化妝品行業(yè)之貝泰妮研究報告

化妝品行業(yè)之貝泰妮研究報告一、快速崛起的本土功效性化妝品龍頭（一）以“薇諾娜”品牌為核心，樹立敏感性肌膚產(chǎn)品行業(yè)標桿貝泰妮是近年來快速崛起的本土功效性化妝品品牌龍頭企業(yè)，以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專業(yè)的皮膚護理產(chǎn)品，樹立針對敏感性肌膚產(chǎn)品的行業(yè)標桿。公司卡位高功效護膚品風(fēng)口，作為新銳優(yōu)質(zhì)國貨代表，憑借線上新媒體營銷流量崛起，線上銷售高速增長，并持續(xù)推進線上線下融合。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年薇諾娜在國內(nèi)皮膚學(xué)級護膚品市場排名中高居榜首，市場份額22.5%。2017~2020年公司營業(yè)收入、歸母凈利潤CAGR分別高達48.9%、52.4%，成長性突出。從發(fā)展歷史看，“薇諾娜”項目最初是滇虹有限（滇虹藥業(yè)前身）旗下的皮膚學(xué)級護膚品項目組，是品牌創(chuàng)始人、時任滇虹有限董事長的郭振宇于2008年孵化的多個項目之一，主要進行化妝品研發(fā)和銷售。貝泰妮公司前身貝泰妮有限則于2010年成立，起初主要從事化妝品經(jīng)銷商業(yè)務(wù)。2012年，滇虹有限因籌劃A股IPO上市，將薇諾娜項目以30萬元對價整體轉(zhuǎn)讓予貝泰妮有限（包括商標、專利、產(chǎn)品技術(shù)、配方等），公司開始獨立運營薇諾娜品牌，剝離時薇諾娜品牌連年經(jīng)營不佳，持續(xù)虧損。2015年，薇諾娜成為首個亮相世界皮膚科大會的中國品牌，此后線上銷售快速放量，尤其在電商大促期間更持續(xù)實現(xiàn)現(xiàn)象級國貨銷售表現(xiàn)，2017年雙十一薇諾娜躋身天貓美妝單店TOP10，2018-2021年雙十一連續(xù)躋身天貓美妝類目TOP10，成為2018~2021年唯一連續(xù)4年入圍該榜單前十的中國品牌。融資方面，2014年公司獲紅杉資本5000萬元投資，2016年獲金茂資本參投1150萬A輪融資。2020年9月公司申請創(chuàng)業(yè)板IPO,2021年3月25日正式上市。復(fù)盤薇諾娜發(fā)展的歷史，清晰的專業(yè)化產(chǎn)品定位與覆蓋線上線下的營銷體系是關(guān)鍵因素。2005年，薇諾娜品牌在著手立項之初就帶著濃厚的產(chǎn)學(xué)背景，由滇紅有限聯(lián)合昆明植物研究所、昆明醫(yī)科大學(xué)等專業(yè)機構(gòu)開展研究，2008年，薇諾娜在第四節(jié)中國皮膚科醫(yī)師年會正式上市，此后的發(fā)展過程中，公司的產(chǎn)品邏輯都保持著顯著的產(chǎn)醫(yī)學(xué)研合作風(fēng)格，為品牌的“功效型護膚品”定位提供了強力背書。其次是公司線上渠道與線下專業(yè)渠道結(jié)合的戰(zhàn)略，2013年起，公司開始鋪設(shè)藥房、醫(yī)院等專業(yè)渠道，陸續(xù)三大連鎖藥店一心堂、國大藥房、老百姓大藥房達成合作關(guān)系，同時期薇姿、雅漾等外資品牌卻從藥店轉(zhuǎn)向拓展CS、商超百貨；在線下專業(yè)渠道打好基礎(chǔ)后，公司的線上渠道也開始爆發(fā)，薇諾娜是最早涉足電商的護膚品牌之一，早在2011年就設(shè)立了天貓旗艦店，2012年公司組建電商事業(yè)部，借助先發(fā)優(yōu)勢搶占線上渠道，2015年薇諾娜線上業(yè)務(wù)首次破億；2017年起，公司開始通過推出APP和小程序，在社交平臺憑借KOL種草、公眾號文章、直播、短視頻等各類方式投放私域流量，多渠道、多層次覆蓋目標消費者群體。目前，公司旗艦品牌薇諾娜已經(jīng)成為皮膚學(xué)級護膚品中市場份額第一的品牌。（二）創(chuàng)始人郭振宇父子控股，管理層研發(fā)背景濃厚截至2021Q3，公司共有五名直接持股股東，其中諾娜科技直接持有46.08%股份，為公司控股股東。紅杉聚業(yè)作為上市前重要融資方，持股21.58%為第二大股東。臻麗咨詢、重樓投資、哈祈生分別持股8.81%、5.91%、2.6%。公司實際控制人為郭振宇和KEVINGUO父子，兩人通過境外實體Hanson（HK）持有諾娜科技51%控股權(quán)，KEVINGUO通過云南海珀全資控股哈祈生。公司擁有上海貝泰妮等17家控股子公司和1家分公司貝泰妮上海分公司。其中上海貝泰妮主營大型B2C客戶、淘內(nèi)客戶等線上渠道客戶；武漢貝泰妮、四川貝泰妮、昆明貝泰妮、昆明云妝主營線下銷售，上海際研提供技術(shù)支持等；上海逑美負責(zé)運營天貓薇諾娜逑美專賣店；昆明逑美負責(zé)運營公司旗下逑美APP；昆明薇諾娜負責(zé)開展醫(yī)療美容業(yè)務(wù)；貝泰妮上海分公司主要從事公司產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)。2021年4月，紅杉文德對海南貝泰妮創(chuàng)投新增注冊資本1,000萬元，增資后公司持股比例從100%下降至75%，同年10月，公司公告擬以自有資金人民幣4,000萬元出資設(shè)立全資子公司海南貝泰妮私募基金管理有限公司，將有利于公司發(fā)現(xiàn)和培育符合公司主業(yè)發(fā)展方向、具有一定市場前景的項目標的，在拓展公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的同時，為公司未來可持續(xù)發(fā)展提供項目儲備，并進一步提升公司在皮膚大健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的影響力和綜合競爭力。公司實際控制人、董事長、品牌創(chuàng)始人郭振宇先生曾任加拿大蒙特利爾大學(xué)醫(yī)學(xué)院助理教授、美國喬治華盛頓大學(xué)工學(xué)院助理教授、副教授、終身教授，2003-2014年擔(dān)任滇虹藥業(yè)董事長、總裁，期間將康王打造為皮膚科非處方藥全國第一品牌，2008年結(jié)合皮膚科學(xué)相關(guān)研究基礎(chǔ)孵化薇諾娜項目。目前郭振宇先生兼任國際自我保健基金（ISF）理事長、中國非處方藥物協(xié)會副會長、中國非公立醫(yī)療機構(gòu)協(xié)會皮膚專業(yè)委員會副主任。公司其余多位高管擁有滇虹藥業(yè)長期研發(fā)技術(shù)背景，整體高管團隊匯集醫(yī)藥、化工、制藥、植物學(xué)等學(xué)科專業(yè)人才，具備強勁科研實力，研發(fā)背景在新銳國貨乃至整體國貨化妝品中處于相對領(lǐng)先地位。（三）收入業(yè)績高增，毛利率行業(yè)領(lǐng)先，凈利率穩(wěn)中有升2017年來公司營業(yè)收入高速增長，由8.0億元增至2020年26.4億元，CAGR為48.9%，2018、2019年增速均超55%。2020營業(yè)收入同增35.64%至26.36億元，新冠疫情對線上和線下銷售增速均帶來一定影響，增長略有放緩，2021前三季度公司營收恢復(fù)較快，同比增長49.05%。分產(chǎn)品看，2017~2020年公司主力產(chǎn)品護膚品營業(yè)收入由6.7億元增至23.6億元，CAGR為52.0%，占比由84.2%提升至89.5%。醫(yī)療器械收入由0.9億元增至1.9億元，CAGR為28.2%，為第二大創(chuàng)收品類。彩妝收入由0.2億元增至0.7億元。2021H1護膚品、醫(yī)療器械、彩妝收入占比分別89.1%、8.7%、1.6%，基本產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化不大。2017年來公司毛利率位于76%~82%高水平，2020年毛利率下降是由于公司采用新收入準則（將與銷售商品相關(guān)的應(yīng)付客戶對價同時調(diào)減“營業(yè)收入”和“銷售費用”，且將與銷售商品相關(guān)的物流運輸費用自“銷售費用”重分類至“營業(yè)成本”。若剔除上述影響，2020年銷售毛利率約為80.46%）。2020年公司護膚品毛利率約76%左右，同降3.6pct；彩妝產(chǎn)品毛利率57.1%，由于彩妝品類較多，且主要采用OEM的模式進行生產(chǎn)，成本較高；醫(yī)療器械毛利率86.6%，由于產(chǎn)品自主定價能力較強，且較少參與促銷活動，因此毛利率最高，穩(wěn)定在85%~89%。對比國內(nèi)外同業(yè)龍頭，公司毛利率處于領(lǐng)先地位。2017~2020年珀萊雅、丸美股份、上海家化毛利率基本在60%~70%，國外龍頭歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂毛利率在70%~80%區(qū)間，而公司毛利率則均高于同業(yè)龍頭。公司綜合毛利率領(lǐng)先同業(yè)主因：（1）研發(fā)壁壘較高，專注于敏感肌膚護理產(chǎn)品，具備差異化優(yōu)勢，功效獲認可，消費者粘性較高，帶來更高的產(chǎn)品溢價；（2）公司搭建完善的線上自營渠道，自營銷售比例較高，線下與商業(yè)公司、直供客戶合作，毛利率亦高于同業(yè)傳統(tǒng)的經(jīng)銷商渠道；（3）幾大國際龍頭雖然品牌力較強，但多品牌布局豐富，除高端品線外均包括相對大眾品線以及日化產(chǎn)品線，拉低集團綜合毛利率。費用率上，2017~2020年公司期間費用率逐年下降，由55.9%降至50.8%，主要得益于管理費用率規(guī)模效應(yīng)。銷售費用率總體呈上升趨勢，主因隨銷售規(guī)模擴大，流量采買等平臺推廣費用持續(xù)提升，以及公司加大品牌營銷宣傳力度。公司渠道及廣告宣傳費（線上推廣、形象宣傳費用等）由2017年1.37億元增至2020年8.12億元，占銷售費用比例由42%升至74%，其費用率由17%增至31%，顯著拉升銷售費用率。管理費用率逐年下降，由2017年的14.5%降至2020年8.8%，主因規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，以及電商業(yè)務(wù)管理人員超額獎金下降。研發(fā)費用率約3%左右，相對穩(wěn)定，當期費用率與研發(fā)項目進度有關(guān)。2017~2020年公司歸母凈利潤由1.54億元增至5.44億元，CAGR為52.4%，增速快于營收，凈利率由19.5%升至21.3%，主要得益于高毛利率相對穩(wěn)定，而期間費用率下降，整體盈利能力有所提升。2021前三季度歸母凈利潤同增65.0%至3.55億元，凈利率16.8%稍有下降，受到費用率提升的影響。2017~2020年公司ROA保持高水平，總體呈現(xiàn)上升趨勢，由37.5%波動上升至45.3%。ROE有所回落，主要由于公司權(quán)益乘數(shù)下降，即資產(chǎn)負債率逐年下降的緣故，2019/2020/2021Q3公司資產(chǎn)負債率分別為29.78%/24.97%/14.19%。營運能力上，由于公司自營比例較高，且處于高速增長期和線下拓展期，線上線下對提前備貨規(guī)模要求都較高，因此整體存貨周轉(zhuǎn)速度低于同業(yè)平均。2020年公司存貨周轉(zhuǎn)率上至2.8，提升明顯，主因公司銷售部門加強大數(shù)據(jù)分析以提高預(yù)測準確性，供應(yīng)鏈中心備貨更加精細化，整體供應(yīng)鏈和銷售反應(yīng)能力得到加強，隨未來銷售規(guī)模持續(xù)擴大，線下消費數(shù)據(jù)進一步豐富，公司有望持續(xù)提升精準備貨，優(yōu)化存貨周轉(zhuǎn)。2021Q3公司期末存貨5.05億元，主要系公司主動為2021Q4各項大促活動熱銷產(chǎn)品進行提前生產(chǎn)和備貨采購，存貨余額相應(yīng)增加所致。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦低于同業(yè)，主因除自營外，線下主要是商業(yè)公司、直供客戶等客戶，部分客戶要求一定信用期，而其他同業(yè)以傳統(tǒng)經(jīng)銷商為主，賬期相對較短，部分同業(yè)采取先款后貨，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)更快。但2017~2020年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)提升趨勢，由14.6提升至17.6，銷售高增下回款情況良好。2021Q3期末應(yīng)收賬款2.3億元，增長主要由于主要系公司計提應(yīng)收賬款壞賬準備金增加所致。二、電商+社媒支撐化妝品增長基本盤，敏感肌功能性護膚風(fēng)口正盛（一）化妝品高增長強韌性，電商和社媒營銷驅(qū)動行業(yè)景氣度根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2008~2020年中國化妝品市場規(guī)模CAGR近10%，2020年規(guī)模同增7%達到5199億元，占全球份額13.8%，僅次于美國為全球第二大市場。受益于社媒流量爆發(fā)、平臺電商流量傾斜、年輕消費者崛起等，2017年起化妝品增速拐點回升，連續(xù)三年提速雙位數(shù)增長，是近年來表現(xiàn)最突出的可選消費品類。受益于宏觀經(jīng)濟增長拉動民眾化妝品需求、三四線城市消費升級推動高端化妝品領(lǐng)域高增以及千禧一代漸成消費主力，未來化妝品行業(yè)仍有巨大增長空間。從競爭格局看，2020年中國護膚行業(yè)市占率超過1%的企業(yè)共22家，市占率合計占比達63.8%，其中本土公司11家，份額合計19.3%，僅次于美國，領(lǐng)先歐洲、日韓，表明本土護膚優(yōu)秀企業(yè)在經(jīng)歷國際巨頭圍剿期后已經(jīng)穩(wěn)住陣腳，逐步培養(yǎng)出屬于自己的細分客群與獨特競爭力。2020年中國護膚市場CR10為48.9%，較為分散，其中本土公司占3個，歐美公司占5個，日韓公司占2個。歐萊雅市占率達13.7%，領(lǐng)先優(yōu)勢較大。國內(nèi)龍頭公司在大眾市場表現(xiàn)不俗，百雀羚、伽藍集團分列第5、6位，市占率分別達到4.1%、3.7%，2016~2017年曾接近甚至超越寶潔、資生堂等海外龍頭，但近兩年國際大牌加大電商投入和促銷力度，憑借品牌力重獲份額優(yōu)勢。1、電商開啟化妝品行業(yè)新一輪渠道紅利至今，疫情后流量更集中于線上繼線下CS黃金十年之后，2010年起電商開始承擔(dān)化妝品行業(yè)核心增長驅(qū)動力，開啟新一輪渠道紅利輪動至今。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2013~2020年中國化妝品渠道結(jié)構(gòu)中，電商占比由13.0%升至38.0%，而線下實體店渠道占比不斷下滑，2020年大超市/CS/百貨渠道占比分別為13.6%/17.6%/16.7%。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，近年來化妝品線下渠道增速均為負，而電商增速增加，2018~2020年增速分別為14%/14%/21%。隨新流量和新平臺崛起，線上流量驅(qū)動低線市場化妝品滲透率提升，疫情后該趨勢得以加速演化，各品牌方繼續(xù)提升線上戰(zhàn)略地位，化妝品行業(yè)線上滲透率將持續(xù)加深。本土品牌針對電商渠道的較早靈活布局，將打破化妝品傳統(tǒng)渠道的壟斷性優(yōu)勢，為本土品牌崛起提供新機遇，提供彎道超車機會。2、化妝品為新媒體營銷核心品類，借新流量東風(fēng)保持景氣度2010年后隨移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達，新媒體、新社交形式不斷涌現(xiàn)，本土品牌憑借船小好調(diào)頭和本地化優(yōu)勢，針對年輕消費者更快轉(zhuǎn)變營銷形式，借用線上社群特性，在營銷領(lǐng)域捷足先登，以低營銷成本打造口碑。如減少對明星代言人、單體電視廣告等傳統(tǒng)方式的依賴，積極擁抱數(shù)字化營銷，通過冠名贊助熱門電視/網(wǎng)綜、熱門IP劇目等，靈活運用抖音、快手、微博、微信等站外社媒創(chuàng)造話題，強化與KOL/KOC合作，培養(yǎng)素人內(nèi)容生成，加大傳播效果，對滲透率較低的低線城市影響力尤為顯著。其中立身于社媒的諸多本土新銳品牌對流量變化、市場熱點做到極致快速反應(yīng)并準確預(yù)測，長于互聯(lián)網(wǎng)運作的傳統(tǒng)大牌則更能結(jié)合產(chǎn)品和營銷進行雙重打爆，不斷夯實消費者認知。得益于重營銷的經(jīng)營特性以及諸多本土品牌對流量的敏感靈活，近年來化妝品保持高景氣重要原因之一即準確利用每一波新流量，成為其中熱度最高的品類之一，如小紅書、短視頻、直播等，是新媒體營銷最積極也最成熟的可選消費品類。以直播為例，抖音和快手兩大站外直播主陣地的帶貨品類中個護化妝品均排名第一，在流量愈加碎片化、復(fù)雜化的未來，化妝品憑借重營銷+追流量的特性亦將同步進化，而本土品牌在營銷互聯(lián)網(wǎng)思維上的優(yōu)勢將繼續(xù)得以體現(xiàn)。（二）功能性護膚品風(fēng)口正盛，敏感肌需求熱度高功能性護膚品相較于傳統(tǒng)化妝品，在安全性、藥效性、針對性和專業(yè)性等方面具有突出特點。雖然中國功能性護膚品過去通常稱以“藥妝”，而國家藥監(jiān)局于2019年1月明確規(guī)定以化妝品名義注冊或備案的產(chǎn)品，宣稱“藥妝”、“醫(yī)學(xué)護膚品”等“藥妝品”概念的屬于違法行為，因此在國家法規(guī)層面不存在“藥妝”概念。用戶說2019十大國貨藥妝品牌價值分析報告中將現(xiàn)階段市面上過去所稱“藥妝”的品類分為功效性護膚品、成分型護膚品（成分黨）、OTC與“械字號”以及藥企或醫(yī)院品牌，其中功效性膚品和成分型護膚品是市場主體。功效性護膚品是“藥妝”市場主體，皮膚問題日漸突出、消費者消費意識提升促使消費者對功能性護膚品需求快速增長。受環(huán)境、壓力等多因素影響，肌膚敏感等皮膚問題發(fā)生率逐漸提高，中國醫(yī)師協(xié)會皮膚科分會調(diào)研顯示，中國72%人群認為自身皮膚亞健康，14%有明顯皮膚病；中國皮膚性病學(xué)雜志顯示，中國35%以上女性屬于敏感肌人群。針對敏感肌膚的討論度不斷上升，據(jù)艾瑞咨詢，2020年6月小紅書護膚話題筆記數(shù)量排行中，敏感肌相關(guān)筆記位居第二，超過補水保濕這一護膚傳統(tǒng)大類。不同程度敏感肌女性群體，月均普遍愿意投入500-999元于抗敏感護膚品中，且中度和重度敏感人群月均投入1000元以上的意愿要明顯高于弱度/輕度敏感人群。相關(guān)消費意識與肌膚問題嚴重程度呈顯著正相關(guān)，主打天然、安全的功效性護膚品市場需求凸顯。隨皮膚健康意識持續(xù)加強、護膚習(xí)慣和消費升級以及相關(guān)社媒平臺、KOL等功能性護膚品帶動適用產(chǎn)品關(guān)注度提升，消費者針對功能性護膚品的消費也迅速上升。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國皮膚學(xué)級護膚品（Euromonitor定義為采用溫和科學(xué)的配方，強調(diào)產(chǎn)品安全性和專業(yè)性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護理產(chǎn)品）市場規(guī)模由2011年34.3億元增至2020年163.5億元，CAGR達19%，增速遠高于同期化妝品行業(yè)整體增速和護膚品行業(yè)增速，近年來呈加速增長趨勢，2015~2020年增速波動上升，分別為25%/14%/26%/22%/35%/26%。從功效角度繼續(xù)細分，根據(jù)用戶說統(tǒng)計，2018年9月~2019年9月一年間，敏感肌所需修護/修復(fù)和舒緩鎮(zhèn)定功效的護膚品線在天貓?zhí)詫氫N售額超過104億，對于皮膚改善的巨大需求不斷推動敏感護理市場發(fā)展。從競爭格局看，目前中國皮膚學(xué)級護膚品行業(yè)集中度遠高于護膚品整體，第一梯隊廠商仍以海外公司為主。2020年TOP7公司中一共有5家海外公司，其中歐萊雅以26.6%份額占據(jù)首位，但呈下降趨勢，市占率從2011年的38.8%一路下降，同樣份額持續(xù)丟失的是法國專業(yè)皮膚學(xué)級護膚品龍頭皮爾法伯，市占率從2011年的27.9%跌至2020年的12.0%，現(xiàn)排名第三。兩大海外龍頭份額下降的原因部分源于本土強丟對手搶占，本土龍頭貝泰妮份額由2011年1.1%升至2020年22.5%，是皮膚學(xué)級護膚品行業(yè)中份額提升最明顯的公司，現(xiàn)已排名第二，距離歐萊雅僅4.1pct。上海家化份額亦由2010年0.7%升至2019年6.0%。品牌上看，雖然第一梯隊仍主要是國外品牌數(shù)量占優(yōu)，但薇諾娜作為國貨崛起代表，市占率由2011年1.1%增至2020年22.5%，一路高歌猛進，實現(xiàn)對國外大牌的彎道超車，已成為細分品類龍頭。國外大牌中，過去長期擔(dān)當龍頭的歐萊雅旗下薇姿份額下滑顯著，已經(jīng)跌出前七排名，歐萊雅旗下另外兩個品牌理膚泉份額穩(wěn)定在11%~13%，排名第二；PierreFabre集團核心品牌雅漾曾反超薇姿其份額亦持續(xù)下降，2019年被薇諾娜實現(xiàn)反超，目前份額12%，排名第三。修麗可由2016年1.3%增至2020年6.9%，排名第五。從渠道上看，功能性護膚品以線上為主要渠道。據(jù)用戶說數(shù)據(jù)，“藥妝”熱議用戶提及渠道類型中電商占比63%，其后為海淘代購、CS和百貨商超，藥店占比最少。就線下而言，相比于化妝品普通用戶，“藥妝”用戶更傾向于通過更專業(yè)的藥店及CS渠道購買，且以屈臣氏、萬寧、莎莎等大型連鎖CS為絕對主體。三、拯救敏感肌心智已立，差異化、專業(yè)化突出（一）深耕舒敏，核心品牌薇諾娜已成細分市場龍頭1、集中資源打造薇諾娜，圍繞功能性肌膚拓展全品類公司以“聚焦主品牌、拓展子品牌”作為核心戰(zhàn)略。公司從創(chuàng)立之初專注于敏感肌護膚產(chǎn)品研發(fā)，經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，已經(jīng)擁有以“薇諾娜”為核心的品牌矩陣。其中，核心品牌“薇諾娜”專注于敏感肌護理與修飾，品牌旗下產(chǎn)品線齊全，涵蓋護膚品、彩妝與醫(yī)療器械；除此之外，公司還擁有“WinonaBaby”、“BeautyAnswers”、“痘痘康”、“資潤”等子品牌，定位不同消費群體，涵蓋舒敏、美白、祛斑、抗衰、防曬等多個領(lǐng)域。薇諾娜成立至今為公司收入業(yè)績主要來源，根據(jù)招股說明書，薇諾娜品牌收入占公司主營業(yè)務(wù)收入99%以上，2018、2019年分別同增56.6%、56.5%至12.18億元、19.22億元，20H1收入9.28億元。其他品牌合計收入2019年超1200萬元，目前WINONABaby擁有品牌天貓旗艦店?！稗敝Z娜”始創(chuàng)于2008年，品牌定位重點針對敏感性肌膚，應(yīng)用純天然植物活性成分提供溫和專業(yè)的皮膚護理產(chǎn)品，其產(chǎn)品包裝采用簡潔紅白風(fēng)格，營銷上以“拯救敏感肌”為主題，突出其醫(yī)學(xué)背景和功效型護膚定位。薇諾娜官方網(wǎng)站顯示，根據(jù)產(chǎn)品功效和成分，品牌包括“舒敏保濕系列”、“極潤保濕系列”、“柔潤保濕系列”、“舒緩控油系列”、“美白保濕系列”等12個護膚系列，品類豐富，覆蓋膏霜水乳、面膜、精華、凍干粉、噴霧等。舒敏保濕系列為薇諾娜核心系列，專注于舒緩肌膚敏感問題，對標薇姿、理膚泉、雅漾等國際大牌，其中舒敏保濕特護霜為核心單品，在天貓旗艦店中位居銷量第一。根據(jù)公司招股說明書，2017~2020H1年舒敏保濕系列產(chǎn)品收入占公司主營業(yè)務(wù)收入比例32%~39%，舒敏保濕特護霜單品收入占公司主營業(yè)務(wù)收入13%~18%，明星產(chǎn)品頭部地位突出。2021年舒敏保濕特護霜單品占薇諾娜淘寶旗艦店的銷售額占比約在20%左右，11月占比33%是由于雙十一期間舒敏特護霜促銷幅度大，將前、后月的消費吸引至11月。通過集中資源打造核心單品舒敏保濕特護霜，公司在消費者中樹立了專業(yè)的、高品質(zhì)的產(chǎn)品形象，增強功效護膚品的品牌定位聯(lián)想，為后續(xù)拓展防曬、面膜等產(chǎn)品打下鋪墊。此外，薇諾娜還推出了男士舒爽修護系列，產(chǎn)品包括潔面乳、保濕水、乳液和面膜，覆蓋男士護膚全過程，切入當下高速增長的男士專業(yè)護膚藍海市場。2、差異化競爭贏得溢價，單品裂變多系列形成薇諾娜采用溫和配方及天然植物活性成分，不添加色素、香料、致敏防腐劑等，盡量降低不必要原料對產(chǎn)品安全性的影響，加以深厚的多學(xué)科專業(yè)技術(shù)作為保障，并經(jīng)過符合歐盟和美國GMPC標準加工生產(chǎn)，精準命中敏感肌人群消費訴求，數(shù)年間快速成為國內(nèi)廣大敏感肌青睞品牌，2019年被行業(yè)權(quán)威雜志化妝品報評為“敏感肌護理品類第一名”。雖然國內(nèi)外其他針對敏感肌知名品牌都不同程度強調(diào)天然成分，比如薇姿、理膚泉、雅漾強調(diào)“天然美容泉水”概念，以及積雪草提取物等相對普遍采用的植物活性成分，而薇諾娜差異化則體現(xiàn)在本地特色植物原料開發(fā)。公司立足于云南本地極其豐富的植物資源優(yōu)勢，采用獨特萃取科技，篩選青刺果、馬齒莧、滇山茶等既具特色又具相應(yīng)功效的植物，提取分離有效成分，進行產(chǎn)業(yè)化并應(yīng)用于核心產(chǎn)品中，進行差異化競爭。公司核心單品薇諾娜舒敏保濕特護的主要對標產(chǎn)品包括國外大牌薇姿89精華、理膚泉B5修復(fù)面霜、國貨玉澤皮膚屏障修護保濕霜、至本特安修護密集精華等。各家產(chǎn)品所依托的成分和功效賣點有差異，如薇姿89精華專注緊急修復(fù)；理膚泉B5修復(fù)面霜以積雪草苷和泛醇為主要賣點，針對疤痕肌膚修復(fù)；玉澤依靠“PBS植物仿生皮脂技術(shù)”和皮膚屏障組分相似的成分，主打屏障修復(fù)和強縮水；至本優(yōu)勢在于其抗炎專利成分PolycalmTM以及“人工外泌體”促滲技術(shù)。薇諾娜舒敏保濕特護霜主要依托植物活性提取技術(shù)，以青刺果油、馬齒莧、滇山茶等差異化植物成分為賣點，更強調(diào)舒敏抗炎。整體來看，薇諾娜舒敏保濕系列定價處于國內(nèi)外同類產(chǎn)品中較高位置，尤其是核心單品舒敏保濕特護霜天貓旗艦店定價超過5元/ml，高于大多數(shù)對標產(chǎn)品，僅次于行業(yè)龍頭薇姿?？梢哉f薇諾娜在敏感肌護理單品的定價上與國內(nèi)外對標品牌相仿，甚至占領(lǐng)更高的溢價。但品牌其他系列產(chǎn)品如防曬乳、美白精華、緊致眼霜等的定價則相對保守，大多低于對標國際大牌，起到引流和促進連帶的作用。公司持續(xù)研發(fā)新品，品牌對舒敏面霜依賴性逐漸降低。除了核心單品舒敏保濕特護霜，公司也積極拓展“防曬”、“美白”、“抗衰”等功效型品類，陸續(xù)推出“保濕絲滑面貼膜”、“凍干面膜”、“清透防曬乳”等爆款單品，以降低對舒敏面霜的依賴性，挖掘品牌內(nèi)成長第二曲線。2021年以來，防曬系列與面膜系列已經(jīng)成為推動銷售額增長的重要力量。從薇諾娜天貓旗艦店的銷售數(shù)據(jù)可以看出，防曬系列和面膜系列在2021年逐漸開始放量，防曬產(chǎn)品在春夏銷售旺季貢獻銷售額占比在20%左右，雙十一前后，面膜系列銷量增長迅速，10月/11月/12月的銷售額分別為1.8億/5.8億/1.9億，占比分別為60%/30%/69%，品牌對面霜類產(chǎn)品（主要是舒敏保濕特護霜）的依賴性逐漸降低，有持續(xù)打造新款爆品的能力。通過聚焦品牌核心系列“舒敏”系列，并且持續(xù)拓展其他功效性品類，薇諾娜已經(jīng)成為皮膚學(xué)級護膚品領(lǐng)域市占率最高的品牌，在美妝的大品類中，薇諾娜的市占率同樣提升迅速。2020年雙十一薇諾娜銷售額額6.9億，2021年銷售額10.9億元，排名從美妝類目第9上升到第6。3、培育副線品牌，多賽道齊發(fā)力公司產(chǎn)品定位清晰，穩(wěn)步發(fā)展主打品牌薇諾娜，深耕功效護膚品市場，同時，公司圍繞核心品牌不斷衍生，積極拓展多層次銷售市場，塑造了專注于專業(yè)嬰幼兒護理的“WinonaBaby”、專注于高端皮膚修護的“BeautyAnswers”、專注于干燥性皮膚護理的“資潤”等多個副線品牌，以滿足不同年齡與護膚需求的消費者。公司推出專業(yè)嬰幼兒護理品牌“WinonaBaby”，正式進軍嬰幼兒護膚這一藍海市場?！癢inonaBaby”品牌已經(jīng)建立了全產(chǎn)品線：專業(yè)線系列適用于對兒童“干、癢、紅”等癥狀進行針對性護理；嬰幼兒線系列適用于0~2歲人群，代表產(chǎn)品包括倍護高保濕霜、洗發(fā)沐浴泡等；兒童先適用于2~12歲人群，代表產(chǎn)品為倍潤防護沐浴乳、倍潤防護洗發(fā)露等。產(chǎn)品核心成分為青刺果、馬齒莧、牛油果等植物精華，具有自主修復(fù)皮膚屏障、增強肌膚耐受性、促進膠原蛋白形成等效果?！癢inonaBaby”切入的嬰幼兒護膚品市場在中國是一片藍海市場，近年來發(fā)展迅速且競爭格局較為分散。2011年至今，中國嬰幼兒市場規(guī)模從86億元增長至284億元，CAGR達14%，而且市場競爭格局較為分散，市占率第一的品牌強生也僅占有5.8%的市場份額，其余品牌市占率均小于5%，市場CR4位17%。未來“WinonaBaby”

有望憑借薇諾娜在功效護膚品領(lǐng)域的品牌影響力和強大的研發(fā)團隊，切入對產(chǎn)品安全性要求更高的嬰幼兒護膚品市場，奪取一定的市占率。公司推出專業(yè)精準修復(fù)品牌“BeautyAnswers”，定位高端需求?！癇eautyAnswers”由公司攜手國家教育部創(chuàng)新團隊先導(dǎo)研發(fā)，針對12種國人常見皮膚問題的發(fā)生原因、治療、護理機理進行深入研究，在上千種植物中篩選活性單體，可用于滿足不同醫(yī)美項目階段中的護膚需求，也可作為進階日常護理產(chǎn)品使用。目前，“BeautyAnswers”一共推出了修復(fù)精華液、修護噴霧、修復(fù)面膜等3款產(chǎn)品，主要成分均為藍銅勝肽，能將修護成分及微量元素運送至皮膚問題區(qū)域，進行根源修護，同時促進膠原蛋白合成，目前三款產(chǎn)品主要在專業(yè)醫(yī)美渠道投放銷售。（二）電商自營占據(jù)最大比例，線上線下分銷快速發(fā)展公司堅持線上線下渠道相互滲透，協(xié)同發(fā)展的銷售渠道策略。在線上渠道，公司通過持續(xù)優(yōu)化以天貓、京東薇諾娜旗艦店為代表的公域流量，投放和運營以薇諾娜專柜服務(wù)平臺為代表的私域流量，并且在微信小程序等平臺融合公域與私域流量，實現(xiàn)線上渠道銷售收入快速增長，目前線上渠道已經(jīng)占據(jù)營收絕對主體。在線下渠道端，公司通過鋪設(shè)連鎖藥店等專業(yè)渠道，不斷增強品牌功效護膚品的專業(yè)定位，聚焦敏感性肌膚護理，精準定位潛在消費群體，截至2020年末，公司產(chǎn)品已覆蓋全國逾萬所連鎖藥店渠道。公司成立之初便選擇線上作為品牌/產(chǎn)品展示、營銷曝光、消費數(shù)據(jù)積累、客群畫像分析以及銷售落地的重點渠道，2011年開設(shè)薇諾娜天貓旗艦店，2012年成立電商事業(yè)部，2015年起自建電商團隊運營，伴隨化妝品國潮流量啟動，電商加速增長，與線下差距越來越大。2017~2020年公司線上收入由4.88億元增至21.72億元，CAGR達64.5%，同期線下收入CAGR為14.6%，2021H1線下同比增長高是由于公司與2020年與專業(yè)藥妝品線下渠道屈臣氏、H.E.A.T等公司達成合作關(guān)系。線上收入占比從2017年的62.1%增至2020年的82.9%，占據(jù)絕對主體，2021H1線上收入11億元，占比78.5%。1、線下：先發(fā)優(yōu)勢鋪設(shè)線下專業(yè)渠道，功能化妝品定位不斷強化在線下渠道中，公司以分銷為主，分為商業(yè)公司模式、直供客戶模式和區(qū)域經(jīng)銷商模式三種經(jīng)營模式，涉及醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)銷商業(yè)公司、連鎖藥店、診所以及其他區(qū)域經(jīng)銷商等。商業(yè)公司模式下，公司合作客戶主要包括

九州通、國藥控股、柳藥股份、華東醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥。商業(yè)公司直接對接終端網(wǎng)點，公司會評估部分銷售情況較好終端網(wǎng)點，派駐BA協(xié)助終端網(wǎng)點銷售，提高服務(wù)水平，提高消費者體驗感，便于精準營銷和促進轉(zhuǎn)化。直供客戶模式下，公司直接對接終端連鎖藥店、診所等客戶，以買斷式銷售為主，部分直供客戶采用代銷方式。公司直供主要客戶包括健之佳、老百姓大藥房、一心堂等醫(yī)藥連鎖零售企業(yè)。公司線下分銷收入以商業(yè)公司和直供客戶為主。商業(yè)公司收入穩(wěn)健增長，2019年同增18.6%至2.07億元，占比45.9%。直供客戶為線下重點拓展領(lǐng)域，2017~2019年收入CAGR達48.1%，占比升至44.6%，已接近商業(yè)公司模式。區(qū)域經(jīng)銷商和自營收入和占比均持續(xù)下降。公司較早布局線下專業(yè)渠道，建立起龐大的線下銷售網(wǎng)絡(luò)，強化專業(yè)背書。線下銷售主要通過商業(yè)公司、直供客戶以及區(qū)域經(jīng)銷商對外銷售，公司早在2013年~2015年就通過主動拜訪等放書，陸續(xù)與一心堂、國藥控股、華東醫(yī)藥、老百姓大藥房等公司達成合作關(guān)系，建立起線下龐大的專業(yè)銷售渠道，強化功效護膚品的專業(yè)定位。2020年，公司又與專業(yè)藥妝店品牌屈臣氏達成合作，截至2020年末，公司產(chǎn)品已覆蓋全國逾萬所連鎖藥店渠道。2、線上：持續(xù)優(yōu)化公域流量，加大力度投放私域流量公司線上銷售主要分為線上自營模式與線上分銷模式，其中線上自營包括天貓薇諾娜官方旗艦店、京東薇諾娜官方旗艦店、薇諾娜官網(wǎng)商城、小紅書旗艦店以及線下門店引流至微信端薇諾娜專柜服務(wù)平臺；線上分銷包括天貓超市、淘系分銷、京東自營旗艦店、唯品會等。整體看線上收入結(jié)構(gòu)，各模式收入均高速增長，其中線上自營為主體，占比超70%，收入由2017年3.63億元增至2020年16.58億元，CAGR為65.9%；線上經(jīng)銷、代銷收入由2017年1.03億元增至2020年5.14億元，CAGR為60.0%在線上自營模式下，公司主要通過自主運營的方式直接獲取流量，主要流量來源可以細分為公域流量和私域流量。公域流量以天貓、京東等網(wǎng)上商城和微信小程序為主，以付費、投放文章、線上直播等方式引流；私域流量以薇諾娜專柜服務(wù)平臺為主，主要通過公司派駐在終端銷售網(wǎng)點的促銷人員引導(dǎo)顧客專柜服務(wù)平臺，將線下流量引流到線上自營店鋪；此外公司還利用微信小程序等平臺結(jié)合公域與私域流量，在或通過建立微信群進行會員維護，促進老客戶留存復(fù)購。從零售指標看，公司布局私域流量成效顯著，薇諾娜專柜服務(wù)平臺的客單價和復(fù)購率都明顯高于其他自營店鋪，2019年客單價近1830元，復(fù)購率52.5%，明顯高于天貓、京東、官網(wǎng)商城等公寓流量池顧客，主要是由于門店客戶多擁有試用經(jīng)驗或得到過銷售人員皮膚管理咨詢服務(wù)，對產(chǎn)品屬性更熟悉，且經(jīng)過銷售人員的推廣和客戶維護，高粘性的老客比例居多，新客線下體驗亦更完善，微信端社交屬性強，因此復(fù)購率較高。在私域流量布局方面，公司同時還在抖音等直播平臺建立品牌自播室，降低營銷成本。根據(jù)中國經(jīng)營報的調(diào)查，頭部主播的費用通常由坑位費+抽成組成，此前李佳琦的一份報價顯示，美妝口紅生活類坑位費8萬~10萬元，抽成為30%左右，可以看到的是，通過頭部主播進行直播帶貨的方式成本較高。因此，公司開始通過自播的形式帶貨，以降低營銷成本，2021年雙十一期間，薇諾娜品牌抖音自播銷售額突破9千萬，產(chǎn)品均價也達275元左右，從關(guān)聯(lián)視頻和直播數(shù)量也可以看出，公司正著力發(fā)展自播營銷渠道，2021下半年來視頻和直播總數(shù)有明顯的提升，若未來公司在品牌自播室取得的銷售額可以持續(xù)增長，預(yù)計能夠有效降低營銷成本。（三）新媒體營銷高效，突出年輕化與專業(yè)化1、加大營銷投入，重心轉(zhuǎn)向站外新媒體、新流量作為乘電商流量和新媒體東風(fēng)成長的國貨龍頭之一，公司多年實戰(zhàn)打磨出一支市場嗅覺靈敏、運營效率高、決策靈活的營銷團隊，擅長結(jié)合產(chǎn)品特性進行站內(nèi)站外多元化引流和轉(zhuǎn)化，瞄準目標人群進行精準投放。從營銷投放規(guī)?？?，2017年來公司銷售費用率在國內(nèi)可比公司中處于較高水平，而銷售費用主體為渠道及廣告宣傳費，由2017年1.37億元增至2020年8.12億元，占比從42%提升至73%，2021H1為4.71億元，占銷售費用比例高達74%，反映公司持續(xù)加大營銷投入力度。再細拆渠道及廣告宣傳費，主要包括線上推廣費和形象宣傳及渠道推廣費，前者為傳統(tǒng)電商平臺流量采買、服務(wù)費傭金和社媒、KOL、直播等內(nèi)容營銷、品牌廣告投放等站外營銷支出，后者為明星代言、冠名贊助、實體視覺廣告、線下網(wǎng)點促銷活動相關(guān)物料支出等。公司渠道及廣告宣傳費增長迅速，由2017年1.4億增長至2020年8.1億元，2021H1同比增長46.4%至4.7億元。從近年來渠道及廣告宣傳費結(jié)構(gòu)可以看出，公司站外流量投放和品牌形象宣傳投放力度持續(xù)增加，堅持以線下渠道為基礎(chǔ)，以線上渠道為主導(dǎo)的銷售模式。新媒體營銷費用由2017年628萬增至2019年6880萬，占渠道及廣告宣傳費比例由4.6%增至14.1%；形象宣傳推廣費由2017年1476萬增至2019年8380萬，占比由10.8%增至17.2%。線下終端促銷費占比持續(xù)下降，傳統(tǒng)平臺推廣服務(wù)費隨銷售規(guī)模增長而增長，占比較為波動。整體上，隨著站內(nèi)流量紅利趨弱，公司靈活將營銷重心向站外新媒體、新流量轉(zhuǎn)移，并通過流量明星代言、視覺廣告等，需求尋求新的用戶流量突破口。2、全渠道營銷，突出年輕化與專業(yè)化專業(yè)化和年輕化是公司營銷的突出特點，年輕群體不盲目追求國際大牌，更加重視產(chǎn)品品質(zhì)，優(yōu)質(zhì)新品牌和產(chǎn)品能夠在年輕群體中迅速種草，同時也更重視結(jié)合自身肌膚特性進行針對性護理，契合公司品牌特性。據(jù)天貓官方數(shù)據(jù)，薇諾娜消費人群以年輕都市女性和學(xué)生為主，品牌會員超過60%為90后。因此公司結(jié)合功效性護膚品的賣點，營銷重點圍繞專業(yè)敏感肌護理，在站外流量投放中傾向于年輕人偏好的微博、微信、小紅書、抖音、知乎等垂直領(lǐng)域內(nèi)容平臺、社交平臺，綜合運用具有公信力的KOL種草、皮膚科專家科普、短視頻投放、線上直播、素人筆記等方式，密集輸出專業(yè)護膚知識，尤其強化敏感肌護膚意識。通過持續(xù)專業(yè)化的產(chǎn)品教育沉淀，既直接觸達對護膚專業(yè)性、安全性要求較高的目標人群，又不斷強化薇諾娜敏感肌護理的產(chǎn)品心智，樹立專業(yè)的品牌形象，推動用戶基于品牌口碑自發(fā)種草推薦。背靠皮膚科專家和成分黨KOL，薇諾娜充分發(fā)揮醫(yī)學(xué)背書優(yōu)勢，不斷強化專業(yè)性定位。公司與“皮膚科醫(yī)生天團”合作，通過多渠道為敏感肌人群提供專業(yè)、精準護膚建議，例如在微博定期舉行皮膚科專家在線答疑活動和直播義診活動，鞏固敏感肌護理領(lǐng)域?qū)I(yè)性地位，皮膚科醫(yī)生還會結(jié)合臨床中豐富經(jīng)驗，用淺顯易懂的語言傳播薇諾娜產(chǎn)品特色成分與功效，完成專業(yè)醫(yī)學(xué)知識的內(nèi)容共創(chuàng)。在抖音、微博、小紅書等社交平臺，薇諾娜的粉絲數(shù)都位于同行業(yè)前列，截至1月26日，粉絲數(shù)量分別為120.1/153.9/14.7萬。薇諾娜憑借差異化天然植物成分特色，亦愈加受到成分黨KOL關(guān)注，討論熱度高。B站搜索薇諾娜以成分黨KOL內(nèi)容為主；微博關(guān)于薇諾娜特護霜討論超過30萬條，閱讀量超過1.3億；知乎相關(guān)討論也超過三千條。公司注重與各大平臺成分黨KOL合作，以線上直播、短視頻等形式密集輸出專業(yè)護膚知識，轉(zhuǎn)遞正確的護膚理念，提高客戶的護膚意識。成分黨KOL指具備一定專業(yè)能力或從業(yè)經(jīng)歷，注重深扒產(chǎn)品成分和功效，并向消費者分享觀點和購買決策的更具專業(yè)色彩的KOL。成分黨KOL廣泛滲透于小紅書、知乎等社交內(nèi)容平臺，相比專家醫(yī)生和一般KOL，在專業(yè)性和傳播性更加綜合，粉絲跟隨購買和粘性通常更強。粉絲營銷強化年輕化效果，公司選擇與品牌形象契合的流量偶像為品牌代言。公司2019年官宣品牌大使羅云熙，2020年官宣吳宣儀為全新薇諾娜乳液面霜代言人，2021年上市同日官宣品牌代言人舒淇，通過聘請個人形象與品牌定位高度契合的明星進行品牌代言，培養(yǎng)與消費者溝通的焦點人物，實現(xiàn)品牌宣傳與產(chǎn)品銷售相結(jié)合的雙向互動。公司又在跨界IP合作領(lǐng)域大膽探索，在專業(yè)性上再強化娛樂性和產(chǎn)品顏值，結(jié)合大促放大聲量，激發(fā)年輕群體購買熱情。公司牽手中國郵政，推出薇諾娜×中國郵政ICON聯(lián)名款618限量定制禮盒，利用中國郵政“專業(yè)、守護、貼心”形象強化薇諾娜“守護敏感肌膚”的品牌聯(lián)想，突出“國貨之光×運輸之光”營銷主題。2020年10月底攜手迪士尼，于李佳琦雙十一直播間推出魔法米奇燃夢精華禮盒和魔法米奇柔潤保濕霜等系列產(chǎn)品，在雙十一期間大賣十萬支。（四）管理層藥企研發(fā)背景深厚，鑄就差異化技術(shù)優(yōu)勢1、管理層知名藥企研發(fā)背景深厚，研發(fā)費率高于國內(nèi)傳統(tǒng)化妝品龍頭薇諾娜誕生于滇虹藥業(yè)皮膚學(xué)級護膚品項目，時任滇虹藥業(yè)董事長、現(xiàn)任公司董事長郭振宇負責(zé)孵化，得益于此，公司管理團隊具備深厚醫(yī)藥研發(fā)背景，重視產(chǎn)品研發(fā)和