九號公司深度解析

九號公司深度解析1.

九號公司：智能短交通行業(yè)領(lǐng)軍者九號公司是專注于智能短交通和服務(wù)類機器人領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司依托自身在智能技術(shù)創(chuàng)新、工業(yè)設(shè)計、供應(yīng)鏈管理、規(guī)模與品牌等多方面積累的競爭優(yōu)勢，逐漸將業(yè)務(wù)鏈延伸至智能配送機器人、電動摩托車和電動自行車領(lǐng)域。2020年公司收入為60.0億元，2016~2020年CAGR為51.1%。公司2020年歸母凈利潤為0.7億元，扭虧為盈。因為公司整體評估價值上升，導(dǎo)致優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債公允價值相應(yīng)上升，2017~2019產(chǎn)生較多公允價值變動損失，導(dǎo)致公司歸母凈利潤虧損，2019年之后，公司業(yè)績不再受優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債公允價值變動影響。剔除非經(jīng)常性損益影響，公司扣非業(yè)績2018年實現(xiàn)扭虧。公司VIE主體鼎力聯(lián)合于2012年成立，九號有限公司（上市主體）成立于2014年。九號公司以平衡車業(yè)務(wù)起家，產(chǎn)品逐步延伸至電動兩輪車、全地形車、服務(wù)機器人領(lǐng)域。公司除了生產(chǎn)硬件產(chǎn)品，也為全球短交通運營商提供共享及租賃出行的整體商業(yè)解決方案。分產(chǎn)品看，九號公司2020年收入以電動滑板車為主。因為公司正在大力發(fā)展電動兩輪車業(yè)務(wù)，預(yù)計電動兩輪車貢獻收入占比將實現(xiàn)較快提升。九號在機器人領(lǐng)域起步較早，未來服務(wù)機器人也有望成為公司的重要收入來源。分渠道看，2020年小米模式貢獻收入占比46%（同比-7pct），仍然為公司收入的主要來源，但因為公司自主品牌產(chǎn)品品類不斷擴充，小米模式占比逐漸下降。一致行動人高祿峰、王野為公司實際控制人。高祿峰與王野同為北京航空航天大學(xué)畢業(yè)，高祿峰具有互聯(lián)網(wǎng)公司管理背景，王野具有機器人研發(fā)的技術(shù)背景。高祿峰與王野兩人合計持有公司25.79%的股份、63.47%的投票權(quán)（20210630）。九號公司為米家生態(tài)鏈企業(yè)，小米系持股19.64%（20210630）。2.

能力圈：科技感+娛樂感塑造九號獨有的品牌形象2.1.

科技感：中臺、前臺結(jié)合，打造領(lǐng)先同行的多品類研發(fā)能力九號研發(fā)體系成熟，中臺和前臺結(jié)合的模式幫助公司實現(xiàn)品類延展。九號的大部分核心技術(shù)具有較強的通用性，可以適用于公司多條業(yè)務(wù)線。公司在進行新產(chǎn)品研發(fā)時，通常采用技術(shù)中臺和項目前臺協(xié)作的方式開展。技術(shù)中臺側(cè)重共性技術(shù)研發(fā)、中間件研發(fā)，前臺負責主機產(chǎn)品開發(fā)運營。中臺和前臺搭配的模式幫助公司更好地實現(xiàn)新產(chǎn)品的落地。與競爭對手相比，九號研發(fā)體系具有更強的品類協(xié)同和擴張的能力。在九號1004人的研發(fā)團隊中，通用技術(shù)研發(fā)中心、質(zhì)量中心、工業(yè)設(shè)計中心三大服務(wù)于多個事業(yè)部的研發(fā)人員占九號研發(fā)團隊的一半，能夠在公司進行品類延展時發(fā)揮較強的協(xié)同效用。從九號目前在研項目的團隊成員構(gòu)成來看，公司研發(fā)項目多數(shù)由研發(fā)中臺和事業(yè)部協(xié)同進行。傳統(tǒng)電動兩輪車企業(yè)愛瑪?shù)难邪l(fā)體系主要集中于電動兩輪車產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新。愛瑪按區(qū)域消費特點差異性設(shè)有南、北兩個研發(fā)中心，其中南方研發(fā)中心以豪華款電動自行車及電動車為研發(fā)重點，而北方研發(fā)中心以簡易款電動自行車為研發(fā)重點，南、北研發(fā)中心擁有各自穩(wěn)定的研發(fā)團隊以及成熟的組織架構(gòu)，獨立穩(wěn)定運行。與傳統(tǒng)電動車企業(yè)相比，九號中臺部門的研發(fā)人員較多，一方面在品類擴張方面具有明顯的優(yōu)勢，另一方面也可以將平衡車、滑板車、機器人領(lǐng)域的技術(shù)應(yīng)用在電動兩輪車產(chǎn)品上，形成差異化的技術(shù)優(yōu)勢。九號重視通用技術(shù)研發(fā)和新產(chǎn)品的創(chuàng)新，在前沿技術(shù)方面布局較多。因此從研發(fā)人員薪酬來看，九號研發(fā)人員的平均薪資遠高于傳統(tǒng)電動兩輪車行業(yè)的競爭對手。九號通過技術(shù)創(chuàng)新，不斷推動短交通產(chǎn)品和機器人產(chǎn)品升級。九號從2013年推出首款平衡車產(chǎn)品以來，不斷擴充產(chǎn)品線，以國際化的視野立足全球市場。目前九號的產(chǎn)品包括平衡車、滑板車、機器人、全地形車、電動兩輪車、卡丁車等，豐富的產(chǎn)品線幫助九號不斷擴大用戶規(guī)模。九號因為公司在所有系列的平衡車和滑板車產(chǎn)品中，均加入自主研發(fā)的藍牙模塊，并自主開發(fā)手機App及配套大數(shù)據(jù)云服務(wù)系統(tǒng)。用戶可以通過App連接車輛，實現(xiàn)在線查看設(shè)備信息及遠程操縱、體驗交互式新手教程、在線更新固件、“黑匣子”異常信息同步等功能。同時，通過后臺大數(shù)據(jù)的分析，產(chǎn)品軟件和相關(guān)功能可以得到優(yōu)化升級，用戶能夠獲得更好的駕駛體驗。長期來看，九號具有領(lǐng)先的智慧技術(shù)+移動能力+在線化數(shù)據(jù)化能力。在物聯(lián)網(wǎng)的趨勢下，隨著用戶規(guī)模的不斷擴大，九號能夠率先探索短交通領(lǐng)域大數(shù)據(jù)的變現(xiàn)方式，進一步降低硬件端的成本，提升車輛價格的競爭力，擴大市場份額。九號具有整車研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)的能力，對產(chǎn)品各環(huán)節(jié)的把控能力較強，為塑造產(chǎn)品的科技感奠定基礎(chǔ)。在研發(fā)設(shè)計方面，傳統(tǒng)的電動兩輪車企業(yè)多數(shù)仍采用攢機模式，在核心零部件以及整車智能系統(tǒng)設(shè)計上投入的研發(fā)力度較小。九號在BMS、ECU、傳感器等方向均采用自行設(shè)計，并用自己的系統(tǒng)進行貫通，從而實現(xiàn)整車OTA，在產(chǎn)品升級方面具有優(yōu)勢。在生產(chǎn)方面，九號采用自產(chǎn)、OEM結(jié)合的方式開展，能夠較好地平衡產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)效率。在產(chǎn)品推出的早期，九號以自產(chǎn)為主保障產(chǎn)品質(zhì)量；后續(xù)在對產(chǎn)品建立起完善的原材料、技術(shù)和品質(zhì)、管理、工時費用標準后，將部分生產(chǎn)轉(zhuǎn)由OEM工廠完成，提高生產(chǎn)效率。2.2.

娛樂感：產(chǎn)品娛樂屬性較強，在全球范圍內(nèi)不斷“吸粉”九號擁有適合各個年齡段的酷玩產(chǎn)品，憑借新潮的產(chǎn)品外形和獨特的功能打造具有娛樂感的品牌形象。九號產(chǎn)品系列涵蓋從幼兒到成年人的各年齡段，擁有多款外觀設(shè)計新潮，功能獨特的產(chǎn)品，能夠帶給消費者較強的娛樂體驗，如：九號推出的蘭博基尼定制款的卡丁車、賽博朋克外形的氫電混動車等。九號的產(chǎn)品除了滿足消費者代步的功能性需求外，還能滿足消費者的悅己心理。在Z世代消費群體逐漸占據(jù)消費市場主力的背景下，九號公司的產(chǎn)品具有較強的“吸粉”能力。3.1.

九號平衡車：強化娛樂性，豐富的套件提升用戶粘性九號以品牌和用戶為抓手，拓展能力圈。九號不斷研發(fā)、制造智能短交通和機器人產(chǎn)品，致力于使人類和物體的移動更加簡便快捷。九號重視基礎(chǔ)性、通用型的研究，有利于公司進行產(chǎn)品線的擴張。扁平化的組織架構(gòu)也能夠很好地支撐公司進行產(chǎn)品線的擴張。圍繞九號和Segway兩大品牌，公司產(chǎn)品線不斷進行擴充，用戶規(guī)模逐漸擴大，科技感+娛樂感的品牌形象將逐漸深化。品牌力的提升可以幫助九號更好地推動新產(chǎn)品的上市和銷售，將更多具有創(chuàng)新力的新產(chǎn)品帶給消費者，在短交通領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)廣泛布局，從而打造具有物聯(lián)網(wǎng)屬性的九號出行生態(tài)圈。3.

新生代短交通產(chǎn)品的引領(lǐng)者，用科技改變短途出行方式短交通全球市場規(guī)模約2億輛。短交通行業(yè)主要包括非電動自行車、電動自行車、摩托車以及電動滑板車等新式出行工具。

短交通行業(yè)處于清潔能源替代期，電動自行車、電動摩托車滲透率有望逐漸提升。電動兩輪車年銷量約4000萬輛，在兩輪車中的占比不到20%。拜登上臺后，美國于2021年2月19日再度成為巴黎協(xié)定締約方，歐盟、美國、日本等多數(shù)發(fā)達國家提出在2050年實現(xiàn)碳中和，中國計劃2030年前實現(xiàn)碳達峰，2060年前實現(xiàn)碳中和。在全球減排的背景下，清潔能源使用占比將逐漸提升，電動兩輪車取代燃油車成為趨勢。電動平衡車、電動滑板車這類新興的短交通品類也將受益。3.1.

九號平衡車：強化娛樂性，豐富的套件提升用戶粘性電動平衡車全球市場規(guī)模約為100億元。電動平衡車屬于輪式機器人范疇，依靠陀螺儀和加速度傳感器，測驗車體姿態(tài)變動，通過伺服控制系統(tǒng)驅(qū)動電機開展相關(guān)的調(diào)控，以維持系統(tǒng)的平衡。根據(jù)數(shù)據(jù)，2015年中國電動平衡車市場需求為193萬臺，2018年中國電動平衡車市場需求為333萬臺，2015~2018年CAGR為20%。假設(shè)單臺平衡車的平均售價1500元，測算2018年中國平衡車市場規(guī)模約為50億元。DigitalJournal預(yù)計2017~2025年全球平衡車市場規(guī)模大致保持在13億美元。各機構(gòu)對于平衡車未來市場規(guī)模的判斷差異較大，我們認為，目前平衡車路權(quán)尚存在一定爭議，產(chǎn)品的可選屬性較強，娛樂屬性高于代步屬性，未來行業(yè)增長空間相對模糊。國內(nèi)大部分地區(qū)沒有給予平衡車路權(quán)。北京、上海、太原、寧波、贛州、廣州、昆明、福建、江蘇、深圳、九江、張掖、南寧、陽泉的人民代表大會常務(wù)委員會均已頒布禁止平衡車在道路上行使的相關(guān)條例。部分歐美國家電動平衡車允許上路，但是多數(shù)地區(qū)有嚴格的限速、限行等安全駕駛規(guī)定。因為產(chǎn)品曾出現(xiàn)多起質(zhì)量安全問題，平衡車行業(yè)安全標準逐漸制定，行業(yè)門檻提升。2015年以前，由于國內(nèi)缺乏相關(guān)法規(guī)和標準，平衡車和電動滑板車廠商沒有完善的參考標準和指導(dǎo)方案，缺乏監(jiān)督，產(chǎn)品質(zhì)量得不到保障。直到2015年，這些潛在的產(chǎn)品安全隱患問題開始爆發(fā)，由中國出口至海外市場的扭扭車（電動平衡車的一種形態(tài)）發(fā)生數(shù)起爆炸事件。據(jù)美國消費品安全委員會披露，截至2016年6月，至少有99起關(guān)于平衡車電池過熱、閃光、冒煙、著火、爆炸的事件在美國發(fā)生。扭扭車案例引發(fā)各國政府對平衡車標準的關(guān)心，隨后美國、歐洲、中國等出臺了電動平衡車和電動滑板車相關(guān)的技術(shù)規(guī)范。目前市場上電動平衡車企業(yè)較多，但大部分規(guī)模較小，知名度較低。因為平衡車對于安全性的要求較高，技術(shù)難度大，行業(yè)標準制訂后，行業(yè)具有較高的門檻。九號公司收購Segway，在平衡車行業(yè)具有較強的競爭優(yōu)勢。九號平衡車2019年收入規(guī)模為10.0億元，終端零售規(guī)模約為20億元，根據(jù)平衡車行業(yè)100億的市場規(guī)模計算，市占率約為20%。九號收購Segway后，在國內(nèi)外均擁有平衡車底層專利，成為平衡車品類的代表品牌。九號在平衡車行業(yè)內(nèi)具有較高的地位，主導(dǎo)行業(yè)標準制定，在國內(nèi)主導(dǎo)并推動了兩項平衡車國家標準的落地（GBT34667-2017和GBT34668-2017），同時聯(lián)合美國權(quán)威認證機構(gòu)UL一起推動了中美兩國首個國家標準互認項目，成立了中美電動平衡車標準互認工作組，開創(chuàng)了中美標準互認先河。因為產(chǎn)業(yè)鏈和專利優(yōu)勢，九號在電動平衡車領(lǐng)域具有較強的競爭壁壘。根據(jù)人民網(wǎng)信息，目前在智能電動平衡車及電動滑板車領(lǐng)域，中國企業(yè)集聚了全球范圍內(nèi)80%以上的知識產(chǎn)權(quán)和90%以上的產(chǎn)能。因此，國外市場競爭格局由國內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)。歐美國家作為全球智能電動平衡車和電動滑板車的主要市場，有著較為完善的質(zhì)量標準，以及對知識產(chǎn)權(quán)的重視，將對中國的部分無自主知識產(chǎn)權(quán)、依靠模仿、技術(shù)含量低的企業(yè)形成無形的壁壘。九號在全球范圍內(nèi)擁有大量的軟件著作權(quán)和技術(shù)專利，鑒于專利權(quán)保護機制，公司在美國和德國等國家和地區(qū)具有限制性競爭優(yōu)勢。九號平衡車酷玩屬性強于代步屬性。九號以平衡車為基礎(chǔ)，通過卡丁車套件延伸新的玩法，有助于公司形成科技感、年輕化的品牌形象，提升在新生代消費人群中的品牌影響力。為公司提升用戶規(guī)模，進一步擴張產(chǎn)品線助力。3.2.

九號電動滑板車：用科技創(chuàng)造新式短途出行方式2020年電動滑板車全球市場規(guī)模約為170億元，我們預(yù)計歐美市場未來空間近400億元。根據(jù)GFK統(tǒng)計，2019年1月~2020年2月，九號電動滑板車產(chǎn)品（包含小米品牌及九號自有品牌）在德國、意大利、西班牙等歐洲主要國家均為市場份額第一。德國：19年1月~20年2月，九號份額均為35%+，大部分月份達60%+；第二名iconBIT為20%左右。意大利：19年1月~20年2月，九號份額均為35%+，大部分月份達60%+；Razor、Nilox份額約10%。西班牙：19年1月~20年2月，九號份額均為60%+，大部分月份達70%+；其他同行份額均不足5%。2020年九號電動滑板車ToC收入約為34億元（含小米品牌及九號自有品牌，剔除共享滑板車部分），假設(shè)零售端加價100%，九號電動滑板車在全球的市占率為40%，測算2020年全球電動滑板車市場規(guī)模約170億元。從政策端來看，目前國內(nèi)對于電動滑板車的限制較多，海外市場對于電動滑板車的政策開放度和接受度相對更高（詳見附錄）。中長期來看，電動滑板車作為代步工具的一類，與腳踏自行車相比便攜性更強，省力且移動速度更快，市場潛力較大。假設(shè)未來電動滑板車在歐美自行車市場中的滲透率達30%，測算歐美市場電動滑板車行業(yè)空間近400億人民幣。九號電動滑板車以海外銷售為主。從渠道端來看，九號電動滑板車以小米渠道起家，海外自主品牌分銷渠道快速增長。公司披露2019年電動滑板車境外收入占比為57%，但是因為小米模式均計入境內(nèi)收入，而實際小米渠道亦有大量產(chǎn)品銷往海外（我們估計小米模式中60%~70%實際銷往海外）。我們估算2019年九號電動滑板車實際銷往海外的收入占比約為80%。九號有望在海外電動滑板車市場擴容過程中實現(xiàn)較快增長。共享滑板車需求和行業(yè)融資情況相關(guān)度較高，需求波動較大。2019~2020年共享滑板車一級市場融資額減少，行業(yè)需求短期有所收縮，九號共享滑板車收入2019年較2018年也有所下滑，且公司共享滑板車客戶穩(wěn)定性也相對較弱。我們認為共享滑板車行業(yè)需求長期存在，因為臨時的代步需求存在，共享滑板車滿足了臨時代步的需求。4.

乘行業(yè)東風(fēng)，與特斯拉有諸多相似之處4.1.

新國標執(zhí)行力度提升，電動兩輪車行業(yè)規(guī)模快速增長電動兩輪車新國標相繼頒布，行業(yè)標準執(zhí)行力度提升。2018年5月17日，電動自行車安全技術(shù)規(guī)范（GB17761-2018）強制性國家標準由工信部正式發(fā)布，并于2019年4月15日正式實施。新國標對最高車速、提示音、制動性能、電動機功率、整車質(zhì)量、整車尺寸等技術(shù)提出新要求。2019年4月1日，電動摩托車和電動輕便摩托車通用技術(shù)條件亦正式實施，這一新標準也對電動摩托車和電動輕便摩托車的最高車速、整車重量等一系列重要參數(shù)做了規(guī)定。舊國標雖然也對電動自行車、電動輕便摩托車、電動摩托車做出了產(chǎn)品區(qū)分，但是實際執(zhí)行效果較差，市場存在大量舊標車。從參數(shù)上看，滿足舊國標要求的電動兩輪車大部分是滿足新國標要求的，我們認為電動兩輪車新國標的頒布反映了政府對于電動兩輪車交通管理要求的提升，更為重要的是各地政府執(zhí)行新國標的力度較舊國標大大加強。從實際行動上來看，各地均出臺相應(yīng)的政策，舊標車已經(jīng)不允許生產(chǎn)，已經(jīng)生產(chǎn)的舊標車只能上臨時牌照，將在過渡期后禁止上路。電動兩輪車新國標的實施有望帶來大量的臵換需求。2019年國內(nèi)電動兩輪車年銷量約為3500萬輛（前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）。假設(shè)存量電動車2億輛，舊標車1億輛，2010年以來電動兩輪車年產(chǎn)銷量保持在3000~3500萬輛，對應(yīng)更新周期約為6年。新國標下，舊標車將逐漸被限制上路，因此預(yù)計存量舊標車將在2024年全部完成臵換，由此估算舊標車臵換周期內(nèi)，國內(nèi)電動兩輪車銷量有望突破5000萬輛。電動兩輪車行業(yè)集中度逐漸提升，2014至2019年行業(yè)CR5由26%提升至48%。我們認為，新國標之后，行業(yè)規(guī)范度提升，行業(yè)門檻提升，行業(yè)集中度有望加速提升。從供需兩端來看，電動兩輪車高端市場存在較大機遇。供給端：1）鋰電池滲透率不斷提升：與鉛酸電池相比，鋰電更加輕便，但成本較高。目前市場上鋰電驅(qū)動的電動兩輪車售價較高，通常在2500元以上。因為新國標對車輛進行限重，在限重條件下，鉛酸電池的續(xù)航能力較差，新國標將加速電動兩輪車鋰電比例提升。我們測算，2020年鋰電兩輪車滲透率同比提升約13pct至近30%。2）2018年電動自行車新國標發(fā)布，很多生產(chǎn)舊標電動自行車的企業(yè)加速轉(zhuǎn)型，通過工信部目錄準入，進入到摩托車行業(yè)。隨著2019年電摩標準制定，電摩由舊標電動兩輪車變?yōu)楹戏ǖ臋C動車輛，推動電摩進入高速增長期，進一步擴大電動兩輪車高端市場規(guī)模。需求端：根據(jù)ZDC調(diào)研數(shù)據(jù)，4K+以上市場占比約14.5%。按照年銷量3000~5500萬輛計算，高端市場容量約為500萬輛。在消費升級的大趨勢下，Z世代逐漸成為消費主流，帶有智能屬性的中高端電動兩輪車契合消費需求，預(yù)計中高端市場需求有望不斷增加。印度、東南亞存在較大的電動兩輪車發(fā)展機遇。根據(jù)小牛電動招股書，2017年東南亞兩輪車銷量2360萬輛，其中電動兩輪車占比僅9.1%，約215萬輛，市場規(guī)模6億美元。2017年印度兩輪車市場規(guī)模116億美元，電動車占比僅0.2%，市場規(guī)模1750萬美元，銷量4.14萬臺。中長期來看，電動車替代燃油車大勢所趨，中國電動兩輪車企業(yè)在設(shè)計、智能化屬性、成本控制方面具有優(yōu)勢，在RCEP的背景下，關(guān)稅的下降也有利于中國電動兩輪車企業(yè)對東南亞的出口。4.2.

九號電動兩輪車：打造兩輪特斯拉，軟件服務(wù)業(yè)務(wù)潛力巨大電動兩輪車行業(yè)競爭激烈，九號作為新入局者，競爭力在哪？在電動兩輪車領(lǐng)域，九號主要競爭對手有四類：1）雅迪、愛瑪?shù)纫源蟊娛袌鰹橹鞯拇笮蛡鹘y(tǒng)電動車企業(yè)；2）以中高端市場為主的小牛等新式電動車企業(yè)；3）中小型電動兩輪車企業(yè)；4）特斯拉、比亞迪等車企潛也是公司的潛在競爭對手。1）針對大型傳統(tǒng)電動兩輪車企業(yè)，九號采取錯位競爭打法，從中高端市場起步。我們認為，中國電動兩輪車市場較為成熟，硬件端的同質(zhì)化程度較高，九號通過軟件升級賦予電動兩輪車更加智能化的體驗，可以在中高端市場實現(xiàn)差異化的競爭優(yōu)勢。九號重新定義電動兩輪車，與特斯拉有諸多相似之處。九號在電動兩輪車領(lǐng)域首創(chuàng)整機OTA，可以不斷更新優(yōu)化功能，針對智能服務(wù)，九號收取66元年費。九號通過銷售車輛，不斷擴大用戶規(guī)模。持續(xù)迭代的軟件服務(wù)可以不斷地加強用戶體驗，提升用戶粘性。中長期來看，智能服務(wù)收入有望成為公司重要的利潤來源。我們認為，九號與特斯拉有諸多相似之處：1）特斯拉早起從高端切入汽車市場，九號電動兩輪車也是從高端市場起步；2）特斯拉依靠領(lǐng)先的三電技術(shù)、供應(yīng)鏈管理打造出爆款車型。這和九號目前在電動兩輪車領(lǐng)域的策略類似。九號不斷研究新的能源技術(shù)，試圖從技術(shù)維度降維打擊傳統(tǒng)電動兩輪車企；3）特斯拉為了加速全球向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)變，降價下沉，擴大用戶群體。用戶群體擴大后，特斯拉則可以更廣泛地收取軟件服務(wù)費。九號也是沿著這一路徑發(fā)展。通過全價格帶覆蓋，九號的用戶規(guī)模有望不斷擴大，未來通過OTA更新收取智能服務(wù)費有望為公司貢獻可觀的業(yè)績。預(yù)計未來軟件業(yè)務(wù)貢獻業(yè)績占電動兩輪車國內(nèi)業(yè)務(wù)總業(yè)績的比重可達近30%，有利于公司在硬件端進一步提升產(chǎn)品性價比，擴大競爭優(yōu)勢。九號正積極布局電動兩輪車海外市場。目前Segway的電踏車、C80電動自行車已經(jīng)在Segway官網(wǎng)開放銷售。短期內(nèi)，我們認為九號電動兩輪車的重心仍然在國內(nèi)市場，但是公司在海外的發(fā)展?jié)摿^大。一方面，東南亞市場兩輪車具有燃油轉(zhuǎn)電動的行業(yè)趨勢，電動兩輪車行業(yè)空間較大。另一方面，九號具有Segway的品牌優(yōu)勢，在歐美市場兩輪車電動化的發(fā)展過程中有望占據(jù)先機。5.

品類擴張大有可為，科技感+娛樂感賦予九號較高的成長天花板5.1.

全地形車：九號獨創(chuàng)混合動力，依靠Segway品牌進軍海外全地形車（All-TerrainVehicle，即適合所有地形的交通工具，縮寫是ATV），又稱“全地形四輪越野機車”，車輛簡單實用，具有極高的越野性能。全地形車是一種被設(shè)計用于非高速公路行駛，具有四個或以上低壓輪胎，且可在非道路上行駛的車輛，是一種集實用、娛樂、體育運動等多用途功能為一體的車輛。全地形車行業(yè)的全球市場規(guī)模約為100億美元。AlliedMarket預(yù)計2024年行業(yè)規(guī)?？梢赃_到141億美元。全地形車的主要消費市場為北美、歐盟國家。中國全地形車制造廠商主要集中在浙江、江蘇和重慶地區(qū)，產(chǎn)品具有多品種、小批量的特征，大多用于出口，約89%產(chǎn)量銷往海外市場，出口數(shù)量平均每年約10萬輛左右，出口金額每年約3億美元。全地形車行業(yè)集中度較高。全地形車行業(yè)主要公司包括Polaris（北極星）、BRP（龐巴迪）、本田、雅馬哈等，其中Polaris市占率約40%，本田、BRP市占率均為20%左右，雅馬哈市占率約為10%。九號獨創(chuàng)混合動力全地形車。九號全地形車動力強勁，低速即可輸出極高扭矩，加速性能更優(yōu)秀，適合在高溫、極寒環(huán)境等極端環(huán)境下使用。目前在全地形車行業(yè)中，美國的北極星、加拿大的BRP、日本的HONDA、中國的CFMOTO、中國臺灣的TGB等所有全地形車企均采用純?nèi)加蛣恿蚣冸妱觿恿Γ琒EGWAY品牌將混合動力應(yīng)用到全地形車行業(yè)具備較強的獨創(chuàng)性。電力的好處是低速高扭1，扭矩決定車輛的加速度，低速高扭發(fā)動機在低轉(zhuǎn)速的時候就能產(chǎn)生較大的動力，在經(jīng)常啟停的情況下比較省油，適合于越野，混動解決了續(xù)航問題。九號通過Segway品牌發(fā)展全地形車，在海外擁有較高知名度，認可度高。從Twitter的關(guān)注度上來看，Segway此前在平衡車、滑板車領(lǐng)域積累了一定的品牌知名度，與全地形車行業(yè)龍頭Polaris相比，Segway的用戶關(guān)注度處于同一數(shù)量級。從渠道段來看，全地形車行業(yè)較為成熟，與平衡車、滑板車的渠道有所區(qū)隔。我們預(yù)計九號會采用與Polaris、BRP類似的線下渠道進行市場拓展，因此，九號在全地形車領(lǐng)域仍需要一段時間拓展渠道。隨著公司海外渠道的不斷完善，產(chǎn)品有望在歐美市場實現(xiàn)放量。全地形車有望幫助公司實現(xiàn)從兩輪產(chǎn)品向四輪產(chǎn)品的跨越，幫助公司在四輪車領(lǐng)域積累技術(shù)和經(jīng)驗，為未來進一步打開成長空間奠定基礎(chǔ)。5.2.

機器人：九號研發(fā)及供應(yīng)鏈優(yōu)勢領(lǐng)先同行，有望率先實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地最后一公里配送的供需不平衡為配送機器人發(fā)展帶來空間。在需求端，隨著中國快遞業(yè)務(wù)量和即時物流業(yè)務(wù)量的快速增長，最后一公里的配送需求不斷提升。2020年國內(nèi)快遞單量達833.6億，即時物流配送單量達243.7億，分別同比增長31.2%和31.8%。在供給端，中國適齡勞動人口不斷減少，2013~2019年中國16~59歲人口比例下降了3.6pct，16~59歲人口數(shù)量從9.2億減少至9.0億人，預(yù)計隨著中國老齡化加劇，適齡勞動人口數(shù)量將進一步減少。末端物流由于配送空間分散，場地成本高等原因，配送成本較高，隨著供需進一步失衡，人力短缺將進一步提高末端物流配送的成本。無人配送技術(shù)的逐漸完善，有望成為最后一公里配送的有效解決方案。我們認為，隨著人力成本的不斷提升，機器人成本的不斷下降，最后一公里配送將逐漸實現(xiàn)自動化。目前，自動配送機器人已經(jīng)實現(xiàn)產(chǎn)品化，隨著成本下降，行業(yè)規(guī)模將不斷擴大。據(jù)麥肯錫預(yù)測，未來10年80%的包裹都將自動進行配送，與我們對行業(yè)趨勢的判斷相近。配送機器人能否量產(chǎn)落地，主要由兩方面因素決定，一是配送機器人的使用成本，二是配送機器人的配送效果是否能夠達到人力水平。我們認為，九號從成本端以及產(chǎn)品研發(fā)端均處于行業(yè)領(lǐng)先的地位，在配送機器人產(chǎn)業(yè)化過程中有較大的機會占據(jù)先機。從成本端來看，機器人原材料采購和生產(chǎn)和智能短交通產(chǎn)品具有一定的協(xié)同性，九號通過平衡車、滑板車、電動兩輪車在ToC消費市場中逐漸建立起生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢，在供應(yīng)鏈端可以幫助九號在機器人產(chǎn)品上更好地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地。從研發(fā)端來看，九號在機器人領(lǐng)域有較強的積累。九號在機器人領(lǐng)域的技術(shù)儲備充足，在技術(shù)領(lǐng)域和其他業(yè)務(wù)具有一定的協(xié)同性。公司擁有豐富的輪式底盤和機器人導(dǎo)航技術(shù)的積累。底盤技術(shù)來源于短交通領(lǐng)域高銷量產(chǎn)品的核心技術(shù)，其成本、可靠性和技術(shù)領(lǐng)先型在業(yè)界有領(lǐng)先水平。機器人領(lǐng)域通過多年在“路萌消費者機器人”和配送機器人開發(fā)中的積累，在視覺SLAM、物體追蹤、機器人運動規(guī)劃和控制方向有世界領(lǐng)先的算法技術(shù)，同時在機器人計算平臺、軟件系統(tǒng)、和云服務(wù)后臺系統(tǒng)上也有強大的技術(shù)團隊和產(chǎn)品能力。與此同時，公司一向注重自主知識產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)的研發(fā)。根據(jù)公司招股書信息，截至2019年末，公司在機器人領(lǐng)域已布局了200余項的專利。機器人始終公司最重要的兩大戰(zhàn)略方向之一?；诰盘枡C器人底層技術(shù)，預(yù)計未來在應(yīng)用層面有望實現(xiàn)更加多元化的創(chuàng)新。2017年底，Segway推出首款服務(wù)機器人產(chǎn)品路萌，除具備人臉識別、語音識別、人體識別等多項功能外，還可直接作為智能電動平衡車使用。基于路萌技術(shù)儲備，公司研發(fā)推出智能配送機器人SegwayS1/S2及SegwayX1三款產(chǎn)品，適用于樓宇間配送，兼具室外配送功能，搭配公司自研的視覺多傳感器定位等國際領(lǐng)先技術(shù)，于2020年量產(chǎn)上市。公司已經(jīng)與外賣送餐龍頭、快遞物流的龍頭企業(yè)達成戰(zhàn)略合作，開始在部分城市執(zhí)行試商用運行，成為國內(nèi)首批設(shè)計生產(chǎn)末端配送的服務(wù)機器人的企業(yè)之一，憑借在相關(guān)領(lǐng)域的運營經(jīng)驗，公司未來有望推動配送機器人價格至萬元左右，機器人替代人工的成本優(yōu)勢將會愈發(fā)顯著。九號發(fā)布割草機器人，進一步向家用機器人市場進軍。根據(jù)Husqvarna財報，2020年全球園林市場規(guī)模約為1851億人民幣，因為海外人力成本較高，割草機器人在行業(yè)內(nèi)的滲透率不斷提升，成長空間較大。據(jù)歐洲園林工具行業(yè)協(xié)會估計，2020年全球割草機器人市場銷售量達90萬臺，市場價值超過10億美元。2021年9月，九號以Segway品牌推出首款割草機器人。我們認為，Segway品牌在海外知名度較高，且九號在機器人技術(shù)領(lǐng)域有較深厚的技術(shù)積累和較強的研發(fā)能力，有望在割草機器人市場獲取一定的份額。6.

財務(wù)分析因為九號在平衡車、電動滑板車領(lǐng)域的競爭對手較少，我們選取電動兩輪車行業(yè)的雅迪控股、愛瑪科技、新日股份、小牛電動作為九號公司的可比公司。6.1.

收入：結(jié)構(gòu)性降速，電動車放量有望拉動收入提速雅迪、愛瑪、小牛在電動兩輪車領(lǐng)域表現(xiàn)出穩(wěn)定增長態(tài)勢。電動兩輪車行業(yè)中，頭部企業(yè)收入不斷增長，市占率提升。定位中高端市場的小牛憑借差異化優(yōu)勢也實現(xiàn)了收入的穩(wěn)定增長。展望未來3年，新國標實施有望加速舊標車的臵換需求，拉動行業(yè)快速擴容。九號電動兩輪車對標小牛，產(chǎn)品智能化程度領(lǐng)先同行，我們認為未來九號有望憑借差異化的競爭優(yōu)勢，不斷擴大市占率，在行業(yè)紅利下實現(xiàn)快速的增長。6.2.

盈利：業(yè)務(wù)擴張導(dǎo)致短期盈利能力下滑，業(yè)務(wù)協(xié)同有望拉動凈利率上行公司2018年扣非利潤實現(xiàn)扭虧。受優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債公允價值變動影響（2019年6月后不再存在），九號公司歸母凈利潤2017~2019年為虧損狀態(tài)。從扣非凈利潤角度看，公司自2018年開始盈利。2018年公司扣非利潤有所下降，我們認為主要因為新業(yè)務(wù)處于投入階段，費用投放較多。參考可比公司小牛電動，2019年小牛收入突破20億，實現(xiàn)歸母凈利潤1.9億元，凈利率近10%。我們認為，隨著九號電動兩輪車業(yè)務(wù)放量，中長期來看，公司穩(wěn)態(tài)凈利率有望達到與小牛相近的水平。九號電動滑板車、平衡車的盈利能力高于傳統(tǒng)電動車企業(yè)。九號公司整體毛利率-銷售費用率達20%，高于競爭對手。較高的利潤率得益于電動滑板車、平衡車業(yè)務(wù)較高競爭壁壘。九號2020年進入電動兩輪車市場，我們預(yù)計公司電動兩輪車業(yè)務(wù)盈利能力與小牛相近，也將高于傳統(tǒng)電動車企業(yè)。因為業(yè)務(wù)擴張及產(chǎn)品研發(fā)能力領(lǐng)先，九號的管理費用率、研發(fā)費用率高于同行。2020年九號公司管理費用率為8%，競爭對手管理費用率均在5%以下。公司管理費用率較高主要因為拓展新業(yè)務(wù)招聘大量管理人員，未來業(yè)務(wù)規(guī)模擴張有望攤薄管理費用率。公司的核心競爭力在于領(lǐng)先的產(chǎn)品的智能性，因此九號公司在研發(fā)方面的投入力度高于競爭對手，研發(fā)費用率較高。中長期來看，九號公司凈利率有望持續(xù)提升。2020年九號公司扣非凈利率為0.9%，盈利能力較低，主要因為公司處于業(yè)務(wù)擴張階段，用于激勵員工的投入較多。剔除股份支付費用影響后，2020年九號的利潤率約為5.9%。根據(jù)以上利潤率口徑，九號的利潤率2018年之后先降后升。2019年公司進行電動兩輪車、全地形車等新業(yè)務(wù)擴張，在團隊搭建方面投入費用較多，由于當年新業(yè)務(wù)尚未放量，公司盈利能力有所下降。2020年隨著新業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，公司利潤率有所回升。我們認為，隨著電動兩輪車、全地形車等新業(yè)務(wù)收入規(guī)模進一步擴大，九號的規(guī)模效應(yīng)有望逐步展現(xiàn)，盈利能力將逐步提升。毛利率端：電動兩輪車占比提升（2020年公司毛利率為28%，電動兩輪車業(yè)務(wù)毛利率為18%）、電動兩輪車價格帶下探會對公司毛利率帶來一定的負面影響。但是考慮到九號電動兩輪車的產(chǎn)品型號較為精簡，銷售規(guī)模的擴大有望帶來成本的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計毛利率下行空間有限。2020年九號公司電動兩輪車毛利率為18%，雅迪為16%。九號以中高端產(chǎn)品為主，雖然價格帶下探后毛利率將受到一定的影響，長期來看，我們認為九號毛利率應(yīng)該略高于雅迪。未來九號電動兩輪車用戶規(guī)模擴大后，高毛利率的軟件服務(wù)業(yè)務(wù)也將對毛利率產(chǎn)生正向貢獻。費用率端：1）2019~2020年公司管理費用率提升較多，扣非凈利率下滑。中長期來看，管理費用率會隨著電動兩輪車業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大逐漸攤薄；2）九號的研發(fā)費用主要投入基礎(chǔ)研發(fā)項目，未來多品類放量后有望發(fā)揮研發(fā)協(xié)同效應(yīng)，研發(fā)費用率有望下降；3）九號圍繞品牌和用戶打造產(chǎn)品生態(tài)圈，隨著智能化形象在消費者心目中不斷形成，APP用戶規(guī)模的擴大，公司自有用戶平臺將有效減少費用的投放，有望幫助公司實現(xiàn)優(yōu)于競爭對手的銷售費