零售業(yè)專題研究報告

零售業(yè)專題研究報告核心觀點(diǎn)：DollarGeneral（DG）：精準(zhǔn)定位與高效運(yùn)營，成就美國下沉市場雜貨零

售龍頭。

DG是美國最大的低價雜貨零售商，截止

2020

財年，DG在全美

共設(shè)立了

16,278

家門店（門店絕對數(shù)量上遠(yuǎn)超

Walmart等大型連鎖零售企

業(yè)），實(shí)現(xiàn)連續(xù)

30

年同店銷售增長，營業(yè)收入與凈利潤規(guī)模分別為

277.54

億、17.40

億美元。DG精準(zhǔn)定位美國的下沉市場，主要面向美國中低收入

群體，為消費(fèi)者提供超低價產(chǎn)品，80%的商品定價在

5

美元以下。DG運(yùn)營

高效，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)扎實(shí)，商品品類齊全，通過規(guī)模直采和自有品牌壓縮成

本實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的盈利能力。通過差異化的定位和高效運(yùn)營，DG構(gòu)建起自身競

爭壁壘，成就美國雜貨零售龍頭。DG對國內(nèi)零售業(yè)的啟發(fā)。1）適應(yīng)消費(fèi)分級，抓住低線城市線下需求。

DG成功要素之一就是深入中小城鎮(zhèn)，與成熟大型商超形成差異化競爭。目前中

國雜貨日用品市場各主要公司產(chǎn)品、定價及模式相似，同質(zhì)化競爭激烈，且

多集中于一二線城市的商業(yè)中心。在下沉市場，雜貨業(yè)態(tài)的出現(xiàn)形式仍以

“夫妻老婆店”等小規(guī)模、非連鎖的形式為主，并沒有出現(xiàn)大中型的連鎖企

業(yè)。2）小業(yè)態(tài)存機(jī)遇，同時對運(yùn)營提出新的要求。國內(nèi)大型零售業(yè)態(tài)的增

長空間天花板已現(xiàn)。隨著戶均人口的下降以及城鎮(zhèn)化率的提高，城市新社區(qū)

的形成將進(jìn)一步加快，以便利店和小型超市為主的社區(qū)零售將迎來發(fā)展機(jī)

遇。隨著國內(nèi)物流、倉儲、冷鏈配送等商業(yè)設(shè)施的不斷完善，規(guī)?；纳鐓^(qū)

連鎖零售有望獲得競爭優(yōu)勢，吸收原本被分散的個體店占有的消費(fèi)存量。3）

高頻消費(fèi)品類存差異，商超壓力之下機(jī)遇仍存。中美貼近社區(qū)的小型零售業(yè)

態(tài)存在品牌上的差異，生鮮品是國內(nèi)更為特色的需求?，F(xiàn)階段資本入局正在

驅(qū)動渠道持續(xù)創(chuàng)新，但是不論生鮮電商還是社區(qū)團(tuán)購，成熟的盈利模式上商

業(yè)范式仍未形成，競爭或長期持續(xù)。擁有較強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈管理能力的優(yōu)質(zhì)零

售企業(yè)機(jī)遇仍存。名創(chuàng)優(yōu)品具備成長為

DG規(guī)模的潛質(zhì)。1）中國宏觀環(huán)境提供行業(yè)成長紅利。

DG以及低價雜貨零售崛起于美國宏觀經(jīng)濟(jì)的下行期，現(xiàn)階段中國結(jié)束了經(jīng)

濟(jì)高增長時期，為低價雜貨提供了宏觀成長環(huán)境。2）同

DG一樣以低價為

核心，并實(shí)現(xiàn)了高效運(yùn)營。雖然名創(chuàng)優(yōu)品與

DG針對的客群存在一定差異，

但是極致性價比是兩家公司的共性，通過與上游供應(yīng)商的緊密合作、對消費(fèi)

者心智的把握，兩家企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了高效的運(yùn)營。除此之外，名創(chuàng)優(yōu)品更進(jìn)一

步，通過線上線下的全渠道融合，再度拓寬了消費(fèi)場景。3）開店模式存差

異，擴(kuò)店策略更豐富。DG采用傳統(tǒng)的開店模式，全部門店均為直營店，名

創(chuàng)優(yōu)品采用“零售伙伴”加盟模式。名創(chuàng)優(yōu)品在開店策略方面不僅重視下沉

市場，在一二線城市也有不錯的經(jīng)營表現(xiàn)，并且實(shí)現(xiàn)了全球化的門店布局。1、DollarGeneral：精準(zhǔn)定位與高效運(yùn)營，下沉市場雜貨零售龍頭1.1

美國雜貨零售龍頭，全美門店超

16,000

家DollarGeneral是美國最大的低價雜貨零售商。DollarGeneral主要面向美國中低收入群體，為消

費(fèi)者提供超低價產(chǎn)品，80%的商品定價在

5

美元以下。公司銷售各類日用必需品，包括基本消費(fèi)

品、季節(jié)性裝飾品、家居用品等，其中基本消費(fèi)品是公司收入的主要來源，2020

財年占銷售額比

重達(dá)

77.96%。截止

2020

財年，DollarGeneral在全美共設(shè)立了

16,278

家門店，實(shí)現(xiàn)連續(xù)

30

年

同店銷售增長，營業(yè)收入與凈利潤規(guī)模分別為

277.54

億、17.40

億美元。成立于

1939

年，二次上市后股價表現(xiàn)亮眼。Dollargeneral前身為成立于

1939

年的

J.L.

TurnerandSon，1955

年進(jìn)行股份制改組并開設(shè)第一家

DollarGeneral門店，1968

年正式更名為

Dollargeneral并在紐交所上市。2007

年，DollarGeneral全部股份被以

KKR為首的投資基金公司收購，

私有化退市。2009

年，公司在紐交所二度上市。股價自

2009

年一路攀升，最高漲幅一度達(dá)到

939.95%，累計漲幅達(dá)

739.68%，顯著優(yōu)于同期標(biāo)普

500

指數(shù)

251.35%，沃爾瑪

217.85%和梅西

百貨

22.32%。深度扎根下沉市場，門店數(shù)量龐大，領(lǐng)先全美主要企業(yè)。截至

FY2020，DollarGeneral在美國

45

個州設(shè)立了

16,278

家門店，自

FY2014

年以來，DollarGeneral門店在數(shù)量上已經(jīng)數(shù)倍領(lǐng)先于

Walmart、Target等為代表的大型零售連鎖商。同時，DollarGeneral的門店在過去

6

個財年中，

在高基數(shù)的情況下，依然保持著較快的增長。DollarGeneral能夠擁有如此高速擴(kuò)張的能力，主要

是由于其針對的市場空間廣闊以及其單門店與其它零售商的差異。第一，DollarGeneral有超過

75%

的門店位于城郊地區(qū)及人口不超過

2

萬人的中西部小城鎮(zhèn)（即國內(nèi)定義的下沉市場），著眼于這部

分被沃爾瑪?shù)却笮蜕坛鲆暤目腿汉偷貐^(qū)。第二，DollarGenera通過小面積門店盡可能貼近消費(fèi)

者居住社區(qū)，填補(bǔ)了

Walmart、Target等大型連鎖零售商滿足消費(fèi)者定期大規(guī)模采購之外的日常

零碎的消費(fèi)需求，除此之外，更小的業(yè)態(tài)一方面降低了擴(kuò)張門店的單店成本，另一方面在門店運(yùn)營

層面更具靈活性。1.2

高毛利低費(fèi)率，盈利能力優(yōu)秀同店銷售連續(xù)

30

年正增長，營業(yè)利潤率行業(yè)領(lǐng)先。2020

財年，DollarGeneral同店銷售增長

3.9%，

顯著高于沃爾瑪?shù)?/p>

2.8%和梅西百貨-0.8%，公司同店銷售連續(xù)三十年正增長，這是零售行業(yè)極難

實(shí)現(xiàn)的優(yōu)秀表現(xiàn)。我們認(rèn)為這樣的表現(xiàn)受益于所處行業(yè)特性以及公司自身優(yōu)秀的營運(yùn)能力。這一特

征在

2008-2009

年金融危機(jī)期間也曾得到鮮明的體現(xiàn)，當(dāng)時，全美零售業(yè)整體受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊

陷入低迷，但是公司同店銷售增長分別達(dá)到

9.0%、9.50%，顯示出一定的抗周期性，收入具有韌

勁。在同店增長之外，2020

財年公司營業(yè)利潤率達(dá)

8.3%，也遠(yuǎn)高于沃爾瑪?shù)?/p>

3.9%、梅西百貨的

3.8%，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。品類齊全提供一站式購物體驗(yàn)，產(chǎn)品搭配實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。DollarGeneral門店內(nèi)商品種類齊全，提

供包括包裝食品、奶制品、清潔產(chǎn)品、紙制品、汽車耗材等各類基本消費(fèi)品，能夠滿足日常生活需

求，無需消費(fèi)者前往距離較遠(yuǎn)的大型超市。門店不斷更新調(diào)整商品種類、商品

陳列方式，改善消費(fèi)者購物動線，最大程度提供一站式購物體驗(yàn)，減少消費(fèi)者在其他場所購物的

需求?；鞠M(fèi)品是公司收入的主要來源，2020

財年收入占比達(dá)

75%，作為高頻消費(fèi)品有效起到

引流作用，季節(jié)性用品、家居產(chǎn)品及服飾分別占比

11.74%、5.81%、4.49%，收入占比較小但毛

利較高，對利潤貢獻(xiàn)較大。單品類規(guī)模直采壓縮成本，自有品牌提升毛利。DollarGeneral毛利率在金融危機(jī)后明顯改善，較

危機(jī)前提高約

7pct，議價能力大幅提高。近年公司毛利率基本維持在

30%左右，較沃爾瑪高約

6pct，

較好市多高約

17pct。公司較高的毛利率主要得益于：1）精選品牌，規(guī)模直采：針對每一品類商

品，DollarGeneral只精選

1-3

個品牌進(jìn)行采購，大規(guī)模和穩(wěn)定的采購政策使得公司對供應(yīng)商具有

較強(qiáng)議價能力，包括可口可樂、寶潔、聯(lián)合利華在內(nèi)的一些大廠商也是

DollarGeneral的合作伙

伴；2）提高毛利率較高的自有品牌占比：公司自有品牌覆蓋種類極廣，包括家居、個人護(hù)理、母

嬰和保健品等日常必需品領(lǐng)域，超過

20

條產(chǎn)品線直接對接優(yōu)質(zhì)廠商進(jìn)行生產(chǎn)銷售，以最大限度壓

縮產(chǎn)品價格。費(fèi)用控制能力強(qiáng)，單位面積營業(yè)成本約為沃爾瑪?shù)亩种?。DollarGeneral銷售及管理費(fèi)用率自

2011

年起保持穩(wěn)定，有效控制在

22%左右。公司能夠保持較低運(yùn)維費(fèi)率主要是由于：1）單店員

工少：一個門店一般只配備

3-5

名員工，最大程度降低人力成本上升趨勢對公司費(fèi)用率的影響；2）

運(yùn)維成本低：大部分門店位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域，且針對中低收入消費(fèi)群體，門店裝飾需求低，運(yùn)營維護(hù)成

本低：3）廣宣費(fèi)用低：基本只在公司官網(wǎng)進(jìn)行廣告投放，與優(yōu)惠券公司合作投放電子折扣券，極

大減少公司的廣告投放費(fèi)用。優(yōu)秀的產(chǎn)品成本及費(fèi)用控制能力，使得

DollarGeneral單位面積營業(yè)

成本遠(yuǎn)低于其他零售商，近五年控制在

550

美元左右。2020

財年，DollarGeneral單位面積營業(yè)

成本為

568.94

美元，約為沃爾瑪（1037.37

美元）的二分之一，好市多（1534.01

美元）的三分

之一。1.3

差異化競爭+高效運(yùn)營，強(qiáng)化渠道壁壘定位社區(qū)雜貨店，小門店低成本易于快速擴(kuò)張。DollarGeneral門店平均銷售空間為

7,400

平方英

尺（約

690

平方米），沃爾瑪平均銷售空間為

178,000

平方英尺（約

1.65

萬平方米），約為

DollarGeneral的

24

倍。DollarGeneral的小型門店易于選址，能夠盡可能地貼近社區(qū)，同時有效降低

新店開業(yè)成本。較低的開店成本幫助

DollarGeneral在各州快速展店，占領(lǐng)大型商超覆蓋范圍之外

的偏遠(yuǎn)社區(qū)，實(shí)現(xiàn)差異化競爭?，F(xiàn)金流充裕，長租有效攤薄新店成本。DollarGeneral所有門店均為直營，擴(kuò)店速度依賴公司的營

運(yùn)能力，公司商店基本均從社區(qū)業(yè)主處直接租賃，簽訂

15

年左右長期穩(wěn)定的租約，將大額新店成

本分?jǐn)偟竭\(yùn)營期內(nèi)。公司采用經(jīng)營租賃模式，租金成本

FY2019

之前未計入負(fù)債（2020

財年起適

用新的租賃準(zhǔn)則），F(xiàn)Y2020

進(jìn)表后，公司資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，但仍優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)。公司現(xiàn)金

流表現(xiàn)健康，F(xiàn)Y2020

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流分別為

22.38

億美元、15.31

億元，對

比公司經(jīng)營租賃負(fù)債各年應(yīng)償還的金額，充足的現(xiàn)金流能夠支撐公司進(jìn)行高速的門店和業(yè)務(wù)擴(kuò)張。便利性是門店核心競爭力，小包裝商品提升復(fù)購率。DollarGeneral超

80%商品定價在

50

美元以

下，但從商品單價來看，DollarGeneral與沃爾瑪、塔吉特這類大型綜合超市相比不具備優(yōu)勢，其

單價反而高出

20%左右。DollarGeneral門店基本只提供小包裝商品，消費(fèi)者多進(jìn)行高頻小額購

買，在滿足居民日常購物需求的同時，也有效提升門店復(fù)購率和客戶粘性。GlobalDataRetail統(tǒng)

計，美國

75%的人口到達(dá)任一家

DollarGeneral僅需

5

分鐘時間，而居住在沃爾瑪

5

分鐘生活圈

內(nèi)的人口僅為

37%。公司核心客戶為中低收入人群，小包裝和社區(qū)門店為他們提供極大便利性，

能夠以有限的預(yù)算滿足即時需求，同時免去開車前往大城鎮(zhèn)附近綜合類超市的時間和油費(fèi)。凈利率穩(wěn)定改善，坪效保持領(lǐng)先。公司凈利率位于上升通道，2020

財年凈利率為

6.27%，領(lǐng)先大

多數(shù)知名零售商。2020

財年，公司單位零售面積息稅前利潤為

19.67

美元，高于沃爾瑪?shù)?/p>

18.22

美元，塔吉特的

19.40

美元，坪效保持在行業(yè)內(nèi)較高水平。小規(guī)模門店、低成本運(yùn)營策略使得公司

在下沉市場擁有一定渠道優(yōu)勢，2016

年

DollarGeneral收購沃爾瑪

41

家經(jīng)營不善的

WalmartExpress社區(qū)類門店，顯示出在社區(qū)折扣店領(lǐng)域公司較其他大型零售商更具競爭力。高效物流配送能力，自建配送中心提升門店效率。截至

2020

財年末，DG在全美共擁有

17

個商

品分撥配送中心、4

個冷凍產(chǎn)品配送中心，基本覆蓋了公司全部經(jīng)營范圍。每個配送中心平均面積

約為

9.3

萬平方米，約可服務(wù)

1,200

家門店。公司當(dāng)前的物流網(wǎng)絡(luò)可充分支撐每年

270

億美元的

營收規(guī)模，通過廣泛布局的自建配送中心，公司供應(yīng)鏈效率加強(qiáng)，產(chǎn)品配送成本進(jìn)一步壓縮。2、DollarGeneral對國內(nèi)零售業(yè)的啟發(fā)2.1

適應(yīng)消費(fèi)分級，抓住低線城市線下需求Dollargeneral成功要素之一就是深入中小城鎮(zhèn)，與成熟大型商超形成差異化競爭。根據(jù)我們在第

一章的分析，DollarGeneral定位社區(qū)雜貨店，大部分門店位于人口不足

2

萬人的小城鎮(zhèn)，占領(lǐng)中

低收入人群日常消費(fèi)需求，覆蓋大型商超忽視的低線地區(qū)。在這種開店策略之下，Dollargeneral成功與

Walmart等大型連鎖雜貨企業(yè)形成了相對錯位的競爭，在一條絕對空間相對較小，但相對

競爭較弱的賽道中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)了快速成長。電商的產(chǎn)品下沉證明了低價在中國市場重要性，但是還沒有規(guī)?；木€下業(yè)態(tài)與之對應(yīng)。2017年，

當(dāng)阿里、京東將重心放在“消費(fèi)升級”時，拼多多開始通過拼團(tuán)優(yōu)惠、二級分銷、幫忙砍價、邀請助

力等方式，在微信流量體系中快速擴(kuò)大它的影響力。在拼多多的早期發(fā)展階段，產(chǎn)品最顯著的特征

就是高性價比，在剔除了品牌、渠道、經(jīng)銷的溢價后，往往能夠以超越常識的低價出售商品。2019

年之后阿里、京東也分別大力發(fā)展聚劃算、京喜，也均取得了不錯的成績。電商的產(chǎn)品下沉證明了

低價在中國市場重要性，但在當(dāng)前階段國內(nèi)還未形成規(guī)?；?，能夠與美國“美元店”對應(yīng)的線下

業(yè)態(tài)。目前中國雜貨日用品市場各主要公司產(chǎn)品、定價及加盟模式相似，同質(zhì)化競爭激烈，且多集

中于一二線城市的商業(yè)中心。在下沉市場，雜貨業(yè)態(tài)的出現(xiàn)形式仍以“夫妻老婆店”等小規(guī)模、非

連鎖的形式為主，并沒有出現(xiàn)大中型的連鎖企業(yè)。2.2

更小的門店面積，對應(yīng)不同的運(yùn)營策略大賣場增長空間天花板已現(xiàn)，多因素促進(jìn)小業(yè)態(tài)發(fā)展加速。國內(nèi)零售業(yè)較為明顯的一個發(fā)展趨勢是

大賣場型超市市占率在逐步降低，根據(jù)

Euromonitor的統(tǒng)計，2015-2020

年大賣場業(yè)態(tài)年均增長率

分別為

0.2%、0.9%、-1.20%、-1.87%、-1.59%和

4.96%，增長空間已十分有限。以便利店為代

表的零售小業(yè)態(tài)成長提速，年均增速高于零售業(yè)整體水平。根據(jù)中國社會科學(xué)研究院發(fā)布的城市藍(lán)

皮書預(yù)測，到

2030

年國內(nèi)城市化率降超過

70%。我們認(rèn)為，隨著戶均人口的下降以及城鎮(zhèn)化率的

提高，城市新社區(qū)的形成將進(jìn)一步加快，以便利店和小型超市為主的社區(qū)零售將迎來發(fā)展機(jī)遇。隨著國內(nèi)物流、倉儲、冷鏈配送等商業(yè)設(shè)施的不斷完善，規(guī)?；纳鐓^(qū)連鎖零售有望獲得競爭優(yōu)勢，

吸收原本被分散的個體店占有的消費(fèi)存量。永輝

mini發(fā)展陷困境，體現(xiàn)的是小型業(yè)態(tài)適用不同的運(yùn)營策略。國內(nèi)零售企業(yè)已經(jīng)意識到大賣場

等大型的零售業(yè)態(tài)在中國逐步面臨瓶頸，頭部的商超企業(yè)永輝超市和高鑫零售均開始發(fā)展自身的

小型門店業(yè)態(tài)。以永輝超市為例，其從

2018

年底起推出

mini店業(yè)態(tài)，定位社區(qū)生鮮超市，門店面

積在

300-500

平方米左右。但從門店運(yùn)營情況來看，除單店面積縮小外，永輝

mini運(yùn)營邏輯與大

店基本一致，采用以低價生鮮帶動日雜百貨銷售的經(jīng)營策略，供應(yīng)鏈、門店管理等方面高度依賴大

店。2020Q1-Q3，永輝

mini分別閉店

74、88、61

家，大規(guī)模閉店證明永輝

mini模式并未在商業(yè)

模式層面實(shí)現(xiàn)跑通。相較于重視區(qū)位優(yōu)勢、提供大而全品類的大賣場業(yè)態(tài)，小業(yè)態(tài)門店對效率、成

本以及服務(wù)體驗(yàn)等方面提出更高要求，當(dāng)面對社區(qū)零售這一更加精細(xì)化的領(lǐng)域，企業(yè)需要在門店選址、選品、供應(yīng)鏈等方面提高競爭力，進(jìn)一步提升經(jīng)營效率。小型業(yè)態(tài)適用不同的運(yùn)營策略，對于

現(xiàn)有零售企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中，提出了不同的要求。國內(nèi)小業(yè)態(tài)已有區(qū)域龍頭，高效供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)精細(xì)化運(yùn)營。以家家悅為例，其是膠東地區(qū)超市龍頭，

核心業(yè)態(tài)為綜合超市（社區(qū)及農(nóng)村綜合超市），單店面積在

1300

平方米左右，相較其他超市門店

平均面積較小，同時實(shí)現(xiàn)了優(yōu)秀的坪效。家家悅堅持區(qū)域密集布局，展店的同時物流、供應(yīng)鏈建設(shè)

同步推進(jìn)，保障公司在基礎(chǔ)設(shè)施層面的競爭力。家家悅在生鮮領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗(yàn)，已基本建立起成

熟的供應(yīng)鏈體系，2019

年生鮮業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)

65.67%，直采比例達(dá)

80%以上，處于行業(yè)第一梯

隊。以紅旗連鎖為例，其是成渝地區(qū)便利店龍頭企業(yè)，截止

2020

年

6

月末共有

3189

家門店，單

店面積為

180

平方米左右。紅旗連鎖直采比例和統(tǒng)一配送比例均達(dá)

60%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

受益于高效的數(shù)字化供應(yīng)鏈，紅旗連鎖坪效近年來不斷改善且保持行業(yè)領(lǐng)先。從現(xiàn)階段來看，社區(qū)

超市、便利店等小型業(yè)態(tài)已經(jīng)能夠在一定區(qū)域內(nèi)形成規(guī)?；\(yùn)營的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從長期來看，在行業(yè)

的進(jìn)一步探索、整合過程中，國內(nèi)零售企業(yè)有望能夠在小型零售業(yè)態(tài)中積累更豐富的經(jīng)驗(yàn)，未來有

可能誕生類似

DollarGeneral一樣的全國性連鎖社區(qū)零售業(yè)態(tài)。2.3

高頻消費(fèi)品類存差異，商超壓力之下機(jī)遇仍存中美消費(fèi)習(xí)慣存在差異，國內(nèi)社區(qū)零售面臨更大挑戰(zhàn)。對于

DollarGeneral而言，其核心客群是美

國偏遠(yuǎn)社區(qū)的中低收入人群，有限的絕對收入使他們無法負(fù)擔(dān)起新鮮蔬果、有機(jī)食品，門店銷售的

包裝食品、冷凍食品可基本滿足其日常需求。不同于美國，國內(nèi)家庭的飲食習(xí)慣離不開生鮮品類，

因此決定了國內(nèi)社區(qū)零售必須提高更加復(fù)雜的生鮮供應(yīng)能力。生鮮品類天然存在時效性強(qiáng)、損耗率

高的特性，且國內(nèi)生鮮產(chǎn)地分散、生產(chǎn)周期性強(qiáng)，因此社區(qū)零售進(jìn)入生鮮領(lǐng)域的初期就需要大量資

金投入，形成相對完善的冷鏈物流和供應(yīng)鏈體系，重資產(chǎn)的擴(kuò)張模式形成相對較高的進(jìn)入壁壘。傳統(tǒng)生鮮產(chǎn)業(yè)鏈整體效率低，生鮮電商興起涌現(xiàn)新模式。2019

年傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場在生鮮零售渠道占

比為

56.3%，依然是國內(nèi)最主要的生鮮流通終端渠道，但生鮮傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營效率較低，至少要通

過供銷合作社、產(chǎn)地批發(fā)市場、銷地批發(fā)市場三個環(huán)節(jié)，多層分銷環(huán)節(jié)限制生鮮品的流通速率，削弱產(chǎn)業(yè)鏈參與者的盈利能力。隨著網(wǎng)絡(luò)零售滲透率提升，生鮮電商突破傳統(tǒng)

B2C模式，衍生出包

括前置倉、“到家+到店”結(jié)合、社區(qū)團(tuán)購等多種模式。實(shí)際上，生鮮電商發(fā)展至今已近

10

年時間，

歷經(jīng)

2015

年、2019

年兩輪洗牌，目前尚未探索出成熟的盈利模式?，F(xiàn)階段生鮮電商行業(yè)多種模

式并存，競爭激烈，且同樣面臨與傳統(tǒng)線下模式相似的問題，如不同地區(qū)的消費(fèi)習(xí)慣差異、非標(biāo)準(zhǔn)

化商品對供應(yīng)鏈的壓力等。我們認(rèn)為，生鮮電商本質(zhì)上依然是一門零售的生意，而不論是何種業(yè)態(tài)

的零售，均將是一場持久戰(zhàn)。資本入局驅(qū)動渠道創(chuàng)新，傳統(tǒng)商超仍有發(fā)展空間。2020

以來，社區(qū)團(tuán)購獲得互聯(lián)網(wǎng)巨頭的重點(diǎn)布

局。相較于其他生鮮電商模式，社區(qū)團(tuán)購能夠最大程度壓縮獲客成本、損耗成本、履約成本，為改

造傳統(tǒng)生鮮零售提供新思路。社區(qū)團(tuán)購本質(zhì)是零售渠道的創(chuàng)新，但過去生鮮零售領(lǐng)域多次洗牌的經(jīng)

驗(yàn)也說明，單純的模式創(chuàng)新很難形成核心壁壘，未來生鮮電商競爭優(yōu)勢依然需要加強(qiáng)供應(yīng)鏈管控以

提升利潤水平。對于傳統(tǒng)商超而言，如何利用現(xiàn)有資源，滿足消費(fèi)者雙線需求將成為未來發(fā)展的關(guān)

鍵。國內(nèi)商超可借鑒

DollarGeneral前端精簡品類、強(qiáng)管控成本，后端重視物流、供應(yīng)鏈搭建，從

而提升經(jīng)營效率。我們看好在能夠做好小型業(yè)態(tài)，擁有較強(qiáng)生鮮供應(yīng)鏈管理能力的優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)，

依托公司長期建立起來的生鮮直采資源與供應(yīng)鏈優(yōu)勢，在零售業(yè)長期的渠道變革中保持自身的競

爭實(shí)力。3、名創(chuàng)優(yōu)品：賽道相似，是否有成長為

DollarGeneral規(guī)模的潛質(zhì)？以

2020

財年數(shù)據(jù)對比，DollarGeneral與名創(chuàng)優(yōu)品營收規(guī)模差距較大，分別為

1,911.51

億元和

89.79

億元，但在成本及費(fèi)用結(jié)構(gòu)上具有較強(qiáng)相似性?；?/p>

DollarGeneral對于中國零售業(yè)發(fā)展的

啟示，我們將其映射與國內(nèi)的雜貨零售龍頭名創(chuàng)優(yōu)品。下文我們將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、門店運(yùn)營、擴(kuò)張

模式等角度分析名創(chuàng)優(yōu)品是否具有成長為

DollarGeneral規(guī)模的潛質(zhì)。3.1

中國宏觀環(huán)境提供行業(yè)成長紅利美國存在經(jīng)濟(jì)增長降速，消費(fèi)需求增長中樞下移的趨勢。對比

GDP不變價同比增速，美國在

50s、

60s、70s、80s、90s、00s、10s的不同階段中，年復(fù)合增速分別為

3.60%、4.27%、3.16%、3.32%、

3.44%、1.74%、2.56%。對比個人消費(fèi)支出同比增速，美國在

50s、60s、70s、80s、90s、00s、

10s的不同階段中，年復(fù)合增速分別為

3.35%、4.38%、3.23%、3.55%、3.70%、2.10%、2.65%。

考慮到

2008

年全球性金融危機(jī)對

00s階段的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重大負(fù)面影響，美國經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)增長自

70

年代起開始處于長期緩慢中樞下行的通道中。中國結(jié)束了經(jīng)濟(jì)高增長時期，低價或成為國人消費(fèi)觀念中的重要考量因素。從

2020

年看，由于年

初疫情爆發(fā)，對于全國各行業(yè)均造成了極大的沖擊，社零增速在

2

月和

3

月受到重挫，分別降低

至-20.5%和-15.8%，二季度及三季度社零處于緩慢恢復(fù)階段，至

8

月首次增速回正，艱難探底后

截止

12

月當(dāng)月，社會消費(fèi)品零售總額為

40566

億元，同比增長

4.6%，除汽車以外的消費(fèi)品零售

額

35695

億元，增長

4.4%。從歷史趨勢看，2020

年受疫情影響社零同比減少

3.9%，刨除受疫情

影響的

2020

年，國內(nèi)的社零增速也處于長期緩慢下行的通道中，2011

年全年同比增速

18.5%，

2019

年這一數(shù)字降低至

8.0%。我們認(rèn)為，中國的宏觀環(huán)境與美國出現(xiàn)相似的發(fā)展趨勢，終端總量

消費(fèi)需求增長處于持續(xù)中樞下移通道中，低價、性價比將成為國人消費(fèi)觀念中的重要考量因素，為

雜貨折扣行業(yè)提供發(fā)展紅利。3.2

低價為表相，高效為核心，小業(yè)態(tài)運(yùn)營能力優(yōu)秀低價、優(yōu)質(zhì)，極致性價比是名創(chuàng)優(yōu)品與

DollarGeneral的共性。DollarGeneral約

80%的商品定

價在

10

美元以下，名創(chuàng)優(yōu)品

95%以上的產(chǎn)品定價在

50

元以下，毛利率基本控制在

30%左右，低

于家紡、零售、配飾等單品類品牌商的毛利率。兩者均通過精選

SKU保證產(chǎn)品質(zhì)量，自有品牌、

穩(wěn)定規(guī)模采購、去中間環(huán)節(jié)等措施控制成本，憑借產(chǎn)品的極致性價比精準(zhǔn)鎖定核心客群（中低收入

人群&年輕人群體）。同屬低價雜貨，產(chǎn)品屬性決定核心客群有所不同。兩家公司同屬雜貨折扣行業(yè)，但在銷售品類上存

在一定差別。DollarGeneral門店多位于各社區(qū)周圍，商品聚焦高復(fù)購率的生活必需品，滿足社區(qū)

居民日常需求。公司提供的基本消費(fèi)品主要為國民品牌及自有品牌，保證優(yōu)質(zhì)低價從而吸引社區(qū)中

低收入人群。名創(chuàng)優(yōu)品同樣提供家居用品、電子電器等生活百貨，但更側(cè)重于吸引即時性消費(fèi)，產(chǎn)

品高頻上新，門店多位于客流量較大的商業(yè)中心。名創(chuàng)優(yōu)品核心客群為

18-28

歲年輕人，職業(yè)多為

學(xué)生或職場新人，經(jīng)濟(jì)水平較其他代際偏低，對價格感知度更高。通過提供極具性價比的生活家居

品，名創(chuàng)優(yōu)品填補(bǔ)了這部分消費(fèi)客群以低價實(shí)現(xiàn)相對較高品質(zhì)生活的需求。自建管理平臺及配送中心，DollarGeneral高效運(yùn)營降本增效。門店運(yùn)營方面，DollarGeneral開發(fā)了移動平臺

DGMobile，區(qū)域經(jīng)理能夠快速獲取門店銷售、產(chǎn)品的最新數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)門店的高

效管理。公司的銷售系統(tǒng)直接接入票券網(wǎng)

C，電子折扣券有效降低公司的廣告費(fèi)用。

倉儲配送方面，DollarGeneral擁有

17

個分撥中心及

4

個冷凍產(chǎn)品配送中心，均為超

9

萬平方米

的大型倉，充分支撐全美超

16000

家門店的需求。SAP系統(tǒng)全面覆蓋，名創(chuàng)優(yōu)品實(shí)現(xiàn)全流程高效運(yùn)營。名創(chuàng)優(yōu)品在

2018

年實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)門店的

SAP系統(tǒng)覆蓋，通過智慧零售系統(tǒng)提升門店信息化水平，實(shí)現(xiàn)客群畫像分析、門店可視化管理及商品

動銷的大數(shù)據(jù)管理監(jiān)控，達(dá)到前端運(yùn)營管理銷售、后端采購補(bǔ)貨的高效循環(huán)。倉儲及物流配送方

面，公司通過集成

IT信息系統(tǒng)、倉儲物流系統(tǒng)及內(nèi)部管理系統(tǒng)，大規(guī)模整合供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)工廠直

達(dá)店鋪。通過強(qiáng)大的

IT工廠系統(tǒng)，公司產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)

21

天全周轉(zhuǎn)。2020

財年，公司物流費(fèi)

用占收入比重不到

2%。供應(yīng)商深度合作，名創(chuàng)優(yōu)品擁有更強(qiáng)的議價能力。DollarGeneral與名創(chuàng)優(yōu)品同樣擁有豐富的供應(yīng)

商資源，但名創(chuàng)優(yōu)品通過多種方式與供應(yīng)商深度合作，提升自身對上游的議價能力：1）通過參股

深度綁定部分優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，獲得優(yōu)質(zhì)、獨(dú)家的貨源。據(jù)公司數(shù)據(jù)，截至

2020

年

6

月底，公司參股

了

300

多家優(yōu)質(zhì)廠商。2）供應(yīng)商直接接入公司信息流，深度參與到產(chǎn)品開發(fā)過程，并根據(jù)銷售情

況以需定產(chǎn)，減少庫存積壓，提升生產(chǎn)效率。通過與供應(yīng)商的深度合作，名創(chuàng)優(yōu)品能夠盡可能減少

存貨積壓并提升存貨周轉(zhuǎn)效率，F(xiàn)Y2019/FY2020

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為

63/78

天。DollarGeneral專注線下門店，名創(chuàng)優(yōu)品雙線推進(jìn)補(bǔ)全消費(fèi)場景。DollarGeneral大部分門店位于

美國小城鎮(zhèn)地區(qū)，根據(jù)美國皮尤研究中心統(tǒng)計，美國偏遠(yuǎn)地區(qū)的成年人只有

65%擁有智能手機(jī)，

網(wǎng)絡(luò)滲透率相對較低，公司目前仍然專注于線下門店的運(yùn)營和效率提升。2020

年，DollarGeneral針對女性消費(fèi)者推出

Popshelf類型門店，短期內(nèi)沒有線上化的計劃。名創(chuàng)優(yōu)品則進(jìn)一步拓寬電商

渠道，通過天貓旗艦店、京東旗艦店和官方微信小程序等多個線上渠道，與線下店鋪形成互補(bǔ)優(yōu)勢。

受益于線上線下的雙線拓展，名創(chuàng)優(yōu)品用戶基數(shù)和流量池不斷擴(kuò)大，截至

2020

年

9

月末，公司有

效會員數(shù)突破

2550

萬人次，線上收入占比穩(wěn)步提升，F(xiàn)Y1Q21、FY2Q21

線上收入占比分別為

5%、

7%。我們認(rèn)為，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)推行全渠道戰(zhàn)略，將加速線上線下深度融合，從而提升