信用債專(zhuān)題報(bào)告

信用債專(zhuān)題報(bào)告1.

國(guó)內(nèi)外公司治理研究概述世界性的私有化熱潮、不斷出現(xiàn)的公司丑聞和日益嚴(yán)重的公司信用危機(jī)使學(xué)術(shù)界、

政策制定者和公司管理者越來(lái)越重視公司治理的問(wèn)題，本章將主要回顧公司治理問(wèn)

題的產(chǎn)生和公司治理的主要機(jī)制，以幫助投資者了解公司治理研究的主要內(nèi)容及發(fā)

展情況。1.1.

公司治理的內(nèi)涵1776

年亞當(dāng)·斯密在國(guó)富論中對(duì)公司的所有權(quán)與管理權(quán)分離下股份公司及其董

事行為進(jìn)行分析，已經(jīng)觸及公司治理問(wèn)題，1932

年伯利和米恩斯在現(xiàn)代公司與私

有財(cái)產(chǎn)中首次對(duì)所有權(quán)和管理權(quán)這一公司治理核心問(wèn)題進(jìn)行了論述，被學(xué)術(shù)界認(rèn)

為是公司治理產(chǎn)生的標(biāo)志。1975

年威廉姆森曾提出了“治理結(jié)構(gòu)”概念，與公司治

理的概念已相當(dāng)接近。20

世紀(jì)

90

年代中后期，關(guān)于公司治理的專(zhuān)著開(kāi)始大量出現(xiàn)，

現(xiàn)在已經(jīng)成為西方企業(yè)理論的一個(gè)重要組成部分。

公司治理的概念，可以從狹義和廣義兩方面去理解：1、狹義的公司治理，是指所有

者，主要是股東對(duì)經(jīng)理人的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，公司治理的目標(biāo)是保證股東利益

的最大化，防止經(jīng)理人對(duì)所有者利益的背離；2、廣義的公司治理是指通過(guò)一套包括

正式或非正式的、內(nèi)部的或外部的制度或機(jī)制來(lái)協(xié)調(diào)公司與所有利害相關(guān)者之間的

利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。公司治理主要包括公司治理環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制三方面：1、公司治

理環(huán)境是指公司治理結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制賴以發(fā)生作用的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律、

文化方面的環(huán)境；2、公司治理結(jié)構(gòu)是股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層等公司機(jī)

關(guān)及其制衡關(guān)系；3、公司治理機(jī)制指公司的投資者利用法律以及公司章程等對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的規(guī)定，或者借助市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自發(fā)選擇，或者在公司治理理論指導(dǎo)下通

過(guò)人為的制度設(shè)計(jì)等來(lái)實(shí)現(xiàn)的公司控制和降低代理成本的各種機(jī)制和制度安排的

總稱(chēng)，公司治理機(jī)制包括內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制。1.2.

公司層面內(nèi)部治理的相關(guān)內(nèi)容本節(jié)回顧公司內(nèi)部治理的相關(guān)研究成果，并將注意力集中在股權(quán)治理、董事會(huì)治理、

經(jīng)理人和利益相關(guān)者這四個(gè)方面上。無(wú)論哪種公司治理機(jī)制,

其有效性或者作用的

表現(xiàn)主要是兩方面:

一是公司治理機(jī)制是否（或者如何）能夠使得管理者的利益和

所有者的利益盡可能的一致;二是這種機(jī)制是否對(duì)于公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和公司的價(jià)值

有重要的影響。1.2.1.

股權(quán)治理股權(quán)治理的問(wèn)題主要關(guān)注公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理改善之間的關(guān)系。這里既包括

公司內(nèi)部的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，也包括外部收購(gòu)市場(chǎng)作為一種外部治理機(jī)制，對(duì)公司內(nèi)

部事務(wù)的影響能力。國(guó)外的研究表明，股權(quán)相對(duì)集中公司對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督相對(duì)有

效，且若存在大股東之間針對(duì)控制權(quán)有一定競(jìng)爭(zhēng)性的情況，將有助于企業(yè)價(jià)值的提

高。此外，大、小股東之間利益存在沖突的情況下，如何制衡大股東對(duì)公司的控制

權(quán)，這既是股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東監(jiān)督機(jī)制的問(wèn)題，也是經(jīng)理人監(jiān)督機(jī)制的問(wèn)題?？档眯?/p>

這樣的案例就是突出代表。

我們國(guó)家相關(guān)研究主要集中于國(guó)有股權(quán)過(guò)于集中對(duì)公司治理的不利影響，重點(diǎn)關(guān)注

內(nèi)部人控制的問(wèn)題。學(xué)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，

但是并沒(méi)有一致的結(jié)論。1.2.2.

董事會(huì)治理根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究，外部董事、內(nèi)部董事的數(shù)量與公司業(yè)績(jī)之間似乎并不存在一致性

的關(guān)系，但董事會(huì)的規(guī)模較小時(shí)（控制在

7、8

個(gè)人以內(nèi)），對(duì)公司的市值可能具有

較好的促進(jìn)。1.2.2.1.

董事會(huì)構(gòu)成與公司績(jī)效外部董事（含獨(dú)立董事）方面，代理理論認(rèn)為外部董事可以提高董事會(huì)決策的獨(dú)立

性、客觀性和專(zhuān)業(yè)性，也在一定程度上代表了企業(yè)的多方利益相關(guān)者的利益。國(guó)外

有研究指出，外部董事有利于董事會(huì)履行其職責(zé)：一方面，外部董事可以提供多角

度、多領(lǐng)域的建議，協(xié)助管理層規(guī)劃和執(zhí)行公司發(fā)展戰(zhàn)略；另一方面，外部董事作

為公司與外界環(huán)境連接的橋梁，能夠憑借其聲譽(yù)幫助公司獲得必要的發(fā)展資源。但

是，也有研究認(rèn)為外部董事缺乏足夠時(shí)間和專(zhuān)業(yè)技能履行職責(zé)，從而不能提高公司

的決策效率，多項(xiàng)實(shí)證研究也表明獨(dú)立董事的比例和公司的管理績(jī)效沒(méi)有關(guān)系。

內(nèi)部董事方面，CEO以外的內(nèi)部董事都是

CEO的下屬，所以他們的獨(dú)立性遭到質(zhì)疑

也就無(wú)可厚非。任命內(nèi)部董事常常被看作是一種“管理者防御”行為，目的是為了鞏固

CEO的地位，然而代理理論也提倡董事會(huì)應(yīng)包含若干內(nèi)部董事：一方面，內(nèi)部

董事參與公司日常管理，了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，因此能夠提高董事會(huì)的決策效率；另

一方面，內(nèi)部董事可以減少外部董事與

CEO之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而使董事會(huì)能更

有效地監(jiān)督和評(píng)價(jià)

CEO工作?？傮w而言，迄今西方學(xué)術(shù)界仍然無(wú)法確定董事會(huì)構(gòu)成

是否影響公司績(jī)效。中國(guó)學(xué)者關(guān)于董事會(huì)構(gòu)成的實(shí)證研究成果基本一致，即外部董事比例或非執(zhí)行董事

比例與公司績(jī)效似乎不存在顯著關(guān)系，但獨(dú)立董事在一定范圍內(nèi)有助于改善上市公

司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：1、有研究將上市公司的董事會(huì)成員分為內(nèi)部董事、法人代表董事、

專(zhuān)家董事和專(zhuān)務(wù)董事，發(fā)現(xiàn)法人代表董事比例和公司凈資產(chǎn)收益率之間具有顯著的

倒“U”型關(guān)系，但是內(nèi)部董事比例、專(zhuān)家董事比例、專(zhuān)務(wù)董事比例和公司績(jī)效之間

不存在穩(wěn)定的關(guān)系；2、有研究認(rèn)為非執(zhí)行董事比例、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)不影響公司的

托賓

Q值；3、有研究發(fā)現(xiàn)上市公司獨(dú)立董事比例與績(jī)效無(wú)關(guān)。1.2.2.2.

董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效國(guó)內(nèi)外對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)的研究結(jié)果較為一致，普遍認(rèn)為具有較小規(guī)模董事

會(huì)的公司具有較高的市值。雖然董事會(huì)的監(jiān)督能力隨著董事數(shù)量的增加而提高，但

是協(xié)調(diào)和組織過(guò)程的損失將超過(guò)董事數(shù)目增加所帶來(lái)的收益，董事數(shù)目增加帶來(lái)的

利益并不能抵消由此引起的決策遲疑和拖拉等問(wèn)題的成本。同時(shí)，董事之間的不融

洽的關(guān)系可能削弱董事會(huì)對(duì)

CEO的監(jiān)督和評(píng)價(jià)作用，當(dāng)董事數(shù)量超過(guò)七個(gè)或八個(gè)時(shí)，

董事會(huì)就不能發(fā)揮應(yīng)有作用，并容易被

CEO控制。1.2.3.

經(jīng)理人治理企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置方式是公司治理的焦點(diǎn)問(wèn)題，但與國(guó)外學(xué)者研究認(rèn)為董事長(zhǎng)

與總經(jīng)理兩職位分任有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)研究則認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的結(jié)構(gòu)

與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系缺乏顯著性。

經(jīng)理人治理另一個(gè)重要問(wèn)題是“內(nèi)部人控制”問(wèn)題?！皟?nèi)部人控制”是在所有權(quán)與經(jīng)

營(yíng)權(quán)相分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)者實(shí)際控制企業(yè)而所有者實(shí)際脫離企業(yè)的現(xiàn)象。國(guó)

內(nèi)出現(xiàn)違約問(wèn)題的企業(yè)，特別是國(guó)企，普遍存在“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，是值得重點(diǎn)

關(guān)注的現(xiàn)象。學(xué)界對(duì)于內(nèi)部人控制到底是必然現(xiàn)象還是內(nèi)部治理問(wèn)題的體現(xiàn)存在分歧，但是普遍認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)性的外部市場(chǎng)環(huán)境有助于減少企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信

息不對(duì)稱(chēng)，從而改善“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。

經(jīng)理人治理的核心是監(jiān)督制度的設(shè)計(jì)。其中必須關(guān)注的可能性是大股東利用公司控

制權(quán)侵占債權(quán)人和其他股東（尤其是小股東）利益的可能。1.2.4.

利益相關(guān)者治理公司利益相關(guān)者不僅包括影響企業(yè)目標(biāo)的個(gè)人和群體，也包括被企業(yè)在實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)

過(guò)程中采取的行動(dòng)所影響的個(gè)人和群體，因此利益相關(guān)者包括股東、董事、經(jīng)理、

職工等公司內(nèi)部的利益相關(guān)者，以及政府、銀行、居民、環(huán)保組織等外部利益相關(guān)

者。學(xué)者普遍認(rèn)為要制定理想的企業(yè)目標(biāo)，必須綜合平衡企業(yè)的眾多利益相關(guān)者之

間相互沖突的索取權(quán)，外部利益相關(guān)者會(huì)通過(guò)影響企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的制定進(jìn)而影響企

業(yè)戰(zhàn)略的成功。隨著利益相關(guān)者理論的興起，人們對(duì)企業(yè)的性質(zhì)和使命有了新的認(rèn)識(shí)，企業(yè)的社會(huì)

責(zé)任進(jìn)一步擴(kuò)展為滿足所有利益相關(guān)者的需求。企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值越來(lái)越依賴于其員

工所擁有的知識(shí)、能力及承擔(dān)的義務(wù)，企業(yè)與投資者、客戶及其他利益相關(guān)者之間

的忠誠(chéng)關(guān)系己成為企業(yè)最重要的戰(zhàn)略資源。因此，在現(xiàn)代西方企業(yè)管理理論中，利

益相關(guān)者已被視為企業(yè)的構(gòu)成要素納入廣義的企業(yè)管理范疇，利益相關(guān)者參與和利

益相關(guān)者關(guān)系管理也成為企業(yè)戰(zhàn)略管理研究的一個(gè)新領(lǐng)域。1.3.

投資者保護(hù)與公司治理的相關(guān)內(nèi)容本節(jié)回顧基于國(guó)家層面投資者保護(hù)相關(guān)法律、制度對(duì)公司治理的相關(guān)研究。國(guó)家層

面的研究能夠追尋影響公司治理的更深層次的背景原因,

比較國(guó)家之間、法律體系

之間、歷史及文化傳統(tǒng)之間差別對(duì)金融發(fā)展的影響。

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴于這個(gè)國(guó)家企業(yè)的健康發(fā)展，企業(yè)家能夠?yàn)樗麄兊慕?jīng)營(yíng)籌

集到資金,

他們才能為社會(huì)創(chuàng)造出財(cái)富，但是企業(yè)家能否籌集到資金取決于投資人

是否愿意把資金交給企業(yè)以換取未來(lái)的投資回報(bào)，正是在這個(gè)環(huán)節(jié)上投資者保護(hù)起

到?jīng)Q定性的作用。如果沒(méi)有投資者保護(hù)措施,企業(yè)對(duì)投資者就失去歸還資金并提供

回報(bào)的動(dòng)機(jī),投資人起初就不會(huì)為企業(yè)融資。本文所指的投資者保護(hù)主要是指一個(gè)

國(guó)家的公司法、證券法或商法中對(duì)投資者的保護(hù)條款,及這些條款的執(zhí)行情況。1.4.

中國(guó)公司治理實(shí)務(wù)中存在的主要問(wèn)題良好的公司治理結(jié)構(gòu)有利于減少公司的代理成本，加強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，改進(jìn)公司

績(jī)效，有利于更大范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，因此良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠增強(qiáng)投資者

對(duì)公司的信心，從而給公司帶來(lái)穩(wěn)定的資金來(lái)源并降低公司的融資成本。

在中國(guó)，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，許多公司都存在公司治理問(wèn)題，不規(guī)范的

公司運(yùn)作會(huì)給公司帶來(lái)融資問(wèn)題，甚至引起嚴(yán)重的信用事件。結(jié)合本章前述國(guó)內(nèi)外

公司治理研究的相關(guān)內(nèi)容，當(dāng)前中國(guó)公司治理實(shí)務(wù)中主要存在的問(wèn)題可分為如下四

大類(lèi)：1、股權(quán)治理問(wèn)題：

①許多上市公司“一股獨(dú)大”，缺乏多元股權(quán)制衡。在許多上市公司中，無(wú)論是否為

國(guó)家控股公司，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，即大股東委派董事或自己直接控制董事

會(huì)，造成董事會(huì)結(jié)構(gòu)的不健全和公司治理的制衡功能失效，董事會(huì)變成大股東會(huì)，

容易造成對(duì)公司、小股東、債權(quán)人利益的忽視和侵犯。

②集團(tuán)公司越權(quán)干預(yù)其控股子公司的董事會(huì)和執(zhí)行層的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。集團(tuán)（控股）公

司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理兼任控股子公司公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，導(dǎo)致對(duì)“內(nèi)部人控制”

失控，發(fā)生內(nèi)幕交易和不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，甚至為控股股東利益而掏空、占用子公

司資金。應(yīng)對(duì)集團(tuán)（控股）公司高管人員在其控股的上市公司中擔(dān)任高管人員和對(duì)

內(nèi)幕交易予以限制，并要對(duì)關(guān)聯(lián)交易予以披露。

③股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，但實(shí)際控制權(quán)關(guān)系復(fù)雜。部分公司實(shí)際控制權(quán)模糊不清，這將導(dǎo)

致公司管理層的行為缺乏有效的監(jiān)管，管理層將按照自己的目標(biāo)運(yùn)作公司。2、董事會(huì)治理問(wèn)題：①董事長(zhǎng)具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，習(xí)慣于“首長(zhǎng)制”和“第一把手”決策。尤其是國(guó)有企

業(yè)中所有權(quán)虛置，董事長(zhǎng)掌握實(shí)質(zhì)權(quán)力，同時(shí)其自身晉升是其首要考量，所以董事

長(zhǎng)決策往往與公司的長(zhǎng)期發(fā)展以及股東利益不一致，同時(shí)董事會(huì)不能真正履行對(duì)所

有股東的受托人的責(zé)任，不能保證董事會(huì)內(nèi)部的制衡，也不能確保對(duì)公司高級(jí)管理

人員的有效監(jiān)督，公司的發(fā)展規(guī)劃和重要決策均由董事長(zhǎng)一人決定。

②董事會(huì)議事和操作程序不規(guī)范。董事會(huì)缺乏嚴(yán)格的議事制度和會(huì)議程序，存在沒(méi)

有相關(guān)規(guī)則、規(guī)則空泛粗糙、甚至有規(guī)則不執(zhí)行的情況，無(wú)法保證決策的公正和獨(dú)

立性，公司董事普遍需要增強(qiáng)對(duì)其承擔(dān)的責(zé)任和權(quán)力的認(rèn)識(shí)、董事行為和工作程序

的培訓(xùn)，以及建立問(wèn)責(zé)機(jī)制和誠(chéng)信機(jī)制。3、經(jīng)理人治理問(wèn)題：

①一人長(zhǎng)期兼任多項(xiàng)核心職務(wù)。一方面?zhèn)€人精力有限，難以同時(shí)兼顧或缺乏特定崗

位所需要的專(zhuān)業(yè)背景和積累，另一方面?zhèn)€人權(quán)責(zé)范圍過(guò)大也會(huì)導(dǎo)致缺乏有效監(jiān)督，

后續(xù)易出現(xiàn)各種關(guān)聯(lián)方交易、頻繁收購(gòu)等侵蝕股東和債權(quán)人利益的行為。

②缺乏穩(wěn)定的核心管理團(tuán)隊(duì)和規(guī)范的內(nèi)控制度。如果管理層或員工團(tuán)隊(duì)核心成員頻

繁辭職、缺乏規(guī)范的內(nèi)控制度，則公司內(nèi)部可能存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部斗爭(zhēng)，也可能

表明公司的經(jīng)營(yíng)理念、發(fā)展前景或決策流程等無(wú)法得到團(tuán)隊(duì)成員一致認(rèn)可，甚至不

符合相關(guān)規(guī)定，最終將導(dǎo)致公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)思路喪失一貫性。

③對(duì)高管人員的激勵(lì)和約束都不足。中國(guó)國(guó)有企業(yè)的高管人員薪酬偏低，約束不足

的情況下經(jīng)理人員容易追求短期利益，同時(shí)由于缺乏制衡，國(guó)有大股東代理人身兼

董事長(zhǎng)和高層經(jīng)理，“內(nèi)部人”控制公司容易出現(xiàn)實(shí)質(zhì)是自定薪酬的情況。4、利益相關(guān)者治理問(wèn)題：

公司信息對(duì)股東和利益相關(guān)者不透明。難以做到全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地將公司信息送

達(dá)所有相關(guān)者，有些公司甚至用虛假或不完整的信息誤導(dǎo)投資者，一些中介機(jī)構(gòu)不

遵守職業(yè)操守而參與做假賬，及進(jìn)行“莊家炒作”，擾亂資本市場(chǎng)的規(guī)則和秩序?？偨Y(jié)：實(shí)際中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題、董事會(huì)治理問(wèn)題、經(jīng)理人治理問(wèn)題往往是相關(guān)聯(lián)

的。當(dāng)國(guó)企的國(guó)有股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)，容易產(chǎn)生對(duì)公司管理層缺乏有

效的監(jiān)督、一把手一言堂的現(xiàn)象；當(dāng)公司的實(shí)際控制權(quán)相對(duì)模糊時(shí)，容易出現(xiàn)內(nèi)部

人控制的問(wèn)題；當(dāng)民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)一股獨(dú)大的情況時(shí)，股東之間利益沖突可能導(dǎo)致大

股東侵占小股東利益的情況。2.

導(dǎo)致公司信用風(fēng)險(xiǎn)的主要原因如前部分綜述的學(xué)界研究所述，特定的公司治理結(jié)構(gòu)或問(wèn)題與公司業(yè)績(jī)、盈利能力

之間的關(guān)系往往并不具有顯著性，但是公司治理作為公司經(jīng)營(yíng)最重要的“內(nèi)因”之債券違約是公司經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)的極端情況，債券發(fā)生違約為債券發(fā)行主體流動(dòng)性出現(xiàn)

嚴(yán)重問(wèn)題導(dǎo)致無(wú)法償還債務(wù)，其背后引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題的原因可能是多樣的，這些原

因可以歸納為源于公司自身的內(nèi)部因素以及源于宏觀、行業(yè)、外部支持等的外部因

素。總體來(lái)講，行業(yè)景氣度、融資環(huán)境等外部因素決定了公司經(jīng)營(yíng)外部環(huán)境的波動(dòng)，

而公司治理、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)政策等內(nèi)因則決定了公司應(yīng)對(duì)外部環(huán)境波動(dòng)的能力。

或者更為概括的講，外部環(huán)境是催化劑或誘因，而包括公司治理在內(nèi)的內(nèi)部因素才

是決定公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性的核心因素。2.1.

內(nèi)部因素2.1.1.

公司治理問(wèn)題公司治理方面，穩(wěn)定的核心管理團(tuán)隊(duì)和規(guī)范的內(nèi)控制度有助于保證公司發(fā)展戰(zhàn)略和

經(jīng)營(yíng)思路的穩(wěn)定連貫性。同時(shí)，重要管理人員長(zhǎng)期缺位、一人兼任多項(xiàng)核心職務(wù)的

情況也是危險(xiǎn)信號(hào)，一方面?zhèn)€人精力有限，難以同時(shí)兼顧或缺乏特定崗位所需要的

專(zhuān)業(yè)背景和積累，另一方面?zhèn)€人權(quán)責(zé)范圍過(guò)大也會(huì)導(dǎo)致缺乏有效監(jiān)督，后續(xù)容易出

現(xiàn)各種關(guān)聯(lián)方交易、頻繁收購(gòu)、盲目擴(kuò)張等侵蝕股東和債權(quán)人利益的行為，進(jìn)而導(dǎo)

致信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。如中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司（“中國(guó)華融”）2018

年以來(lái)大量計(jì)提信用減值損

失和公允價(jià)值變動(dòng)損失，尤其在

2020

年進(jìn)一步計(jì)提相關(guān)損失導(dǎo)致

2020

年虧算超千

億，這便主要?dú)w咎于公司治理問(wèn)題。原董事長(zhǎng)賴小民違規(guī)決定集團(tuán)重大事項(xiàng)，越權(quán)

越級(jí)插手具體項(xiàng)目，使得中國(guó)華融

2018

年前資產(chǎn)規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張，違規(guī)設(shè)立子公司，

偏離主責(zé)主業(yè)，一些單位及人員上行下效，風(fēng)險(xiǎn)偏好激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、合規(guī)意識(shí)淡

漠甚至缺失，盲目投放，積聚了大量風(fēng)險(xiǎn)，賴小民個(gè)人及相關(guān)違紀(jì)違法人員給公司

造成了直接損失。2.1.2.

經(jīng)營(yíng)風(fēng)格激進(jìn)適當(dāng)?shù)耐顿Y活動(dòng)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)，決定著企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)

展前途，然而投資激進(jìn)往往導(dǎo)致企業(yè)資本支出大幅上升、舉債和借新還舊頻繁、短

期債務(wù)加速上升，加劇企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡和資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。信陽(yáng)市弘昌管道燃?xì)夤こ逃邢挢?zé)任公司（“弘燃?xì)狻保┲鳂I(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，現(xiàn)金回流良好，

但其資產(chǎn)和現(xiàn)金流規(guī)模小，資產(chǎn)規(guī)模僅

70

億元，EBITDA近

4

億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流約

6

億元，而公司西氣東輸二線、2*30

萬(wàn)千瓦燃?xì)怆姀S、風(fēng)電以及二甲醚和甲醇項(xiàng)目

總投資高達(dá)

45

億元，除

2014

年外均存在明顯自由現(xiàn)金流缺口，顯著依賴外部籌資

補(bǔ)充流動(dòng)性，2016

年起公司授信全部使用完畢，收費(fèi)權(quán)及部分子公司股權(quán)均已進(jìn)行

抵押融資，而且已出現(xiàn)貸款逾期，再融資枯竭，最終公司于

2018

年發(fā)生債務(wù)違約。2.2.

外部因素2.2.1.

行業(yè)景氣度下行行業(yè)景氣度的下降會(huì)直接影響該行業(yè)公司的整體盈利水平，相關(guān)發(fā)行人可能會(huì)因此

導(dǎo)致債券違約。

如四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（“川煤集團(tuán)”）受

2015

至

2016

年宏觀經(jīng)濟(jì)下

行影響，煤炭行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩且下游行業(yè)需求不振，煤炭?jī)r(jià)格大幅下跌，公司經(jīng)

營(yíng)狀況因此持續(xù)惡化，2015

年川煤集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

18.31

億元，凈利潤(rùn)-13.77

億

元，凈利潤(rùn)虧損金額已超過(guò)本公司

2014

年年末凈資產(chǎn)的

10%。由于盈利持續(xù)惡化，

公司債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅上升，公司對(duì)外部融資的依賴逐漸增強(qiáng)，2015

年末川煤集團(tuán)全部

債務(wù)達(dá)到

183.33

億元，其中短期債務(wù)

64.97

億元，占全部債務(wù)比例為

35.44%，資

產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到

87.94%，在煤炭行業(yè)內(nèi)處于較高水平。然而受行業(yè)融資環(huán)境和公司自

身信用資質(zhì)影響，公司外部融資渠道受限，推升了公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，最終于

2016

年

6

月首次發(fā)生債券違約。2.2.2.

融資政策或行業(yè)政策變化2018

年在中國(guó)的信用債市場(chǎng)歷史上是一個(gè)明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)時(shí)期，但

2018

年至

2019

年違約與經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度下行關(guān)系不大，主要是由“金融去杠桿”背景下的

信用收縮所導(dǎo)致的，在融資收緊的環(huán)境下，沒(méi)有行業(yè)是絕對(duì)安全的。同時(shí)，在

2018

年起的金融嚴(yán)監(jiān)管中，城投和房地產(chǎn)行業(yè)再融資都受到明顯的收緊。3.

與公司治理相關(guān)的具體風(fēng)險(xiǎn)案例分析本章歸納了中國(guó)企業(yè)公司治理問(wèn)題導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)提升的路徑，并結(jié)合中國(guó)近年來(lái)由

公司治理問(wèn)題引發(fā)的典型風(fēng)險(xiǎn)案例進(jìn)行佐證，以探尋公司治理問(wèn)題引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的

共性。3.1.

中國(guó)企業(yè)公司治理問(wèn)題導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)提升的路徑我們發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)引起信用風(fēng)險(xiǎn)背后的公司治理問(wèn)題明顯呈現(xiàn)不同特

點(diǎn)：1、國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)往往是由管理人監(jiān)督機(jī)制失效、一把手一言堂、管理層形成“內(nèi)

部人控制”等問(wèn)題引起的；2、民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)往往是由于大、小股東利益不一致等問(wèn)

題引起的，從而導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)政策混亂，最終引起信用風(fēng)險(xiǎn)提升。3.2.

國(guó)有企業(yè)典型風(fēng)險(xiǎn)案例在國(guó)有企業(yè)中，我們發(fā)現(xiàn)不同特征的公司背后引起風(fēng)險(xiǎn)的公司治理問(wèn)題也有明顯不

同：

1、國(guó)有企業(yè)國(guó)有股份擁有絕對(duì)的公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)、公司處于競(jìng)爭(zhēng)性偏弱的特許經(jīng)營(yíng)

行業(yè)且公司信息披露較為模糊。這種情況容易產(chǎn)生管理人監(jiān)督機(jī)制失效、一把手一

言堂的治理問(wèn)題，并進(jìn)一步出現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)策略激進(jìn)、財(cái)務(wù)政策混亂的情況，如中國(guó)

華融的千億虧損案例；

2、國(guó)有企業(yè)國(guó)有股份占比偏低，公司實(shí)際控制權(quán)不清晰，公司處于競(jìng)爭(zhēng)性偏弱的行

業(yè)或公司進(jìn)行跨領(lǐng)域的混業(yè)經(jīng)營(yíng)且公司信息披露不足。這種情況容易出現(xiàn)股東對(duì)公

司實(shí)際經(jīng)營(yíng)監(jiān)督不足，管理層形成“內(nèi)部人控制”，公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)政策混亂的情況，

如中信國(guó)安、方正集團(tuán)、中青旅的風(fēng)險(xiǎn)違約案例。3.2.1.

中國(guó)華融千億虧損分析——董事長(zhǎng)具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)、缺乏規(guī)范的內(nèi)控制度中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司（“中國(guó)華融”）前身為中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司，成

立于

1999

年

11

月

1

日，是為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)有銀行改

革和國(guó)有企業(yè)脫困而成立的四大國(guó)有金融資產(chǎn)管理公司之一。2012

年

9

月

28

日，

經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，本公司整體改制為股份有限公司。2015

年

10

月

30

日，中國(guó)華融在

香港聯(lián)交所主板上市。

公司的主要業(yè)務(wù)包括不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、金融服務(wù)業(yè)務(wù)，以及資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)，其

中不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是本公司的核心業(yè)務(wù)。目前，中國(guó)華融設(shè)有

33

家分公司，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)

遍及全國(guó)

30

個(gè)省、自治區(qū)、直轄市和香港、澳門(mén)特別行政區(qū)，旗下?lián)碛腥A融證券、

華融金融租賃、華融湘江銀行、華融信托、華融期貨、華融融德、華融實(shí)業(yè)、華融

國(guó)際、華融消費(fèi)金融等平臺(tái)子公司。3.2.2.

中信國(guó)安債券違約分析——實(shí)際控制權(quán)關(guān)系復(fù)雜，股東對(duì)公司管理監(jiān)督不足中信國(guó)安集團(tuán)有限公司（“中信國(guó)安”）主要從事信息網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)中的有線電

視網(wǎng)、衛(wèi)星通信網(wǎng)的投資建設(shè)，以及基于有線電視投資所積累用戶資源而開(kāi)展的增

值服務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和物業(yè)管理等業(yè)務(wù)。2017

年，公司信息產(chǎn)業(yè)相

關(guān)業(yè)務(wù)、資源開(kāi)發(fā)及高新技術(shù)項(xiàng)目、旅游地產(chǎn)及商業(yè)物業(yè)、葡萄酒、化工和其他業(yè)

務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比為

2.3%、56.8%、19.4%、0.39%、20.8%、0.35%，其中資源開(kāi)發(fā)及高

新技術(shù)項(xiàng)目和旅游地產(chǎn)及商業(yè)物業(yè)是公司利潤(rùn)的核心來(lái)源。3.2.3.

方正集團(tuán)債券違約分析——股東利益沖突，缺乏規(guī)范的內(nèi)控制度北大方正集團(tuán)有限公司（“方正集團(tuán)”）是一個(gè)大型投資控股集團(tuán)，以信息技術(shù)和醫(yī)

療產(chǎn)業(yè)為核心，金融、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)協(xié)同。2018

年信息技術(shù)、醫(yī)藥

醫(yī)療、金融證券、大宗商品貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、鋼鐵以及其他營(yíng)業(yè)收入占比分別為

18.6%、

2.93%、6.4%、51.2%、17.5%、2.4%和

1.02%，毛利潤(rùn)占比為

11.7%、6.7%、32.8%、

-1.6%、46.3%、1.6%和

2.3%。2018

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

1333

億元，毛利潤(rùn)

162.4

億元。公司實(shí)際控制人為北京大學(xué)。3.2.4.

中青旅實(shí)業(yè)擔(dān)保違約分析——實(shí)際控制權(quán)關(guān)系復(fù)雜、對(duì)高管人員約束不足中國(guó)青旅實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（“中青旅實(shí)業(yè)”）成立于

1997

年，主要業(yè)務(wù)有文旅、金

融、健康醫(yī)療、物流等幾大板塊。2017

年年底，中青旅實(shí)業(yè)

60

多家金融機(jī)構(gòu)的貸

款逾期，2018

年

5

月中青旅實(shí)業(yè)子公司北京黃金交易中心有限公司（“北京黃金”）

由中信信托發(fā)放的

5.45

億信托貸款未能到期還本付息，該貸款由中青旅實(shí)業(yè)為其

提供擔(dān)保，中青旅實(shí)業(yè)未償付該欠款債務(wù)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“央企信用”的極大關(guān)注。3.3.

民營(yíng)企業(yè)典型風(fēng)險(xiǎn)案例我們發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)背后引起風(fēng)險(xiǎn)的公司治理問(wèn)題較為一致，往往存在一股獨(dú)大的股

權(quán)結(jié)構(gòu)，且實(shí)際控制人控制多個(gè)主體，尤其是相關(guān)主體經(jīng)營(yíng)有明顯的強(qiáng)弱差異。這

種情況下大股東和小股東的利益可能出現(xiàn)不一致，大股東有意愿且有能力通過(guò)關(guān)聯(lián)

交易向關(guān)聯(lián)主體輸送利益，如康得新、保千里、中消安、印紀(jì)娛樂(lè)等債券違約案例。3.3.1.

康得新債券違約分析——缺乏多元股權(quán)制衡、公司信息對(duì)股東和利益相關(guān)者

不透明康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司（“康得新”）是一家材料高科技企業(yè)，公司主要

從事先進(jìn)高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，擁有國(guó)內(nèi)先進(jìn)高分子膜行業(yè)最高水平的

技術(shù)和產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，是國(guó)家綠色印刷標(biāo)準(zhǔn)制定單位。202