nèi)外需求中樞在波動(dòng)收斂過(guò)程中逐步下移，但是隨著

“碳達(dá)峰碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)逐步落地，商品的供給亦將趨于緊平衡狀態(tài)。國(guó)內(nèi)原本已經(jīng)經(jīng)歷了一輪供給側(cè)改革與環(huán)保洗牌的大宗金屬商品，多數(shù)行業(yè)從嚴(yán)重過(guò)

剩開(kāi)始過(guò)渡到供給剛性階段；美國(guó)制造業(yè)

2019

年步入衰退，高產(chǎn)能高庫(kù)存的特征原本應(yīng)該需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)出清，但疫情沖擊令供給端短期面臨了一個(gè)巨大沖擊而迅速調(diào)整。

中國(guó)鋼鐵行業(yè)碳排放量占全國(guó)碳排放總量的

15%左右，是制造業(yè)門(mén)類(lèi)中碳排放量最大行業(yè)，電解鋁的單噸碳排放大約是鋼鐵的

6.2

倍，中國(guó)電解鋁碳排放量達(dá)

4.3

億噸，

約占全國(guó)總碳排放量的

5%。格局重于需求彈性，淡化β尋找α扁平化時(shí)代下，傳統(tǒng)周期品的研究定位和視角開(kāi)始發(fā)生變化：高貝塔時(shí)代，重總量輕行業(yè)；陸續(xù)轉(zhuǎn)向了高阿爾法時(shí)代，淡化宏觀層面的拐點(diǎn)和預(yù)期之差判斷，而轉(zhuǎn)向真正尋找能夠穿越周期具備足夠相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)的好公司。而歷經(jīng)了過(guò)往長(zhǎng)達(dá)十年以上冰與火淬煉

的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭類(lèi)公司，往往開(kāi)始在行業(yè)內(nèi)格局與地位陸續(xù)固化，未來(lái)大概率將演繹強(qiáng)者恒強(qiáng)、剩者為王的局面，其頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司的阿爾法已經(jīng)開(kāi)始具備了不弱于優(yōu)勢(shì)賽道內(nèi)好公司的競(jìng)爭(zhēng)力。從交易層面對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，原本就不是主倉(cāng)位配置的周期類(lèi)行業(yè)，在貝塔又被大幅削弱的長(zhǎng)周期宏觀背景下，過(guò)分糾結(jié)短期所謂

的預(yù)期之差與拐點(diǎn)性?xún)r(jià)比在大幅降低，莫不如立足產(chǎn)業(yè)選擇頭部?jī)?yōu)質(zhì)α公司。二、加工穩(wěn)健洞穿周期，低成本高周轉(zhuǎn)為軸金屬材料相關(guān)的子領(lǐng)域集中分布在加工環(huán)節(jié)，加工環(huán)節(jié)存在的意義，在于下游需求較為

小眾且分散，同時(shí)具備一定的精細(xì)化要求，對(duì)上游重資產(chǎn)的冶煉環(huán)節(jié)而言，是一個(gè)有效的補(bǔ)充，不可或缺。這一領(lǐng)域勝出的公司多數(shù)具備幾個(gè)特點(diǎn)：1、憑借成本加成模式，毛利率相比采礦與冶煉更穩(wěn)健；2、伴隨行業(yè)內(nèi)洗牌的加劇與集中度提升，龍頭公司毛利率的中樞與穩(wěn)定性較以往均有

所提升；3、增長(zhǎng)主要來(lái)自份額的擴(kuò)張。本質(zhì)：成本加成賺取加工費(fèi)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健就產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的需求彈性而言，理論上根據(jù)長(zhǎng)尾效應(yīng)，貿(mào)易商和廠商庫(kù)存會(huì)逐級(jí)放

大對(duì)應(yīng)需求幅度，假設(shè)終端需求提升

1%，中游需求將提升

1%+x%，上游需求將提升

1%+x%+y%，因此，最終各環(huán)節(jié)的需求上升彈性呈現(xiàn)上游>中游>下游的序列。對(duì)于貼近于終端環(huán)節(jié)的獨(dú)立加工企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)彈性明顯弱于其上游的冶煉和原料環(huán)節(jié)。除了靠近終端使得庫(kù)存擾動(dòng)較小之外，獨(dú)立加工企業(yè)的成本加成定價(jià)模式使其價(jià)格

或毛利相對(duì)剛性，相比之下，量彈性更為豐厚。管理：精細(xì)化需求，低成本高周轉(zhuǎn)為核心中小加工企業(yè)之所以存在的核心，在于其下游往往小眾分散且存在較高的精細(xì)化需求，

以至于其上游的重資產(chǎn)冶煉加工需要依賴(lài)此緩沖環(huán)節(jié)。眾多不同領(lǐng)域應(yīng)用催生不同的產(chǎn)品需求，而企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平相對(duì)有限，因此以一種或者一大類(lèi)應(yīng)用為基礎(chǔ)的獨(dú)立加工企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。金屬工藝大致可分為前端冶煉和后端加工環(huán)節(jié)，全產(chǎn)業(yè)鏈的核心在于成本管控。具體差異在于：前端冶煉環(huán)節(jié)屬于重資產(chǎn)、連續(xù)規(guī)?；a(chǎn)模式，因此礦石資源和冶煉技術(shù)工

藝產(chǎn)生的成本差別較大；相比之下，后端加工屬于輕資產(chǎn)、精細(xì)化、多元化模式，成本

差異體現(xiàn)在設(shè)備等多維成本控制，以及經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)效率。三、加工賽道：鋁>不銹鋼>銅以全球四十年商品周期發(fā)展來(lái)看，金屬材料的迭代有幾個(gè)變化：1、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，需

求導(dǎo)向變化從粗放到高端、精細(xì)：后工業(yè)化時(shí)代，一是需求結(jié)構(gòu)更多從建筑向制造崛起傾斜，二是各行業(yè)都在進(jìn)行升級(jí)優(yōu)化，不銹鋼、鋁因符合高端升級(jí)思路，且制造業(yè)占需

求的比重分別高達(dá)

80%、60%而景氣長(zhǎng)期受益；2、從行業(yè)格局對(duì)比看，鋁>不銹鋼>銅：

以頭部與尾部企業(yè)開(kāi)工率之差來(lái)看，鋁、不銹鋼、銅管，分別為

50%、40%、10%。扁平化周期下，格局更重于需求彈性，因此鋁加工賽道強(qiáng)于不銹鋼，強(qiáng)于銅。需求：深耕制造替代，不銹鋼和鋁相對(duì)靚麗后工業(yè)化時(shí)代逐步來(lái)臨，復(fù)盤(pán)全球近四十年的金屬商品周期，不銹鋼和鋁脫穎而出。1980

年至

2020

年，

不銹鋼、鋁、銅、碳鋼和鋅的全球產(chǎn)量年均復(fù)合增速分別為

5.1%、3.7%、2.6%、2.4%

和

2.0%。不銹鋼和鋁領(lǐng)先其余品種快速發(fā)展的背后，與其深耕制造業(yè)密切相關(guān)。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)

入后工業(yè)化時(shí)代，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心從傳統(tǒng)建筑逐步切換至制造業(yè)，且制造業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)亦

升級(jí)高端化，因此高端制造為主體的產(chǎn)業(yè)鏈成為后工業(yè)化時(shí)代的關(guān)鍵支撐。因此，金屬商品周期強(qiáng)弱亦與制造業(yè)強(qiáng)掛鉤，不銹鋼是這五大金屬中，制造業(yè)占需求結(jié)構(gòu)比重最大

的領(lǐng)域（約

80%），其次，鋁的制造業(yè)需求占比約

60%，疊加不銹鋼和鋁跟隨工業(yè)升級(jí)

而具備替代性。因此，其發(fā)展速度更為領(lǐng)先，其次為銅、碳鋼和鋅。格局：鋁和不銹鋼，洗牌出清更徹底從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，不銹鋼和銅鋁加工環(huán)節(jié)地位近年整體有所提升。構(gòu)建金屬加工材產(chǎn)量與坯產(chǎn)量比例指標(biāo)，以反映金屬加工環(huán)節(jié)相對(duì)其上游冶煉環(huán)節(jié)的地位強(qiáng)弱，

畢竟在同一產(chǎn)業(yè)鏈，供給越少，競(jìng)爭(zhēng)格局和議價(jià)能力更為強(qiáng)勢(shì)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，不銹鋼和鋁行業(yè)的材/坯比例從

2014

年見(jiàn)頂后步入下行通道，銅的材/坯比例在

2016

年見(jiàn)頂后開(kāi)始回落，或意味著在近年環(huán)保監(jiān)管、貿(mào)易擾動(dòng)和海內(nèi)外疫情等

影響之下，鋁和不銹鋼行業(yè)加工環(huán)節(jié)的產(chǎn)能出清相對(duì)較好。鋁：頭尾開(kāi)工率之差高達(dá)

50%在前幾年制造業(yè)需求中樞下移之下，汽車(chē)、家電等鋁加工下游景氣有所調(diào)整，與此同時(shí)，

環(huán)保監(jiān)管、貿(mào)易摩擦和海內(nèi)外疫情等擾動(dòng)因素，共同加速鋁加工企業(yè)產(chǎn)能出清節(jié)奏，部分前期快速擴(kuò)張但是成本管控較弱的企業(yè)，高成本費(fèi)用導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，部分因現(xiàn)金流斷裂而逐步出清。因此，近年鋁板帶箔產(chǎn)量增速維持

2%-3%水平，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，大型鋁板帶箔加工企業(yè)

開(kāi)工率相比中小型企業(yè)明顯擴(kuò)大，最新

6

月開(kāi)工率之差擴(kuò)至

50%，頭部企業(yè)規(guī)模和成本

優(yōu)勢(shì)愈加突顯，構(gòu)筑強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)，亦印證鋁板帶箔加工環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局整體優(yōu)化。不銹鋼：頭尾開(kāi)工率之差達(dá)

40%就不銹鋼加工環(huán)節(jié)而言，在近年環(huán)保趨嚴(yán)、工藝產(chǎn)品升級(jí)迭代等催化下，近年逐步淘汰部分中小型企業(yè)加工產(chǎn)能?；诩夹g(shù)壁壘、成本管理壁壘等因素，不銹鋼加工環(huán)節(jié)集中度整體較高，2018

年國(guó)內(nèi)精密和寬幅冷軋不銹鋼板帶

CR5

分別達(dá)

55.42%和

76.74%。

以甬金和浦項(xiàng)（張家港）的

2018

年寬幅冷軋產(chǎn)能利用率均值，與鞍鋼聯(lián)眾和太鋼不銹均值，相減可得頭部與尾部不銹鋼冷軋加工的產(chǎn)能利用率之差達(dá)約

40%。銅管：頭尾開(kāi)工率之差達(dá)

10%對(duì)于銅加工而言，盡管環(huán)保監(jiān)管、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、疫情等擾動(dòng)加速行業(yè)重構(gòu)，不過(guò)銅加工產(chǎn)業(yè)出清起點(diǎn)時(shí)間明顯晚于鋁和不銹鋼，由此導(dǎo)致銅加工競(jìng)爭(zhēng)格局或弱于鋁和不銹鋼：（1）

即便對(duì)于出清相對(duì)完整的銅管行業(yè)，在銅管龍頭主導(dǎo)的重整洗牌之下，雖然大

型企業(yè)開(kāi)工率高于中小型，但是開(kāi)工率優(yōu)勢(shì)之差明顯弱于鋁加工行業(yè)，鋁加工頭部領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)為

50%，而銅管為

10%；（2）

對(duì)于銅板帶箔加工行業(yè)，因部分頭部公司轉(zhuǎn)型退出，導(dǎo)致頭部公司開(kāi)工率低于

行業(yè)平均水平，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，開(kāi)工率最高的為小型企業(yè)，這意味著銅板帶箔競(jìng)爭(zhēng)格局仍存大幅優(yōu)化空間。綜上所述，從長(zhǎng)期加工環(huán)節(jié)需求賽道來(lái)看，基于制造業(yè)升級(jí)替代，不銹鋼景氣高于鋁，

高于銅；從加工競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，鋁優(yōu)于不銹鋼，優(yōu)于銅?；诟?jìng)爭(zhēng)格局相比需求賽道彈

性更為重要，鋁加工賽道整體或強(qiáng)于不銹鋼，強(qiáng)于銅。四、優(yōu)質(zhì)隱形冠軍脫穎而出：強(qiáng)者恒強(qiáng)，剩者為王加工強(qiáng)者

ROE領(lǐng)先，嶄露頭角從個(gè)股而言，考慮到各公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式等差異，以

ROE作為盈利能力

核心衡量指標(biāo)，優(yōu)選

ROE整體高于同行、ROE走勢(shì)穩(wěn)定甚至逐步提升的標(biāo)的，尤其在

行業(yè)下行周期洗牌過(guò)程中，ROE能穩(wěn)住的公司更受青睞，更能充分驗(yàn)證其成本管控和

經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)等綜合競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。鋁加工板塊：明泰鋁業(yè)

ROE顯著領(lǐng)先從鋁加工板塊來(lái)看，明泰鋁業(yè)的

ROE明顯領(lǐng)先同行，公司最新

2021Q1

年化

ROE達(dá)

14.17%，而行業(yè)均值為

1.21%，而且與第二水平超出

6.53

個(gè)百分點(diǎn)。從近年

ROE變動(dòng)節(jié)奏來(lái)看，受制于需求弱勢(shì)震蕩疊加供給格局出清洗牌，鋁加工板塊

ROE近年整體趨弱，但是明泰鋁業(yè)憑借自身低成本和高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)

ROE快速逆勢(shì)而上，相對(duì)優(yōu)勢(shì)十分突出。不銹鋼加工板塊：甬金股份和久立特材

ROE整體突出相比于太鋼不銹和運(yùn)锠鋼鐵，即便甬金股份凈利率和杠桿系數(shù)優(yōu)勢(shì)并非明顯，甬金股份憑借卓越的周轉(zhuǎn)率，實(shí)現(xiàn)

ROE大幅領(lǐng)先。公司

2020

年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)

3.59，

明顯高于太鋼不銹

0.98

和運(yùn)锠鋼鐵

0.90

的水平。從周轉(zhuǎn)率細(xì)拆來(lái)看，公司固定資產(chǎn)周

轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均明顯領(lǐng)先同行。相比包括冶煉和加工一體化的太鋼不銹，公司加工模式的資產(chǎn)較輕；相比于運(yùn)锠鋼鐵，盡管運(yùn)锠鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以高端精密為主，但是自身成本費(fèi)用管控能力較弱成為拖累其周轉(zhuǎn)率的核心。在高端不銹鋼鋼管領(lǐng)域，久立特材通過(guò)持續(xù)高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化，在海內(nèi)外油氣煉化景氣周期快速成長(zhǎng)，因此公司近年

ROE逐步超過(guò)同行。銅加工類(lèi)板塊：金誠(chéng)信

ROE相對(duì)領(lǐng)先從銅加工領(lǐng)域來(lái)看，近年各個(gè)標(biāo)的

ROE分化差異較小，整體受銅終端需求下滑和格局弱勢(shì)而有所下降，直至今年

1

季度有所復(fù)蘇，相比之下，海亮股份

ROE整體更為穩(wěn)健，

不過(guò)

2019

年和

2020

年受海內(nèi)外家電需求回落明顯，公司

ROE亦出現(xiàn)一定程度下滑。金屬資源礦山服務(wù)板塊，包括礦山建設(shè)＋運(yùn)營(yíng)服務(wù)等，亦屬于類(lèi)加工模式，與金屬商品價(jià)格波動(dòng)的直接關(guān)聯(lián)度較小。金誠(chéng)信的主營(yíng)業(yè)務(wù)為包括以采礦運(yùn)營(yíng)管理、礦山工程建設(shè)及礦山設(shè)計(jì)與技術(shù)研發(fā)在內(nèi)的礦山開(kāi)發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)，服務(wù)對(duì)象為大中型非煤

類(lèi)地下固體礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。

相比之下，金誠(chéng)信近年

ROE整體高于同行業(yè)水平。明泰鋁業(yè)：低成本升級(jí)擴(kuò)張，以成長(zhǎng)穿越周期公司是鋁板帶箔加工行業(yè)龍頭，民營(yíng)體制管理高效。2020

年鋁板帶箔產(chǎn)量達(dá)

98

萬(wàn)噸，

全國(guó)市占率約

9%。下游多元分散，廣泛應(yīng)用于新能源電池、5G通訊、特高壓輸電、軌

道車(chē)體、汽車(chē)制造、軍工、醫(yī)藥包裝、食品包裝、印刷制版、電子家電、交通運(yùn)輸?shù)缺姸囝I(lǐng)域。從成本管控視角出發(fā)，鋁加工行業(yè)中的明泰鋁業(yè)近年表現(xiàn)靚麗，經(jīng)營(yíng)從行業(yè)脫穎而出，

公司

ROE快速提升至行業(yè)前列水平。追本溯源，優(yōu)秀的成本管控能力，成為明泰鋁業(yè)的靚麗業(yè)績(jī)的主要原因，鋁加工主要成本包括：原料、設(shè)備折舊、電、氣、人工等。落地至公司：（1）

公司廢鋁比例提升為原料端降本的重要因素?；谥苓叜a(chǎn)業(yè)集聚區(qū)千億級(jí)鋁工

業(yè)基地的廢鋁生產(chǎn)量，公司

2018

年投產(chǎn)

10

萬(wàn)噸，2019

年擴(kuò)產(chǎn)到

30

萬(wàn)噸，

2020

年投資

4

億元，引進(jìn)行業(yè)先進(jìn)設(shè)備，新建

36

萬(wàn)噸大扁錠項(xiàng)目，預(yù)計(jì)

2021

年下半年投產(chǎn)。此外，公司今年

7

月公告投資

70

萬(wàn)噸再生鋁及高性能鋁材項(xiàng)目，為原料降本構(gòu)筑顯著支撐。同時(shí)公司與知名低碳鋁生產(chǎn)商俄鋁達(dá)成長(zhǎng)期合作，采購(gòu)低碳鋁錠，多措并舉減少碳排放。（2）

受益于民營(yíng)優(yōu)質(zhì)管理機(jī)制，公司單噸設(shè)備投資低且經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)高效?；跇O強(qiáng)的

成本管控機(jī)制，公司具備優(yōu)質(zhì)的自主設(shè)備研發(fā)能力，2020

年噸設(shè)備折舊僅約

333

元，處于行業(yè)低位水平，且公司持續(xù)保持穩(wěn)步擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)；

此外，公司實(shí)施集團(tuán)管控系統(tǒng)，將人員、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售一體化集成，面對(duì)龐大復(fù)雜的

1-8

系鋁合金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司維持高效運(yùn)轉(zhuǎn)，2020

年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)約

1.33，位居行業(yè)領(lǐng)先水平。（3）

生產(chǎn)采購(gòu)等成本優(yōu)勢(shì)，增厚盈利彈性。公司前期通過(guò)收購(gòu)鞏電熱力、燃?xì)飧脑?/p>

工程項(xiàng)目有效降低了鋁加工過(guò)程中主要的電力和燃?xì)獬杀?；公司?duì)原材料實(shí)行統(tǒng)一采購(gòu)，發(fā)揮集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，提高議價(jià)能力。（4）

大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)，提振員工積極性。公司

2019

年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，覆蓋范圍相當(dāng)廣闊，包括中層以上管理人員、核心技術(shù)人員、核心業(yè)務(wù)人員及其他骨干員工等，合計(jì)激勵(lì)員工數(shù)占公司總?cè)藬?shù)比重高達(dá)約

16%，有效綁定公司和員工利益，保障降本增效、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和穩(wěn)步擴(kuò)張的有效落地。整體而言，在大范圍激勵(lì)之下，明泰鋁業(yè)較低設(shè)備投資、廢鋁和電氣全產(chǎn)業(yè)配套布局、

生產(chǎn)采購(gòu)規(guī)模效應(yīng)明顯，共同構(gòu)筑公司強(qiáng)大的成本相對(duì)優(yōu)勢(shì)；與此同時(shí)，公司逐步改造鋁加工生產(chǎn)工藝，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升附加值；并且通過(guò)穩(wěn)步擴(kuò)張構(gòu)筑長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)，產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)快速升級(jí)優(yōu)化，在鋁加工中嶄露頭角。甬金股份：不銹鋼加工強(qiáng)者，快速擴(kuò)張支撐穩(wěn)增公司為不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈后端冷軋加工的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)強(qiáng)者，2020

年加工產(chǎn)能達(dá)

151.45

萬(wàn)噸，

其中寬幅和精密產(chǎn)能分別為

141

萬(wàn)噸和

10.45

萬(wàn)噸，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電子信息、醫(yī)療器

械、環(huán)?；?、汽車(chē)交通等領(lǐng)域，下游客戶(hù)包括：惠而浦、蘇泊爾、ARCELIKA.S.、大

唐環(huán)?？萍?、創(chuàng)維電器、銀輪股份等品牌企業(yè)。公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，近五年不銹鋼加工

量年均復(fù)合增速達(dá)

30.52%，2020

年產(chǎn)量

167

萬(wàn)噸，全國(guó)市占率達(dá)

11.46%，其中寬幅

冷軋和精密冷軋的市占率分別為

11.19%和

17.12%，分別位居全國(guó)第三和全國(guó)第一位。甬金股份作為近年加工環(huán)節(jié)新起之秀，成本和管理優(yōu)勢(shì)突出：（1）基于公司自主研發(fā)設(shè)備能力較高，在設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中，公司投資成本明顯低

于同行，以寬幅為例，廣東甬金三期噸投資額僅

1309

元，明顯低于德龍

3714

元和北

海誠(chéng)德

2000

元水平；此外，自主研發(fā)設(shè)備構(gòu)筑縱向工藝協(xié)同優(yōu)勢(shì)，使得產(chǎn)能利用率尤為領(lǐng)先，公司和運(yùn)锠鋼鐵的

2020

年產(chǎn)能利用率分別達(dá)

132%和

68%，且降本挖潛推動(dòng)

噸費(fèi)用大幅削減；（2）精細(xì)化加工模式下的高周轉(zhuǎn)能力至關(guān)重要，a）相比于太鋼不銹和運(yùn)锠鋼鐵，低成本和輕資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，賦予甬金總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于

同行近

3

倍；b）與青山對(duì)比，青山的連續(xù)規(guī)模批產(chǎn)化模式亦難以匹配精細(xì)化加工，因此，甬金收購(gòu)青

山旗下經(jīng)營(yíng)羸弱的青拓上克后，帶動(dòng)其盈利能力大幅提升。金誠(chéng)信：礦服穩(wěn)增長(zhǎng)+資源將放量，成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)金誠(chéng)信是國(guó)內(nèi)一體化礦山服務(wù)龍頭企業(yè)，是礦山工程建設(shè)、采礦運(yùn)營(yíng)管理領(lǐng)域隱形冠軍。

公司承接項(xiàng)目遍及海內(nèi)外，形成了以央企、地方國(guó)企、國(guó)際礦企等為代表的穩(wěn)定客戶(hù)群。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)上，公司利用多年礦建+礦服技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，順商品價(jià)格周期切入

高毛利資源領(lǐng)域，當(dāng)前布局３座銅礦１座磷礦，建立“服務(wù)+資源”業(yè)務(wù)新模式。當(dāng)前礦山服務(wù)為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，礦山建設(shè)＋運(yùn)營(yíng)服務(wù)營(yíng)收及毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)超

95%。未來(lái)，

伴隨礦服市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大及公司客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)公司礦服業(yè)務(wù)利潤(rùn)年復(fù)合增速可達(dá)

15%~20%?？偭浚?020

年以來(lái)，金屬價(jià)格持續(xù)上漲提振礦企資本開(kāi)支意愿，金誠(chéng)信作為礦山開(kāi)發(fā)

服務(wù)企業(yè)直接受益。此外，全球礦產(chǎn)綜合開(kāi)采品位不斷下滑，銅礦原礦綜合品位

1992

年至今由

1.48%降至

0.6%，深部開(kāi)采大勢(shì)所趨，多座世界級(jí)銅礦進(jìn)入露采轉(zhuǎn)地采階段，

金誠(chéng)信擅長(zhǎng)的深部地下礦山開(kāi)采市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，熟練掌握的自然崩落法或?yàn)楣編?/p>

來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。結(jié)構(gòu)：公司按照“大市場(chǎng)、大業(yè)主、大項(xiàng)目”策略，客戶(hù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，成功承接世界

級(jí)卡莫阿項(xiàng)目，海外市場(chǎng)開(kāi)拓格局進(jìn)一步打開(kāi)。2016

年-2020

年，在手國(guó)內(nèi)項(xiàng)目由

31

個(gè)減少至

21

個(gè)，但單位項(xiàng)目收入提升

52.67%；海外項(xiàng)目單均金額更高，2016-2020

年，

海外項(xiàng)目由3個(gè)增加至10個(gè)，營(yíng)收占比由24.35%提升至50.31%，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)由25.04%

提升至

48.12%。未來(lái)隨著在手紫金礦業(yè)卡莫阿、Timok等服務(wù)項(xiàng)目放量，海外利潤(rùn)貢獻(xiàn)將進(jìn)一步增加。資源業(yè)務(wù)是公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，將顯著抬升公司盈利彈性。預(yù)計(jì)

22

年-24

年，伴隨銅

礦及磷礦投產(chǎn)，資源板塊貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)分別為

2.46

億元、2.56

億元、13.9

億元（2020

年

公司毛利潤(rùn)

10.87

億元）。2019

年至今，金誠(chéng)信深入布局高毛利率資源業(yè)務(wù)，相繼收購(gòu)

貴州兩岔河磷礦

90%股權(quán)、剛果（金）Dikulushi銅礦

100%股權(quán)、Lonshi銅礦

100%股

權(quán)、艾芬豪旗下

Cordoba礦業(yè)19.36%股權(quán)，擁有權(quán)益銅資源儲(chǔ)量約

105

萬(wàn)噸，磷礦儲(chǔ)

量約

627

萬(wàn)噸，銅資源標(biāo)的雛形初顯，且伴隨勘探推進(jìn)，擁有進(jìn)一步增儲(chǔ)空間。根據(jù)規(guī)劃，22

年

Dikulushi貢獻(xiàn)銅礦產(chǎn)量

1

萬(wàn)噸，24

年

Lonshi貢獻(xiàn)銅礦產(chǎn)量

4

萬(wàn)噸，兩岔河貢獻(xiàn)磷礦產(chǎn)量

60

萬(wàn)噸。均衡價(jià)格假設(shè)下，測(cè)算

22

年、24

年，資源業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)

2.46

億元、13.9

億元。綜上所述，金誠(chéng)信為國(guó)內(nèi)礦服龍頭標(biāo)的，礦服主業(yè)處于銅價(jià)后周期賽道穩(wěn)步成長(zhǎng)，資源

端未來(lái)放量大幅提振公司盈利彈性，公司逐步進(jìn)入成長(zhǎng)快車(chē)道。久立特材：高端不銹鋼鋼管龍頭，穩(wěn)中有升公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是工業(yè)用不銹鋼及特種合金管材、管件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售