殼資源步入去偽存真期

證券市場紅周刊2016年6月28日新門檻提升殼資源資質(zhì)■本刊記者林偉萍上周末（6月17日），證監(jiān)會對外發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見稿（下稱“新規(guī)），修訂后的新規(guī)被稱為“史上最嚴”。而市場中也是百家爭鳴，解讀出多個版本。但接受《紅周刊》采訪的專業(yè)人士則更多地是從中看到了機會，認為買賣殼資源門檻的提高，將使得殼資源的“資質(zhì)”大幅提升，重組借殼的有效性明顯增加。此外，新規(guī)將首次累計原則的累計期限由此前的“無限期累計”改為“60個月（5年）”，本質(zhì)上縮短了上市首次累計原則的認定時間，使得上市公司作為資產(chǎn)整合平臺價值得到極大提升，此舉或使得未來通過舉牌等方式謀奪上市公司控股權(quán)的現(xiàn)象大增。新規(guī)脫虛就實圍堵規(guī)避借殼上市6月17日新規(guī)發(fā)布，同時就“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金”和“上市公司業(yè)績補償承諾”發(fā)布兩條最新《問答》，作為新規(guī)的補充和呼應(yīng)。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，此次修訂旨在給“炒殼”降溫，促進市場估值體系的理性修復，繼續(xù)支持通過并購重組提升上市公司質(zhì)量，引導更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟。重組上市又被投資者稱為“借殼上市”，借殼上市屬于并購重組的一種方式，因借殼上市從嚴審查，審核標準等同于IPO，因而不少想資本運作，又明知資產(chǎn)不達標的上市公司多“曲線救國”，通過鉆“漏洞”有意規(guī)避借殼。按照之前的標準，判定上市公司是否借殼需要滿足兩個條件，一是上市公司發(fā)生“控制權(quán)變更”，二是“向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)總額占比超過100%”。“上市公司、重組方等相關(guān)機構(gòu)，為了避免構(gòu)成借殼上市，往往想方設(shè)法讓公司的資本運作不碰這兩條紅線，但在新規(guī)中細化了借殼上市的標準，現(xiàn)在來看，很多上市公司之前給出的重大資產(chǎn)重組理由都是站不住腳的?！币徊辉妇呙纳虾ｊ柟馑侥冀?jīng)理對《紅周刊》表示?！都t周刊》記者看到，此次新規(guī)中從“股本比例”、“董事會構(gòu)成”、“管理層控制”三個維度完善控制權(quán)變更的認定標準，新規(guī)中規(guī)定：“上市公司股權(quán)分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán)”，這意味著以往上市公司憑原實際控制人參與配套募資、股權(quán)過于分散而自我認定為“實際控制人不變”或“無實際控制人”的手法將失效。此外，對于資產(chǎn)購買的指標，也從原有的資產(chǎn)總額單項指標調(diào)整為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股份5個指標，只要其中任一個達到100%，就認定符合交易規(guī)模要件。除量化指標外，還增設(shè)了主營業(yè)務(wù)根本變化的特殊指標。新增監(jiān)管層特殊裁量指標，即“中國證監(jiān)會認定的其他情形”。申萬宏源分析師林瑾認為，這意味著今后要想規(guī)避借殼需要4個會計科目同時不觸線,財務(wù)上操作難度明顯加大，“而股份這一指標也可謂殺傷力不小，一般借殼上市的資產(chǎn)體量不會太小,殼資源公司的市值則一般偏小,為此增發(fā)的新股數(shù)很容易觸到臨界線?！绷骤瑫r表示，新規(guī)中提到的“中國證監(jiān)會認定的其他情形”，換言之，即使采取種種手段將以上的定性定量指標都規(guī)避了,但只要被證監(jiān)會認定為借殼,那就仍需走借殼上市的審核流程,“這可謂監(jiān)管層防止百密一疏的終極殺手锏?！薄都t周刊》記者注意到，證監(jiān)會修訂案一出，不少重大資產(chǎn)重組的上市公司也“隨機應(yīng)變”。比如，之前均以“公司不存在實際控制人”為理由不構(gòu)成借殼上市的三毛派神和三變科技，日前均就重組一事有所表態(tài)，其中三變科技在遭深交所問詢后，“改口”承認重組會造成實際控制人變更；而三毛派神日前也公告稱，因部分材料需進一步補充，致使無法在規(guī)定期限內(nèi)報送申請文件，因此申請延期向證監(jiān)會報送。停牌半年多的西藏旅游6月23日晚間發(fā)布公告稱，由于重組公告后證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，各方無法達成符合變化情況的交易方案，協(xié)商一致決定終止本次重大資產(chǎn)重組，這意味著第三方支付企業(yè)拉卡拉曲線上市計劃失敗。而早在今年2月5日，西藏旅游公布的重大資產(chǎn)重組方案為：擬以110億元作價收購拉卡拉100%股權(quán)，25億元將現(xiàn)金支付，85億元將通過向主要股東發(fā)行股份方式支付。上述交易完成后，上市公司控股權(quán)發(fā)生變更。盡管實際控制人發(fā)生變化，但由于置入資產(chǎn)未超過上市公司資產(chǎn)規(guī)模（100%），西藏旅游在公告中稱，此次重大資產(chǎn)重組不涉及借殼上市。在這之后，西藏旅游的跨界一直被外界指責為曲線借殼。首次累計原則期限縮短上市公司平臺價值凸顯采訪中，業(yè)內(nèi)人士表示，在新規(guī)中比較重要而又比較容易被投資者忽略的一點是，新規(guī)中對上市公司實際控制人控制權(quán)時間追溯由之前的“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”修改為“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)（即5年內(nèi)）”。根據(jù)公開資料，所謂首次累計原則，即上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計向收購人購買的資產(chǎn)總額（含上市公司控制權(quán)變更的同時，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為），占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額（新規(guī)為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營業(yè)收入、凈利潤、股份等5個方面任一）的比例首次累計達到100%以上的原則。按照之前的規(guī)定，首次累計期限為無限期累計，凡是購買資產(chǎn)達到100%以上即構(gòu)成借殼上市。“在我們看來，新規(guī)本質(zhì)上縮短了重組上市首次累計原則認定的追溯時間?！北本┮患宜侥紮C構(gòu)人士表示，她同時表示，該表述的另一方面理解，可以為持有上市公司控制權(quán)超過60個月的大股東將其持有的資產(chǎn)通過發(fā)行股份購買裝入上市公司，即使注超原有體量（即觸發(fā)5個100%），也只需經(jīng)并購重組委常規(guī)的大資產(chǎn)項目審核，但不再等同IPO借殼標準審核，因為從字面理解是已經(jīng)過了5年的追溯期?！耙簿褪钦f，上市公司控股權(quán)5年未發(fā)生變更，即便注入的資產(chǎn)超過控制權(quán)變更前的原有的體量也不算作借殼上市，而是以常規(guī)的大資產(chǎn)項目審核。我們都知道，借殼上市的IPO審核標準和并購的審核標準根本不是同一個分量級，并購的審核標準相對要寬松許多。從這個角度說，此修訂也可以視為對殼公司大股東做旗下資產(chǎn)整合的松綁。如果按照這個理解，預計市場將由此拉開資產(chǎn)注入的大戲。國企殼公司極有可能作為推動整合與證券化的窗口，上市公司作為資產(chǎn)整合平臺的價值有望得到極大提升?！痹撊耸糠治稣f。華泰證券研究員戴康也表示，優(yōu)質(zhì)的借殼上市標的價值上升，潛在殼資源將受益，特別關(guān)注近5年內(nèi)實際控制人未發(fā)生變更，同時實際控制人擁有大量未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，整體上市的難度降低。不過上述私募機構(gòu)人士同時強調(diào)，隨著新規(guī)的落地，上市公司的平臺功能凸顯，更多的投資機構(gòu)會考慮尋求獲得上市公司控制權(quán)，未來二級市場舉牌或協(xié)議收購等各種手段謀奪上市公司控股權(quán)的現(xiàn)象或?qū)⒋笤?。?yōu)質(zhì)殼資源仍有確定性機會■本刊記者林偉萍今年年初，因注冊制和戰(zhàn)略新興板暫時擱淺，A股市場上的“殼資源”迎來暴炒行情。其后雖受中概股回歸受阻傳言遭遇重挫，但資本市場上的“花樣借殼”仍層出不窮。但正如前文所述，新門檻兒更能對殼資源去偽存真，將使得殼資源的“資質(zhì)”大幅提升。在《紅周刊》采訪過程中，不少私募表示對殼資源仍持樂觀態(tài)度，甚至有還有人加杠桿買入殼資源。建議投資者關(guān)注有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的確定性殼資源投資機會，以及受新規(guī)影響可能被市場“錯殺”的殼資源概念股。延長新進股東鎖定期借殼資產(chǎn)的質(zhì)地將更好針對市場上頻發(fā)的“忽悠式重組”、炒“偽殼”等違規(guī)借殼行為，新規(guī)中取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，同時要求上市公司原有控股股東和新進的股東公開承諾股份鎖定36個月，其他新進入股東鎖定期從原來的12個月延長到24個月。而在同日公布的《配套募資問答》中證監(jiān)會表明,非借殼配套融資所募資金不能用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)。“三年鎖定期對于維持高股價難度加大，而借殼上市的同時不能募集配套資金,這無疑將提高對借殼方的資金實力要求,資本市場投資者借助配套融資‘折價’參與借殼上市的投資途徑也被掐斷，從這個角度看，新規(guī)將嚴重影響資金掮客的收益，從而有效抑制忽悠式、概念重組現(xiàn)象。同時，監(jiān)管層要求上市公司重組后的業(yè)績承諾不得隨意更改，業(yè)績不達標將被嚴懲，這對于上市公司來說是好事，大股東在業(yè)績兌現(xiàn)上會更有動力。”佳盛投資總經(jīng)理王煒在接受《紅周刊》采訪時表示。上述北京私募機構(gòu)人士認為，禁止借殼上市募集配套資金，是為了遏制收購方及其關(guān)聯(lián)人在重組上市的同時獲取高額融資牟利，該規(guī)定客觀上提高了對重組方實力的要求。而另一方面，鑒于殼公司大股東短期議價能力下降，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持有者的議價能力提升，在政策引導下，會大大提高賣殼方及借殼方的談判效率，加快兼并重組的操作效率?！把娱L重組上市新老股東股票鎖定期，是監(jiān)管層保護二級市場投資者最有效的措施，尤其對殼公司的中小股東來說，是重大利好?！痹撊耸拷忉屨f，殼公司大股東將審慎地挑選重組方及重組資產(chǎn)來運作，將殼賣給具有真實價值且可持續(xù)盈利能力的資產(chǎn)。此舉有利于遏制殼公司大股東短線炒作、拉高套現(xiàn)等不良行為，會使殼公司大股東更重視重組資產(chǎn)的質(zhì)地及重組資產(chǎn)帶來的中長期利益。避踩違法違規(guī)殼資源“雷區(qū)”未過會借殼也需謹慎新規(guī)中對殼資源的合規(guī)性也做了明確的要求。新規(guī)第十三條補充規(guī)定，上市殼資源需滿足：上市公司及其控股股東、實際控制人不存在被司法機關(guān)立案偵查或被中國證監(jiān)會立案調(diào)查、涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為終止已滿36個月、最近12個月內(nèi)未受到證券交易所公開譴責。這也意味著，有上述違規(guī)的行為的上市公司殼資源將不得“賣殼”，短期內(nèi)將喪失殼價值。數(shù)據(jù)顯示，去年下半年以來，已有皖江物流、上海物貿(mào)、康欣新材、柳化股份、丹化科技、*ST山水、華泰證券等公司受到上交所的公開譴責。銳奇股份、金宇車城、西部牧業(yè)、八菱科技等公司受到深交所的公開譴責。此外，值得注意的是，此次新規(guī)的征求意見期為1個月。正式實施時，針對正在進行當中借殼上市將采取“新老劃斷”的做法，作出過渡期安排。以修訂后新規(guī)正式實施為限，方案在實施前已經(jīng)通過股東大會表決的，仍按照原標準執(zhí)行，到期尚未通過股東大會的，按照新規(guī)定執(zhí)行。數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有30余起“借殼上市”事件，目前仍有搜房網(wǎng)絡(luò)擬借殼的萬里股份、永達汽車集團擬借殼的揚子新材以及宏達新材、恒基達鑫等7只個股涉及的借殼上市項目還處于董事會議案階段、未通過股東大會表決。不過，根據(jù)之前《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂發(fā)布的進度，業(yè)內(nèi)人士預計新規(guī)或?qū)⒂凇笆弧敝罢綄嵤?。以此推測來看，上述上市公司或?qū)⑷杂羞^渡時間。殼資源分化加劇投資機會猶存對于新規(guī)出爐后，殼資源的投資價值，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士仍持看好。北京一私募人士向《紅周刊》記者透露，之前就看好今年殼資源投資機會的他，在今年下半年將繼續(xù)關(guān)注殼資源的投資機會，且不排除重倉殺入，而且加杠桿買入的可能，當前他正在調(diào)倉換股，將“觸雷”的殼資源股挑出，加倉優(yōu)質(zhì)殼資源股。“新規(guī)對殼公司及大股東提出的合規(guī)性要求，將加劇殼資源的分化。但在IPO堰塞湖及注冊制推遲的背景下，使得殼資源為稀缺資源，已被處罰的殼公司及創(chuàng)業(yè)板殼公司在一定期限內(nèi)不具備借殼重組的可操作性，這將造成殼資源供給進一步收緊。物以稀為貴，殼資源仍具備投資價值，而且隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，未來股價將具備更大的彈性，獲得的收益會更高。當然，前提是我們不能買入偽殼、垃圾殼，而是真正的殼。”該私募人士分析說。他建議投資者可適當關(guān)注近期受政策影響，被“錯殺”的個股投資機會。王煒也持相似觀點，在他看來，只要新股堰塞不解決，注冊制未推出，殼資源就存在投資價值。但隨著新規(guī)的推出，投資者殼資源的投資邏輯也需適當調(diào)整，“以前在上市公司大股東更換之后，看剝離資產(chǎn)的程度基本就可以預判上市公司停牌重組的時間，但新規(guī)后，上市公司即使換了新大股東，但如果沒有符合IPO標準的注入資產(chǎn)，也不敢貿(mào)然進行重大資產(chǎn)重組，從這個角度來說，投資者預判停牌重組時間會更加困難。建議投資者可重點關(guān)注新入主大股東實力強勁，身價幾百億，旗下?lián)碛袃?yōu)質(zhì)資產(chǎn)或有能力買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時上市公司資產(chǎn)剝離又比較充分的上市公司。”同時，在王煒看來，新規(guī)雖然在抑制炒“殼”、防止證券市場資金快速流失等方面好處多多，但對于真正想轉(zhuǎn)型，業(yè)績又欠佳的殼資源企業(yè)來說卻并非好事?！叭绻患疑鲜泄驹谥鳡I業(yè)務(wù)上無突破，業(yè)績不理想，但又有比較多的現(xiàn)金想通過收購新資產(chǎn)的方式，轉(zhuǎn)型進入新領(lǐng)域。這種方式可能就會在新規(guī)下受到嚴格的控制，這其實某種程度上來說不利于企業(yè)的實際經(jīng)營需求的，