啤酒提價復盤及空間測算專題報告

啤酒提價復盤及空間測算專題報告一、復盤

18

年提價，本輪提價的“不變與變”1.1

不變：源于成本壓力，行業(yè)集體提價將改善盈利1.1.1

起因：成本壓力為主要驅(qū)動預計成本采購周期在半年左右。從成本構(gòu)成來看，啤酒中包裝物占比高達49%（預計玻璃瓶

35%、鋁罐約

10%、紙箱

5%），麥芽占比約

14%。以重慶啤酒為例，原材料通過招標采購的方式進行，上下半年各做一次。因此，我們判斷，原材料采購成本變動多以半年為周期。17

年末至

18

年初，原材料、包材漲價帶動噸成本變動大個位數(shù)到小雙位數(shù)。2018

年受澳麥干旱減產(chǎn)的影響，疊加全球庫存處于歷史低位，大麥價格上升至

3

年以來的高位。玻璃瓶、鋁罐受環(huán)保政策、去產(chǎn)能限制，價格有所抬升；瓦楞紙價格上漲主要系國家對進口廢物原料監(jiān)管收緊。從公司角度看，17H2和

18H1、H2

龍頭噸成本上漲幅度普遍在中個位數(shù)到大個位數(shù)，青啤

18Q3

噸成本同比+9%，華潤

18H1/H2

噸成本同比+9%/+11%。20H2

以來成本重拾升勢，預計

22H1

噸成本壓力或環(huán)比加重。20

年

5

月，澳麥征收雙反政策落地，大麥價格持續(xù)推高，現(xiàn)已超過

18

年的水平。紙箱、玻璃瓶等包材受上游原料成本上升的影響，維持上揚態(tài)勢。從公司角度看，21Q1

噸成本受益于規(guī)模效應而攤銷，21Q2/Q3

龍頭噸成本上漲幅度為中個位數(shù)到大個位數(shù)，青啤

Q2/Q3

噸成本增速為

6/7%，珠江

Q3

噸成本同比+12%，華潤

21H1

噸成本變動

4%。展望

Q4

及

22H1，我們判斷，噸成本壓力或環(huán)比加重，主要系采購多在今年年底發(fā)生，原材料、包材成本仍高于年中；展望22H2，玻璃價格現(xiàn)已回落，大宗商品上游產(chǎn)能擴張降低漲價預期，預計噸成本壓力將逐步緩解。1.1.2

傳導：淡季迎來行業(yè)集體提價潮淡季強勢區(qū)域迎來集體提價潮。1）復盤

18

年，龍頭多在淡季直接提價，時間集中在

12

月-5

月，幅度大多不超過

5%，且通常開始于強勢區(qū)域（如：青啤的山東、燕京的北京），提價品種涵蓋中、低檔產(chǎn)品。2）本輪提價多集中在9

月-1

月，提價幅度多在

5-10%，且依舊起始于強勢區(qū)域（如：青啤的山東、烏蘇的疆內(nèi)、華潤的四川），提價品種覆蓋中、高檔產(chǎn)品。1.1.3

效果：循序漸進，短期或存在費用補貼、毛利率下行1）從均價上看，18Q2/Q3

青啤噸收入提升幅度約

6%/5%（還原可比口徑），18H1/H2

華潤噸收入提升幅度為

13%/11%，提價效果在報表端得以顯現(xiàn)。2）從利潤率上看，還原可比口徑下，青啤

18Q1/Q2/Q3/Q4

的銷售費率同比-0.1/+1.5/-2/-2.9pct，這表明提價雖會帶來短期階段性的費用投放加大，但銷售費率終將回歸正常；毛利率同比-0.9/+0.5/-2.1/+2pct，表明提價效應會循序漸進，逐步覆蓋噸成本的上漲，短期毛利率或稍有回落；毛銷差同比-0.7/-1/-0.1/+5pct。華潤

18H1/18H2/19H1

銷售費率同比-1.5/+3.3/+0.8pct，毛利率同比+2.5/+0.1/+1.9pct，毛銷差同比+4.0/-3.2/+1pct。我們認為，此次提價的后續(xù)演繹路徑有望類似于

18

年，龍頭可能采取階段性、適當?shù)耐度胭M用補貼來助推提價平穩(wěn)落地，但一段時期后（18

年為

2-3個季度）銷售費率將趨于正常，噸價上升幅度可覆蓋噸成本上漲，毛銷差重拾升勢。1.2

變：新增高檔品種，提價力度加大，預計傳導節(jié)奏加快1）從提價時間和幅度上看，本輪時間提前、幅度加大。本輪提價更集中在

9

月到

12

月，幅度多為

5-10%，個別超

10%；18

年的提價更集中在

12

月到

4

月，幅度大多不超過

5%。2）從提價品種看，18

年的提價主要針對低、中檔產(chǎn)品（如：青島的嶗山和經(jīng)典、雪花的勇闖），本輪提價新納入中、高檔單品（如：青島的純生、重啤的烏蘇）。我們認為，新納入的單品已具備體量，優(yōu)勢競爭地位已基本確立，且消費者對價格的敏感度弱于中低檔。3）從傳導節(jié)奏上看，我們判斷，在集中度提升背景下，當前的競爭比

18年更理性，龍頭對利潤的訴求更深，通過持續(xù)、大量投放費用補貼渠道的概率更低，更多費用將直接用于終端消費者培育。因此，本輪提價有望縮短費用補貼、毛利率惡化的持續(xù)時間，加快過渡到毛銷差上行的階段。根據(jù)龍頭財報數(shù)據(jù)，銷售費率華潤

H1

同比-0.05pct（預計

21

年略有提升），青啤

Q1-3

同比-0.1pct，重啤

Q3

同比-1.95pct（預計

21、22

年與

20

年持平），費用投放規(guī)劃相對穩(wěn)健，有望逐步兌現(xiàn)我們的判斷。1.3

本輪提價浪潮啤酒對比調(diào)味品的異同我們認為，本輪啤酒與調(diào)味品行業(yè)的提價存在的相同點是：為了應對成本上漲的壓力。不同點在于：1）提價目的：海天提價將有利于刺激二批商囤貨意愿，緩解一批商庫存壓力，并優(yōu)化價值鏈利潤分配。2）提價順序：啤酒比調(diào)味品的競爭格局更穩(wěn)定、龍頭間的差距更小，故呈現(xiàn)集體提價的特征。調(diào)味品的提價通常由龍頭海天開啟，其余調(diào)味品等待一段時間后跟隨提價。3）提價時期：啤酒提價多發(fā)生在淡季（11

月-4

月），價格體系理順后靜待旺季釋放利潤；本輪調(diào)味品提價發(fā)生在旺季。4）傳導周期：啤酒由于保質(zhì)期偏短，庫存偏低（半個月到

20

多天），提價向下游的傳導更迅速；本輪調(diào)味品提價中，海天庫存

2

個月左右。5）費用節(jié)奏：本輪提價中，啤酒競爭格局比以往更穩(wěn)定，廠商對利潤的訴求更強，提價后通過持續(xù)、大量費用補貼渠道的概率降低。調(diào)味品對比啤酒的競爭格局更分散，且需求恢復進度仍待觀察，不排除加大費用投放的可能。二、銷量維穩(wěn)背景下，龍頭的業(yè)績空間幾何？2.1

價&毛利率：直接提價+結(jié)構(gòu)升級+罐化率提升驅(qū)動對標海外，國內(nèi)在價、毛利率均具備向上空間。1）價：20

年華潤、青啤、重啤的噸價為

2833/3496/4384

元，百威亞太

19

年近

5000

元（20

年受疫情影響噸價下行），噸價提升空間約

70-160%。此外，隨著消費升級，啤酒價格天花板有望進一步打開。2）毛利率：20

年華潤、青啤的毛利率為

38.4%、40.4%，對標百威亞太（52-53%），優(yōu)化空間在

10-15pct。我們認為，直接提價、結(jié)構(gòu)升級、罐化率提升是抬升噸價和毛利率的主要因素。1）直接提價：短期看，原材料成本壓力加重（珠江啤酒

Q3

噸成本增速為小雙位數(shù)），疊加高端化進程中對費用投放的訴求，啤酒龍頭或具備更強的提價動力，提價有望完全覆蓋噸成本上漲。2）結(jié)構(gòu)升級：20

年華潤、重啤、青啤

10

元及以上的銷量占比約

8%、19%、15%，對標百威的

30%多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間在

1

倍以上。我們判斷，18

年以來，龍頭均在高端化，但

21

年是相對明確的拐點，主要依據(jù)在于：①需求端：20H1

受疫情影響，夜場、高檔餐飲等場所關(guān)閉，本身高端啤酒的消費場景缺失。21H1

需求恢復背景下，龍頭高端化的進展普遍超預期（華潤上調(diào)

25

年次高及以上目標至

400

萬噸），烏蘇在餐飲端的火爆進一步強化了

10

元以上價格帶加速擴容的邏輯。②供給端：19-20

年龍頭尚處于高端化蓄力階段：華潤

19

年

6

月并表喜力，后成立高端渠道管理部，開始在遼寧、四川等地招募

AB類餐飲、夜店的大經(jīng)銷商；20

年

5

月推出喜力星銀；20

年

11

月召開經(jīng)銷商大會，表明大客戶模式已初具形態(tài)；重啤

20

年

12

月完成資產(chǎn)重組，正式將烏蘇、1664

納入報表。21

年龍頭確定了較清晰、長遠的高端化規(guī)劃：華潤明確到

25

年純生、SuperX、喜力相繼達到

100

萬噸；烏蘇的大城市計劃目標在

1

個市場里投入

3-5

年后，能占據(jù)當?shù)刂懈叨说?/p>

1

或

2

的份額。3）罐化率提升：調(diào)研反饋，單個新玻璃瓶成本為

1.1

元，考慮回瓶后成本為

0.7-0.8

元；易拉罐成本為

0.5

元，同等產(chǎn)品的珠江、青啤罐裝比瓶裝毛利率高約

10pct、15pct以上。近年來，聽裝酒、家庭飲用需求的攀升將促進罐化率上行。國內(nèi)龍頭罐化率普遍在

20-30%，青啤、珠江、重啤約

28%、31%、19%，百威中國約

40-45%，海外龍頭超

50%，提升空間在

10pct以上。2.2

利潤率：關(guān)廠裁員+費用投放趨于理性20

年華潤、青啤的

EBITDA率為

14%、14.8%，對標百威亞太（28%），仍有接近一倍的提升空間。措施包括：1）關(guān)廠裁員提效：國內(nèi)龍頭產(chǎn)能利用率普遍在

55-65%，對標理想狀態(tài)的70%以上，仍有優(yōu)化空間。關(guān)廠裁員雖會帶來一次性的固定資產(chǎn)處臵損益、員工安臵費用，但后續(xù)有望降低固定資產(chǎn)攤銷和人員開支，促進管理費率下行。近年來，雖容量收縮，但龍頭的產(chǎn)能利用率、單廠產(chǎn)量均處上升通道。①華潤：人員調(diào)整已接近尾聲，靜待紅利釋放，H1

產(chǎn)能利用率

68%，預計下半年關(guān)廠

0-1

家，未來仍有關(guān)廠空間；②青?。寒a(chǎn)能優(yōu)化空間廣闊，2019

年規(guī)劃未來

3-5

年關(guān)廠

10

家左右；③重啤：當前東西部地區(qū)產(chǎn)能存在不平衡，東部沿海地區(qū)供不應求（26

家工廠只有

4

家分布在華東、華南），西部地區(qū)部分工廠產(chǎn)能利用率低，有望通過關(guān)廠、調(diào)整工廠生產(chǎn)烏蘇來進行優(yōu)化。2）費用投放回歸理性：加大費用投放是高端化的重要策略，但利潤仍是現(xiàn)階段行業(yè)的集體訴求，原材料壓力助推競爭格局趨緩。我們認為，當前價格戰(zhàn)、費用戰(zhàn)的可能性較低，龍頭的費用投放向終端消費者而非渠道傾斜，僅個別區(qū)域、渠道的競爭可能加?。ㄈ纾喝A潤和青啤在山東的魯西南、百威和華潤在華南部分區(qū)域）。參考美國經(jīng)驗，當啤酒行業(yè)高端化步入成熟期后，銷售費率存在向下的可能。①華潤：銷售費率

H1

持平，預計

H2

受歐洲杯促銷、綜藝贊助、代言費確認等影響而提升，21-22

年或延續(xù)抬升態(tài)勢，23

年后維穩(wěn)；②重?。篐2

江蘇鹽城工廠投產(chǎn)（烏蘇產(chǎn)能

13

萬噸）有望緩解運費壓力，21、22

年銷售費率或保持

20

年水平（20-21%）；③青啤：21

年銷售費率或處于下降區(qū)間。三、龍頭角逐高端，誰與爭鋒？行業(yè)的高端化趨勢起于

18

年，我們比較了龍頭在產(chǎn)品、渠道、營銷上高端化策略的差異，發(fā)現(xiàn)各家在打法已具備較鮮明的特征。3.1

產(chǎn)品：

短期次高、普高檔起量，長期培育高檔價格：短期爆發(fā)

8-12

元，中期蓄力

12-15

元。短期看，8-10

元、10-12元是階段性爆發(fā)的價格帶，華潤規(guī)劃未來

2-3

年內(nèi)將純生做到

100

萬噸（CAGR約

20-30%），3-5

年

SuperX做到

100

萬噸（CAGR約

30-60%）；青島

10-12

元價格帶的純生、白啤長勢亮眼。中期看，12-15

元價格帶將接力增長，華潤規(guī)劃未來

5

年將喜力做到

100

萬噸（CAGR約

30%多），預計

22

年開始發(fā)力馬爾斯綠；重啤的烏蘇在大城市計劃下逐步放量。品牌：華潤均衡發(fā)展，重啤依托烏蘇開拓，青啤小而聚焦。從產(chǎn)品組合上看，華潤依托喜力形成品牌組合，多個品牌具備成長為百萬噸級別的潛力，發(fā)展相對均衡；重啤依托嘉士伯形成

6+6

品牌矩陣，優(yōu)先借助爆款大單品烏蘇打開新市場；青啤推出皮爾森、白啤、奧古特、鴻運當頭等產(chǎn)品，單品體量較?。ú怀^

10

萬噸），但更聚焦核心消費人群和場景。3.2

渠道：逐鹿華東、華南、華北，模式各有千秋從區(qū)域上看，華東、華南、華北仍是龍頭搶奪的主要戰(zhàn)場。華潤重點布局兩省五市、八大高地以及一些重點省會城市；重啤采用

41

個大城市+烏蘇單獨的

20

個大城市（更集中在華南、華東）計劃，重視對單個重點城市突破；青啤以大山東地區(qū)為基地市場，推進“振興沿海、提速沿黃、解放沿江”戰(zhàn)略，加速華北市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。從渠道模式上看，高端啤酒主要布局在夜店、高檔餐廳等渠道，進入門檻高、議價能力強，因而對經(jīng)銷商的要求更高。1）華潤：注重大客戶模式，19年

6

月正式提出高端大客戶管理，19

年下半年和

20

年開始引入大客戶，20

年底召開了經(jīng)銷商大會，正式宣布高端大客戶模式初見成效；21

年大客戶平臺創(chuàng)立（會員華鼎會

50-60

名，華樽會上千名，華爵會

2000

名），為高貢獻率的大客戶提供

VIP服務。2）青?。捍罂蛻襞c深度分銷模式因地制宜，北方主推深度分銷模式，華南推大客戶模式。3）重?。荷罡蟪鞘杏媱?，前期在大城市燒烤的觸達率基本做到

80%以上，再引進重口味餐飲場景（川菜、湘菜、火鍋），然后再梳理商超等零售終端。從銷售實力上看，青啤的經(jīng)銷商約

1.4

萬名，銷售人員約

1.5

萬人，占比32%，數(shù)量、占比均領(lǐng)先于全行業(yè)；華潤銷售人員占比約

30-40%，數(shù)量預計為

0.8-1.1

萬人；重啤仍處于成長期，銷售人員、經(jīng)銷商數(shù)量均弱于青啤、華潤。3.3

營銷：華潤年輕化，青啤國潮風，重啤地域特色華潤啤酒：發(fā)力流量明星、綜藝，推行年輕化策略。聚焦粉絲經(jīng)濟，邀請王一博、龔俊、王嘉爾等流量明星為品牌代言，贊助深受年輕人喜愛的這就是街舞等綜藝節(jié)目，通過年輕化策略提升品牌影響力。青島啤酒：百年品牌乘國潮之風，注重營造真實消費場景。青啤成立迄今已有

118

年歷史，在國潮文化興起的當下，享受得天獨厚的品牌優(yōu)勢，借助啤酒文化節(jié)、啤酒博物館、1903

酒吧等活動提升品牌文化認同感，給予消費者沉浸式的體驗；同時通過贊助各大體育賽事、音樂節(jié)等提高產(chǎn)品知名度，提升品牌形象。重慶啤酒：不同營銷團隊打造不同品牌，不同品牌強調(diào)不同調(diào)性。烏蘇在疆外舉辦“烏蘇巴扎”（巴扎即新疆集市），突出新疆特色文化，形成獨有的品牌調(diào)性；利用“nsnm”、“奪命大烏蘇”增強其話題性；聘請張偉麗作為代言人持續(xù)打造硬核形象。1664

強調(diào)法式新生活，風花雪月突出云南浪漫的地域特色。四、借鑒美國經(jīng)驗：長期超高端、精釀、跨品類或為新方向美國啤酒市場起步早、發(fā)展成熟，或可為中國市場未來的發(fā)展提供借鑒意義。中美啤酒市場具有可比性：1）產(chǎn)量都歷經(jīng)拐點：美國啤酒產(chǎn)量在

1981

年達到

2290

萬千升后觸頂回落，由增量期正式進入存量期，此后的

40

年內(nèi)產(chǎn)量波動幅度不大；而中國的啤酒產(chǎn)量拐點出現(xiàn)在

2013

年，此后數(shù)年啤酒產(chǎn)量整體向下。2）競爭格局趨同，集中度趨穩(wěn)：美國

1980

年之后

CR3

接近

80%，小企業(yè)逐步出清，競爭格局較為清晰，市場被三大啤酒巨頭百威、米勒和康勝寡頭壟斷；中國啤酒市場在

2013

年后市場集中度也趨于穩(wěn)定，CR5

維持在

70%以上。4.1

從高端化過渡向超高端化、精釀1）行業(yè)擴容背景下的高端化：美國的第一次高端化發(fā)生在

1959-1981

年，伴隨著啤酒整體消費量的抬升，高端占比也在迅速上行。高端銷量占比從

1959年的

19%提高至

1981

年的

64%；本土+中端則從

77%降至

27%。2）超高端、精釀對高端的替代：1980

年起，啤酒市場趨飽和，進入多元化、小眾化、品質(zhì)化的消費升級階段。精釀啤酒相較于工業(yè)啤酒口味濃郁、風格多樣、利潤空間更高，逐步被更多消費者、廠商認可。龍頭通過收購加速布局精釀，百威英博

2011-2019

年間在全球收購了包括鵝島、拳擊貓在內(nèi)的

10余家精釀啤酒廠；2016

年，米勒康勝三周內(nèi)接連收購

Terrapin、HopValley、Revolver三家精釀啤酒廠。20

年精釀啤酒滲透率已達

12.5%，超高端+進口+精釀的銷量占比從

1993

年的

9%攀升至

2015

年的

35%。4.2

跨品類優(yōu)選強協(xié)同、高利潤率的含酒精飲料近年來，白酒、啤酒、葡萄酒和烈酒等細分品類間的界限日益模糊，交叉領(lǐng)域有著顯著的增長潛力?！翱缙【破奉悺卑达嬵A調(diào)酒、果酒、硬蘇打氣泡酒等產(chǎn)品，我們認為，啤酒龍頭的跨品類將優(yōu)選含酒精飲料，主要原因在于：1）兩者在生產(chǎn)技術(shù)、渠道上均具備強協(xié)同效應，啤酒可作為跨啤酒品類的基酒，且已提前布局在餐飲、夜場、商超等渠道。2）含酒精飲料常伴隨著更優(yōu)異的利潤率。調(diào)研反饋，百威跨啤酒品類噸毛利平均比傳統(tǒng)啤酒產(chǎn)品組合高約

20%。從噸價上看，牛欄山（大眾酒）的噸價約

1.5

萬元，高于啤酒龍頭

2500-4000元的水平。從利潤率看，百潤、牛欄山的毛利率分別為

65-70%、40-50%，凈利率分別為

20-30%、10-15%，具備一定優(yōu)勢。部分海外啤酒龍頭已在預調(diào)酒、果酒市場占據(jù)地位。預調(diào)酒市場中波士頓、百威市占率分別為

7.8%、5%，果酒市場中喜力、嘉士伯、百威的市占率分別為

17.8%、6.3%、3.6%，啤酒龍頭在預調(diào)酒、果酒市場的市占率名列前茅。以百威為例，全球范圍已擁有不少跨啤酒品類組合，20

年高端預調(diào)酒麥克斯正式引入中國，并發(fā)布嗨檸雞尾酒與裸氣泡酒兩款新品。4.3

總結(jié)：以美為鑒，長期超高端、精釀、跨品類有望打開利潤率天花板1）超高端、精釀打開盈利空間：美國結(jié)構(gòu)升級的路徑起初是高端對本地、中檔進行替代，當進入高端銷量占比達

60%以上的成熟期后，超高端、精釀加速滲透。美國啤酒行業(yè)凈利率在經(jīng)